E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 19 januari 2016 Sammanfattning Kopy Goldfields (KOPY.ST) Mot nästa nivå Kopy går från klarhet till klarhet enligt oss. Sedan vår senaste rapport har nyhetsflödet varit uteslutande positivt. Nu senast presenterades en övertygande GKZ-rapport som indikerar en reserv på 305 koz guld. Att Kopy kommer erhålla tilläggsköpeskillingen på 2 MUSD (35 procent av börsvärdet) från GV Gold ser vi nu som en självklarhet. Den försvagade rubeln gynnar gruvbolagen i Ryssland. Vi ser det sannolikt att framtida Cash Cost för Krasny-fyndigheten kommer ligga en bra bit under tidigare indikerade nivåer, vilket höjer vår NAV-värdering. Vi höjer vår Probability of Success för gruvstart till 50 procent från tidigare 33 procent. I kombination med den gynnsamma rubelutvecklingen ökar vårt motiverade värde i Base-case till 1,70 (1,59) SEK per aktie. Vi reviderar även upp både Bear- och Bull-case värderingarna, då risken har minskat i bolaget. Lista: First North Börsvärde: 45 MSEK Bransch: Exploration & Mining VD: Mikhail Damrin Styrelseordf: Kjell Carlsson OMXS 30 Kopy Goldfields 1 0,8 0,6 0,4 0, jan 19-apr 18-jul 16-okt 14-jan Redeye : Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,5 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -15% 256% -85% 12% 0% EBITDA EBITDA-marginal 464% 47% Neg Neg Neg EBIT EBIT-marginal Neg 47% Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 0,8 Antal aktier (milj) 54,4 Börsvärde (MSEK) 45 Nettoskuld (MSEK) -3 Free float (%) 50 % Dagl oms. ( 000) 5 Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 31% Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,08 0,24-0,07-0,11-0,08 P/E Neg 3,9 Neg Neg Neg EV/S 3,9 1,2 5,0 4,5 8,2 EV/EBITDA 0,8 2,5 Neg Neg Neg Analytiker: Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Krasny fortsätter leverera Kopy Goldfields Sedan vår senaste analys har nyhetsflödet från Kopy varit uteslutande positivt Krasny-projektet löper på enligt plan och sedan vår senaste analys har nyhetsflödet från Kopy varit uteslutande positivt. I denna analys går vi igenom några av nyckelhändelserna under den senaste tiden. Krasny mot nästa nivå Borrningarna av det ursprungliga prospekteringsprogrammet i Krasny har slutförts och resultaten är i linje eller något bättre än den föreliggande geologiska modellen av Krasny-fyndigheten. Genom borrningen har man även upptäckt nya mineraliserade intervall, vilket ökar potentialen i fyndigheten. I bilden nedan går det att se att det råder en hög korrelation mellan de förväntade och faktiskt mineraliserade intervallen. Den förväntade malmkroppen är markerad med lila. Borrprofil #46 och #48 Krasny-fyndigheten Källa: Kopy Goldfields Kopy har även presenterat resultatet av mineralprocesstesterna som genomförts för Krasny-fyndigheten. Resultatet visar på en beräknad återvinningsgrad runt 90 procent för primärmalmen och 75 procent för den oxiderade malmen. I vår NAV-värderingsmodell har vi antagit en återvinningsgrad på 85 procent, vilket är något under de nivåer som testerna indikerar. Vidare skriver bolaget att de vill utföra mer tester av den oxiderande malmen då de själva, av erfarenhet, tror att återvinningsgraden är högre än 75 procent. 3

4 Bolaget menar även att den höga graden i den primära malmen (som ligger under den oxiderande) indikerar att gruvan kommer producera långt mer än 300 koz guld under sin livstid, vilket självklart är positivt. Kopys chefsgeolog Evgeny Bozhko menar att expansionsborrningarna kommer ha en positiv effekt på ekonomin för framtida produktion Hela borrprogramet avslutades långt under budgeten, då rubelns försvagning har minskat dollarkostnaderna för arbetet. Som en följd av de positiva resultaten från borrprogrammet har nu Kopy även inlett expansionsborrningar i Krasny. Totalt utökas borrprogrammet med ytterligare meter genom 17 borrhål. Kostnaden för borrningarna täcks av kvarvarande medel som finns i Joint Venture bolaget. Borrningarna kommer pågå fram till februari Kopy uppskattar att expansionsborrningarna kommer kunna tillföra malmreserven cirka koz guld. Denna utökning kommer inte inkluderas i kommande resursrapporten men är självklart viktigt vid en eventuell (sannolik) framtida gruvdrift. Beslutet om expansionsborrningar har tagits i samarbete med GV Gol. Kopys chefsgeolog Evgeny Bozhko menar att expansionsborrningarna kommer ha en positiv effekt på ekonomin för framtida produktion. JORC-rapportering och GKZ reserver över 300 koz Den 19 november 2015 meddelade Kopy att de har anlitat Micon International Co Limited för att sammanställa en mineraltillgångsrapport enligt JORC för Krasny-fyndigheten. JORC är en globalt erkänd standard för rapportering av mineraltillgångar och bolaget kommer således att kunna använda denna rapport i sin kommunikation med investerare, banker och andra intressenter. Rapporten skall vara färdigställd inom 3 månader från att kontraktet med Micon undertecknades. Med tanke på jul- och nyårsledigheter förväntar sig Kopy att rapporten kommer vara färdigställd i början av mars Godkännandet av GKZrapporten förväntas ske senast under februari 2016 Nyligen meddelade Kopy att en malmreservsrapport för Krasnyfyndigheten slutförts och inlämnats till de ryska GKZ myndigheterna i Irkutsk för godkännande. GKZ rapporten bekräftar brytbara guldreserver om 9,5 ton (305 koz) i C1+C2 kategorierna och totala guldreserver och guldresurser om 18,6 ton (598 koz). Godkännandet av rapporten förväntas ske senast under februari Anledningen till att Kopy upprättar både en GKZ och en JORC rapport är att en GKZ-rapport är ett lagstadgat krav för en rysk mineralproducent för att produktion skall tillåtas, men också för att tilläggsköpeskillingen från GV Gold är beroende av mängden C1+C2 reserver enligt GKZ-standard som godkänts av den ryska myndigheten. Rapporten skall visa minst 300 koz för att köpeskillingen ska betalas ut. Vi ser ingen anledning till att rapporten inte skulle bli godkänd och vi räknar med att Kopy kommer erhålla 2 MUSD från GV Gold. Vi förväntar oss att utbetalningen kommer att betalas under februari-mars. Det skall dock noteras att JORC- och GKZ-rapporterna sammanställs under olika ramverk och rapporteringsriktlinjer, vilket 4

5 innebär att dessa rapporter ofta resulterar i olika uppskattningar av mineraltillgångar och särskilt malmreserver. Det innebär att resultatet av JORC-rapporten troligtvis inte kommer att bli det samma som för GKZrapporten. Vidare kommer resultaten från prospekteringssteg 2 att inkluderas i JORC-rapporten, medan de uteämnades ur GKZ-rapporten av tidsskäl då denna rapport påbörjades innan prospekteringssteg 2 var avslutat. Det är också vanligt att GKZ-rapporter är konservativt hållna, eftersom de reglerar miniminivåer på produktionen och dessutom betalas royalties och skatt baserat på rapporterade GKZ-reserver. Kopy Goldfields står inför en intressant tid tillmötes med ett antal viktiga nyckelhändelser framöver: Januari/februari Godkännande av GKZ reserver Februari/mars 2016 Resultat från expansionsborrningar Februari/mars 2016 Utbetalning av tilläggsköpeskilling på 2 MUSD från GV Gold till Kopy Goldfields Mars Färdigställande av JORC rapport Q Färdigställande av lönsamhetsstudier Q Q Byggnation av produktionsanläggning Slutet av 2017 Produktionsstart Preliminär produktionsstart är alltså satt till i slutet av Tidigare hade vi räknat med en något tidigare start av produktion och har korrigerat för detta i vår NAV-värdering. Starka resultat leder till högre PoS Vi anser att både det goda resultatet från både Steg 1 och 2, GKZ rapporten, mineralprocesstesterna, expansionsborrningarna samt det gynnsamma gruvklimatet i Ryssland talar för Kopy och Krasny-fyndigheten. Att Kopy kommer erhålla den viktiga tilläggsköpeskillingen från GV Gold ser vi nu, som tidigare nämnt, som en självklarhet. I vår värdering väljer vi att höja vår antagna Probability of Success (PoS) till 50 procent från tidigare 33 procent, som en följd av de positiva tongångarna för Krasny-projektet. Vi antar 50 procents möjlighet till gruvstart Probability of success - Projekt Projekt Stadie PoS Krasny JORC rapportering påbörjad 1/2 Källa: Redeye Research Vid värdering av Kopy använder vi oss av idag av tre olika värderingsmetoder: Riskjusterad NAV, relativvärdering baserad på Ev/oz och multipelvärdering baserad på GV Golds joint venture inträde. Vi har 5

6 tidigare räknat ett medelvärde på dessa, vi väljer nu att primärt värdera efter NAV-modellen då vi anser att denna metod bäst visar på en potential som vi ser i Krasny-fyndigheten. Detta kommer framgå längre fram i analysen under värderingsavsnittet. Likviditeten löst i närtid Efter utgången av H1 skrev vi att Kopys kassa började bli något låg och att en finansieringslösning behövde ordnas, efter utgången av perioden meddelade bolaget att de sköter finansieringen fram till att de kan erhålla tilläggsköpeskillingen från GV Gold på 2 MUSD genom lån och inte nyemission, vilket vi ställer oss positiva till. Det visar enligt oss på ett aktieägarvänligt förhållningssätt. Bakom lånet står förutom de tre huvudägarna även bolagets VD och CFO. Detta ser vi som en ett klart styrketecken. Vi uppskattar att kassan vid utgången av H2 kommer uppgå till ungefär 2-3 MSEK, vilket gör att den borde räcka till att bolaget får utbetalningen på 2 MUSD som vi förväntar oss ske någon gång i februari-mars. Kopy Goldfields- Burn Rate (MSEK) Datum H1 H2 2016e 2017e Kassaföde från löpande verksamhet -9,1-25,4-14,9-2,8-12,8-6,0-3,8-7,0-7,0 Kassaföde från investeringsverksamhet -48,0-38,0-34,6-17,1 11,5-0,5 0,0 17,1 0,0 Kassaföde från finanseringsgsverksamhet 52,3 82,9 40,6 11,0 0,0 8,0 3,0-3,0 0,0 Periodens kassaflöde -4,8 19,5-8,9-8,9-1,3 1,6-0,8 7,1-7,0 Kursdiff i likvida medel 0,0 0,0 0,0-0,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Likvida medel vid periods utgång 0,9 20,4 11,4 2,4 1,1 2,7 1,8 8,9 1,9 Burn Rate per månad -0,8-2,1-1,2-0,2-1,1-1,0 Medel Burn Rate från löpande verksamhet /år -12,8 /månad -1,1 Balanslikviditet 3,3x 3,8x 2,3x 1,3x 0,6x 2,7x 2,0x Soliditet 89% 86% 93% 89% 85% 92% 91% Källa: Kopy Goldfields och Redeye Research 6

7 Guld- och valutaprognoser Den allt mer försvagade rubeln är väldigt gynnsamt för guldgruvbolag i Ryssland då de har kostnader i rubel medan intäkterna sätts i dollar (för guldet). Det eskalerande fallet i oljepriset samt sanktionerna mot Ryssland har kraftigt försvagat rubeln och enligt Bloombergs konsensusprognoser ser det ut att fortsätta. Vi kan även notera att under senaste rapportsäsongen visade många publika ryska gruvbolag kraftigt minskad Cash Cost. Vi kan notera att under senaste rapportsäsongen visade många publika ryska gruvbolag kraftigt minskad Cash Cost. Guldpris i $ & RUB, USD/SEK, USD/RUB Datum Guld $/ozprognoprognoprognos prognos Guld RUB/oz- USD/SEK- USD/RUB ,5 74, ,9 81, ,0 88, ,5 98, ,5 106,3 Källa: Bloomberg Enligt gällande prognoser kommer guldpriset (räknat i rubel) nå nya toppnivåer framöver. Förändringen jämfört vid föregående analys är markant och marknaden räknar nu med ett 60 procent högre guldpris under 2018 (räknat i rubel) än tidigare. Vi har svårt att veta exakt hur stort detta kommer att slå igenom på Krasnys Cash Cost men vi väljer att dra ned vår kostandsantaganden med omkring procent, vilket vi finner vara ett konservativt antagande att göra. Guldprisprognos i rubel, nuvarande och föregående Prognos Guldpris i rubel (nuvarande) Prognos Guldpris i rubel (föregående) Källa: Bloomberg 7

8 Värdering Vi använder oss utav tre olika metoder vid värdering utav Kopy. Relativvärdering baserad på EV/oz, JV värderingen av GV Gold samt en riskjusterad NAV-värdering. I vår NAV-värdering riskjusterar vi värdet med en antagen PoS (Probability of Success). Kopys andra licens Kopylovskoye värderar vi efter EV/oz. Genom de positiva resultaten som Kopy har visat finner vi att vår NAV-värdering är den metodik som bäst speglar värdet i Krasny fyndigheten. Vi väljer nu att lägga ännu högre vikt till NAVvärderingen vid beräkningen av vårt motiverade värde än de övriga två metoderna. Vi väljer nu att lägga ännu högre vikt till NAVvärderingen vid beräkningen av vårt motiverade värde än de övriga två metoderna Relativvärdering EV/oz I vår urvalsgrupp av guldbolag finns det bolag med liknande mängd resurser som det finns i Kopy samt liknade guldhalter då vi finner att dessa två faktorer spelar en stor roll vid värderingen utav prospekteringsbolag. Värderingarna har rört sig nedåt sedan vår senaste analysuppdatering, vilket leder till en lägre EV/oz värdering av både Krasny och Kopylovskoye än tidigare. Jämförelsevärdering prospekteringsbolag USDm Mineraltillgång, tr oz ('000) Au, g/t EV EV/ oz LYDIAN INTERNATIONAL LTD , ALMADEN MINERALS LTD , KAMINAK GOLD CORP-A , OREX MINERALS INC ,3 8 6 MARATHON GOLD CORP ,3 8 7 ALEXANDRIA MINERALS CORP , :e Percentil , Medel , :e Percentil ,1 7 5 Källa: Bloomberg, bolagssidor & Redeye Research 8

9 Krasny - Värdering Värderingen av Krasny har påverkas positivt av följande förändringar i våra antaganden: En ökad PoS som en följd av de positiva resultaten samt GKZ rapporten. Försvagad rubel leder till lägre antagen Cash Cost i NAV-modellen. Högre vikt till NAV-värderingen än tidigare. Vår värdering påverkas något negativt av följande: Något lägre guldprisprognos i dollar. Lägre antagen EV/oz multipel då värderingen hos jämförelsegruppen har gått ned. Totalt har vårt motiverade värde för Krasny ökat med 26 procent och vi värderar Kopys andel i fyndigheten till omkring 91 MSEK. Krasny - Värderingssamanfattning (MSEK) Värderingsmetod Värde Tidigare % förändring Vikt Relativvärdering % 10% Riskjusterad NAV % 80% GV Gold JV värdering % 10% Motiverat värde % Källa: Redeye Research Kopylovskoye - Värdering Vår värdering av Kopylovskoye är baserad på EV/oz samt GV Gold JV multipeln. Värderingen har gått ned ågot då en lägre EV/oz multipel har antagits. Vår värdering indikerar ett värde av Kopylovskoye som uppgår till 11,2 MSEK. Vi fortsätter att värdera Norra Territoriet enligt förvärvskostnaden. Kopylov. - Värderingssamanfattning Värderingsmetod MSEK Vikt Relativvärdering 9 50% GV Gold multipel 12,9 50% Medel 11,2 Källa: Redeye Research 9

10 Sum-Of-The-Parts Vår motiverade värde i ett Base-case för Kopy höjs till 1,7 (1,59) SEK per aktie. Anledningen till höjningen, som diskuterats tidigare i analysen, är framförallt en svagare rubel samt att vi efter de positiva resultaten från borrprogrammet och GKZ rapporten höjer vår antagna PoS för projektet. Vår motiverade värde i ett Base-case uppgår till 1,7 SEK per aktie Vårt motiverade värde indikerar en potential på närmare 178 procent. Vid dagens aktiekurs ligger enligt oss en relativt pessimistiskt framtid inprisad eller antaganden om att ytterligare kapitalanskaffningar måste ske innan bolaget kan erhålla tilläggsköpeskillingen från GV Gold, vilket vi inte finner sannolikt. Vår Valuatioan Range (förhålland mellan Bear- och Bull-case) ökar relativt mycket då vi anser att riskerna i Kopy minskat efter den senaste tidens positiva nyhetsflöde och resultat. Sum-of-the-parts värdering SEKm Enterprise value % av Värde Värderingsmetod/Kommentar Krasny 91,1 75% GV Gold trans & Risk. NAV Kopylovskoye 11,2 9% EV/Resource Norra Territoriet 2,0 2% Förvärvskostnad Nuvärde tillägsköpeskilling Krasny 17,1 14% Enligt avsiktsförklaring diskonterad Summa 121 Koncernkostnader -26,4 Diskt. Operativ Burn Rate EV 95 Skulder jun'15 3,0 Bokfört värde Kassa jun'15 + likvid 2,7 Beräknat värde Marknadsvärde 95 Värde per aktie 1,7 Dagens aktiekurs 0,63 Potential/Risk 178% Källa: Redeye Research Katalysatorer för värdeökning I närtid är katalysatorer för värdeökning i Kopy relaterade till resultaten från mineraltillgångsrapporterna samt expansionsborrningarna. Myndighetsgodkännande av GKZ reserverna och utbetalningen av tilläggsköpeskillingen kommer sannolikt bli den största katalysatorerna fram till i början av mars då JORC rapporten skall färdigställas. Kopy har ett flertal nyheter på agendan framöver som vi anser kommer lyfta värderingen i bolaget. Vidare skulle marknaden sannolikt reagera positivt på besked om försäljning/jv avtal kring bolagets övriga licenser, Kopylovskoye och Norra Territoriet. Externa faktorer som ett förbättrat investeringsklimat i Ryssland och ett högre guldpris skulle även kunna gynna värderingen i Kopy. 10

11 Bull-case värdering I vårt Bull-case värderar vi Kopy Goldfields baserat på befintliga tillgångar samt en riskjusterad NAV-modell vi anger sannolikheten till gruvstart (PoS) till 100 procent. Här löper allt enligt plan och Krany har en produktionsstart under slutet av I Bull-case värderar vi Kopy till 3,2 SEK per aktie. Sum-of-the-parts värdering SEKm Enterprise value % av Värde Krasny 168,4 83% Kopylovskoye 14,3 7% Norra Territoriet 2,0 1% Nuvärde tillägsköpeskilling Krasny 17,1 8% Summa 202 Koncernkostnader -26,4 EV 175 Skulder jun'15 3,0 Kassa jun'15 + likvid 2,7 Marknadsvärde 175 Värde per aktie 3,2 Dagens aktiekurs 0,63 Potential/Risk 415% Källa: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case värderar sätter vi PoS till 33 procent samt att projektet drar ut på tiden, vilket leder till en nyemission som sker till en rabatt mot marknaden. Vårt Bear-case blir sannolikt vid exempelvis ett dåligt vid en framtida lönsamhetsstudie. Vår Bear-case värdering har ökat signifikant då vi nu räknar med att bolaget erhåller tilläggsköpeskillingen från GV Gold. I Bear-case värderar vi Kopy till 0,5 SEK per aktie. Sum-of-the-parts värdering SEKm Enterprise value % av Värde Krasny 32,6 60% Kopylovskoye 4,9 9% Norra Territoriet 0,0 0% Nuvärde tillägsköpeskilling Krasny 17,1 31% Summa 55 Koncernkostnader -18,5 EV 36 Skulder jun'15 3,0 Kassa jun'15 + likvid 2,7 Marknadsvärde 36 Värde per aktie 0,5 Dagens aktiekurs 0,63 Potential/Risk -22% Källa: Redeye Research 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 5,5p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Mineraltillgången vid Krasny har vuxit snabbt och blivit större än vad som kunde förväntas baserad på historiska uppskattningar. Målsättningen med Kopy Goldfields verksamhet är att skapa värde genom att identifiera och förvärva högpotentiella guldfyndigheter och därefter utföra tidig prospektering tills dess att fyndigheten antingen kan säljas eller utvecklas i samarbete med en annan partner under ett joint venture avtal. Ägarskap 7,0p Storägaren KGK Holding är stora och finansiellt starka. Styrelse och ledning äger ca 2,7 procent av kapitalet. Managament har även ett utestående lån till bolaget, för att hjälpa med den kortsiktiga likviditeten i bolaget, vilket vi finner klart positivt. Vinstutsikter 4,0p Kopy Goldfields har ett flertal olika licenser men alla är inom samma geografiska område och fokus är på guld vilket ger en hög exponering mot en enskild råvara. Fokus ligger på Krasny-projektet där bolaget tillsammans med GV Gold utvärderar möjligheterna till gruvdrift. Prognostiserad gruvstart är i slutet av Lönsamhet 0,0p Kopy Goldfields är ett prospekteringsbolag och har inga intäkter. Finansiell styrka 0,0p Kopy Goldfields har ett eget kapital på omkring 120 miljoner kronor och räntebärande skulder om 6 miljoner kronor. Bolaget har inga återkommande intäkter. 12

13 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT DCF värdering Kassaflöden, MSEK Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -55% 14% -3% -5% -3% ROCE -57% 21% -3% -6% -4% ROIC -46% 16% -4% -5% -4% EBITDA-marginal 464% 47% -57% -114% -80% EBIT-marginal -578% 47% -59% -114% -80% Netto-marginal -560% 31% -59% -85% -59% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -1,22 0,24-0,07-0,11-0,08 VPA just -0,08 0,24-0,07-0,11-0,08 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,05-0,02-0,25-0,26 0,23 Antal aktier 54,45 54,45 54,45 54,45 54,45 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 46,5 49,5 31,3 31,3 57,4 P/E -0,7 3,9-12,3-7,6-10,9 P/S 4,1 1,2 7,3 6,5 6,5 EV/S 3,9 1,2 5,0 4,5 8,2 EV/EBITDA 0,8 2,5-8,8-3,9-10,3 EV/EBIT -0,7 2,5-8,5-3,9-10,3 P/BV 0,6 0,5 0,3 0,4 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 12,2 % Omsättning -27,6 % 3 mån 9,2 % Rörelseresultat, just -76,86 % 12 mån 84,4 % V/A, just -11,0 % Årets Början 12,2 % EK 21,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital KGK 11,2 % 11,2 % UBS Clients Account 8,2 % 11,0 % Avanza Pension 8,0 % 7,9 % Novatelligence 6,1 % 6,2 % Markus Elsasser 3,4 % 4,8 % Styrelse och management 2,7 % 2,2 % Robur Försäkring 1,6 % 1,6 % Anders Danielsson 1,4 % 1,4 % Aktien Reuterskod KOPY.ST Lista First North Kurs, SEK 0,8 Antal aktier, milj 54,4 Börsvärde, MSEK 45,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Mikhail Damrin Tim Carlsson Tim Carlsson Kjell Carlsson Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 89% 91% 94% 94% 83% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 14% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,1 0,4 0,0 0,1 0,0 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -15% 256% -85% 12% 0% VPA-tillväxt (just) 65% -120% -128% 62% -30% Analytiker Kristoffer Lindström kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% E 2016E 2017E 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% -700% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 -1,2-1, E 2016E 2017E 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8 VPA VPA (just) Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Kopy Goldfields: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Kopy Goldfields vision is to become a worldâ??class exploration and production company. The company?s business concept is to identify and develop bedrock gold projects ocated within the established area of alluvial gold mining in Lena Goldfields in Bodaibo area of Irkutsk Region in Russia from exploration into production. The longâ??term target is to discover 5 Moz of mineral resources and annually produce 0.2 Moz of gold within existing and new license areas. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15