NUMMER 1 APRIL

Transkript

1 MARKNADSRAPPORT KRISLÄGE SOM VANLIGT MÖJLIGHETER NUMMER 1 APRIL

2 LEDARE Bästa andelsägare, Årets första kvartal har präglats av stor turbulens på den politiska arenan likväl som på världens börser. Den glädje som infann sig genom länders förenande i Sotji fick en bitter eftersmak då Krim-krisen blossade upp. Idrottsliga prestationer under Paralympiska spelen kom i skymundan då fokus snabbt byttes mot risken för ett nytt kallt krig. Vi vet att marknadsoro smittar av sig, inte bara på andra marknader utan också på våra andelsägare. Hur kraftiga marknadssvängningar man som andelsägare tål är högst personligt även om tider av oro och turbulens i sig inte är något nytt och lär komma och gå även i framtiden. Vårt jobb som förvaltare är dock att räkna på den totala risken i en investering innan den genomförs. Det sunda förnuftet är viktigt här. Att enskilda marknader presterar bättre eller sämre gentemot varandra under perioder är ett faktum, men det är alltid de enskilda bolagens förutsättningar som vi som värdeförvaltare utgår ifrån. Många av SKAGENs absolut bästa investeringar under de senaste tjugo åren har gjorts när marknaderna präglats av en hög grad av osäkerhet och turbulens. Det är under sådana omständigheter som felprissättningarna och möjligheterna för goda investeringar kan vara som störst. Avkastningen i våra aktiefonder har hittills i år varit positiv. Vår nordisk-globala aktiefond SKAGEN Vekst och vår fastighetsfond SKAGEN m 2 visar i skrivande stund drygt sex procent avkastning vardera, medan tillväxtmarknadsfonden SKAGEN Kon-Tiki samt SKAGEN Global har stigit med knappt två procent. Vår globala obligationsfond SKAGEN Tellus har slagit sitt jämförelseindex över längre tid och har hittills i år stigit med nära sex procent. Då denna räntefond, till skillnad från vår penningmarknadsfond SKAGEN Krona, även tar valutarisk rekommenderar vi att man som investerare har en placeringshorisont på tre år eller mer. Det är oerhört glädjande att det ledande ratinginstitutet Morningstar nyligen utsåg vår globala tillväxtmarknadsfond SKAGEN Kon-Tiki och dess förvaltarteam till Europas bästa fondförvaltare i kategorin globala aktier. Fonden har sedan starten 2002 fram till slutet av mars i år avkastat drygt 15 procent i årlig genomsnittlig avkastning, vilket är drygt dubbelt så högt som fondens jämförelseindex. Att turbulensen i perioder på världens börser kommer att fortsätta inom vår närtid är troligt. Men sällan har vi upplevt att man som förvaltare fått så mycket bolag för pengarna i tillväxtmarknader som nu. Att köpa en krona för femtio öre är en förklaring god som någon om vad värdeförvaltning i grund och botten handlar om. Med förhoppning om en solig vår, Per Wennberg VD, SKAGEN Fonder Sverige Aktiv förvaltning klokare Debatten om aktiv och passiv förvaltning har blossat upp igen. Warren Buffett, en av världens främsta investerare, har bara lyckats slå sitt index (S&P 500) 1 av 5 gånger de senaste åren. En flitigt citerad studie från analysinstitutet InvestingNerd visar att endast en fjärdedel av aktiefonderna i USA har lyckats överträffa sina jämförelseindex de senaste tio åren. Slutsatserna många drar är att man bör undvika aktivt förvaltade aktiefonder. Aktiv förvaltning ger högre avkastning När man jämför hur aktiefonder presterar buntas ofta alla typer av aktiefonder ihop. Som SKAGEN Globals förvaltare Søren Milo Christensen redogör för i en artikel på sid är det så att verkligt aktiva aktiefonder i genomsnitt överträffar sina jämförelseindex över tid enligt statistik från fondanalysföretaget Morningstar. Trots det är smygindexfonder, indexnära fonder som i genomsnitt inte skapar meravkastning, mycket populära bland sparare. Trots att de ofta tar betalt för aktiv förvaltning, som är dyrare. Över 50 procent av de svenska aktiefonderna kan kategoriseras som smygindexfonder, vilket är den näst högsta noteringen i Europa. Alla SKAGENs aktiefonder är däremot att betrakta som mycket aktiva. och bergväggar kan undvikas Aktiv förvaltning ger förvaltare möjlighet att fatta självständiga beslut. Den lyxen har inte indexförvaltare, som måste köpa aktier som ingår i index oavsett om de har en hög eller låg prislapp. En aktiv förvaltare däremot kan välja. Om en aktie börjar få en för hög prislapp kan en aktiv förvaltare välja att inte köpa den. Ett intressant exempel är den amerikanska aktiemarknaden just nu. I SKAGEN Global har andelen bolag med säte i USA det senaste året minskat från 33 till 28 procent, en indikation på att förvaltarna tycker att aktier i USA börjar bli dyra och att det finns bättre investeringsmöjligheter på andra håll. Jonas A Eriksson Kommunikationschef 2 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

3 INNEHÅLL LEDARE Bästa andelsägare > 2 Per Wennberg Aktiv förvaltning klokare > 2 Jonas A Eriksson SKAGENNYHETER Utveckling > 4 Fondernas avkastning under första kvartalet Europas bästa globalförvaltare > 5 SKAGEN Kon-Tikiteamet får pris SKAGEN har som mål att säkerställa att all information i Marknadsrapporten är korrekt, men vill reservera sig för eventuella fel och utelämnanden. Uttalanden som reflekterar portföljförvaltarnas syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt och kan förändras utan förvarning. Rapporten är inte menad att uppfattas som en uppmaning till investeringsbeslut som köp eller försäljning av finansiella instrument. SKAGEN tar inte ansvar for direkta eller indirekta förluster eller utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill investera i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad kundrådgivare. KRISLÄGE SOM VANLIGT Fiske i oroligt vatten > 6 Efter kriser kämpar portföljförvaltare för att ta tillvara investeringsmöjligheterna som följer. Men är det etiskt försvarbart? Rip Van Winkle och faran med att blunda för verkligheten > 8 Historiska politiska och geografiska skiften äger för närvarande rum. SKAGEN fortsätter vara uppmärksamma på intressanta möjligheter. Aktiv förvaltning en fördel på tillväxtmarknaderna > 10 Tidvis sämre eller ineffektiv prissättning kan göra det enklare att överträffa marknaden. Äkta aktiv förvaltning ger högre avkastning > 12 Det är när oron är som störst som aktiva förvaltare har en fördel. Världens bästa investering > 14 Har du inte redan läst boken The Intelligent Investor, gör det idag. RÄKENSKAPER Kvartalsräkenskaper > 43 Avkastnings- och riskredovisning > 45 PORTFÖLJ- FÖRVALTARNAS BERÄTTELSE INLEDNING Det svänger igen > 16 Vi måste gå två år tillbaka i tiden för att hitta ett tvåsiffrigt kursfall på de större aktiemarknaderna. AKTIEFONDER SKAGEN Vekst > 20 Starkt kvartal SKAGEN Global > 23 Stämningsskifte på gång? SKAGEN Kon-Tiki > 26 Stor uppsida SKAGEN m² > 29 Nystart ger mer robust portfölj RÄNTEFONDER SKAGEN Tellus > 33 Hemma i toppen SKAGEN Krona > 33 Högre och högre i stilla takt 8 20 Turkiets president Erdogans administration påstår att sociala medier används för att sprida falska korruptionsrykten som kan skada samhället, och att såväl Twitter som Google är suspekta plattformar. Tiden får utvisa vilken effekt förbudet mot sociala medier kommer att ha på Turkiets politiska framtid. Inte bara shopping: Fler och fler kineser semestrar utanför Kina och antalet passerade förra året 100 miljoner. Att se och uppleva världen blir allt oftare viktigt vid val av resmål. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

4 SKAGEN FONDER Utveckling I diagrammen visas SKAGENs fondavkastning i förhållande till respektive jämförelseindex. I rapporten redovisas belopp och avkastningssiffror i svenska kronor och kopplade till andelsklass A om inget annat anges. Fondernas avkastningssiffror är per den 31 mars Aktiefond Räntefond SKAGEN GLOBAL Förvaltare: Kristian Falnes Start: 7 augusti 1997 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start SKAGEN VEKST Förvaltare: Ole Søeberg och Geir Tjetland Start: 1 december 1993 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,6% ,6% ,8% 1,9% ,3% ,3% 3,9% ,5% * Jämförelseindex före 1 jan 2010 MSCI World Index. * Jämförelseindex före 1 jan 2010 var OSEBX, före 1 jan 2014 OSEBX/MSCI AC (50/50). SKAGEN KON-TIKI Förvaltare: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 2002 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start SKAGEN m² Förvaltare: Michael Gobitscheck och Harald Haukås Start: 31 oktober 2012 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,4% ,4% 0,2% ,4% ,8% 4,0% ,9% 6,2% SKAGEN TELLUS Förvaltare: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start SKAGEN KRONA Förvaltare: Ola Sjöstrand Start: 29 juni 2007 Avkastning senaste 12 månader Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,09% 3,75% 5 0 4,92% 3,14% 5 0 0,45% 0,17% 5 0 2,69% 1,59% * Jämförelseindex före 1 jan 2013 var Barclay s Capital Global Treasury Index 3 5 yrs. 4 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

5 NYHETER Två svenskar stärker SKAGEN Global Johan Swahn är ny portföljförvaltare i SKAGEN Global-teamet sedan 10 mars. Nu stärks teamet ytterligare med utnämningen av Knut Gezelius som startar den 12 maj Europas bästa globalförvaltare Den globala fondutvärderaren Morningstar har utsett Kristoffer Stensrud och teamet bakom SKAGEN Kon-Tiki till Europas bästa fondförvaltare 2014 i kategorin globala aktier. Morningstar awards 2014 delas ut till portföljförvaltare över hela Europa som utmärker sig genom enastående fondförvaltning under lång tid. Priset delades ut vid en ceremoni i Amsterdam den 27 mars i år. Det är en väldigt trevlig utmärkelse att få. Och det visar att vår investeringsfilosofi fungerar över tid, säger Kristoffer Stensrud. SKAGEN Kon-Tiki har totalratingen fem stjärnor hos Morningstar. Johan Swahn har över 13 års investeringserfarenhet närmast från Stena AB, där han arbetade som en investeringschef för Stena Long Term Equity. Han har en magisterexamen i företagsekonomi och ekonomi från Handelshögskolan i Göteborg och har tidigare haft olika analytikerroller på Morgan Stanley, Handelsbanken Capital Markets och UBS Warburg. Knut Gezelius kommer närmast från Goldman Sachs Asset Management (GSAM) i London, där han har varit Executive Director i det globala aktieteamet sedan Tidigare har Knut Gezelius varit Senior Lead Analyst på energibolaget Entergy Corporation i Houston. Knut har en MBA från INSEAD och dubbla BSc-och MSc-examina i Nuclear Engineering från Massachusetts Institute of Technology (MIT). Portföljnytt webben Enklare att köpa och sälja Vi håller på att lägga sista handen vid vår nya handelsportal som ska ge en bättre översikt över dina fonder och göra det enklare att handla. Vare sig du vill kolla dina fondandelar i mobilen eller köpa ett gåvobrev från din läsplatta kan du logga in och få alla funktioner på samma skärmbild. Huvudsyftet är att göra det enklare att handla fonder, och att skapa en lösning som fungerar på alla skärmar, säger projektledaren Leif Havard Seljeflot. Torgeir Høien, huvudförvaltare för SKAGEN Tellus, och Jane Tvedt, huvudförvaltare för norska fonden SKAGEN Avkastning, har arbetat tillsammans under närmare fyra år. Nu formaliseras deras arbetsrelation så att de blir medförvaltare i varandras fonder. Alexander Stensrud har börjat som junior portföljförvaltare i SKAGEN Vekst-teamet, där han kommer att arbeta under ett års tid. Några detaljer kvarstår nu, men lösningen kommer att vara tillgänglig för alla våra kunder före sommaren. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

6 TEMA Fiske i stormigt vatten Efter naturkatastrofer, politiskt kaos och ekonomisk kollaps runtom i världen kämpar portföljförvaltare för att begränsa förluster och ta vara på investeringsmöjligheter. Enligt en expert på finansiell etik är det moraliskt acceptabelt, men kunderna kan förstås ha en annan åsikt. Christian Jessen Fondförvaltare som SKAGEN Fonder brukar råda sina kunder att investera just när kriser och andra svårigheter inträffar i världen. Samtidigt försöker vi begränsa förlusterna och öka avkastningen genom att dra nytta av situationen. För många kunder kan det verka okänsligt, särskilt när förvaltarna offentligt rekommenderar köp av värdepapper i skuggan av en tragedi. SKAGEN försöker alltid kommunicera med känsla och visa respekt och medlidande med dem som drabbats av svårigheter. Men det är också vår skyldighet att agera ekonomiskt ansvarsfullt för vår egen och våra kunders räkning. Tidigare har vi fått frågan från investerare om vi kanske har varit för hårdföra i våra placeringsråd. Det har inte varit fallet den här gången, med Ukraina, men vi kommer ändå att utgå från Professor John Boatright är verksam vid Loyola-universitetet i Chicago. Han har skrivit en rad artiklar om bolagsstyrning och etik i finansvärlden och är redaktör för böckerna Finance Ethics: Critical Issues in Theory and Practice (Wiley 2010) och Ethics in Finance, 3rd ed (Wiley 2014). Tim Warrington är vice verkställande direktör på SKAGEN. Tidigare var han officer i den brittiska armén och har tjänstgjort för FN och Nato. Det har gett honom ett brett perspektiv på politiska oroligheter och säkerhetskriser. 6 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

7 de senaste händelserna när vi tittar närmare på investeringar, rådgivning och etik. I SKAGEN Fonders marknadsrapport kastar vi ljus över situationen genom att intervjua John Boatright, professor vid Loyola-universitetet i Chicago och Tim Warrington, vice verkställande direktör på SKAGEN. Ansvarsfull investerare Att dra nytta av investeringsmöjligheter i spåren av en katastrof är moraliskt acceptabelt så länge det inte förvärrar situationen för offren. Det är nog inte så vanligt, men det kan hända, säger John Boatright. Han tillägger att man som ansvarsfull investerare måste förstå konsekvenserna fullt ut innan man skrider till verket. Dessutom måste man vara beredd att försvara placeringen om man får kritik. Hans analys baseras på det som portföljförvaltare måste göra i orostider om de är ansvariga för förvaltningen av en global portfölj värd många miljarder kronor, som SKAGEN Global och SKAGEN Kon-Tiki. I oroliga tider är det vanligtvis bara placerarna själva som investerar. Vinster och förluster som uppstår i de här affärerna påverkar enbart investerarna, och inte de som fallit offer för katastrofen, påpekar John Boatright. Etiska dilemman SKAGENs vice vd Tim Warrington menar att man i dessa fall ska bedöma företagsinvesteringar utifrån en enda fråga: Är avsikten ärlig och schyst eller inte? SKAGEN försöker reda ut alla sådana oklarheter genom att noga analysera omständigheterna för varje enskilt företag. Hit hör frågor om etik, miljö, sociala förhållanden och bolagsstyrning. I globala aktieportföljer uppstår emellanåt etiska dilemman. Men faktum är att vi vet hur vi ska hantera dem och hur vi ska agera för att fullgöra vårt förvaltningsansvar gentemot investerarna. Generellt sett, och inte specifikt för Ryssland eller Ukraina, menar Tim Warrington att man i vår del av världen bör se till att inte ha omotiverade kulturella fördomar. Vi får inte bli så arroganta att vi påtvingar andra länder och kulturer våra värderingar, säger han. Om vi är osäkra kan FN:s riktlinjer vara till hjälp i dessa frågor. Professor John Boatright har en i grunden positiv syn på aktiemarknaderna: De leder till en effektiv allokering av kapital och bidrar på så vis till välfärd. Till och med i krissituationer och katastrofer kan effektiva finansiella marknader och råvarumarknader göra nytta. Till exempel kan de i tider med svält och hunger bidra till att hålla ned livsmedelspriserna genom att öka utbudet, förklarar han. SKAGENs erfarenhet Så långt är allt gott och väl för portföljförvaltarna, men hur ser det ut för våra fondsparare? SKAGENs erfarenhet de senaste tjugo åren är att marknadsaktörerna ofta överreagerar på plötsliga, oväntade händelser. Om man har en djupt rotad tro att aktier ökar i värde på lång sikt är den logiska slutsatsen att det bara lönar sig att köpa aktier i samband med stora nyhetsrubriker, särskilt i internationella tidningar. Det är dock inte säkert att det leder till högre avkastning, men du har relativt goda chanser att lyckas om du agerar snabbt och har kapital att investera. Kan då placeringsrådgivarna förklara det för investerarna på ett sakligt och ansvarsfullt sätt när det gäller händelser som de våldsamma demonstrationerna på Majdantorget i Ukraina och senare Rysslands politiska och militära övertagande av Krimhalvön? Här tvekar inte professor John Boatright. Det är moraliskt acceptabelt att öppet tala om investeringsmöjligheter, förutsatt att fonderna investerar ansvarsfullt. Tim Warrington är inne på samma linje och uppmanar investerarna att kontakta SKAGEN om de har frågor. Våra råd ska bara gälla sådant som vi kan och får tycka till om. Vi har en tydlig uppfattning om värderingar. Om vi ser goda möjligheter till låga värderingar kan vi rekommendera våra kunder att agera till sin fördel, säger Tim Warrington. Det är också helt naturligt att investerarna vill veta hur vi resonerar i en komplicerad och sammankopplad värld. Vi anser att portföljförvaltare har ett grundläggande ansvar att upprätthålla en öppen och aktiv dialog med investerarna oavsett om nyheterna är bra eller dåliga. När det gäller etik, miljö, sociala frågor och bolagsstyrning uppmuntrar vi investerarna att fråga oss om de känner sig tveksamma till vår analys eller våra motiv. De får sedan döma oss utifrån vårt svar, avslutar Tim Warrington. ETIK I SKAGEN SKAGEN är en värdebaserad fondförvaltare som aktivt väljer ut värdepapper med hjälp av en egen investeringsprocess. En viktig del i det här arbetet är att bedöma om en investering är förenlig med våra etiska principer. SKAGEN har valt att tillämpa egna etiska riktlinjer, eftersom vi anser att det är bästa sättet att tillvarata andelsägarnas intressen. Vårt mål är att dra våra egna slutsatser baserade på konstaterbara objektiva fakta och inte låta oss styras av känslor, rykten eller olika intressegrupper undertecknade SKAGEN FN:s principer för ansvarsfulla investeringar (UNPRI). Vi arbetar fortlöpande med att öka förståelsen och bli bättre på att hantera komplexa frågor, risker och värdeskapade faktorer i samband med ansvarsfulla investeringar. Tillgången till UNPRI:s omfattande kunskapsbas och nätverk är definitivt en hjälp på vägen. Dessutom anser vi att UNPRI ger en tydlig ram för våra etiska riktlinjer inom miljö, sociala förhållanden och god bolagsstyrning (ESG). Läs mer på skagenfonder.se SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

8 TEMA Rip Van Winkle och faran med att blunda för verkligheten En rad historiska skiften äger för närvarande rum i det politiska och geografiska landskapet i många länder runt om i världen. Men SKAGENs fonder vilar inte på sina lagrar. Vi fortsätter att vara uppmärksamma på intressanta investeringsmöjligheter. Hilde Jenssen Portföljförvaltare SKAGEN Kon-Tiki I berättelsen om Rip Van Winkle, skriven av Washington Irving 1819, är sensmoralen att det kan vara riskabelt att blunda för verkligheten. Handlingen utspelar sig under åren fram till och efter amerikanska frihetskriget. Van Winkle är en obekymrad, ekonomiskt oberoende gentleman som bor i en liten by nära Catskill Mountains i New York. En dag när han tröttnat på hustruns ständiga klagan över hans lättja, ger han sig ut på en vandring i bergen tillsammans med hunden Wolf. Där möter han några män med underligt utseende vars hembrända dryck får honom att falla i sömn. När Van Winkle vaknar finner han att hans skägg vuxit sig långt, hans kläder blivit till trasor och att hans hund är försvunnen. Hemma i byn får han problem när han svär trohet till kung George III, ovetande om att den amerikanska revolutionen har ägt rum. Det visar sig att han sovit i minst tjugo år. Van Winkles önskan att fly verkligheten slog in, men till priset av att han missade den viktigaste händelsen i amerikansk historia. Irvings berättelse stämde väl med de holländska nybyggarnas arbetsmoral och återberättas än idag i amerikanska klassrum. märklig sängkamrat // ryssland Krimhalvön, som Ryssland överförde till Ukraina 1954, har nu annekterats av Ryssland och landgränserna ritas om. Ryska nationalister i flera självständiga stater underblåser rädslan för att Ryssland ska revidera sina historieböcker. Dessutom är naturgas en märklig sängkamrat. För närvarande tillhandahåller Ryssland 25 procent av Europas naturgaskonsumtion, som utgör 75 procent av den ryska produktionen. Den långsiktiga frågan för investerare är fortfarande om antingen Ryssland eller Europa är berett att agera irrationellt och ingå olönsamma avtal för att göra politiska uppvisningar. President Putin är hursomhelst fast besluten att göra Ryssland till ett globalt kapitalmarknadscentrum. Det kommer att kräva att han lyckas stärka investerarnas förtroende för Ryssland. SKAGEN Kon-Tiki tog nyligen in Moskvabörsen i portföljen, som vi tror kommer att gynnas av denna trend. För närvarande är 6,8 procent av fondens totala portfölj investerad i ryska aktier som handlas till P/E 5.2x och P/B 0,9x nära värderingsnivåerna under djupaste finanskris Investerare drog tillbaka närmare 70 miljarder dollar från Ryssland under första kvartalet i år, vilket kan jämföras med 63 miljarder dollar under hela Detta ger lite perspektiv på kapitalutflödenas magnitud. Uppenbarligen finns en hel del att göra för att återställa investerarnas förtroende. Men under ytan fortsätter ryssarna att handla mat, lösa in sina lönecheckar och använda mobila tjänster, vilket är anledningen till att vi äger dagligvarukedkan X5, VTB Bank och Sistema, som i sin tur kontrollerar Rysslands ledande telekomgrupp MTS. kraften i sociala medier // indien I Indien kommer årets valutgång att påverkas kraftigt av såväl förstagångsväljare som sociala medier. Vid mitten av året kommer det att finnas 80 miljoner indier som använder sociala medier, enligt branschens uppskattningar. Det kanske inte låter mycket jämfört med en väljarkår på uppskattningsvis 800 miljoner, men sociala mediers räckvidd sträcker sig längre än till användarna. Sociala medier blir i allmänhet en källa till information och med denna kunskap kommer inflytande. De konkurrerande partierna har sett detta, och skickar regelbundet volontärer till avlägsna byar med solbatterier i sina ryggsäckar för att byborna ska kunna se meddelanden i realtid på projektorer. Indiska aktier återhämtade sig under det första kvartalet (upp 5,5 procent) i samklang med den indiska rupien, som nu ligger på högsta nivån på åtta månader. Detta speglar optimismen om att valresultatet ska gynna näringslivet. Företag med global räckvidd såsom Mahindra & Mahindra, Tech Mahindra, UPL, State Bank of India och Bharti Airtel är trotjänare i SKAGEN Kon-Tikis portfölj med stor potential. 8 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

9 växtmån // japan tittut-lek // turkiet Japan är en annan marknad värd att uppmärksamma. Här har SKAGEN Kon-Tiki lagt till positioner under de senaste månaderna. Trots ett spektakulärt 2013 då premiärminister Shinzo Abes politik bidrog till en uppgång på 56 procent, ligger Nikkei 225-indexet mer än 60 procent under 1989 års topp. Även vid dessa låga nivåer är bara 8,5 procent av de japanska hushållens nästan 1,6 kvadriljon yen ( miljarder dollar) i tillgångar placerade i aktier, enligt Japans centralbank. Det kan jämföras med 33 procent i USA och 16 procent i euroområdet. Aktieinvesteringar i Japan är fortfarande ett mysterium för de flesta privata investerare eftersom företagsinformation är svår att få tillgång till. Japans tre största nätmäklare, till exempel, har två analytiker som bevakar landets noterade bolag. Detta lämnar ett stort tillväxtutrymme för SBI Holdings, Japans största nätmäklarfirma och ett av SKAGEN Kon-Tikis nyförvärv. Tvärtemot Indien, där det politiska systemet har anammat sociala medier som ett kraftfullt verktyg, har Turkiets president Erdogan valt att förbjuda Twitter och Google helt och hållet. Erdogans administration påstår att sociala medier används för att sprida falska korruptionsrykten som kan skada samhället, och försäkrar att båda plattformarna är riktigt skumma. Som väntat skapade de offentliga protesterna omedelbart rubriker i internationell press. Twitter och Google kontrade snabbt med instruktioner om hur man kringgår förbudet. Välskötta turkiska företag med låg värderingar är intressanta för oss, däribland Sabanci och Yazicilar, två diversifierade holdingbolag. Tiden får utvisa vilken effekt Erdogans förbud mot sociala medier kommer att ha på Turkiets politiska framtid. Liksom Rip Van Winkle skulle Erdogan kunna upptäcka att bara för att ett problem förflyttas ut ur ens synfält, betyder det inte att det inte existerar. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

10 TEMA Aktiv förvaltning en fördel på tillväxtmarknaderna Tillväxtmarknaderna fortsätter sin tunga vandring som startade Men en stor del av prispressen på tillväxtmarknadsbörserna beror på kortsiktiga och passivt förvaltade pengar. För aktiva förvaltare som SKAGEN finns det med andra ord möjligheter att dra nytta av situationen. Nick Henderson Mot slutet av mars kunde vi se tillbaka på 21 veckor i följd med rekordstora utflöden av kapital från tillväxtmarknaderna. Trots den oro som råder är det inte alla som lämnar utvecklingsländerna. SKAGEN Kon-Tiki hade flera veckor med nettoinflöden under perioder med stora generella utflöden. Stora utflöden av kapital pressar vanligen ner aktiekurserna, vilket också skedde på tillväxtmarknaderna under 2013 och som vi nu ser fortsätter under första kvartalet. En närmare titt bakom statistiken kring utflödena av kapital visar att över 60 procent av de pengar som hittills i år lämnat tillväxtmarknaderna kommit från börshandlade fonder, så kalllade ETF:er. Detta följer den trend vi såg under 2013 då tre fjärdedelar av alla utflöden kom från denna form av passiva förvaltning. Enkelt beskrivet är ETF:ernas mål att följa tillväxtmarknadernas genomsnittliga utveckling lite som en indexfond. Investerare som inte tror på den generella utvecklingen för alla tillväxtmarknadsbolag som finns med i tillväxtmarknadsindex har därmed sannolikt sålt sina ETF:er. Värt att nämna är att ETF:er sällan klarar att leverera identisk avkastning som index, särskilt i tillväxtmarknaderna. Orsaken är att likviditeten på tillväxtmarknadsbörser oftast inte är tillräckligt god. Det innebär att det kan vara svårt att få tag på tillräckliga mängder aktier till rätt pris för den som förvaltar ETF:erna vilket därmed gör det svårt att lyckas med målet att replikera den genomsnittliga indexutvecklingen. Missade möjligheter För aktiva förvaltare som SKAGEN kan det faktum att tillväxtmarknader tidvis har en sämre eller mer ineffektiv prissättning göra det lättare att överträffa marknaden, då potentialen för felprissättningar är större i dessa lägen. Sunt förnuft säger att tillväxtmarknaderna inte bör behandlas homogent, i och med att skillnader mellan länder och sektorer ofta är mer uttalade här än i den utvecklade världen. Passiva investeringar kan ge större diversifiering i och med att investeringar vanligtvis görs i fler bolag och sektorer men med en risk. Att blint följa tillväxtmarknadsindex betyder att investerare kan gå miste om möjligheter att investera i noggrant utvalda bolag. Långsiktigt perspektiv Penningströmmarna in och ut ur ETF-fonderna på tillväxtmarknaderna är i allmänhet betydligt mer volatila än de i aktivt förvaltade fonder. Sedan finanskrisen finns sex separata kvartal då dessa haft nettoutflöden samtidigt som aktivt förvaltade fonder inte haft det. Under 2013 och även fortsättningsvis i år har volatiliteten ökat i och med ytterligare nedtrappning av amerikanska Federal Reserves kvantitativa lättnader och den potentiella osäkerheten från en rad politiska val i år. En effekt av ökad kortsiktighet, förstärkt av allt fler finansiella instrument som gör det möjligt för investerare att gå in och ut ur marknader under en kortare tidsram är något som skapar möjligheter för långsiktiga investerare. Med så mycket som 80 procent av investerarnas pengar fokuserade på kortsiktiga rörelser på aktiemarknaden, blir det mindre konkurrens mellan långsiktiga investerare vilka då kan dra nytta av mer eller mindre tillfälliga aktieprisfall för att köpa och hålla fast vid ett delägande i bra bolag. Nyligen tog exempelvis SKAGEN Kon-Tiki tillfället i akt och drog fördel av de svaga aktiemarknaderna i Turkiet och Ryssland, delvis skapat av prispress från ETF-utflöden, för att öka sitt innehav i det turkiska konglomeratet Sabanci Holding, och ryska livsmedelskedjan X5 Retail Group. Kanske är det enda vi kan vara säkra på inom tillväxtmarknaderna att det kommer att komma fler perioder av osäkerhet. Ökad volatilitet är priset som måste betalas för att uppnå potentiella belöningar framledes. Det ska inte råda tvivel om att investerare bör investera intelligent, selektivt och på lång sikt för att uppnå bästa möjliga riskjusterade avkastning på tillväxtmarknaderna. Vad är aktiv share? Active share, eller aktiv andel, är ett bra sätt att avgöra om en portföljförvaltare är en äkta stockpicker det vill säga en förvaltare som går sin egen väg och inte kopierar portföljen efter hur marknaden generellt ser ut. Måtttet active share visar den andel av portföljen som avviker från jämförelseindex. SKAGEN Kon-Tiki har just nu en active share på 96 procent. Det visar att lejonparten av fonden är aktivt investerad i förhållande till indexet och att SKAGEN Kon- Tikis förvaltare ser möjligheter till andra investeringar än de som tillväxtmarknadsindex består av. Vad är en ETF? Exchange Traded Fund är en börshandlad fond. Målet för en ETF är att värdet ska utvecklas i linje med andra tillgångsslag till exempel råvaror eller ett börsindex. 10 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

11 Fem fördelar med aktiva investeringar i tillväxtmarknaderna 1. Möjligheter i mindre företag Många mindre tillväxtmarknadsbolag finns inte med i tillväxtmarknadsindexet, som är uppbyggt utifrån börsbolagens värde och endast innehåller de största bolagen. Indexet skapar en ineffektiv resursfördelning i och med att kapitalet placeras i de största bolagen (vanligtvis före detta statliga bolag inom energi eller råvaror, och tidvis oligopol) snarare än bland de mest välskötta bolagen. Det betyder att indexinvesterarna går miste om mindre bolag som tidvis är snabbväxande företag med potential att generera högre avkastning. Ett exempel är Chinea Shineway Pharmaceutical, ett läkemedelsbolag som var ett av SKAGEN Kon-Tikis bästa bidragsgivare under första kvartalet. Ett bolag som inte finns med i tillväxtmarknadsindex. 2. Smartare exponering via utvecklade marknader Passiva indexinvesterare går miste om möjligheten att hitta bolag noterade i utvecklade marknader men vars verksamhet är i eller har starkt fokus på utvecklingsländerna. Förutom att de kan bredda investerares univers av tillväxtmarknadsbolag, är de ofta billigare och/eller mer välskötta än sina inhemska konkurrenter. SKAGEN Kon-Tiki har för närvarande 27 procent investerat i sådana företag och fem av de tio bästa bidragsgivarna under första kvartalet 2014 är noterade i utvecklade marknader. 3. Frontier markets förbisedda I tillväxtmarknadsindex ingår inte de så kallade frontier markets, marknader som generellt är mindre utvecklade än tillväxtländer, men där vissa företag växer snabbt och har direkt tillgång till stora inhemska marknader. Ett exempel är Nigerias Diamond Bank och EFG Hermes i Egypten, som båda ingår i de cirka tre procent av Kon-Tikis portfölj som nu investeras i frontier markets. 4. Skydd på nedsidan Passiva investeringar utnyttjar inte möjligheten att skapa ett skydd på nedsidan genom att fokusera på mer konservativt värderade företag, vilka erbjuder en säkerhetsmarginal från stora kursförluster. Mycket av SKAGEN Kon-Tikis framgång under 2013 kan härledas till att det var väldigt få av dess bolag som levererade några betydande förluster. 5. Preferensaktier Genom att investera i preferensaktier vilka ofta handlas med en rabatt gentemot ett företags stamaktier skapar också ett skydd mot nedgång. Detta missar passiva förvaltare. Rabatten beror ofta på att preferensaktierna är mindre likvida, men de ger å andra sidan vissa rättigheter gällande utdelningar. Under 2013 kom ett starkt bidrag till SKAGEN Kon-Tikis resultat från vårt innehav av preferensaktier i Hyundai Motor och Samsung Electronics. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

12 TEMA Aktiv förvaltning ger högre avkastning Det är när oron är som störst och investerare visar tecken på panik som aktiva förvaltare har en fördel. Åtminstone de som tänker självständigt. Søren Milo Christensen Portföljförvaltare SKAGEN Global Turbulenta tider leder ofta till panik som får aktiekurserna att avvika från bolagens egentliga underliggande värden. Dessa perioder har historiskt sett skapat goda möjligheter för aktiva förvaltare som har en lång tidshorisont, och som har frihet att välja företag oberoende av index, geografiskt område och bransch. Det har länge pågått en debatt om det är bäst att investera i indexfonder, så kallad passiv förvaltning, eller om man snarare bör satsa på en aktiv förvaltare som arbetar för att generera meravkastning. Trots att debatten har pågått under lång tid är den fortfarande märkbart onyanserad. Hur aktiv är aktiv? Ett viktigt mått när man ska välja aktiva förvaltare är active share. Detta mått är ett av de minst använda i fondbranschen trots att det är så viktigt. Kortfattat mäter detta hur stor andel av en fond som investeras annorlunda än index. En active share på exempelvis 30 procent betyder att 30 procent av fonden avviker från index. Med andra ord är 70 procent exakt detsamma som index. För fondsparare är active share alltså ett bra mått på om de får vad de betalar för när de väljer aktiv förvaltning. Detta illustreras bäst genom ett exempel. Låt oss ta en fond med en active share på 30 procent och en fast förvaltningsavgift på 2 procent. Anta att de 30 procent som investeras annorlunda än marknaden i allmänhet ger en mycket respektabel överavkastning på fem procentenheter. Förvaltaren kommer då att ha skapat en överavkastning för hela fonden på 1,50 procentenheter (före avgifter). Resultatet blir dock att även om förvaltaren har valt rätt aktier går fondspararen back med 0,5 procent efter avgifter. HÖG ANDEL SMYGINDEXFÖRVALTARE I SVERIGE % Explicit indexförvaltning Smygindexförvaltning Verkligt aktiv förvaltning Schweiz Sverige Belgien Polen Irland Frankrike Spanien Tyskland Finland Kanada Asien/Stilla havet USA Storbritannien Andra regioner Portugal Österrike Italien Norge Luxemburg Danmark Holland Lichtenstein Källa: Cremers, Ferreira, Matos, Starks, 2013 Skillnaden i active share mellan olika länder är mycket stor. Sverige tillhör de länder med en mycket hög andel smygindexförvaltare bland fondbolagen. 12 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

13 Foto: istock Med en active share på 30 procent och en fast förvaltningsavgift på 2 procent behöver förvaltaren i genomsnitt generera en överavkastning på nästan 7 procentenheter i den aktiva delen, bara för att täcka de fasta avgifterna. Som jämförelse, om den aktiva andelen är till exempel 90 procent behöver förvaltaren bara ge en överavkastning på 2,22 procent för att täcka en fast avgift på två procent. Smygindexförvaltare dominerar En fond med låg active share kommer i realiteten att investera rätt likt marknaden i allmänhet. Därmed är det statistiskt nästan omöjligt att slå marknaden på sikt. På fackspråk kallas sådana förvaltare smygindexförvaltare. Blickar man bakåt i tiden kan man se att smygindexförvaltarna de som har en active share under 60 procent har blivit fler. Fel empiri ger fel slutsats Med ovanstående i åtanke är det uppenbart varför de flesta empiriska analyser fastställer att aktiva förvaltare i genomsnitt levererar lägre avkastning än marknaden i allmänhet. Problemet är att analysen innehåller data från ett stort antal aktiva förvaltare, som i verkligheten inte har förutsättningar att överträffa marknaden. En mer nyanserad analys av aktiva förvaltare ger ofta en annan bild. Faktum är att de verkligt aktiva förvaltarna de med en active share på ÖVERAVKASTNING FÖRE OCH EFTER AVGIFTER FÖR GLOBALA FONDER UNDER PERIODEN (%) Active Share Genomsnittlig Brutto- Active Share avkastning Nettoavkastning Hög 92,8 2,33 1,17 86,2 1,69 0,44 81,1 1,52 0,37 75,1 1,26 0,17 Låg 59,3 0,10-0,95 Källa: Morningstar över 60 procent i genomsnitt slår marknaden efter avgifter enligt fondanalysföretaget Morningstar. Utifrån tabellen kan man dra tre slutsatser 1) Aktiva förvaltare slår i allmänhet marknaden före avgifter 2) Förvaltare med hög andel active share slår marknaden mer än de med låg active share. Anledningen är inte att de med låg active share väljer fel aktier, utan att de till stor del köper samma bolag som index, varför den totala överavkastningen blir minimal. 3) Förvaltare med låg active share når inte upp till en tillräckligt hög överavkastning för att täcka avgifterna. FÖRVALTAT KAPITAL I USA ÖVER TID, FÖRDELAT PÅ ACTIVE SHARE % % 60 80% 40 60% 20 40% 0 20% 80 Verkligt aktiva Förstärkt index Källa: Active Share and Mutual Fund Performance, Antti Petajisto, NYU Stern School of Business, september 2010 Som jämförelse hade SKAGEN Kon-Tiki 96 procents active share i slutet av SKAGEN Global låg på 95 procent och SKAGEN Vekst på 94 procent under samma period. SKAGENs värdebaserade investeringsfilosofi anses av många vara en av de främsta orsakerna bakom fondernas framgångar, men kanske lika viktigt är förvaltarnas frihet att välja bolag till portföljen själva, långt från finanscentrum och grupptänkande. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

14 TEMA Världens bästa investering Den 8 maj är det 120 år sedan Benjamin Graham, mannen bakom investeringsfilosofin value investing, föddes. För många investerare kan tiden före upptäckten av Grahams tankegångar jämföras med att orientera utan karta och kompass. Erik Landgraff Portföljförvaltare SKAGEN Kon-Tiki Den dagliga likviditeten och prissättningen av aktier på finansmarknaderna är i grunden positiv. Varje dag blir det möjligt för rationella investerare att bedöma om det är intressant att köpa eller sälja utifrån rådande marknadspriser. Flockmentalitet och känslomässiga beslut leder emellertid till att aktiekursernas svängningar tidvis blir en börda. När euforin tar överhand lockas många att köpa och när oro råder blir aktier istället billiga och fler blir benägna att sälja. Fokus på företagen Investing is most intelligent when it is most businesslike, skrev Graham i boken Intelligent Investor. I en värld med fokus på ögonblicklig kursuppdatering och dagliga svängningar på marknaden är det lätt att glömma att en aktie faktiskt är en ägarandel i ett bolag. Därför bör analysen av företagets tillgångar, vinst, marknadsposition och konkurrensfördel vara basen för investeringsbesluten. Med tiden är det företagets vinst som är avgörande för aktieägarnas avkastning. Det är lika relevant idag som för 80 år sedan. Graham insisterade på att alla investeringar måste ha tillräcklig så kallad säkerhetsmarginal. Framtiden är per definition osäker. Även för bolag som av allt att döma har gjort allt rätt, kan oförutsedda händelser sätta käppar i hjulen. Det bästa sättet att skydda sig mot framtida osäkerhet är i att följa sunt förnuft och följa Graham genom att köpa aktier tillräckligt billigt för att avkastningen ska bli bra även om inte allt går som man hade förutsatt. Vi på SKAGEN söker även företag som är prissatta med bra rabatt gentemot underliggande värden. Tjäna på Grahams lära Aktiemarknaden har förändrats betydligt sedan Grahams dagar. Teknikutveckling och internet har tillgängliggjort information och gjort det svårare att skaffa sig en så kallad informationsfördel. Men tillgängligheten till information varierar från marknad till marknad och från bolag till bolag. Därmed kan man fortsatt skaffa sig fördelar, till exempel genom att leta bland underanalyserade och impopulära företag som SKAGEN gör. En annan framgångsformel har varit att söka sig till situationer med en hög grad av komplexitet vilket gör att de allra flesta kapitulerar istället för att försöka nysta i trådarna. Vår investering i turkiska Yazicilar Holding, med sin komplexa ägarstruktur, är ett exempel. Det som emellertid inte har förändrats på alla dessa år är investerarnas beteende. Att fokusera mer på upp- än nedsidan, att kasta sig på de senaste flugorna och möjligheter för snabba vinster, som när grannen tjänar mer på sina bioteknikaktier än du gör på gamla tråkiga företag. Att stödja sig på argumentationen den här gången är det annorlunda eller att inte blicka framåt mer än några kvartal. Det är tidlösa fenomen. I SKAGEN försöker vi utnyttja investerarnas tidvis irrationella agerande. Två bra exempel är bilföretagen kinesiska Great Wall Motor och koreanska Hyundai, som vi köpte under den värsta finanskristiden. Prissättningen på aktierna krävde att världen nästan skulle gå under, och att ingen någonsin skulle köpa nya bilar. Då vi investerade i Great Wall Motor var bolaget prissatt till under nettokassa. Alla andra tillgångar samt värdet av framtida produktion och försäljning fick vi gratis. Detta var en klassisk värdeinvestering i Grahams anda, som i efterhand har gett en fantastisk avkastning. Så för er som inte har läst Grahams Intelligent Investor, löp och köp! Det är en av världens bästa investeringar. MR. MARKET GRAHAMS RÅD Grahams råd är att utnyttja marknadens irrationella beteende. Han illustrerar sina tankegångar via den så kallade Mr Market. När det kommer till investeringar kan Mr Market beskrivas som manodepressiv. Ibland är han på gott humör och drar upp priset på dina aktier till skyhöga nivåer. Andra dagar är han fruktansvärt deprimerad, och erbjuder låga priser för aktierna. Det bästa är att du kan utnyttja hans humörsvängningar. Det gäller med andra ord att inte påverkas av hans dagliga uppoch nedgångar, utan att dra nytta av dessa. Att köpa billigt och sälja dyrt. 14 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

15 Anna, Helga og Michael Ancher på heden, ca 1905 Michael Ancher, en av Skagenmålarna Et frieri i Pikardiet, 1891 Paul Graf, en av Skagenmålarna Bilden tillhör Skagens Museum Helga Ancher siddende i græsset, 1886 Adrian Stokes, en av Skagenmålarna Bilden tillhör Skagens Museum Bilden tillhör Skagens Museum Fondandelar är en gåva som utvecklas med tiden Fondandelar är en gåva som utvecklas med tiden Fondandelar är en gåva som utvecklas med tiden Ge en gåva som kan växa med tiden Ska du ge en present i samband med dop, bröllop, student, skolavslutning eller bara vill visa någon uppskattning? Ett gåvobrev med fondandelar är en present med tillväxtpotential och en uppskattad gåva. Handla på eller ring Konsten att använda sunt förnuft Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Framtida avkastning kommer bland annat att bero på marknadens utveckling, förvaltarens skicklighet, fondens risk samt förvaltningsavgifter. Avkastningen kan bli negativ till följd av kursnedgångar. På vår webbplats finns faktablad och informationsbroschyrer.

16 Oron i Ukraina och Rysslands annektering av Krim präglade första kvartalet. Foto: Bloomberg Portföljförvaltarnas berättelse Introduktion > RISK OFF Oro i Ukraina, Rysslands annektering av Krim och befarad svag tillväxt i Kina var viktiga orsaker för säljtryck bland investerare under första kvartalet. > MINSKAD SPÄNNING mellan Ryssland och västvärlden ledde till ett lättnadsrally på aktiemarknaderna mot slutet av kvartalet. > PENNINGFLYKTEN FRÅN globala tillväxtmarknadsfonder kan vara på väg att reverseras. > PRISSÄTTNINGEN PÅ företag i tillväxtmarknaderna är attraktiva med betydande rabatter i förhållande till utvecklade marknader och fondernas jämförelseindex. 16 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

17 Det svänger igen I årsrapporten för 2013 varnade vi för förväntat högre kurssvängningar på aktiemarknaden under 2014 vilket vi också fick uppleva redan under årets första kvartal. Vi måste däremot gå tillbaka två år i tiden för att hitta ett tvåsiffrigt kursfall på de större aktiemarknaderna. Utöver orosmomenten kring konflikten i Ukraina och Rysslands annektering av Krim finns det oro för svagare tillväxt i Kina. Det har dessutom kommit signaler om att kinesiska myndigheter inte kommer att rädda alla företag med skuldproblem. Minskad spänning mellan Ryssland och västvärlden gav ett mindre lättnadsrally på aktiemarknaderna mot slutet av kvartalet. Först och främst på den starkt nedtryckta Rysslandsbörsen, som på pappret framstår som världens billigaste. Med andra ord är riskpremierna rekordhöga. De i övrigt impopulära tillväxtmarknaderna fick ett välkommet lyft. Parallellt med stigande aktiekurser stärktes även tillväxtmarknadsvalutorna. Efter 21 veckor i följd med kapitalflykt från globala tillväxtmarknadsfonder fick vi till slut en vecka i mars då köpen blev något högre än försäljningarna. Om det signalerar att flykten har stannat upp och trenden är bruten återstår att se. Det som är säkert är att det finns många attraktivt prissatta företag i tillväxtmarknaderna, och i våra aktiefonder. Hur man än vrider och vänder på nyckeltalen så prissätts tillväxtmarknaderna med en signifikant rabatt i förhållande till utvecklade aktiemarknader (se graf nästa sida). Kvartalet avslutades relativt flackt för de utvecklade aktiemarknaderna, medan tillväxtmarknaderna gick ner knappt två procent. Förlorare blev vinnare Två av fjolårets förlorarmarknader, Indonesien och Indien, gick under första kvartalet upp 21 respektive 10 procent. Det är intressant att observera hur små förändringar i investerarnas syn på omvärlden kan få med sig så pass stora kursutslag. Särskilt när konsensus vid början av året var så stark negativt. Eller kanske just därför. När den sista optimisten har blivit pessimist finns det som bekant inte så många säljare kvar. I de kommande valen i Indien och Indonesien ingjuter opinionsmätningar hopp om att mer reformvänliga politiker kommer att vinna valen. Ryssland i skottlinjen Den ryska aktiemarknaden slutade kvartalet på minus 13,8 procent. Med en relativ hög andel ryska aktier i portföljerna drabbades både SKAGEN Global och SKAGEN Kon-Tiki. Trots tuff retorik och obetydliga sanktioner ser det ut som om länderna i väst anser att Ukraina är en del av den ryska intressesfären. Europa och USA verkar inte vilja lyfta upp konflikten på en högre nivå. Det skulle snabbt kunna få en negativ effekt på en redan skör global ekonomi. Annars är det påfallande hur Vladimir Putin och Barack Obamas popularitet under den senaste tiden har förändrats i deras respektive hemland, men i motsatt riktning (se graf nästa sida). Kreditkris i Kina? Den har länge varit tydligt att det inom kinesiskt bank- och finansväsende finns en hel del dåliga krediter. Under tiden efter finanskrisen var stimulans av ekonomin i många fall prioriterat och (o)lönsamhet kom i andra hand. Det har därtill sålts en hel del spekulativa sparprodukter för finansiering av privata företag, i synnerhet inom fastighetssektorn. Vi har nu sett de första kinesiska företagen krypa till korset och meddelat sina kreditgivare att lån inte kommer att kunna betalas. Om detta är en trend som fortsätter kan 2014 bli året då förlusterna på allvar kommer fram i ljuset. Den stora frågan är i vilken grad kinesiska myndigheter finner det lönsamt att ta på sig förlusterna. Trots att kinesiska SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

18 PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE banker ser billiga ut på pappret, har vi inte låtit oss frestas att investera. Orsaken är bristande transparens avseende kvaliteten på låneportföljerna, kombinerat med en konstgjort hög räntemarginal. Centralt för kinesisk ekonomi är beslutet om att öka valutans svängningsrum gentemot en global valutakorg från en till två procent. Det kan signalera att Kina åter önskar att stimulera fram ökad tillväxt genom ökad export. Den kinesiska valutan har, med undantag av små pauser, stärkts sedan Under årets första kvartal föll emellertid valutakursen. Dålig vår i USA Nyckeltal för den amerikanska ekonomin var något svagare än förväntat. Mycket kan förklaras av extremt dåligt väder under vintern. Kapitalmarknaderna har därför inte beaktat siffrorna så hårt. Janet Yellen blev som väntat vald som ny centralbankschef. Utifrån hennes uttalanden hittills blir det inga större förändringar i landets penningpolitik. Den länge fruktade nedtrappningen av centralbankens obligationsköp har heller inte fört med sig högre långräntor. Snarare tvärtom. Resultatet från centralbankens årliga stresstest gav en bild av ett tillräckligt väl kapitaliserat amerikanskt bankväsen. Processen för godkännande av bankernas önskan om återköp av egna aktier och utbetalning av utdelning, visade emellertid att det förs en hård linje gentemot bankerna. En av SKAGEN Globals största investeringar, Citigroup, fick inte klartecken för att genomföra sina återköpsplaner av aktier och aktieutdelning. Det betyder sannolikt ett anstånd med dessa planer till Japan-oro för Europa I Europa kom nya indikationer på att inflationen fortsätter att ticka nedåt, och att den nu närmar sig den farofyllda nollpunkten. Allt fler bekymrar sig för att Europa ska gå som Japan deflation och investeringsovilja. Nu blir det viktigt att följa signaler och möjliga motåtgärder från den europeiska centralbankschefen, Mario Draghi. Många anser att han snarast bör sätta igång okonventionella penningpolitiska initiativ för att öka inflationsförväntningarna. En möjlighet är att köpa statsobligationer, på så sätt den amerikanska centralbankschefen under en längre tid har gjort. Trots att ekonomiska indikatorer i stigande grad pekar i rätt riktning, är tillväxten i Europa låg. Storbritannien sticker ut där har politiska åtgärder, tillsammans med fortsatt låga räntor, lett till ett kraftigt lyft i aktiviteten på bostadsmarknaden. Ett stort tema under senare tid i Europa har varit det kraftiga fallet i ränteskillnaderna mellan tyska statsobligationer och de tidigare utdömda PIIGS-länderna. SKAGEN Tellus har tjänat bra på räntefallet i dessa länder. SKAGEN Tellus portföljförvaltare Torgeir Høien menar att PIIGS-festen kommer att fortsätta ett tag till. Han förväntar med andra ord att riskpremierna ska sjunka ytterligare in (se räntekommentar på sidan 32). UTV. MARKNADER I FÖRH. TILL TILLVÄXTMARKN.: PRIS/BOKFÖRT EGET KAPITAL 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 Dec 03 Trl PB (x) PUTINS RESP. OBAMAS POPULARITET % % Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Obama Putin DM relativt till EM +2SD (1,4) +1SD (1,2) Avg (1,1) -1SD (0,9) -2SD (0,7) Dec 04 Dec 05 Dec 06 Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Källa: CLSA, Factset Källa: The Levada Center, NBC News/Wall Street Journal Survey 18 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

19 Foto: Bloomberg Fjolårets förlorare Indien steg med tio procent under första kvartalet. Världens största demokrati går till valurnorna i april maj, och valet följs med stort intresse. Osäkerhet i Japan Efter att vinden förra året blåste japanska aktiers väg, har skepsisen gentemot det så kallade Abenomics ökat under årets första kvartal. Med giganten Toyota Motor i förarsätet är det flera japanska företag som nu rapporterar om en uppjustering av lönsamheten. Efter många års stillestånd är detta signaler som är värda att uppmärksamma. Kombinationen av högre energipriser och ökad moms har emellertid skapat oro för inhemsk konsumtion. Senaste tidens i hög grad välkomna ökning i inflationen ser dessutom ut att plana ut, väl under målet på två procent. Hittills har den japanska centralbankens kvantitativa lättnader först och främst lett till prisuppgångar på aktier och fastigheter, såsom vi har sett i USA och Europa. Speciellt stor har prisökningen varit för fastigheter runt Tokyo. Japanska fastighetsaktier har emellertid hela vägen varit för högt prissatta för vår värdebaserade SKAGEN-kalkylator. En stor fråga bland aktieinvesterarna är om Japan än en gång faller tillbaka till senare års melodi, låg ekonomisk tillväxt och fallande priser. Eller om statsminister Shinzô Abe, genom en mer extrem penning- och finanspolitik, får fart på tillväxt- och inflationsförväntningarna. Och om han på köpet lyckas pressa ner den japanska yenen ytterligare till glädje för landets exportörer. Solsken över böljorna Utvecklade marknader är nu mer sårbara efter fjolårets kraftiga kursuppgång, som en följd av huvudsakligen en högre värdering av företagens intjäning. Spekulation om framtida stimulansstrategi från centralbankerna kommer fortsatt att vara centrala kursdrivare i det korta perspektivet. De mer uppenbara kandidaterna för ökad oro på globala aktiemarknader är en eskalering av konflikten i Ukraina, en skuldsituation i Kina som utvecklar sig till reell finansiell stress, samt ökade globala räntor. Det finns alltid något att bekymra sig över på aktiemarknaderna. Vi på SKAGEN är emellertid inte så bekymrade över kortsiktiga kurssvängningar, som ofta styrs av känslor framför realiteter. Ju mer känslor som är involverade desto större möjligheter för aktiva förvaltare som vi att skapa långsiktig överavkastning. Vad gäller utvecklingen för världsekonomin under resten av året förväntar vi att den sakta men säkert kommer att förbättra sig. Företagen är generellt välkapitaliserade, och det finns betydande potential för ökad lönsamhet, speciellt i Europa och i de flesta tillväxtmarknaderna. Trots att amerikanska företag generellt är relativt högt prissatta finns det ännu attraktiva områden, inbegripet finanssektorn. Med dagens låga värdering av tillväxtmarknaderna är det här vi ser störst potential. Minskade realekonomiska obalanser och ökat nyttjande av kostnadskniven kan ge grogrund för signifikanta kursstegringar framöver. Större skillnad i värderingen mellan länder, regioner och sektorer gör det allt viktigare att vara selektiv att sätta fokus på de enskilda företagen, och deras prissättning. Med det sagt så är det betryggande att företagen i våra aktiefonder är attraktivt prissatta, både absolut och relativt till sina jämförelseindex. SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT

20 SKAGEN Vekst Starkt kvartal Under ett mindre turbulent första kvartal på världens aktiemarknader gav SKAGEN Vekst en avkastning på 7,3 procent, mot jämförelseindex 3,9 procent. > Första kvartalets avkastning har kommit på bred front. Läkemedel och turism var de bästa bidragsgivarna. > 100 miljoner kineser semestrade utanför det egna landets gränser förra året. Före 2020 väntas de bli dubbelt så många. > Bidraget från oljeservicebranschen var sämre, där supply- och subseasbolagen står för sex procent av portföljen. Men bättre lönsamhet och förvärv kan ge kurslyft. AVKASTNING KV * SEN. 12 M.* SKAGEN Vekst 7,3% 23,5% MSCI Nordic/MSCI AC ex. Nordic * Per 31 mars ,9% 17,4% SKAGEN Vekst har under kvartalet fått bra utväxling på flera av fondens större investeringar, både absolut och relativt sett. Avkastningen har kommit på bred front, både vad gäller branscher och länder. Läkemedels- och resebranscherna hör till vinnarna. Bäst var Teva Pharmaceutical, världens största generikaproducent, vars aktie steg med 33 procent under kvartalet. Ny dos nytt patentskydd Teva har under en längre tid hängt efter kursmässigt, i förhållande till den generella aktiemarknaden och läkemedelssektorn som helhet. Bolaget har varit impopulärt, först och främst som följd av att patentet för företagets kassako Copaxone som inte är en generikaprodukt löper ut i maj. Faran är då att detta läkemedel som hjälper patienter med multipel skleros snabbt kommer att kopieras med prisdumpning som följd. Copaxone står idag för runt hälften av Tevas samlade vinst. Vi har hela tiden ansett att oron över Copaxone varit överdriven, och att aktiekursen har reflekterat en överdrivet negativ utveckling. Nu har Teva fått förnyat patent på en uppdaterad Copaxone, som patienterna bara ska behöva ta tre gånger i veckan i stället för varje dag. Bolaget har under kvartalet gjort ett bra arbete med att konvertera patienter till den nya doseringen, som är patentskyddad fram till I skrivande stund ser det dessutom ut som att gamla Copaxone behåller sitt patentskydd ett år längre än den ursprungliga utloppsfristen nu i maj. Med andra ord ser det ut som att Teva kommer att få bra vinster genom Copaxone även under kommande år. Dessutom tjänar de väl på sina generikaprodukter och har ett bra besparingsprogram. 100 miljoner på resande fot Våra investeringar inom resebranschen hade alla en solid kursuppgång. Störst bidrag fick vi från Norwegian, med 94 miljoner norska kronor. Dessutom utmärkte sig det asiatiska lågprisbolaget Air Asia och kryssningsrederiet Royal Caribbean Cruises (se tabell). Dessa är investeringar och branscher vi har stor tro på även framöver. Kineserna kommer att vara centrala för den globala turismens utveckling de kommande åren. Fler och fler semestrar utanför Kina och antalet passerade förra året 100 miljoner! Denna siffra förväntas bli dubbelt så stor före Vi talar då om 200 miljoner kineser som ska flyga, bo på hotell, åka på kryssningar och se världen utanför Kina. En undersökning gjord av Hongkongbaserade mäklarfirman CLSA visar att resandet tar fart när genomsnittskinesen bidrar med ett årligt värdeskapande (BNP) på NYCKELTAL FÖR DE STÖRSTA INNEHAVEN I SKAGEN VEKST (PER 31/3 2014) Portföljförvaltare Geir Tjetland, Ole Søeberg och Alexander Stensrud* * Juniorförvaltare i SKAGEN Vekst under ett års tid. Företag Postens storlek Kurs P/E 2013 P/E 2014E P/BV senaste Kursmål Samsung Electronics 7,0% ,3 5,2 1, Royal Caribbean Cruises Ltd 6,9% 54,56 25,3 16,4 1,4 75 Teva Pharmaceutical 5,3% 52,84 10,6 13,2 2,0 65 Continental AG 5,0% 174,5 15,9 14,0 3,9 225 Norsk Hydro 5,0% 29,85-66,3 22,1 0,9 42 Norwegian Air Shuttle 4,3% 253,1 27,8 12,7 3,2 340 Statoil 4,0% ,5 10,9 1,5 200 Danske Bank A/S 3,7% ,3 12,8 1,0 185 Kia Motors 3,4% ,3 6,2 1, Kongsberg Gruppen 3,0% 136,5 13,3 13,2 2,5 160 Topp 10 vägt genomsnitt 47,7% 12,8 10,5 1,4 34% Topp 35 vägt genomsnitt 83,5% 13,1 9,5 1,6 45% Jämförelseindex (MSCI Nordic/MSCI AC ex. Nordic) 17,7 15,3 2,1 P/E-talen kan skilja sig från andra källor, eftersom dessa är baserade på SKAGENs estimat. 20 SKAGEN FONDER MARKNADSRAPPORT