Boule Diagnostics Part Coverage Analysis

Transkript

1 1 1 Independent Equity Research 2 1 Analytiker: Fredrik Östlind, Daniel Nilsson Rubrik 29 November 2016: Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Rubrik Skapa egen bull & bear mall: Radera bilderna från mallen och klipp och klistra in din egna tabell Futura storlekz 9. Ni kan flytta varje figur var för sig. Om rubriken inte passar under figuren kan man flytta den hur man vill. Boule Diagnostics Part Coverage Analysis

2 Introduktion Part Coverage Value Drivers Quality of Earnings Risk Profile Quality of Management Accelerande tillväxt under de tre första kvartalen väntas fortsätta. Mellan jan-sep 2016 växte bolaget organiskt med 21,4 %, jämfört med motsvarande period Bolaget har vunnit stora upphandlingar och knutit viktiga samarbetsavtal, vilket väntas driva tillväxten även framgent. Nyligen påbörjat utvecklingsprojekt inom klinisk kemi väntas bidra på sikt. Skalbar affärsmodell generar en hög stabil intjäning. För varje såld produkt får bolaget fortsatt sälja förbrukningsvaror som är låsta till produkten, vilket utgör en viktig eftermarknad med höga marginaler. Med ett väletablerat distributionsnät förväntas detta fortsätta under längre tid. VD Ernst Westman menar att nuvarande organisation ska kunna hantera ökade volymer. Mellan jan-sep 2016 stärktes rörelsemarginalen till 15.5 % och bruttomarginalen till 49.0 %, vilket kan jämföras med 8.6 % respektive 46.5 % jan - sep Stark finansiell ställning ger möjligheter till förvärv. Bolaget är finansiellt välmående med en soliditet på 65,4 % och nettoskuld/ebitda på Mot bakgrund av en stabil finansiell bas och en kommunicerad förvärvspolicy, finns goda chanser till förvärv framgent. Nya namnkunniga ägare och institutioner på ägarlistan. Med namn som Martin Gren, Staffan Persson, Svolder och Linc Invest har bolaget många välrenommerade ägare som kan bidra med en god historik av företagsutveckling I ryggen. ANALYTIKER Fredrik Östlind Daniel Nilsson Marcel Attar Adress Hemsida Boule Diagnostics Aktiekurs v. 52 högsta / lägsta 261 / 62.5 Antal aktier Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 19 EV (MSEK) Sektor Hälsovård Lista / kortnamn OMX Small Cap / BOUL Nästa rapport UTVECKLING 1 månad % 3 månader % 1 år % YTD % HUVUDÄGARE Svolder AB 12,73 % AB Grenspecialisten (Martin 10,37 % Gren) Zimbrine Holding (Staffan 10,17 % Persson) Linc Invest AB (Bengt Julander) 10,00 % Thomas Eklund inkl. bolag 9,45 % LEDNING VD Styrelseordförande 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning och EBIT-marginal analys@analystgroup.se analys@analystgroup.se ta@analystgroup.se AG Equity Research AB Riddargatan Stockholm Ernst Westman Peter von Ehrenheim Värdedrivare Ökad försäljning i tillväxtregioner Goda finanser ger möjligheter till förvärv Väletablerat distributionsnät Stark eftermarknad ger stabil intjäning Skalbar affärsmodell med ökande marginaler

3 Innehåll Investment Thesis 4 Värdering 5 SWOT-analys och rating 6 Appendix 7-9 Teknisk analys 10 Disclaimer 11 Förtydligande av rating Analyst Groups bull and bear -system syftar till att kort illustrera hur vi ser på utsikterna för ett bolag att lyckas i framtiden. Här så vägs både historiska faktorer och händelser som ligger i framtiden in. Skalan går från bear 5, vilket är det sämsta betyget, till bull 5, vilket är det bästa. Där bear 5 innebär att det är mycket lite som talar för att ett bolag ska lyckas inom det området i framtiden, baserat på historisk data och hur detta förhåller sig till framtiden. Och bull 5 innebär således att det är väldigt mycket som talar för att ett bolag ska lyckas i framtiden, baserat på dess historik. Bolagsbeskrivning Boule Diagnostics är ett internationellt bolag med huvudkontor i Stockholm och dotterbolag i USA och Kina. Huvudverksamheten består av avancerade system inom bloddiagnostik. Affärsmodellen är konstruerad med försäljning av förbrukningsvaror som är låsta till Boules egna instrument med löptider på omkring 8-10 år. Bolaget riktar sig till små och medelstora sjukhus, mottagningar och laboratorier inom premiumsegmentet. Med ett distributionsnät som sträcker sig över 100länder säljs systemen globalt.

4 Investment Thesis Växande marginaler tyder på skalbarhet i affärsmodellen. Mellan jan-sep 2016 utgjordes försäljningen av: instrument 38 % (34), förbrukningsvaror 54 % (57) och övrig försäljning 8 % (9). Försäljningen av förbrukningsvaror är av återkommande karaktär och, har relativt instrumenten, en högre bruttomarginal, vilket innebär att en ökad installerad bas av instrument idag leder till en större eftermarknad med högre marginaler i framtiden. Att bolaget, trots en högre andel instrumentförsäljning, lyckas behålla en bruttomarginal på 49.0 % mellan jan-sep 2016 jämfört med en bruttomarginal på 46.5 % jan-sep 2015, förklaras av en nylanserad instrumentgeneration som har högre bruttomarginaler än den tidigare. Mellan jan-sep 2016 uppnåddes en rörelsemarginal på 15.5 % vilket kan jämföras mot 8.6 % jan-sep 2015, vilket enligt VD Ernst Westman beror på att nuvarande organisation ska klara av fortsatt tillväxt utan att öka kostnadsbasen nämnvärt Omsättning och Omsättning/Anställd Latinamerika och Asien utgör de främsta tillväxtmarknaderna. Över 97 % av Boules totala försäljning ligger utanför Sverige. De Västeuropeiska marknaderna kännetecknas av en hög mognadsgrad och tillväxtkomponenterna består främst av en åldrande befolkning. Mellan jan-sep 2016 växte Latinamerika och Asien med 74 % respektive 38 % jämfört med samma period 2015 att jämföra med bolagets största marknad USA, som växer med 5 %. Tillväxten i Latinamerika och Asien utgörs främst av vunna kontrakt med myndigheter, vilket är en marknad Boule tidigare varit exkluderad ifrån på grund av pressade priser. Myndigheter och länders ökade krav på prestanda och driftsäkerhet gör att bolaget numera kan delta och vinna offentliga upphandlingar. Med ökade kvalitetskrav från tillväxtmarknader som Latinamerika och Asien gynnas bolaget av dess premiumfokus vilket talar för ökad försäljning i dessa regioner framgent Jan-Sep 2016 Jan-Sep E 2017E Tillväxt under det tre första kvartalen väntas fortsätta. Mellan jan-sep 2016 ökade omsättningen organiskt med 21,4 % och EBIT-resultatet med 118 % i jämförelse med motsvarande period föregående år. Tillväxten är främst hänförlig till knutna samarbetsavtal och vunna upphandlingar. De nya samarbetsavtalen innebär att bolaget får en mer komplett produktportfölj. Upphandlingarna är vunna mot bakgrund av ökade kvalitetskrav globalt, vilket gynnar bolagets fokus på premiumsegmentet. Bolaget bedömer att de ökade kvalitetskraven är bestående vilket talar för fortsatt tillväxt. På sikt väntas egna utvecklingsprojekt inom klinisk kemi och förvärv bidra ytterligare till tillväxten. Bolaget är i en finansiellt stabil situation med en nettoskuld/ebitda om 0.37 och en uttalad förvärvpolicy, som innebär att de kontinuerligt undersöker förvärvskandidater. 100 Ägare med god historik och erfaren ledning. VD Ernst Westman har en lång historik i Boule, där han varit VD sedan Med ett aktiekapital på 2,72 % är han bland de tio största ägarna. Övriga personer i såväl ledningsgruppen som styrelsen har alla antingen aktieinnehav och/eller aktieoptioner. Namnkunniga institutioner och personer i form av Svolder AB, Linc Invest, Martin Gren och Staffan Persson är alla ägare med över 10 % vardera. Ledningsgruppen och styrelsen äger tillsammans totalt 13.8 % av utestående aktier idag. Prispress och regionala problem utgör största osäkerhetsfaktorerna. Eftersom bolagets största marknad USA präglas av en hög mognad, utgör prispress en svårighet för bolaget. För att möta konkurrensen arbetar bolaget ständigt med att utveckla sina produkter och sina erbjudanden för att kunna rättfärdiga högre priser. Enskilda regioner har vid tillfällen sviktat på grund av politiska problem. Bolagets geografiska bredd gör att bolaget kan kompensera enskilda sviktande marknader med andra marknader. Den geografiska bredden kompletteras med en diversifierad kundbas, där ingen kund utgör mer än 5 % av omsättningen.

5 Steady State g Värdering Historisk Multipelvärdering EV/S ligger något under 2015 års nivåer. Om den höga omsättningstillväxten från jan-sep 2016 håller i sig borde EV/S bli högre framöver då tillväxten är högre än motsvarande period EV/EBITDA är högre än femårssnittet på Detta är dock i linje med estimatet för 2016 där omsättningstillväxten och EBITDA-marginalen baseras på femårssnittet på 7.71 % respektive 8.25 %. Detta skulle innebära en uppsida om 63 %. Peers Nedan visas en tabell på relevanta nyckeltal mot konkurrenter inom diagnostikbolagen. Tabellen visar hur EBIT-marginalen är i den lägre änden av sina peers, vilket indikerar att förbättringar måste ske inom detta område för att rättfärdiga en EV/EBIT på 25.3 vilket är nära CellaVision s 25.6, vilka har en EBIT-marginal på 30 % senaste 12 mån. Med en eftermarknad som präglas av höga marginaler som över tid kommer utgöra en större andel av omsättningen, bör EBIT-marginalen på sikt göra gapet mot konkurrenterna mindre. Boule har även en mer effektiv hantering av sitt rörelsekapital då deras WC/Omsättning är endast 9 % i snitt från Detta kan antyda en mer flexibel organisation jämfört med peers. PEG-talet är bland jämförelseobjekten klart bäst. Detta kan förklaras av bolagets förhållandevis slagiga tillväxt historiskt. För att rättfärdiga ett PEG-tal likt CellaVisions måste bolaget stabilisera sin intjäning framöver. Boule Diagnosti cs PEG m EV/Sales 0,5 0,7 0,9 0,9 1, EV/EBITDA 6,4 7,4 15,0 10,1 15, E EV/Sales 0,5 0,7 0,9 0,9 1,3 1,9 EV/EBITDA 6,4 7,4 15,0 10,1 15,4 23,3 EV/ EBIT Omsättni ngstillväx t 12m EBIT Marginal 12m P/B WC/ Omsättni ng % 11% 5.2 9% Bull case I detta scenario håller den goda tillväxttrenden från jan-sep 2016 i sig, men minskar med 3 % per år fram till 2022 vilket resulterar i en omsättningstillväxt på 14,85 % i snitt. Bruttomarginalen ökar med 12 % från 2015 års nivå till 57 %. Rörelsekostnaderna minskar med 4,5 %/år, vilket resulterar i en EBIT-marginal på i snitt 13,68 %. Dessa antaganden förutsätter att Boule fortsätter att ta marknadsandelar på tillväxtmarknader som Latinamerika och Asien och att bolagets mål om marginalförbättringar realiseras. Aktiepris visas överst till höger i tabellerna nedan: Bull Case Förväntad avkastning -6.3 % Base case Bruttomarginalen förbättras med totalt 10 % och ökar från 2015 års nivå på 45 % till 55 %. Rörelsekostnaderna minskar med 2,5 % per år. Omsättningstillväxten blir i snitt 10 % år i linje med bolagets egna estimat. Bolaget åstadkommer en viss marginalförbättring och tar marknadsandelar vilket bidrar med en positiv omsättningstillväxt. Base Case Förväntad avkastning % Bear case Bolaget tar knappt några marknadsandelar på tillväxtmarknader som Asien och Latinamerika och tvingas konkurrera på mognare marknader där prispressen är högre. Detta kommer i förlängningen innebära att bruttomarginalerna förbättras till 47 %, rörelsekostnaderna minskar 0.5 % och omsättningstillväxten är 8 % per år fram till år Bear Case 73.0 Förväntad avkastning % Kommentar Ovanstående värdering tyder på att bolaget i dess nuvarande skepnad är relativt högt värderat. Med dem försiktiga antaganden som används i DCF-modellen indikeras ingen större uppsida. Detta förklaras delvis av att bolaget har en slagig historik med oförutsägbar intjäning. CellaVisi on Bioad Laborato ries % 30% % % 6.8% % I investeringscaset beskrivs en framtid där bolagets intjäning stabiliseras och marginalerna stärks. Givet bolagets affärsmodell och den starka trenden jan-sep 2016, finns mycket som talar väl för bolaget. WACC Aktiepris 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 1.50 % % % % % % DCF I värderingen används en WACC på 9.7 % där riskpremien är satt enligt PWC:s riskpremiestudie 2016 på 6.5 % plus ett riskpremietillägg på 2.3 %. Baserat på en interest coverage ratio på 14.9 har Boule Diagnostics en AAArating vilket medger en credit spread på 0.75 % utöver den riskfria räntan och en cost of debt på 3 %.

6 SWOT Strengths Skalbar affärsmodell med ökande bruttomarginaler och stagnerande rörelsekostnader. Bolagets stabila finansiella situation och uttalade förvärvpolicy borgar för förvärv. Erfaren ledning och namnkunniga ägare. Breddad produktportfölj ger en stabilare intäktsbas med mindre risk. Weaknesses Enskilda kunder kan utgöra en stor del av omsättningen enskilda kvartal, vilket skapar en ojämn intäktsfördelning. Stora resurser läggs på enskilda forskningsprojekt. Många distributörer kan innebära dålig uppföljning av deras prestationer. Opportunities Ökade kvalitetskrav från emerging markets kan resultera i fler vunna upphandlingar. Åldrande världsbefolkning utgör en strukturell tillväxt. Ny forskning kan innebära att bolagets produkter blir mer eftertraktade. Threats Fler mogna marknader innebär en högre prispress. Makrorelaterade händelser kan sänka försäljningen markant i vissa marknader. Ett sviktande konjunkturellt läge kan innebära att kunderna väljer budgetalternativ. Betyg Värdedrivare Historisk Lönsamhet Risk Ledning & Styrelse Efter tre starka kvartal förväntas den goda trenden att fortsätta under 2016 mot bakgrund av de nya samarbetsavtalen och fortsatt registrering av den nya produktgenerationen. Ökade kvalitetskrav inom tillväxtmarknader talar för fler vunna avtal i växande regioner. Eftermarknaden utgör 54 % av försäljningen och har högre marginaler relativt nyförsäljningen vilket innebär högre bruttomarginaler på sikt. Kundfordringar växer långsammare än omsättningen och bolaget befinner sig i en stigande EBIT-marginaltrend. Med en nettoskuld/ebitda på 0.37 och en soliditet på 65.4 % är den finansiella risken begränsad. Risker förknippade med prispress och politiska risker möts med produktdifferentiering och geografisk bredd. Idag är bolaget högt värderat vilket innebär en stor nedsida om det visar sig att bolaget inte presterar. VD Ernst Westman har suttit i 20 år som VD och har tagit bolaget där de är idag. Under de senaste två åren har erkända institutioner kommit in och blivit stora ägare. Sammanfattning 1 Boule Diagnostics är ett spännande bolag med stabil intjäning och intressanta värdedrivare framöver. På sikt kommer lönsamheten stärkas betydligt givet att eftermarknaden tar en allt större andel av den totala försäljningen.

7 Appendix I Report Q Omsättning MSEK Bruttoresultat MSEK Rörelseresultat MSEK Resultat Före Skatt MSEK Resultat Hänföring Aktieägare MSEK Vinst/Aktie SEK Antal Aktier Milj Utdelning SEK Immateriella tillgångar MSEK Materiella tillgångar MSEK Finansiella tillgångar MSEK Summa Anläggningstillgångar MSEK Kassa/Bank MSEK Summa Omsättningstillgångar MSEK Summa Tillgångar MSEK Summa Eget Kapital MSEK Långfristiga Skulder MSEK Kortfristiga Skulder MSEK Summa Eget Kapital MSEK Nettoskuld MSEK Kassaf LöpandeVerk MSEK Kassaf Investeringsverk MSEK Kassaf Finansieringsverk MSEK Åretskassaflöde MSEK FrittKassaflöde MSEK

8 Appendix II Steady State Omsättning COGS Bruttoresultat SG&A R&D Other Rörelsekostnader EBIT EBIT*(1-T) Avskrivningar WC FCFF PV FCFF Summa 673,409 Skulder 53,143 VPS 132 Omsättningstillväxt 10.00% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Omsättningstillväxt förändring/år 0.0% Omsättningstillväxt medel % Steady state tillväxt 2.5% WC ,264 34,390 37,829 41,612 45,773 50,351 55,386 WC% Omsättning 8.6% Avskrivningar% Omsättning 1.5% Bruttomarginal 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% Bruttomarginal förändring 10% Rörelsekostnader/Omsättning 85.00% 82.50% 80.00% 77.50% 75.00% 72.50% 70.00% -2.50% 1-(Rörelsekostnader/Omsättning) = EBIT/Bruttoresultat 15.00% 17.50% 20.00% 22.50% 25.00% 27.50% 30.00%

9 Appendix II Riskfri ränta Stadsobligationsränta 2.42% Kostnad för eget kapital Riskpremie 6.5% Riskpremietillägg 2.3% Rm 8.80% Beta 1.06 Ke 11.75% Skulder Interest Coverage 13 Credit Spread 0.75% Rf 2.42% Kd 3% Skatt 22% Skuldkostnad efter skatt 2.5% WACC Skulder Eget Kapital (Market Cap) Skuld Vikt 22% Eget Kapital Vikt 78% WACC 9.7% If interest coverage ratio is > to Rating is Spread is Aaa/AAA 0.75% Aa2/AA 1.00% A1/A+ 1.10% A2/A 1.25% A3/A- 1.75% Baa2/BBB 2.25% Ba1/BB+ 3.25% Ba2/BB 4.25% B1/B+ 5.50% B2/B 6.50% B3/B- 7.50% Caa/CCC 9.00% Ca2/CC 12.00% C2/C 16.00% D2/D 20.00% Interest coverage ratio för Boule beräknades genom att dela 2015 års EBIT med räntekostnaderna /1444 = 14.9 vilket ger en AAA rating.

10 Teknisk Analys Graf trend Boule Diagnostics raketartad uppgång med risk för kortsiktig negativ rekyleffekt Boule Diagnostics handlas i en positiv riktning med MA(50) pekandes uppåt. Den 9 november släpptes en positiv kvartalsrapport som resulterade i att grafen bröt upp ur trendlinjen och handlas med den aktuella aktiekursen på 231,5 SEK. Inför denna uppgång korsade RSI(14) 30-strecket den 8 november vilket signalerade en köpsignal. Utöver detta var även MACD(26,12) på väg att korsa signallinjen, vilket den sedan gjorde den 9 november vilket gav en köpsignal. Dessa två indikatorer tillsammans med den dubblabotten formationen som syns ovan innebar en kraftig köpsignal. Ur ett kortsiktigt perspektiv väntas en mindre nedgång då en inkommande MACD cross-over samt det höga RSI(14) värdet på 70,9, med nedåtgående trend, signalerar en negativ vändning. Utöver detta pekar den kraftiga skillnaden i aktiekursen och MA(50) signalen på nedgång. Med det närmaste stödet på 223 SEK är den aktuella nedsidan cirka 4 %, dock medför den senaste tidens kraftiga uppgång en viss risk till nedåtgående korrigering, vilket innebär att en stopploss bör ligga strax under stödlinjen. Handel baserat på RSI(14) ger ett positivt utfall det senaste året där RSI-nivåerna sätts till 30 respektive 70. Justerat för en courtageavgift på 0,1%, en stopploss på 10% samt slippage resulterar det i en vinst på 83% där 3 av 4 affärer gav positivt resultat. Generellt sett har aktien handlats med ett högt RSI-värde sedan den positiva trendkanalen började i maj detta år. Med anledning av detta kan ett lägre värde på den övre RSI-nivån motiveras, en sänkning till t.ex. 65 ger istället en vinst på 205 % under samma förutsättningar. Det bör noteras att ovanstående beräkningar utgår från en köpsignal då den undre signallinjen korsas samt säljsignal då den övre signallinjen korsas ovanifrån. Ett motsvarande test med MACD gav en vinst på 86 %, dock lämpar sig denna inte lika bra att använda då signallinjen historiskt sett ligger för nära inpå MACD för att kunna urskilja tydliga cross-overs. Aktuell kurs 231,5 SEK RSI (14) 70,9 Trading Range 62 / 261 SEK Stöd/Motstånd 223 / N/A SEK Stopploss 220 SEK Teknisk syn kort sikt Negativ Teknisk syn lång sikt Positiv Långsiktigt är synen positiv ur ett teknisk perspektiv då inga signaler tyder på att aktien kommer att bryta ner under trendkanalen. Utkik efter en ny trendkanal bör hållas då den i aktuellt läge handlas långt över MA(50) samt MA(200) då fundamentala faktorer har ändrats.

11 Ansvarsbegränsning Dessa analyser, dokument eller annan information härrörande AG Equity Research AB (vidare AG) är framställt i informationssyfte, för allmän spridning, och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analyserna är baserade på källor och uppgifter samt utlåtanden från personer som AG bedömer tillförlitliga. AG kan dock aldrig garantera riktigheten i informationen. Alla estimat i analyserna är subjektiva bedömningar, vilka alltid innehåller viss osäkerhet och bör användas varsamt. AG kan därmed aldrig garantera att prognoser och/eller estimat uppfylls. Detta innebär att investeringsbeslut baserat på information från AG eller personer med koppling till AG, alltid fattas självständigt av investeraren. Dessa analyser, dokument och information härrörande AG är avsett att vara ett av flera redskap vid investeringsbeslut. Investerare uppmanas att komplettera med ytterligare material och information samt konsultera en finansiell rådgivare inför alla investeringsbeslut. AG frånsäger sig allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av material härrörande AG. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa Analyst Groups oberoende har Analyst Group inrättat interna regler för analytiker, utöver detta så har alla analytiker undertecknat avtal i vilket de är skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att KOMMISSIONENS DELEGERADE FÖRORDNING (EU) 2016/958 av den 9 mars 2016 om komplettering av Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 vad gäller tekniska standarder för tillsyn för de tekniska villkoren för en objektiv presentation av investeringsrekommendationer eller annan information som rekommenderar eller föreslår en investeringsstrategi och för uppgivande av särskilda intressen och intressekonflikter efterlevs. För fullständiga regler för våra analytiker se: Bull and Bear- Rekommendationer Rekommendationerna i form av bull alternativt bear syftar till att förmedla en övergripande bild av Analyst Groups åsikt. Rekommendationerna är utarbetade genom noggranna processer bestående av kvalitativ research och övervägning samt diskussion med andra kvalificerade analytiker. Definition Bull Bull är en metafor för en positivt inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en positiv framtidsutveckling för bolaget. Definition Bear Bear är en metafor för en pessimistisk inställd vy på framtiden. Termen används för att beskriva de faktorer som talar för en negativ framtidsutveckling för bolaget. Övrigt AG har inte mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Fridrik Östlind äger aktier i bolaget. Daniel Nilsson äger inte aktier i bolaget. Marcel Attar äger inte aktier i bolaget. Analysen har ingen planerad uppdatering. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är AG Equity Research AB egendom ( AG Equity Research AB ). Delning, spridning eller motsvarande till en tredje part är tillåtet under förutsättning att analysen delas i oförändrad form.