Ränterullen. Konsolidera mera! Globalt: Fortsatt förbättring. High-yield krediter: Kastas av eller avkasta? 1 mars, 2013 Trading Strategy

Transkript

1 1 mars, 2013 Trading Strategy Ränterullen Konsolidera mera! Globalt: Fortsatt förbättring Vi håller fast vid en i grunden positiv syn på global makro. Det talar i sig för fortsatt stigande ränteläge globalt och i Sverige. Vi räknar dock med fortsatt konsolidering under den närmaste tiden, bland annat på grund av ökad politisk osäkerhet i Italien. Omprisningen av Riksbanken har fortsatt, påhejat av stark statistik och ett omjukt protokoll. Vi tänker oss att omprisningen fortsätter. Det krävs en betydligt starkare krona för att få oss att åter resonera kring räntesänkningar (s. 3). High-yield krediter: Kastas av eller avkasta? High yield-marknaden växer så att det knakar. Utgör detta en varningssignal för kreditmarknaden? Troligen inte ännu. Vi tror att utvecklingen kommer att fortsätta med japanisering av spreadar och fortsatt high yield-aptit. Dock kan det bli aktuellt att skifta ut ur HY segmentet tidigare än från IG. (sid 6). Bild 1: Svensk BNP i linje med Riksbankens prognos Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Rekommendationer i korthet Stängd FRA Mar13 på 1,24% = 6bp vinst För mer information se sid. 4 och 7. Martin Enlund, maen12@handelsbanken.se Claes Måhlén, clma02@handelsbanken.se Johan Sahlström, josa23@handelsbanken.se Vår syn I ett nötskal Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Marknaden i korthet Duration Kurva Kortändan Sverige vs Tyskland Bostäder Swapspread Krediter För två veckor sedan valde vi att gå från kort till neutral duration. Efter det har räntor ställts ned, primärt drivet av det italienska valet. Bättre global och svensk makro kombinerat med centralbanksdriven riskaptit är en miljö för stigande räntor. Vi ser dock konsolidering ytterligare en tid innan vi räknar med att återigen gå kort. Neutral. Den svenska kurvan bör dock branta i långränteuppgången även om kortänden också har uppsidespotential. Vi väljer att ta vinst i vår köpta position i Mar-FRA som i praktiken nu prissätter förändrad ränta i samband med aprilmötet. Fortsatt uppsida längre ut. En miljö med stigande riskaptit innebär att svenska staten tenderar att underperforma Tyskland, vilket kan ses som en rörelse in i mer osäkra obligationer. Till det kan läggas att Sverige även historiskt (före safe haven-tiden) underperformade i stigande räntemiljö. Vi tycker dock att Sverige nu ser attraktivt ut på relativbasis. Lågt utbud, överlikvida marknader och fortsatt jakt på yield talar för att svenska covered ligger i vinnarhålet även 2013, trots ihopspreadningen under Vi är överviktade mot staten. Mer utbud av staten framöver och fortsatt brantare kurva talar för en tightare swapspread. Centralbankstödd likviditet och hyfsad makro gör att krediter fortsätter att performa. 2

3 Vår syn Vi valde i den förra ränterullen att gå till neutral duration. Sedan dess har räntorna fallit, krediter surnat och bostäder underperformat. Drivkraften är främst det osäkra valutfallet i Italien. Även om vissa datautfall som inköpschefsindex för EMU-området och Kina varit något sämre än väntat har dataskörden överlag varit fortsatt god. Börsrallyt har fortsatt att sätta avtryck i företagens och hushållens stämningsläge, skattehöjningar och nedskärningar till trots. Bild 2: ISM tillverkningsindustrin och Kina PMI import Makro ställs mot politik, ännu en gång Den bild vi har av makroutvecklingen ger stöd för ränteuppgång. För den amerikanska ekonomin handlar det mycket om att hushållen svarar mot den förbättring som äger rum på bostadsmarknaden. Trots att bostadsmarknaden överraskade positivt under hela 2012 har marknaden inte dragit några större växlar för vad det innebär för konsumenternas välbefinnande. Förändringen i byggaktiviteten (representerat av NAHB) tenderar att leda konsumentförtroendet (bild 3). I vissa områden ökar nu huspriserna i rasande fart (bild 4). Håller detta i sig stärks hushållens balansräkningar, vilket ger bättre kreditvärdighet och därmed även större konsumtionsutrymme. Ingen räknar idag med att den amerikanska konsumenten kommer tillbaka på allvar. Men tänk om! Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 3: Momentum i NAHB och konsumentförtroende Skattehöjningar, nedskärningar och kanske även en minskning av federala utgifter i slutet av april utgör motvindar. Detta har dock hittills motverkats av positiva förmögenhets- och sentimentseffekter. Bernankes halvårsvisa utfrågning i kongressen erbjöd inte några större överraskningar. Han får dock sägas ha lugnat marknaderna, som sondmatats med lätt hökiga signaler från de senaste protokollen. Bernanke sade att en signifikant majoritet bland röstande ledamöterna är för nuvarande penningpolitik. Han tonade även ned riskerna med den lätta penningpolitiken, vidhöll att Fed kan hålla köpta obligationer till förfall och att det inte är aktuellt att sänka köptakten ännu. Källor: Handelsbanken Capital Markets, Bloomberg och Macrobond Bild 4: Husprisgalopp i flera städer Oklart parlamentariskt läge i Europa Som vanligt är läget i EMU-området värre. Det italienska valet resulterade i ett oklart parlamentariskt läge utan någon tydlig vinnare förutom herr Grillo. Rapporter gör gällande att Bersani kommer att försöka sy ihop en bred regering tillsammans med Berlusconis allians eller delar därav. Ett sådant utfall vore marknadspositivt pga. minskad osäkerhet. På sikt Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond 3

4 riskerar dock italienska väljare att känna sig än mer alienerade, vilket ger en ännu bättre jordmån för missnöjespartier. Den dagen den sorgen. Bild 5: Eonia vs arbetslöshetsgapet ECB Draghi poängterade nyligen att inflationen kommer att underskjuta ECB:s mål rejält under Vår favoritregel antyder stor sannolikhet för ytterligare räntesänkningar någon gång under året (bild 5). Vi noterar även att Eonia och Euriborräntor fallit rejält efter mjuka ECB-uttalanden och låga LTROåterbetalningar (bild 6). Fortsatt förbättring i Sverige I Sverige tänker vi oss fortsatt tillväxtförbättring. Stigande global efterfrågan kombinerat med fördröjda effekter från lägre räntor, lägre spreadar och högre börskurser talar för att både exporten och inhemsk efterfrågan fortsätter att accelerera. Protokollet från Riksbankens februarimöte var ingen kioskvältare. Dess budskap får dock sägas ha grusat räntesänkningsförväntningarna som fanns på sina håll. Direktionen ägnade inte särskilt mycket tid kring den svenska kronans värde. Wickman-Parak tonade ned problemet med en för stark krona och noterade istället att en svag krona inte bara var av godo. Jansson såg dessutom balanserade tillväxtrisker för den första gången på mycket länge medan Ingves vidhöll att centralbanken måste beakta kopplingen mellan penningpolitik och skuldsättning, till EO Svenssons och Ekholms förtret. Källor: Handelsbanken Capital Markets och Macrobond Bild 6: Eonia Dec-13 och LTRO-återbetalning I korthet Kvardröjande politisk osäkerhet i Italien och marknader som hittills är helt opåverkade av de automatiska åtstramningarna i USA gör att vi håller fast vid vår syn om neutral duration, trots en i grunden positiv makrosyn. Vi förbereder dock på att åter gå kort. Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets och Macrobond I samband med den senaste tidens uppställ tar vi vinst i vår köpta Mar-FRA som så gott som prissätter oförändrad ränta på Riksbankens aprilmöte. 4

5 Ränterullen, 1 mars, 2013 Kastas av eller avkasta? High yield-marknaden växer så det knakar Den underliggande styrkan i kreditmarknaden återspeglas inte bara i låga spreadar utan också i att efterfrågan gradvis flyttas mot allt svagare krediter. I både euro och kronor växer high yield (HY)-marknaden så att det knakar och spreadarna sjunker både absolut och relativt IG-spreadar. T.ex. närmar sig relationen itraxx crossover/non-financials åter 4.0x vilket motsvarar historiska bottnar. Delvis speglar detta HY-marknadens tillväxt: strukturella förändringar med banker som är mindre villiga att låna ut. Men det går också att se ett samband med det låga ränteläget jakten på avkastning och HY-marknadens utveckling. Ett mått på HY-marknadens styrka är hur mycket HY som emitteras relativt IG. Eftersom HY-marknaden har viss av/på- karaktär medan IG-marknaden är mer stabil blir relationen en bra mätsticka på riskaptit. I eurobondmarknaden nådde HY med 26,2mdr dollar emitterat year-to-date per 22 februari hela 12.6% av IG marknaden (bild 8). Utvecklingen i kronmarknaden är likartad även om vi här har lite svårare att mäta den exakta andelen HY eftersom många låntagare saknar publik rating. Vi har dock uppskattat kreditvärdigheten på det som emitterats och kommit fram till att utvecklingen i kronmarknaden är likartad, dvs. att både absoluta volymer och andelen jämfört med IG marknaden växer. Under 2012 emitterades c:a 26mdr kronor HY enligt våra estimat vilket kan relateras till att IG marknaden (ex. staten och benchmark covered) uppgick till ca 325mdr kronor. Tillväxten för SEK HY 2012 var imponerande 3 ggr volymen året innan (bild 9). Mycket risk = hög risk? Frågan är förstås om utvecklingen med relativt sett dyrare HY-spreadar (relativt IG) och växande andel HY är varningssignalen för kreditmarknaden och om det är läge att se mer skeptiskt på tillgångsslaget? Troligen inte ännu. Vi tror att utvecklingen kommer att fortstätta 2013 med japanisering av IG-spreadar och fortsatt aptit på HY. Dock kan det bli aktuellt att skifta ur HY segmentet tidigare än IG. Medan vi ser sjunkande IGspreadar som beroende av QE från framförallt Fed så är HY marknaden extra känslig för ränteläget. I ett scenario där långräntor börjar stiga mer påtagligt riskerar HY-sektorn att ta extra stryk. Vi tror dock inte att vi är i ett sådant scenario än på ett tag. Det är därför för tidigt att minska exponeringen mot högavkastande tillgångar redan nu. Bild 7: itraxx Crossover vs non-fin ratio & US 10 år stat Källor: Bloomberg & Handelsbanken Bild 8: HY emissioner vs. IG emissioner i Eurobond marknaden 14% 12% 10% Källa: Bloomberg 10 år US stat (vänster) itraxx crossover vs nonfin ratio (höger) Bild 9: SEK corporate emissioner per ratingkategori % 6% 4% 2% 0% 0 HY vs IG issuance Not rated implicit HY Not rated implicit IG Spec grade public rating BBB A AA Källa: Handelsbanken 5

6 Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Marknad Riksbanken Marknad vs. Möte Marknad (27-feb) (feb13) Riksbanken apr jul sep okt dec feb apr jul sep okt dec feb apr jul sep okt dec Arbetslöshet (SCB) och prognoser Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. Sammanfattning Svensk data fortsätter överlag att överraska på uppsidan. Både bakåtblickande BNP för Q4, som genomgående var över våra förväntningar, men i linje med Riksbankens, samt framåtblickande indikatorer som PMI. Starkare data för realekonomin tyder på att Riksbankens syn på arbetsmarknaden, vilken varit mer optimistisk än de flesta prognosmakares, ter sig mer rimlig. Vi håller fast vid oförändrad reporänta året ut. Endast en betydligt starkare krona (EURSEK ned mot 8 eller under) skulle få oss att återigen resonera kring räntesänkningar. 6

7 Rekommendationer Rekommendationer Position Pris vid ingång Ingångsdatum P/L (bp) Target S/L Status Kommentar / motivering Köp FRA Mar % 01/02/ bp 1.28% 1.10% Stängd 1/3 Riksbanken är klara. Fortfarande för mycket inprisat av sänkning i februari Sälj SGB 10 dec 1.48% 12/10/ bp 1.80% 1.35% Stängd 9/11 Högre långräntor på förbättrad global tillväxt. Stängd pga S/L. Köp Shyp 5 dec vs SGB 5 dec 137bp 31/08/ bp 110bp 155bp Stängd 5/10 Lågt utbud av covered ger fortsatt stöd Köp Riba Sep /06/ bp Stängd 4/7 Baserad på alltför hög sannolikhet för julisänkning i marknaden Källor: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets 7

8 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accepts any liability whatsoever for any loss howsoever arising from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change, and there can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalized investment advice. Reliance should not be placed on such reports or opinions expressed therein when making investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Distribution of our research in any such other jurisdictions may constitute a violation of UK or US securities laws, or the law of any such other jurisdiction. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. From time to time, we may offer investment banking and other services to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. We buy and sell the securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the FSA Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). The research reports are directed only at Relevant Persons, other persons should not act or rely on such reports or any of their contents. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. In the United Kingdom SHB is regulated by the Financial Services Authority but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme nor the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Each analyst identified in this research report certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report, and that no part of such analyst s compensation has been or will be related, directly or indirectly, to specific recommendations or views expressed in this research report. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Chinese walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances.

9 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Björn Linden Head of Equities UK and US Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales Peter Bolz Head of Equity Sales Thomas Grandin Head of Fixed Income Sales Lars Henriksson Head of FX Sales Magnus Strömer Head of Commodities Sales Peter Carlberg Head of Derivative Sales Per Sjögemark Head of Structured Saving Products Martin Nossman Head of Cross Asset Execution Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Loans Per Jäderberg Head of Structured Finance Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head Martin Enlund Senior Strategist FI/FX Johan Sahlström Senior Credit Strategist Therese Ruth Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Andreas Edvardson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Erik Bertram Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC