Ränterullen. Svansen viftar på hunden. Globalt: sänkta tillväxtutsikter i EM. Krediter: ingen utbudsrusning i sikte. 31 januari, 2014 Trading Strategy

Transkript

1 31 januari, 2014 Trading Strategy Ränterullen Svansen viftar på hunden Globalt: sänkta tillväxtutsikter i EM Emerging markets-oron har intensifierats trots att förväntningarna på Fed-höjningar har dämpats. Detta förklaras av att drivkraften utgörs av sänkta ekonomiska tillväxtutsikter. I den mån krisen intensifieras i större länder riskerar det att få påtagliga konsekvenser för både konjunktur och räntemarknad. Kina utgör elefanten i rummet. Även framgent blir inflationsstatistik av största vikt för ECB, Federal Reserve och Riksbanken. (sid 3-4) Krediter: ingen utbudsrusning i sikte 2013 utgjorde ännu ett år av stark volymtillväxt för företagsobligationsmarknaden i SEK. Vår syn är att tillväxttakten kommer att vara något lägre under inledningen av 2014 för att vända upp senare under året. Utbudssidan kan även komma att påverkas av hur banker i SEK-marknaden prissätter sin finansiering. Förfallostrukturen indikerar att volymtyngdpunkten även under 2014 kommer att vara koncentrerad till fastigheter/financials samt kommun/landsting. (sid 5-6) Bild 1: Turkiet 2013/2014 vs Sverige Källor: Bloomberg, Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Martin Enlund, , maen12@handelsbanken.se Ola Eriksson, , olba02@handelsbanken.se Claes Måhlén, , clma02@handelsbanken.se Johan Sahlström , josa23@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Marknaden i korthet Duration Kurva Kortänden Sverige vs Tyskland Bostäder Swapspread Krediter Neutral. Konjunkturförbättring pågår, men takten är och förblir oimponerande. Oron i tillväxtländer talar för att tillväxttalen kan förbli tämligen trista. Neutral. Vi räknar med fortsatt positiv makro i Sverige, vilket bör ge uppåttryck på räntorna. Utländska skeenden dominerar dock. Neutral. Lång. Tapering till trots utgör centralbankspolitiken en positiv faktor för covered. Vi fortsätter att vara överviktade i inledningen av Neutral. Lång. 2

3 Inflation, Procent Ränterullen, 31 januari, 2014 Vår syn Emerging markets-oron har intensifierats sedan den senaste ränterullen. EM-valutor har varit under press sedan Bernankes taper-tal i våras (bild 2). Idén är att snabbfotade (amerikanska) investerare flyttat sina pengar från (tänkt) högavkastande men riskfyllda EMländer. Särskilt utsatta är EM-länder med stora bytesbalansunderskott som behöver finansieras av finansiella inflöden (bild 3). Kriser blossar oftast upp när både tillväxten vacklar och finansieringskostnaderna stiger vilket är fallet i flera länder just nu. Utländska finansiärer hade inte omprövat sina investeringar i EM om de fortfarande hade trott på lower for longer i USA åtminstone inte i lika hög grad. Att EM-valutor har försvagats trots att förväntningarna på Fed-höjningar dämpats förklaras av att drivkraften utgörs av sänkta ekonomiska tillväxtutsikter. Detta är något som Fed inte kan motverka i någon större grad. Flera av de krisdrabbade länderna är inte av någon större global ekonomisk betydelse, men i den mån krisen intensifieras i större länder (BRICs) riskerar det att få påtagliga konsekvenser för både konjunktur och räntemarknad. Kina utgör elefanten i rummet. Det mullrar från dess kreditsystem och risken för baksmälla är överhängande, åtminstone sett i ljuset av andra snabbväxande länders utveckling. Om marknaden sänker sina tillväxtförväntningar för Kina spiller det över till sämre utsikter även för USA och Europa för att inte tala om råvaruproducerande länder. Turkiet chockhöjde räntan i veckan, vilket har bidragit till att stabilisera dess valuta. Detta är positivt men betyder på intet sätt att krisen är över. Det tog Sverige flera år efter 1992, med reformer och åtstramningspaket, innan valuta- och räntemarknaden signalerade faran över. Då gjordes allt rätt. (bild 4). Bild 2: Fedtaper sätter fyr på Emerging Markets Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Bild 3: EM-valutor, förändring sedan tapersignal i maj Turkey -22.6% South Africa -17.3% 12.0 India -12.8% Indonesia % Brazil -18.7% 6.0 Mexico -8.1% 4.0 Argentina % Russia -12.5% Chile -13.3% China 1.2% 2.0 United States Bytesbalans/BNP, Procent Källor: Macrobond. Notis: bubblornas storlek = andel av global import, procenttal = förändring av valutan mot USD sedan i maj Bild 4: Turkiet 2013/2014 vs Sverige Diskonterar marknaden en QE-fri värld? Hur mycket och på vilket sett Feds tre stora QEprogram bidragit till uppgången i tillgångspriser lär alltid förbli oklart. Klart är dock att det gynnat riskaptiten påtagligt under de senaste fem åren, vilket inte minst är tydligt då man betraktar perioder utan QE (bild 5). Om marknaden tror att QE avslutas under 2014 (bred konsensus) tvingas den också ta ställning till hur tillgångspriserna kommer att klara sig i en QE-fri värld. Kanske är det vi nu ser helt enkelt en marknad som Källor: Handelsbanken Capital Markets, Macrobond 3

4 börjat diskontera en sådan. I den mån som Fed fortfarande sitter i förarsätet för den senaste tidens oro riskerar en rejäl eskalation leda till att Fed tar en paus gällande nedskalningen i mars. Knappast den mest attraktiva av världar, men sannolikt en fortsatt gynnsam miljö för tillgångspriser åtminstone i mogna marknader. Den största risken mot en sådan backstop är, i vår värld, inflationen. En oväntad uppgång i inflationen skulle innebära att Feds handlingsutrymme minskar påtagligt. Det blir då svårt att inte dra i åtstramningsspaken, även för Optimal Control-duvor som blivande Fedchefen Janet Yellen. KPI-inflation och lönetillväxt förblir alltså mycket viktiga för räntemarknaden. En billig hedge mot tilltagande oro En billig helge mot tilltagande oro är att vara lång i FRA/RIBA-spreaden. Den ligger nära historiskt låga nivåer, även efter den senaste tidens oro (bild 6). Nedsidan borde vara begränsad även om oron blåser över. Skulle däremot oron intensifieras utgör en sådan position ett skydd mot stigande bospreadar. Vi väljer därför att köpa FRA Dec14 vs RIBA Mar15 på 28 bp. Tabell 1: Några av den senaste tidens oroshärdar Argentina devalverade peson, delvis pga svart marknad & hög inflation (Reuters) Brasilien höjer räntor för att förhindra hög inflation (pga svag valuta) (Reuters) Indien höjer räntor för att förhindra hög inflation (pga svag valuta) (Reuters) Kina - oro för kreditbubbla - Utvecklingsländer som sett liknande kredittillväxt har erfarit kriser, låneprodukt som var på väg att defaulta bailades förra veckan, analytiker har förbjudits att tala om liknande problem (FT, SCMP) Thailand undantagstillstånd har införts för att klara av att genomföra ett parlamentsval (LATimes) Turkiet klassisk betalningsbalanskris - Stora bytesbalansunderskott (7% av BNP) och en privat sektor som behöver utländsk finansiering av ett skuldberg (Bloomberg) Ukraina regeringskris och ett Ryssland som hotar att dra in räddningspaket om oppositionen får makt (BBC) Källa: Bloomberg, Reuters och andra nyhetskällor Bild 5: Hur var det nu med QE-program och börsen? Källa: Bloomberg Bild 6: Bospread och FRA vs RIBA Källor: Macrobond, Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets 4

5 Krediter: ingen utbudsrusning i sikte 2013 utgjorde ännu ett år av stark volymtillväxt för företagsobligationsmarknaden i SEK. Vår syn är att tillväxttakten kommer att vara något lägre under inledningen av 2014 för att vända upp senare under året. Under 2013 steg emissionsvolymen från corporates med 6% i årstakt. Det totala antalet emittenter ökade och nyemssionspremier minskade under året. Utbudet har god kreditkvalitet Volymerna från oratade emittenter som andel av total emissionvolym under året var mer eller mindre oförändrad från 2012 på cirka 50%. Vår bedömning är att andelen emittenter (ratade som oratade) som är investment grade (dvs. har en rating BBB-) är fortsatt klart dominerande och utgör cirka 80% av det totala utbudet Bild 7: Historiska emissionsvolymer (ackumulerat, SEK mn) Källa: Bloomberg. Notis: Exklusive statsobligationer och säkerställda benchmarkobligationer Bild 8: Företagsförtroende och obligationsutbud Premien för oratade emittenter halverades Den premie som bolag utan officiell rating historiskt sett fått betala extra har dock under året närmast halverats och vi estimerar den till punkter för 5- års löptid. Vi anser att detta dels är drivet av att fler investerare har fått mandat att investera i oratade namn och dels av att ett antal cykliska ratade namn performat sämre relativt sett. Lägre volymer väntas under 2014 Emissionsvolymer tenderar att vara sencykliska. Korrelationen med inköpschefsindex (bild 8) antyder att emissionsvolymerna kommer att vara något lägre under inledningen av 2014, för att sedan ta fart mot slutet av året. Utbudssidan kan även komma att påverkas av hur banker i SEK-marknaden prissätter sin finansiering. Vissa banker väljer nu att ta upp kampen med obligationsmarknaden genom att erbjuda kreditfaciliteter med mycket förmånlig prissättning. Om så är fallet noterar vi att denna trend i så fall går tvärt emot trenden i Europa. Investerarefterfrågan kommer troligen vara i stort sett oförändrad från Även finansiering via utgivande av obligationer i EUR kan stiga på bekostnad av emissioner i SEK då EURSEK basisswappar krympt till låga nivåer, vilket gör det relativt sett mindre kostsamt att swappa över en upplåning i EUR till SEK. Källa: Macrobond Bild 9: Basis swap EURSEK 5Y EURSEK 5Y basis Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan Källor: Handelsbanken Capital Markets, Bloomberg 5

6 Utbud 2014: Financials, financials En snabb analys av förfallostrukturen de närmsta 13 månaderna indikerar att volymtyngdpunkten även under 2014 kommer att vara koncentrerad till fastigheter/financials samt kommun/landsting. Vi förväntar oss att tillväxten drivs ytterligare av att fastighetsbolag väljer att öka andelen obligationer i skuldportföljen: både av strategiska diversifieringsskäl men också då prispunkten för senior finansiering ser attraktiv ut även jämfört med säkerställd bankfinansiering. Av den totala utestående volymen av företagsobligationer emitterade av corporates på SEK 320 miljarder förfaller ca 62 miljarder i 2014 och 85 miljarder i 2015 vilket är en lägre volym än det som emitterades under både 2012 och Sveriges kommunemittenter förväntas även de bibehålla eller öka storleken på sin upplåning under Bild 10: Förfallostruktur per bransch* Källa: Bloomberg. Notis: Inom 13 månader rensat för obligationer med utestående belopp < 100msek Bild 11: SEK corporates förfallostruktur Källa: Bloomberg

7 Snabbkoll på Riksbanken Inflation (KPI) och prognoser Inflation (KPIF) och prognoser Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Möte Marknad Riksbanken (dec) Marknad vs. Riksbanken dec feb apr jul sep okt dec feb apr jul sep okt dec Arbetslöshet (SCB) och prognoser Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. Källor: Riksbanken och Macrobond Sammanfattning Sedan den förra ränterullen har svensk data varit blandad. Arbetslösheten steg på marginalen något mer än väntat, framförallt drivet av att den tidigare starka sysselsättningen dämpades något. Utfallet i detaljhandelstillväxten var också svagare än väntat - sannolikt hänförligt till vädereffekter. KI-barometern fortsatte dock att övertyga i januari, framförallt inom industrin, tjänstesektorn och detaljhandeln. Däremot utvecklas konsumentförtroendet något svagare än väntat. 7

8 Rekommendationer Rekommendationer Position Pris vid ingång Ingångsdatum Köp FRA Dec 14 vs RIBA Mar15 28bp 31/01/2014 0bp na 23bp Öppen Köp FRA Mar14 1,05% 21/11/ bp 1,17% 0,99% Stängd 4/12 Köp 5-jun (5y) % 18/04/ bp 0.90% 1.38% Stängd 29/5 Sälj Riba Dec % 06/03/ ,5bp 0.88% 1.10% Stängd 17/4 P/L (bp) Target S/L Status Kommentar / motivering Billig hedge mot tilltagande EM-oro. Begränsad nedsida. Vi reviderar ner prognos för KPI. Risk-rew ard därmed mindre gynnsam Svag global makro + kronrelaterad svag svensk makro talar för räntenedgång. Svensk 5y Kronstyrka ser bra ut, o skuldkris både outright potentiella och vs nedåtrisker. Tyskland Räntehöjning före Dec osannolik. Köp FRA Mar % 01/02/ bp 1.287% 1.10% Stängd 1/3 Riksbanken är klara. Fortfarande för mycket inprisat av sänkning i februari Sälj SGB 10 dec 1.48% 12/10/ bp 1.80% 1.35% Stängd 9/11 Högre långräntor på förbättrad global tillväxt. Stängd pga S/L. Källor: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets 8

9 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

10 Contact information Capital Markets Michael Green Head Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Björn Linden Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities International Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales Eggert Mörling Head of Equity Sales Henrik Franzén Head of Fixed Income Sales Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales Peter Carlberg Head of Derivative Sales Lennart Living Head of Structured Saving Products Martin Nossman Head of Cross Asset Execution Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head Martin Enlund Senior Strategist FI/FX Johan Sahlström Senior Credit Strategist Therese Ruth Senior Credit Strategist Ronny Berg Senior Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Finnish economy Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norwegian economy Marius Nyborg Hov Norwegian economy Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Gävle Johan Magnusson Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Erik Bertram Malmö Jonas Darte Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC