Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell

Transkript

1 Independent Equity Analysis 2 Analyst: Carl Becht Rubrik 206/03/6 Rubrik Rubrik Rubrik 2 2 Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. NOTE BULL OR BEAR ANALYSIS

2 Introduction Bull or Bear Analysis Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management P/E 6,8 på 206e Ett EBIT-resultat om 62 MSEK väntas i 206 vilket leder till låga multiplar på 206e. NOTE handlas till EV/E 3 och EV/S 0,4 på årets vinst vilket är lägst bland svenska peers. Direktavkastning om 5,5 % Den operativa risken i NOTE är lägre idag jämfört med innan finanskrisen till följd av kostnadsarbetet och ett breddat kunderbjudande. NOTE värderas till en rabatt mot sektorn trots en direktavkastning på 5,5 % under 205 och 8 % i 206e. Direktavkastningen för branschen i snitt uppgår till,8 %. Hög tillväxt under 205 och 206 Note har haft en CAGR på % mellan 203 och 205 och har breddat sig till konjunkturokänsliga biotekniksektorn. En organisk omsättningstillväxt om lägst 5 % på 206e samtidigt som rörelsemarginalen förbättras utgör en stark värdedrivare för NOTE. Bransch i konsolidering Konkurrenter gör förvärv på löpande band och branschen består av flera uppköpsobjekt som kan förvärvas till låga multiplar. Om NOTE är köparen eller blir uppköpt återstår att se men att branschen konsoliderar kraftigt kan bli en trigger för aktien de kommande åren. Omsättning och EBITDA e 207e 0% 5% 0% -5% -0% ANALYTIKER Carl Becht Adress Hemsida carl.becht@analystgroup.se AG Equity Research AB Skeppargatan Stockholm NOTE Aktiekurs 2,65 SEK v. 52 högsta / lägsta 3,5/7,5 Antal aktier Börsvärde (MSEK) 365 MSEK Nettoskuld (MSEK) 84 MSEK EV (MSEK) 449 MSEK Sektor Industrivaror Lista / kortnamn Small Cap Nästa rapport 206/04/9 UTVECKLING månad 0,00 % 3 månader 0,48 % år 30,4 % YTD 6,3 % HUVUDÄGARE Creades AB 6 % Banque Carnegie S.A.,45 % Garden Growth Capital 8,02 % Johan Hagberg 6,88 % Avanza Pension 4,0 % LEDNING CEO Stefan Hedelius Styrelseordförande Kristian Teär INSYNSHANDEL NAMN FÖRÄNDRING TOTALT 03//5 Jörgen Lindborg /0/5 Markus Norrbom /02/5 Kjell-Åke Andersson /03/4 Markus Norrbom /0/3 Robert Rosenzweig /08/3 Robert Rosenzweig Omsättning EBITDA % Value Drivers Direktavkastning på 5,3 % Stark balansräkning med 05 MSEK i likvida medel Omfattande kunderbjudande med ökande position i medicintekniksektorn Låg värdering med P/E 7, på 206e Bransch i konsolidering

3 Investment Thesis Direktavkastning om 5,5 % på 205 års vinst Note överraskade marknaden genom att dela ut 0,7 kr per aktie vilket motsvarar en utdelningsandel om 57 % av 205 års vinst. Med dagens aktiekurs motsvarar detta en direktavkastning på 5,3 %. På 206 års vinst väntas en direktavkastning på 8 % med en utdelningsandel på 50 %. P/E 6,8 på 206e Under 205 uppnådde NOTE en förbättring av rörelsemarginalen från 3 % till 4 %, främst till följd av en omsättningsökning på 6 %. I Q4 hade bolaget en tillväxt på 23 % och bolagets höga kostnadsmedvetenhet i kombination med en omsättningsökning på 5 % ger ett P/E på 6,8 på 206e i Base-Case. NOTE har överraskat på uppsidan de senaste två åren och inget tyder på att trenden avtar. 5% 8,00 0% 5% 0% e 207e 208e 209e 2020e 6,00 4,00 2,00 0,00 Bransch i kraftig konsolidering Enligt Reed Electronics uppges Electronic Manufacturing Services-branschen i Europa omsätta 25 mdeur år 206 och ha en årlig tillväxt på 2 % fram till 2020 väntas. AQ Group, Hanza och Inission gör löpande förvärv, medan NOTE senast genomförde ett större förvärv under Samtidigt har bolaget 05 MSEK i tillgängliga likvida medel samt stora säsongsmässiga inbetalningar under Q. En något fragmenterad ägarbild samt ett relativt lågt insiderägande på 3 % talar för att det finns förutsättningar till ett uppköp av NOTE. Återkommande intäkter NOTE har lyckats förbättra kostnadsbasen vilket lett till en bruttomarginal i år på % samt historiskt sett låga rörelseomkostnader, trots engångskostnader på 4 MSEK kopplade till VD-byte. NOTE:s ambitiösa affärskonceptet, att erbjuda både teknikkonsultation och mer traditionell kontraktstillverkning medför en väldigt stabil kundbas och återkommande intäkter. Med ett breddat kunderbjudande minskar incitamenten för byte av tillverkningspartner vilket leder till en inlåsningseffekt av bolagets intäkter. Uppsida sett till marginaler Flera av NOTEs konkurrenter upplever just nu rörelsemarginaler runt 7 % för deras elektronikverksamhet. Implementering av ett nytt ITsystem, fortsatt organisk tillväxt och en aviserad hög efterfråga estimeras höja rörelsemarginalen från 4 % till 6 % i 206 för NOTE. Skulle NOTE dessutom göra en bruttomarginalförbättring från 2 % till 3 % tillsammans med en omsättningsökning på 20 % skulle P/E-talet gå från 6,8 till 4,9 på 206e. Små förbättringar på bruttomarginalen ger stora utslag på vinsten. Business Summary Låg värdering sett till P/B Den förlustbringande konkurrenten Partnertech köptes upp till P/B. Då NOTE är lönsamma förefaller en högre uppköpsmultipel rimlig. NOTE handlas till en premie på sitt substansvärde. Ett lågt P/B,26 i kombination med höga utdelningar bildar tillsammans en stark värdedrivare. Dividend Discount Model visar en uppsida på 24 %. NOTE är verksamma inom kontraktstillverkningsindustrin och inriktar sig på elektroniksegmentet, även benämnd som EMS (Electronic Manufacturing Services). Branschen har uppkommit som en följd av allt mer outsourcing. NOTE tillhandahåller prototyper, produktionsexpertis och även efterservice åt kunden. NOTE deltar i samtliga skeenden av en produkts livscykel. Bolaget har kunder i verkstads-, kommunikations-, säkerhetsoch försvarsindustrin.

4 Investment Thesis NOTE är relativt konjunkturkänsligt och har haft en stagnerad tillväxt. NOTE omsatte 700 MSEK innan finanskrisen vilket motsvarar en årlig omsättningsminskning (CAGR) på 5,8 % mellan 2008 och 205. Detta vittnar om en operativ risk samt en konjunkturell risk. Den operativa risken har dock minskat kraftigt sedan finanskrisen. Ett exempel är hur försäljningsomkostnaderna minskat, där de 205 stod för 26 % av bruttoresultatet och har stadigt minskat, jämfört med 35 % i snitt mellan 202 och 204. Det vittnar om att bolaget har en stabil kundbas som skapar återkommande intäkter. Ingen kund utgör mer än 0 % av den totala försäljningen vilket visar på diversifierade inkomstkällor och låg kundrisk. Balansräkningen är starkare sett till soliditet än under Det var dock främst operationella beslut som föranledde tunga förlustår. Bolaget flyttade över fabriker från högkostnadsländer till låg-kostnadsländer samt startade upp affärsområdet Nearsourcing som idag bidrar med 700 MSEK i omsättning. Totalt förekom engångskostnader på 65 MSEK kopplade till strukturförändringar och uppstartskostnader mellan 2008 och 200 vilket medför att den operativa risken vid en konjunkturell svacka är betydligt lägre idag än före finanskrisen. Teknikkonsult eller verkstad? NOTE har en stor exponering mot kommunikation- och säkerhetsindustrin som är betydligt mindre konjunkturkänsliga än verkstadsindustrin. Konkurrenten Inission hade en genomsnittlig ROE på 34 % mellan 2009 och 20 och gick igenom finanskrisen med både omsättningsoch vinsttillväxt. NOTE:s verksamhet består till stor del av teknikkonsultation. Även om bolagens främsta tillgångar finns innanför balansräkningen så har bolagen ett teknikinslag som underskattas av marknaden. Att NOTE går under radarn som ett verkstadsbolag kan ha resulterat i låg värdering som inte speglar den underliggande, teknikintensiva verksamheten. NOTE väl positionerade inför framtiden Industrilogiken är att de kontraktstillverkarna som är nischade mot elektronik kommer växa snabbare än branschen som helhet, till följd av differentieringsfördelar. VD pekar även på att de breddat sitt utbud till medicinteknik och mer konjunkturokänsliga branscher vilket inte bara kan driva tillväxten utan även minska bolagets konjunkturkänslighet. Den traditionella kontraktstillverkaren AQ Group har i en historisk tillbakablick haft en betydligt mer stabil intjäningsförmåga än NOTE. Det finns dock stora skillnader mellan verksamheterna då NOTE erbjuder konsulterande tjänster i högre utsträckning. Det reflekteras i omsättningen och personalkostnaderna per anställd där de är högre för de företag som tillhandahåller mer konsultativa tjänster snarare än traditionell kontraktstillverkning NOTE Inission AQ Group Omsättning/anställd Konkurrenskraftighet Personalkostnader/anställd NOTE har en slimmad kostnadsbas med lägre personalkostnader jämfört med peers. Då NOTE är väldigt kostnadseffektiva blir känsligheten lägre än hos peers mot en ökad prismedvetenhet hos kunden. NOTE har en unik positionering då bolaget allokerar kunders produktion till Östersjönområdet (Nearsourcing). Lönerna i Kina har ökat med 2 % årligen sedan 2003 och enligt Manufacturing Cost Index av Boston Consulting Group är Kina snart lika dyrt att producera i som USA. NOTE med sitt affärserbjudande Nearsourcing har en stark position på marknaden för att koppla till sig kunder som vill sänka sina kostnader genom att producera mindre i Kina.

5 Valuation Bolagets främsta peers är Inission och Kitron. Hanza är också en peer men har haft stora engångsintäkter (netto 40 MSEK), nyckeltalen har justerats för detta. Hanza har också en betydande nettoskuld som motiverar en betydligt högre riskpremie vilket medför att jämförelsen brister något. Hög skuldsättning innebär dock en hög finansiell hävstång. Att se skuldsättning uteslutande som något negativt är felaktigt då bolag med stora tillgångar ofta pantsätter dessa i gengäld för lägre räntekostnader. Mellan 2008 och 200 hade NOTE en genomsnittlig skuldränta på 2 %. För att illustrera skuldsättningsgraden har Enterprise Value tillämpats. NOTE handlas till en betydande rabatt mot närmsta konkurrenten Inission sett till EV/S och P/B. Sett till P/B handlas NOTE till en rabatt om 27 % mot Inission. Både NOTE och Kitron har levererat Q4:or över förväntan och framtidsutsikterna för båda bolagen är goda. NOTE jämfört med norska Kitron som också genomgått en kraftig resultatförbättring senaste året innebär en minimal uppsida. Kitron handlas också till ett väldigt lågt EV/FCF om 7 medan NOTE har haft en högre kapitalbindning vilket påverkat kassaflödet negativt. EV/EBITDA 5,5 på 206e NOTE erbjuder dock den högsta direktavkastningen i sektorn, är lägst värderat sett till P/B och EV/E och spås fortsatt organisk tillväxt framgent. NOTE handlas till redan låga multiplar som spås bli ännu lägre. AQ 205Group Hanza NOTE Kitron Inission EV/E 5,0-78,6 3,4 2,7 5,9 EV/S 0,86 0,3 0,4 0,47 0,68 EV/FCF -25,0-9,6 89 7, -6,68 EV/EBITDA 9,2 7,8 7,80 6,3 8,35 EV/EBIT 2,6 35,7 0,3 8,9 0,72 ROE 3 år 4% -5% 2% 7% 22% ROA 8% -% 5% 6% 7% P/B 2,06 0,59,32,24,82 CAGR 3-5 8% 2% % 9% 6% EPS CAGR 3-5 8%N/A 630% 95% -6% Indicated Yield,8% N/A 5,3% 5,25% 2,0% Den främsta anledningen till varför NOTE är en intressant placering är den höga direktavkastningen i kombination med organisk tillväxt. NOTE erbjuder en hög direktavkastning om 5,5 % med en inte alltför ansträngd utdelningsandel. Att NOTE delar ut så mycket kapital i år är en stark signal för framtiden. Utdelningen är den främsta värdedrivaren, och utdelningen estimeras uppgå till 26,6 MSEK i 206e. 207 bedöms utdelningsandelen sjunka något till mitten av utdelningsspannet. Det motsvarar en direktavkastning på 8 % på 206e och en direktavkastning på 6 % på 207e. 5,00 0,00 5,00 0,00 205e 206e 207e 208e EV/E EV/EBIT Direktavkastning I Dividend Discount Model beräknas nuvärdet av de nästa tio årens utdelningar samt dagens eget kapital, som reflekterar bolagets substansvärde. Då NOTE handlas till ett lågt P/B samt har höga utdelningar kan en DDM vara ett lämpligt värderingsmått. I modellen blir riktkursen 2,6 SEK. NOTE ser rimligt värderat ut på kort sikt. Trots positiva antaganden om en ökad EBIT-marginal år 206 och 207 så hamnar riktkursen likväl strax under dagens aktiekurs i DCF-modellerna. Det finns uppvärderingspotential med ett P/E på 6,8 för 206e. Samtidigt speglar dagens värdering höga förväntningar på NOTE de kommande åren. Trots att aktien har gått upp kraftigt den senaste tiden så har NOTE en god finansiell ställning, en hög direktavkastning, handlas till låga multiplar samt innehar en stark marknadsposition. DDM visar en uppsida på ca 24 %, DCF Base visar en nedsida om ca 6 % medan Peer Valuation mot Inission visar en uppsida om 8 % sett till EV/EBITDA. 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % 0%

6 Bull En fortsatt stabiliserande konjunktur i främst Europa är en värdedrivare för bolaget och därmed en trigger för aktien, då NOTE och sektorn för närvarande har en toppcyklisk värdering med lägre P/E-tal än börsen som helhet. Förväntningarna på 206 är höga och skulle bolaget genomföra ett förvärv under 206 och förbättra resultatet ovanpå den organiska tillväxten kan P/E-talet om 6,8 på 206e gå ned mot P/E 5. I Bull-scenariot estimeras en årlig top-line growth på 6 % vilket är en konservativ uppskattning då NOTE upplever en hög efterfrågan. Dock kan en viss försiktighet i antagandena vara befogad med hänsyn till bolagets track-reckord. NOTE bedöms i Base-scenariot ha en omsättningstillväxt på 3 % årligen. Bolaget estimeras både i Bull- och Basecase ha ökat rörelsemarginalen till 5-6%. Rörelsekostnaderna utgör initialt 7 % av den totala omsättningen men rörelseomkostnaderna ökar initialt i en lägre takt än omsättningen, då bolaget redan kopplat till sig kunder år 204 och 205 som bedöms leverera återkommande intäkter till NOTE. Kassaflödet bedöms bli betydligt bättre nästa år på grund av en kapitalisering av kortfristiga rörelsefordringar i Q 206 vilket leder till en för kassaflödet gynnsam förändring i rörelsekapitalet. DCF Bull DCF Base DDM Base 6 % tillväxt, BM -2 %, historisk räntekostnad Riktkurs:,8 SEK 3 % tillväxt, % BM, 2,7 % historisk räntekostnad Riktkurs: 0,7 SEK Samma inputs som DCF Base, % utdelningsandel Riktkurs: 5,6 SEK Riktkurserna i DCF Bull & Base visar en nedsida om 0-20 %. Tillväxt och marginalförbättringar är diskonterat i dagens aktiekurs. Modellerna ska dock betraktas som konservativa och NOTE har för vana att överraska aktiemarknaden positivt. Bear Svag förvärvshistorik Inga större förvärv har gjorts de senaste fyra åren. Även om M&A-bakgrunden inom företaget är låg så är marknaden för potentiella uppköp så pass god att det inte borde uppstå några större svårigheter med att identifiera potentiella uppköp. Även om NOTE stoltserar en hög organisk tillväxt anses förvärvshistoriken vara bristande med tanke på den konsolidering som branschen befinner sig i. I Bear-case antas att 207 är toppen i en hypotetisk konjunkturcykel i branschen. Konjunkturen fluktuerar och det är rimligt att göra negativa antaganden från dessa resultatnivåer. Bear-case reflekterar även en operativ risk. Tillväxten övergår till att bli negativ på grund av sjunkande efterfrågan. Omsättningen minskar med 3 % årligen och rörelseresultatet efterliknar marginaler under finanskrisen och även dess efterföljande marginaluppgång. NOTE är helt sonika ett bet på att konjunkturen fortsätter att se ut som den gjort de senaste åren. Även om NOTE har genomfört stora kostnadsbesparingar samt har en hög andel återkommande intäkter så opererar bolaget i en konkurrensutsatt och kapitalkrävande bransch. NOTE har även en signifikant valutakänslighet. Bolaget har geografiskt diversifierade intäktskällor i både EUR och USD men gynnas kraftigt av en svag krona. NOTE har ändå en organisk tillväxt i botten vilket medför att det inte är ett valutaspek. Om årets positiva valutaeffekt omvändes till en negativ effekt i 206 skulle P/E på nästa års vinst gå från 6,8 till 8. Uppsidan är begränsad men även nedsidan. Bolagets låga P/B talar för att i en konsoliderande bransch så skulle NOTE vid en multipelkompression framstå som en attraktivare uppköpskandidat. Trots rörelsemarginaler som efterliknar finanskrisen och efterföljande marginalförbättring så kan aktien falla till 6,7 SEK. En minskande omsättning har historiskt inneburit ett minskande behov av rörelsekapital vilket är positivt för kassaflödet. Även om den operativa risken sjunkit betydligt kommer den konjunkturella risken alltid finnas i bakgrunden.

7 Strengths Brett kunderbjudande och ökande förhandlingsstyrka mot kunden. Slimmad kostnadsbas leder till en hög konkurrenskraftighet. Tydlig differentieringsstrategi med kundfokus. Låg effektiv skattesats på koncernnivå. Låg säsongsmässig fluktuation i resultatet mellan kvartal. Ökande marknadsposition i defensiva medicintekniksektorn. Weaknesses Negativ tillväxt historiskt. Hög exponering mot industrisektorn som är konjunkturell. Genomför få förvärv i en bransch som konsoliderar. Valutakänsligt. Hög skuldsättning som kan ge en negativ finansiell hävstång. Opportunities Många uppköpsobjekt tillgängliga på marknaden. Utvidga verksamheten till nya geografiska marknader. Trenden går mot mer outsourcing vilket skapar en underliggande tillväxt för NOTE. Expandera kunderbjudandet till nya och attraktiva branscher såsom försvarsindustrin. Threats Hög befintlig konkurrens inom branschen. Större aktörer med finansiella muskler kan pressa NOTE:s lönsamhet och tillväxt. Trenden mot allt mer outsourcing försvagas. En allt mer global värld medför att utländska kontraktstillverkare kan konkurrera om svenska kunder.

8 CEO-Interview Intervjun genomförd med Henrik Nygren, NOTE Har ni märkt av någon ökad konkurrens på EMSmarknaden? Henrik Nygren: EMS-branschen är i ständig utveckling och vi tävlar varje dag i hård konkurrens med såväl inhemska som internationella leverantörer. Det faktum att vi under de senaste åren påtagligt ökat våra marknadsandelar, och vunnit många nya kunder, är ett tydligt tecken på att vår satsning på branschledande leveransprecision och kvalitet värderas högt av kunderna. Förmågan att leverera smarta, kundanpassade logistiklösningar är också en allt viktigare konkurrensfördel. Vidare ser vi olika angreppssätt för det växande området för kompletta, färdiga produkter (box-build). Jag tycker att vår partnermodell har de bästa framtidsutsikterna. I alla uppdrag söker vi efter bästa möjliga lösningar vad avser exempelvis mekanik, plast och kablage. Det gör vi tillsammans med våra noga utvalda och starka leverantörer inom dessa områden. Jag tror inte på en modell där en tillverkare ska vara bäst inom alla områden. Vi är i en förtroendebransch, och allt fler kunder ser till totalkostnaden i uppdragen inte enbart till kostnaden per enhet. Detta är mycket positivt! Finanskrisen fick en stor negativ effekt på NOTE. Vad har ni vidtagit för åtgärder för att något liknande inte skall ske i framtiden? CEO: Det stämmer bra att både vi och flera branschkollegor hade det tufft under den senaste finanskrisen. I vårt fall kanske extra jobbigt då vi samtidigt fick en strukturell utmaning när vår största kund inom telekomsektorn beslutade att ändra sin produktflora. Det är klokt att vara ödmjuk inför framtida utmaningar. Men vi är ett betydligt starkare bolag idag efter de kraftfulla åtgärder vi tidigare vidtagit. Ingen kund utgör mer än 0% av vår omsättning, och i fjol svarade våra 5 största kunder för ca 57% av försäljningen. Under de senaste åren har vår försäljningstillväxt och lönsamhet stadigt förbättrats. Utsikterna för nya affärer med såväl befintliga som nya kunder ser lovande ut. Rating 2 Value Drivers Ni har renodlat verksamheten sedan finanskrisen. Är det tänkbart med fler förvärv i framtiden? CEO: Absolut är det så. Vi har en stark affärsmodell som med fördel är skalbar. Och sedan en tid bearbetar vi kunder på nya marknader där vi ännu inte har några Nearsourcingcenter, exempelvis i Centraleuropa. Där är potentialen för ytterligare marknadstillväxt stor. Vilket av era två affärsområden tror ni kännetecknas av högst tillväxt i framtiden? CEO: Glädjande har vi sedan en tid ökat försäljningen inom båda våra områden. Och tillväxten i våra Industrial Plants i Estland och Kina var mycket hög även i fjol. Exempelvis har efterfrågan på våra tjänster i Kina utvecklats positivt under flera år, och utsikterna för fortsatt tillväxt där bedömer vi som goda. Finns det mål om att utvidga kundbasen till fler branscher än främst industri- och kommunikationssektorn? CEO: Vi har idag en bred kundbas, såväl i Sverige som internationellt. Gemensamt för alla våra kunders produkter är att de innehåller elektronik det faktum att allt fler produkter innehåller elektronik talar till vår fördel. Generellt sett söker vi med fördel nya kunder med höga krav och med god tillväxtpotential snarare än utifrån ett branschperspektiv. Samtidigt har vi nyligen utvecklat vårt tjänsteerbjudande inom det medicintekniska området, vilket redan resulterat i flera nya kunder och uppdrag. Vi ser därför goda möjligheter att utvecklas vidare inom detta intressanta område. Värderingen är lockande sett till P/B,26 och framtiden för bolaget ser ljus ut. Höga utdelningar kommer bli ett återkommande tema med 8 % på 206e och balansräkningen är stark nog för att klara ett eller flera större förvärv. NOTE överraskar ofta på uppsidan. 2 2 Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Overall view Lönsamheten har varit god de senaste åren med ett genomsnittligt ROE mellan 202 och 205 på 2 % och NOTE delar ut 58 % av årets vinst. NOTE gjorde enstaka förlustår i samband med finanskrisen men var kopplade främst till operativa beslut. NOTE har stor exponering mot verkstadsindustrin som är starkt konjunkturell. Den operativa risken har varit betydande historiskt. Bolaget har dock diversifierade intäktskällor från en geografiskt bred kundbas samt har en ökande marknadsposition i defensiva bioteknik-sektorn. Den förra VD:n blev sparkad nyligen och den nya VD:n är högutbildad, erfaren samt är kundorienterad vilket är förenligt med företagets profil. Substantiell erfarenhet i styrelse/företagsledning. Relativt lågt insiderägande på 3 % dock. Relativt låg värdering om EV/EBIT 7 på 206e men på längre sikt finns konjunkturella frågetecken. Nedsidan är dock begränsad på kort sikt och tillväxten visar inget tecken till avmattning. NOTE har dessutom en tendens av att överraska på uppsidan.

9 DCF-valuation DCF Bull Omsättning Rörelseresultat NOPAT Avskrivningar Förändringar i rörelsekapital CAPEX Räntekostnader Levered FCF Cost Skriv of Equity text här,5%,24,39,55,72,92 2,4 2,39 2,66 2,97 Nuvärde Diskonterat Oändlighetsvärde 2% Nuvärde per aktie,85 per aktie DCF Base Omsättning Rörelseresultat NOPAT Avskrivningar Förändringar i rörelsekapital CAPEX Räntekostnader Levered FCF Cost of Equity,5%,24,39,55,72,92 2,4 2,39 2,66 2,97 Nuvärde Diskonterat oändlighetsvärde 2% Nuvärde per aktie 0,69 per aktie DCF Bear Omsättning Rörelseresultat NOPAT Avskrivningar Förändringar i rörelsekapital CAPEX Räntekostnader Levered FCF Cost of Equity,5%,24,39,55,72,92 2,4 2,39 2,66 2,97 Nuvärde Diskonterat oändlighetsvärde % Nuvärde per aktie 6,69 per aktie

10 Dividend Discount Model Base-case Dividend Discount Model Omsättning Rörelseresultat Rörelsemarginal 4% 6% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Utdelning Utdelningsandel 58% 50% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% Eget Kapital ROE 2% 7% 6% 4% 3% 3% 2% 2% % % Cost of Equity,5%,24,39,55,72,92 2,4 2,39 2,66 2,97 Nuvärde EK Startvärde & Diskonterat Slutvärde Riktkurs 5,6per aktie

11 Key ratios in base scenario Nyckeltal e 207e 208e 209e 2020e Bruttomarginal % 2% 2% 2% 2% 2% EBIT-marginal 4% 6% 6% 5% 5% 5% P/E 0,52 6,83 6,72 6,95 6,74 6,54 P/S 0,32 0,3 0,30 0,29 0,28 0,27 P/B,27,6,05 0,96 0,89 0,82 här EV/EBITDA 7,0 5,5 5,63 5,46 5,30 5,30 EV/EBIT 9,92 6,82 6,64 6,85 6,65 6,46 EV/E 2,96 8,42 8,29 8,57 8,32 8,07 EV/S 0,40 0,38 0,37 0,36 0,35 0,34 Utdelning Utdelning i % 58% 50% 40% 40% 40% 40% Direktavkastning 5,5% 8% 7% 6% 7% 7% Soliditet 43% 45% 49% 52% 55% 59% ROA 5% 8% 7% 7% 7% 7% ROE 2% 7% 6% 4% 3% 3%

12 Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från AG Equity Research AB (Vidare Analyst Group) är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och kunniga personer som Analyst Group bedömer som tillförlitliga. Analyst Group kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid innehåller en osäkerhet och bör användas försiktigt. Analyst Group kan därför aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från Analyst Group, någon medarbetare eller person med koppling till Analyst Group alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group är avsedd att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut rörande alla former av investering oberoende av vilken typ av investering det rör sig om. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. Analyst Group frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från Analyst Group. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt Analyst Group har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Analytiker äger inte aktier i bolaget. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.