Nordic Outlook. USA bromsar in, världsekonomin håller emot Stark svensk tillväxt ännu ett år, framtunga räntehöjningar AUGUSTI 2006

Transkript

1 EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA AUGUSTI Nordic Outlook USA bromsar in, världsekonomin håller emot Stark svensk tillväxt ännu ett år, framtunga räntehöjningar Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.

2 SEB Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 9 augusti. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den augusti. Klas Eklund, chefekonom klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 89 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Mikael Johansson, ekonom 89 mikael.johansson@seb.se Tomas Lindström, ekonom 897 tomas.z.lindstrom@seb.se Fax nr Bidrag till texten om Tyskland har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M. SEB, Ekonomisk Analys, K A, SE- STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

3 Sammanfattning Internationell ekonomi Den amerikanska ekonomin är i slutskedet av högkonjunkturen. Nästa år bromsar USA in och husmarknaden kyls av. BNP växer under trend, med, procent. Fed har toppat och börjar sänka styrräntan nästa vår. Europa och Japan smittas efter hand av den amerikanska nedgången. Stramare politik och starkare valutor bidrar också till inbromsning. Både ECB och Bank of Japan höjer vidare. God inhemsk efterfrågan gör dock att nedgången blir mild. Världsekonomin går inte in i recession. Kina måste kyla av sin ekonomi. Finansiella reformer, högre ränta och en försiktig appreciering av valutan ger dock inte mer än en gradvis dämpning av den alltför höga tillväxten. Den amerikanska långräntan faller under det kommande året. Den tyska är nära toppen och sjunker under nästa år. Korträntegapet krymper rejält och dollarn försvagas. Sverige Tillväxten blir stark både i år och 7; BNP växer med, procent i år och, procent 7 klart över trend. Såväl export och investeringar som konsumtion driver på. Sysselsättningen ökar, men stigande arbetsutbud gör att betydande flaskhalsar kan undvikas. Inflationen stiger den närmaste tiden på grund av höga energipriser, men faller tillbaka nästa år. Riksbanken fullföljer sin nya strategi, där penningpolitiken inte bara bestäms av inflationsprognosen utan i ökad utsträckning av stabilitetsöverväganden. Räntehöjningarna blir framtunga och reporäntan ligger på procent redan vid mitten av 7. Utförsäljningar av statliga företag bidrar till att hålla nere obligationsräntorna och avkastningskurvan flackar. Kronan stärks tack vare starka fundamenta, stigande ränta, avskaffad förmögenhetsskatt och privatiseringar. Övriga Norden och Baltikum Högkonjunkturen i Norge fortsätter. Fastlandsekonomin växer med, procent i år och, procent 7. Snabbt fallande arbetslöshet skapar tilltagande resursbrist. Inflationen kryper upp från låg nivå och Norges Bank ökar takten i räntehöjningarna, vilket stärker kronen. Även Danmark växer över trend; BNP ökar med, procent i år och, procent 7. Huspriserna stiger snabbt och risken för överhettning på arbetsmarknaden tilltar. Danmarks Nationalbank fortsätter att skugga ECB. Finland växer med hela, procent i år och, procent 7. Export och investeringar är draglok. Inflationen stiger långsamt, från låg nivå. De baltiska ekonomierna växer i snabb takt Estland och Lettland med drygt procent. Överhettningsriskerna tilltar. Hög inflation gör att de samtliga skjuter upp sina planerade eurointräden.

4 Innehållsförteckning Sammanfattning Internationell översikt USA Japan Kina Euro-zonen Storbritannien 9 Central- och Östeuropa Sverige Danmark Norge Finland Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor Oljehotet: Lägre tillväxt, lägre räntor och svagare dollar Nya mönster för penningpolitiken ger högre pris på risk 7 USA: Optimisten och pessimisten Japan: Ny premiärminister Euro-zonen: Den tyska momshöjningen Arbetslösheten och ECB 7 Sverige: Spridningseffekter från USA 7 års avtalsrörelse Höga elpriser under vintern Inflationseffekter av finanspolitiken Styrränta och makro avgör långräntespreaden 7 Sänkta skatter med borgerlig regering 8

5 Internationell översikt Global dämpning, men långt från recession USA bromsar in. Tillväxt under trend 7 Euro-zonen och Japan saktar in nästa år. Kina stramar åt Fed börjar sänka nästa vår, ECB toppar på,7 procent. Minskande räntespread ger svagare USD Trots allt: Hygglig global tillväxt och fortsatt låg kärninflation De senaste tre åren har världsekonomin drivits av ett antal samverkande krafter: Starka, pålitliga draglok: Snabb efterfrågetillväxt i USA och Kina har stimulerat världsekonomin. Efter hand har uppsvinget spridit sig också till Euro-zonen och Japan, vilket gjort den globala uppgången ovanligt bred. Expansiv penningpolitik: Billiga kinesiska varor tillsammans med lediga resurser och snabb produktivitetstillväxt har hållit tillbaka inflationen. Tilltron till globala disinflationskrafter har därigenom befästs. Detta har bäddat för ett lågt ränteläge och gjort att centralbankerna kunnat driva en starkt expansiv politik utan stora trovärdighetsproblem för inflationsbekämpningen. Likviditeten i världsekonomin har ökat påtagligt. Ökad riskaptit: Börserna har gått upp. Jakten på avkastning har lett till stora investeringar på tillväxtmarknader och i företag med hög risk, vilket pressat ned räntespreadarna. Samtidigt har hushållen investerat i bostäder genom ökad belåning, vilket har drivit upp priserna också på fastigheter. BNP-tillväxt 7 8 USA,,,, Japan,,9,, Kina 9,9, 9, 9, Euro-zonen,,,,8 OECD,8,,, Världen,8,,, Källor: OECD, SEB Motvind På kort sikt har denna miljö framstått som den bästa av världar med snabb tillväxt, låg inflation och stigande tillgångspriser. Nu kan vi emellertid se att förutsättningarna håller på att förändras: USA mattas av. Högt resursutnyttjande med stigande inflation som följd har fått Federal Reserve att dra upp räntorna längre än de flesta trott. Detta leder bl a till att huspriserna sviktar och att anpassningen av de stora sparobalanserna påbörjas. Tillväxten hamnar nästa år klart under den trendmässiga. Kina riskerar överhettning. Myndigheterna försöker bromsa kreditgivningen genom höjd ränta, reservkrav och administrativa ingrepp. Effekterna på tillväxten blir dock inte så stora. Centralbanker stramar åt på bred front. Centralbankirerna i Europa, Japan och Norden tar det säkra före det osäkra och bedriver förebyggande åtstramning. De är inte komfortabla med de låga realräntorna och vill höja priset på risk. Flera centralbanker tar nu i högre grad explicit hänsyn till tillgångspriser och kreditexpansion. Oron för att energiprisuppgången ska tända en pris- och lönespiral i ett allt starkare konjunkturläge tycks också ha ökat. Finansmarknaderna blir mer försiktiga. Centralbankernas ambition att dämpa riskaptiten ger resultat. Börskorrektionen i våras kan tolkas som en första reaktion på detta. Husprisökningen mattas i många länder och räntespreadarna mellan säkra och osäkra papper vidgas igen. Måttlig dämpning Dessa nya förutsättningar kommer framöver att dämpa den starka globala tillväxten och ge en rad finansiella konsekvenser. Den amerikanska inbromsningen kommer att sprida sig till andra länder via handel och försvagad dollar. Dessa mekanismer verkar dock relativt långsamt. Den inhemska efterfrågan i Asien och Europa är därtill relativt stark, vilket ger motståndskraft. Tillväxtdämpningen dröjer därför och blir i global måttstock relativt måttlig. Centralbankerna går åt olika håll. Fed börjar sänka en bit in i nästa år för att förhindra en amerikansk hårdlandning. ECB, Bank of Japan och de nordiska centralbankerna fortsätter uppåt mot neutrala nivåer det närmaste året. Svagare tillväxt och hot om en alltför kraftig dollarförsvagning gör dock att räntehöjningarna i Europa avslutas i mitten av 7, när neutral nivå uppnåtts. Obligationsmarknaderna har redan börjat anpassa sig till en amerikansk avmattning. Mycket tyder på att långräntorna i USA har toppat och att nedgången fortsätter under 7. Däremot stiger obligationsräntorna något i Europa och Japan den närmaste tiden. Avkastningskurvorna flackar påtagligt i Europa och Japan, på samma sätt som tidigare skett i USA. Krympande räntespread gentemot USA försvagar dollarn. Att denna relativa inbromsning och korrektion kommer efter flera så starka år är inget att förundras över. Sett i ett längre perspektiv ser vi skäl att vara hyggligt optimistiska. De underliggande krafter som drivit

6 Internationell översikt den starka globala tillväxten de senaste åren teknisk utveckling, hård konkurrens och globalisering består. Det innebär att disinflationistiska krafter produktivitet, kinesisk export mm fortsätter att verka och att kärninflationen i ett historiskt perspektiv förblir låg. Detta skapar möjligheter för centralbankerna att i ett senare skede åter stötta ekonomierna. Vår grundbild är därför att avmattningen blir relativt mild och att tillväxtutsikterna åter ljusnar när korrektionen väl värkt igenom. men risker för kraftigare nedgång Samtidigt som detta milda avmattningsscenario utgör vår huvudprognos, finns ett antal uppenbara risker för en mer abrupt inbromsning av världsekonomin. Vi kan ha underskattat kraften i den amerikanska inbromsningen. Husmarknadens avkylning kan få mer allvarliga konsekvenser för hushållens konsumtion än vad som ligger i vår prognos. Oljepriset kan stiga ytterligare pga geopolitisk oro (se ruta). Ett oljepris som når över USD/fat i samband med krigshot och stannar på den nivån några kvartal skulle driva fram en global lågkonjunktur. Ett annat hot ligger i att en rad finansiella marknader samvarierar på ett oväntat sätt. När marknaderna under de gångna åren tagit på sig mer risk har det skett under antagandet att portföljerna diversifierats. Men om det geopolitiska läget förvärras finns en risk att flera tillgångar rör sig synkroniserat: Fastigheter, aktier och högriskobligationer kan falla samtidigt och därmed skapa betydande problem för institutioner som tagit på sig för mycket risk. USA leder, andra följer med fördröjning Den amerikanska ekonomin befinner sig i den sista fasen av ett långvarigt konjunkturuppsving. Fed har gradvis (i 7 kvartsprocentssteg) avlägsnat den extrema stimulanspolitik man tillgrep efter recessionen och terrorattentaten. Ekonomin uppvisar nu typiska sencykliska drag. Inflationen har klättrat upp över Feds comfort zone och arbetslösheten har fallit till låga nivåer. Samtidigt har räntehöjningarna börjat bita. Husmarknaden visar tydliga tecken på att mattas, vilket sker med en fördröjningseffekt som är normal efter den penningpolitiska omläggningen. Företagens starka balansräkningar innebär dock att räntekänsligheten är relativt liten, vilket ger en fortsatt robust investeringskonjunktur. En god underliggande produktivitetstillväxt lindrar på sikt inflationstrycket, vilket öppnar för räntesänkningar från Fed en bit in i nästa år. Doppningen blir därför relativt mild. I år blir BNP-tillväxten i USA i år, procent. Nästa år sjunker den tillbaka till,; klart under trend. Tillväxten 8 blir, procent. Kina har varit den andra tillväxtmotorn i den globala ekonomin. Tillväxten har accelererat ytterligare i år; både BNP-tillväxt och investeringar ligger på nivåer klart över vad regeringen vill se. En mild åtstramningspolitik kan därför väntas, via räntehöjning, valutauppskrivning och administrativa kreditrestriktioner. En gradvis inbromsning äger rum. Tillväxten blir, procent i år och 9, procent 7. Återhämtningen i Euro-zonen har befästs den senaste tiden. Framför allt i Tyskland har näringslivets framtidstro stigit. BNP-tillväxten blir i år något högre än den trendmässiga;, procent. Oljehotet: Lägre tillväxt, lägre räntor och svagare dollar Prognoserna i denna Outlook baseras på att oljepriset utvecklas i linje med terminsmarknadens nuvarande prissättning, dvs ett råoljepris på 7 USD/fat i snitt för och 7 USD/fat i snitt för 7. Oro i Mellanöstern har bidragit till att oljepriset stigit. Konflikten blir allt mer komplicerad där olika aspekter vävs samman. Västvärldens ovilja att acceptera Irans kärnteknologi utgör en grundläggande spänning som ytterligare förstärkts av uppgörelsen mellan Israel och Hizbollah i Libanon. Vi räknar med ett fortsatt propagandakrig mellan USA och Iran. Det kan innefatta olika typer av upptrappning: visumtvång, gemensamma uttalanden, militära manövrer etc från Väst och från Irans sida utökat stöd till Hizbollah, gemensamma uttalanden med andra länder i Mellanöstern, etc. I förlängningen ökar också riskerna för terrorattacker. Konflikten skulle i ett skarpare läge kunna medföra handelsblockad mot Iran, och att Iran svarar med att blockera oljetransporter genom Hormuzsundet. I det läget kan oljepriset under en period drivas upp klart över dollar. Vid den nivån drabbas transporter, byggsektor och boende. USA framstår som särskilt sårbart, pga den höga olje- och gasimporten samt det låga hushållssparandet. Sker en skarp inbromsning i USA av skäl som ytterst rör nationell säkerhet och geopolitik är det rimligt att räkna med att Fed är extra benägna att dämpa effekten. Styrräntorna skulle sänkas mer än i vår prognos för att stötta ekonomin och säkerställa stabiliteten i den finansiella sektorn. En följdeffekt av detta skulle bli en svagare dollar.

7 Internationell översikt Nästa år sker en viss dämpning. Den ekonomiska politiken verkar åtstramande, bl a via momshöjning i Tyskland samt allt tydligare effekter av ECB:s räntehöjningar. Starkare euro och dämpad amerikansk efterfrågan påverkar också den europeiska exporten negativt. Perioden med tillväxt över trend blir därmed onormalt kort. BNP-tillväxten 7 stannar vid, procent, och 8 blir den ännu lite svagare;,8 procent. I Japan har uppgången nu pågått i tre år. Deflationen har sent omsider ersatts av viss inflation och Bank of Japan har påbörjat den långa marschen mot en normalisering av räntepolitiken. Tillväxten mattas något under 7. Valutan stärks, och såväl finanssom penningpolitik stramas åt något. Men den inhemska efterfrågan har ändå blivit så pass stark att avmattningen blir mild. BNP-tillväxten i år blir,9 procent och nästa år, procent. Överdriven inflationsoro Höga energipriser har hållit uppe inflationen en längre tid. Gradvis har detta lett till ökad oro för att inflationen ska ta fart på bredare front. Denna oro förstärks av att flera tongivande centralbanker såsom ECB och BoE ifrågasätter kärninflationen som relevant indikator för det underliggande inflationstrycket. Kritiken har varit av olika slag. Inflationsförväntningarna styrs mer av den totala inflationen än av kärninflationen. Den sistnämnda fungerar därför dåligt som ledande indikator för den faktiska inflationen på längre sikt. Vissa studier tyder dessutom på en negativ korrelation mellan KPI och kärninflation. Detta till synes paradoxala förhållande kan bero på kärnmåttens konstruktion, men också på att beteendemönster i ekonomin pressar ner andra priser när energipriserna stiger snabbt. Nya mönster för penningpolitiken ger högre pris på risk 99-talet blev genombrottet för inflationsmålsstyrning. En rad centralbanker, däribland Sveriges Riksbank, antog tydliga mål för inflationen och skaffade sig trovärdighet genom robusta handlingsregler höj styrräntan om inflationsprognosen pekar över målet, sänk den om prognosen pekar under målet. Inflationsmålsstyrningen blev en succé. Nästan överallt har inflationen hållits låg och stabil, transparensen i penningpolitiken har ökat, och samtidigt har den ekonomiska tillväxten blivit god. Men myntet har också haft en oväntad baksida, som efter hand blivit allt tydligare. En del av inflationsnedgången beror på gemensamt verkande, globala faktorer hårdare konkurrens, globalisering, ny teknik, Kinas uppmarsch osv. I ett sådant läge medför inflationsmålsstyrningen att penningpolitikens uppgift blir att hålla uppe den totala prisstegringstakten i ekonomin. Styrräntan måste då hållas mycket låg, vilket i sin tur gör att tillgångspriser och kreditgivning ökar snabbt samt att placerare lockas att ta på sig ohälsosamt mycket risk. Denna bieffekt av inflationsmålet och globaliseringens prispressande effekter var oväntad för systemets upphovsmän; ingen väntade då för - år sedan att de strukturella disinflationistiska krafterna i världsekonomin skulle bli så starka. Uppgiften var ju snarare att knäcka en alltför hög inflation. Efter hand har emellertid utvecklingen medfört viss oro för den finansiella och reala stabiliteten i ekonomin. Nästan inga centralbankirer vill föra in tillgångspriser i inflationsmätningen eller ta ansvar för att identifiera eller punktera tillgångsbubblor av olika slag. Men en konsensus håller gradvis på att utvecklas, enligt vilken inflationsmålen måste tolkas bredare än i de ursprungliga, ofta ganska snäva formuleringarna. Det gäller att i inflationsbedömningen också inkludera ett bredare riskspektrum, inklusive kreditvolym och risktagande i den finansiella sektorn. Analytiskt drivande har ekonomerna vid BIS (Bank for International Settlements) varit. De har varnat för att en alltför mekanisk inflationsmålspolitik medför andra, destabiliserande bieffekter på finansmarknaderna. Framför allt är man orolig att de låga realräntorna medfört ett alltför lågt pris på risk och därmed förlett marknaderna till alltför riskfyllda placeringar. Efter hand har BIS fått understöd från flera håll. ECB har länge givit en rad monetära aggregat en central roll i analysen; först som en särskild pelare, numera som ett bärande element i inflationsanalysen. Den svenska Riksbankens direktionsprotokoll är fulla av diskussioner kring utveckling av huspriser, skuldsättning och risktagande. Bank of England har explicit inkluderat fastighetsmarknaden i sina beslutsunderlag, osv. Vad vi ser är med andra ord en penningpolitik som konvergerar mot en bredare inflationsmålsstyrning. Federal Reserve under Ben Bernanke håller fast vid sin dubbla målformulering både låg inflation och stabil real ekonomi med god tillväxt men rör sig mot en tydligare definition av prisstabilitetsmålet. Banker som redan har inflationsmål väljer att i ökad utsträckning göra detta mer flexibelt och inkludera olika typer av stabilitetsaspekter i politiken. Den konkreta effekten av detta just nu är att några centralbanker höjer styrräntan mer än vad som är motiverat av rena inflationsmålsskäl. Det gäller enligt vårt förmenande bl a Riksbanken, Norges Bank och Bank of England. För de finansiella marknaderna är innebörden att priset på risk stiger, och att placerarna måste allokera om sina portföljer. Aktier och riskfyllda papper viktas ned, medan statsobligationer viktas upp. 7

8 Internationell översikt En mer pragmatisk invändning är att även om energiprishöjningar inte hittills spridit sig till kärninflationen, är risken stor att de gör det i ett starkare konjunkturläge. Även om det kan finnas skäl att på ovanstående sätt granska relevansen av kärninflationsmått förefaller kritiken skjuta över målet. Volatilitet i inflationsmått inkluderande energipriser förblir ett stort problem ur policy- och analyssynpunkt. Risken är uppenbar att en energidriven nedgång av totalinflationen kan komma i ett starkt konjunkturläge och att centralbankerna då är i stort behov av kärninflationsmått som ledstjärna Källa: SEB Inflation i OECD-området Vi tillmäter således kärninflationen fortsatt stor vikt. Det faktum att den ligger kvar på låg nivå i OECD-området som helhet förblir den viktigaste indikationen på att starka disinflationistiska krafter verkar under ytan. Den uppgång från, till,8 procent vi sett de senaste månaderna är i hög grad hänförlig till uppgången i amerikanska boendekostnader. Räntegapen krymper Ränteskillnaderna mellan de stora regionerna minskar under nästa år. Feds styrränta toppar på, procent och sänks med punkter under 7. Tidpunkten för den första sänkningen blir viktig för finansmarknaderna. Relationen mellan tvåårsräntan och styrräntan i USA har historiskt sett gett vägledning. När tvåårsräntan sjunkit under styrräntan har det i genomsnitt dröjt ett halvår innan den första sänkningen kommit. Denna tidshorisont stämmer rätt bra med vår bild av tillväxt- och inflationsförloppen; vi prognostiserar en första sänkning i vår. Givet denna prognos och vår tillväxtprognos under såväl trend som konsensus är det troligt att de amerikanska obligationsräntorna har toppat ut och att nedgången fortsätter. Nästa år sjunker långräntan i USA till, procent. KPI Kärninflation USA: Avkastningskurvans lutning årsränta minus Fed funds Fed funds Källa: Reuters EcoWin I Euro-zonen är utvecklingen en annan. Energiprisuppgången har hållit kvar inflationstakten klart över ECBs mål. Att ECB fortfarande inte något enda år lyckats nå sitt inflationsmål gör oron extra stor för att en för mjuk räntepolitik ska permanenta inflationsförväntningar över målet. Man tolkar också den snabba monetära expansionen som ett framtida inflationshot. ECB-ledningen signalerade därför under sommaren att man var på väg att öka takten i räntehöjningarna. De starka konjunktursignaler som kommit sedan dess talar för att ECB kommer att fullfölja denna strategi. 7 Styrräntor Procent Euro-zonen: Refiränta (Tyskland fram till 999) USA: Fed funds Källor: ECB, Fed, SEB Vi reviderar därför upp vår refiränteprognos till, procent vid slutet av detta år och till,7 procent i början av 7. Så pass stora styrräntehöjningar håller uppe obligationsräntorna ytterligare en tid. Den - åriga statsobligationsräntan i Tyskland ligger på, procent i december. Därmed krymper det ovanligt stora räntegapet mellan Euro-zonen och USA. Från våren 7 börjar dock de europeiska obligationsräntorna falla. Också i Japan stiger styrräntan, om än försiktigt. Vi står fast vid vår tidigare prognos att den i slutet av 7 ligger på, procent. Ett skäl till att uppgången 7 Prognos SEB

9 Internationell översikt inte blir snabbare är att finanspolitiken under prognosperioden också gradvis stramas åt. Prognoserna innebär att vi nu är inne i en fas då avkastningskurvorna i Japan och Europa flackar tydligt; på samma sätt som den tidigare gjort i USA. Historiskt har flacka eller negativt lutande avkastningskurvor utgjort en varningssignal för recession. Vi ser dock starka skäl för att göra en annan tolkning denna gång. Flacka avkastningskurvor är mer en följd av att centralbankerna nu tar i lite extra för att balansera tidigare monetär stimulans samtidigt som de historiskt låga obligationsräntorna speglar en, i vår mening välmotiverad, tro på fortsatt låg underliggande inflation Källor: EcoWin, SEB -åriga obligationsräntor USA Tyskland Japan Orolig börshöst Efter att vårens börsfall bottnade under juni har börserna sett en viss återhämtning, om än med en del tvära kast. Vår syn att fallet var en korrektion snarare än inledningen till en lång bear market har därmed hittills bekräftats. Grundläggande faktorer som starka balansräkningar, god lönsamhet och förhållandevis låga värderingar talar för att flera börser ur ett fundamentalt perspektiv borde stiga. Men på kortare sikt är utvecklingen tvetydig. Osäkerhet om styrkan i den amerikanska konjunktursmittan, om takten i centralbankernas räntehöjningar samt inte minst om oljepris och geopolitik gör aktiemarknaden sårbar för dåliga nyheter. Under nästa år får den amerikanska börsen stöd av fallande räntor, men å andra sidan dämpas också vinstutvecklingen av en svagare konjunktur. 7 Prognos SEB 8 7 cykel pågick och räntedifferensen till ECB och BoJ växte gav denna utveckling stöd till dollarn. Under den senaste tiden har dollarn försvagats. Eurozonens pånyttfödda ekonomiska styrka i kombination med att Fed närmat sig toppen har fått genomslag på valutamarknaden. Vi räknar med att den trenden fortsätter nu när Fed toppat, medan ECB fortfarande rör sig uppåt och BoJ höjer den japanska räntan. Samtidigt signalerar flera centralbanker att de vill vikta om sina valutareserver. I praktiken betyder detta att de säljer dollar och i stället köper bl a euro. Allt detta talar för att dollarn ska försvagas både mot euron och mot yenen. Vi räknar med att EUR/USD vid årets slut står i, och i december 7,7. Skulle många aktörer vilja skydda sig mot ett dollarfall kan pressen mot dollarn bli hård. Vi räknar dock med att de asiatiska centralbankerna aktivt kommer att motverka en kraftigare dollarförsvagning. Uppladdningen inför höstens amerikanska kongressval kommer att medföra politisk kritik mot det kinesiska handelsöverskottet och en undervärderad kinesisk valuta. Den kinesiska ledningen har deklarerat att den vill stärka yuanen men i den takt den själv bestämmer. En rad smärre tekniska åtgärder har under det senaste året vidtagits för att vidga ramarna för valutahandeln. Växelkursen har blivit mer volatil. Men banksystemet är fortfarande för bräckligt för att valutakonvertibilitet och rörlig växelkurs ska införas. Det mest sannolika är att dagens system med en crawling peg fortsätter, men att apprecieringstakten ökar något och att det blir ytterligare lättnader för kinesiska placerare som vill placera i utländsk valuta. Vi räknar med en kinesisk appreciering mot dollarn om procent per år i små steg, både 7 och 8.. USD/JPY (vä axel) EUR/USD (hö axel). Växelkurser USD/JPY och EUR/USD Prognos SEB....9 Förnyad dollarförsvagning Under senare år har växelkursrörelserna i hög grad styrts av korträntedifferenser. Medan Feds höjnings- Källor: EcoWin, SEB

10 USA Mjuklandningen har påbörjats Tillväxten dämpas efter hand Utplaning av huspriser pressar konsumtionen Kvardröjande inflationsrisker Fed börjar sänka i vår Tillväxten i den amerikanska ekonomin mattades påtagligt under andra kvartalet, då BNP-tillväxten mer än halverades från ½ till ½ procent mätt i uppräknad årstakt. Vi drar slutsatsen att ekonomin nu verkligen är på väg att sakta in och att BNP-tillväxten de närmaste åren kommer att ligga påtagligt under den trendmässiga. Räntehöjningarna börjar bita allt mer, samtidigt som högre långräntor förstärker åtstramningseffekten. Husmarknaden håller på att kylas av, samtidigt som arbetsmarknaden visar en vikande tendens. Därmed ligger de viktigaste pusselbitarna på plats för att anpassningen av hushållens extremt låga sparande äntligen ska påbörjas. Vår prognos innebär att BNP-tillväxten som årsgenomsnitt sjunker från ½ procent till procent nästa år under konsensussynen USA: Bruttonationalprodukt Procent Årlig förändring Annualiserad förändring Källor: BLS, SEB Prognos SEB 7 8 Fortfarande står Federal Reserve inför vissa dilemman av typisk sencyklisk karaktär. Mätt i löpande årstakt ligger tillväxten fortfarande så högt som på ½ procent, dvs något över den trendmässiga. Samtidigt är resursutnyttjandet högt och inflationstrycket stigande. Vi tror dock att avmattningssignalerna är tillräckligt tydliga för att Fed ska avstå från ytterligare räntehöjningar. Våren 7 torde avmattningen ha kommit så långt och inflationsfaran bleknat tillräckligt mycket för att Fed åter ska kunna inrikta sig på att stötta den reala ekonomin. Vår prognos innebär att Fed under loppet av 7 sänker styrräntan med räntepunkter till, procent och sedan fortsätter ned till procent under 8. Den aktiva räntepolitiken är ett skäl till att en recession kan undvikas Husmarknaden mattas Utvecklingen på husmarknaden är avgörande för hur kraftig avmattningen blir. Avkylningen av den tidigare så heta marknaden har gradvis blivit allt tydligare. Nybyggandet av bostäder minskar och omsättningen på andrahandsmarknaden faller, vilket syns i lägre antal låneansökningar och husförsäljningar. När det gäller prisutvecklingen är bilden mer blandad. På vissa heta delmarknader har ökningstakten fallit kraftigt och preliminärstatistiken tyder på att prisdämpningen nu förstärks och breddas. Den nationella statistiken på kvartalsbasis finns bara tillgänglig t o m första kvartalet, då den fortfarande visade en tvåsiffrig ökningstakt. Det är dock troligt att siffran för andra kvartalet kommer att bekräfta att en tydligare avmattning av priserna har inletts. Vår prognos är att husprisökningarna dämpas till -7 procent vid årsskiftet och att prisnivån sedan planar ut under loppet av nästa år. Konsumtionen kläms från olika håll Hushållens konsumtion har visat ett ryckigt mönster de senaste kvartalen. En kraftig försvagning i slutet av förra året följdes av en återstuds första kvartalet, varefter siffran för andra kvartalet åter signalerade att hushållen är på väg att ta det försiktigare. På årsbasis har dock tillväxten gradvis mattats och ligger nu på, procent; den lägsta nivån sedan. USA: Konsumtion och husmarknad Privat konsumtion,årlig % förändring (vä axel) NAHB, Husmarknadsindex (hö axel) Källor: US Department of Commerce, NAHB En rad faktorer samverkar nu till att hushållens konsumtionsutrymme kläms från olika håll: Avmattningen på husmarknaden innebär att förmögenhetstillväxten dämpas och därigenom potentialen för ytterligare kreditexpansion baserad på stigande fastighetsvärden. Stigande räntor innebär också högre löpande utgifter, vilket urholkar disponibelinkomsterna. I detta sammanhang är det senaste årets uppgång i långräntorna den viktigaste faktorn. Den penning

11 USA politiska åtstramningen har blivit effektivare när hela avkastningskurvan rört sig. Dämpad sysselsättningstillväxt i kombination med högre inflation gör att tillväxten i den reala lönesumman mattas. Jobbtillväxten halveras troligen nästa år, samtidigt som energipriser och andra prishöjningar fortsätter att gröpa ur köpkraften ytterligare en tid. Sammantaget innebär dessa faktorer såväl att de reala inkomsterna pressas som stärkta motiv för att sparandet äntligen ska stiga. Vi räknar med att detta ger en konsumtionsdämpning från ½- procent de senaste åren till ca procent de kommande åren. En sådan utveckling innebär att sparkvoten gradvis stiger från nuvarande negativ nivå till, procent år 8. Ansträngt resursläge ett tag till Högt resursutnyttjandet har gradvis blivit ett allt viktigare motiv för Fed att fortsätta räntehöjningarna. Frågan är nu hur snabbt avmattningen lättar på resursrestriktionerna. USA: Sysselsättning och arbetsutbud Sysselsättning, miljoner (vä axel) Arbetskraftsdeltagande, procent (hö axel) 8, 8, 7, 7,,,,,,,,, Källa: BLS Arbetslösheten vände uppåt från, till,8 procent i samband med svaga arbetsmarknadsdata i juli. Det är ändå för tidigt att dra slutsatsen att vändningen är säkerställd. Sysselsättningstillväxten kan mycket väl ligga kvar på nuvarande nivå ytterligare en tid. Det är normalt att produktivitetstillväxten dämpas en del i slutet av högkonjunkturen och därmed fördröjer såväl nedgången i inflationstakt som uppgången i arbetslöshet. Därtill kommer att vi fortfarande inte ser några tecken på att arbetsutbudet stiger på det sätt som är normalt vid uppgångar i sysselsättningen. Detta förhållande understryker Fed-ekonomernas farhågor om att det stela arbetsutbudet kan ge anledning att revidera ner skattningarna för potentiell tillväxt. - - USA: Enhetsarbetskostnader (ULC) Källa: BLS Den underliggande inflationen har stigit brant den senaste tiden efter att länge visat stor motståndskraft mot såväl spridningstendenser från högre energipriser som effekter av stigande resursutnyttjande. Uppgången i kärn-kpi är visserligen till stor del hänförlig till boendekostnaden (shelterkomponenten), som i sin tur delvis påverkas av långränteuppgången. Feds favoritmått, kärninflationen mätt med konsumtionsdeflatorn ( core-pce ) mäter boendekostnader på ett annat sätt och uppvisar därför en betydligt mildare uppgång de senaste - månaderna. Det är troligt att kärninflationen fortsätter upp en bit till i ett läge då konjunkturläget medger viss övervältring av stigande insatsvarukostnader. Stigande enhetsarbetskostnader och effekter av en svagare USD talar också i denna riktning Kärninflation KPI. Källor: BLS, SEB USA: Inflation Prognos SEB På längre sikt finns dock skäl att vara mer optimistisk när det gäller inflationsutvecklingen. Global konkurrens och stark inhemsk produktivitetstillväxt kommer återigen att pressa tillbaka inflationen när resursutnyttjandet normaliseras. Vår bedömning är därför att kärninflationen börjar falla tillbaka en bit in i

12 USA Optimisten och pessimisten Vår huvudprognos innebär en mjuklandning, varpå en viss lättnad av penningpolitiken gör att ekonomin så småningom åter stärks. Ett sådant förlopp förefaller rimligt mot bakgrund av de centrala krafter som driver ekonomin. Det finns dock argument för såväl starkare som svagare tillväxt än vad som ligger i vår prognos. Ett typiskt meningsutbyte mellan företrädare för olika alternativscenarier kan se ut på följande sätt: Optimisten: Prognosmakare brukar ha för bråttom att förutspå inbromsningar när väl USA-ekonomin fått upp ångan. Under senare delen av de långa expansionsperioderna under såväl 98- som 99-talet förutspådde ekonomer ständigt en lagom och välordnad dämpning av ekonomin. År efter år överträffades prognoserna genom att ekonomin visade förbluffande förmåga att tuffa på i god takt. Någon mjuklandning kom aldrig. I stället vände ekonomin tvärt nedåt när de bubblor som byggts upp i slutet av uppgångsfasen sprack: fastighetsbubblan runt 99 och IT- och börsbubblan vid millenniumskiftet. Pessimisten: Men ju längre uppgången pågår desto närmare kommer vi en nedgång. Det faktum att du hade mer rätt än jag i fjol och förfjol talar snarast för att det den här gången blir jag som får rätt. Och det du säger om bubblor är ett starkt argument för en betydligt kraftigare nedgång. Dagens obalanser i form av negativt hushållssparande, rekordstort bytesbalansunderskott samt mycket höga bostadspriser kommer att leda till ett lika smärtsamt anpassningsförlopp som de tidigare spruckna bubblorna. Faktum är att nedgången den här gången kan bli betydligt värre eftersom huspriserna är viktigare för konsumenterna än börskurserna. Optimisten: Men nedgångar i USA startar nästan utan undantag i företagssektorn som en anpassning till tidigare överinvesteringar. I nuläget är företagssektorns balansräkning stark och investeringsbeteendet har varit relativt försiktigt. Nästan alla bedömare tror därför på fortsatt relativt stark investeringsutveckling. Pessimisten: Men det är ju konsumtionen som varit motorn de senaste åren. Och förresten: När svagare hus- och arbetsmarknad undergräver potentialen för ytterligare konsumtionstillväxt kommer omslaget att bli så kraftigt att även investeringsaktivitet så småningom kommer att drabbas märkbart. Därmed kommer efterfrågan i ekonomin att vika på bred front. I detta läge kommer minskad riskbenägenhet hos finansiella aktörer att leda till en konsolidering som förstärker nedgången i den reala ekonomin. Optimisten: Du är en gnällspik. Du förbiser att produktivitetstillväxten skiftat upp och att ekonomin därför är mycket mer motståndskraftig än förut. Pessimisten: Och du vägrar inse att den samlade effekten av en brusten husbubbla och anpassning av den negativa sparkvoten mycket väl under några år kan vara tillräckliga för att neutralisera den höga produktivitetstillväxten. Fed börjar sänka i vår Efter att ha genomfört räntehöjningar vid 7 räntemöten i rad har nu Fed tagit en paus. Vid mötet den 8 augusti behöll räntekommittén FOMC likväl en varning för att man kan behöva komma tillbaka med ytterligare höjningar. Mot bakgrund av de tillväxt- och inflationsutsikter vi ser är ett sådant agerande naturligt. Signalerna på konjunkturavmattning är fortfarande i sin linda, samtidigt som inflationen ser mer hotfull ut än på länge. Även om en centralbank ofta ställs inför liknande dilemman sent i en konjunkturcykel finns särskilda risker att beakta denna gång. Man har att göra med osedvanligt svårbedömda inflationskrafter som byggts upp under en lång period av såväl höga råvarupriser som en likviditetsdopad ekonomi. Samtidigt är avvägningarna när det gäller konjunkturen intrikata: En företagssektor vid god vigör som mycket väl kan dra upp investeringstakten ytterligare, men samtidigt en hushållssektor som kan få ett enormt stort konsolideringsbehov om Fed agerar så brutalt att bostadspriserna rasar. Vårt huvudtips är att Fed avstår från ytterligare höjningar. Tidpunkten för när sänkningar kan bli aktuella beror på ett antal svårbedömda fördröjningsmekanismer, dels när det gäller ränteförändringarnas tillväxteffekter; dels när produktionsdämpningen påverkar inflation och arbetsmarknad. Vår bedömning är att - kvartal är en rimlig tidsperiod för Fed att hålla kvar räntan på, procent. Det skulle innebära att Fed börjar lätta penningpolitiken under våren och att man sänker med räntepunkter under 7.

13 Japan Måttlig inbromsning Stark investeringskonjunktur Långsam normalisering av penningpolitiken Reformpolitiken tuffar på Uppsvinget i japansk ekonomi är nu inne på sitt fjärde år. I år blir BNP-tillväxten knappt procent, den högsta på ett decennium. Nästa år minskar tillväxtimpulserna från utrikeshandeln då USA bromsar in och yenen förstärks. Samtidigt stramas den ekonomiska politiken gradvis åt. Vår bedömning är dock att den inhemska efterfrågan nu är så stark att ekonomin hyggligt står emot. BNP-tillväxten dämpas endast måttligt till, respektive procent de närmaste två åren. Utsikterna för exportindustrin är fortsatt ljusa på kort sikt. Efterfrågan i närområdet förblir stark och yenens tidigare försvagning ger ytterligare stöd. Avmattningen i amerikansk ekonomi innebär dock att exportefterfrågan efter hand dämpas något, och att yenen stärks när räntedifferensen mot omvärlden minskar. Exporten till USA utgör inte mer än -½ procent av BNP. Skattningar från IMF indikerar att procentenhets lägre tillväxt i USA skulle ge ungefär, procents lägre BNP i Japan. Japan: Maskinorder Biljoner yen,7,,,,,,,,9,8,7, ,7,,,,,,,,9,8,7, Källa: Economic and Social Research Institute Även investeringskonjunkturen ser stark ut. Expansiva planer i senaste TANKAN-undersökningen, högt kapacitetsutnyttjande och stigande orderingång till investeringsvaruindustrin talar för att näringslivets investeringar förblir den mest dynamiska kraften i ekonomin även en tid framöver. Den allra senaste tidens indikatorer för hushållens konsumtion, som detaljhandel och bilförsäljning, har inte varit lika övertygande. Samtidigt fortsätter emellertid arbetsmarknaden att förbättras och hushållsoptimismen ligger kvar på hög nivå. Vi räknar därför med att återhämtningen i privat konsumtion fortsätter. Sam- mantaget kan därmed den inhemska efterfrågan utgöra en motvikt när exporttillväxten viker nästa år. Inflationen, mätt med KPI, har stigit från svagt negativa tal i början av året till en årstakt strax under ½ procent. Den underliggande prisstegringstakten, exklusive energi och livsmedel, är fortfarande svagt negativ, men kan väntas öka successivt i takt med att lönerna åter stiger och resursutnyttjandet blir mer ansträngt. Den japanska centralbanken (BoJ) har tolkat det senaste halvårets inflationsuppgång som att den långa perioden av deflation nu definitivt är bruten och övergav i mitten av juli sin nollräntepolitik. Försiktig normalisering BoJ har hittills inte lämnat så mycket vägledning om hur den fortsatta normaliseringen av penningpolitiken ska utformas. Prisstabilitet definieras som en inflation mellan - procent, men detta ska inte tolkas som ett inflationsmål och intervallet kan ändras över tiden. BoJs penningpolitiska analys utgår från två perspektiv: ett kortsiktigt (- år) med traditionell konjunktur och inflationsanalys, och ett långsiktigt som inkluderar vad man kallar risker med låg sannolikhet men med höga kostnader. Ett exempel som nämns är stora kast i investeringarna med tydlig hänvisning till det sena 98-talets excesser. Efter att nollräntepolitiken övergivits är den viktiga frågan till vilken nivå räntan ska normaliseras och i vilken takt. BoJ räknar med en potentiell tillväxt mellan,- procent. Med en inflation runt procent i enlighet med centralbankens prisstabilitetsintervall skulle en neutral nominell ränta kunna ligga kring, procent. Det finns flera skäl för BoJ att närma sig en sådan nivå i långsam takt. Normaliseringen ska koordineras med finanspolitiken, man vill inte upprepa tidigare misstag med för snabba höjningar och det råder osäkerhet om hur den reala ekonomin reagerar på en mindre expansiv politik efter mer än år av nollränta. Vi räknar med att man höjer ytterligare punkter det närmaste året och därmed lyfter realräntan från att vara negativ till svagt positiv. I slutet av 7 är styrräntan, procent. Ny premiärminister I september träder premiärminister Koizumi tillbaka som ledare för det regeringsbärande partiet LDP. Den tippade efterträdaren Shinzo Abe står politiskt nära Koizumi och någon tydlig kursändring är därför inte trolig med den regering som tillträder i oktober. Ambitionerna att reformera ekonomin kvarstår därför av allt att döma. Ökade inkomstskillnader och att den starkare ekonomin minskar förståelsen för reformbehoven hotar dock att höja det politiska priset för en sådan politik.

14 Kina Överhettning kräver mer avkylning På spaning efter fungerande verktyg för stramare politik Tillväxten dämpas från ohållbar nivå Långsam valutauppskrivning Den kinesiska ekonomin agerar draglok för världsekonomin, dock med tilltagande tecken på överbelastning. BNP-tillväxten fortsätter att avvika från de ramar som regering och partiledning satt upp, nämligen att den bör ligga runt 7, procent och vridas mot mer konsumtion. Under andra kvartalet steg BNP med, procent och drevs främst av investeringar. Det kommande året kommer därför att kännetecknas av tilltagande ansträngningar att bromsa in ekonomin. Men åtgärderna blir inte tillräckligt effektiva för att dämpa tillväxten i önskad utsträckning. Vi spår en BNP-tillväxt i år på, procent; 7 blir den 9, procent. regeringen och centralbanken måste ta nya, hårdare tag för att påverka tillväxtmönstret i önskad riktning. Den centrala uppgiften är att dämpa flödet av nya krediter och investeringar. Centralbanken har höjt styrräntan två gånger i år och vi väntar oss ytterligare en höjning i vinter. Därtill kommer administrativa ingrepp; reservkraven i bankerna har skärpts och lär skärpas än mer. Olika former av kreditransonering prövades i samband med åtstramningen och lär komma till användning igen. Hittills har inte detta batteri räckt till. Doserna har helt enkelt varit för små samtidigt som myndigheterna varit ovilliga att genomföra större finansiella reformer som skulle kunna höja priset på kapital, t ex att öppna för större valutautflöden eller att tillåta hårdare konkurrens i banksektorn. Kina: Investeringar Procent av BNP En ohållbar tillväxtmodell De senaste fyra åren har Kinas BNP enligt reviderad statistik stigit med ca procent om året. Under det senaste halvåret har takten accelererat. Tillväxten bygger på nettoexport (handelsbalansen går mot överskott på en bra bit över miljarder USD i år) och investeringar (ökningen under andra kvartalet uppgick till procent) Denna sammansättning av tillväxten är i längden ohållbar. Den bygger i allt för hög grad på kreditexpansion och tillgång till billigt kapital, vilket i sin tur tillhandahålls av ett banksystem med dålig kreditkontroll, de facto styrt av lokala intressegrupper. Följden blir överinvesteringar, överkapacitet och försummelser av andra viktiga mål såsom höjd standard på landsbygden och förbättrad miljö. Under de kommande åren ska dessutom en massiv utbyggnad av landets infrastruktur äga rum, samtidigt som Beijing-olympiaden och världsutställningen i Shanghai ska genomföras. Det bör dock noteras att denna kinesiska överhettning inte resulterar i hög inflation. Tvärtom medför överetablering och överproduktion stenhård konkurrens med deflationstryck i flera sektorer. Konsumentprisökningen ligger under procent. Avkylning behövs Att den senaste utvecklingen går på tvärs mot de uppsatta målen visar dels att Kina är svårstyrt, dels att Källa: National Bureau of Statistics, China Finansiella reformer De kommande åren blir därför en dragkamp mellan tendenser till överhettning å ena sidan och kravet på snabbare reformer av finanssektorn å den andra. Regeringen måste gradvis höja takten i reformprogrammet. Vi räknar med att en försiktig uppskrivning av valutan kommer till stånd: med - procent mot dollarn i år och något mer nästa år. Än viktigare blir att öka möjligheterna för kineser att placera i utländsk valuta. I våras påbörjades reformer i denna riktning men betydligt större valutaflöden krävs för att motbalansera det väldiga inflödet av utländska direktinvesteringar och därmed på sikt dämpa likviditets- och kredittillväxten. Slutsatsen blir att de finansiella reformerna skyndas på, men att tillväxten de närmaste åren ändå klart överstiger den önskade. Något farligt inflationstryck är dock svårt att urskilja, ens med denna höga tillväxt.

15 Euro-zonen Starkt i år svagare nästa Tillväxt över trend i år, men avmattning 7 Arbetslösheten faller ytterligare en tid Inflationen kvar över procent ECB toppar på,7 procent nästa vår Ledande indikatorer i Euro-zonen pekar på fortsatt tillväxt över trend den närmaste tiden, och arbetslösheten faller. BNP-tillväxten blir, procent i år och mattas därefter till, procent 7 som en följd av svagare tillväxt i USA, starkare euro och stramare ekonomisk politik. Uppsvinget fortsätter i Tyskland Den tyska ekonomin växer i god takt. BNP steg med,9 procent det andra kvartalet och ligger nu på, procent i årstakt. Det viktiga IFO-indexet steg i juni och höll sig sedan kvar på en hög nivå i juli och augusti. Det återspeglar bättre tider för den tyska ekonomin. I maj prognosticerade vi en tillväxt på procent, vilket var högre än konsensus. De senaste utfallen starka indikatorer och starkt andra kvartal motiverar nu en upprevidering till, procent. Det är fortfarande högre än konsensus Tyskland: IFO Index = Förväntan Nulägesomdöme Källa: IFO En liten del av den positiva utvecklingen i den tyska ekonomin kan hänföras till effekter av fotbolls-vm. Det handlar om fler turister, ökad försäljning och allmän optimism. Mätt på helåret blir dock tillväxteffekten bara några tiondels procentenheter. Tidigare erfarenheter, som fotbolls-vm i Frankrike 998, visar att idrottsevenemang kan få dylika positiva effekter, även om de ofta är kortvariga och svåra att mäta. Synen på framtiden har dock blivit mindre optimistisk; man får gå tillbaka till början på för att hitta ett läge då framtidskomponenten i IFO-indexet ligger så mycket lägre än nulägeskomponenten som nu. Även ZEW-index, som mäter förväntningarna bland analytiker och placerare, visar på sämre framtidstro (det föll kraftigt i augusti). Detta kan vara en tidig indikation på att tillväxten har toppat för den här gången. Liknande mönster kan spåras i flera andra länder och återspeglar bl a en oro för en avmattning i USA och läget i Mellanöstern och dess tänkbara effekter på oljepriset och makroekonomin. Euro-zonen växer över trend i år Också Euro-zonen som helhet tuffar på i god fart. Tillväxten breddas såväl geografiskt som när det gäller olika efterfrågekomponenter. Tillväxten under andra kvartalet överraskade positivt också i Frankrike. Den franska BNP-tillväxten blir, procent i år och den italienska, procent. Tillväxten i Euro-zonen har hittills främst drivits av exporten, men efter hand har investeringskonjunkturen växt sig starkare. Mycket tyder också på att den privata konsumtionen gradvis stärks den närmaste tiden tack vare fallande arbetslöshet och mer optimistiska hushåll. Den goda tillväxten fortsätter en bit in på 7, men mattas därefter gradvis till följd av högre räntor, en starkare euro samt den tyska momshöjningen. Den amerikanska avmattningen bidrar också (knappt Euro-zonen: Detaljhandel och förtroende,,,,,,,,,, -, ,, -, -, -7, -, -, -, -7, -, -, Detaljhandel, årlig procentuell förändring (vä axel) Konsumentförtroende, index (hö axel) Källor: DG ECFIN, Eurostat procent av Euro-zonens export går till USA). IFOindex har historiskt sett börjat mattas i genomsnitt kvartal efter det att det amerikanska ISM toppat, och om det sambandet håller står Västeuropa inför en dämpning av konjunkturen under nästa år. Det blir dock inte fråga om någon kraftig inbromsning i Euro-zonen, utan snarare om en tillbakagång till trendtillväxt. BNP växer med procent 7 och ännu något långsammare 8. Innebörden är dock att den europeiska högkonjunkturen blir kort och svag innan den bedarrar.

16 Euro-zonen IFO och ISM Index IFO (vä axel) ISM (hö axel) Snabbt fall i arbetslösheten Den tyska arbetslösheten föll oväntat snabbt under sommarmånaderna; från procent i maj till, procent i juli. Trenden har varit positiv sedan mars i fjol, då arbetslösheten toppade på drygt procent. Att arbetsmarknaden stärks syns också på stigande sysselsättnings- och vakanstal. Det förefaller alltså som om uppgången i ekonomin nu äntligen nått den sedan länge svaga arbetsmarknaden. Samtidigt finns skäl att tolka de senaste siffrorna försiktigt. Fotbolls-VM skapade en del tillfälliga jobb. Dessutom kan en senareläggning av den tyska semestern ha inneburit fler arbetstillfällen. Även det faktum att statistiken nu samlas in tidigare varje månad kan ha bidragit eftersom arbetslösa studenter i juli inte fullt ut har registrerats i statistiken. Dessa tillfälliga faktorer innebär en risk för en viss rekyl uppåt för arbetslösheten i höst, även om den underliggande trenden förblir positiv ytterligare något år. Arbetslösheten i Euro-zonen som helhet har sjunkit successivt de senaste åren. Den toppade på nästan 9 procent i slutet av och uppgick till 7,8 procent i juni i år. Nedgången fortsätter ytterligare ett år Källor: IFO, ISM Dämpade löneökningar Den lägre arbetslösheten reser frågan om arbetsmarknaden i Euro-zonen fungerar så dåligt att löneinflation seglar upp som ett påtagligt hot redan när arbetslöshetsnivån kryper under 8 procent. De flesta etablerade skattningar av den naturliga arbetslösheten (NAIRU) den nivå på arbetslösheten som är förenlig med stabil och låg inflation ligger just på 7-8 procent. Lönerna fortsätter dock att öka i långsam takt och det är svårt att se något påtagligt inflationshot från lönesidan den närmaste tiden. Det är troligt att den pågående globaliseringen och lönepressen från nya EU-länder bidrar till att hålla tillbaka löneökningarna. I så fall kan det tolkas som att NAIRU är på väg ned (se Nordic Outlook från i maj) och att arbetslösheten kan sjunka ytterligare en bit innan löneökningstakten accelererar. Euro-zonen: Timlönekostnad och ULC,,,,,,, -, -, ULC (vä axel) Timlönekostnad (hö axel) Källor: ECB och Eurostat Inflation över målet ytterligare en tid I början på året sjönk HIKP-inflationen något, och mycket talade för att baseffekter skulle förstärka nedgången ytterligare när tidigare energiprisuppgångar skulle falla ur de årsvisa jämförelsetalen.,,,,,,,,, Den tyska momshöjningen Förbundskansler Angela Merkel och den tyska koalitionsregeringen står fast vid beslutet att höja momsen från till 9 procent. Detta trots kritik för att åtgärden bromsar konjunkturuppgången utan att angripa de strukturella problemen i tysk ekonomi. Nya prognoser pekar dessutom på ett något starkare budgetläge genom att den rådande tillväxten stimulerar skatteintäkterna; det fiskala behovet av momshöjningen har därför minskat. Merkels beslutsamhet att genomföra momshöjningen hänger emellertid samman med att hon vill markera att Tyskland tar Stabilitets- och tillväxtpakten på allvar. Ständiga underskott på mer än procent av BNP under den tidigare regeringen urgröpte gradvis förtroendet för den finanspolitiska disciplinen i Tyskland. Eftersom en tredjedel av de ökade skatteintäkterna ska finansiera en sänkning av arbetsgivaravgiften kan Merkel också hävda att momshöjningen är kopplad till vissa strukturförbättringar. Att minska lönekostnaderna för tyska företag är viktigt, inte minst med tanke på den höga arbetslösheten och den ökande globala konkurrensen.

17 Euro-zonen Nya inflationsimpulser från höga energipriser har dock inneburit att HIKP-inflationen bitit sig fast en bra bit över ECB:s mål på strax under procent trots det svaga inflationstrycket från lönesidan. De senaste tre månaderna har HIKP legat så högt som runt, procent och tvåprocentsnivån har överstigits varje enskild månad under ½ år Källor: Eurostat, SEB Euro-zonen: Inflation HIKP Kärninflation 7 Prognos SEB HIKP-inflationen kommer att ligga kvar på en för ECB obekvämt hög nivå de närmaste - kvartalen. Energipriseffekter och den tyska momshöjningen driver det kortsiktiga mönstret. Vår prognos visar en nedgång mot procent de närmaste månaderna följd av en uppstuds till nästan, procent i början av 7. Först därefter faller inflationen tillbaka genom en kombination av baseffekter från energipriser och lägre importpriser till följd av den starka euron. I genomsnitt blir HIKP-inflationen, procent i år och, procent 7. Den tyska momshöjningen driver upp HIKP-inflationen med, procent under 7. Effekten på kärninflationen blir större (p g a konstruktionen av vikterna) och uppgår till hela, procent. De effekterna faller ur inflationstalen i januari 8, vilket är en viktig förklaring till den lägre inflationen detta år. ECB mer hökaktig Den höga inflationen har föranlett ECB att inleda en åtstramning av penningpolitiken. Även den snabba ökningen i krediter och penningmängd M det som tidigare kallades ECB:s första pelare i kombination med högre inflationsförväntningar talar för ytterligare penningpolitisk åtstramning. M-tillväxten avtog visserligen marginellt i juni en nedgång till 8, procent från 8,8 procent i maj men fortfarande ligger ökningstakten en bra bit över ECB:s eget referensvärde på, procent som anses vara förenligt med en stabil inflation. Den något svagare M-tillväxten kan till en viss del förklaras av en långsammare ökning i hushållens upplåning, framför Arbetslösheten och ECB ECB-chefen Trichet har åtskilliga gånger uttryckt skepsis mot att använda estimat över jämviktsarbetslösheten (NAIRU) som hjälpmedel för att utforma penningpolitiken. En orsak är att NAIRU är ett teoretiskt begrepp som är svårt att mäta i praktiken. ECB ogillar också att hänga upp analysen på en enskild variabel som outputgap utan föredrar att arbeta med en hel solfjäder av olika variabler något som ibland gör dem svåra att läsa..... Refiränta Taylorregel. Källor: ECB, SEB ECB:s refiränta Faktisk och policyregel Detta innebär dock inte att situationen på arbetsmarknaden är ointressant för ECB eller för förutsägelser om ECB:s politik. Tvärtom finns indikationer på att arbetsmarknaden har betydelse för räntepolitiken. En enkel skattning tyder på att så mycket som 8 procent av variationen i refiräntan kan förklaras av förändringar i arbetslöshetsgap (skillnaden mellan faktisk arbetslöshet och NAIRU) och ett inflationsgap (skillnaden mellan faktisk inflation och den målsatta inflationen). I praktiken innebär detta att förändringar i den faktiska arbetslöshetsnivån och inflationstakten påverkar ECB i hög grad. Vår skattade policyregel ( Taylorregel ) ger stöd för prognosen om fortsatta räntehöjningar. Som framgår av figuren ligger ECB marginellt efter den räntehöjningstakt som arbetslöshets- och inflationsutvecklingen motiverar. Policyregeln pekar just nu på en räntenivå på, procent, alltså, procentenheter högre än den nuvarande nivån. Applicerar vi vår arbetslöshets- och inflationsprognos på policyregeln anger den en räntenivå på ca, procent vid årsskiftet och, procent vid mitten av nästa år. Att vi ändå tror att refiräntan toppar på,7 procent vid halvårsskiftet har att göra med att både inflationen och tillväxten pressas av avmattningen i USA och den allt starkare euron. 7

18 Euro-zonen allt till husköp. Men kombinationen av snabb total kredittillväxt och uppgång av penningmängden ses med oro av ECB. Euro-zonen: Krediter och penningmängd Krediter Penningmängd Källa: ECB Den ekonomiska utvecklingen fortsatt konjunkturuppgång, inflation som biter sig fast på hög nivå samt snabb monetär expansion har också bidragit till att ECB har skärpt tonen i sin penningpolitiska kommunikation under sommarmånaderna. Räntehöjningen i början på augusti innebar att man ökade takten från den tidigare kvartalsvisa frekvensen till varannan månad. Att formerna för mötet ändrades från en telefonkonferens till ett möte på plats i Frankfurt visar att man fann det särskilt angeläget att höja takten. I samband med mötet betonade också ECB-chefen Trichet uppåtrisken i bankens inflationsprognos en inflation som ligger kvar över procent på både kort och lång sikt. Det har att göra med risker för högre oljepriser i sig självt och spridningseffekter från tidigare uppgångar till konsumentpriser samt viktigast risken för uppdrivande effekter på lönebildningen i en miljö där arbetsmarknaden håller på att förbättras. Det mesta talar för att ECB kommer att fortsätta uttrycka sin oro över att höga energi- och råvarupriser ska sprida sig till bredare inflationstendenser. I sin månadsbulletin för augusti skrev ECB t ex att höga energipriser redan har börjat sprida sig till andra priser och att denna indirekta effekt som alltså inte avser andrahandseffekter i meningen högre inflationsförväntningar och lönetryck väntas öka framöver. Vi ser därför inga skäl att ECB skulle avvika från sina planer på snabbare räntehöjningar den närmaste tiden. Det innebär höjningar vid mötena i oktober och december och därmed en refiräntenivå på, procent vid årsskiftet. Därefter är vår prognos att ECB höjer ytterligare en gång, till,7 procent under första halvåret 7. Högre än så är det knappast rimligt att tro att ECB kommer att gå. Man ligger då nära mittpunkten i det intervall som kan beskrivas som neutral nivå för styrräntan och kan således inte hänvisa till behovet av att gradvis plocka bort penningpolitikens expansiva påverkan på ekonomin. Samtidigt utgör en allt starkare euro och gradvis större effekter av den amerikanska avmattningen bromsar på såväl inflation som tillväxten. Vi räknar därför med att refiräntan ligger kvar på,7 procent under resten av 7. En bit in i 8 börjar ECB sänka räntan då resursutnyttjandet minskar och inflationstrycket går ned. 8

19 Storbritannien Tillväxt kvar vid trend Arbetslöshet och USA-nedgång bromsar Penningpolitiken stramas åt något Inflationen faller tillbaka till målet Den brittiska ekonomin har stärkts snabbare än väntat efter förra årets mjuklandning. Tillväxten har legat på potentiell nivå tre kvartal i följd. Såväl inhemsk efterfrågan som export har repat sig. Stigande industri- och tjänstebarometrar talar för att ekonomin fortsätter utvecklas i hygglig takt. För att dämpa inflationsrisken höjde Bank of England (BoE) åter räntan i augusti efter en tvåårig höjningspaus och en sänkning. Vi räknar med ännu en höjning men inte mer. Det är inte någon ny högkonjunktur som står för dörren. Konjunkturbilden är inte utan problem. Byggindikatorer sviktar sedan ett år tillbaka. Och hushållen har gradvis blivit mer pessimistiska, trots återhämtning i landets ekonomi och en ny uppgång i bostadspriserna. Skälet är växande arbetslöshet. I kombination med årets långränteuppgång gör detta att det dröjer innan konsumtionstillväxten får något riktigt lyft.,,,,7,,,,7,, Storbritannien: Inflation Kärninflation HIKP Källa: Eurostat Investeringskonjunkturen förblir god till följd av rekordstora vinster i näringslivet samt växande kapacitetsutnyttjande i industrin. Den nuvarande exportboomen, som till stor beror på ökad efterfrågan i Västeuropa, klingar av nästa år då den största exportmarknaden USA bromsar in. Sammantaget väntas BNP i år öka i linje med trenden, procent, med, procent nästa år samt, procent 8.,,,,7,,,,7,, Löner inget allvarligt inflationshot HIKP-inflationen har sedan i våras klättrat upp till, procent; klart över BoEs mål på procent. Detta har stressat centralbanken. Samtidigt har kärninflationen HIKP rensad för energi och livsmedel sjunkit till bara procent. Det underliggande pristrycket är således fortsatt svagt. Vi tror att det breda inflationsmåttet gradvis rör sig nedåt mot procent under loppet av 7, då råvarupriserna dämpas och svag arbetsmarknad håller nere lönetillväxten. Arbetslösheten har stigit snabbt, från,8 till, procent på ett år. Sysselsättningstillväxten har halverats till knappt, procent. Efterfrågan på arbetskraft förblir svag inom tjänstenäringar och byggsektor, medan industrin drar ned i allt mindre omfattning. Arbetsmarknaden totalt sett börjar stabiliseras under loppet av nästa år. Risken för lönedriven inflation är liten. Löneökningarna inklusive bonus ligger kvar på drygt procent, under de, procent som BoE anser är förenligt med inflationsmålet. En höjning till Med denna tillväxt- och inflationsbild nöjer sig BoE med att finjustera räntepolitiken. Under hösten höjs styrräntan från,7 till, procent, vilket är något över neutral nivå. Steget därefter blir en lättnad, mot slutet av 7. Huspriserna har åter studsat uppåt efter avkylningen -. Under första halvåret i år var ökningen 8 procent och indikatorer från mäklare pekar på ytterligare prisuppgång den närmaste tiden. På sikt tror vi dock att effekterna från högre marknadsräntor dämpar utvecklingen. Dessutom har BoE gradvis spelat ned den potentiella utväxlingen mellan huspriser och konsumtion. Husmarknaden omnämndes t ex inte vid den senaste räntehöjningen. Under räntehöjningsprocessen för ett par år sedan fanns dock husprisuppgången med som ett argument vid sidan av främst resursutnyttjandet. Pundet ter sig något övervärderat ur ett långsiktigt perspektiv. Likväl räknar vi med en viss ytterligare förstärkning av valutan det närmaste halvåret till följd av högre räntor. Det offentliga budgetunderskottet fortsätter att ligga över procent av BNP även i år. Underskottet minskar något på sikt, då finanspolitiken sannolikt stramas åt. 9

20 Central- och Östeuropa Konjunkturen rullar på Skärpta överhettningsrisker i Baltikum Ökad politisk risk i Centraleuropa Nya euro-förseningar Konjunkturstyrkan i Central- och Östeuropa består, med bra drag i såväl export som inhemsk efterfrågan. Ekonomierna gynnas av uppgången i Västeuropa i allmänhet och Tyskland i synnerhet. Nästa års inbromsning i USA får bara liten direkt effekt, då mindre än procent av exporten går dit. Höjda räntor ger en viss avkylning av konsumtions- och investeringstillväxten i Baltikum och Centraleuropa. BNP i regionen (inklusive Ryssland) ökar med,7 procent, och med, respektive,8 procent de kommande två åren. Prognosen för såväl och 7 är uppreviderad jämfört med NO i maj. Endast Ungern utvecklas sämre än väntat. Rysslands tillväxt parkerar runt procent och inflationen förblir hög. Stora oljeinkomster och nästa års parlamentsval bäddar för fortsatt expansiv finanspolitik. Hushållens inkomster ökar snabbt, vilket bidrar till stark konsumtion. Investeringarna har stärkts det senaste året, men ligger ännu på otillräcklig nivå ur ett långsiktigt tillväxtperspektiv. Råvaruberoendet kvarstår. Ukraina återhämtar sig gradvis efter den djupa svackan. Inhemsk efterfrågan får bättre fart när den politiska osäkerheten nu minskar. Den nye premiärministern Janukovitj, vars parti blev störst i parlamentsvalet i mars, har i en gemensam deklaration med presidenten, den tidigare antagonisten Jusjtjenko, utställt löften om fortsatt orientering mot väst. Sänkt moms- och företagsskatt står också på programmet. Det är långt ifrån säkert att denna politik fullföljs, då det kan bli strider i parlamentet. Men med nämnda politiska viljeinriktning och med en regering på plats i höst har utsikterna ljusnat om mer företagsinvesteringar, delvis från utlandet. Centraleuropa präglas av politisk osäkerhet efter parlamentsval i flera länder tidigare i år. Dock är vår tro att denna inte hotar den gynnsamma konjunkturen, med undantag för Ungern: I Slovakien är den nya regeringen på väg mot en mindre marknadsliberal politik, som ifrågasätter den tidigare framgångsrika reformpolitiken. Det finns därför risk att valutan försvagas i höst då budgeten för 7 läggs fram. Tjeckien har haft segslitna regeringsförhandlingar efter valet. Nyval kan inte uteslutas, även om det troligaste är att en minoritetsregering till slut kan bildas. Tjeckiens ekonomi är i bättre skick än de flesta andra länders i regionen. Valutan nådde en ny all time high i somras och bör gå fortsatt starkt. Polens ekonomi stärks steg för steg, driven av investeringsuppsving och växande konsumtion. Osäkerhet om högerkoalitionen verkligen bibehåller en stram finanspolitisk inriktning kan dock skapa finansiell osäkerhet i höst. I Ungern, som brottas med stora budget- och bytesbalansunderskott, är risken också överhängande att ny valutaoro uppstår i samband med höstens budget. Det stora finanspolitiska åtstramningspaketet som lades fram i juni kan bli svårt att genomdriva. Nya räntehöjningar kommer troligen att krävas för att bekämpa inflationsuppgången. Euron dröjer I Baltikum sker en gradvis inbromsning från hög nivå. Överhettningsriskerna har ökat i Estland och Lettland, som i år når en BNP-tillväxt på drygt procent och visar stora bytesbalansunderskott. Tilltagande utbudsrestriktioner pressar upp lönerna, vilket ger ett fortsatt underliggande inflationstryck. Den relativt höga inflationen i Estland och Lettland dämpas långsamt de närmaste åren. Den fleråriga kreditboomen, som även gäller den mer balanserade litauiska ekonomin, mattas en aning. Orsakerna är stigande euro-räntor samt i Lettland (som inte har sedelfondsystem) ytterligare styrräntehöjningar. Lettlands centralbank höjde i juli sin refiränta med en halv procentenhet till, procent med motivering att ekonomin uppvisar allt tydligare tecken på överhettning. Mer kommer. Finanspolitiska åtstramningar är troligen nödvändiga i Lettland och Estland för att pressa ned inflationen mer markant, men än så länge finns inga sådana signaler. Hög inflation i Baltikum samt lägre prioritet i Centraleuropa för att nå konvergenskraven orsakar ytterligare dröjsmål när det gäller euron; de gäller Litauen, Slovakien, Tjeckien och kanske även Estland. Detta är vår syn på euro-tidtabellen: Slovenien är klart för inträde i Euro-zonen 7. Estland kan möjligen gå in 8, men då krävs kraftfulla åtgärder för att få ned inflationen till gränsvärdet. Lettland och Litauen kommer tidigast med 9. Slovakiens inträde fördröjs från 9 till, Tjeckiens från till. Polen och Ungern är ännu längre bort.