Analys av finländska hedgefonders marknadskänslighet och prestation

Transkript

1 Analys av finländska hedgefonders marknadskänslighet och prestation Henrik Holmberg Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Svenska handelshögskolan Helsingfors 2012

2 SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Arbetets art: Avhandling Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Författare: Henrik Holmberg Datum: Avhandlingens rubrik: Analys av finländska hedgefonders marknadskänslighet och prestation Sammandrag: I denna avhandling undersöks finländska hedgefonders marknadskänslighet och prestation på en djupare nivå än vad enligt referentens kännedom tidigare gjorts. I undersökningen inkluderas totalt 59 finländska hedgefonder vars marknadskänslighet och prestation analyseras på månatlig nivå under perioden För att analysera hedgefondernas marknadskänslighet testas dessa för korrelationsoch medelvärdesneutralitet enligt Patton (2009), samt för betaneutralitet enligt Capocci (2006). För att analysera hedgefondernas prestation används en fyrafaktormodell enligt Capocci och Hübner (2004) samt en multifaktormodell enligt Fung och Hsieh (2004). Resultaten antyder att de finländska hedgefonderna som en grupp utgjort en investeringstillgång med lägre marknadskänslighet än traditionella tillgångar, men dessa har dock uppvisat ett signifikant samband med aktiemarknaden och kan således inte anses vara rent marknadsneutrala. Av de olika faktorerna som inkorporerats i modellerna uppvisade aktiemarknadspremiet och storleksfaktorn i regel de starkaste sambanden, medan ökad kreditrisk och större fluktuationer i korta räntor inverkar negativt på de finländska hedgefondernas prestation. Överlag har de finländska hedgefonderna blivit utsatta för en högre systematisk risk sedan finanskrisens utbrott Som en grupp har de finländska hedgefonderna inte kunnat generera ekonomiskt signifikanta alfan, vilket är det största särdraget dessa har jämfört med internationella studier. Således har dessa inte utgjort lukrativa investeringsobjekt utan systematisk risk under den undersökta perioden. Nyckelord: Hedgefond, samvariation, marknadskänslighet, marknadsneutralitet, alfa, beta, riskfaktor

3 INNEHÅLL 1 INLEDNING Syfte Avgränsningar Problemformulering Angreppssätt och kontribution Arbetets uppläggning BAKGRUND Definition av hedgefond Hedgefonders karaktärsdrag Klientel Hävstång Kostnadsstruktur Tidsfrist för återkallande av investeringar Investeringsmöjligheter Olika typer av hedgefonder Aktiefokuserade Multistrategi Fonder av hedgefonder Räntehedge Råvarufokuserade De finländska hedgefondernas utveckling Antalet hedgefonder De finländska hedgefondernas prestation TEORETISK REFERENSRAM OCH NYCKELKONCEPT Alternativa investeringar Ökad samvariation Kritik mot hedgefonder Marknadskänslighet och prestation Hedgefonders avkastningsprofil Marknadskänslighet Modeller för prestation Bärbart alfa... 30

4 3.6. Hedgefonder och marknadseffektivitet TIDIGARE FORSKNING Patton (2009) Capocci (2006) Capocci & Hübner (2004) Fung & Hsieh (2004) Billio, Getmansky & Pelizzon (2010) Sammanfattning av den tidigare forskningen METOD Aktiemarknadskänslighet Korrelation Indexmodell Test för medelvärdesneutralitet Modeller för prestation Fyrafaktormodellen Flerfaktormodell enligt Fung & Hsieh Estimering av modellerna DATA Snedvridningar i data Överlevnadsbias Urvalsbias Omedelbar historisk avkastning Stela priser Krav på tidsseriernas längd Datainsamlingsprocessen Genomgång av fonder Data för hedgefonderna Sampelbias Tidsseriernas längd Alternativa kategorier för robusthet Deskriptiv statistik Deskriptiv statistik över faktorer RESULTAT... 65

5 7.1. Korrelationsanalys Korrelationstest på indexnivå Enskilda hedgefonders korrelation Indexmodell Indexmodell med hedgefondindex Rullande indexmodell Indexmodell med enskilda hedgefonder Medelvärdesneutralitet Fyrafaktormodellen Fyrafaktormodell med hedgefondindex Rullande fyrafaktormodell Fyrafaktormodell med enskilda hedgefonder Multifaktormodell enligt Fung & Hsieh Multifaktormodell med hedgefondindex Rullande multifaktormodell Multifaktormodell med enskilda hedgefonder DISKUSSION Jämförelse med tidigare studier Aktiemarknadskänslighet Flerfaktormodeller Sammanfattning av resultat gentemot tidigare forskning Avhandlingens position i förhållande till tidigare studier Implikationer Förslag på fortsatt forskning SAMMANFATTNING KÄLLFÖRTECKNING

6 BILAGOR Appendix 1 Lista av samtliga hedgefonder Appendix 2 Spearmans korrelationskoefficient på indexnivå Appendix 3 Spearmans korrelationskoefficient på fondnivå Appendix 4 Regression av hedgefondindex mot OMXH Appendix 5 Rullande indexmodell med MSCI Europe Appendix 6 Rullande Alfakoefficient med MSCI Europe Appendix 7 Rullande indexmodell med OMXH Appendix 8 Indexmodell med enskilda hedgefonder och OMXH Appendix 9 Rullande fyrafaktormodell Appendix 10 Rullande faktorer med fyrafaktormodell Appendix 11 Rullande multifaktormodell Appendix 12 Rullande faktorer med multifaktormodell TABELLER Tabell 1 Hedgefondernas utveckling Tabell 2 Hedgefondindexens prestation under Tabell 3 Deskriptiv statistik över antalet observationer och fondantal...58 Tabell 4 Deskriptiv statistik av hedgefondindex Tabell 5 Deskriptiv statistik av enskilda hedgefonder Tabell 6 Deskriptiv statistik över aktiefaktorer Tabell 7 Deskriptiv statistik över alternativa faktorer... 64

7 Tabell 8 Korrelationsanalys av hedgefondindex Tabell 9 Korrelationsanalys av enskilda fonder Tabell 10 Regression av hedgefondindex mot MSCI Europe Tabell 11 Indexmodell med enskilda hedgefonder och MSCI Europe Tabell 12 Test för medelvärdesneutralitet Tabell 13 Fyrafaktormodell med hedgefondindex Tabell 14 Fyrafaktormodell med enskilda hedgefonder Tabell 15 Multifaktormodell med hedgefondindex Tabell 16 Multifaktormodell och enskilda hedgefonder FIGURER Figur 1 Hedgefondindexens prestation under Figur 2 MSCI Europe och HFRX Index Figur 3 Rullande betakoefficienter och aktiemarknadens utveckling Figur 4 Betakoefficienternas utveckling enligt fyrafaktormodellen Figur 5 Rullande koefficient för kreditrisk enligt multifaktormodell... 86

8 1 1 INLEDNING Hedgefonder har under de senaste åren fått allt större uppmärksamhet bland investerare och forskare. En av de största orsakerna till intresset är att hedgefonder tillhör en grupp alternativa investeringar som i alla fall på ett teoretiskt plan kan erbjuda investerare avkastningar som inte är lika marknadskänsliga som traditionella tillgångar. I synnerhet under osäkra perioder, som den vi nu befinner oss i, är investerare måna om att diversifiera sina tillgångar i alternativa tillgångsklasser för att på så sätt skydda sig mot stora negativa fluktuationer. Forskare har å andra sidan blivit intresserade av hedgefonder för att diversifieringsnyttan av dessa och de risker som fonderna är utsatta för är svåra att kvantifiera med traditionella modeller. Denna avhandling kommer sålunda att bidra till en bättre förståelse för hur finländska hedgefonder presterat och vilka systematiska risker dessa varit utsatta för. Även om begreppet hedgefond är långt från svartvitt har fonderna dock den gemensamma nämnaren att de kan allokera sitt kapital på alternativa sätt jämfört med t.ex. traditionella placeringsfonder. Möjligheten att skapa alternativa samband mellan avkastning och risk härstammar långt från den reglering som dessa institutioner är underkastade. Hedgefonderna har nämligen i förhållande till övriga aktörer en större frihet gällande tillgångarna de har möjlighet att investera i och de positioner som de kan ta i dessa tillgångar. Ett allmänt förekommande missförstånd gällande hedgefonder som inledningsvis bör förtydligas är att begreppet hedgefond ibland används synonymt med marknadsneutrala fonder. Majoriteten av hedgefonderna har de facto inte som mål att vara marknadsneutrala, utan marknadsneutrala fonder utgör en underkategori till hedgefonderna (Patton, 2009). Trots detta har hedgefonderna oberoende av strategi möjligheten att t.ex. ta långa positioner kombinerat med blankning och derivativa instrument för att skydda sig mot marknadsfluktuationer till en större grad än traditionella fonder. Därmed är det naturligtvis av intresse att undersöka om de finländska hedgefonderna verkligen utgjort instrument med alternativa samband mellan risk och avkastning, speciellt under den osäkra period som karaktäriserat de senaste åren, eller om hedgefonderna varit underkastade marknadsfluktuationer. Den akademiska forskningen kring hedgefonder är tämligen ny och intresset för dessa har ökat stadigt bland forskare i och med att hedgefonderna vuxit märkbart i antal under senare år. Förenklat kan man dela de studier som utförts på hedgefonder i fyra Referenten vill rikta ett stort tack till Oy GeisterZähmer Ab som bidragit med råd och idéer för avhandlingen. Samtidigt vill referenten anmärka att ett arvode har erhållits för denna avhandling av Oy GeisterZähmer Ab.

9 2 olika kategorier Den första kategorin har undersökt hedgefondernas prestation i förhållande till övriga tillgångar och marknader. Den andra kategorin utgörs av studier där författarna försökt beskriva hedgefondernas avkastningar med olika faktormodeller enligt de mål som fonderna har. Den tredje varianten består av undersökningar där hedgefondernas samvariation med övriga marknader och tillgångar undersökts, medan den fjärde och sista kategorin utgörs av studier där andra aspekter undersökts. (Capocci, 2006) Denna avhandling kan ses som en kombination av flera av dessa kategorier i och med att hedgefondernas förmåga att skapa alfa i förhållande till aktiemarknader kommer att undersökas, samtidigt som deras utsatthet för övriga systematiska riskfaktorer analyseras. Detta är av intresse eftersom hedgefonder delvis marknadsförs som investeringstillgångar med en lägre eller ingen marknadskänslighet samtidigt som de kan generera en positiv avkastning som inte härstammar från marknadsrisk. Sålunda är det intressant att se till vilken grad hedgefonder verkligen samvarierar med övriga marknader samtidigt som härkomsten av deras avkastning undersöks. En av avhandlingens största kontribution är att hedgefonder som varit registrerade i Finland under 2000-talet kommer att undersökas mera utförligt än vad som tidigare gjorts. Således är det en stor kontribution att dessa underkastas en utförlig analys både på en aggregerad och på enskild nivå för att kunna fastställa om dessa avviker sig från övriga hedgefonder. För att poängtera att denna undersökning vore av stor vikt kan man även hänvisa till en färsk rapport av pensionsskyddscentralen som är sammansatt av professor Hannu Kahra (2011). Rapporten lyfter rätt klart fram att behovet av alternativa investeringsformer har ökat och att just hedgefonderna har en central roll här. Det intressanta är dock faktumet att även om detta är en finsk rapport skriven av finländska forskare så nämner den ingenting om finländska hedgefonder. Sålunda kan detta ses som ett exempel på att ämnet är mycket aktuellt samtidigt som de finländska hedgefonderna bör analyseras utförligt Syfte Syfte med denna avhandling är att klarlägga hur marknadskänsliga finländska hedgefonder är och huruvida dessa kunnat generera alfa som inte härstammar från systematiska riskfaktorer.

10 Avgränsningar Denna avhandling kommer att avgränsas till hedgefonder som varit registrerade i Finland under 2000-talet. Den finländska hedgefondbranschen är rätt ung och antalet fonder som kan klassas som hedgefonder som är eller har varit aktiva i Finland uppgår till 63 stycken. De fonder som undersöks i denna avhandling är långt sådana som enligt Finlands Bank klassats som hedgefonder, men då denna databas sträcker sig enbart till 2008 har även hedgefonder som Statistikcentralen, Suomen Sijoitustutkimus och Morningstar klassat som hedgefonder inkluderats i undersökningen. I och med att olika källor har olika definitioner kunde en del av dessa fonder ur ett semantiskt perspektiv snarare utgöra icke-traditionella aktie-, ränte- eller blandfonder. Då begreppet hedgefond är diffust är detta dock någonting som inte går att undvika. De hedgefonder som är registrerade är i regel s.k. specialplaceringsfonder som inte är bundna av UCITS-direktivet 1, men en marginell del av fonderna utgörs även av normala placeringsfonder vars handlingsutrymme är mera inskränkt i förhållande till specialplaceringsfonderna Problemformulering Att mäta hedgefonders prestation och marknadskänslighet är en uppgift som trots sin enkla formulering är förknippad med en mängd utmaningar. Gällande marknadskänsligheten bör det t.ex. definieras i förhållande till vilken marknad känsligheten mäts. Då fokus i denna undersökning ligger på finländska hedgefonder är det dels intressant att analysera hur känsliga hedgefonderna är i förhållande till den finländska marknaden. Men då den klara majoriteten av hedgefonderna inte är begränsade till att investera i Finland är det även relevant att undersöka känsligheten gentemot mera internationella marknader. Utmaningen handlar dock inte enbart om att välja mellan aktiemarknader, utan även att välja vilka andra marknader och systematiska riskfaktorer som är relevanta. Det är inte enbart ur synvinkeln att mäta marknadskänsligheten som dessa val är viktiga. För att mäta den abnormala avkastningen, alfa, som hedgefonderna genererar krävs det att den använda modellen förklarar en stor del av den systematiska risk som hedgefonderna är utsatta för. Därför är det naturligtvis viktigt att använda relevanta riskfaktorer för att få ett så informativt och pålitligt estimat av de abnormala avkastningarna som möjligt. 1 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities

11 Angreppssätt och kontribution Vad som bör besvaras i denna avhandling enligt det ovannämnda syftet är hur marknadskänsliga finländska hedgefonder är och i samband med detta är det även möjligt att ta ställning till huruvida dessa kan anses vara rent marknadsneutrala. Vidare bör hedgefondernas prestation mätas med lämpliga modeller för att kunna klargöra om hedgefonderna verkligen lyckats skapa extraordinära avkastningar som inte enkelt går att replikera för investerare. Utöver kontributionen att de finländska hedgefonderna undersöks mera utförligt än vad som gjorts tidigare bidrar denna frågeställning även till en ytterligare kontribution. Av de tidigare studierna kring hedgefonder har vanligen något specifikt område undersökts utförligt medan andra aspekter lämnats obesvarade. På detta vis har naturligtvis nya specifika modeller och koncept kunnat utvecklas, men andra intressanta frågeställningar har blivit obesvarade. Således går denna avhandling in på en djupare nivå då analysen delvis besvarar frågan hur marknadskänsliga de finländska hedgefonderna är och huruvida dessa kunnat generera positiva extraordinära avkastningar. Dessa aspekter har i tidigare studier behandlats skilt som två olika delområden. Genom att nu kombinera de olika teorierna och modellerna som utvecklats i tidigare studier är det möjligt att få en djupare insikt i de finländska hedgefonderna. Denna avhandling kommer således att förvisso begränsas till modeller som tidigare forskningar utvecklat, men genom att kombinera dessa på ett nytt sätt erhålls en djupare förståelse. På detta vis kommer avhandlingen i den första delen av empiriska forskningen att fokusera sig på ren marknadskänslighet. Detta görs med modeller som exempelvis Patton (2009) utvecklat och med en indexmodell i enlighet med Capocci (2006). Resultaten av dessa analyser kan således tolkas som en helhet för att determinera hur marknadskänsliga finländska hedgefonder är. I den andra delen kommer därnäst flerfaktormodeller att tillämpas för att replikera portföljer som en investerare själv kunde konstruera. Den första modellen är en fyrafaktormodell likt en som används i Capocci och Hübner (2004) medan den andra är en multifaktormodell skapad specifikt för hedgefonder av Fung och Hsieh (2004). Genom att ytterligare tillämpa dynamiska estimeringar av dessa modeller är det möjligt att erhålla en bild av hur hedgefonderna presterat under olika perioder av den undersökta tidsperioden.

12 5 Genom att gå igenom denna procedur med olika allmänt använda modeller av olika teoretisk bakgrund är det således möjligt att besvara de frågor som ligger i fokus för denna avhandling. Avhandlingen upplyser således på ett ytterst omfattande sätt hur finländska hedgefonder klarat sig, vilket naturligtvis är av intresse ur en finländsk investerares perspektiv. På ett mera allmänt plan kan denna avhandling även ses som en analys av hur hedgefonder som är underkastade en striktare reglering och övervakning än traditionella off-shore hedgefonder lyckats med sin uppgift att generera en extraordinär avkastning som inte härstammar från allmänna systematiska riskfaktorer. Ett av de stora problemen med de internationella studierna kring hedgefonder som utförts är att datasamplen i dessa ofta uppgår till tusentals hedgefonder. Detta är naturligtvis bra då en så stor del av hedgefondpopulationen undersöks, men samtidigt kan övriga intressanta aspekter inte komma fram lika tydligt. Då hedgefonderna på en global aggregerad nivå är rätt välutforskade är det kanske skäl att bryta upp populationen i mindre sampel för att finna skillnader bland hedgefonder från t.ex. olika länder eller regleringsmiljöer. Denna avhandling har således tagit ett steg i denna riktning då enbart finländska hedgefonder undersökts, samtidigt som detta kan ses som en grupp av hedgefonder som p.g.a. strängare reglering inte kan agera lika fritt som off-shore hedgefonder Arbetets uppläggning I kapitel 2 kommer relevant bakgrundsinformation för avhandlingen att presenteras. Definitionen av hedgefond diskuteras här och en översyn över hedgefonders särdrag och deras investeringsstrategier ges. I kapitel 3 flyttar fokusen mot den teoretiska aspekten av hedgefonders roll i det finansiella systemet och teorier relevanta för avhandlingen presenteras. Kapitel 4 behandlar tidigare forskningar kring hedgefonder och paralleller dras mellan dessa undersökningar och denna avhandling. I kapitel 5 presenteras därnäst de metoder som kommer att tillämpas i denna avhandling, varefter datamaterialet presenteras i kapitel 6. I kapitel 7 presenteras de erhållna resultaten som sedan diskuteras utförligare i kapitel 8. Avslutningsvis sammanfattas avhandlingen i kapitel 9 där de mest centralaste upptäckterna presenteras.

13 6 2 BAKGRUND Inledningsvis presenteras bakgrundsinformation om hedgefonder i allmänhet. I kapitlet presenteras först definitionen av hedgefonder, varefter hedgefondernas egenskaper diskuteras. Utöver detta diskuteras även olika strategier som hedgefonder tillämpar. I kapitlet dras även paralleller till information som insamlats över de fonder som inkluderas i undersökningen 2. Slutligen presenteras i detta kapitel information om hur antalet hedgefonder varierat under 2000-talet för att få en bild hur marknaden utvecklats. Vidare presenteras de finländska hedgefondernas värdeutveckling under analysperioden Definition av hedgefond Begreppet hedgefond är långt ifrån entydigt och än idag finns det ingen klar definition för var en hedgefond är. Flertalet tidigare forskningar har försökt tackla detta problem genom att t.ex. skapa modeller med vilka man kan definiera om en hedgefond verkligen är en hedgefond och vilken strategi denna följer (t.ex. Fung & Hsieh, 2004). Den gemensamma nämnaren som hedgefonder har är att dessa följer mindre konventionella investeringsstrategier och utnyttjar t.ex. alternativa instrument i samband med mera dynamiska strategier. Begrepp som absolut avkastning, avkastning som är oberoende av marknadens utveckling, utnyttjande av stigande och sjunkande marknader är frekvent förekommande i hedgefondernas fondstrategier. Vidare tenderar dessa sakna jämförelseindex då målet är att skapa en absolut avkastning som således inte kan mätas i relation till andra index. Som nämndes i avgränsningarna är de fonder som inkluderas i denna undersökning främst sådana som enligt Finlands Bank klassats som hedgefonder men även övriga datakällor har använts. Den definition som Finlands Bank använder sig av och som på ett mycket övergripande sätt beskriver hedgefonders särdrag baserar sig på EU-direktivet ECB/2007/9 och i detta stadgas att en hedgefond är en fond som: "... oavsett dess juridiska form, som tillämpar relativt fria placeringsstrategier för att uppnå positiv absolut avkastning och vars förvaltare, utöver förvaltningsavgiften, även erhåller ersättning i relation till fondens värdeutveckling. För att nå dessa mål finns det få begränsningar av de typer av finansiella instrument som hedgefonderna får investera i, och de kan på ett flexibelt sätt använda en rad finanstekniker som t.ex. belåning, blankning etc. Denna definition omfattar även fonder som helt eller delvis investerar i andra hedgefonder förutsatt att de i övrigt uppfyller definitionen." ( 2 Information om fonderna har erhållits ur deras prospekt och övriga dokument publicerade av fondbolagen.

14 7 Även om olika källor använts i denna avhandling är denna definition rätt allomfattande och fångar upp en stor del av mest centrala säregenskaper som hedgefonder har. Dessa behandlas mera ingående i det följande stycket Hedgefonders karaktärsdrag Hedgefonder har en mängd olika karaktärsdrag som skiljer dem från traditionella fonder. De mest framstående dragen som hedgefonder har i förhållande till traditionella placeringsfonder är begränsat klientel, möjligheten att utnyttja hävstång, icke-konventionell kostnadsstruktur och mindre flexibilitet att återkalla investeringarna. De flesta karaktärsdragen är långt ett resultat av att hedgefonderna inte är lika strikt reglerade som traditionella fonder Klientel Traditionellt sett har hedgefonder varit ämnade för institutionella placerare och förmögna individer. Sålunda avviker hedgefonderna från traditionella placeringsfonder som vanligen fokuserar sig på privata placerare och har således lägre gränser för insättningar. Detta är dock någonting som börjat skifta under de senaste åren då hedgefonder i allt större grad även riktat sig mot mindre förmögna placerare. Speciellt förekomsten av fonder av hedgefonder har bidragit till att hedgefondernas klientel alltmer utgörs av mindre investerare. I och med att hedgefonderna traditionellt sett haft ett klientel som är förmöget och på ett bättre sätt kunnat se efter sina intressen har dessa varit underkastade mindre strikt reglering, men på många håll har det uppstått ett tryck mot starkare reglering delvis p.g.a. detta skift i klientel. De finländska hedgefonderna är inget undantag i denna bemärkelse. Av de fonder för vilka information erhållits har närmare 40 procent en insättningsgräns över euro. Vidare anger majoriteten av dessa fonder att de är riktade mot institutionella och sofistikerade investerare vilket långt beror på faktum att de tillämpade strategierna är rätt komplexa. Här bör dock även poängteras att kraven på insättningarnas storlek är rätt varierande då den lägsta kända gränsen är 20 euro medan den högsta uppgår till euro. Detta kan ses som ett tecken på att hedgefonder i dagens läge inte enbart är riktade mot sofistikerade investerare.

15 Hävstång Till skillnad från traditionella placeringsfonder som inte får investera med lånade medel kan hedgefonder använda hävstång. Detta brukar ofta lyftas fram som ett problem i olika debatter kring hedgefonder i och med att hävstången kan möjliggöra att större positioner kan tas i olika instrument vilket igen kan öka på systemrisken (t.ex. Ang, Gorovyy & van Inwegen, 2011). I extrema fall som t.ex. Long Term Capital Management uppgick hedgefondens hävstång som mest till över 50 gånger det egna kapitalet (Jorion, 2000). Detta var dock ett extremfall och i dagens läge strävar reglerare efter att begränsa storleken på den hävstång som hedgefonderna kan utnyttja. Idag har hedgefonder i regel en hävstång som inte når nära de siffror som t.ex. banker tenderar att ha (Ang, Gorovyy& van Inwegen, 2011). I detta hänseende är de finländska hedgefonderna aningen avvikande från traditionella hedgefonder. Enligt den nuvarande regleringen har dessa möjligheten att utnyttja främmande kapital i sin verksamhet i syfte att investera detta. Det som dock är avvikande är att storleken på hävstången tenderar att vara begränsad. Mängden främmande kapital som får utnyttjas i hedgefonderna finns inte konkret stadgad i lag, utan detta är någonting som måste godkännas av finansinspektionen. Således förekommer det även att finländska hedgefonder utnyttjar sig av hävstång, men denna möjlighet är mera begränsad p.g.a. strikta bestämmelser. Detta faktum kan ha en konkret inverkan på de finländska hedgefondernas prestation då exempelvis vissa strategier som baserar sig på prisdiskrepanser kräver en högre hävstång för att avkasta tillräckligt Kostnadsstruktur Den avkastning som hedgefonder genererar är långt beroende av de kunskaper som fondförvaltaren besitter. Som en följd av detta har även hedgefondernas kostnadsstruktur fått en särprägel som skiljer dessa från traditionella placeringsfonder. Hedgefonderna har i regel en årlig avgift på 1-2 procent av de investerade tillgångarna plus en avgift på ca 20 procent av den vinst som hedgefonden genererat. Faktum att en så stor del av avgifterna baserar sig på hedgefondens förmåga att generera en positiv avkastning återspeglar den viktiga roll som förvaltaren av hedgefonden har och hans förmåga att göra korrekta allokeringsbeslut. Allmänt förekommer även en High Water Mark vilket innebär att fondförvaltaren erhåller en provision först då eventuella historiska förluster återtagits och hedgefondens värde har stigit över den historiskt sett

16 9 högsta punkten. Det förekommer även att en referensränta används och att provision betalas först då hedgefondens avkastning överstiger denna ränta. (Kahra et al, 2011) De finländska hedgefonderna är inget undantag i denna bemärkelse. Det högsta prestationsarvodet i samplet uppgår till 25 procent medan största delen av fonderna för vilka information påträffats har arvoden mellan 10 och 20 procent. Den klara majoriteten av hedgefonderna som kräver ett större prestationsarvode (över 10 procent) använder sig av Euribor räntor som referensräntor. Dessa är vanligen en, tre eller tolv månaders räntor. För de hedgefonder som tillämpade högre prestationsbaserade arvoden tillämpades även High Water Mark och således krävs prestationsarvode enbart då gamla förluster återtagits. Att hedgefonder har en så tung kostnadsstruktur ställer naturligtvis rätt höga krav på den riskjusterade avkastningen som dessa genererar. Således är det av stor vikt att beakta denna aspekt då den ekonomiska signifikansen på erhållna alfakoefficienter diskuteras Tidsfrist för återkallande av investeringar Ett ytterligare karaktärsdrag som hedgefonder har är att investerare ofta har olika sorters tidsfrister för när de kan återkalla sin investering. För nya investerare brukar det ofta finnas en lock-up-period under vilken investeraren inte får återkalla sitt kapital. Denna period kan vara upp till flera år, men ett år anses vara normen. Utöver detta tenderar hedgefonder ha en specificerad inlösningsfrekvens och behandlingstid. Behandlingstiden för en återkallning uppgår i medeltal till en månad medan inlösningsfrekvensen ofta är en gång per kvartal. I ett dylikt fall kan en investerare enbart återkalla sin investering fyra gånger om året efter att behandlingstiden utgått. Orsaken till detta arrangemang är den att hedgefonder vanligen tillämpar långsiktiga strategier där även illikvida instrument används och en alltför kort tidsperiod för återkallning kunde därför leda till likviditetsproblem. (Kahra et al, 2011) Lock-up-perioder är inte allmänt förekommande bland de finska hedgefonderna då ingen av dessa i sina fondprospekt klart delgivit att en dylik period skulle tillämpas. I detta avseende avviker de finländska hedgefonderna från traditionella hedgefonder. Vad som dock framgår ur hedgefondernas prospekt och broschyrer är att den rekommenderade investeringshorisonten oftast är minst 2-5 år, vilket indikerar att det inte handlar om kortfristiga investeringar utan snarare om medellånga. Gällande inlösningsfrekvensen kan det nämnas att enbart specialplaceringsfonder har möjligheten att implementera en inlösningsperiod som avviker från en dag. Den mest

17 10 förekommande perioden bortsett från en dag är en månad och enbart två av de inkluderade fonderna har rapporterat att de tillämpar en inlösningsperiod på tre månader. Att en stor del av hedgefonderna har en inlösningsfrekvens på en dag innebär naturligtvis att dessa är utsatta för en större likviditetsrisk och att de således inte kan utnyttja illikvida instrument i en lika stor utsträckning som fonder med längre återkallningsperiod. Att de finländska hedgefonderna har kortare inlösningsperioder och saknar lock-upperioder är en mycket intressant aspekt då exempelvis Agarwal, Daniel och Naik (2009) påvisar att hedgefonder med större förvaltarflexibilitet presterar bättre än hedgefonder med kortare inlösningsperioder. Detta kunde således implicera att finländska hedgefonder har en mera begränsad möjlighet att generera goda avkastningar Investeringsmöjligheter Den skara av investeringsprodukter som hedgefonder kan investera i avviker från den som vanliga placeringsfonder har tillgång till. Då en specialplaceringsfond registreras skall det klart framgå varför den utgör en specialplaceringsfond och inte en traditionell placeringsfond. En frekvent förekommande motivering i de finländska hedgefondernas prospekt är att de har möjligheten att vara mindre diversifierade än traditionella fonder. Således kan dessa ta större positioner i instrument som de anser vara missprissatta eller som förväntas ha en fördelaktig värdeutveckling, vilket betonar vikten av utförliga analyser och fondförvaltares kunskaper. En annan ofta förekommande orsak är att dessa fonder vill ha möjligheten att blanka aktier, vilket traditionella fonder inte kan göra. Detta är även en av de främsta orsakerna till varför hedgefonder kunde tänkas vara mindre marknadskänsliga än övriga fonder då dessa kan skydda sig effektivare mot nedgångar. P.g.a. denna valfrihet kan hedgefonder skapa avkastningar som har en lägre samvariation med övriga marknader i och med att de på ett dynamiskt sätt kan omallokera sitt kapital i en större skala av tillgångar samtidigt som de kan ta alternativa positioner i dessa. Detta möjliggör att hedgefonderna kan utnyttja både upp- och nedgångar på marknaderna.

18 Olika typer av hedgefonder Ett vanligt förekommande missförstånd då man pratar om hedgefonder är att detta begrepp kan användas synonymt med marknadsneutrala fonder. Hedgefonder är dock en brokig skara fonder som kan indelas på en mängd olika sätt och de marknadsneutrala hedgefonderna utgör enbart en liten del av hedgefonderna. Exempelvis kan det nämnas att enbart en av de undersökta hedgefonderna i denna avhandling har klassats som en Equity Market Neutral hedgefond av databasen Lipper, som är en av de främsta databaserna inom hedgefondstudier. I övrigt är hedgefonderna i Lipper indelade i 5 övergripande kategorier med 14 underkategorier som ytterligare delas in i 20 mindre kategorier ( Några standardiserade definitioner för de olika kategorierna av hedgefonder förekommer dock inte och därför kan olika databaser ha olika klassificeringar, vilket visat sig vara en utmaning vid tidigare hedgefondstudier. I och med att det totala antalet hedgefonder som inkluderas i denna avhandling uppgår till 58 är en alltför fin indelning inte möjlig. Därmed kommer hedgefonderna att delas in i sex olika övergripande kategorier. Indelningen i denna avhandling är således rätt elementär jämfört med vad tidigare studier med bredare sampel kunnat tillämpa, men samtidigt är den använda indelningen långt en sådan som en investerare skulle komma fram till med det material som hedgefonderna gjort allmänt tillgängligt. Till den första kategorin tillhör samtliga hedgefonder och denna utgör således en referenspunkt för de övriga kategorierna. Därefter delas hedgefonderna in enligt deras strategier i aktiebaserade, multistrategi, fonder av hedgefonder, räntehedge och råvarufokuserade. I bilaga 1 finns en lista över samtliga hedgefonder som undersöks i denna studie och där framgår det även vilka kategorier de tillhör. Den indelningen som används i denna avhandling baserar sig långt på Lippers klassificering och där information inte funnits tillgängligt har andra källor som t.ex. hedgefondernas broschyrer och prospekt använts. Till följande presenteras de olika kategorierna kort Aktiefokuserade Den näststörsta kategorin av hedgefonder i samplet utgörs av aktiefokuserade hedgefonder. Denna kategori motsvaras långt av Lippers kategori long/short equity men även andra aktiebaserade strategier förekommer i samplet. Hedgefonderna i denna kategori tenderar inneha långa positioner i aktier, vilka skyddas delvis med blankning av aktier eller genom att ta skyddande positioner i t.ex. indexoptioner eller

19 12 futurer. Dessa hedgefonder tenderar ofta vara mindre diversifierade än traditionella aktiefonder och det är vanligt förekommande att fonderna fokuserar sig på en viss marknad eller bransch. Oftast är den använda placeringsstrategin mycket dynamisk och placeringarna kan således omallokeras frekvent i enlighet med fondförvaltarens framtidsutsikter. ( Då denna kategori är verksam främst på aktiemarknader är det naturligtvis fullt möjligt att dessa uppvisar en stark samvariation med dessa marknader. Å andra sidan har dessa fonder en flexibel möjlighet att omplacera sina tillgångar och genom att skydda sina positioner med blankning och derivativer samt genom att skapa nettopositioner som är negativa i aktiemarknaderna vid nedgångar har dessa en möjlighet att skapa en avkastning som är mindre marknadskänslig. Av de totalt 59 undersökta hedgefonderna som inkluderas i denna avhandling utgör 13 stycken aktiefokuserade hedgefonder Multistrategi Den andra och största gruppen av hedgefonder utgörs av multistrategifonder. Detta är en mycket intressant upptäckt då hela 22 av de 59 inkluderade hedgefonderna tillhör multistrategifonder. Majoriteten av hedgefonderna i denna kategori har klassats som Multi Strategy eller Other Hedge av Lipper, och som namnet antyder är strategierna som dessa hedgefonder tillämpar aningen diffusa. Gemensamt för dessa hedgefonder är att de strävar efter att utnyttja lukrativa möjligheter bland olika tillgångsslag och marknader och försöker därmed skapa en positiv avkastning genom att tillämpa olika hedgestrategier på olika marknader. Liksom hedgefonder överlag har även dessa vanligtvis mycket dynamiska strategier som varierar enligt fondförvaltarens uppfattningar. Således kan dessa hedgefonder vara aktiva på t.ex. aktie-, ränte- och råvarumarknader samtidigt. ( I och med att dessa hedgefonder investerar i olika tillgångsslag är det att vänta att dessa visar en mindre samvariation med aktiemarknader, men att andra faktorer som exempelvis ränte- eller råvarufaktorer kan inverka på deras prestation i en större utsträckning. Den klara fördelen med denna klassificering för fondernas egen del är att de mycket fritt kan variera mellan olika tillgångsslag beroende på det rådande ekonomiska läget då fondstadgarna tillåter mera spelutrymme. Trots den allmänna strategiformuleringen är det fullt möjligt att dessa hedgefonder har ett fokus på en viss tillgångsgrupp, vilket borde förklaras med de modeller som tillämpas i avhandlingen.

20 Fonder av hedgefonder Den tredje största kategorin av finländska hedgefonder utgörs av fonder av hedgefonder. Denna kategori motsvaras långt av Lippers Multi Strategy/Fund-of- Funds. Dessa hedgefonder investerar största delen av sina tillgångar i andra hedgefonder och kan därmed anses utgöra en portfölj av olika hedgefonder. Dessa kan fokusera sig på en viss typ av hedgefonder som efterföljer en bestämd strategi eller så kan de även sträva efter att hålla en diversifierad portfölj där olika hedgefondkategorier ingår. ( Av hedgefonderna som undersöks i denna avhandling utgör 12 av 59 fonder av hedgefonder. Beroende på hur dessa hedgefonder valt att investera sina tillgångar kan de uppvisa olika grader av marknadskänslighet. Om en dylik hedgefond exempelvis fokuserar sig på marknadsneutrala hedgefonder torde denna uppvisa en lägre marknadskänslighet än en hedgefond som fokuserar på hedgefonder med ett lägre skydd Räntehedge Den fjärde gruppen utgörs av hedgefonder som fokuserat sig på ränteinstrument. De här hedgefonderna motsvaras långt av Lippers Fixed Income Arbitrage och Credit Focus. Dessa hedgefonder har klart meddelat att största delen av tillgångarna investeras i ränteinstrument, men det kan även förekomma att andra instrument utnyttjas. Hedgefonder som strävar efter att göra arbitrage på räntemarknaderna tenderar att leta efter relativa missprissättningar och genom att ta olika positioner i dessa felprissatta instrument samt genom att använda derivativer dra nytta av denna ineffektivitet. Hedgefonder som har en allmän räntefokus strävar vanligen efter att hitta felprissatta ränteinstrument eller derivativer men här söks inte specifikt relativa missprissättningar. ( Av de undersökta finländska hedgefonderna utgör 6 hedgefonder med fokus på ränteinstrument. I och med att dessa hedgefonder inte är verksamma på aktiemarknader torde detta synas som en lägre känslighet gentemot dessa. Å andra sidan är det även möjligt att ett samband finns i och med att aktiemarknader även är en indikator på det generella ekonomiska läget, vilket även inverkar på ränteinstrument (Patton, 2009). Alternativa faktorer som inverkar på ränte- och