September Strategirapport. - Bättre Draghi Europa?

Transkript

1 September 2014 Strategirapport - Bättre Draghi Europa?

2 Innehållsförteckning Strategi & Marknadssyn 3 Sammanfattning 4 Rekommendationer 5 Makroekonomiska förutsättningar 7 Globalt 8 USA 10 Europa 12 Sverige 14 Japan 16 Tillväxtmarknader 18 Utsikter för de finansiella marknaderna 21 Globala aktiemarknader 22 Svensk aktiemarknad 26 Ränte- och kreditmarknad 30 Alternativa placeringar 32 Tema: Centralbanker i otakt 35 Appendix 41 Skribenter Från vänster: Thomas Grönqvist, Mats Gunnå, Matthias Gietzelt, Fredrik Strömberg, Carl Christian Ottander, Ulf Wibåge

3 Sammanfattning och rekommenderad portföljallokering

4 Strategi & Marknadssyn Vad sade vi sist? Den senaste strategirapporten resulterade i att den positiva synen på aktiemarknaden kvarstod. I vår investeringsindikator rekommenderade vi en övervikt mot utvecklade marknader med störst potential på den europeiska och svenska marknaden. Europa fick dock ett något sänkt betyg på grund av den högre värderingen. Vi valde också att ändra rekommendationen för den östeuropeiska marknaden till neutral. Vi gjorde bedömningen att investerare bör hålla korta löptider på ränteinvesteringar och såg fortsatt möjligheter på främst den europeiska företagsobligationsmarknaden. Vad har förändrats sedan dess? Den svaga inledningen på året som noterades på den amerikanska marknaden visade sig vara temporär och konjunkturutvecklingen har återigen tagit fart. Samtidigt har tillväxten i Europa backat tillbaka igen vilket delvis beror på vädret men också på den ökade geopolitiska osäkerheten i bland annat Ukraina. De strukturella obalanserna består i övrigt och inflationen fortsätter att falla, vilket gör att ECB har presenterat ytterligare lättnader. I USA har Federal Reserve fortsatt att minska obligationsköpen. Räntehöjningar i flera omgångar väntar nästa år och dollarn har börjat stärkas, vilket också har fått vissa tillväxtmarknader att börja vika igen. Värderingarna är kring eller över historiskt snitt på närmast alla aktiemarknader, samtidigt har räntor fortsatt att sjunka överlag. Makroekonomiska förutsättningar och värderingar De konjunkturella förutsättningarna fortsätter att peka på en gradvis återhämtning. Globalt väntas en tillväxttakt på 3,4 procent under året där förbättringen främst kommer från ett USA med mindre finanspolitiska åtstramningar, ett Europa som pekar på små förbättringar i alla delar av regionen medan tillväxtmarknader förvisso har en hög men i många länder fallande tillväxt jämfört med föregående år. Positiva bidrag kommer främst från det amerikanska konsumtionslyftet, en tilltagande industriaktivitet och stimulativ penning- och finanspolitik samtidigt som geopolitisk oro, kvarstående obalanser i form av överskuldsättning och hög arbetslöshet i Europa samt Kinas avmattning tynger. ledande indikator pekar på en stärkt tillväxt och ett globalt inköpschefsindex befinner sig fortsatt på expansionsnivå. Skillnaden mellan de utvecklade marknaderna och tillväxtmarknaderna är stora, vilket inte minst märks i aktiemarknadsvärderingarna. Vinstförväntningarna är fortsatt höga men vi ser att den negativa vinstrevideringstrenden avtar. Samtidigt ser vi också att börserna befinner sig i en ny fas med tilltagande företagsaffärer och en värdering som i många fall är ansträngd. Summering av vår syn Vi gör bedömningen att aktier fortsatt är det mest attraktiva tillgångsslaget, då vi anser att relativvärderingen mot räntemarknaden är attraktiv. För Stockholmsbörsen ser vi en potential på uppemot 10 procent på tolv månader. Vi lyfter upp den europeiska marknaden ytterligare i rekommendationsskalan, samtidigt som vi bedömer att förutsättningarna för den latinamerikanska marknaden har försvårats. Vi har blivit mer försiktiga till företagsobligationer inom segmentet med låg kreditrating. Råvaror bedöms fortsatt kunna handlas relativt sidledes innan en tydligt förändrad tillväxttakt på den kinesiska marknaden noteras. Risker för vårt huvudscenario Främsta risker vi ser idag är fortsatt en upptrappning av Ukraina/Rysslands-konflikten samt övrig geopolitisk oro. I övrigt ligger vårt fokus på utvecklingen i Europa och huruvida stimulanser från centralbanken kan vrida bort investerares blickar från budgetunderskott, hög skuldsättning och låg tillväxt under lång tid. Risken att vinstförväntningar behöver skjutas ytterligare på framtiden är relativt hög. Håll koll på detta framöver Fortsatt ligger stort fokus på de divergerande centralbankerna på de utvecklade marknaderna samtidigt som inflationstrenderna mellan olika regioner skiljer sig avsevärt. Detta tillsammans med ränteutvecklingen är avgörande för bedömningen av tillgångsklasser framöver. Värderingar är relativt lika överallt, men vinstrevideringstrenden har vänt till det positiva i USA medan europeiska bolag fortsatt dras med låg lönsamhet. I Japan har både vinster och bolagens utdelningar och återköp ökat, detta krävs för att hotet från en svag ekonomisk utveckling ska kunna förbises från investerare

5 Strategi & Marknadssyn Rekommenderad tillgångsklassfördelning Vi rekommenderar fortsatt en övervikt mot aktiemarknaden. Den globala ekonomiska återhämtningen ger stöd och finans- och penningpolitik är fortsatt stimulativ. Värderingen är hög, men inte relativt andra tillgångsklasser. Den rekylrisk vi såg i föregående strategirapport visade sig vara korrekt, men vi ser inga vändningssignaler som skulle peka på en större nedgång. Obligationsinvesteringar har fortsatt gynnats, men de låga räntorna är enligt vår bedömning inte uthålliga på sikt och risken för negativ avkastning har ökat. Vi undviker därför obligationer med långa löptider och finansierar även övervikten på aktier med kortränta. Viss potential finns kvar inom företagsobligationer, men framförallt inom segmentet med låg kreditrating är marknaden mer osäker. TILLGÅNGSKLASSER FÖRÄNDRING AKTIEMARKNAD x RÄNTEMARKNAD x KORTA RÄNTEINVESTERINGAR x ALTERNATIVA INVESTERINGAR REGIONALLOKERING x FÖRÄNDRING UTVECKLADE MARKNADER x USA x EUROPA x JAPAN x SVERIGE x Rekommenderad regionfördelning De utvecklade marknaderna har fortsatt bättre konjunkturella förutsättningar än tillväxtmarknaderna. Centralbankerna är stimulativa och inflationen är relativt låg medan den senare är ett problem i flera av tillväxtländerna. I takt med den stärkta dollarn kan detta bli ett större hot mot länder med stora bytesbalansunderskott. Efter en stark uppgång för den brasilianska marknaden under året sänker vi därför vårt betyg för Latinamerika ytterligare till röd signal. Mer potential finner vi i Asien exkl Japan där också fortsatt värderingsstöd finns. Ryssland/Ukraina-oron gör att vi har en neutral syn på Östeuropa trots att förutsättningarna för vissa länder är god om återhämtningen i Europa fortsätter. Den amerikanska marknaden väger tungt i ett världsindex och den konjunkturella utvecklingen är stark. Samtidigt är värderingen på börserna ansträngd, vilket gör att neutral nivå kvarstår. Vi har sedan tidigare en positiv rekommendation på Europa. Efter den korrektion vi såg under augusti noterar vi att börserna har halkat efter världsindex markant. Eftersom vår grundtro ligger fast har vi valt att höja rekommendationen ytterligare ett steg. Den japanska ekonomin är svårbedömd, men bolagen utvecklas relativt väl och det görs stora ansträngningar för att förbättra lönsamheten. Totalt kan vi dock inte motivera något annat än en neutral rekommendation. För svensk del ser vi att den svaga svenska kronan kan påverka en stor del av börsbolagen positivt. Ekonomin får också fortsatt stöd från stark konsumtion och bostadsbyggandet. Samtidigt är värderingen något ansträngd. Vi väljer att ligga kvar med en positiv rekommendation. TILLVÄXTMARKNADER x ASIEN EXKL JAPAN x LATINAMERIKA x ÖSTEUROPA x

6

7 Makroekonomiska förutsättningar

8 Globalt: Lägre tillväxtförväntningar Den globala ekonomin visar fortsatt en stabil tillväxt, där osäkerheten framförallt gäller utvecklingen i euroregionen. Sedan i våras har dock prognoserna generellt skruvats ned och den globala tillväxten väntas nu bli 3,4 procent för innevarande år, medan prognosen för nästa år hållits oförändrad på 4,0 procent. Efter årets svaga inledning i USA är det framförallt sänkta helårsprognoser för denna marknad som hittills påverkat förväntningarna negativt, medan den svaga statistiken i Europa under vår och sommar talar för ytterligare nedjusteringar i kommande uppdateringar. Den amerikanska ekonomin bedöms nu visa en ökningstakt på drygt 2 procent, en tydlig nedjustering sedan vi publicerade den senaste strategirapporten i maj. Prognosen för euroregionen är en tillväxt på 0,8 procent i år, en nivå som sedan väntas stärkas till 1,1 procent under Samtidigt bedöms utvecklingen i såväl Storbritannien som Japan vara på relativt stabila nivåer, Storbritanniens tillväxt väntas i år landa på hela 3,1 procent för att under följande år nå 2,8 procent. För Japan är förväntansbilden mer dämpad och tillväxten för 2014 bedöms bli 0,9 procent, för att stiga till 1,1 procent nästkommande år. Den svenska tillväxten bedöms för innevarande år nå 2,6 procent och öka till 2,8 procent under Förväntningarna på tillväxtmarknaderna har successivt justerats ned under en relativt lång period, och idag ligger en prognos om en tillväxt på 4,6 procent i år och 5,2 procent nästa år för dessa länder aggregerat. Av de fyra BRIC-länderna har endast Indien fått sina prognoser uppjusterade, och störst nedrevidering noterar vi i Brasilien följt av Ryssland. Tillväxten i Ryssland väntas nu endast med nöd och näppe ligga över nollnivån och för 2015 väntas tillväxten nå svaga 1,0 procent. För Kina bedöms BNP-uppgången mattas av, från förra årets nivå på 7,7 procent till 7,1 procent under nästkommande år. Av de fyra stora tillväxtnationerna är det idag endast Indien som bedöms öka tillväxttakten under 2014 jämfört med nivån under närmast föregående år. Ser vi till trenden i prognosförändringar hos olika aktörer under senare tid talar den för ytterligare nedjusteringar i Europa och för Brasilien, medan USA åter justeras upp. Ett sammanvägt globalt inköpschefsindex för industrin steg till 52,6 i augusti, vilket indikerar en fortsatt god trend vad gäller industriaktiviteten. Det innebär att mätningen nu befunnit sig över 50-nivån, vilken är gränsnivån för expansion, under 21 månader i rad. Bland delkomponenterna märktes i den senaste mätningen en uppgång för exportorder, vilket i huvudsak är att hänföra till starkare flöden i USA och Japan, medan euroländerna och Asien inte hade samma positiva utveckling. Även komponenten för sysselsättningen visade en stabil utveckling, med en bred uppgång på ett flertal marknader. Det amerikanska inköpschefsindexet steg till den högsta nivån sedan april 2010 och visar på såväl starkare inhemsk som internationell efterfrågan. Något oroande var dock att såväl euroländerna som Storbritannien föll tillbaka något under månaden, inte minst Frankrike visar för tillfället en mycket svag trend. För euroländerna som helhet var utfallet i den senaste mätningen det lägsta på ett år. I Asien fortsatte Japan att visa en återhämtning efter det något svagare utfallet tidigare i år, vilket sannolikt var en följd av den höjda momsnivån i landet. Men även Kina, Sydkorea och Indonesien visade en relativt svag utveckling i augustimätningen. ledande indikator är ett verktyg för att prognostisera trendskiften i den globala ekonomin, med utgångspunkt från rörelsen i 50 makro- och marknadsindikatorer. Vår indikator har under hela året visat en successiv förbättring i BNPtillväxten, men med en avtagande accelerationstakt. Den bilden kvarstår i vår senaste uppdatering och stämmer överens med bilden vi får från andra ledande indikatorer. Den kortsiktiga trenden visar att makromiljön bör stärkas under hösten för att sedan åter gå in i en lugnare fas. Vi ser därmed framför oss en stärkt aktivitetsnivå i den globala ekonomin, men att tillväxten förblir återhållsam

9 Globalt Prognoser för global BNP-tillväxt (+/-) 2015 (+/-) Global tillväxt 3,2 3,4 (-0,3) 4,0 (0,0) Mogna ekonomier 1,3 1,8 (-0,4) 2,4 (-0,1) USA 1,9 2,1 (-0,8) 3,0 (-0,1) Euroland -0,4 0,8 (-0,3) 1,1 (-0,3) Tyskland 0,5 1,5 (-0,2) 1,5 (-0,1) Frankrike 0,3 0,4 (-0,6) 1,0 (-0,5) Italien -1,9-0,4 (-1,0) 0,1 (-1,0) Spanien -1,2 1,2 (+0,3) 1,6 (0,6) Storbritannien 1,7 3,1 (+0,3) 2,8 (+0,3) Sverige 1,6 2,6 (-0,3) 2,8 (+0,3) Japan 1,5 0,9 (-0,4) 1,1 (+0,1) Tillväxtmarknader 4,7 4,6 (-0,2) 5,2 (-0,1) Brasilien 2,5 0,3 (-1,6) 2,0 (-0,6) Ryssland 1,3 0,2 (-1,1) 1,0 (-1,3) Indien 5,0 5,7 (+0,3) 6,4 (0,0) Kina 7,7 7,4 (-0,2) 7,1 (-0,2) Källa: OECD, IMF ledande indikator En global tillväxt om 3,4 procent ligger i förväntansbilden. Det är en nedjustering sedan i våras med 0,3 procentenheter, framförallt till följd av en svagare utveckling i USA under inledningen av året men också på grund av svagare ekonomiska utsikter för ett antal av tillväxtmarknaderna. Risker som lyfts fram är bland annat farhågor om ett högre oljepris till följd av den geopolitiska oron i världen, eventuella effekter av högre räntor i USA, samt stigande volatilitet. Den svaga ekonomiska trenden i Europa består, med risk för ytterligare nedjusteringar av prognoserna. Inte minst gäller det Italien som åter gått in i recession. Flera bedömare har under senare tid sänkt prognoserna för Europa, och totalt väntas tillväxten i regionen nu ligga under en procent i år. Samtidigt var tillväxten i USA starkare än väntat under det andra kvartalet vilket verkat i positiv riktning. ledande indikator ger signaler om trendförändringar i den globala ekonomin. Mätningen visar idag en fortsatt expansion i den globala tillväxten, men att ökningstakten avtagit. Indikatorn bekräftar de signaler vi ser i andra sentimentsmätningar, det vill säga att en stabil men relativt måttlig tillväxt ligger framför oss. Under hösten väntas en viss förbättring av den makroekonomiska miljön för att runt årsskiftet åter mattas något. Källa:

10 USA: Makroekonomi Stark återhämtning under det andra kvartalet Efter en svag tillväxt under det första kvartalet har den amerikanska ekonomin återigen tagit fart. Vädrets påverkan på bland annat industriproduktion och konsumtion visade sig vara temporär och det andra kvartalet noterade en ökningstakt på 4,0 procent för tillväxten. Drivande i utvecklingen är fortsatt alltmer positiva hushåll och företag, vilket syns mest tydligt i flertalet sentimentsindikatorer. Inköpschefsindex rusade till den högsta nivån på fyra år i senaste mätningen och komponenten för nya order befann sig på tioårshögsta, vilket indikerar fortsatt expansion för tillverkningssektorn. Företagen upplever lättare kreditvillkor och har starka balansräkningar, vilket gör att förvärv har tagit fart och även planer för kapitalinvesteringar ökar kraftigt. Kapacitetsutnyttjandet börjar nå nivåer som historiskt har inneburit inflation, men än syns inga alarmerande tecken även om bolagsledningar anger att det är ett hot. Mätningar över bolagens optimism ligger på den högsta noteringen sedan oktober Även hushållen har blivit mer optimistiska i takt med att bostadsmarknaden har återhämtat sig och sysselsättningen har stärkts. Förmögenhetseffekten från stigande bostadspriser, fallande lånekostnader och stigande värdepappersmarknader gör att konsumtionen har tagit fart, dessutom förbättras nu sparkvoten från en relativt låg nivå. Arbetslösheten fortsätter att falla I fokus ligger den amerikanska arbetsmarknaden, inte minst efter att centralbankschefen Janet Yellen nämnde att det är hennes största fokus. Efter att mätningen under de senaste 12 månaderna har visat ett snitt på nya arbeten varje månad noterade augustimätningen endast nya jobb, vilket tillsammans med vissa nedrevideringar för juni och juli skapar en viss oro för utvecklingen framöver. Samtidigt brukar sommarmånaderna vara svagare och just augustisiffran brukar ofta i efterhand revideras upp, vilket gör att man inte bör tolka detta som en trendvändning. Även andra arbetsmarknadsindikatorer pekar åt rätt håll, där bland annat nyanmälda arbetssökande ligger på nivåer innan finanskrisen. Arbetslösheten fortsätter att falla och ligger nu på 6,1 procent. Nedgången beror dock till stor del på förändrat arbetskraftsutbud och meningarna går isär om det är cykliska eller främst strukturella faktorer som ligger bakom. En stor del av minskningen i arbetskraftsutbudet till 36-årslägsta kan härledas till demografiska trender, dynamiken på arbetsmarknaden och en förändring i sammansättningen av de skapade jobben där nu närmare en tredjedel av befolkningen har temporära arbeten. Vår bedömning är att ett konjunkturellt uppsving inte till fullo kan ändra utvecklingen. Centralbanken inleder räntehöjningar nästa år Federal Reserve fortsätter att trappa ned obligationsköpen och väntas ha avslutat programmet under oktober. I fokus därefter ligger räntehöjningar som väntas till våren/sommaren nästa år. I den senaste sammanställningen av Fed-ledamöters förväntningar ligger en räntenivå på 1,35 procent vid nästa års slut. Dessa har reviderats upp under senare tid, vilket visar att återhämtningens styrka har överraskat något. Inflationen ligger på en årstakt på 1,7 procent vilket är något lägre än vid tidpunkten för den senaste strategirapporten drivande bland annat av fallande oljepris. Tydligt är dock att de deflationistiska tendenser som noteras i Europa inte finns på den amerikanska marknaden. Högre tillväxt än andra utvecklade marknader Sammanfattningsvis står den amerikanska konjunkturåterhämtningen på stabil grund. Snabba finans- och penningpolitiska stimulanser och relativt stor flexibilitet har hjälpt bostads- och arbetsmarknaden på traven. Även framöver är miljön gynnsam med färre åtstramningar och ett förbättrat budgetunderskott. Vår bedömning är därför att konsumtionen kan vara fortsatt stark samtidigt som industrin fortsätter återhämtningen. Kvarstår gör en del långsiktiga orosmoln såsom statsskulden, begränsad nyförsäljning av bostäder och osäkerhet kring arbetskraftsutbudet, men under det kommande året finns goda förutsättningar för att den amerikanska ekonomin kan växa mer än snittet för de utvecklade marknaderna. På värdepappersmarknaderna har detta scenario diskonterats relativt väl och även dollarn har under senare tid stärkts mot andra valutor

11 USA Tillväxten under det andra kvartalet återhämtades starkt Starkt sentiment hos bolagen Vädereffekten från det första kvartalet visade sig vara temporär. Förtroendet hos både konsumenter och företag är starkt. Bland annat inköpschefsindex noterar nya högstanivåer, vilket normalt har ett starkt samband med industriproduktion och tillväxt. Arbetslösheten fortsätter att falla Stabil inflationstakt trots stimulativ räntemiljö Situationen på arbetsmarknaden ligger i fokus för bland annat centralbanken. Snittet för sysselsättningstillväxten under de senaste 12 månaderna är fortsatt starkt. Den amerikanska centralbanken väntas avsluta tillgångsköpen i oktober och första räntehöjningen väntas under våren Inflationen håller sig fortsatt på en låg nivå och ännu finns inga tendenser att den skulle ta fart ordentligt

12 Europa: Makroekonomi Allt svagare tillväxt i eurozonen Eurozonens tidigare svaga tillväxt följdes under andra kvartalet upp med en ännu svagare tillväxt om 0,7 procent i årstakt. Tillväxten i dragloket Tyskland sjönk även betydligt till mer beskedliga 1,2 procent i årstakt vilket bidrog starkt till den europeiska nedgången. Även om den tyska privatkonsumtionen sjönk så var det främst de tyska företagens minskade investeringsvilja som bidrog till nedgången i tillväxten. Utanför eurozonen noteras dock en högre aktivitet där särskilt Storbritannien sticker ut positivt med en tillväxt om 3,2 procent i årstakt under andra kvartalet. OECD:s estimat för tillväxten i euroområdet har reviderats ned i omgångar och uppgår nu i september till låga 0,8 procent för helåret 2014 och 1,1 procent för Arbetslösheten har förvisso fallit tillbaka något sedan toppnoteringen förra sommaren men är fortsatt strukturellt hög vilket inte hjälper de ännu högt skuldsatta länderna i södra Europa. Tysklands arbetslöshet om 6,7 procent är fortsatt på den lägsta nivån på över 20 år medan arbetslösheten faktiskt sjunkit något i både Spanien och Italien, om än från mycket höga nivåer. Ser man till framåtblickande indikatorer så ser det dock alltjämt bra ut. Eurozonens samlade inköpschefsindex signalerar en tillväxt över trend under de närmaste kvartalen även om flera enskilda länder signalerar avtagande styrka, däribland Italien och Frankrike. Storbritannien sticker ut positivt i ett europeiskt perspektiv. Landets ekonomiska cykel är mer i fas med den amerikanska och arbetslösheten sjönk i senaste mätningen till 6,2 procent vilket är den lägsta nivån på sex år. ECB går från ord till handling Den låga tillväxten i eurozonen, tillsammans med en strukturellt hög arbetslöshet, har gett ett lågt resursutnyttjande i ekonomin och i det närmaste obefintliga löneökningar. I en sådan miljö har inflationen fallit konstant under mer än två år och uppgick i augusti månad till 0,4 procent i årstakt. Tidigare har Europeiska Centralbanken ECB kommunicerat att de kommer göra allt i sin makt för att upprätthålla en högre inflationstakt och under sitt senaste möte i början av september så beslutade man att sänka styrräntan ytterligare till 0,05 procent och samtidigt starta ett tillgångsköpsprogram, allt för att ytterligare stimulera ekonomin penningpolitiskt. Sedan i mitten av sommaren har därför euron försvagats rejält vilket ytterligare bör påverka europeiska exportbolag positivt. Syftet med tillgångsköpen är att avlasta kreditgivningen för europeiska banker som idag tyngs av ökade regleringar och kapitalkrav, vilket verkar hämmande på kreditgivningen till företag. ECB:s agerande är helt enligt den tidigare kommunicerade planen vilket bör verka positivt i dubbel bemärkelse, både genom ökad kreditgivning och att man tar upp taktpinnen när nu USA snart minskar sina stimulanser men även av en svagare euro. Tillgångsköpen fungerade i USA och förhoppningarna är nu stora på att Europa ska kunna göra om samma konststycke. Flera är dock skeptiska till effekterna då den europeiska marknaden för värdepapperiserade krediter är mycket mindre än i USA. Den fallande inflationen och ytterligare stimulanser från ECB har dock fått till följd att marknadsräntorna i Europa har fallit rejält under året. Den tyska 10-årsräntan har för första gången fallit under 1 procent och de tidigare PIGS-länderna i södra Europa har fått se sina länders räntenivåer krympa ihop ordentligt. Spreaden, skillnaden i räntenivå, mellan exempelvis Spanien och Tyskland har efter sommaren varit så låg som 1,2 procentenheter, vilket verkar positivt på dessa länder ekonomiskt. Europa det stora hotet mot fortsatt global tillväxt Medan resten av världen växer på med ökad sysselsättning och förbättrad ekonomisk situation så är det alltjämt EMU-länderna som står för det stora hotet mot förbättrad global tillväxt. Den smått anemiska tillväxten i området hämmas dessutom till viss del av den pågående Ukraina-krisen med ökade ekonomiska sanktioner som följd. Om utvecklingen skulle drabba tillväxtmotorn Tyskland ytterligare ser vi potentiellt större problem för euroområdets tillväxt. Dock är situationen fortsatt positiv med en kraftigt agerande centralbank och sommarens euroförsvagning som positivt bidragande för tillväxtutsikterna

13 Europa Fortsatt låg tillväxt i eurozonen ECB fortsätter att stimulera Tillväxten i eurozonen steg med 0,7 procent i årstakt under kvartalet. Tyskland bidrog klart till nedgången under kvartalet. Den fortsatt fallande inflationen fick ECB att sänka räntan ytterligare ner till 0,05 procent vid senaste mötet. Dessutom initieras ett tillgångsköpsprogram för att ytterligare stimulera penningpolitiskt. Inköpschefsindex svagare under sommaren Arbetslösheten faller något inom euroområdet Inköpschefsindex indikerar alltjämt en ökad efterfrågan men trenden har varit fallande under sommaren. Både Frankrike och Italien signalerar nu en tillväxt under det normala. Arbetslösheten inom euroområdet toppade ur under hösten 2013 och har därefter fallit tillbaka något

14 Sverige: Makroekonomi Något lägre tillväxt än väntat Förväntan på den svenska tillväxten har under året reviderats ned i takt med en allt svagare ekonomisk aktivitet i övriga Europa. Under andra kvartalet växte dock den svenska ekonomin med 2,6 procent i årstakt vilket främst bars upp av hushållens konsumtion då ett negativt exportnetto trängde ut i övrigt svaga ökningar från offentlig konsumtion och investeringar. Förväntan på helårets tillväxt har reviderats ned från 2,5 3,0 procent till närmare 2,0 procent vilket ändå måste anses som en god tillväxt vid en europeisk jämförelse. Oavsett regeringsbildning har båda blocken signalerat ett högre skattetryck framöver vilket kan komma verka hämmande på hushållens konsumtion. Detta leder i sin tur till ökad osäkerhet kring tillväxten i hushållens konsumtion framöver, vilket varit den enskilt viktigaste tillväxtfaktorn under senare år. Det som kan motverka inbromsningen är antingen fortsatt klart högre sysselsättning och/eller ökade bidrag från nettoexporten. Men då gäller det att övriga Europa börjar ta fart ordentligt snart. Strukturellt hög arbetslöshet men bra sysselsättning I spåren av den måttliga tillväxten så har arbetslösheten i Sverige, likt resten av Europa, bitit sig kvar på en högre nivå. Arbetslösheten uppgick till 7,9 procent vid utgången av augusti månad vilket är en nivå som har hållits relativt konstant under de senaste två åren. Däremot upplever inte Sverige samma typ av problem som exempelvis USA där en stor del av befolkningen lämnat arbetskraften ur ett statistisk synsätt. Antalet sysselsatta har ökat ordentligt sedan 2009 och som andel av befolkningen uppgår nu andelen sysselsatta snart till de toppnivåer som nåddes före finanskrisens utbrott. Parlamentarisk osäkerhet efter riksdagsvalet I skrivande stund har ännu inget trovärdigt regeringsalternativ presenterats. Sverigedemokraternas framgångar i valet gör deras vågmästarroll stark och de kommer förmodligen att kunna sätta ordentligt avtryck i politiken framöver. Om inte blockpolitiken delvis bryts upp kan vi i värsta fall få ett politiskt vakuum. Den politiska risken har definitivt ökat och det är idag svårt att dra några långtgående slutsatser om framtiden. Framåtblickande indikatorer pekar uppåt Precis som i övriga Europa så har tillväxtutsikterna för Sverige skrivits ned under året samtidigt som framåtblickande indikatorer pekar på en högre tillväxt än normalt framöver. Inköpschefsindex för augusti månad uppgick till 51,0 vilket dock är rejält mycket lägre än tidigare månader. Även Konjunkturinstitutets konjunkturbarometer för augusti månad pekar på ökad tillväxt framöver och steg faktiskt från sommarmånadernas redan goda nivåer. Hushållens konfidensindikator är fortsatt dyster men tron på rikets ekonomi är alltjämt positiv. Riksbanken överraskade Vid sitt ordinarie direktionsmöte i början av juli överraskade Riksbanken med att sänka styrräntan med hela 0,5 procentenheter till historiskt låga 0,25 procent. Sedan Riksbanken överlämnat makrotillsynen till Finansinspektionen har argumentationen kring hushållens allt högre skuldsättning spelat ut sin roll. När så inflationstakten i Sverige och Europa fallit ordentligt under året överraskades marknaden med en ordentlig sänkning av styrräntan. Riksbankens egna reporänte- och inflationsprognos har sänkts ordentligt och man räknar i dagsläget inte med några räntehöjningar förrän tidigast i slutet av 2015 då man förväntar sig att inflationstakten är tydligt högre. I en värld med låg tillväxt, låg inflation och lågt resursutnyttjande räknar vi med att räntan förblir låg under överskådlig tid. Försiktigt positivt men vad är det nya normala? Vi har en lägre tillväxt än tidigare väntat samtidigt som arbetslösheten är kvar på relativt höga nivåer. Det låga resursutnyttjandet och låga inflationstakten bäddar för låg ränta under en längre tid. Näringslivet ser fortsatt positivt på framtiden vilket gör att vi alltjämt har en positiv syn på makrobilden i Sverige. Det är främst andra faktorer som exempelvis kraftigt ökad politisk osäkerhet, vilket inte ska uteslutas efter riksdagsvalet, ökade internationella spänningar från exempelvis Ukrainakonflikten samt en för hög tillväxt i hushållsskulderna, som vi bedömer som negativa risker mot konjunkturen

15 Sverige Lägre tillväxt än förväntat men bra ur ett europeiskt perspektiv Fortsatt strukturellt hög arbetslöshet Under andra kvartalet växte svensk BNP med 2,6 procent i årstakt och drevs främst av hushållens konsumtion. Den säsongsjusterade arbetslösheten är fortsatt strukturellt hög och uppgick i augusti till 8,0 procent. Dock har sysselsättningen ökat ordentligt under senare år. Inköpschefsindex pekar på fortsatt god tillväxt Riksbanken överraskade marknaden Inköpschefsindex pekar fortsatt på tillväxt över trend men föll kraftigt i augusti. Både produktion- och orderingångskomponenten bidrog till fallet. Den låga inflationen fick Riksbanken att sänka överraskande mycket vid mötet i juli månad. Styrräntan sänktes hela 0,5 procentenheter till 0,25 procent

16 Japan: Makroekonomi Tillväxtprognosen intakt trots svagt kvartal Japansk ekonomi inledde år 2014 starkt med en tillväxt på 1,6 procent under det första kvartalet. Detta till följd av en stärkt privatkonsumtion drivet av en förköpseffekt inför momshöjningen i april. Därefter har tillväxten fallit tillbaka markant, men utsikterna är relativt goda och årets prognos kring 1 procent kvarstår och indikerar därmed en högre nivå än historiskt snitt. Även industriproduktionen har visat en fallande trend under sommaren, men sentimentet ligger fortsatt på hög nivå både hos företagen och hushållen. Detta bekräftas bland annat i Tankanrapporten, i senaste inköpschefsmätningen samt i konsumentförtroendet som ligger på den högsta nivån på åtta månader. Dessutom expanderar maskinordrar för andra månaden i rad i juli. Nästa steg för Abenomics Den japanska ekonomin har under senare år upplevt kraftigt förändrade förutsättningar. De ekonomiska åtgärderna kallade Abenomics i syfte att bland annat leda Japan ur deflationsspiralen har initialt främst handlat om finans- och penningpolitiska stimulanser. Centralbanken har expanderat balansräkningen kraftigt och fortsätter att köpa tillgångar mer än amerikanska Federal Reserve i förhållande till BNP samtidigt som räntenivån hålls på historiska lägstanivåer. Tidigare under månaden köpte centralbanken bland annat korta statsskuldväxlar till negativ ränta. Från regeringshåll har stimulanserna varit utförliga, samtidigt som kritik har riktats emot dessa på grund av den redan höga statsskulden. I fokus framöver ligger de strukturella reformer som krävs för att ändra riktningen i landet långsiktigt. Men dessa är också svårast att implementera. Det handlar främst om att reglera arbetsmarknaden med bland annat förbättrade möjligheter för kvinnor att delta, att öka produktiviteten i bolagen, att öka skattebasen och reformera jordbruks-, utbildnings- och hälsovårdssektorn. Bolagsskatten ska gradvis justeras nedåt, men samtidigt ska fler bolag betala skatt. Bolagen ska dessutom styras till att skifta ut de stora kassor som har byggts under lång tid. Förutom fler kvinnor i arbete ska arbetstillstånd underlättas för utländska arbetare, vilket bland annat kan ge hjälp för att ta hand om den åldrande befolkningen. I Japan finns gott om arbeten och i vissa branscher är det brist på personal. Samtidigt stiger inte lönerna lika mycket som övriga priser. En negativ reallöneutveckling tillsammans med ytterligare konsumtionsskattehöjningar kan hämma tillväxten framöver, då Japans ekonomi till 60 procent drivs av konsumtion. Det finns förhoppningar om att trendvändningen med högre löner fortsätter och den mycket låga arbetslösheten på 3,8 procent talar för detta. Inget lyft för exporten Japan behöver också se till att återigen skapa större konkurrenskraft, då exporten inte har lyckats lyfta trots att yenen har försvagats. Flertalet bolaget har flyttat ut sin produktion utomlands, vilket tillsammans med den kinesiska avmattningen har drabbat exporten. Men främst inom elektroniksektorn har landet tappat konkurrenskraft mot andra länder i Asien. Förutom en svag export har importen ökat till följd av en ökad energiimport när kärnkraften har stängts ned. Detta är en trend som åter kommer att vända, men kvarstår gör att Japan nu har ett stort handelsbalansunderskott. Förutom konsumtion och export är det viktigt att bolagen fortsätter att öka kapitalinvesteringarna, som har legat på alldeles för låg nivå. Trots den allmänna nedgången efter konsumtionsskattehöjningen har optimismen hos bolagen legat kvar relativt högt, varför också en ökad investeringstakt känns trolig framöver. Långsiktiga utmaningar, men potential på kort sikt För Japan återstår en del långsiktiga utmaningar, där hanteringen av den stora statsskulden och budgetunderskottet ligger i fokus. För detta krävs fortsatt skattehöjningar på främst konsumtion, då skatteintäkterna i förhållande till BNP idag ligger mycket lågt jämfört med övriga utvecklade länder. Det kan fortsatt hålla ner tillväxten. Till detta kommer långsiktiga utmaningar i form av bland annat demografin. Men på kort sikt fortsätter inflationen att stiga, förutsättningarna för tillväxten förbättras och vinstnivån i bolagen att stärkas

17 Japan Tillväxten föll tillbaka under andra kvartalet Ännu svag utveckling för exporten Företagsförtroendet är fortsatt starkt i Japan. Samtidigt noterade en stor del av statistiken, inklusive tillväxtsiffrorna, en tydligt svagare utveckling under andra kvartalet till följd av konsumtionsskattehöjningen. Trots yenförsvagningen går exporten svagt, vilket kan förklaras av avmattningen i Kina och att de japanska bolagen har flyttat ut produktion till grannländer. De japanska hushållen har en negativ real inkomstutveckling Den statliga skuldsättningen fortsätter att stiga Trots att arbetslösheten ligger på mycket låg nivå lyckas inte de nominella löneökningar kompensera för den ökade inflationstakten. Momshöjningen i april var endast ett första steg för att öka de i en internationell jämförelse mycket låga skatteintäkterna. Bland annat behövs en större skattebas bland bolagen. Japan har fortsatt den högsta statsskulden i världen och ett stort budgetunderskott

18 Tillväxtmarknader: Makroekonomi Skiftande tillväxt, skiftande problem Fram till finanskrisen samlade marknaden gärna världens tillväxtmarknader gemensamt i samma kategori: hög tillväxt och stora vinnare av ökad global handel. I efterdyningarna de senare åren är det mycket enklare att se att förutsättningarna skiljer sig markant åt och det är hög tid att skilja på tillväxtland och tillväxtland. Tillväxten, och möjligheten till framtida tillväxt skiljer sig tydligt mellan Brasilien, Mexiko, Ryssland och Kina, bara för att nämna några exempel. Även om vi alltjämt förväntar oss en god tillväxt för tillväxtmarknader totalt sett i år och nästa år så bärs det fortsatt upp av tveksamma tillväxtsiffror från Kina. Brasilien är i teknisk recession (två kvartal i rad med negativ tillväxt) och antas växa med klena 0,3 procent under 2014 enligt OECDs färska prognos. Kinas tillväxt faller tillbaka något till 7,4 procent i år medan Indien växlar upp till en tillväxt om 5,7 procent. Framåtblickande indikatorer som exempelvis inköpschefsindex pekar dock på en godtagbar tillväxt framöver. Indexnivån för Brasilien, Indien, Kina och till och med Ryssland ligger samtliga över brytpunkten 50 och särskilt i Indien har index stigit ordentligt under sommaren efter parlamentsvalet i maj månad. Kinesisk industriproduktion oroar I det normalt sett så svårgenomlysta Kina så presenterades industriproduktionssiffran för augusti månad på mycket låga 6,9 procent vilket är den lägsta tillväxtsiffran sedan bottennoteringen i slutet av Givet USA:s och kanske framförallt Europas svaga tillväxt under året borde inte siffran förvåna allt för mycket men den kinesiska centralbanken planerar en särskild likviditetsinjektion om 81 miljarder dollar till de fem största bankerna för att kunna möta den vikande tillväxten. Förutom likviditetsinjektionen har reservkraven för bankerna sänkts vilket ytterligare ska stimulera ekonomin. Dollaroron består Under 2013 började flera tillväxtmarknadsvalutor att falla efter diskussioner om minskade penningpolitiska stimulanser i USA och mönstret upprepar sig även denna sensommar. Normalt sett borde exporten gynnas av valutaförsvagningen men den stora oron är följderna av en stigande, importerad, inflation. Vid en högre amerikansk ränta ökar dessutom avkastningskraven på dollardenominerade obligationer utgivna av tillväxtmarknader, vilket ytterligare sätter ökad press på dessa länder. Vid en försvagning av den inhemska valutan gäller det att exporten lyfter för att motverka den lägre tillväxten, men exempelvis Kinas exporttillväxt uppgår inte ens till en tredjedel idag av vad den var före finanskrisen. Fortsatt hög inflation bortsett från i Kina De större tillväxtländerna lever alltjämt med relativt hög inflation. Inflationen i Brasilien uppgår till 6,5 procent i årstakt, i Ryssland 7,6 procent och i Indien 7,8 procent. Det är endast i Kina som den är fortsatt stabil och låg på 2,0 procent vilket är anmärkningsvärt med tanke på den höga tillväxttakten. Ukrainakrisen och Ryssland Ukrainakrisen har nu pågått i över ett halvår och visar någorlunda steg mot en lösning i dagsläget. De ekonomiska effekterna har främst drabbat Ryssland även om sanktioner även riktats mot enskilda sektorer i Europa. Den ryska rubeln har försvagats med nästan 15 procent mot den amerikanska dollarn och den ryska börsen har gått klart sämre än övriga tillväxtmarknader som har haft ett relativt bra år. Tillväxtprognoserna för Ryssland har skrivits ned under året och utländska investeringar i landet har i det närmaste upphört. Effekterna på den globala ekonomin är dock små och har inte nämnvärt påverkat möjligheten till global tillväxt framöver. Överdriven dollaroro eller början på större problem? Inflation är, och kommer under överskådlig tid vara, en anledning till oro för tillväxtmarknadsländer. Dyr mat, energi och insatsvaror slår betydligt hårdare mot dessa länder än mot mer utvecklade ekonomier varför en minskning av dollarutbudet är negativt på marginalen. Å andra sidan bör en starkare ekonomi och tillväxt i västvärlden få genomslag i den alltjämt viktiga exportsektorn, framförallt i Asien, varför vi ser med tillförsikt på en ljusare ekonomisk framtid för tillväxtmarknader

19 Tillväxtmarknader Brasilien i recession Fortsatt stökigt på valutamarknaden Efter två kvartal i rad med negativ tillväxt befinner sig nu Brasilien tekniskt i recession. Tillväxten i både Kina och Indien är fortsatt stabil. Oron för minskad penningpolitisk stimulans i USA får flera tillväxtmarknadsvalutor på fall. Ukrainakrisen får även den ryska rubeln på fall. Inköpschefer fortsatt positiva särskilt i Indien Industriproduktionen i Kina tappar fart Inköpscheferna är påfallande positiva i BRICländerna, även om Kinas fall under augusti månad sticker ut negativt. Trots recession pekar signalerna uppåt i Brasilien. Industriproduktionen i Kina föll ordentligt i augusti till rekordlåga 6,9 procent, den lägsta ökningstakten sedan slutet av

20

21 Utsikter för de finansiella marknaderna

22 Globala aktiemarknader Stark men ojämn utveckling på världens börser hittills Världsindex har hittills under 2014 stigit med omkring 16 procent räknat i svenska kronor, varav ungefär hälften av uppgången beror på den svagare svenska kronan gentemot framförallt dollarn och euron. Indien och Brasilien är bästa marknader med uppgångar på 24 respektive 23 procent och Ryssland i botten med en nedgång på 5 procent som kan härledas till Rysslands aggression mot Ukraina och påföljande sanktioner från väst. Kina inledde året svagt men har under sommaren vänt upp igen och uppvisar nu en positiv utveckling på 15 procent. På de utvecklade marknaderna har aktiemarknadstrenden också varit ojämn. Indexstegringar kring 18 procent i USA är klart starkare än Europa med uppgångar på 9 procent och Japan på 10 procent. Aktiemarknaderna fortsätter att få stöd av det låga ränteläget samt fortsatta flöden in i aktiemarknaderna. Vinstvärderingarna på 12 månaders rullande P/E-tal på global basis ligger nu något högre än sitt historiska snitt, 16 att jämföra med snittet på 15. Utsikterna är trots det goda då vi förväntar oss vinsttillväxt i kombination med bra utdelningar och en sjunkande riskpremie vilket sammantaget ger stöd till fortsatt bra kursutveckling. Relativt övriga tillgångslag framstår aktier än mer intressant. Vi ser dock att nyckeln till fortsatta börsuppgångar till stor del utgörs av stigande vinster. Vårt huvudscenario är fortsatt att vi under det kommande året kommer att få se vinsttillväxt vilket tillsammans med flöden, låga räntor, minskad riskpremie och en tilltagande investeringsvilja ger fortsatt stöd åt en övervikt av aktier även om värderingen ligger på förhöjda nivåer. USA Den amerikanska aktiemarknaden har fortsatt att utvecklas starkt och nya rekordnoteringar för börsindexen har duggat tätt de senaste månaderna. En kombination av globala teknologi- och IT-jättar som Apple och Google som fortsatt att skörda framgångar inom sina områden, samt snabbväxande bolag inom e- handel och sociala medier som exempelvis Amazon och Facebook har under hela året attraherat kapital trots relativt hög värdering. Medianen på bolagen som ingår i S&P 500 har framåtblickande P/E-tal på 17 gånger, vilket är i överkant jämfört med historiskt snitt som ligger på 15 gånger årsvinsten. Finns det goda skäl för premien på amerikanska aktier? Både ja och nej. Konjunkturen är relativt övriga utvecklade marknader stark och vände upp snabbast efter krisen Detta medför att bolagen aggregerat verkar i en miljö som kommit längre i konjunkturcykeln än i exempelvis Europa, vilket skulle innebära en lägre cyklisk förbättringspotential. De större bolagen är mer eller mindre globala och kan bland annat genom starka varumärken fortsätta att växa strukturellt och konjunkturellt globalt. Lönsamheten ligger idag på mycket höga nivåer i USA, med en genomsnittlig vinstmarginal kring 10 procent. Företagen kan därtill låna kapital till mycket låg kostnad, vilket bäddar för en generös utdelningspolitik, både direkt och genom återköpsprogram. Amerikanska bolag visar därtill en generellt ökad investeringsvilja. Vi har en positiv syn på amerikanska aktier men i relation till övriga regioner blir rekommendationen neutral. Europa Utvecklingen på de europeiska marknaderna under året har präglats av hopp om en bättre konjunktur och utökade stimulanser från ECB och av oro för deflation samt den nära och känsliga kopplingen till Ukraina/Ryssland-konflikten. Marknaden har i viss mån dragit slutsatsen att den svaga tillväxttakten i ekonomin är synonymt med en svag vinstutveckling i bolagen, vilket är något vi inte håller med om fullt ut. De flesta europeiska länderna har en stor offentlig sektor som försatts på svältkur i efterdyningarna av finanskrisen och eurokrisen. Många av de europeiska bolagen är mer eller mindre globala och i synnerhet Tyskland har en mycket stor global exportindustri. Svag makrostatistik har sänkt förväntningarna på bolagen som nu börjar dra nytta av den svagare euron som är en effekt av ECB:s stimulanser i kombination med att amerikanska FED står i begrepp att strama åt sin penningpolitik. De europeiska marknaderna har relativt USA utvecklats svagt under året; Londonbörsen är upp med 10 procent, Frankfurt upp med 6 procent och Parisbörsen har stigit med 8 procent. Bolagsrapporterna har inte heller överraskat på uppsidan utan vinstprognoserna har reviderats ned ytterligare i år

23 Globala aktiemarknader Förväntningarna är således ganska låga, vinstmultiplarna på 14 gånger årsvinsten är något över historiskt snitt men riskpremien är rekordhög. Bolagens marginaler har från nuvarande nivå på 6,4 procent en bra bit kvar till sina tidigare toppnivåer. Sammantaget ser vi därför europeiska aktier som mycket intressanta i ett värderingsperspektiv och rekommenderar en övervikt. Detta i synnerhet då vi förväntar oss att tillväxten, tack vare centralbanksstimulanser, svagare valuta och draghjälp från USA, ska förbättras från en låg nivå. Japan Efter fjolårets kraftiga börsuppgång i samband med lanseringen av det ekonomiska reformprogrammet, Abenomics, har den fortsatta utvecklingen varit avvaktande, då både företagsvinster och allmän ekonomisk utveckling inte riktigt levt upp till förväntningarna. Med en utveckling på 10 procent räknat i kronor och 1 procent i lokal valuta hamnar japanska aktiemarknaden i botten bland världens börser hittills i år. En fortsatt svagare yen i spåren av en starkare dollar ger dock välbehövligt stöd till vinsterna i bolagen, dessutom finns flertalet incitament från regeringen som bör kunna förbättra lönsamheten. De japanska bolagen, som länge verkat i en deflationistisk omgivning, har under lång tid varit återhållsamma med investeringar och istället samlat på sig kapital. Detta har medfört att många bolag är överkapitaliserade vilket öppnar upp för omfattande utdelningar, aktieåterköp och förvärvsaktiviteter. Värderingsmässigt handlas japanska marknaden på ett P/E tal på 14 för nästa år vilket är relativt lågt både i ett historiskt perspektiv och relativt andra marknader. På bolagsnivå ser det således bra ut, på makronivå finns det fortfarande många frågetecken kring om reformerna verkligen kommer att lyckas med att lyfta tillväxt, inflation och konkurrenskraft. Vi ser positivt på japanska aktier men relativt övriga marknader blir rekommendationen neutral. Tillväxtmarknader Fjolårets svaga börsutveckling för tillväxtmarknaderna har reverserats och som grupp räknat är de årets vinnare. Indien är starkast med en uppgång på 40 procent och Ryssland svagast med negativ utveckling på 5 procent. Sommarens svaga makroekonomiska utveckling i Europa medförde en rotation av kapital till ett antal tillväxtmarknader som var distanserade till Ukraina/Rysslands-konflikten och som rent av skulle kunna gynnas av en fortsatt upptrappning av konflikten. Värderingsmässigt handlas tillväxtmarknaderna på P/E 14 för 2014, vilket spås sjunka till dryga , vilket i ett historiskt och relativt perspektiv mot utvecklade marknader är lågt. Vi är relativt optimistiska till tillväxtmarknadsaktier, men med stora regionala skillnader, vilket ger en neutral rekommendation totalt sett, med en överviktsrekommendation gällande Asien och en neutral rekommendation beträffande Östeuropa exklusive Ryssland och en negativ syn på Latinamerika. Indien har åtnjutit ökat förtroende efter valet i maj då en uttalat reformbenägen politik med premiärminister Narendra Modi i spetsen vunnit majoriteten i parlamentsvalet. Indien brottats dock fortfarande med hög inflation och ännu har få konkreta reformer implementerats även om den första budgeten som presenterades visat på bra intentioner. Kinesiska marknaderna har under året pressats av en misstro till banksystemet och en avmattande tillväxt. Den senaste tiden har dock nya stimulanser från centralbanken stöttat marknaden. Värderingen på kinesiska aktier är låg med ett P/E på 12 för i år, vilket delvis återspeglar marknadens misstro mot finanssektorn. Latinamerika har trots Argentinas upprepade finansiella problem och Brasiliens recession haft en stark börsutveckling. Sannolikt hoppas marknaden på regimskiften och att det inte kan bli så mycket sämre. Värderingen är relativt hög med ett P/E på dryga 16 för Östeuropas marknadsutveckling har totalt överskuggats av den pågående konflikten Ukraina/Ryssland med dess direkta och indirekta implikationer. Ett Västeuropa som konjunkturellt stärks är avgörande för om Östeuropa skall kunna kompensera för bortfallet av den ryska handeln

24 Globala aktiemarknader Stabilisering i prognosförändringarna MSCI AC World i SEK och i USD Källa: Goldman Sachs Efter sänkta vinstprognoser under vintern har prognoserna på senare tid legat stilla eller börjat reviderats upp. MSCI AC World uttryckt i SEK respektive USD: kronförsvagningen ger ett tydligt avtryck. USA relativt världsindex Europaindex relativt världsindex Amerikanska marknaderna fortsätter att utvecklas starkt, även ur ett relativt perspektiv. Europas aktiemarknader har drabbats relativt hårt under sommaren av oro för negativ påverkan av den pågående Ukraina/Ryssland-konflikten

25 Globala aktiemarknader Japanska marknaden relativt världsindex Tillväxtmarknader relativt världsindex Den japanska marknaden har tappat relativ styrka mot övriga världen. Tillväxtmarknaderna har revanscherat sig i år efter fjolårets svaghet, men har återigen tappat relativt världsindex den senaste tiden. Volatilitetsindex VIX och VDAX Värderingstabell för olika tillväxtmarknader P/E P/B Direktavk % Vinsttillväxt 2014 % Vinsttillväxt 2015 % Brasilien 11,0 1,5 4,0 3,6 12,9 Chile 15,3 1,7 2,6 5,8 24,3 Kina 9,1 1,5 3,1 5,9 10,2 Indien 16,6 3,0 1,4 11,2 15,3 Indonesien 14,5 3,6 2,3 11,5 12,1 Sydkorea 9,6 1,1 1,0 2,9 11,5 Malaysia 15,0 2,1 2,9 3,1 9,4 Mexiko 19,3 3,1 1,4 3,6 14,6 Filippinerna 19,0 3,1 1,5 6,0 14,0 Polen 13,9 1,4 4,4 2,4 9,5 Ryssland 3,5 0,7 4,7 7,3 0,8 Sydafrika 14,4 2,8 2,8 11,7 12,1 Taiwan 13,7 1,9 2,8 20,7 8,4 Thailand 13,6 2,3 2,9 2,4 11,5 Turkiet 9,9 1,6 1,8 0,7 18,6 Marknadens kortsiktiga förväntningar på framtida svängningar mätt i form av VIX och VDAX är fortsatt mycket låga. Tillväxtmarknader 10,5 1,5 2,6 7,1 10,5 Källa: Goldman Sachs Höga värderingar och förväntningar på bland annat de indiska och mexikanska aktiemarknaderna

26 Svensk aktiemarknad Stockholmsbörsen Det har varit en mycket god utveckling på världens börser hittills i år med en uppgång för världsindex om 16 procent. Stockholmsbörsen har i år stigit med drygt 9 procent med återlagda utdelningar och det breda SIXRXindexet noterade under sommaren nya historiska toppnivåer. Under första delen av augusti tappade marknaden dock nästan 7 procent från toppen den 2 juli. Anledningen till nedgången var främst den ökade oron i Ukraina och frågetecken kring hur det skulle kunna påverka intäkterna för bolagen. Under senare tid har ett antal sanktioner införts mot Ryssland. Detta hade även en negativ inverkan på de svenska bolagen då det har varit svårt att se vilken effekt det kommer att bli. I och med den införda vapenvilan i Ukraina har börserna stigit i takt med minskad oro. Rapportsäsongen för årets andra kvartal,som nyligen avslutades, bjöd på relativt få överraskningar i Sverige. Såväl kvartalssiffror som utsikter har på övergripande nivå kommit in nära marknadens förväntningar och medfört små justeringar av vinstprognoserna. Än så länge har inte förhoppningarna om tydliga vinstförbättringar under året infriats, men samtidigt gav bolagens framåtblickande kommentarer skäl till fortsatta förhoppningar om stigande vinster både under året samt kommande år. För de svenska bolagen syntes på geografisk basis den tydligaste positiva trenden i amerikansk exponering medan signalerna kring Europa var något mer blandande, om än på övergripande nivå åt det positiva hållet. På tillväxtmarknaderna är efterfrågeläget också blandat där Östeuropa visar svaghet efter oron i Ukraina, Brasilien vikande efterfrågan men Kina fortsatt god tillväxt. Rörelsemarginaler Lönsamheten ligger idag på höga nivåer i Sverige, med en genomsnittlig vinstmarginal (vinst efter skatt) för alla svenska börsbolag på knappt 10 procent. Prognoserna för 2015 ligger på en ökning till cirka 10,5 procent och sedan en ökning till omkring 11 procent Försäljningsvolymerna väntas öka med 6 procent 2015 och 5 procent Sammantaget ger ökade volymer med bättre marginal en kraftig ökning i vinst per aktie. Vinstökningen spås bli 15 procent för 2015 medan den ökar med 10 procent för Direktavkastning Direktavkastningen för börsen som helhet ligger på 3,7 procent för innevarande år och stiger enligt prognoserna till 4,1 procent 2015 och 4,4 procent för Anledningen till den höga utdelningsnivån är att bankerna, som har en stor vikt i index, har en hög direktavkastning. Direktavkastningen bland banker är cirka 5 procent där Swedbank ligger i topp med nästan 7 procent. Anledningen till den höga andelen är i många fall att bolagen är överkapitaliserade och vill minska det egna kapitalet. Ett exempel är H&M som delar ut i stort sett hela vinsten efter skatt beroende på att de inte har några skulder utan enbart kassamedel i bolagets balansräkning. Den höga utdelningsandelen ger ett stöd för aktiekurserna då sannolikt utdelningen kommer stå för halva avkastningen för en aktieplacerare framöver. Utdelningarna som andel av börsen är betydligt högre i dag än de har varit historiskt samtidigt som räntenivån är betydligt lägre. Riskpremien Det låga ränteläget och den fortsatt fallande riskpremien ger också stöd åt aktier, både absolut och relativt övriga tillgångsslag. Vi ser dock att nyckeln till fortsatta börsuppgångar till stor del utgörs av stigande vinster. Vårt huvudscenario är fortsatt att vi under året kommer att få se vinsttillväxt vilket tillsammans med flöden, låga räntor, minskad riskpremie och en tilltagande investeringsvilja ger fortsatt stöd åt en övervikt av aktier i portföljerna, även om värderingen ligger på förhöjda nivåer

27 Svensk aktiemarknad Företagstransaktioner Under året har vi sett en tydligt ökad aktivitet inom företagsaffärer där det skett ett flertal större uppköp samt börsintroduktioner såväl i Sverige som internationellt. Störst påverkan på Stockholmsbörsens avkastning hade uppköpet av Scania och budsituationen runt AstraZeneca. Förvärvstrenden har stöd av stigande globala inköpschefsindex och starka balansräkningar, faktorer som även talar för fortsatt affärsaktivitet. Vi kan konstatera att det med det extremt låga ränteläget går att räkna hem de flesta uppköp även om de görs med hög belåning. Detta blir fallet i både Electrolux bud på General Electrics vitvarudel i USA och Medas bud på italienska Rottapharm. Vi har sett det största antalet introduktioner i Sverige på mycket länge. Just nu håller fönsterbolaget Inwido samt bildelsbolaget Gränges på att noteras. Sammanfattningsvis är vi inne i en relativt mogen fas av konjunkturen där optimismen och framtidstron är hög. Valutor Den svenska kronan har haft en mycket svag utveckling under 2014 där euron stigit med 4,4 procent och dollarn stigit med 10,5 procent gentemot kronan. Svensk ekonomi är mycket exportorienterad varför det är en klar fördel för många bolag med en svag krona. För många internationella bolag med liten verksamhet i Sverige blir effekten endast en översättningseffekt om ca 5-10 procent. I vissa fall där bolagen har en stor produktion i Sverige betyder denna valutaförändring desto mer: Störst positiv påverkan vid en förstärkning av dollarn har Volvo och SKF medan SAS och SSAB har störst positiv påverkan vid en dollarförsvagning. En stärkt euro ger en positiv effekt på framförallt SSAB och Billerud medan en försvagning påverkar Electrolux och Lundin Mining mest. Värdering Vinstmultipeln för Stockholmsbörsen ligger i skrivande stund nära 17 gånger årets förväntade vinster samt 15 gånger prognoserna för 2015 års vinster. Det är tydligt högre än det historiska genomsnittet av ett framåtblickande P/E-tal kring 13 och innebär även att värderingen har stigit ytterligare sedan januari då vi noterade P/E-tal på strax under 15 på årets prognoser samt drygt 13 på estimaten för De förväntade vinstökningarna i Sverige ligger nu på 10,5 procent under 2014 samt 15,0 procent under 2015, att jämföra med nivåerna i januari kring 13 procent för såväl 2014 som Värderingarna har därmed fortsatt stiga i takt med en stabil börsutveckling men samtidigt har vi sett sänkta vinstprognoser för främst innevarande år. Sett till förväntningarna för 2014 ligger nu flertalet vinstmultipar tydligt över genomsnitten det senaste årtiondet. Vi närmar oss dock den tid på året då fokus i större utsträckning flyttas till prognoserna för kommande år, ett år där vinstprognoserna än så länge varit stabila och i vissa fall höjts sedan föregående strategirapport. Stockholmsbörsen slutsats Vi ser en fortsatt potential på omkring 10 procent under kommande tolv månader. Följande variabler påverkar utvecklingen det närmaste året: 1) Vi förväntar oss en stabil konjunkturell återhämtning i både USA och Europa vilket är nödvändigt för att höja resultaten i bolagen. 2) Det krävs vidare att vi inte drabbas av stora kriser som vi sett under sommaren i exempelvis Ukraina och Syrien/Irak. 3) Ytterligare en parameter som kan skapa oro är den förväntade uppgången av de långa 10- åriga räntorna främst i USA men även i Sverige. Om räntorna stiger utan att vinsterna justeras upp då sjunker potentialen. 4) Valutautvecklingen bidrar till högre resultat räknat i kronor vilket är positivt. 5) Vi har ett positivt klimat för företagstransaktioner och bolagen har höga direktavkastningar. M&A-aktiviteten är hög och därmed optimismen. 6) I skrivande stund har vi inte någon klar regering i Sverige men effekten relativt liten om inte osäkerheten ökar i samband med hot om till exempel nyval

28 Svensk aktiemarknad Några av aktierna vi rekommenderar H&M Stockholmsbörsen största bolag. Vi anser att detta kvalitetsbolag passar väl in i varje portfölj då det lyckas leverera en hög försäljningstillväxt med bibehållna höga marginaler. Bolaget är skuldfritt och kan därmed dela ut i stort sett hela vinsten, vilket ger en god direktavkastning. Vi gillar den stabila långsiktiga utvecklingen, fokus på tillväxt och den starka expansionstakten. Kortsiktigt ser vi en god utveckling för försäljningen, som bedöms kunna lyfta ytterligare i takt med att återhämtningen i Europa fortsätter. P/E 2015e: 22 Rörelsemarginal: 18 procent Direktavkastning: 3,7 procent Atlas Copco Atlas Copco har lyckats höja rörelsemarginalen i stort sett varje år de senaste 10 åren. Bolaget har förvärvat lönsamma kompletterande bolag som de inlemmar i sin säljorganisation varför vi ser positivt på bolaget. Dessutom fortsätter efterfrågan att öka och gruvverksamheten har stabiliserats. Atlas Copco har en kvalitetsstämpel och vi räknar med att den operationella hävstången fortsatt lockar investerare. P/E 2015: 15 Rörelsemarginal : 21 procent Direktavkastning : 3,2 procent Electrolux Electrolux är på väg att genomföra ett av de största bolagsköp ett svenskt bolag genomfört, man ämnar förvärva General Electrics vitvarudel i Nordamerika. Genom denna affär blir man nummer två på den amerikanska marknaden och förutom att få bort nummer tre på marknaden bör lönsamheten kunna lyfta från de synergieffekter inom bland annat inköp som uppstår. Dessutom har bolaget lyckats väl med effektiviseringar. Aktiekursen har stigit på affären men samtidigt är aktien relativt svårprognostiserad. P/E 2015: 13 Rörelsemarginal: 6 procent Direktavkastning : 3,2 procent Autoliv Autoliv ser mycket intressant ut då de är global ledare inom passiv säkerhet samt inom elektroniska kontrollenheter. Dessutom har man lyckats etablera sig som global ledare inom delar av aktiv säkerhet där utvecklingen inom radar, night vision system m.m. är extremt snabb idag. Autoliv ligger långt framme inom denna del där tillväxten ligger på över 40 procent i år. Dessutom borde bolaget gynnas av återhämtningen för europeisk bilindustri och har även en stark ställning på den kinesiska marknaden. Bolaget har en låg värdering, nettokassa och starka globala positioner vilket gör det till ett intressant bolag i våra portföljer. P/E 2015: 14 Rörelsemarginal: 10 procent Direktavkastning : 2,3procent Hexagon Hexagon har en stark position inom mätteknologi som kan användas hos en bred kundbas. Dessutom noteras en stark expansionstakt inom bland annat mjukvara, vilket bland annat har skett genom förvärv. Bolaget visar en historiskt hög lönsamhet och har en stark organisk tillväxt. Aktien värderas högt, men sticker inte ut i en jämförelse med de närmaste konkurrenterna. P/E 2015: 19 Rörelsemarginal: 21,3 procent Direktavkastning : 1,4 procent

29 Svensk aktiemarknad Stockholmsbörsens uppgång har mattats av något Dollarn har stärkts påtagligt mot kronan Källa: Infront, Stockholmsbörsen hade en god utveckling under det första halvåret. I takt med att geopolitisk oro har ökat och den europeiska återhämtningen har bromsat in har också börsen gått in i en lugnare fas. Svenska kronan har varit mycket svag under året och har tappat 10 procent mot dollarn. Det bör gynna de svenska bolagen som är starkt exportorienterade. Även euron har stärkts mot kronan Värderingen relativt hög i Sverige Svenska kronan har även varit svag mot euron och har tappat drygt 4 procent. Källa: Goldman Sachs Värderingsnyckeltal i form av P/E-tal och kurs relativt bokfört värde (graf) börjar bli ansträngda, men vi finner fortsatt viss potential

30 Räntemarknad Fortsatt fallande marknadsräntor Under sommarmånaderna har räntorna på långa europeiska statsobligationer fallit till rekordlåga nivåer efter att en allmän oro för låg tillväxt och därmed ett deflationshot överskuggat räntemarknaderna. I slutet av augusti var den svenska 10-årsräntan 1,40 procent, vilket är en nedgång med mer än en procentenhet från årets början, medan den motsvarande tyska 10- åringen som lägst var nere på 0,88 procent. De länder som brukar betecknas som PIIGS (Portugal, Italien, Irland, Grekland och Spanien) har också sett sina räntor falla kraftigt och Spaniens 10-årsränta ligger numera bara någon procentenhet över den tyska. För två år sedan var skillnaden över 6 procentenheter. En liknande situation gäller för de andra länderna. Detta ger också de skadeskjutna länderna en möjlighet att återhämta sig lite snabbare då upplåningen numera är så pass mycket billigare än tidigare. En investerares drömköp hade därmed naturligtvis varit att köpa långa statsobligationer vid årsskiftet då en svensk 10-årig statsobligation har ökat i värde med mer än 10 procent sedan 1 januari. Sedan ett par veckor tillbaka ser vi dock en tendens att långräntorna är på väg uppåt igen. Det gäller över hela Europa och även i USA. Med de låga nivåerna som nu råder ser vi en direkt fara att vidare äga obligationer med lång löptid och fast kupongränta. Den låga avkastningen kombinerat med framtida risk för räntehöjningar gör sådana placeringar oattraktiva. ECB har på senaste tiden sänkt styrräntan i två steg, i juni från 0,25 procent till 0,15 procent och vidare den 4 september ned till 0,05 procent. Därmed har man en liknande sits som i USA, där räntevapnet varit uttömt sedan hösten 2008, och får i fortsättningen arbeta med penningpolitiska stimulanser i form av billiga lån till banker och köp av utestående säkerställda obligationer. I USA har Federal Reserve valt att låta styrräntan fortsatt vara mellan 0 0,25 procent tills man uppnår en inflation i närheten av målet 2 procent. Man har också minskat sina stödköp av obligationer och i nuläget ser det ut som om man avvecklar programmet helt under hösten. För Sveriges del var inflationssiffrorna fortsatt låga inför Riksbankens julimöte, något som fick Riksbanken att sänka reporäntan med 0,5 procentenheter ned till 0,25 procent. Anmärkningsvärt var att Riksbankschefen Stefan Ingves, som endast ville sänka till 0,50 procent, blev nedröstad av majoriteten i ledningen. Investment grade Kreditspreadarna på obligationer med kreditbetyg ned till BBB är fortsatt låga, också beroende på att investerare överger high yield-segmentet för att söka sig uppåt i kvalitet. Inte minst här i Sverige ser vi att spreadarna förblir låga och att emissionerna snabbt blir fulltecknade. High Yield På den europeiska high yield-marknaden gick spreadarna kraftigt isär i början av augusti för att därefter sjunka tillbaka. Itraxx Crossover, som mäter kreditspreaden på europeisk high yield, indikerar nu omkring 230 räntepunkter vilket är samma nivå som tidigare under sommaren. Vi startade året på en nivå om ca 300 räntepunkter så totalt sett ser vi ändå en nedgång under året. Det har lett till en god avkastning för investerare både för den europeiska och amerikanska marknaden. För närvarande ser vi, på den svenska marknaden, fortsättningen på den trend som redan uppenbarade sig i våras och på försommaren där investerarna kräver bättre avkastning än tidigare. Vi tycker oss ana att flödena till svenska företagsobligationsfonder, som investerar i värdepapper utan kreditbetyg, avstannat. Köparna kan därför kosta på sig att vara mer kräsna än tidigare vilket slår på priserna. Med den dessutom låga rullande avkastningen som dessa obligatoner ger ser vi en uppenbar fara för besvikelser för den som investerar i dessa papper och rådet blir att undvika high yield och istället köpa fonder inom investment grade trots den lägre kupongräntan

31 Räntemarknad Fallande räntor i både Sverige och Tyskland Fallande kreditspreadar under året Svenska och tyska räntor har fallit ordentligt senaste året i spåren av fallande tillväxt och inflation. Kreditspreaden för europeisk high yield har sjunkit något under ett hittills relativt lugnt kreditår. Spaniens och Italiens ränteskillnad mot Tyskland har fallit rejält Ränteskillnaden mot Tyskland har fallit ordentligt senaste 2 åren Trots fallande ränta i Tyskland så har ränteskillnaden mot de tidigare krisländerna i Europa fallit ännu mer. Skillnaden mellan tyska och spanska/italienska statspapper är nu cirka 0,7 procentenheter. Ur ett längre perspektiv framgår den smått fantastiska omprissättningen bättre. Sedan sommaren 2012 har skillnaden mellan spansk och tysk femårsränta gått från som mest 7,3 procentenheter till dagens 0,7 procentenheter

32 Alternativa placeringar Olja och basmetaller Råvarorna har trots geopolitisk oro utvecklats svagt under Basmetallerna har inlett året svagt och kopparpriset är ned omkring 6 procent pressat av svagare kinesisk statistik. Oljepriserna var relativt stabila under början av året men har tappat i takt med en starkare dollar och minskad oro för att den våldsamma utvecklingen i Syrien och Irak skall påverka utbudet negativt. Svagare tillväxt i utvecklingsländerna har också medfört press på priset som vid 98 USD/fat har fallit med 11,4 procent i år. Med över 90 procent av oljeefterfrågetillväxten från länder utanför OECD är tilltagande aktivitet i tillväxtländerna sannolikt nyckeln till högre oljepriser. På utbudssidan styr för närvarande OPEC en stor del av flödet, dock kan högre produktion från Iran och Libyen störa bilden och öka utbudet samt pressa priserna. Vårt huvudscenario är fortsatt en prisbild som korrelerar med den amerikanska valutan och då vi förväntar oss fortsatt stöd för dollarn främst på grund av högre amerikanska räntor ser vi fortsatt svag utveckling för oljepriset. Vår bedömning beträffande basmetallerna är att läget fortsatt kommer att vara relativt utmanande på grund av utvecklingen i Kina och i övriga tillväxtländer. Positivt är dock att trenden ser ut att stabiliseras samtidigt som utvecklingen i väst ger visst stöd. Ädelmetaller Med en uppgång på omkring 2,1 procent i år har guldet rekylerat upp efter förra årets svaga prisutveckling. Vår bedömning är att flertalet underliggande faktorer talar för en dämpad guldprisutveckling framöver, där exempelvis fortsatt ökad ekonomisk aktivitet och minskade amerikanska stimulanser pressar priserna även om störningsmoment för den globala ekonomiska återhämtningen som oron i Ukraina kan ge stöd åt guldet under kortare perioder. Hedgefonder Det samlade hedgefondsindexet, HFRX, har under året stigit med beskedliga 1,8 procent men återspeglar samtidigt en spretig utveckling mellan olika strategier och fonder. Det finns totalt ett 30-tal olika strategier men genom att sammanfatta dem i de fyra huvudstrategierna Equity Hedge Long-Short, Global Macro/CTA, Event driven och Relative value arbitrage omfattas merparten av de olika fondernas förvaltningsinriktningar. Den största kategorin inom hedgestrategier, Equity Hedge Long-Short, har som grupp avkastat 1,88 procent även om utvecklingen inom understrategierna Long Bias, Variable Bias och Market Neutral varierar. En förklaring till den svaga avkastningen relativt globala aktieindex är sannolikt att förvaltarna inom strategin inte klarat av att hantera den starka underliggande trenden och den låga volatiliteten. Förutsättningarna för strategin framöver bedömer vi dock som intressanta då utsikterna för aktieurval bör vara goda. Global Macro/CTA-strategier uppvisar en positiv avkastning på 1,86 procent. Största negativa påverkan på strategin hade nedgången på den amerikanska aktiemarknaden i början på februari i samband med den svaga väderrelaterade makrostatistiken. Den distinkta dollarförstärkningen under sommaren i kombination med stark aktiemarknad har medfört en återhämtning för många fonder. Med en positiv avkastning på 3,7 procent är Event driven den kategori bland hedgestrategierna som utvecklats bäst hittills i år. De fundamentala förutsättningarna för företagsaffärer är gynnsamma och fortsatt låga finansieringskostnader i kombination med förbättrade framtidsutsikter talar för ökad aktivitet. Kreditmarknaderna har svängt kraftigt under året vilket missgynnat Relativ value arbitrage som stigit med drygt 0,62 procent. Med de nuvarande mycket små räntespreadarna blir det utmanande för förvaltarna att skapa avkastning, i synnerhet om riktningen ändras. Detta är något som materialiserats under sommaren. Private Equity Såväl internationellt som i Sverige har riskaptiten fortsatt stiga under året vilket ger förbättrade förutsättningar för ökade affärsvolymer inom Private Equity. Private Equity-bolag och fonder har efter ett antal svagare år sedan finanskrisen nu ett uppdämt behov att omsätta innehaven. Billig finansiering och ett stort intresse för nyintroduktioner gör att vi tror på högre aktivitet vilket bör synliggöra och innebära bra avkastningsmöjligheter

33 Alternativa placeringar Råvaror sedan januari 2013 Guldpriset Källa:, Goldman Sachs och Bloomberg Blandad utveckling för råvarorna hittills i år, zink, nickel samt aluminium i toppen och koppar, olja och järnmalm i botten. Guldpriset fortsätter att utvecklas svagt trots geopolitisk oro. Rörelsen den senaste tiden följer dock dollarns utveckling. HFRX globalt hedgefondsindex Hedgefonders övervikt i energisektorn Svag utveckling för hedgefonder under året. Många marknadsrörelser har gått tvärtemot förväntningarna, räntor har fallit istället för att stiga i samband med stödköpsnedtrappningen och aktiemarknaderna har fortsatt utvecklas positivt och olja negativt trots geopolitisk oro. Källa: Factset Hedgefonder som grupp har överviktat energiaktier under längre tid, sannolikt en delförklaring till svagt resultat

34

35 Tema: Centralbanker i otakt

36 Tema: Centralbanker i otakt Divergerande centralbanker Den ekonomiska utvecklingen i USA och Europa går idag i otakt. Den amerikanska ekonomin fortsätter att stärkas med god tillväxt, en inflation som ligger runt två procent, samt en allt lägre arbetslöshet. Samtidigt ser vi att euroregionen har stora svårigheter att få fart på den ekonomiska aktiviteten. Under årets andra kvartal kunde inget av de 18 euroländerna uppvisa en tillväxt relativt årets inledande kvartal, arbetslösheten verkar cementerad på rekordnivåer och deflationstendenserna är tydliga. Det innebär i sin tur att vi efter en lång period där centralbankerna mer eller mindre gått i takt står vi nu inför ett nytt scenario, med divergerande centralbanker. Senast den amerikanska centralbanken höjde styrräntan var i juni 2006, innan finanskrisen tog tag i den globala ekonomin. Efter det har det följt en period med allt lägre styrräntor och stimulansprogram i olika former, inte bara i USA utan världen över. Den allt bättre makrostatistiken i USA har dock medfört att Federal Reserve successivt kunnat trappa ned på de tillgångsköp som skett under senare år, och stimulansprogrammet väntas vara helt borttaget efter centralbanksmötet i oktober. Nästa steg blir då att höja styrräntan, förväntansbilden är att detta kommer att ske under det första halvåret Europeiska ECB har varit mer försiktig i sitt agerande än centralbankerna i USA och Storbritannien, till viss del beroende på det regelverk under vilket ECB lever men även på grund av en i grunden mer restriktiv inställning till hur penningpolitiken ska bedrivas. Skillnader i styrränta, de kvantitativa lättnaderna i USA samt ECB-ordföranden Mario Draghis uttalanden kring försvaret av euron har inneburit att den europeiska valutan under ett par års tid har stärkts relativt dollarn. Under våren har dock trenden reverserats och efter att ECB under sommaren presenterat en oväntad räntesänkning till 0,05 procent och därutöver lanserat planen för tillgångsköp under hösten har rörelsen förstärkts ytterligare. Från att handlats på en nivå närmare 1,40 i maj har euron fallit till att i skrivande stund noteras till 1,29 relativt dollarn. Varför genomför ECB åtgärder idag? Den huvudsakliga anledningen till att ECB nu skrider till verket är främst den svaga ekonomiska utvecklingen i regionen. Eurons styrka har därutöver förstärkt deflationstendenserna och hämmat tillväxten. Bankerna har också agerat försiktigt till följd av nya regulatoriska krav samt låg kreditefterfrågan, utlåningen har därmed stagnerat. Den europeiska centralbankens balansräkning har krympt ihop i takt med att bankerna återbetalat de treåriga refinansieringslånen som erbjöds i efterdyningarna av finanskrisen. ECB avser nu att skapa förutsättningar för att öka aktiviteten och de planerade stimulansprogrammen ska öka balansräkningen med totalt 1000 miljarder euro de kommande två åren. Centralbanken visar därmed med all tydlighet att man är beredda att slåss mot låg inflation, stimulera utlåningen och därmed öka investeringar och tillväxt. Förutom nya LTRO-program (Long Term Refinancing Operation) är det i huvudsak köp av värdepapperiserade krediter och säkerställda obligationer som är aktuellt, bland annat bolånekrediter. Under de tidigare europeiska LTROprogrammen uteblev stora delar av de önskade effekterna då bankerna i huvudsak använde de billiga krediterna till att köpa högavkastade statsobligationer, betala av befintliga skulder eller parkera pengarna hos ECB istället för att öka utlåningen. Denna gång ställer dock centralbanken krav på motprestation hos bankerna vad gäller ökade utlåningsvolymer. De som möter kraven kommer att få längre tid på sig att återbetala lånen och har dessutom möjlighet att delta i de ytterligare sex program som väntas under 2015 och Den första delen av programmet i september var emellertid åter en besvikelse med låg efterfrågan från bankerna, det återstår därmed för ECB att visa att åtgärderna ger resultat. Den stora effekten kanske ändå blir i form av nedpressade korträntor samt lägre spreadar på de längre obligationerna för de mer utsatta länderna, och inte ökad utlåning. Vi har redan sett en del av denna effekt och exempelvis handlas en 5-årig spansk statsobligation endast 0,7 procentenheter över den tyska. Det innebär att skulle i sin tur också få en positiv effekt och reducera skuldbördan i de mer utsatta länderna. Som exempel kan nämnas att omkring 60 procent av företagslånen i Spanien idag är med rörlig ränta och effekten av en lägre kortränta skulle därmed kunna bli omedelbar

37 Tema: Centralbanker i otakt Svag tillväxt och en press nedåt på inflationen är viktiga anledningar till en mer expansiv penningpolitik från ECB Euron har stärkts relativ dollarn under ett par års tid, men sedan i våras har trenden reverserats Källa: Bloomberg, Söderberg&Partners Efter finanskrisen gick EMU-länderna åter in i recession. Återhämtningen är långsam med låg tillväxt, samtidigt faller inflationen successivt och arbetslösheten verkar cementerad på höga nivåer. Detta är en viktig anledning till att ECB nu inför kvantitativa lättnader. Stimulanser från amerikanska Federal Reserve, skillnader i räntenivåer och en mer restriktiv policy från ECB har stärkt euron. Det har försämrat konkurrenskraften och ökat deflationstrycket. När centralbankerna nu väntas divergera har dock trenden reverserats, något vi tror kan fortgå. Bankernas återbetalda lån till ECB har medfört att balansräkningen är tillbaka på samma nivå som för 3 år sedan Spreadarna mot tyska statsobligationer har successivt reducerats och ytterligare rörelser nedåt lär ske med nya stimulanser Efter finanskrisen har balansräkningarna hos Federal Reserve och Bank of England fortsatt att växa och är omkring dubbelt så stora som vid årsskiftet 2009/2010, medan ECB:s balansräkning i princip är tillbaka på samma nivå igen. Europeiska banker har inte använt sig av de faciliteter som har funnits på det sätt som centralbanken hade hoppats. Sedan eurokrisen var som störst har spreadarna gått ihop på räntemarknaden. Denna trend har blivit allt tydligare det senaste året och den spanska och italienska 5-årsräntan handlas idag endast 0,6-0,7 procentenheter över den tyska. Med kommande program från ECB bedömer vi att den trenden kan fortgå, även om problemen i de södra delarna av Europa kvarstår vad gäller skuldsättning, arbetslöshet och en osäkerhet kring stabiliteten i ländernas banker

38 Tema: Centralbanker i otakt Vad kan vi lära oss av historien? Vår studie visar att under de sex perioder av kvantitativa lättnader som genomförts i USA har perioden såväl innan som direkt efter programmen startat bjudit på en positiv aktiemarknad med uppgångar på ett par procent. Därefter har dock trenden blivit allt starkare för att under de följande 12 månaderna i genomsnitt stiga med omkring 23 procent. Samma rörelse har noterats i samband med Storbritanniens fyra program, om än inte med samma styrka i uppgången. På räntemarknaden har de tioåriga statsobligationerna i genomsnitt fallit med närmare 0,2-0,3 procentenheter från att programmet annonserats till att de sjösatts, med större delen av nedgången en månad innan starten. Därefter har en mer volatil utveckling följt, med en långsam återgång mot den ursprungliga nivån den följande månaden. Ett år senare har räntorna i genomsnitt stigit med 0,44 procentenheter, med en uppgång på 1,16 procentenheter som mest. Det är dock värt att lyfta fram att effekterna från alla de olika åtgärderna naturligtvis hakar i varandra och det är svårt att särskilja effekterna från ett program till ett annat. I ett försök att trots allt isolera påverkan från de kvantitativa lättnaderna visar en studie från Goldman Sachs att köp av 100 Mdr dollar i 10-åriga obligationer allt annat lika pressar ned räntenivån med 0,07-0,13 procentenheter, att valutan försvagas med 0,40 procent samt att det skapas en positiv påverkan på aktiemarknaden om 2 procent. Översatt till storleken på de kvantitativa lättnader som väntas i Europa om cirka 600 Mdr euro, skulle det kunna medföra en press på räntorna med 0,5-1,0 procentenheter och ett lyft för aktiemarknaden med omkring 15 procent. Redan idag är dock räntenivån i Europa omkring en procentenhet lägre än vad de amerikanska motsvarigheterna var vid lanseringen av det senaste programmet 2012, resonemanget blir därmed högst teoretiskt och potentialen för stora räntefall är naturligtvis begränsad. Historien ger oss emellertid stöd för att tro att den europeiska aktiemarknaden kan ha en positiv period framför sig. När de brittiska och amerikanska programmen lanserades var dock de finansiella marknaderna generellt mycket nedpressade, och en stor del av den totala uppgången är att hänföra till en omvärdering av aktiemarknaden som sådan, med en så kallad multipelexpansion. I genomsnitt har värderingen på P/E-multiplar för amerikanska börsbolag ökat från 11,9 till 13,6 under de tolv månader som följt på de kvantitativa lättnaderna, en uppgång på närmare 16 procent. När vi studerar förutsättningarna för hur stimulanserna kan påverka den europeiska marknaden denna gång, då en omvärdering av aktiemarknaden i mångt och mycket redan är genomförd, är det svårare att se hela denna effekt realiseras. Vår bedömning är dock att rörelsen kommer att vara i samma riktning som vid motsvarande program i USA och Storbritannien. Att döma av utvecklingen för amerikanska och brittiska bolag kan bolagsvinsterna inte förväntas öka förrän cirka ett år efter att de kvantitativa lättnaderna lanseras. Eftersom värderingen idag är högre och problemen i Europa åtminstone till viss del är tillväxtrelaterade bedömer vi att vinstutvecklingen kommer att få större betydelse för hur stor den långsiktiga effekten av stimulanserna blir på aktiemarknaden. Vi bedömer dock att det är troligt att investerarna har visst tålamod med denna faktor under det kommande året, då man sannolikt räknar med att åtgärderna slutligen kommer att ge önskad effekt. Samtidigt finns goda möjligheter till en kraftig förbättring för de europeiska börsbolagen, där vinsterna fortfarande är långt under nivån innan finanskrisen

39 Tema: Centralbanker i otakt Vår studie visar en positiv utveckling på aktiemarknaden såväl månaden innan som efter de kvantitativa lättnaderna Värderingsförändring för amerikanska börsbolag 12 månader efter lansering av kvantitativa lättnader Sedan de första kvantitativa lättnaderna startade i USA i november 2008 har indexet S&P 500 stigit med 135 procent. Den initiala effekten vid starten av de olika programmen har varit måttlig, med en uppgång på 3,5 procent. Effekten har dock varit kraftigt positiv när vi studerar utvecklingen 12 månader efter lanseringen med en uppgång som i genomsnitt är drygt 23 procent. Nedgång på långa obligationer inför lättnadsprogrammen, men högre räntenivåer 12 månader senare Ränta när Ränterörelse (%-enheter) program inleds (%) -1 månad +1 månad +12 månader QE1 (del 1) 3,11-0,58-0,93 +0,16 QE1 (del 2) 2,53-0,22 +0,30 +1,14 QE2 2,57 +0,06 +0,44-0,50 Op Twist 1 1,86-0,25 +0,50-0,11 Op Twist 2 1,66-0,08-0,20 +0,76 QE3 1,72 +0,06-0,07 +1,16 Källa: Goldman Sachs, Vid fem av de sex program med kvantitativa lättnader som genomförts i USA har de amerikanska börsbolagen värderats upp. 12 månader efter programmen lanserats har P/E-talen i genomsnitt stigit med närmare 16 procent, vilket förklarar en stor del av den positiva rörelse som börsen haft under dessa perioder. I samband med att Federal Reserve annonserade en nedtrappning av obligationsköpen pressades en rad valutor Genomsnitt 2,24-0,17 +0,01 +0,44 Månaden innan de kvantitativa lättnaderna har räntenivåerna på de långa statsobligationerna i USA generellt fallit, i genomsnitt har nedgången varit 0,17 procentenheter. Men månaden efter har trenden inte varit lika tydlig, med såväl uppgångar som fall i räntorna. Ser vi 12 månader framåt är dock bilden något tydligare, med övervägande uppgångar i 10-årsräntorna. Som mest har räntenivån stigit med 1,16 procentenheter under denna period. Under våren 2013 annonserade Federal Reserve avsikten att trappa ned på tillgångsköpen och marknaden spekulerade om en framtida räntehöjning. Detta satte press på valutorna i länder med bytesbalansunderskott, såsom Brasilien, Indien, Indonesien och Turkiet. Sedan bottennivåerna har en viss stabilisering skett, vi befarar dock att temat kan återkomma när styrräntan i USA slutligen höjs, vilket förväntas ske under första halvåret