Nordic Outlook. Ekonomisk Analys SPIRANDE GLOBALT HOPP SVERIGE EFTER ETT NEJ. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius.

Transkript

1 Nordic Outlook September 23 Svensk version Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights. SPIRANDE GLOBALT HOPP SVERIGE EFTER ETT NEJ

2 SEB Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 2 september 23. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 27 augusti 23. Klas Eklund, chefekonom klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 867 hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 859 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EMU-koordinator 8297 ingela.georgii-hemming@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Kerstin Jendhammar, ekonomassistent/sekreterare 891 kerstin.jendhammar@seb.se Mikael Johansson, ekonom 893 mikael.johansson@seb.se Fax nr Bidrag till texterna om Tyskland och Norge har lämnats av Thomas Köbel från SEB Frankfurt/M och Tharald Stray Laastad från Trading Strategy, Merchant Banking. SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-16 STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga. 2

3 Sammanfattning Internationellt USAs ekonomi visar tydliga återhämtningstecken. Underliggande obalanser medför dock besvikelser; behovet av finansiell sanering begränsar BNP-tillväxten till 2,9 procent 2. Inte förrän 25 är USA tillbaka till potentiell tillväxt. Japan genomgår ett cykliskt uppsving. Strukturella problem tynger emellertid ekonomin; tillväxten blir drygt 1½ procent 23 och drygt 1 procent 2. Euro-zonen vacklar på randen till recession, och BNP växer i år med endast,5 procent. 2 sker en gradvis återhämtning med stöd av såväl internationell draghjälp som inhemsk efterfrågan; BNPtillväxten blir 1,7 procent. Fed håller styrräntan kvar på extremt låg nivå till efter sommaren 2. ECB ligger kvar med dagens ränta under samma period. Obligationsräntorna fortsätter upp under hösten, men bromsar in nästa år på grund av tillväxtbesvikelser i USA. Dollarn försvagas under 2, pressad av amerikanska underskott i budget och bytesbalans. En kontrollerad och gradvis revalvering av renminbin påbörjas i Kina, men euron får axla den största anpassningen. EUR/USD går till 1,2. Sverige Svensk ekonomi växer snabbare än Euro-zonens både i år och 2: 1,5 respektive 2,1 procent. Under 25 växer BNP med 2, procent. Privat konsumtion är den främsta drivkraften; hushållens robusta balansräkningar tillåter en viss reduktion av sparandet. Investeringarnas återhämtning blir trögare. Inflationen blir mycket låg de närmaste åren tack vare en apprecierande krona, måttliga lönekostnadsökningar och hygglig produktivitet. Den underliggande inflationen stannar på 1,3 procent i genomsnitt för 2 och klättrar gradvis mot 2 procent mot slutet av 25. Folkomröstningen om euron resulterar i ett Nej, varefter Riksbanken håller reporäntan konstant till sommaren 2. I slutet av 2 är den 3,25 procent. När den akuta osäkerheten kring omröstningen skingras, kan kronan appreciera något, till följd av starka fundamenta. Obligationsräntespreaden vidgas marginellt. Skulle omröstningen i stället resultera i ett Ja träder kronan in i ERM2 med centralkursen 8,8. Riksbanken sänker då reporäntan med 25 punkter i höst. Obligationsräntespreaden krymper. Övriga Norden och Baltikum Danmark växer något snabbare än Euro-zonen 1,1 procent i år och 1,7 under 2 tack vare den privata konsumtionen. Inflationsriskerna är små. Finland återhämtar sig tack vare stark privat konsumtion. Tillväxten blir 1,3 procent i år och 2,3 procent 2. Inflationen förblir låg. Överskottet i den offentliga sektorn består. I Norge fungerar den penningpolitiska chockterapin. De extremt snabba räntesänkningarna styrräntan bottnar på 2,5 procent får ekonomin att vända upp igen. BNP-tillväxten 2 blir knappt 2 procent. Risken är stor att den finanspolitiska handlingsregeln åsidosätts och att budgeten blir för expansiv. De baltiska staterna visar BNP-tillväxt runt 6 procent. Konsumtionen gynnas av fallande räntor och investeringarna av EU-inträdet nästa år. Ett orosmoln är Estlands stora bytesbalansunderskott och snabba kreditexpansion, som nödvändiggör åtstramning. 3

4 Innehållsförteckning Sammanfattning 3 Internationell översikt 5 USA 6 Japan 9 Euro-zonen 1 Storbritannien 13 Emerging Markets 1 Central- och Östeuropa 15 Internationella finansmarknader 16 Svensk ekonomi 18 Svensk ekonomisk politik 22 Danmark 26 Norge 27 Finland 29 Nordiska nyckeldata 3 Internationella nyckeldata 32 Fördjupningsrutor USA: Recession fortfarande inte utesluten 8 Euro-zonen: Reformviljan tilltar 11 Storbritannien: Från RPIX till HIKP 13 Emerging Markets: Renminbin: Starka spänningar 1 Central- och Östeuropa: Budgetunderskott hotar euro-tidtabell 15 Sverige: Stabil balansräkning i hushållssektorn 19 Sverige: Om det blir Ja trots allt 23 Sverige: Ett turbulent Nej 2 Norge: Högt oljepris det närmaste året 27

5 Internationell översikt Ett halvtomt glas har blivit halvfullt Positiva signaler i USA och Japan Europa släpar, men har nått botten Sparobalanserna kvar i USA Fed spelar högt Under sommaren har konjunktursignalerna i USA varit övervägande positiva. Den börsuppgång som tog sin början i samband med Irakkriget har fortsatt. Framtidstron i företagen har förstärkts, och investeringarna har börjat visa positiva tecken. Därtill har de amerikanska hushållen fortsatt att konsumera som om var dag vore den sista. Också i Japan har såväl konsumtion som investeringar ökat mer än väntat. Tillväxten i båda länderna blir därför något starkare i år än vi tidigare räknat med; 2,3 resp. 1,7 procent. BNP-tillväxt USA 2, 2,3 2,9 3, Japan,1 1,7 1,3 1,2 Euro-zonen,8,5 1,7 2, OECD 1,8 1,7 2, 2,8 Hela världen 2,5 2, 3,3 3,7 Källor: OECD, SEB Uppgången i USA är dock inte utan risker. Hushållens skuldsituation har snarast förvärrats, samtidigt som budgetunderskottet stiger i snabb takt och bytesbalansunderskottet är rekordstort. Återhämtningen är därför fortfarande sårbar, och vår bedömning är att obalanserna kommer att bromsa uppgången framöver. BNP-tillväxten nästa år stannar vid 2,9 procent, dvs under såväl potentiell tillväxttakt som gällande konsensusuppfattning. Vändningen på arbetsmarknaden dröjer därför. Huruvida Japans återhämtning kan växla över i en mer bestående stabilitet hänger bl a på om reformpolitiken förmår bryta upp stelheter i den inhemska ekonomin. Här finns ett spirande hopp om att ytterligare steg framåt kan tas. Vi räknar dock inte med att Japans BNP växer med mer än drygt 1 procent nästa år. Euro-zonen fortsätter att släpa efter. Tillväxten i år stannar vid,5 procent. Den inhemska efterfrågan är svag, och euro-apprecieringen hämmar exporten. Under 2 stiger dock både konsumtion (bl a tack vare skattesänkningar) och investeringar; BNP-tillväxten blir 1,7 procent. Tyskland tar sig långsamt ur den djupa krisen, även om det dröjer innan det föreslagna reformprogrammet ger tydliga resultat. Sammanfattningsvis kan vi säga att det världsekonomiska glas som i våras såg oroväckande halvtomt ut, nu börjar framstå som halvfullt. Det blev ingen ny recession i samband med Irakkriget eller sarsepidemin, och de första tecknen på återhämtning kan skönjas. Fortfarande är det dock en svår balansakt som ska lyckas, för att återhämtningen ska övergå i robust tillväxt. Utvecklingen på de finansiella marknaderna präglas av denna tilltagande men bräckliga optimism. Aktiebörserna är nu inne i sin längsta återhämtningsfas sedan bubblan sprack, och de breda indexen har på många håll stigit starkt sedan i våras. Vi tror dock på en mer dämpad utveckling under 2; besvikelser lär uppstå då den amerikanska tillväxten inte blir lika stark som konsensus räknar med. Obligationsmarknaderna har uppvisat oro och ryckighet. Fruktan för deflation drev ned räntorna till rekordlåga nivåer under våren och försommaren. När deflationsspöket alltmer hamnade i skuggan av lite ljusare konjunkturtecken studsade räntorna snabbt upp igen. Utvecklingen har varit särskilt volatil i USA, där Federal Reserve för en gångs skull haft svårt att kommunicera med marknaderna. Fed spelar ett högt spel genom att å ena sidan uttrycka optimism om den ekonomiska återhämtningen, å den andra utfästa att hålla styrräntan på dagens extremt låga nivå under lång tid framöver. Vår mer dämpade syn på konjunkturen medför att vi räknar med att Fed behåller sin låga styrränta till och med nästa sommar. Under mellantiden kommer avkastningskurvan att vara ovanligt brant ett postbubbelsyndrom som således består ännu ett tag. ECB håller sin styrränta kvar på dagens låga nivå under hela det närmaste året. Mot bakgrund av sjunkande inflation och svag tillväxt finns möjlighet till ytterligare en sänkning. Också valutamarknaderna präglas av efterbörden efter bubblan. Även om dollarn stärkts den senaste tiden, kommer de amerikanska sparobalanserna under nästa år att sätta fortsatt press på dollarn, som då faller ned mot 1,2 mot euron. Hittills har den välbehövliga dollarkorrigeringen i huvudsak skett genom en försvagning gentemot euron. Därmed har en del av anpassningsbördan lagts över på Europa. När den amerikanska ekonomin framöver behöver ytterligare förstärkt konkurrenskraft kommer fokus alltmer att riktas mot relationerna gentemot de asiatiska ekonomierna, främst mot Kina. Renminbin revalveras dock bara långsamt, även om det politiska trycket tilltar. Världsekonomin uppvisar således även under nästa år bilden av en ekonomi som i flera avseenden brottas med sviterna av den brustna 9-talsbubblan. Läkeprocessen har fortskridit ganska långt, men det är för tidigt att ropa faran över. 5

6 USA En obalanserad återhämtning Investeringsviljan tilltar Obalanserna hämmar uppgången Fed på slak lina Sommarmånaderna har präglats av ljusnande konjunktursignaler. Framtidstron och orderingången i företagssektorn har förbättrats markant, och konsumtionen har hållits uppe, trots att hushållen varit mer dämpade. BNP-tillväxten översteg oväntat 3 procent under andra kvartalet, bl a tack vare en tydlig återhämtning i investeringsaktiviteten. På de finansiella marknaderna har ökande riskaptit manifesterats i stigande aktiekurser och minskade kreditspreadar. Samtidigt har de långa räntorna stigit kraftigt. Förhoppningarna om en nära förestående och varaktig återhämtning har därigenom fått spridning. Mycket talar också för att detta stämningsläge förstärks den närmaste tiden. Kraftiga skattesänkningar, återuppbyggda lager samt viss exportrekyl borgar för god tillväxt åtminstone under innevarande kvartal. Icke desto mindre kvarstår allvarliga hotbilder på lite längre sikt. Obalanserna avseende hushållens skuldsituation samt underskotten i budget och bytesbalans har snarast förvärrats den senaste tiden och vändningen på arbetsmarknaden dröjer. Vår sammanvägda slutsats är denna: Tecknen på en begynnande återhämtning av investeringarna gör att risken för allvarliga bakslag i form av deflation har minskat. Sannolikheten har således ökat för att Fed ska lyckas med sin svåra balansakt; att med en exceptionellt expansiv politik motverka de depressiva effekterna av börskraschen. De stora obalanserna kommer likväl att hämma den ekonomiska utvecklingen de närmaste åren, när den ekonomiska politiken ofrånkomligen blir mindre expansiv. BNP-tillväxten stannar därför nästa år vid 2,9 procent, dvs lägre än vad de flesta väntar sig. Först 25 når BNP-tillväxten upp i nivå med den långsiktigt potentiella på ca 3 ¼ procent. Fed kommer att behöva understödja ekonomin med låga styrräntor under en längre tid för att undvika en kraftigare uppbromsning. Samtidigt kommer de stora bytesbalansunderskotten att bestå och under 2 sätta ny press på dollarn. Efter den brustna bubblan styrs den ekonomiska utvecklingen i hög grad av hur företag, hushåll och offentlig sektor förmår anpassa sina balansräkningar till de nya förhållandena. I de senaste utgåvorna av Nordic Outlook har tonvikten i analysen legat på detta område. Den senaste tidens utveckling har accentuerat skillnaderna mellan de olika sektorerna. Företagen redo att investera? Konsolideringen i företagssektorn har varit tydlig på flera områden. Kostnader har skurits ned, kassaflöden har förbättrats och räntebördan har minskat. Detta har resulterat i att vägen mot bättre lönsamhet har påbörjats och att kreditspreadarna har minskat. Kombinationen av förbättrade kassaflöden och låga investeringar har inneburit att det s k finansieringsgapet i det närmaste slutits. Detta har historiskt varit en god indikator på vändpunkter i investeringskonjunkturen. Statistiken för andra kvartalet vittnar också om en relativt bred investeringsuppgång. Bostadsbyggandet och inköpen av datorer och mjukvara har fortsatt att stiga, samtidigt som övriga investeringar visar tecken på vändning efter en längre tids nedgång. Det visar att behovet av återinvesteringar kan leda till en investeringsrekyl även om kapacitetsuttnyttjandet ligger kvar på låg nivå. På längre sikt behöver dock investeringsuppgången stöd av en bredare efterfrågeuppgång; kapacitetsutnyttjandet måste komma upp till nivåer som signalerar behov av utbyggnadsprojekt. Hushållen vid vägs ände? Aggressiva räntesänkningar, fallande långräntor och skattelättnader har gjort att hushållens konsumtion fortsatt att öka trots fallande aktieförmögenhet och stigande arbetslöshet. Skulderna har därigenom växt kraftigt och hushållssparandet är fortsatt mycket lågt. Den ekonomiska politiken måste nu avvägas så att uppbromsningen i konsumtionen inte blir för häftig, samtidigt som obalanserna i hushållssektorn inte heller förvärras ytterligare. Det finns skäl att tro att denna balansgång i huvudsak kan lyckas USA: Finansieringsgapet Investeringsutgifter minus vinster, miljarder USD Källa: EcoWin Skattesänkningar kommer att ge ett betydande inkomsttillskott under andra halvåret i år och under 5-5 6

7 USA nästa år. Däremot blir effekterna av skattepolitiken i stort sett neutrala år 25. Utsikterna att undvika en betydande nedgång av bostadspriserna bör vara goda, om konjunkturen stabiliseras och Fed ligger kvar med foten på gaspedalen. Potentialen för köpkraftsökningar från omläggningar av bolån kommer att minska i betydelse, även om Fed håller kvar styrräntan på låg nivå. De alltmer alarmerande offentliga underskotten kan dämpa hushållens konsumtionsiver genom att man redan i förväg ställer in sig på kommande offentliga sparåtgärder. Denna typ av hänsynstagande till de offentliga finanserna, s k Ricardiansk ekvivalens, har historiskt sett varit vanlig USA: Hushållssparande och budgetsaldo Budgetsaldo, federalt, USD mdr (vä axel) Hushållens sparkvot, procent (hö axel) Källa: EcoWin I denna miljö är det troligt att hushållens sparande drar sig uppåt i måttlig takt. Vi räknar med att den privata konsumtionen ökar med 2½ à 3 procent per år och att sparkvoten stiger från nuvarande ca 3½ procent till mellan 5-6 procent år 25, och att anpassningen därefter fortsätter. Offentliga underskottet skenar vidare Inget tyder på någon vändning av de skenande offentliga underskotten. Konjunkturen är för svag för att kunna ge någon cyklisk hjälp i form av minskad arbetslöshet eller ökande skattebaser. Skattesänkningar genomförs som planerat de närmaste åren samtidigt som försvarskostnaderna fortsätter att öka, delvis som en följd av Irakkriget men också beroende på de mer långsiktiga upprustningar som beslutades i kölvattnet av 11:e september. Det federala underskottet stiger i år till 5-5 miljarder USD. Lägger man därtill underskotten i delstater och städer kommer underskotten att ligga mellan 5 och 6 procent av BNP. Det är troligt att underskotten ökar ytterligare nästa år för att sedan stabiliseras. Delstaterna och städerna står inför legala krav på konsolidering, men det är mycket svårt att bedöma hur snabb processen kommer att bli. På federal nivå blir nästa års president- och kongressval viktigt. Den sittande administrationen ser inte några starka skäl att dra i handbromsen. Man sätter sin tillit till att ekonomins tillväxtförmåga förbättras av genomförda skattesänkningar och att detta i ett senare skede ska återställa balansen i de offentliga finanserna. Det är likväl rimligt att någon form av konsolidering kommer igång fr o m 25: Antingen genom att demokraterna efter valframgångar genomför skattehöjningar eller troligare genom att kombinationen av inrikespolitiskt tryck och allt mer uppenbara risker med en skenande statsskuld tvingar även en återvald Bushadministration till en kursändring. Fed spelar högt Även om vår prognos baseras på att Fed hyggligt lyckas hålla ekonomin under armarna de närmaste åren är uppgiften allt annat än lätt. Utmaningen ligger i att kunna ligga kvar med låga styrräntor så länge att återhämtningen säkerställs men utan att rådande obalanser i alltför hög grad förvärras ytterligare. Risken är att om marknaden verkligen skulle anamma bilden av en snabb återhämtning hotar fortsatt stigande långräntor. För att Fed på ett trovärdigt sätt ska kunna hålla kvar styrräntan vid låg nivå under lång tid krävs därför rimligen en ändrad tonvikt i signaleringen där farorna med de rådande obalanserna tydligare framhålls. Det är inte heller svårt att finna goda motiv för en sådan politik. Procent USA: Inflation och arbetslöshet.5 Kärninflation, årlig % förändring (vä axel) Arbetslöshet (hö axel) Källor: EcoWin, SEB Procent 7. Prognos SEB Någon snar vändning av arbetsmarknaden ligger inte i korten. Mycket talar för att företagen kommer att upprätthålla trycket på kostnadsrationaliseringar och därmed också produktivitetstillväxten. Arbetslösheten kommer därigenom att stiga ytterligare det närmaste året. Det historiska mönst

8 USA Recession fortfarande inte utesluten Även om allvarliga bakslag har blivit mindre sannolika och inte ingår i vår huvudprognos kan sådana inte uteslutas. Att vändningen på arbetsmarknaden ligger en bit fram medför risker för den privata konsumtionen. När effekterna av skatterabatterna och omläggningen av bostadslån klingar av behövs relativt snart stöd från en stabilisering av arbetsmarknaden för att inte konsumtionen ska tappa fart. Mekanismerna går genom traditionella kanaler som ökade realinkomster och stigande framtidstro, men en tillfrisknande arbetsmarknad är också viktig för att hålla bostadsmarknaden under armarna på lite längre sikt. Ett scenario med kraftigt vikande privat konsumtion och fallande huspriser skulle också relativt snabbt ta knäcken på den återhämtning av investeringarna som nu tycks vara på väg. Deflationshotet skulle då vara tillbaka med mångdubbel styrka, med allt vad det innebär av förlamning av ekonomins aktörer. Ett sådant scenario utgör ett betydligt allvarligare hot för Fed än de risker som är förknippade med att ligga kvar med låga räntor under en längre tid. Detta är också skälet till att vi räknar med att lågräntepolitiken består ytterligare något år. ret har varit att Fed inte påbörjat sin höjningscykel förrän en tid efter att arbetslösheten börjat vända nedåt. Outputgapet kommer därmed att förbli betydande de närmaste åren. Detta gäller även om tillväxten blir något högre än vad vi förutser. Därmed kommer inflationstrycket att förbli svagt och kärninflationen kan förväntas ligga runt 1-1½ procent en längre tid. Vår bedömning är därför att Fed kommer att hålla kvar styrräntan vid 1 procent fram till nästa sommar och sedan höja till 2 procent under hösten 2. Först mot slutet av 25 normaliseras styrräntan till en nivå på procent. 8

9 Japan Ännu ett vägskäl Oväntad stark återhämtning Stela strukturer bromsar potentiell tillväxt Reformer på gång? Den återhämtning som inleddes under loppet av 22 har fortsatt under 23. BNP-tillväxten andra kvartalet blev klart högre än väntat. Exporten har återhämtat sig efter en svag avslutning av 22; handeln med Kina expanderar i rasande fart. Investeringarna i industrin visar tecken på att vända, och vinsterna stiger. Ledande indikatorer, t ex verkstadsindustrins orderingång, tyder också på att produktionstillväxten fortsätter, om än i måttlig takt. Obligationsräntorna har stigit från försommarens extremt nedpressade nivåer, vilket kan tolkas som ett tecken på avtagande deflationsförväntningar. Det cykliska mönstret talar således för en förstärkt konjunktur, efter flera års stagnation. Vi reviderar upp vår BNP-prognos för i år till 1,7 procent och till 1,3 procent nästa år, i båda fallen klart över konsensus. Man bör minnas att demografin (krympande befolkning i arbetsför ålder) och stela strukturer (en hårt reglerad inhemsk tjänstesektor med stel lönebildning) gör att den potentiella tillväxten i Japan sannolikt inte ligger högre än 1 procent. Det cykliska uppsvinget betyder således att det stora outputgapet börjar minska något. Återhämtningen är dock inte tillräckligt stark för att råda bot på deflationen redan i år. Vi räknar med att prisnivån faller med, procent i år. Nästa år finns dock möjligheter till en stabilisering av prisnivån. Nu tycks emellertid detta dödläge vara på väg att brytas. BoJ:s nya ledning har visat sig mer benägen att använda okonventionella penningpolitiska medel, samtidigt som man tycks vara mer konstruktiv i relationerna med finansdepartementet. Ekonomin har likvidiserats ytterligare, genom stora uppköp av värdepapper. Regeringen har räddat en av de större affärsbankerna från konkurs genom statliga medel; samtidigt har finansinspektionen ökat trycket på banker som fått stöd att verkligen visa resultat. Under hösten ska regeringspartiet LDP välja ny ordförande. Hittills har premiärminister Koizumi varit tämligen försiktig i sina reformer. Nu finns emellertid en möjlighet att han tar nya steg framåt. Ett skäl är att oppositionspartierna gått samman, vilket tvingar LDP att konkurrera hårdare om mittenväljarna vilka är mer reformbenägna än de intressegrupper som styr LDP. Det skulle betyda att premiärministerns ställning stärks. I ett läge där statsskulden galopperar, arbetslösheten stiger och många känner ett växande hot från Kina, bör Koizumi kunna öka tempot i reformarbetet under 2. Det finns därmed en möjlighet att även 25 blir ett år med tillväxt. Det kommer dock att ta många år att bryta upp järntrianglarna i Japan. Dessutom är överkapaciteten stor och sparandet högt, samtidigt som befolkningen i arbetsför ålder minskar. Även om reformpolitiken skulle ta ett steg framåt nästa år, blir tillväxten bräcklig under överskådlig tid. Vi förutser mot denna bakgrund att BNP 25 stiger med 1,2 procent och att inflationen blir,2 procent. Japan: Inflation Politiken börjar vridas rätt Den ekonomiska politiken är avgörande för om Japan ska kunna bryta det långsiktiga stagnationsmönstret eller om landet än en gång efter detta cykliska uppsving ska falla tillbaka i recession. Deflationen hotar det finansiella systemet, eftersom den reala skuldbördan växer i banksystemet. Eftersom styrräntan är noll, hjälper inte längre traditionella penningpolitiska instrument. Under flera år har alla propåer att driva en djärvare politik strandat på trögheter i det politiska systemet, och inte minst på motsättningar mellan finansdepartementet och centralbanken. Bank of Japan har sagt att den kan tänka sig en lättare penningpolitik om politikerna driver igenom strukturreformer, medan politikerna å sin sida svarat att penningpolitiken måste lättas för att de ska genomföra reformer Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB

10 Euro-zonen Bottenkänning Tecknen på återhämtning fortfarande svaga Svaga balansräkningar broms för investeringarna Ett steg framåt för reformer Den ekonomiska utvecklingen i Euro-zonen har präglats av stagnation det senaste halvåret. Stora länder som Tyskland och Italien har t o m genomgått milda recessioner, i den meningen att BNP fallit under två på varandra följande kvartal. På kort sikt finns få tecken på en vändning i konjunkturen, även om nedgången i olika sentimentsindikatorer har bromsats upp och förväntningarna i t ex den tyska IFO-barometern nu stigit fyra månader i följd. Andra halvåret blir troligen fortsatt svagt. Den genomsnittliga BNPtillväxten stannar i år vid,5 procent, den lägsta sedan recessionen i början 199-talet. Därmed blir 23 ytterligare ett besvikelsens år och det tredje året i rad med tillväxt under den potentiella. 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, BNP-tillväxt för Euro-zonen enligt konsensus ,5,5 mar jun sep dec mar jun sep dec mar jun sep dec mar jun Källa: EcoWin Bakslagen har medfört att de flesta bedömare, däribland ECB, skruvat ned förväntningarna också inför nästa år. Vi har dock bara gjort en marginell nedjustering, till en tillväxtprognos på 1,7 procent för 2. Från att ha legat under konsensus ligger vi därmed nu i stort sett i linje med konsenssynen. Skälet till att vi inte gjort en större nedrevidering är att den amerikanska ekonomin börjar återfå fotfästet, men är också en följd av en lättare finanspolitik och att reformtempot, framför allt i Tyskland, skruvats upp. Stimulanseffekterna av reformerna ska visserligen inte överdrivas. Det finns t o m risk för kontraktiva effekter i det korta perspektivet, nämligen om hushållen skulle uppleva en större osäkerhet och därför dra upp sparandet. Att reformvägen nu påbörjats och dödläget i tysk politik är på väg att brytas kan dock stärka framtidstron hos företag och hushåll. Tillsammans med positiva effekter av inkomstskattereformens tredje steg gör detta att vi räknar med att den 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, tyska tillväxten tydligt närmar sig Euro-zonens genomsnitt de närmaste åren. BNP-tillväxt i Euro-zonen Euro-zonen,8,5 1,7 2, Tyskland,3, 1,6 2,2 Euro-zonen exkl Tyskland 1,2,8 1,8 2,5 Källor: Eurostat, SEB Hushållens konsumtion blir den viktigaste drivkraften för efterfrågan under 2, medan återhämtningen för export och investeringar blir relativt långsam. Under 25 breddas konjunkturuppgången med större bidrag från export och investeringar. Tillväxten blir då 2, procent och överstiger därmed den potentiella för första gången på fem år. Den svaga utvecklingen i år drabbar större delen av Europa, och de flesta länder får en tillväxt under 1 procent. Undantagen är Spanien, Grekland och Irland. I Irland mer än halveras ändå BNP-tillväxten jämfört med förra året. Därmed förstärks tendenserna till konvergens i tillväxttakt. Spridning i BNP-tillväxten Standardavvikelse ,7 1,9 2,5 2, 1,7 1,8 1,1 Källor: Eurostat, SEB,5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Euro-zonen: BNP-tillväxt Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB Investeringsuppgången dröjer Industrikonjunkturen är fortsatt svag, men den senaste tidens sentimentsindikatorer antyder att det värsta kan vara över. En långsam återhämtning kan inledas under 2 med draghjälp från exporten. Det blir dock ingen kraftfull uppgång, dels på grund av att,5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 1

11 Euro-zonen den internationella återhämtningen blir måttlig, dels på grund av att Euro-zonen tappat i konkurrenskraft som en följd av euroapprecieringen som tar ny fart nästa år. Till skillnad från i USA har några tecken på en vändning i investeringskonjunkturen ännu inte kunnat skönjas. Tvärtom föll investeringarna kraftigt första kvartalet, delvis dock som en engångseffekt av att tillfälliga stimulanser i Italien upphörde vid årsskiftet. En viktig fråga är i vilken mån svaga balansräkningar i företagssektorn utgör en broms för investeringarna. Mätt som andel av BNP steg företagssektorns skuldsättning från drygt 5 procent 1998 till över 6 procent i slutet av 2, för att därefter i stort sett ha legat kvar på denna nivå. Den kraftigt stigande skuldsättningen i Europa speglar delvis de gigantiska belopp som betalades för UMTS-licenser. Neddragningarna av investeringar och lager var också måttliga i början av konjunkturnedgången, vilket bidrog till att fördröja anpassningen av skuldkvoten. De europeiska företagen tycks också ha varit mindre framgångsrika än de amerikanska vad gäller att återställa vinstmarginaler och kassaflöden. I USA förbättrades vinstmarginalerna kraftigt under 21, som en följd av lägre löneökningstakt och stark produktivitet. I Europa förbättrades vinstmarginalerna först 22. Sammanfattningsvis har företagssektorns anpassning i Europa gått långsammare än i USA. Därmed kan återhämtningen i investeringarna fördröjas och bli mindre kraftfull än i USA. Konsumtionen stabiliserande faktor Den privata konsumtionen har visat motståndskraft och steg med 1½ procent första kvartalet. Såväl försäljning som förtroende inom detaljhandeln tyder på en fortsatt hygglig utveckling under resten av året. Annonserade inkomstskattesänkningar kommer att stimulera konsumtionen nästa år. Att inflationen äntligen kommit ned, efter diverse prischocker på energi och livsmedel samt uppmärksammade prishöjningar i samband med övergången till euron, verkar i samma riktning. Försvagningen på arbetsmarknaden utgör det allvarligaste hotet mot vår prognos om en stabil ökning av den privata konsumtionen kring 2 procent de närmaste åren. Högre arbetslöshet, lägre inflation Arbetslösheten har stigit från 8 procent i mitten av 21 till strax under 9 procent de senaste månaderna. Givet vår prognos om en BNP-tillväxt under den potentiella det närmaste året förblir arbetsmarknaden svag under 2 för att därefter långsamt återhämta sig under 25. Efter flera år av relativt hög inflation ser nu inflationsutsikterna gynnsammare ut än på länge. Kärninflationen, d v s inflationen rensad från energi och livsmedel, har fallit sedan våren 22 och låg i juli på 1,6 procent. En fortsatt förbättrad produktivitetstillväxt och eurons appreciering gör att vi räknar med att kärninflationen ligger kvar på drygt 1,5 procent under 2 och en stor del av 25. Sjunkande energipriser gör att inflationen inklusive energi och livsmedel faller till 1 procent i början av 2. Inflationen i Tyskland ligger för närvarande 1,5 procentenhet under genomsnittet för övriga länder i Euro-zonen, medan prisökningstakten i Portugal, Grekland och Irland ligger 1,5-2 procentenheter över snittet. Vi räknar med att skillnaden i inflation mellan Reformviljan tilltar Sedan förra Nordic Outlook i maj har flera viktiga reformsteg tagits i Europa. Ett sådant är pensionsreformen i Frankrike, där kraven på inarbetade år i offentlig sektor höjs från 37,5 år till år. Åtgärden är ett viktigt, om än begränsat, steg på vägen mot en stabilare finansiell grund för pensionssystemet. Reformen genomfördes under våldsamma protester, och när det gäller t ex de planerade nedskärningarna i den offentliga sysselsättningen har regeringen fått backa. Nästa dust för den franska regeringen kommer i höst, då en reformering av sjukförsäkringen står på dagordningen. I Tyskland nåddes i mitten av juli en bred uppgörelse på sjukförsäkringsområdet mellan regeringen och oppositionen. Reformen syftar till att få ned sjukförsäkringsavgifterna från nuvarande 1,6 procent av lönesumman till 13 procent fram till 26. Att få kontroll över socialförsäkringsavgifterna är ett viktigt steg för att hålla tillbaka de höga arbetskraftskostnaderna i Tyskland och därmed stärka sysselsättningen. Denna åtgärd ska läggas till den rad arbetsmarknadsreformer som presenterats. Dessa omfattar bland annat delar av Hartz-kommissionens förslag för att förbättra arbetsmarknadens funktionssätt. Några av åtgärderna t ex jobb-aktiv-lagen, som innebär ökade krav på sökaktivitet från de arbetslösa, har redan införts. Medan andra mer kontroversiella åtgärder som förkortat arbetslöshetsunderstöd, sämre anställningstrygghet och samordning mellan olika stödformer är under utarbetande och planerade att införas under nästa år. Till de olika förslagen på strukturella reformer på arbetsmarknaden ska läggas nästa års planerade tidigareläggning av inkomstskattereformen. Denna ger en skattelättnad på drygt 15 miljarder euro (,8 procent av BNP) för hushåll och småföretag. Fortfarande återstår dock att föra de olika förslagen genom förbundsrådet där oppositionen har majoritet. 11

12 Euro-zonen Tyskland och övriga EMU-länder ligger kvar på denna nivå på kort sikt för att efter hand minska något under de kommande två åren. Sannolikheten för en deflationistisk utveckling i Tyskland ser vi fortfarande som låg. Läget i den tyska finanssektorn ser dessutom ut att ha förbättras något sedan i våras Euro-zonen: Inflation Prognos SEB.5 KPI KPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi Källor: Eurostat, SEB De senaste signalerna från ECB har andats en överdriven konjunkturoptimism. Vi har en mer försiktig syn på konjunktur- och inflationsutsikterna. Ändå är det troligt att ECB nått botten i räntecykeln. Ett skäl är den senaste månadens om än tillfälliga euroförsvagning; ett annat är något starkare sentimentsindikatorer. Möjligen kan också obehagliga franska signaler om brott mot stabilitetspakten göra ECB obenägen att sänka räntan. Likväl ligger risken i vår prognos på nedsidan. Om nya konjunkturbakslag sker under hösten, kan dörren öppnas för ytterligare en sista sänkning i början av 2. ECB håller under alla omständigheter kvar räntan på låg nivå, längre än vad marknaden för närvarande prisar in. En höjning sker inte förrän efter sommaren 2, när återhämtningen har börjat få fotfäste. Eftersom uppgången blir relativt trög, kommer också ränteuppgången att bli långsam. De bräckliga finanserna i företagssektorn är också ett skäl för ECB att gå långsamt fram Omtolkningar av stabilitetspakten Finanspolitiken ser ut att bli något mer expansiv än vad vi räknade med i våras, med skattesänkningar i bl a Tyskland och Italien under 2. Vi ser framför oss en något urvattnad, men bibehållen, stabilitetspakt med relativt höga men stabila underskott de närmaste åren. I dagsläget är det knappast troligt att de mindre länderna med små underskott skulle gå med på någon uppmjukning av reglerna. Å andra sidan ligger det knappast i dessa länders intresse att Tyskland tvingas till allför kraftiga åtstramningar, när landet ändå uppvisat klara ambitioner till konsolidering. Resultatet blir därför en kompromiss, där de rådande reglerna består men ges en mer flexibel tolkning. Offentliga underskott Procent av BNP Tyskland -3,6-3,8-3, -2,9 Frankrike -3,2 -, -3,8-3, Italien -2,5-2,7-2,7-2,5 Övriga -, -,8 -,7 -, Totalt -2,3-2,7-2,5-2,2 Källor: EU-kommissionen, SEB Tanken har framförts att det ska vara tillåtet med underskott på mer än 3 procent av BNP också vid milda recessioner. Detta skulle givetvis utgöra en väsentlig uppmjukning av pakten, varför vi inte tror att någon sådan förändring ligger i korten. Inte heller lär Italiens förslag att ge vissa infrastrukturinvesteringar undantag från budgetkraven accepteras. Däremot lär större vikt läggas vid ländernas skuldkvoter och det strukturella budgetsaldot. Vi räknar med att detta blir Tysklands räddning: Åtgärder för att reducera det strukturella underskottet kommer att få Ekofinrådet att acceptera ännu ett år med nominellt underskott över 3 procent av BNP. Hur ett trilskande Frankrike ska kunna hanteras är dock svårare att veta; man kan inte utesluta skarpa politiska konflikter på vägen till den slutliga kompromissen. 12

13 Storbritannien Uppgång dröjer än Köptrycket avtar Investeringsuppgång bromsas Expansiv politik Den brittiska konjunkturen befinner sig i en känslig spårväxling. De senaste årens dynamo, privat konsumtion, har i år gått in i en klart lugnare fas. BNPtillväxten har tre kvartal i följd legat klart under den långsiktiga trenden (2½ procent). För att ekonomin ånyo ska lyfta krävs att investeringar och export kommer igång. Detta dröjer dock in i 2, varför BNP-tillväxten stannar vid 1,7 procent i år, trots en expansiv ekonomisk politik. Efter hand tilltar tillväxten till 2,2 respektive 2,6 procent de kommande två åren. Sommarens utveckling har bjudit på en blandad konjunkturbild, där vissa indikatorer har varit uppmuntrande, bl a ett oväntat uppsving i detaljhandelns försäljning. Inköpschefsindex för såväl industrin som tjänstenäringarna har gradvis stigit efter Irakkrigets slut och ligger åter över expansionsnivån. Vår bedömning är emellertid att underliggande svaghetskrafter har greppet om ekonomin: Disponibelinkomsterna dämpas. Tillväxten i reala disponibla inkomster minskar från i genomsnitt,5 procent per år 2-22 till cirka 2 procent per år Lägre lönetillväxt, högre inflation och skattehöjningar gröper ur köpkraften. Arbetsmarknaden försvagas. Arbetslösheten har stigit och kommer att bidra till en dämpad konsumtion. Vi räknar med en fortsatt gradvis uppgång i arbetslösheten. Huspriserna väntas falla. Flera tecken tyder på att den tidigare kraftiga prisuppgången på bostäder är på väg att kulminera. Vi förutser ett prisfall på 15-2 procent över de närmaste åren. Industrins investeringsvilja är svag. Lönsamheten har visserligen vänt uppåt de senaste kvartalen, men kapacitetsutnyttjandet har sjunkit ytterligare till historiskt mycket låg nivå. Investeringsbehovet är sålunda litet. Dessutom har brittiska företag stora underskott i sina pensionsprogram, vilka kräver extra avsättningar till pensionsfonder. Allt detta talar för att ekonomin inte uppnår potentiell tillväxt förrän 25. Expansiv politik Finanspolitiken är expansiv, främst som en följd av satsningar på sjukvård och utbildning. Ökade offentliga investeringar och konsumtion väntas utgöra cirka hälften av BNP-ökningen såväl i år som nästa år. Samtidigt medför detta påfrestningar på budgeten, och det är troligt att det offentliga underskottet om två år överskrider Maastrichtgränsen 3 procent av BNP. Penningpolitiken är samtidigt lätt. Bank of England sänkte under sommaren räntan till 3,5 procent och golvet är därmed troligen lagt för denna gång. Med tanke på den bräckliga inhemska återhämtningen, risk för fall i huspriserna, samt en underliggande inflation under kontroll, avvaktar BoE med räntehöjningar till slutet av 2. Från RPIX till HIKP Finansminister Gordon Brown meddelade i sitt eurotal till parlamentet i juni att inflationsmåttet i höst skall ändras från RPIX (detaljhandelspriser) till HIKP (harmoniserat mått för EU-länder). Detta har gett upphov till spekulationer om huruvida Bank of England därmed får mer utrymme för räntelättnader. Vår bedömning är att sådana förutsägelser är överdrivna. Under de senaste tio åren har RPIX i genomsnitt legat ca ½ procentenhet över HIKP. I dagsläget är visserligen skillnaden klart större; i juni ökade RPIX med 2,8 procent och HIKP med 1,1 procent. Avvikelsen beror främst på att uppgången i huspriser lett till att avskrivningskostnaderna på hus blivit en betydande inflationskomponent i RPIX. Dessa kostnader påverkar inte alls HIKP, där egnahemskostnader inte finns med. Med vår bedömning om ett fall i huspriserna framöver torde emellertid den här differensen minska kraftigt. Vad som också talar för att bytet av inflationsmått inte får så stor påverkan på BoE:s politik är att inflationsmålet troligen ändras från gällande 2,5 procent till 2, procent mer i linje med ECB:s. Vidare styrs inte penningpolitiken av inflationen i dag, utan hur prognosen ser ut på ungefär två års sikt. Pundets försvagning och en gradvis ökad ekonomisk aktivitet talar för att HIKP-inflationen glider upp till cirka 2 procent

14 Emerging Markets Det ljusnar Bred återhämtning Tilltagande stabilitet i Latinamerika Kinesisk valutaspänning De senaste årens våldsamma kriser i tillväxtekonomierna har på de flesta håll bedarrat. I åtskilliga drabbade länder är utvecklingen på väg att normaliseras. Också hotbilden från sarsepidemin har lättat. Låga räntor och krympande kreditspreadar gynnar låntagare i utvecklingsländerna. Ändå saknas inte dramatik: Den snabba kinesiska tillväxten skapar nya spänningar, och regeringarna i Latinamerika står inför betydande utmaningar inför uppgiften att stabilisera sina ekonomier. Av särskilt intresse är reformerna i Turkiet, vilka innebär att landet kanske redan nästa år inleder förhandlingar om ett framtida EU-medlemskap. I Asien har tillväxten tilltagit påtagligt i de flesta länder. Några viktiga undantag finns dock. Hong Kong genomgår en djup kris, med deflation och fallande fastighetspriser, och i Indonesien lider den stora turistindustrin av sviterna efter terrorattentat. Singapore och Taiwan kämpar fortfarande med svag ITkomponentexport. Regionens stora länder, Indien och Kina, växer däremot i god takt. En snabb uppgradering sker av Indiens tjänsteexport, delvis p g a utlokalisering från västländer. WTO-medlemskapet har medfört att Kinas varuexport ökat explosionsartat inom så gott som alla branscher, samtidigt som inflödet av direktinvesteringar nu åter ökar kraftigt. BNP stiger i år med över 7 procent. De stora handelsöverskotten har tagits till intäkt för krav på revalvering av valutan. Vi räknar dock inte med någon stor valutarörelse, utan en gradvis justering (se ruta). Kina: Export Procentuell andel av världens export 5,5 5,,5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, ,5 5,,5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Källa: EcoWin I Latinamerika har de våldsamma kriserna under lagt sig. Argentinas ekonomi har börjat återhämta sig och peson har gradvis stärkts. Brasilien har återvunnit en stor del av finansmarknadernas förtroende, bland annat tack vare president Lulas förslag att banta pensionssystemen för de offentliganställda. Även om de båda stora länderna på kontinenten är långt från stabilitet, har dock läkeprocessen efter de senaste årens turbulens gått förvånansvärt snabbt. Vi väntar oss inte några nya, dramatiska kriser under prognosperioden. Renminbin: Starka spänningar Sedan 199 har renminbin (som räknas i yuan) varit knuten till dollarn med en fast kurs på 8,28. Krav på en kinesisk revalvering har under senare tid rests från amerikanskt håll och fått stöd även från Japan. Skälet är att Kina har gigantiska handelsöverskott gentemot både USA och Japan, liksom stora valutareserver (över 35 miljarder USD). Kapitalinflöden från såväl handel som portföljinvesteringar driver nu snabbt upp dessa reserver. De kinesiska ledarna har dock inte visat något intresse att följa uppmaningen. Kina behöver snabb tillväxt för att kunna sysselsätta sin växande befolkning och de bönder som friställs vid jordbrukets rationalisering. Beräkningar av långsiktiga jämviktsväxelkurser visar inte heller entydigt på att renminbin skulle vara påtagligt undervärderad. Kinesiska myndigheter anser också att man vill komma längre i inrikes finansiell stabilitet och förbättrad likviditet innan man börjar experimentera med rörlig/ändrad kurs eller övergå till konvertibel valuta. Även om världsekonomin skulle må bra av en dollardepreciering i ordnade former förefaller anklagelserna mot Kina i viss mån vara tillkomna främst för inrikes, politisk konsumtion i USA. Kina har också en stark förhandlingsposition: Man steriliserar valutainflödena genom att köpa amerikanska värdepapper i stor skala, och har därmed makt att störa såväl den amerikanska obligationsmarknaden som dollarn. Någon större kinesisk revalvering som skulle sätta igång en kaskad av följdkorrigeringar på de asiatiska marknaderna är således inte trolig. Det mest sannolika är att det smala bandet för USD/CNYkursen introduceras någon gång i början av 2. Efter hand kan regimen de facto bli en crawling peg, som tillåter en gradvis appreciering. Man bör minnas att renminbin inte är konvertibel; myndigheterna kommer att tillse att anpassningen sker utan dramatik. 1

15 Central- och Östeuropa God tillväxt - men budgetoro Inhemsk efterfrågan driver tillväxt Tilltagande budgetproblem kan försena eurointräden Central- och Östeuropa har stått emot den globala konjunkturnedgången. Vår tidigare relativt optimistiska tillväxtprognos för regionen, baserad på stark inhemsk efterfrågan, ligger i stort sett fast. Höga reallöneökningar och på flera håll kraftigt sänkta räntor fortsätter att gynna privat konsumtion. Samtidigt banar EUanslutningen under 2 väg för snabbare tillväxt i investeringarna. De baltiska staterna och Ryssland går i spetsen med en BNP-tillväxt på cirka 6 procent, vilket i Baltikums fall är i linje med ländernas långsiktiga tillväxtpotential. Ett orosmoment i Baltikum är dock Estlands stora bytesbalansunderskott och snabba kreditexpansion. Ekonomisk-politisk åtstramning krävs för att undvika framtida ränteoro och instabilitet i ekonomin. Rysslands ekonomi har fått draghjälp av ett högt oljepris, men även inhemsk efterfrågan växer. Regeringens schism med vissa oligarker medförde en övergående störning på finansmarknaden under sommaren. Vi förutspår en fortsatt gynnsam utveckling med växande privat konsumtion och direktinvesteringar. En hög tillväxttakt kan därmed upprätthållas även vid en nedgång i oljepriset till runt 2 dollar/fat vår prognos i denna Nordic Outlook. Polens återhämtning går något snabbare än väntat. Under de senaste magra åren har privat konsumtion hållit tillväxten över nollstrecket, tack vare fallande inflation som stärkt reallönerna. Under våren har aktiviteten i ekonomin ökat. Återhämtningen är starkast i nettoexporten, men drivs även av en ljusnande investeringskonjunktur. Successivt blir tillväxten mer balanserad, och Polen når under de kommande åren en tillväxt på ca procent. Det finns dock vissa besvikelser: Ungern och Tjeckien går sämre än väntat och förutses hamna under sin potentiella tillväxt på cirka procent såväl i år som nästa år. Det beror inte enbart på att tysk ekonomi stagnerat utan även på bristande budgetkontroll. Budgetunderskott hotar euro-tidtabell Stora offentliga budgetunderskott kan grusa flera kandidatländers förhoppningar om euroanslutning redan De tio kandidatländernas genomsnittliga underskott steg från 3,7 procent av BNP 21 till 5,3 procent 22. Detta skedde trots en relativt stark konjunktur, vilket implicerar strukturella budgetproblem. Flera faktorer kommer att avgöra huruvida budgetunderskotten kan pressas; den makroekonomiska utvecklingen, den politiska viljan och förmågan att föra en stram finanspolitik samt effektiviteten i skatteindrivningen. Med tanke på att allmänna val skall äga rum i flera av länderna under 25-6 är vår prognos att budgetförbättringarna de närmaste åren blir marginella. De baltiska staterna Estland, Lettland och Litauen samt Slovenien uppvisar god budgetkontroll. Trots vissa påfrestningar till följd av EU-anpassning och pensionsreformer väntas underskotten ligga inom ramen för Maastrichtgränsen 3 procent av BNP. I Slovakien dämpas budgetunderskottet successivt medan läget i Ungern, Polen och Tjeckien är klart besvärligare. En övergång till euron före 29 är därför inte sannolik för de sistnämnda något som inskärpts av EU/ECB:s skeptiska signaler om en tidig euro-övergång. I Ungern har regeringen i sommar tvingats skruva upp underskottsprognoserna för 23 och 2, till,8 respektive 3,8 procent. Med sviktande tillväxt och otillräcklig åtstramning ter sig även dessa mål optimistiska. I ett försök att stimulera tillväxten devalverade centralbanken oväntat forinten i juni. Detta skapade finansiell oro, då den starka forintpolitiken varit ledstjärna under en längre tid. För att återställa förtroendet och dämpa valutautflödet tvingades centralbanken till två räntehöjningar med sammanlagt 3 punkter till 9,5 procent. Marknadsoron har lagt sig, men budgetutvecklingen blir avgörande för om förtroendet ska kunna byggas upp på nytt. I Polen ser budgetunderskottet (exklusive överföringar till de privata pensionsfonderna motsvarande ca 1,5 procent av BNP) ut att stiga till cirka 5 procent av BNP 2, trots gradvis ökande BNP-tillväxt. Skälet är att regeringen genomför en massiv finanspolitisk expansion för att ge stöd åt den pågående ekonomiska återhämtningen och sänka den höga arbetslösheten. Tjeckien befinner sig i en känslig fas i saneringsprocessen. Regeringen har som mål att bringa ned budgetunderskottet till procent 26 från över 7 procent i år. Det är dock tveksamt om den lyckas. Den socialdemokratiskt ledda koalitionen är bräcklig, och har förlorat sin majoritetsställning i parlamentet. Det senaste åtstramningsförslaget skall tas upp till 15

16 Internationella finansmarknader För tidigt ropa hej Varning för bakslag under 2 Brant amerikansk avkastningskurva Ny dollarförsvagning nästa år De senaste månaderna har finansmarknaderna tyckts förespegla en stundande, tämligen kraftig konjunkturuppgång. De breda börsindexen har stigit sedan i våras, och sedan försommaren har obligationsräntorna brant gått upp, framför allt i USA. I båda fallen finns dock faktorer som talar för att första halvåret 2 blir betydligt svagare. Börsuppgången in i lugnare fas Andra kvartalets företagsrapporter blev något starkare än väntat, vilket är en faktor bakom börsuppgången. Likaså medförde upplösningen av Irakkriget att en geopolitisk orosfaktor föll bort. Mellan mars och augusti har de breda börsindexen stigit markant både i USA och Europa. Denna kursuppgång skall dock ses mot bakgrund av tre års upprepade besvikelser, då vinstprognoser löpande skruvats ned och stor osäkerhet rått om värderingarna. Vår bedömning är att uppgången sedan i våras beror på en kombination av ljusnande konjunkturutsikter och en känsla av att värderingarna på grund av baksmällan efter den brustna bubblan tryckts ned alltför långt. Efter stora urblåsningar på börserna blir ofta den första uppgången stark, i linje med vad vi sett det senaste halvåret. För närvarande stiger riskaptiten, och inflödet till aktiefonder tilltar, vilket talar för en fortsatt uppgång under den närmaste tiden. Med den konservativa makroprognos vi här lägger fram, ser vi emellertid inte denna rörelse som inledningen till en fortsatt snabb och uthållig börsuppgång. Risken är snarare stor för besvikelserekyler under vintern. Denna Nordic Outlook grundas på att börserna i stort sett trampar vatten under första halvåret 2, och att en försiktig uppgång därefter äger rum. Några stora förmögenhetseffekter på konsumtion/sparande från börsen har vi således inte räknat med. Ryckig obligationsmarknad Obligationsräntorna trycktes ned under våren, dels pga den allmänna oron om vad ett Irakkrig skulle innebära, dels pga fruktan för deflation. En bidragande orsak var Fed-ledningens uttalade asymmetriska hotbild deflationshotet var allvarligare än hotet om fortsatt lågkonjunktur. Marknaden prisade därför under försommaren in fortsatta Fed-sänkningar och både korta och långa räntor sjönk till rekordlåga nominella nivåer. När den förväntade stora räntesänkningen i stället bara blev en liten sänkning och deflationshotet tillika tonades ned, blev marknadsreaktionen våldsam. Den amerikanska 1-årsräntan steg med över en procentenhet på en månad. Snabbheten i uppgången signalerar osäkerhet om framtiden, både vad gäller tillväxt, penningpolitik och finanspolitik. Federal Reserve sänder i dag ut ett budskap som marknaden har svårt att ta till sig. Å ena sidan uttrycker Fed-ledningen en stor portion optimism om den reala ekonomin och menar att USA redan nästa år kan återgå till potentiell tillväxt. Å andra sidan hävdar man att det inte finns något inflationshot alls under överskådlig tid. Många marknadsaktörers reaktion blir att acceptera det första ledet men tvivla på det andra. Därför finns hela tiden tendenser att obligationsräntorna drar sig uppåt, och att marknaden börjar prisa in kommande Fed-höjningar allt medan Fed envist skickar ut signalen att man ämnar hålla styrräntan oförändrad under en lång tid framöver. Feds mål är tydligt: Realräntan måste hållas nere, detta för att stimulera investeringar och konsumtion, samt för att hålla fastighetsmarknaden under armarna. Stigande räntor skulle utgöra ett hot mot huspriser och den begynnande investeringsuppgången. Samtidigt innebär en utdragen lågräntepolitik att anpassningen till ett nödvändigt högre sparande fördröjs och de finansiella obalanserna består. Ett växande budgetunderskott lär dessutom förr eller senare medföra högre obligationsräntor, även om Fed försöker hålla emot. 7, 6,5 6, 5,5 5,,5, 3,5 3, 1-åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt, procent USA Tyskland Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB Vår makroprognos för den amerikanska BNP-tillväxten 2 ligger lägre än konsensus. Vi drar slutsatsen att Fed kommer att hålla styrräntan låg under en längre period än vad marknaden prissätter (en höjning redan första kvartalet 2). Vi räknar med att en höjningsfas inleds först under nästa höst. Långräntan fortsätter upp ett tag till, men under vintern stannar rörelsen av och obligationsräntorna rekylerar ned en aning, då konjunkturuppgången inte blir så snabb som väntat. En långsam uppgång sker 7, 6,5 6, 5,5 5,,5, 3,5 3, 16

17 Internationella finansmarknader sedermera under senare delen av 2, då konjunkturutsikterna inför 25 efter hand ljusnar. Avkastningskurvan förblir således brant Styrräntor Procent USA: Fed funds EMU: Refiränta (Tyskland fram till 1999) Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB De europeiska obligationsräntorna följde de amerikanska upp under sommaren, om än inte lika dramatiskt. Avkastningskurvan är här betydligt flackare. Vi förutser samma typ av rörelse för obligationsräntorna som i USA, dock med en tydligare paus under vintern och en långsam uppgång nästa år. ECB har skickat ut signaler att man är tämligen nöjd med ränteläget. Det finns en viss möjlighet till en sista sänkning, men vi räknar i vår prognos med att ECB ligger still på 2, procent det kommande året; man börjar inte höja förrän efter sommaren 2. Kreditspreadarna gick ihop under den extrema lågränteperioden i våras. Vi tolkar detta inte i första hand som att kreditriskerna minskade, utan snarare som att investerarna i jakten på avkastning drevs över till mer riskfyllda placeringar. Den ränteuppgång vi sett under sommaren har inte nämnvärt dragit isär spreadarna, eftersom riskaptiten inte påverkats negativt. Långsamt starkare ekonomier bör också verka dämpande på kreditriskerna Dollarkursen och sparbalanserna Dollarns utveckling styrs av såväl relativ tillväxt som av bytesbalansunderskott och sparobalanser. Vår tillväxtprognos tyder på att den amerikanska återhämtningen trots bräcklighet går snabbare än i Europa; dock har sparandeobalanserna tilltagit. Detta illustrerar de makroekonomiska spänningar i världsekonomin. För att det amerikanska underskottet ska minska samtidigt som tillväxten stiger, måste den amerikanska konkurrenskraften stärkas. Detta förutsätter att dollarn under en period måste ligga under den långsiktiga jämviktskursen, vilken vi uppskattar till 1,1-1,15 EUR/USD. Den faktiska växelkursutvecklingen lyder dock sällan teoretiska resonemang om jämviktsväxelkurser. Den senaste tiden har dollarn stärkts, och den trenden kan fortsätta ytterligare en tid till följd av börsuppgång och ljusare konjunktursignaler i USA. Analysen ovan ger dock vid handen att de krafter som talar för en fortsatt svag dollar består, och att de förr eller senare kommer tillbaka i fokus. Vår prognos blir att dollarn försvagas igen under 2, i ljuset av vissa tillväxtbesvikelser i USA samt tilltagande fokus på budgetunderskottet. Vi räknar med en dollarkurs på 1,2 mot euron vid slutet av 2. 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 Växelkursen EUR/USD Veckogenomsnitt Prognos SEB ,3 1,2 1,1 1,,9,8 Källor: EcoWin, SEB Flera stora handelspartners i Asien och Latinamerika har fast eller styrd kurs mot dollarn. Även om renminbin inleder en långsam revalvering under nästa år hamnar en betydande del av anpassningsbördan på Europa, som har överskott i sin USA-handel och vars tillväxt i hög grad härrör från export just till USA. En apprecierande euro bromsar därmed den efterlängtade återhämtningen i Europa. Dessa spänningar utgör ytterligare ett belägg för att det tar lång tid för världsekonomin att värka sig ur den brustna 9-talsbubblan. Börshaussen och efterfrågan på amerikanska värdepapper drev upp dollarn, och nu då börsbubblan brustit och dollarn måste falla med den, orsakar detta nya, reala anpassningsproblem. 17

18 Svensk ekonomi Starkare än Euro-snittet Solida hushåll ökar konsumtionen Gynnsamma inflationsutsikter Svagare arbetsmarknad, svårt nå budgetmålen Tillväxten i Sverige har hållits relativt väl uppe. Exporten steg i hyfsad takt under första halvåret, samtidigt som hushållens konsumtion fortsatte att öka. BNP växer med 1,5 procent i år och nästa år med drygt 2 procent, sammantaget närmare 1½ procentenhet mer än i Euro-zonen. År 25 väntas tillväxten bli 2, procent, i paritet med Euro-zonens. Den inhemska efterfrågan stimuleras av hushållens solida ekonomi. Sparandet har nått en hög nivå, förmögenhetsställningen är god och räntebördan låg. Under de närmaste åren sjunker sparandet gradvis, vilket ger utrymme för den privata konsumtionen att stiga snabbare än inkomsterna. Starkare krona och lägre energipriser gör att inflationen blir mycket låg 2; även 25 ligger den under inflationsmålet. Riksbanken avstår dock från ytterligare räntesänkningar på grund av osäkerhet efter ett Nej i folkomröstningen och minskad sannolikhet för bakslag i återhämtningen. Prognosen för 2 är i stora drag densamma som i vårens utgåvor av Nordic Outlook. Riskbilden har dock förändrats. Tidigare dominerade nedåtriskerna genom hotet av en svagare efterfrågan. Nu har denna hotbild bleknat, tack vare en mer stabil internationell konjunktur, bekräftad köpvilja i hushållssektorn samt lägre korträntor som minskat risken för prisras på bostadsmarknaden. I stället blir ekonomins utbudssida allt viktigare. På kort sikt ser det bra ut med låg inflation och måttliga löneökningar. På längre sikt oroar ökad sjukfrånvaro och stigande förtidspensionering, som hämmar tillväxtpotentialen. Opinionsundersökningarna tyder på ett Nej till euron, och vår prognos baseras på att så blir fallet. Ett Nej torde vara väl inprisat, och om det inte blir politisk turbulens efter folkomröstningen bör inte någon större finansiell oro uppträda. Snarare finns möjlighet att kronan stärks något när krutröken över slagfältet skingrats. Ett Ja till EMU skulle ge lägre räntor och något starkare krona jämfört med huvudscenariot. Målet om offentliga budgetöverskott på 2 procent av BNP ter sig avlägset. Staten tvingas låna efter fem år av överskott; lånebehovet blir miljarder kronor i år och över 5 miljarder 2. Nya årliga besparingar på 5-1 miljarder kronor krävs för att klara utgiftstaken, både 23 och 2. Budgetpolitiken utsätter samarbetet mellan regeringen och dess stödpartier för spänningar. Strukturellt önskvärda förändringar i skattesystemet skjuts på framtiden; bara mindre justeringar sker de närmaste åren. Ersättningsnivåerna i trygghetssystemen återställs inte under vår prognosperiod. Fordon och läkemedel driver exporten Varuexporten ökade oväntat kraftigt första halvåret, trots vacklande omvärldsefterfrågan. Fordons- och läkemedelsindustrin låg bakom uppgången. Gynnsamma utsikter i dessa branscher talar för fortsatt exportuppgång. Därtill kommer signaler om stigande efterfrågan på teleprodukter. Kronans förstärkning och kvarstående trögheter i den internationella återhämtningen dämpar dock takten. Sammantaget växer exporten med 3 procent i år och med 5 procent nästa år; historiskt sett en måttlig uppgång Källa: SCB Sverige: Export av varor Mdr SEK, 3 mån glidande medelvärde Metall- och skogsprodukter Teleprodukter Totalt (hö axel) 2 21 Fordon Läkemedel När efterfrågan tar fart, kommer importen att återhämta sig snabbt. Likväl består de stora överskotten i bytesbalansen. Det beror bl a på att exportpriserna stiger snabbare än importpriserna. En del av de senaste årens terms-of-trade-försämring återtas därmed, delvis beroende på ett lägre oljepris. Sverige: Konfidensindikator för industrin Källa: Konjunkturinstitutet Nettotal Industrins framtidstro föll tillbaka under andra kvartalet efter vinterns överraskande uppgång. Nedgången

19 Svensk ekonomi var tydligast i telesektorn, men de flesta branscher visar ett likartat mönster. Bilden av fortsatt trevande utsikter bekräftas av produktions- och orderstatistiken. De kortsiktiga indikatorerna bekräftar att industrin bottnat, men de visar inte någon tydlig vändning. Kräftgången för investeringarna fortsatte under första halvåret. Näringslivets investeringar (exklusive bostäder) har fallit med drygt 1 procent sedan lågkonjunkturen inleddes. Kapacitetsutnyttjandet i industrin är dock relativt högt, vilket talar för att investeringarna kan börja stiga tidigt i konjunkturuppgången. Avtagande ökningstakt för offentliga investeringar och inledningsvis svaga bostadsinvesteringar gör dock att investeringsuppgången blir långsam. Investeringar Varubranscher -5,2 -,3,7 6,3 Tjänstebranscher -8,1 -,2 3,8 5,8 Bostäder 1, -, 3,2 7, Offentliga myndigheter 9,5, 1,5 2,5 Totalt -2,5, 3,6 5,5 Källor: SCB, SEB Optimistiska hushåll ger stöd åt tillväxten Hushållen har hittills i år ökat sin konsumtion i hygglig takt, trots en tydlig dämpning av inkomsttillväxten. Detta är ett uttryck för att hushållssektorns ekonomi är väl konsoliderad. De stora inkomstökningarna 21 och 22 användes i hög grad till ökat sparande. Vi tror därför att konsumtionen växer snabbare än inkomsterna de närmaste åren, trots den osäkra situationen på arbetsmarknaden. Den pågående snabba expansionen av utlåningen till hushållen antyder att konsumtionsökningen kan bli ännu starkare. I motsatt vågskål ligger hotet om fallande bostadspriser. Låga korträntor samt det faktum att många hushåll låst sina bolån på låg nivå har dock minskat den risken. Hushållens ekonomi Disponibel inkomst,7 1,8 1,7 1,8 Privat konsumtion 1,3 2, 2,3 2,5 Sparkvot, nivå 8,2 7,7 6,9 6,5 Källor: SCB, SEB Arbetslösheten fortsätter öka Arbetslösheten steg från till,7 procent mellan januari och juli i år. Uppgången beror i första hand på att antalet personer i arbetsmarknadspolitiska åtgärder dragits ned. Den officellt registrerade sysselsättningen har inte fallit, men allt fler är frånvarande från sina arbeten, framför allt beroende på ökad sjuk- Stabil balansräkning i hushållssektorn Hushållens balansräkning är fortfarande relativt stark, trots de senaste årens stora börsfall. De finansiella tillgångarna ligger, sett i relation till inkomsterna, betydligt över den genomsnittliga nivån de senaste 3 åren. Dessutom har hushållens reala förmögenhet fortsatt öka till följd av stigande huspriser. Skuldkvoten har stigit efter skuldsaneringen under första hälften av 199-talet, men är fortfarande lägre än toppnivåerna under slutet av 198-talet. Det historiskt sett låga ränteläget håller därtill nere hushållens räntebörda. De senaste åren har ränteutgifterna utgjort ca ½ procent av inkomsterna, vilket kan jämföras med genomsnittet 7-8 procent för 15-årsperioden dessförinnan. Även om enskilda hushåll kan frestas att dra på sig för stora lån, blir vår slutsats att soliditeten i hushållsektorn som helhet är så god att den ger utrymme för fortsatt hygglig konsumtionsökning. Sverige: Hushållens tillgångar och skulder Relativt disponibel inkomst Finansiella tillgångar Reala tillgångar Skulder Sverige: Hushållens räntekostnader Andel av disponibel inkomst (efter skatt) Källa: SCB Källa: Riksbanken

20 Svensk ekonomi skrivning. Antalet personer som faktiskt förvärvsarbetat föll med,7 procent under 22 och har fortsatt att falla i samma takt under 23. Långtidssjukskrivning har också en tendens att leda till förtidspensionering. Den mekanismen har inneburit att antalet personer som definieras som arbetsoförmögna stigit snabbt de senaste två åren. Ur ett tillväxtperspektiv är det allvarligt, eftersom dessa personer i mycket liten grad kommer tillbaka till arbetsmarknaden. När konjunkturen efter hand vänder upp, innebär ett lägre arbetsutbud att ekonomin slår i kapacitetstaket betydligt tidigare än den annars skulle göra. Sverige: Sysselsatta och arbetsoförmögna Procent Källa: SCB Procent Andel av de sysselsatta som arbetar (vä axel) 7. Arbetsoförmöga, andel av befolkningen (hö axel) De flesta kortsiktiga indikatorer tyder på ett fortsatt svagt arbetsmarknadsläge. Varslen ligger kvar på ungefär samma nivå som under 22, och antalet lediga platser har fallit brant under de senaste månaderna. Den svaga efterfrågan på arbetskraft bekräftas i den senaste konjunkturbarometern. Någon påtaglig nedgång av arbetslösheten kommer inte till stånd under prognosperioden. BNP-tillväxten förutses ligga under den potentiella något år till, och vändningen på arbetsmarknaden dröjer därtill ytterligare en tid efter det att produktionsgapet börjar slutas. Det ansträngda läget i statsbudgeten gör att det knappast är aktuellt med en utbyggnad av de arbetsmarknadspolitiska åtgärderna. Produktivitetstillväxten har återhämtat sig överraskande starkt efter nedgången 21. Antalet arbetade timmar har fallit samtidigt som produktionen ökat. Efter en mycket stark tillväxt 22 bedömer vi att produktivitetstillväxten under prognosåren närmar sig den långsiktiga trenden ungefär 2 procent per år. Dämpade löneökningar 2 Lönerna för nästan 2 miljoner löntagare, knappt hälften av arbetskraften, ska omförhandlas i början av Löneförhandlingarna inleds under hösten 23, men kommer antagligen inte att slutföras förrän i februari eller mars 2. Kommunals uppgörelse är det första betydande löneavtal som slutits för 2. Strejken utmynnade i löneökningar på, procent 23 och 2,5 procent 2. Den förhållandevis låga nivån gör att vi reviderar ned vår prognos för de totala löneökningarna. Troligen blir många avtal åtminstone tvååriga och avtalen för det första året något högre än de efterföljande. Vi räknar nu med att de avtalade lönerna i genomsnitt ökar med 2, procent 2 och med 2,2 procent 25. Den gradvisa återhämtningen i konjunkturen gör att löneglidningen tilltar mot slutet av prognosperioden. Den totala löneökningstakten stiger därför mellan 2 och 25, och överstiger även i denna prognos löneökningarna i EMU. Löner, avtal och löneglidning Procentuell förändring Industri,1 3,5 3,5 3,8 Övrigt näringsliv 3.7 3,6 3,6 3,8 Stat,3 3,6 3,7 3,5 Kommun,5,3,, Totalt,1 3,7 3,6 3,9 Avtal 2,3 2, 2, 2,2 Löneglidning 1,8 1,3 1,3 1,7 Källor: SCB, SEB Gynnsamma inflationsutsikter Inflationsprognosen har justerats ned. Låga siffror under första hälften av 23 tyder på ett oväntat stort genomslag av de senaste årens kronförstärkning. Samtidigt bidrar vår lägre löneprognos till låg inflation Sverige: Inflation Prognos SEB 1. KPI.5 UND1X UND1X, exkl energi och livsmedel Källor: SCB, SEB UND1X-inflationen uppvisar under det närmaste året stora svängningar på grund av kast i energipriserna; framför allt elpriserna ger stora utslag. Torrt väder