Concent utvecklar och säljer bostads- men även kommersiella och samhällsfastigheter.

Transkript

1

2 Concent utvecklar och säljer bostads- men även kommersiella och samhällsfastigheter. Bolaget bedriver sina projekt främst i regions- och större städer i södra och mellersta Sverige. Concent har arbetat upp en stark lista av referensprojekt. Inriktningen mot bostäder har successivt ökat. Under 2015 såldes tre bostadsprojekt med en samlad reavinst på 237 miljoner kronor. Nu har fyra hyresrättsprojekt lagts ut till försäljning. Om dessa säljs (sannolikt under kvartal 1/2017) blir endast ett par hyresrättsprojekt kvar i portföljen. Under våren 2017 skall bostadsrättslägenheter säljas parallellt med att nya projekt påbörjas. i obligationskapital till ett dotterbolag där tre av bostadsprojekten har placerats. Bolaget avser att använda denna modell för flertalet nya fastighetsprojekt. Det bör innebära att tidigare extremt höga räntekostnadsnivåer kan sänkas. Bolaget lider av en förtroendekris gentemot aktiemarknaden och Haparanda kommun till följd av det försenade Barents-projektet. Detta har nu sålts till finländska investerare men resultateffekten dröjer till 2018 och idag med cirka 60 procent rabatt jämfört med andra fastighetsutvecklare som Alm Equity, Besqab, Magnolia Bostad och Oscar Properties. Vi har nuvärdes-beräknat förväntade reavinster på Concents fastighetsprojekt och kommer fram till cirka 4,20 kronor i substansvärde. Med 2 procent lägre kalkylränta ökar substansvärdet till 5,70 kronor. lånefinansiering kan Concent inte dra någon nytta av dessa värden. Vi har tidigare felaktigt trott att flera försäljningar skulle skett i år. Det ansträngda finansiella läget med negativa kassaflöden och begränsad kassa motiverar en hög rabatt i aktien. Vi sänker till en Avvakta rekommendation (tidigare Köp).

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Concent AB grundades 1998 som en del av fastighetsbolaget Lundbergs köptes verksamheten ut under namnet Consilia av framstående medarbetare. I början på 2014 beslöts att flytta fokus från traditionell konsultverksamhet till utveckling av fastighetsprojekt i egen regi, vilket skedde i samband med ett generationsskifte inom bolaget. Beslutet grundades på bolagets breda erfarenheter från samtliga utvecklingsskeden i ett fastighetsprojekt. Samtidigt förvärvades en projektportfölj innehållande byggrätter om cirka kvadratmeter och en organisation med en verksamhet inriktad på projektutveckling. Delar av portföljen har avyttrats parallellt med att den utökats med nya projekt. För att skapa en konkurrenskraftig verksamhet togs nya ägare in som bidrog med kapital, affärserfarenhet och annan kompetens. Per 30 september 2016 hade koncernen 28 anställda där styrkan ligger i dess kreativitet att ta fram okonventionella förslag där gestaltning blivit en allt viktigare framgångsfaktor gentemot kommuner. Efter att tredje kvartalsrapporten blev offentlig har dock flera personer fått lämna sina anställningar, vilket förefaller vara av kostnadsbesparingsskäl. Utöver de fast anställda anlitar Concent upp till 150 underleverantör verksamma som konsulter i de olika projekten. På detta sätt hålls de fasta kostnader för organisationen på en förhållandevis låg nivå. Concent är medlem av Sweden Green Building Council, en ideell förening som verkar för en hållbar och miljövänlig byggbransch. Bolaget arbetar inom tre affärsområden: bostäder, kommersiella fastigheter samt samhällsfastigheter. Tyngdpunkten har förskjutits mot bostäder och samhällsfastigheter, medan den kommersiella delen (som köpcentrum) viktats ned. Bolagets fastighetsprojekt finns både i Stor- Stockholm samt universitets- och regionstäder som Norrköping, Linköping och Lund. När ett attraktivt projekt har identifierats utreds möjligheter för markförvärv. Concents affärsstrategi bygger till stor del på att sälja i tidigt skede. Avkastningen på eget kapital blir normalt som högst då. Denna modell har dock visat sig svår att genomföra i praktiken. Projekten finansieras i så fall ofta via förskott från köparen. Ofta finns då också en vinstdelningsmodell för projektens resultatutfall inbakad. Under produktionsfasen anlitas externa entreprenörer till fast pris vilket minimerar riskerna relaterade till själva byggandet, även om priset blir några procent högre i utgångsläget. Concent har inte lyckats avyttra tillräckligt många projekt under vare sig 2015 eller Det har medfört finansieringsutmaningar som i sin tur lett till förseningar i genomförande av framförallt Barents Center-projektet i Haparanda. Förhoppningsvis kan den nya vd:n Matias Lindberg med sina erfarenheter och kontakter i den institutionella världen ändra på detta genom att fler försäljningar genomförs under slutet av 2016 och inledningen på Matias styrka återfinns på bostadssidan där han jobbat mycket tidigare. Han lämnar dock vd-rollen redan den 1 april 2017.

5 Concent har efter tredje kvartalet 2016 sålt den publika delen i Barents Center i Haparanda till finländska investerare. Nästa steg är att sälja huvuddelen av bostadsutvecklingsprojekten till institutioner samt bostadsrättsföreningar. Fyra av bostadsprojekten som upplåts med hyresrätt om sammanlagt 720 lägenheter har lagts ut till försäljning där avslut väntas under första kvartalet Under våren 2017 kommer fokus att flyttas mot att sälja bostadsrättslägenheterna i de ganska många sådana projekt som bolaget idag har. Detta kommer att vara mer utspritt i tiden och heller inte ge samma stora positiva kassaflödeseffekt som en försäljning av hyresrättsfastigheterna väntas ge. Anledningen är att köparen köper hela hyresrättsfastigheten för kommande förvaltning och finansierar färdigställandet genom förskott till säljaren. I bostadsrättsfallet betalar varje enskild lägenhetsköpare däremot endast 10 procent av köpeskillingen när köpekontraktet skrivs under och resterande 90 procent först vid tillträdet. Concent delfinansierar sina fastighetsprojekt genom att emittera obligationslån. Bolaget använder sig även av bankfinansiering och i vissa fall finansieras projekten med interna medel i form av eget kapital och/eller vinstmedel. Concent har tagit fram en ny finansieringsform för sina fastighetsprojekt. Några fastighetsprojekt vardera läggs i ett dotterbolag benämnt Concent Utvecklings Holding AB och ett nummer. Totalt har 15 sådana fastighetsprojektbolag skapats. Indikativt har bolaget betalar mellan 10 och 20 procent ränta på sina lån under 2015 och första halvåret Det har då rört sig om en stor andel kortfristiga krediter som successivt ska refinansieras. Med den nya finansieringsformen bör bolaget kunna reducera sina räntekostnader. Lanseringen har skett av dotterbolaget Concent Utveckling Holding III AB där tre av fastighetsprojekten placerats och med upptagna obligationslån på 110 miljoner krono till 8,5 procent årlig ränta och fem års löptid. Obligationen kommer att noteras på First North, vilket också inneburit att Utvecklingsbolag 3 lämnar parallella publika rapporter. Inom utveckling av hyresrättsfastigheter har Concent valt att lägga fokus på mindre hyresrätter som efterfrågas mest. Presumtionshyror, alltså hyran för nyproducerade bostadslägenheter, i storleksordningen kronor/kvm och år, även i medelstora regionstäder är en revolution i den svenska hyressättningen. Det fungerar om ett styrmedel för ett ökat byggande. Kommunerna har också visat en tendens att stimulera byggandet genom att sälja mark till ett relativt lågt pris när avsikten är att bygga just hyreslägenheter. Nedan följer en sammanställning av Concents bostadsutvecklingsprojekt och därefter ett avsnitt om de kommersiella fastighetsprojekten. För vår bedömning har vi haft tillgång till en sammanställning av ytor, genomförandetidpunkter samt av bolaget och/eller externa fastighetsvärderare bedömda värden på nyckelfärdiga inflyttningsklara bostäder och kommersiella fastigheter samt byggkostnad inklusive markförvärv för att

6 färdigställa dessa. I de fall vi haft en avvikande värdeuppfattning har vi reviderat denna, innebärande en rabatt oftast inom intervallet 5 till 20 procent. Därtill har vi genomgående applicerat högre byggkostnader än bolagets bedömningar. Bolaget har även ett tiotal projekt där köpeavtal ännu inte signerats. En normal projektmarginal för fastighetsutvecklare ligger inom intervallet 10 till 20 procent och här ligger Concent väsentligt högre. Det som går att ifrågasätta är genomförandekraften, där historien hittills inte imponerar. Detta projekt i Trosa som bolaget avser genomföra i etapper utgör produktionsmässigt den största delen av det som lagts i dotterbolaget Concent Utveckling Holding III AB. De två etapperna inkluderar sammanlagt 102 bostäder varav 12 bostadsrätter samt 90 småhus (villor, parhus eller radhus). Etapp I har planerad byggstart i slutet av 2016 för att avslutas ett år senare. Därefter kan etapp II starta och avslutas under andra halvåret Concent har ett bostadsprojekt av hyreslägenheter med radhuskänsla i området Ekeby i Upplands Väsby. Projektets storlek är cirka kvm fördelat på 100 lägenheter. Det planeras även för en etapp 2 om cirka kvm. Detta är det minsta projektet som lagts i dotterbolaget Concent Utveckling Holding III AB:s portfölj. Det omfattar 16 exklusiva lägenheter i Lysekil, Bohuslän som upplåts med bostadsrätt. Projektet är planerat att genomföras under 2017 och omfattar cirka kvm BOA. Concent har byggrätter till 250 bostadsrätter i Åkersberga cirka 3 mil nordöst om Stockholms centrum. Den totala ytan är cirka kvm. Vi räknar med att projektet kommer att påbörjas under första halvåret 2017 och avslutas ungefär ett år senare.

7 I Manstorp, Linghem cirka 1 mil öster om Linköping kommer Concent att bygga mindre två- och trerumslägenheter om 35 till 65 kvm som upplåts med hyresrätt. Linghem har en järnvägsstation för lokal tågpendling in mot Linköping. Produktionsstart är beräknad till andra kvartalet 2017, med inflyttning under första kvartalet 2018 I Brunnshög, belägen i den nordöstra utkanten av Lund, planerar Concent att producera 37 mindre bostadsrättslägenheter om totalt cirka kvm BOA. Produktionsstart är planerad till andra kvartalet 2017, med inflyttning ett år senare. I stadsdelen Hageby i södra Norrköping planeras för 46 bostadsrättsoch 108 hyresrättslägenheter i ett område som domineras av hyresrätter. Detta projekt där den bedömda byggproduktionskostnaden inklusive markförvärv ligger på cirka kronor per kvm är känslig för antagna slutpriser för de färdiga lägenheterna. Området har historiskt haft lägre bostadsrättspriser än vad som krävs för lönsamhet. Concent har tidigare projekt i Flemingsberg i södra Huddinge. Detta är en extra tilldelning efter att bolaget vann en markanvisningstävling i området. Det är planerat för 36 bostadsrättslägenheter om totalt 3000 lägenhetsyta. Detta område ligger sydost om Norrköpings centrum i anslutning till stadens flygplats. Här planeras 154 bostadsrättslägenheter om totalt kvm. Byggstart är planerad till första kvartalet 2018 med inflyttning under tredje kvartalet Detta projekt befinner sig i en tidig fas. Totalt 37 bostadsrättslägenheter är planerade i ett nytt blandat utvecklingsområde cirka 2 kilometer sydväst om Norrköpings Centrum där Concent fått marktilldelning efter en markanvisningstävlan. I augusti utsågs Concent till en av vinnarna i en markanvisningstävling kring Norrtälje Hamn. Concents del omfattar 95 bostadsrättslägenheter om totalt kvm. Detta projekt har byggstart våren 2020 med inflyttning Norrtälje kommun valde att säga upp markanvisningsavtalet den 3 november, ett beslut som Concent har överklagat. Vid Torslanda golfklubb (västra Hisingen i Göteborgs kommun) planeras 43 bostadsrättslägenheter om totalt cirka 3200 kvm BOA, ett projekt som Concent är delägare i till 50 procent.

8 Förhandlingar pågår om ett bostadsprojekt i Solna (bostadsrätter) omfattande cirka kvm BOA i två etapper. Vidare finns flera olika projekt ute på Ekerö väster om Stockholm. Två delprojekt i Jungfrusund på totalt kvm BOA och tre stycken i Ekerö Strand om totalt cirka kvm BOA. Slutligen ett projekt i Burlöv, norr om Malmö, omfattande kvm BOA att upplåtas antingen som hyres- eller bostadsrättslägenheter. Samtliga dessa sannolikt inom kort avslutade affärer omfattar kvm bedömd tillkommande lägenhetsyta. Concent utvecklar också kommersiella och samhällsfastighetsprojekt med långa hyreskontrakt. Gällande samhällsfastigheter har framförallt de växande kommunerna runt storstäderna en stor utmaning framför sig då behovet av skolor, sportanläggningar, äldreboenden och andra byggnader i kommunal regi har ökar kraftigt. Kommunerna vill ofta hyra långsiktigt istället för att bygga själva, med syfte att minska kapitalbindningen. Dessa samhällsfastigheter med långa kommunala avtal har ett mycket högt värde och efterfrågan hos investerare eftersom motpartsrisken anses låg. Utmaningen för bolag i fastighetsutvecklingsprojekt är att få access till och kunna göra affärer med de största institutionerna som i så fall normalt sett också betalar bäst. Segmenten dominera av stora fastighetsbolag ägda av pensionskapital som till exempel Hemsö och Rikshem. Concent arbetar med utveckling av en multibyggnad belägen vid IKEA i Haparanda nära gränsen mot Torneå i Finland. Ett 25-årigt kommunalt hyresavtal om totalt cirka kvm med cirka 22 miljoner kronor i årliga hyresintäkter är tecknat för projekt Snöflingan. Hyresavtalet omfattar en gymnasiebyggnad samt Haparanda arena. Vår bedömning har varit att bolaget kommer att prioritera färdigställandet av den publika delen. I och med försäljningen av projektet till finländska investerare i november 2016 bör nu projektet kunna sättas igång. Färdigställandet är beräknat att ske i två etapper, dels under tredje kvartalet 2018 samt första kvartalet Försäljningen sker initialt vederlagsfritt, med en tilläggsköpeskilling beroende på extern värdering vid tillträdet. Detta tillträde kan nu ske tämligen omgående enligt uppgift (dvs när byggandet skall starta).

9 De kommersiella delarna av Barents Center omfattar en galleria samt ett hotell. Den största delen om knappt kvm uthyrbar yta ligger i en etapp II med beräknad byggstart mot slutet av Projektets läge precis invid gränsen mot Finland och intill Ikea ger goda förutsättningar att kontraktera detaljhandelskedjor. Samtidigt finns det ganska betydande vakanser i liknade fastigheter i grannstaden Torneå. De nya finländska ägarna har dock signalerat att de tror även på den kommersiella delen av Barents Center. Concent utvecklar ett 13 våningar högt fullservicehotell om totalt cirka kvm. Byggstart är inte klar i dagsläget. I anslutning till Knivsta station planeras därutöver för tre byggnader med hostel-verksamhet om totalt cirka kvm med byggstart hösten Ett planerat Marriot-hotell vid Arlanda flygplats om cirka kvm. Concent har ännu inte tillträtt detta fastighetsprojekt. Konkurrensen med andra hotellprojekt vid Arlanda är betydande, så det är inte säkert att detta projekt kommer att genomföras. I augusti 2015 tecknade Concent ett avtal med investmentbolaget Nischer för försäljning av fastigheter innehållande 760 hyresbostäder i Huddinge och Bålsta till en köpeskilling om 1,1 miljarder kronor. Försäljningen genererade en reavinst om 237 miljoner kronor. Ytterligare ett projekt såldes i december Försäljningen innefattade 300 lägenheter i ett nybyggt bostadsområde Gavlehov i Gävle. Den totala boarean uppgick till kvm och försäljningen genererade en vinst om 86 miljoner kronor. En snabb omsättning av projektportfölj utgör grunden i bolagets affärsmodell. I våra två tidigare analyser (och framförallt i den första) antog vi att bolaget skulle kunna sälja flera viktiga projekt snabbt. Detta stöddes av pågående förhandlingar. Utfallet blev annorlunda och vi har därefter justerat ner våra förväntningar på omsättningstakten i projektportföljen. Med detta sagt har bolagets projektportfölj växt och innehåller idag väsentligt fler lättsålda bostadsprojekt, jämfört med tidigare en kraftig dominans av Haparanda-projekten. Vår bedömning är att bolaget kommer att sälja flera projekt under 2017.

10 Matias Lindberg, född 1965 tillträdde 1 september Han kommer närmast från HSB Projektpartner. Tidigare har Matias varit vd för Akademiska Hus Norr, samt dessförinnan varit vd för tre olika kommunala fastighetsbolag. Den 20 oktober meddelades att Matias kommer att lämna bolaget och kvarstår som VD fram till 1 april I februari 2016 tillträdde Kristina Hanna rollen som CFO. Kristina är utbildad ekonom vid Mälardalen Universitet och har tidigare varit CFO på Make Up Store AB. Senast kommer hon från Dannemora Mineral AB/Human Capital där hon var Group Financial Controller. Sven Kallstenius, född 1961, valdes in vid bolagsstämman den 27 juni Sven har lång erfarenhet av IT-branschen. Han var bland annat med och grundade Acando Han är styrelseledamot i KMD Coromatic sedan Mikael Fahlander inklusive bolag, släkt och närstående kontrollerar idag cirka 60 procent av stamaktiekapitalet med cirka 76 procent av samtliga röster i Concent AB. Den I januari 2016 emitterades knappt 1,8 miljoner preferensaktier till ett totalt värde om cirka 169 miljoner kronor. Emissionen genererade likvida medel om 52 miljoner kronor. Resterande belopp kvittades mot skulder.

11 Det råder idag bostadsbrist i 240 av Sveriges 290 kommuner och mest utpräglat i våra storstadsområden. Bostadsbristen beror på en låg nyproduktionstakt i relation till befolkningstillväxten framförallt sedan Med tanke på befolkningstillväxtens sammansättning behöver relativt sett mer billiga bostäder byggas jämfört med vad som skett de senaste åren, där de mest betalningsstarka segmenten varit kraftigt överrepresenterade trots att de inte representerar något större behov enligt Boverkets eller SCB:s definitioner. Stockholms län men även Göteborg och större residensstäder har präglats av en betalningsvilja som överskridit kostnader för att producera nya bostadsrätter. Efter ett antal år med prisuppgångar är nu nyproduktion lönsam i större delen av Stockholms län. Prisuppgångaren har underlättats av generösa belåningsgrader och låga räntor, men 2016 infördes amorteringskravet vilket redan haft en viss avkylande effekt. Samtidigt har priserna på byggrätter drivits upp. Vi anser att Concent valt en god riskdiversifieringsstrategi med relativt sett fler hyresrätter i sina projekt, jämfört med bostadsrätter som normalt är lönsammare men också innebär en högre risk. Från 2013 har bostadsbyggandet i Sverige ökat kraftigt. Nybyggnationen av bostadshus ökade med 24 procent 2015 och väntas öka ytterligare 37 procent (!) under Olika kommunala stimulanser för att öka byggandet har varit mer påtagligt under 2016, med syfte att hitta bostäder åt nyanlända. Byggkapaciteten i Sverige är nu tänjd nära nog maximalt. Så sannolikt kommer dagens bostadsbrist att kvarstå under överskådlig framtid. Under flera år har bostadsrätter dominerat som upplåtelseform men sedan ett par ökar produktionen av hyresrätter. Marknaden för utveckling av bostäder i storstadsområdena domineras av de fyra mest välkända och största aktörerna: JM, Skanska, Bonava (tidigare NCC Bostad) samt Peab. Exempel på medelstora aktörer är HSB, Riksbyggen, Einar Mattson, Veidekke, Besqab, Alm Equity, Magnolia och Oscar Properties. De småskaliga projekten attraherar många anbudsgivare medan bara ett fåtal aktörer kan konkurrera om de större projekten. De

12 senaste åren har kommunerna tenderat att sprida ut markanvisningar för nya bostäder på fler aktörer jämfört med vad som varit fallet historiskt. Anledningen är att de vill öka tempot i genomförandet. Concent möts av olika typer av konkurrens beroende på i vilket skede fastighetsprojektet befinner sig. Detta omfattar hela kedjan från markförvärv (ofta via markanvisningstävlingar) till förhandlingar med byggentreprenörer kring kostnaderna för färdigställande av projektet. Vi bedömer att Concent besitter en förmåga att ta fram nya projekt på ett effektivt sätt, inte minst gentemot kommuner. Detta bygger på kreativa förslag inklusive en god gestaltningsförmåga som ökar bolagets chans att vinna markanvisningstävlingar. Svårigheten har varit nästa steg, att erhålla finansiering för genomförandet. Det allmänna och framför allt kommunerna beslutar om vad som får byggas. Därför är det främst kommunerna som sätter gränser för utbudet av bostäder och indirekt påverkar köparens vilja att betala. Vidare har kommunerna möjlighet att vid behov genom olika former av bidrag och/eller genom kommunägda allmännyttiga bolag även påverka kostnadsbilden. Det är ofta kommuner som är säljare av mark och då normalt till marknadspris, med undantag för projekt som subventioneras av politiska orsaker. Prisbildningen på attraktiv byggmark karaktäriseras av ett begränsat utbud och avgörs antingen i budgivning mellan olika aktörer alternativt att kommunen har ett fast pris och anvisar mark åt olika bolag. Andra faktorer som påverkar kostnaden för fastighetsprojekten är markens karaktär och behovet av grundläggning. Det finns ett antal riskfaktorer kopplade till Concents affärsverksamhet, som listas nedan. Det är av yttersta vikt att Concent lyckas sälja projekten i ett tidigt skede för att frigöra kapital. Detta då projekten är mycket kapitalkrävande och Concents räntekostnader hittills varit höga. Den absolut största risken är att bolaget inte erhåller de finansiella resurser som krävs för att påbörja ett nytt projekt eller slutföra ett befintligt. Concents räntekostnader har varit höga och stigande framförallt under 2015 och första kvartalet Ett positivt trendbrott noterades genom lägre räntekostnader i andra kvartalet 2016 jämfört med motsvarande period 2015 Kvoten mellan räntekostnader och räntebärande skulder indikerar att bolaget betalat effektiva årsräntor på i genomsnitt omkring 14 procent. Merparten av dagens lånefinansiering är kortfristig. Alltför låg takt i försäljning av projekt i kombination med höga räntekostnader utgör en viktig förklaring till den stora rabatt som Concent-aktien handlas med. Som tidigare nämnt ser vi nu antydan till en positiv trendvändning genom att bolaget skaffat nytt riskvilligt kapital (obligationslån) till ett av sina fastighetsutvecklingsbolag.

13 Concent har också en kreditrisk mot bolagets kunder, vilket kan innebära att dessa inte kan leva upp till sina finansiella förpliktelser mot Concent. Byggbranschens andel av Sveriges BNP har under de senaste 60 åren varierat mellan 6 och 16 procent, vilket illustrerar branschens känslighet för svängningar i konjunkturen. Betalningsviljan för brf-lägenheter har historiskt visat sig vara konjunkturkänslig, medan efterfrågan på hyresrätter snarast är kontracykliskt dvs ökar i tider av lågkonjunktur. Marknaden för kommersiella fastigheter påverkas kraftigt vid en lågkonjunktur, genom att den ekonomiska tillväxten och därmed efterfrågan på lokaler minskar. Kontors- och butikshyrorna sjunker och vakanserna ökar då. Bolaget är också exponerade mot risker med hög ungdomsarbetslöshet och efterfrågan på utbildning p.g.a. inriktningen mot studentboende. Precisionen i byggkalkylerna är en nyckelfaktor till Concents långsiktiga resultatnivå. Tidsrisk är en risk som kan orsaka differenser mellan ett fastighetsprojekts lönsamhetskalkyl och faktiska utfall. Till exempel kan det finnas förbisedda arbetsmoment som är kritiska för fastighetsprojektets fortlöpande eller förlängda ledtider som gör att den utsatta tidsplanen inte följs. Ett fastighetsprojekt innehåller även kostnadsrisker som negativt kan påverka projektets ekonomiska kalkyler. Dessa kostnadsökningar kan vara kopplade till exempelvis regelverk eller specifikationen av lokalernas utformning inklusive inredning och materialval. Utveckling av fastighetsprojekt innebär också tekniska risker och kvalitetsrisker. Ett felaktigt genomförande kan medföra konstruktionsfel, dolda fel och brister. Concents verksamhet är noga reglerad av lagar och regler. Dessa styr över metoder och processer för utförande och till exempel arbetsmässiga förhållanden. Lagar och regler kan också påverka efterfrågan och utbud på marknaden för bostäder, kommersiella fastigheter och samhällsfastigheter. Politiska risker utgörs av bland annat förändringar i regelverket. För att genomföra fastighetsprojekt krävs tillstånd i form av till exempel bygglov. Concent är därför i beroendeställning till de kommunala beslut som fattas rörande bolagets fastighetsprojekt. Verksamhetens lönsamhet kan också förändras givet andra beslut som fattas av externa parter. Ökad konkurrens bidrar till prispress och lägre lönsamhet för marknadens som helhet inklusive Concent. Concent kan hamna i tvister med involverade eller berörda parter till ett avslutat, pågående eller kommande fastighetsprojekt. Tvister kan kosta väsentliga belopp i form av juridisk rådgivning samt skadestånd.

14 Vi har värderat Concent genom att nuvärdesberäkna riskjusterade förväntade kassaflöden från den befintliga och kända projektportföljen under kommande fem år samt ett restvärde av rörelsen verksamhet för perioden därefter. Vi har lagt in kända projekt till bedömda försäljningsvärden samt med avdrag för mark- och byggkostnader för att färdigställa respektive projekt. Vi har efter bästa förmåga försökt att uppskatta försäljningsvärdet på Barents-projektet i Haparanda. Vårt intryck är att prislappen gått ned till följd av de förseningar som uppkommit. Bostadsprojekten ser vi ganska betydande övervärden i, dock har vi applicerat en prisrabatt på Norrköpingsprojekten med hänsyn till att områdena historiskt haft låga bostadsrättspriser. För vår nuvärdesberäkning av kassaflöden på bolagets fastighetsprojekt har vi lagt in dessa (ett drygt 30-tal, varav ungefär en tredjedel ännu inte tillträdda) från 1 oktober 2016 fram till december avseende kostnader samt bedömda intäkter. Av olika skäl (bland annat att detta kan användas av motparten i förhandlingar) har vi valt att klumpa ihop projekten i två kategorier, bostäder och kommersiellt samt Barents i Haparanda. Slutligen har vi lagt in projektvärden för åren 2020 och 2021 vilket skall representera helt nya ännu inte av bolaget framtagna projekt. Vi har belastat rörelsen med centrala administrationskostnader på ungefär nuvarande nivå, som bedöms reduceras med omkring en tredjedel från år Kassaflöden nedan är beräknade på de riskjusterade/rabatterade försäljningspriserna på fastighetsprojekten i tidigt skede reducerade med projektkostnader och overheadkostnader. Vi har i vår värderingsmodell antagit en genomsnittlig effektiv skattesats på 12,5 procent för realiserade resultat på fastighetsprojekten. Vi har applicerat en diskonteringsränta på 15 procent för att nuvärdesberäkna bolagets bedömda kassaflöden under perioden 2016 till 2020 samt 17 procent för att evighetskapitalisera antagna kassaflöden från år 2021 och framåt. Bolagets räntekostnader bedöms gradvis normaliseras i takt med att färdiga projekt säljs av och bättre villkor för lånefinansiering erhålls.

15 Det latenta övervärdet i Concents projektportfölj bedöms till omkring 1,5 miljarder kronor givet vårt antagande att bolaget kommer att få rabattera bedömda försäljningspriser med mellan 10 och 30 procent till följd av en svag förhandlingsposition. Med hänsyn till att försäljningarna fördelas över en relativt lång period samt att bolaget inte kan avyttra dessa projekt omgående reduceras värdet med vald diskonteringsränta (riskjustering) under en tidsperiod av i genomsnitt drygt ett år per projekt. Detta skall motsvara avkastningskrav (räntekostnader) under denna period. Vi kommer fram till ett motiverat värde om 4,20 kronor per aktie, vilket ökar till 5,70 kronor om vi istället skulle ha diskonterat bedömda kassaflöden med 13 respektive 15 procent årlig kalkylränta istället.

16 I bifogade värderingstabell har vi sammanställt nyckeltalen för Concent samt fyra andra börsnoterade fastighetsutvecklingsbolag (Alm Equity, Besqab, Magnolia Bostad och Oscar Properties). Värderingsjämförelsen har gjort i fyra kategorier: P/E (beräknad på rullande helår för 1 oktober september 2016), P/JEK (beräknad på respektive bolags eget kapital i balansräkning per 30 september 2016), Bolagsvärde/Intäkter (skuldfri basis)- beräknad på respektive bolags redovisade intäkter för fjärde kvartalet 2015 plus de nio första månaderna 2016 samt bolagsvärde på skuldfri basis dividerat med byggrättsportfölj uttryckt i tusen kvm lägenhetsyta (bolagens ägda andel i fall det handlar om delägda projekt). Utfallet varierar som synes och försvåras av att Concent just nu har låga intäkter samt redovisar ett negativt resultat för de senaste tolv månader. Noteras kan att Oscar Properties resultat dras upp av positiva värdeförändringar. De enda två kategorier som ger en meningsfull jämförelse är P/JEK där Concent-aktien värderas med 59% rabatt mot sektorn samt bolagsvärde per kvm byggrätt på skuldfri basis där Concent-rabatten är 76%. I det sistnämnda fallet bör dock beaktas att framförallt övriga bolag har en större koncentration på Stor-Stockholm med högre värden per kvm för byggrätterna. Även om ovanstående jämförelsevärdering tyder på att en motiverad riktkurs i Concent på omkring 5 kronor per aktie, kommer dessa värden inte att kunna realiseras med nuvarande kostnadskostym. Risken är ganska överhängande att bolaget tas över av en annan köpare med en starkare balansräkning och/eller lägre finansieringskostnader. Sammanvägt anser vi att kassaflödesvärdet på aktien kring 4,20 kronor i sin tur bör rabatteras med mellan 25 och 30 procent, vilket ger en riktkurs på 3 kronor per aktie. Givet nuvarande kurs motsvarar det en Avvaktarekommendation (tidigare Köp).

17 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.