Placeringsstrategi. Våren

Transkript

1 2014 Placeringsstrategi Våren

2

3 Ari Aaltonen puh Innehåll Innehåll Centrala antaganden om världsekonomins utveckling 2014 och och antaganden om ränteutvecklingen Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi Den största förloraren i Ukrainakrisen är Ryssland Tillväxten i världsekonomin återhämtar sig, Finlands trångmål ökar Finansmarknaden tillitsfull, trycket på ECB fortsätter

4 Centrala antaganden om världsekonomins utveckling 2014 och 2015 Världsekonomin har under början av året utvecklats i det närmaste enligt prognoserna, och bedömningen att tillväxten accelererar 2014 och 2015 står fast. Tillväxten väntas uttryckligen accelerera i de utvecklade länderna (DM), samtidigt som tillväxten i tillväxtländerna (EM) bevaras så gott som oförändrad på drygt 5 procent. De landsvisa bedömningarna har förvisso förändrats under vårens lopp och t.ex. krisen i Ukraina försvagar klart utsikterna för bland annat Ryssland och Finland. Vi har å andra sidan också sett en utveckling som varit positivare än väntat i Storbritannien och Japan, länderna uppnådde en utmärkt tillväxt under början av året. I euroområdet accelererade tillväxten i Tyskland, men utvecklingen i områdets andra länder var en besvikelse. Men detta var sist och slutligen ingen överraskning, det var väntat att den landsvisa utvecklingen skulle diversifieras ytterligare i euroområdet. BNP-tillväxten i Kina bromsade upp som väntat, men uppnådde ändå klart över sju procent. De rätt positiva ekonomiska utsikterna för USA har bibehållits, även om specialfaktorer så som en sträng vinter bromsade upp tillväxten till nästan noll under det första kvartalet. De positiva utsikterna för USA får stöd av att man lyckades dämpa de upprivande politiska stridigheterna kring årsskiftet, och centralbanken förväntas fortsätta sin moderata och pragmatiska linje trots bytet av centralbankschef. Ur ett finländskt perspektiv är det naturligtvis tråkigt att uttryckligen utvecklingen i Finland har varit till och med svagare än marknadens lågt ställda förväntningar, då produktionen i nästan alla centrala sektorer åter försvagades under början av året. Den kännbara försvagningen av Rysslands ekonomiska utveckling på grund av krisen i Ukraina ökar de mörka molnen när det gäller utsikterna för den finländska ekonomin. Inom politiken fick vi se ett positivt resultat i det indiska parlamentsvalet i maj. Resultatet väntas leda till viktiga reformer för att förbättra de ekonomiska strukturerna. Också flera latinamerikanska länder har tagit steg framåt på denna front (t.ex. Mexiko), och i Brasilien ökar de positiva förväntningarna inför valet i höst. Inflationen väntas fortsätta ligga på en måttlig nivå. Under början av året har inflationen bromsat in särskilt i Kina, till under två procent, och i euroområdet till cirka en halv procent. I allt fler länder ses deflation som ett större hot mot den ekonomiska utvecklingen än en snabb inflation. Också i USA väntas inflationen förbli måttlig trots en snabbare tillväxt. Om euroområdet riskerar att drabbas av deflation, har Japan med framgång lyckats höja inflationstakten till nästan två procent. Industriländernas penningpolitik kan väntas fortsätta vara lätt ännu länge, för det finns inga grunder för en accelererande inflation. Prisutvecklingen på råvaror har varit måttfull och den konkurrens som globaliseringen fört med sig är en effektiv broms mot prisökningar. I euroområdet lättade krisstämningarna klart under vintern och ECB har lyckats öka förtroendet för att euron kommer att bestå, vilket har lugnat finansmarknaden. Då det samtidigt i de flesta länderna råder massarbetslöshet och förutsättningarna för tillväxt är obefintliga har pressen att genomföra strukturella reformer minskat. Detta i en situation där den offentliga skulden i de flesta euroländer är klart större än under de värsta krisåren Dessutom lider flera euroländer av svag konkurrenskraft bland annat till följd av den överstarka eurokursen. Pressen mot ECB att äntligen göra något åt kreditkrisen och deflationshotet i euroområdet och den alltför starka euron har därför ökat. Eftersom politikernas förutsättningar för strukturella reformer är obefintliga kommer ECB och dess politik även i fortsättningen att vara i centrum för uppmärksamheten i euroområdet. Situationen för tillväxtekonomierna har blivit bättre under vintern och stabiliseringen av ekonomierna och de strukturella reformerna har framskridit väl. I västländerna följer man intensivt med situationen i Kina, även om dramatiken de facto är avlägsen. Tack vare överskottet i ekonomin kan Kina fortsätta den gradvisa reformen av de ekonomiska strukturerna i sin egen takt

5 och antaganden om ränteutvecklingen USA:s centralbank har under våren fortsatt den gradvisa minskningen av värdepappersköpen. Trots detta befinner vi oss ännu långt från en situation där FED skulle ha behov att höja sina räntor. På det hela taget fortsätter OECD-ländernas lätta penningpolitik, och centralbankernas styrräntor förblir låga ännu långt in i framtiden. Det finns flera orsaker till detta: inflationstrycket är litet och i flera länder, så som i euroområdet och Japan, är deflation ett verkligt hot. Återhämtningen från finanskrisen pågår ännu, även om utvecklingen i t.ex. USA och Storbritannien har gått bra och exempelvis bostadsmarknaden har återhämtat sig från det värsta. De låga räntorna får också stöd av att valutakurserna har större betydelse i penningpolitiken än tidigare. Japans framgångsrika devalveringspolitik begränsar manöverutrymmet för centralbankerna i de övriga industriländerna och i Asiens tillväxtländer. Få länder har råd att försvaga sin konkurrenskraft och riskera sin tillväxt med en valuta som blir starkare, vilket skulle underblåsas av höga räntor. I euroområdet har ECB diskuterat genom vilka specialåtgärder man kunde lätta på bankernas kreditkris, deflationshotet och eurons alltför starka ställning på valutamarknaden. Nu efter eurovalet riktas blickarna på ECB:s möte i början av juni. LTRO-krediterna som beviljades vintern förfaller till betalning om ett drygt halvår och utan nya åtgärder stramar ECB betydligt åt banksystemets likviditet. Sannolikt gör ECB något i sommar, för ju längre ECB skjuter upp sina åtgärder, desto säkrare fortsätter den svaga ekonomiska utvecklingen i euroområdet och det gemensamma valutaområdet går in i deflation. För placerare innebär detta i vilket fall som helst obefintlig avkastning på korta ränteplaceringar en lång tid framöver. Även för tillväxtekonomierna har räntetrycket gett efter. I fjol tvingades flera länder med underskott i bytesbalansen stödja sin allt svagare valuta genom att höja räntorna, men nu på våren har detta tryck småningom dämpats. Bättre betalningsbalans, ekonomiska reformer och dämpat inflationstryck har stoppat ränteuppgången. Av de betydande EMländerna har endast Ryssland varit tvunget att höja sina räntor på grund av valutaflykten i anslutning till krisen i Ukraina. Mot slutet av året kan vi vänta oss en lättare penningpolitik i Kina eftersom inflationstakten klart har underskridit centralbankens mål samtidigt som kreditgivningen och tillväxten har mattats av. I Kina finns det utrymme för en lättare penningpolitik eftersom bankernas kassakrav är så högt som 20 procent. För ett år sedan steg de långa räntorna särskilt i USA då marknaden spekulerade i FED:s politik. På vintern och våren lugnade marknaden ner sig och nu är räntorna på statslån klart lägre än vid årsskiftet. I euroområdet har deflationsrisken sänkt räntorna till och med mer än väntat. Enligt vår bedömning kommer vi också i fortsättningen att få se räntetoppar i USA, men det finns inte grunder för en ränteuppgång av trendkaraktär. I euroområdet har problemländernas statslåneräntor sjunkit kännbart i förhållande till Tysklands och denna utveckling har fortsatt efter årsskiftet. De största riskerna för oro på finansmarknaden infaller efter EU-valet, när man på nytt, efter valfinansieringen, tar itu med problemen i euroområdet (Grekland, bankernas kreditkris osv.). När det gäller företagslån (i synnerhet HY) bedömer vi att ränteskillnaderna mot statslån nästan har krympt till den nivå som motsvarar de långsiktiga kreditriskerna. Minskningen underblåses nu endast av att statslån och korta räntor knappt ger någon avkastning. På valutamarknaden har man redan länge väntat på att förstärkningen av euron ska övergå till ens en måttlig försvagning. Det avgörande är sist och slutligen ECB:s agerande. Euron försvagas antingen till följd av ECB:s specialåtgärder mot slutet av året eller senare när den ekonomiska nedgången i euroområdet fördjupas

6 Huvudsakliga riktlinjer i Fronts placeringsstrategi Allokeringsstrategin är för tillfället neutral när det gäller viktningen av aktier och ränteplaceringar. Detta gäller både kortsiktig taktisk och långsiktig strategisk viktning. Den strategiska viktningen gynnade länge aktieplaceringar, men nu håller vi enligt vår bedömning på att gå in i slutfasen av den uppgångsmarknad som inleddes våren Detta betyder inte att vi skulle bedöma att aktiemarknaden inom kort kommer att övergå i en nedgång av trendkaraktär, men vi förbereder oss småningom för risken att cykeln på finansmarknaden igen kommer att nå en topp. Den lätta penningpolitiken har efter finanskrisen gett stöd åt nedgången i den privata sektorns sparande och detta har varit en central faktor i konjunkturåterhämtningen och i aktiekursernas uppgång, i synnerhet i USA. Sparandet har minskat kännbart i alla OECD-länder sedan toppen 2009, men ännu ligger vi inte på en kritiskt låg nivå, såsom vid millennieskiftet 2000 eller före finanskrisen I förhållande till den långsiktiga uppgångstrenden är aktiekurserna i OECD-länderna emellertid redan höga och i synnerhet i USA är kursnivån hög enligt flera värdemätare och andra mätare. Som vid teknologibubblan i början av 2000-talet och före finanskrisen såg marknaden inte det farliga i situationen, utan det räckte länge innan man accepterade grunderna för en längre kursnedgång. Precis på samma sätt har det synbara lugnet på finansmarknaden för tillfället ökat placerarnas förtroende för att den positiva utvecklingen ska fortgå. I grund och botten ger emellertid finanskrisen och den därpå följande exceptionellt lätta penningpolitiken redan näring för en ny kris. Pressen på centralbankerna att stödja realekonomin (tillväxt och sysselsättning) är så stor att det finns en betydande risk att finansmarknaden driver in i obalans. Figuren ovan är ett försök att åskådliggöra denna risk. Den privata sektorns (netto)sparande väntas ytterligare minska i år och nästa år, så det finns en stor risk att aktiekursuppgången fortsätter till en ohållbar nivå. Det är sannolikt att Front i sin allokeringsstrategi härefter övergår till en strategisk underviktning av aktier, dvs. de taktiska variationerna av aktievikten sker i fortsättningen nedanför en neutralallokering. Taktiskt har aktievikten varierat kännbart de senaste åren, alltefter marknadssituationen och olika störningar. I synnerhet eurokrisen har kännbart satt marknaden i gungning och i - 4 -

7 dessa situationer har vi reagerat genom att antingen öka eller minska aktievikten. Vi har minskat den taktiska aktievikten nu på våren och det är i sig ett sammanträffande att både den taktiska och den strategiska riktlinjen i skrivande stund är neutral. Även om en aktiv taktisk reglering av aktievikten är en viktig del av vår placeringsstrategi, kommer en strategisk reglering av aktievikten de närmaste åren att bli en nyckelfråga vid placeringar. Räntestrategin har det senaste halvåret varit markerat avkastningsinriktad. När det gäller kreditrisken har vi de senaste åren prioriterat HY-företagslån och sedan i höstas statslån med hög avkastning (Italien, Spanien). När det gäller ränterisken var durationen i fjol fram till september måttlig, men under början av hösten och i synnerhet i november utökades ränterisken kännbart. Endast i fråga om EM-statslån har vi varit försiktigare. I november bytte vi ut resten av EM-statslånen mot statslån med hög avkastning främst inom euroområdet. Inom euroområdet var vi beredda att ta en större risk eftersom skillnaden mellan räntorna på obligationslån i problemländerna och motsvarande räntor i Tyskland fortsätter att minska åtminstone första hälften av innevarande år. Om ECB inleder specialåtgärder och ökar likviditeten på marknaden kan minskningen av ränteskillnaden ännu fortgå. Avkastningen från IG- och HY-företagslån är ännu rimlig jämfört med deras kreditrisk, så vi väntar oss inte längre en betydande minskning av ränteskillnaderna under resten av Ränteplacerarens vånda är befogad, för avkastningen på kontanter är nästan obefintlig. Å andra sidan finns ingen ränteuppgång inom synhåll, eftersom inflationstrycket är obefintligt, i synnerhet inom euroområdet. Fronts räntestrategi prioriterar HY-företagslån och statslån med hög avkastning i euroområdet. Portföljens ränterisk, duration, motsvarar jämförelseportföljens duration. Den främsta riktlinjen i aktiestrategin är att övervikta de nordiska länderna, Storbritannien, Japan, Australien och Kanada samt tillväxtekonomier med hygglig värdering och stark betalningsbalans. Undervikten gäller euroländerna (inkl. Finland) och EM-länder med svag betalningsbalans. I Ryssland, som är involverat i Ukrainakrisen, placerar vi i praktiken inte alls. USA är något underviktat. I kombinationsportföljer är både DM- och EM-länder totalt sett så gott som neutralviktade. Trots att den akuta fasen i eurokrisen är över är de långsiktiga tillväxtutsikterna för området dåliga, så aktier i euroområdet är underviktade. I placeringarna i euroområdet prioriterar vi dessutom sådana företag vars affärsverksamhet är markerat global (hälsovård, teknologi och industrivaror och industritjänster). De skandinaviska länderna som behållit sin egen valuta är överviktade, och de är ett bra exempel på länder där börserna har många företag i - 5 -

8 branscher som drar nytta av bland annat tillväxten i tillväxtekonomierna. Eftersom Finland ingår i euroområdet är landets aktier underviktade och i valet av bransch är bolag och branscher med global verksamhet kraftigt överviktade. I hemmamarknadsföretag och i företag som inriktat sig på Ryssland placerar vi endast marginellt. Japan har varit överviktat sedan november Även om den japanska aktiemarknaden under början av året har varit en besvikelse fortgår övervikten. Kanada och Australien togs med i portföljen 2012 för att sprida på portföljens risk. De amerikanska aktiernas största problem är förknippat med deras höga värdering, varför landet är något underviktat. Också när det gäller USA prioriterar vi företag med markerat global affärsverksamhet. Aktier i EM-länder är mycket mer måttligt värderade än aktier i DM-länder. Placerarna såg på kort sikt risker i flera EM-länder, varför kapitalflödena var den viktigaste faktorn bakom den svaga utvecklingen för börserna i EM-länderna Under våren har vi sett de första tecknen på att kapitalflödena håller på att vända. Detta har fått stöd av bland annat de strukturella reformer som genomförts i flera EM-länder. I Fronts aktiestrategi har EM-aktier fortfarande en betydlig vikt, men aktiestrategin prioriterar kraftigt de EM-länder som har en god balans i ekonomin och goda tillväxtutsikter. På tillväxtmarknaderna innebär detta en överviktning av asiatiska länder. De mest kännbara underviktningarna gäller Latinamerika, Turkiet och Mellanöstern samt Sydafrika. Också Östeuropa är underviktat, och i Ryssland placerar vi i praktiken inte alls. Även om eurokrisen ser ut att ha mattats av fortsätter den i form av massarbetslöshet, svag tillväxt och politisk kris. Differentieringen av utvecklingen i euroländerna ökar på spänningarna. Endast en förbundsstatsutveckling kan stabilisera situationen, men den är på grund av de politiska realiteterna mycket långsam nu. ECB kommer en lång tid framöver i hög utsträckning att vara den som lindrar krisens symptom och detta medför att euron småningom blir en så kallad mjuk valuta. Placeringsstrategin beaktar denna risk och en betydande del av placeringarna är spridd på valutor utanför euroområdet. Vid årsskiftet avstod vi från nyttigheter som tillgångsklass för långsiktig placering. Vi kan i fortsättningen fortfarande placera i nyttigheter, men placeringarna är i princip kortsiktiga och hänför sig till över- och underdrifter på marknaden. För tillfället innehåller placeringsstrategin placeringar i jordbruksnyttigheter och industrimetaller. Priset på jordbruksnyttigheter har stigit kännbart under början av året då man på marknaden har spekulerat i El Niño-fenomenet. Diagram 1. Allokeringssynen i Fronts kombinationsportfölj Ari Aaltonen Statslån 9,1% 15,0% -5,9% Företagslån Hög risk (HY) 20,5% 10,0% 10,5% Låg risk (IG) 11,4% 25,0% -13,6% Aktier Tillväxt 20,0% 20,0% 0,0% Utvecklade 26,3% 25,0% 1,3% Råvaror 3,1% 0,0% 3,1% Kontanter 9,7% 5,0% 4,7% - 6 -

9 Den största förloraren i Ukrainakrisen är Ryssland På våren kom en ny osäkerhetsfaktor in på finansmarknaden när krisen i Ukraina tillspetsades i början av mars. I och för sig hade den svåra situationen i Ukraina fortgått ända sedan november i fjol, då den rysksinnade presidenten förkastade associationsavtalet mellan Ukraina och EU. I slutet av februari hade krisen utmynnat i en situation där den genomkorrumperade rysksinnade presidentens makt kollapsade. Oppositionens maktövertagande innebar samtidigt en helomvändning i Ukrainas utrikespolitik, och den långvariga maktkampen slutade i de västsinnades seger. I själva verket har Ukrainas hela självständighet präglats av maktkampen mellan de rysksinnade och de som betonar det europeiska. Internationell uppmärksamhet fick kampen 2004 då den rysksinnade presidenten avsattes i den så kallade orangea revolutionen. I presidentvalet 2008 återfick den nu avsatte presidenten makten. Ryssland reagerade på maktskiftet i Ukraina under ledning av president Putin i början av mars och ryska specialstyrkor trängde in i strategiskt viktiga mål på Krim, t.ex. flygplatser, och omringade ukrainska garnisoner och andra militära mål. Samtidigt sattes ryssar som bor i området att marschera i demonstrationer där det krävdes att Krim lösgör sig från Ukraina och att en folkomröstning ordnas om Krims självständighet och eventuella anslutning till Ryssland. Det rådde stor oklarhet om Rysslands mål i det skedet, men åtminstone lyckades man inte fälla den nya regimen i Ukraina, då majoriteten av de omringade ukrainska garnisonerna förblev lojala med Ukraina, dvs. den nya regimen. Västmakterna och Ukrainas regering fördömde Rysslands agerande, som mycket påminde om invasionen av Georgien Genast i början av krisen meddelade västmakterna att de gradvis inför olika ekonomiska och andra sanktioner för att parera Rysslands åtgärder. Det är också värt att notera att Kina meddelade att landet stödjer Ukrainas territoriella integritet och inte i FN röstade med Ryssland om en resolution som fördömde Rysslands agerande. Ryssland lämnades ensamt med sina åsikter och rönte förståelse närmast bland världspolitikens pariastater. Redan i början av mars började situationen stabiliseras när det stod klart att den ryska ockupationen endast gäller Krim. På finansmarknaden sjönk aktiekurserna kraftigt i början av mars när krisen började och krigshotet var verkligt. Särskilt brant var kursfallet på Moskvabörsen samtidigt som trycket på en försvagning av rubeln var kraftigt på valutamarknaden. Den ryska centralbanken stödde rubeln genom en räntehöjning och valutainterventioner i flera repriser i mars. Rätt snart återhämtade sig den globala aktiemarknaden emellertid, när det började stå klart att de värsta farhågorna gällande en eskalering av krisen inte kommer att besannas. På finansmarknaden nåddes toppen av osäkerheten redan före medlet av mars när man på Krim ordnade en så kallad folkomröstning om Krims öde. Som ett resultat av denna under rätt tvivelaktiga omständigheter ordnade folkomröstning deklarerade sig Krim självständigt och ansökte något senare om att få ansluta sig till Ryssland. Ryssland stadfäste införlivandet och Krim blev de facto en del av Ryssland. Osäkerheten ökade på nytt i medlet av april när krisen spred sig till östra Ukraina. Det har under hela krisen varit osäkert vad Ryssland sist och slutligen eftersträvar. Inledningsvis såg det ut som om Ryssland i första hand strävade efter att undergräva den nya regimen i Ukraina samtidigt som Rysslands president och media uppträdde trotsigt gentemot västländerna. Under loppet av mars månad började man emellertid tänka att Rysslands mål endast gällde införlivandet av Krimhalvön i Ryssland. Då dessutom USA:s och EU:s motåtgärder och sanktioner liksom Rysslands motsanktioner var rätt obetydliga, var den allmänna bedömningen att krisen skulle stelna i en låst situation

10 Ryssland hade införlivat Krim i sitt territorium, men västländernas motåtgärder blev rätt moderata. Krisen eskalerade emellertid på nytt i april när beväpnade rysksinnade separatister i östra Ukraina började ockupera förvaltningsbyggnader, polisstationer o.d. Samtidigt började västländerna och Ryssland tvista om huruvida agenter/provokatörer från Ryssland deltar i upptrappningen av situationen. Situationen lugnade ner sig tillfälligt inför påsken när Ryssland, Ukraina, EU och USA överraskande nådde det så kallade Genéveavtalet, där parterna bland annat uppgav att de skulle avväpna olika beväpnade grupper. Genéveavtalet började emellertid snart smulas sönder när de rysksinnade separatisterna i östra Ukraina i större omfattning började ockupera förvaltningsbyggnader i centrala städer och meddelade att man skulle ordna folkomröstning om självständighet för de östra landskapen i Ukraina. I detta skede var regimen i Kiev tvungen att reagera på situationen för att inte dess inre och yttre trovärdighet skulle kollapsa. Inledningsvis misslyckades den ukrainska arméns operationer totalt, och bland annat ett fallskärmsjägarregemente upplöstes på grund av den miserabla prestationen. Detta uppmuntrade separatisterna i östra Ukraina och de ordnade en folkomröstning om självständighet för regionen. Samtidigt spred sig våldsamheterna till Odessa i södra Ukraina. Västmakterna reagerade igen genom att strama åt sanktionerna mot Ryssland och meddelade i början av maj om ytterligare en utvidgning av sanktionerna (s.k. fas 3- sanktioner) om Ryssland stör presidentvalet i Ukraina den 25 maj. På detta reagerade Ryssland genom att försöka lugna situationen; Ryssland meddelade att landet minskar sina trupper på gränsen till Ukraina och stödjer ett demokratiskt presidentval i Ukraina. Samtidigt framförde man ett önskemål till separatisterna i östra Ukraina att de inte skulle ansöka om att få bli en del av Ryssland. I verkligheten har truppförflyttningarna varit små och det finns flera bevis på ryssarnas delaktighet i provokationerna i östra Ukraina. Med tanke på konfliktens fortsättning är det viktigt att analysera hur Ryssland kommer att agera framöver. 1) Har Ryssland haft någon plan eller målsättning i krisen i Ukraina och 2) enligt vilken princip agerar Ryssland under krisen? Det är lättare att besvara den senare frågan, och denna styr sist och slutligen händelsernas förlopp. Rysslands agerande har under hela krisen visat sig vara snarare opportunistiskt än systematiskt. Ryssland har i varje situation gått så långt man kunnat, tills motparten (USA) har reagerat tillräckligt kraftigt. Man har tillspetsat och lindrat situationen flera gånger. Ur västländernas perspektiv agerar Ryssland som en tjuv som upptäcker ett lämpligt tillfälle och utnyttjar det, även om landet vet att dess handlande strider mot avtal. Ur sitt eget perspektiv agerar Ryssland som en pånyttfödd stormakt som inte behöver respektera ingångna avtal. Det centrala i Ukrainakrisen är därför att Ryssland ur västländernas perspektiv har brutit ett avtal som landet ingick i medlet av 1990-talet, där Ryssland, USA och Storbritannien kom överens om att respektera Ukrainas gränser om Ukraina avstår från sina kärnvapen. Konflikten mellan västmakterna och Ryssland förstärks av att regimen i Ryssland utmanar rådande praxis och status quo i världspolitiken, som man i väst har vant sig vid efter det kalla kriget. Att flytta gränser (Krim) på grund av historiska orättvisor är inte av denna världen, utan förknippas i väst med 1930-talets skräckscenario. Det är därför inte möjligt att västländerna skulle godkänna Rysslands agerande och konflikten skulle få ett snabbt slut. Om man inte håller fast vid avtal går världen enligt USA och EU mot anarki, där gränsändringar i det oändliga kan motiveras med historiska orättvisor. Detta var också en central orsak till att västmakterna var tvungna att reagera kraftigt i början av 1990-talet när Irak ockuperade Kuwait. Eller varför Storbritannien var tvunget att reagera på Argentinas ockupation av Falklandsöarna I sista hand kan krisen med andra ord endast få en upplösning om Ukraina godkänner att Krim överlämnas till Ryssland. Eftersom Ukraina politiskt är så kaotiskt är detta inte sannolikt under den närmaste framtiden. Följande fråga gäller om Ryssland har vad som krävs för att bli en stormakt, som själv kan diktera sina villkor på den världspolitiska arenan. Om svaret på denna fråga är NEJ, baserat uttryckligen på styrkan/svagheten i den ryska ekonomin, förändras bedömningen av konfliktens karaktär betydligt. Med andra ord, om Rysslands ekonomi inte tål västländernas motreaktion, en ökad osäkerhet bland ryska företag och hushåll samt - 8 -

11 kapitalflykten och dess följder, är det omöjligt att tänka sig att det bakom hela operationen skulle finnas en rationell plan. Hela krisen i Ukraina och de relaterade händelserna grundar sig snarare på ett olyckligt händelseförlopp och på reaktioner, än på någon plan hos makthavarna i Ryssland. Sannolikt styrs Rysslands agerande snarare av Putins strävan att hålla sig vid makten och öka sin makt i Ryssland, än av någon stor plan på att återta det forna Sovjets intressesfär. Grunden för Putins makt har varit den kraftiga tillväxten i Rysslands ekonomi, vilket har gjort det möjligt att höja levnadsstandarden för ryssarna. Det är värt att notera att den ryska tillväxten klart hade försvagats redan före krisen i Ukraina, och förutsättningarna för tillväxt var anspråkslösa (bl.a. företagens låga investeringsgrad). Putins makt var med andra ord hotad om han inte hade försökt skapa ett nytt samtalsämne för ryssarna. Enligt vår bedömning gav krisen i Ukraina Ryssland en bra orsak att komma med en storstilad reaktion och motivet var främst inrikespolitiskt. Att konflikten tillspetsades och blev en ideologisk kamp mellan västmakterna och Ryssland (västs liberalism mot Rysslands konservatism) tjänar också Putins inrikespolitiska syften. Motsättningen och skapandet av en krigsmässig atmosfär gör det möjligt för och tvingar Putins regim att inskränka de medborgerliga friheterna, ta media i strängare kontroll och att mer strikt underställa rättsapparaten så att den blir en förlängning av den politiska makten. Tyvärr har allt detta endast en negativ effekt på Rysslands ekonomi. När man bedömer hur konflikten kommer att fortsätta är det viktigt att förstå Putins ställning. Han har inget pensionssystem, det vill säga en möjlighet att dra sig tillbaka från makten och försöka lösa konflikten på ett för Ryssland så bra sätt som möjligt. Av inrikespolitiska orsaker kan Putin med andra ord inte retirera utan hans enda möjlighet är att reagera på det sätt som är bäst med tanke på bevarandet av den egna makten i en föränderlig situation. Det enda sättet att nå en lösning är att Ukraina ger upp Krim, vilket även skulle göra det möjligt för västmakterna att godkänna resultatet. Det är mycket svårt att se att detta skulle ske inom den närmaste framtiden. Utvecklingen kan därmed också gå i en för Ryssland klart sämre riktning, i synnerhet om fas 3-sanktionerna införs. För den ryska ekonomin är utsikten dålig, eftersom konflikten sannolikt blir långvarig och även i bästa fall en så kallad "frusen konflikt. På kort sikt drabbas Ryssland av kapitalflykt som orsakas av såväl utländska investerare som ryska företag och hushåll. En annan direkt följd är en ökad osäkerhet bland ryska konsumenter och företag, vilket försvagar konsumtionen och investeringarna. Ännu för tillfället fungerar en upplösning av hushållens besparingar (av rädsla för inflation) som konsumtionens motor. Inskränkningen av de medborgerliga friheterna och nedtystandet av media försvagar framtidstron särskilt bland den utbildade och yngre medelklassen. Den ryska ekonomin krympte redan under det första kvartalet och landets statistikmyndighet bedömer att den kommer att krympa även under det andra kvartalet Den indirekta effekten av västländernas sanktioner blir småningom betydande, särskilt via finansmarknaden. Även om den ryska staten inte har någon valutaskuld på västmarknaden, har ryska företag cirka 70 miljarder dollar i skulder som snart förfaller till betalning. Situationen för flera ryska oligarker börjar bli besvärlig och affärsverksamheten äventyras. Stigande räntor åter drabbar uttryckligen SME-företagens investeringar, som borde vara en motor i den kommande tillväxten. Också bojkotten av ryska bankers betalningsmedel är ett effektivt medel i sanktionerna mot Ryssland. På längre sikt blir Rysslands problem att västföretagens investeringar kommer att minska klart i Ryssland, vilket innebär att även överföringen av teknologi minskar. Om de ryska politiska och rättsliga förhållandena småningom blir mer kaotiska och tillväxten, det vill säga marknadens tillväxtutsikter, är svag, finns det ingen orsak att investera i Ryssland så länge den nuvarande regimen är vid makten. Och vi kan inte vänta oss att Putins regim faller utan att detta föregås av ett djupt politiskt och ekonomiskt kaos. Ett annat hot på lång sikt är EU:s strävan att öka sitt energioberoende i förhållande till Ryssland. Energiexport är en central källa till exportintäkter och en avgörande faktor i finansieringen av den ryska budgeten. Också på denna punkt kommer Rysslands situation att försvagas. Betecknande för Rysslands besvärliga situation är bland annat att landet inte ens har försökt utpressa EUländerna med att avbryta energileveranserna. Ryssland försöker hitta nya marknader för sin - 9 -

12 energiexport bland annat i Kina, som naturligtvis utnyttjar Rysslands trångmål. Länderna ingick i maj ett avtal om gasleveranser, men gaspriset avslöjades inte. Leveranserna kan tidigast inledas 2018, eftersom en gasledningsförbindelse ännu inte ens har byggts. Slutsatsen blir att Rysslands ekonomiska utveckling kan väntas bli svagare på kort, medellång och lång sikt. Före krisen i Ukraina beräknades tillväxten i den ryska ekonomin uppgå till 2,5 procent i år. Nu uppfattas den som förutspår nolltillväxt som en optimist. De som drabbas hårdast av Rysslands försvagade ekonomi är de länder där Rysslands andel av utrikeshandeln, turismen o.d. är stor. Finland hör självklart till de länder som drabbas hårdast. Dessutom skulle Finland också gå med i EU:s eventuella gemensamma ekonomiska sanktioner. Nedanstående tabell visar Rysslands andel av exporten och importen i olika EU-länder och stora ekonomier. När det gäller exporten är endast de baltiska länderna mer beroende av Ryssland än vad Finland är. I de andra EU-ländernas export utgör Ryssland en förvånansvärt liten del. Den försvagade ryska ekonomin spelar alltså inte så stor roll ens för EU-länderna, för att inte tala om USA, Japan eller Kina. Den största förloraren i Ukrainakrisen är med andra ord Ryssland. Tyvärr hör även Finland till de länder som denna kris kommer att påverka klart mer än genomsnittet. Tabell 1. Rysslands andel av olika länders utrikeshandel, % Export Import Litauen 16,6 35,0 Estland 16,4 13,7 Lettland 10,6 13,1 Finland 10,0 17,8 Polen 5,4 9,2 Ungern 4,0 6,3 Slovakien 3,9 3,9 Tyskland 3,5 3,6 Italien 3,1 2,7 Tjeckien 2,8 7,1 Österrike 2,7 0,5 Sverige 2,5 2,5 Kina 2,5 2,7 Japan 2,4 2,0 Nederländerna 2,0 4,3 Rumänien 1,9 6,8 Danmark 1,8 1,8 Frankrike 1,8 3,1 Storbritannien 1,7 2,1 Spanien 1,6 2,8 USA 0,8 1,5 Norge 0,6 2,4 Fronts placeringsstrategier innefattar knappast alls aktieplaceringar i ryska aktier och inga ränteplaceringar i Ryssland. I t.ex. portföljen Front Strategi utgör de ryska aktierna endast 0,2 % av hela portföljens värde, och de kommer från en bred ETF som placerar i alla EM-länder. Vi ville avstå från Rysslandrisken redan i fjol (i maj och september), när den politiska utvecklingen i Ryssland visade sig oberäknelig. Slutgiltigt avstod vi från ryska aktier i september, när vi bedömde att den prisuppgång på energi och aktiekursuppgång i ryska bolag som Syrienkrisen medfört hade nått sin kulmen. I ränteportföljer avstod vi slutgiltigt från EM-ländernas statslån i november och samtidigt föll ryska statslån bort. Det har inte funnits statslån eller företagslån i rubel i någon av Fronts placeringsstrategier I den strategi som placerar i finländska aktier var andelen Rysslandsberoende bolag liten redan före krisen. Andelen har ytterligare minskats under innevarande vår

13 Tillväxten i världsekonomin återhämtar sig, Finlands trångmål ökar Oberoende av krisen i Ukraina har världsekonomin under början av året utvecklats i det närmaste enligt prognoserna, och bedömningen att tillväxten accelererar 2014 och 2015 står fast. De rätt positiva ekonomiska utsikterna för den största ekonomin, dvs. USA, har bibehållits även om specialfaktorer så som en sträng vinter bromsade upp tillväxten till nästan noll under det första kvartalet. Efter vintern har flera ekonomiska indikatorer visat att tillväxten accelererar mot slutet av året och den kraftiga ökningen av nya arbetsplatser under hela början av året har varit särskilt positiv. De positiva utsikterna för USA får stöd av att man lyckades dämpa de upprivande politiska stridigheterna kring årsskiftet, och centralbanken förväntas fortsätta sin moderata och pragmatiska linje trots bytet av centralbankschef. Budgetsämjan mellan demokrater och republikaner är förvisso endast två år lång, men mellanvalet i höst kan nu genomföras utan det för ekonomin så upprivande politiska grälet. Centralbanken kan väntas visa måtta i åtstramningen av penningpolitiken, för landets ekonomi har visat sig vara rätt känslig för räntehöjningar. Ränteuppgången på obligationslån i somras avspeglade sig omedelbart på bostadsfinansieringen, och nya ansökningar om bostadslån minskade klart. Centralbanken har inte råd att på nytt driva bostadsmarknaden i kris, för bostadsmarknadens återhämtning är nödvändig för att upprätthålla hushållens konsumtion. Den nya centralbankschefen har också understrukit vilken betydelse en hållbar återhämtning av arbetsmarknaden har för penningpolitiken. Konsensus är att USA:s tillväxt detta år accelererar till knappt 2,5 procent och nästa år till 3 procent. Samtidigt förblir inflationen mycket måttlig. Tabell 2. Konsensusprognoser om tillväxt och inflation BNP tillväxt-% (reell) Inflations-% Världen 4,0 3,0 2,2 2,1 2,7 3,1 2,6 3,7 2,8 2,5 2,6 2,8 DM 2,7 1,4 1,4 1,2 2,0 2,3 1,4 2,5 1,8 1,3 1,5 1,8 USA 2,5 1,8 2,8 1,9 2,5 3,1 1,6 3,2 2,1 1,5 1,7 2,0 Japan 4,7-0,5 1,5 1,6 1,3 1,3-0,7-0,3 0,0 0,4 2,6 1,7 Euroländerna 2,0 1,6-0,7-0,4 1,1 1,5 1,6 2,7 2,5 1,3 0,8 1,3 Britannien 1,7 1,1 0,3 1,7 2,8 2,4 3,3 4,5 2,8 1,3 1,9 2,0 Finland 3,4 2,8-1,0-1,2 0,6 1,8 1,2 3,4 2,8 1,5 1,5 1,7 EM 8,7 7,1 5,6 5,6 5,4 5,6 5,4 6,5 4,3 4,8 4,4 4,3 Kina 10,4 9,3 7,7 7,7 7,3 7,2 3,3 5,4 2,7 2,6 2,6 3,0 Ryssland 4,5 4,3 3,4 1,3 1,0 2,0 6,9 8,5 5,1 6,8 6,3 5,4 Brasilien 7,6 2,8 1,0 2,3 1,8 2,2 5,0 6,6 5,4 6,2 6,3 5,9 Källa: Bloomberg, OECD samt finländska prognosinstitut och banker I Asien accelererade Japans tillväxt kraftigt under första kvartalet i år och på årsnivå uppgick tillväxten till nästan 6 procent. Den positiva utvecklingen fick sin början redan i december 2012 när LDP fick makten och radikalt lade om den japanska ekonomiska politiken. Den kännbart försvagade yenen fick Japans export och industriproduktion att vända och öka kraftigt redan i fjol. I konjunkturenkäter ökade de japanska företagens optimism betydligt i fjol, och under början av året har sentimentet ytterligare förbättrats. Höjningen av konsumtionsskatterna i början av året gav en kraftig puff åt hushållens

14 konsumtion då dessa ville köpa kapitalvaror innan skattehöjningarna. I och för sig har den japanska centralbanken lyckats utmärkt i sin inflationsmålsättning; man lyckades bryta deflationen i fjol och i år väntas inflationen bli cirka 2,5 procent. Eftersom konsumtionsskatternas effekt på prisutvecklingen endast är temporär väntas inflationen nästa år på nytt bromsa in till under 2 procent. Totalt sett blir den japanska tillväxten under början av året därmed delvis en spurt, så trots den snabbare inflationen kommer landets centralbank att fortsätta med sin extremt lätta politik. Den kinesiska tillväxten blev något långsammare under början av året, men nådde ändå 7,4 procent. Den kinesiska konjunkturutvecklingen har på det hela taget motsvarat förväntningarna, så den intressantaste frågan är var landet befinner sig när det gäller strukturella reformer. Landets regim startade mot slutet av året ett reformprogram i syfte att göra den ekonomiska strukturen mer marknadsstyrd. Samtidigt försöker man övergå från en investeringsstyrd modell till en tillväxtmodell som mer grundar sig på hushållens konsumtion. De centrala ändringarna gäller företagens beskattning och sporrar till företagande, en förnyelse av finansmarknaden för att öka marknadsanpassningen och minska den administrativa regleringen samt förnyelser i socialskyddet som man hoppas att ska uppmuntra hushållen att konsumera i stället för att spara överdrivet mycket. Samtidigt försöker man lätta på akuta faktorer som stör allmänheten, t.ex. tygla korruptionen inom förvaltningen och minska på miljöproblemen. Man har också gjort ändringar i familjepolitiken (ettbarnspolitiken) och förbättrat rättigheterna för arbetstagare som kommer från landsbygden. Med tanke på reformerna har landet två väsentliga styrkor: 1) Landets ledning har makten att ändra strukturerna och den fattar besluten. 2) Kina är en ekonomi med finansieringsöverskott, så landet kan i lugn och ro och i egen takt införa reformerna utan yttre ekonomiskt tvång. Kinas situation underlättas också av att inflationen har bromsat upp kännbart under de två senaste åren, och konsumentprisstegringen underskred 2 procent nu på våren. Centralbanken kan vid behov stödja ekonomin genom att sänka styrräntan från 6 procent eller sänka bankernas kassakrav från 20 procent. Penningpolitiken är mycket stram för närvarande. Ännu under början av året förfärade sig västmedier över problemen med Kinas så kallade skuggbankssystem. Hela uttrycket skuggbankssystem" är i sig missvisande. Det är fråga om a) ett också i Finland i tiderna använt notariatlånesystem, där banken förmedlar finansieringen mellan placerare och kredittagare. Eller b) en form av gemensam investeringsfond, där flera placerare tillsammans finansierar antingen ett företag eller en

15 lokal förvaltning. Båda finansieringsmekanismerna är typiska finansieringskanaler som uppstått till följd av finansmarknadens räntereglering. Behovet av dem försvinner när regleringen avvecklas och finansmarknaden utvecklas. Precis som i tiderna i Finland har reformerna av den kinesiska finansmarknaden oundvikligen också inneburit att placerare småningom blir tvungna att vänja sig vid kreditförluster i kreditgivningen till företag. Även om tre företagskonkurser fick mycket publicitet i västliga ekonomiska medier, ligger bankernas oreglerade krediter ännu på en mycket låg nivå. Avvecklingen av bankernas räntereglering i fjol vad gäller utlåningsräntor kommer att återföra förmedlingen av finansiering till banksystemet och kapitalmarknaden, så rollen för direkt finansiering skuggbankssystemet blir mindre. Bland annat fick lokalförvaltningarna i fjol tillstånd att emittera obligationslån, vilket överför förmedlingen av finansiering från skuggbankssystemet till den mer transparenta kapitalmarknaden. Eftersom den utländska finansieringen inte har någon betydelse för ekonomin har Kina alla möjligheter att reformera sin finansmarknad på ett kontrollerat sätt. På denna punkt var till exempel Finlands situation på 1980-talet den motsatta, och liberaliseringen av finansmarknaden ledde på grund av utländsk skuldsättning till bankkrisen i början av 1990-talet. Enligt vår bedömning är konsensusprognosen att Kinas tillväxt blir cirka 7 procent i år realistisk. Och det är viktigt att förstå att Kina inte längre behöver någon tvåsiffrig tillväxt för att bevara den stabila utvecklingen i landet. Tillväxten kan mycket väl bromsa in till exempelvis 5 procent de närmaste åren utan att det innebär någon dramatik. För en placerare är den långsammare tillväxten i själva verket en förändring till det bättre om tillväxten håller högre kvalitet, marknadsanpassningen ökar och god företagsförvaltning utvecklas. Överlag pågår det i flera utvecklingsekonomier betydande reformprogram i syfte att förbättra ländernas ekonomiska strukturer. I en del av länderna har dessa ändringsbehov uppstått som en följd av politiska förändringar, t.ex. i Indien efter parlamentsvalet i maj. I en del har behovet uppstått av tvång, då landets tillväxt i för stor utsträckning har byggt på utländsk skuldsättning. Indonesien och Indien är de länder som tydligast har lyckats förbättra sin bytesbalans. Över huvud taget är finansieringsbalansen i de asiatiska länderna genomgående utmärkt; med undantag för Indien och Indonesien uppvisar de överskott i bytesbalansen. Det är således lätt för de asiatiska länderna att stimulera sin ekonomi och upprätthålla en stark ekonomisk tillväxt. Å andra sidan har det politiska läget i vissa länder t.ex. Turkiet och Thailand förblivit spänt på grund av de djupa konflikterna mellan makthavarna och oppositionen. Ett positivt exempel bland de latinamerikanska länderna är bland annat Mexiko, där man har genomfört betydande strukturella reformer under det senaste året, och landets långsiktiga tillväxtutsikter har förbättrats kännbart. Också i Brasilien väntas betydande förändringar efter parlamentsvalet i höst. Det är fortfarande Sydafrika och Turkiet som befinner sig i det mest sårbara läget; deras underskott i bytesbalansen är fortsättningsvis ohållbart stort. Enligt konsensusprognoserna håller sig tillväxten i tillväxtländerna (EM) på drygt 5 procent både i år och nästa år. Mest har tillväxtprognosen för i år och nästa år försvagats för Rysslands del, vilket är helt motiverat med tanke på händelserna i Ukraina. I Europa har Storbritannien och Tyskland överraskat positivt under början av året, de uppnådde en utmärkt tillväxt under det första kvartalet. Å andra sidan var utvecklingen för de andra länderna i euroområdet en besvikelse. Men detta var sist och slutligen ingen överraskning, det var väntat att den landsvisa utvecklingen skulle diversifieras ytterligare i euroområdet. Efter det första kvartalet har flera ekonomiska indikatorer också i Tyskland vänt nedåt, och tillväxten kan väntas bli klart långsammare under det andra kvartalet. Enligt konsensusprognoserna kommer tillväxten i Storbritannien i år att bli nästan 3 procent och nästa år cirka 2,5 procent. Tillväxten i euroområdet som helhet väntas däremot bli anspråkslös, endast cirka en procent. Detta alltså efter två minusår

16 Bakgrunden till de klena tillväxtprognoserna är att det knappt finns någon tillväxtdynamik i euroområdet för de närmaste åren. Sysselsättningsläget är fortfarande mycket svagt, så det finns inte på länge några förutsättningar för en uppgång i inkomsterna. Då beskattningen dessutom sannolikt ytterligare stramas åt de närmaste åren till följd av underskottet i den offentliga ekonomin, kommer ökningen av hushållens faktiska köpkraft att vara liten. En återhämtning för företagsinvesteringarna försvåras av att det knappast förekommer någon kapacitetsbrist, av att banksystemets förmåga att bevilja SME-företag kredit är svag och av att flera euroländer inte har en sådan konkurrenskraft att det lönar sig att investera här. Exporten kunde få draghjälp av återhämtningen inom ekonomierna i Asien och USA, men den kraftiga förstärkningen av euron under de senaste två åren har klart försämrat hela euroområdets konkurrenskraft. I synnerhet för Frankrike, Italien och Finland är situationen besvärlig. I och för sig lättade krisstämningen i euroområdet under vintern, för ECB har genom sina utlåtanden lyckats öka förtroendet för att euron kommer att bestå. Detta har lugnat finansmarknaden. Eftersom det samtidigt i de flesta euroländerna råder massarbetslöshet och förutsättningarna för tillväxt är obefintliga har pressen att genomföra strukturella reformer minskat. Politikernas tal om skuldstimulans är inte av denna världen, för de flesta euroländernas offentliga skuld är klart större än under de värsta krisåren Denna vår försökte man hålla situationen i euroområdet så stabil som möjligt, för inte i ett enda euroland ville politikerna underblåsa en upprivande inrikespolitisk debatt om eurosystemets funktion, hjälppaketen till krisländerna eller om en förbundsstat. Också för kommissionen och ECB var det bättre om deras verksamhet inte skapade motsättningar inför EU-valet. Nu efter euroavalet återgår man också på denna punkt till vardagen och de faktiska konflikterna mellan euroländerna kommer på nytt mera fram. Dessutom försvagar valresultat oundvikligen EU:s funktionsförmåga, för det totala understödet för de grupperingar EPP, ALDE, socialisterna och de gröna som stödjer en förbundsstatsutveckling minskade kännbart. I höst blir man igen tvungen att ta upp en lättnad av Greklands skuldsituation. Greklands skuld i förhållande till BNP har återgått till toppnivån, och landet förmår absolut inte själv sköta sina skulder. Eftersom de privata skulderna redan i stor utsträckning har arrangerats är det följande steget en nedskärning av de lån som andra euroländer beviljat, vilket är politiskt mycket svårt

17 Eftersom politikernas förutsättningar för strukturella reformer i euroområdet är små kommer ECB och dess politik även i fortsättningen att vara i fokus för uppmärksamheten. Trycket mot ECB ökar betydligt nu efter eurovalet, för ECB är den enda funktionsdugliga aktören i euroområdet. Kritiken mot ECB från politiker, företag och bankvärlden är i och för sig helt befogad, för ECB har tillsvidare närmast bara lugnat marknaden genom tal. Passiviteten har orsakat mycket skada för den ekonomiska utvecklingen i euroområdet. ECB gjorde praktiskt taget ingenting under de fem första åren av finanskrisen, utan stramade tvärtom åt penningpolitiken genom att höja räntorna sommaren 2008 och på nytt våren 2011, det vill säga precis när finanskrisen och eurokrisen tillspetsades. ECB har inte gjort något åt kreditkrisen i euroområdet efter LTROprogrammet vintern Den har bidragit till den omåttliga förstärkningen av euron under de senaste två åren genom att hålla sin penningpolitik orimligt stram jämfört med centralbankernas penningpolitik i Japan, USA och Storbritannien. Det mest förvånande med ECB:s passivitet har ändå varit att ECB enligt sin egen prognos kommer att misslyckas i flera år när det gäller att uppnå (det självuppställda) inflationsmålet. ECB har alltså för sig själv uppställt ett inflationsmål på 2 procent, men har tillåtit inflationen att bromsa upp till cirka en halv procent och bedömer att tvåprocentsmålet inte kommer att uppnås ännu på flera år. Utan en betydande ändring i ECB:s penningpolitik kommer tillväxtutsikterna och tillväxtförutsättningarna i euroområdet att vara fortsatt svaga, och i värsta fall orsakar ECB det allra skadligaste ekonomiska fenomenet för euroområdet, dvs. deflation. Deflationen har det senaste året uttryckligen fått näring av att euron har stärkts på valutamarknaden. Euroområdets svaghet på lång sikt är dess sårbarhet för störningar i den internationella ekonomin. Varje euroland möter ensamt olika störningar och eftersom ekonomiernas struktur och dynamik är mycket olika finns det inte någon gemensam stabiliserande faktor. Precis som i USA vore en förbundsstat för euroområdet nödvändig för att undvika att eurosystemet skapar instabilitet. Efter eurovalet är det sannolikt att förbundsstatsutvecklingen blir långsammare eller rentav stannar av. Strukturer som den i december överenskomna bankunionen är klena, beslutssystemen komplicerade och stela, och de kan inte användas till att sköta de aktuella problemen. I kommande bankkriser är de fonder som samlas in anspråkslösa till sin omfattning. Politikerna har svårt att förstå det faktum att bankerna alltid kommer att vara beroende av den allmänna ekonomiska utvecklingen, så en svag konjunkturutveckling leder oundvikligen till ökade kreditförluster och risker för bankkriser. I den politiska retoriken låter investeraransvar bra, men innebär i verkligheten en återgång till startrutan, och att undvika och sköta bankkriser i euroområdet

18 kommer i framtiden att vara precis lika svårt som före finanskrisen. Det centrala är att bankunionen inte eliminerar det grundläggande problemet att varje euroland ensamt, på olika sätt och med egna ekonomiska strukturer möter olika yttre chocker. Krisen i Ukraina är ett utmärkt exempel på detta för Finland. Den finländska ekonomins utveckling har från början av finanskrisen varit svag. I början av krisen, år 2009, krympte ekonomin med upp till 8,5 procent och efter en kort återhämtningsperiod blev tillväxten 2012 på nytt negativ och också 2013 krympte ekonomin. Under början av året har utvecklingen varit till och med svagare än marknadens lågt ställda förväntningar, då produktionen i nästan alla centrala sektorer åter försvagades under början av året. Den kännbara försvagningen av Rysslands ekonomiska utveckling på grund av krisen i Ukraina ökar de mörka molnen när det gäller utsikterna för den finländska ekonomin. Enligt de senaste prognoserna kommer Finlands ekonomi att fortsätta krympa i år och 2015 förutspås tillväxten bli anspråkslös. Finlands BNP är 2015 fortfarande klart mindre än 2007/08. Den svaga ekonomiska utvecklingen har skapat en situation där den offentliga ekonomins storlek har blivit ohållbart stor i förhållande till den privata sektorn. Vi har alltså drivits in i en ständig spiral av sparande, men samtidigt har vi inte åtgärdat de grundläggande problemen i de ekonomiska strukturerna. På grund av politikernas svaga beslutsförmåga går det inte ens att tala om inbesparingar inom den offentliga sektorn, för tre fjärdedelar av besparingarna har inneburit en åtstramning av statliga eller kommunala skatter. Samtidigt har man knappast gjort något för att stärka tillväxten och företagandet, utan tvärtom har beskattningen ur företagens och företagarnas synvinkel blivit mer oförutsägbar (dividendbeskattningen, kapitalbeskattningen, beskattningen av återbetalat eget kapital, tolkningen av internprissättning i beskattningen o.d.). Figur 2. Euroområdets (kompletterat med Danmark och Schweiz) andel av landets export (%) och ekonomins storlek (BNP) Exportandel, % 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 Flexibla arbetsmarknader Luxemburg Bra utrikeshandelsstruktur Portugal Nederländerna Slovenien Belgien Lettland Österrike Spanien Slovakien Frankrike Litauen Estland Irland ItalienTyskland Finland Grekland Fel sällskap? Stela strukturer Euroområdet BNPs tyngdpunkt 0,0 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 Ekonomins storlek, (BNP, logaritmisk) Anmärkningsvärt denna vår har varit hur de finländska politikernas beslutsförmåga dramatiskt har försvagats. Det är alarmerande att betydande politiker och ministrar ur främsta ledet flyr de finländska besluten och söker sig till europaparlamentet för att vila som vanliga EU-parlamentariker. I och för sig är det förståeligt, för i Finland har vi de närmaste åren bara svåra och tråkiga beslut framför oss. De ekonomiska realiteterna tvingar oss att småningom inse att ett medlemskap i det nuvarande eurosystemet är en extremt krävande miljö för den finländska ekonomin. Kravet på ekonomisk flexibilitet kan åskådliggöras med bilden på sida 16. Finland borde kunna öka den exportinriktade privata

19 sektorn för att grunden för den offentliga ekonomin, bland annat pensionssystemet, ska vara hållbar. Det borde med andra ord grundas företag och företagen borde fås att investera i ett land där endast en tredjedel av exporten riktar sig till hemmavalutaområdet. De senaste åren har flera för Finland viktiga valutor utvecklats i en ogynnsam riktning utan att Finland har kunnat påverka situationen. Detta är det nya "normalläget". För att det ska finnas investeringsvillighet bör de andra faktorerna vara mycket flexibla (då valutakursen inte ger efter) ur företagens synvinkel (arbetsmarknaden, beskattningen, transportkostnaderna, energipriset), så att landet är konkurrenskraftigt och ett lockande ställe att vara verksam och ha framgång på om landet drabbas av en överraskande yttre chock. Och för att någon över huvudtaget ska vara beredd att ta företagarrisken bör beskattningen vara betydligt mer sporrande för företagande. Irland har försökt lösa detta problem genom låg beskattning. Vid sidan av Grekland är Finland, vad de ekonomiska strukturerna gäller, föremål för de största flexibilitetskraven bland euroländerna. I Finlands trångmål är det i grund och botten fråga om att de ekonomiska strukturerna och handlingsmodellerna i mångt och mycket härstammar från marktiden, att Finland lämpar sig exceptionellt dåligt för eurosystemet och att det finländska politiska systemet omöjligt ens kan hantera det krav på förändring som vi är föremål för. För tillfället befinner sig Finland en god bit på den grekiska vägen, med den enda skillnaden att man i Finland är beredd att strama åt beskattningen till en dödlig nivå innan man accepterar kravet på strukturomvandling. Den offentliga skulden är ännu låg i en europeisk jämförelse, så en akut finanseringskris föreligger inte, vilket innebär att vi inte kan vänta oss en förändring till det bättre de närmaste åren. För den ekonomiska utvecklingen innebär detta en svag ökning av hushållens köpkraft långt in i framtiden. Konsumtionsökningen blir klen då beskattningen blir stramare och avgifterna av skattenatur stiger. Företagens investeringar kommer att förbli låga och om sysselsättningsläget försämras kommer också bostads- och fastighetsmarknaden att svalna. Flyttningen av industriföretagsverksamhet närmare kapitalmarknaden och/eller länder med lägre kostnadsstruktur och större flexibilitet på arbetsmarknaden fortsätter. I Fronts placeringsstrategi är hemmamarknadsföretagens viktning liten eller obefintlig i strategin för placeringar i finländska aktier. Det finns få företag inom handel, byggande, fastighetsplacering, media och över huvud taget sådana företag vars affärsverksamhet och försäljning främst sker i Finland. Placeringarnas fokus är på företag vars verksamhet riktar sig till den globala marknaden

20 Finansmarknaden tillitsfull, trycket på ECB fortsätter Utvecklingen på finansmarknaden har inte bjudit på större överraskningar eller volatilitet under början av året. Tvärtom, marknaden har varit förvånansvärt lugn till och med under Ukrainakrisens förlopp. Ukrainakrisens effekt blev ringa på den internationella finansmarknaden, för rätt snart kunde krisens betydelse ges de rätta proportionerna. Även om Ryssland på ett eller annat sätt fortsätter att blanda sig i händelserna i Ukraina, var risken för att krisen skulle eskalera till en öppen väpnad sammandrabbning mellan väst och Ryssland inte sannolik ens i början av krisen. Och även om krisen skulle medföra stora svårigheter för Rysslands ekonomi, är effekten på hela världsekonomin marginell. Aktiemarknadens implicita volatilitet (beräknad utifrån priset på optioner) har hela början av året hållit sig på en mycket låg nivå, vilket avspeglar lugnet på marknaden. Räntenedgången på obligationslån har varit förvånansvärt kraftig. Detta har å andra sidan varit motiverat, för inflationen och även de långsiktiga inflationsförväntningarna har sjunkit. I synnerhet i euroområdet har inbromsningen av inflationen till nära deflation varit betydande med tanke på de långa räntorna. Dessutom har ränteskillnaden mellan företagslån och statslån fortsatt att minska, vilket avspeglar placerarnas överstora efterfrågan på företagslån, som ännu ger en något högre löpande avkastning än statslån. Också ränteskillnaden mellan statslån med hög avkastning och Tysklands statslån har blivit mindre, vilket avspeglar placerarnas tro på att statslånekrisen i euroområdet i huvudsak har gett med sig. Också i USA har statslåneräntorna sjunkit klart från nivån vid årsskiftet. Marknadens förtroende för FED:s nya chefs penningpolitik verkar med andra ord vara stark. På aktiemarknaden har avkastningen på tillväxtmarknaderna (DM) varit klart sämre än i fjol. I synnerhet i USA har kursuppgången dämpats av diskussionen om aktiemarknadens värderingsnivå och om huruvida det finns eller håller på att bildas en bubbla på marknaden. Naturligtvis finns det ingen enighet i frågan, utan marknadskommentatorerna och analytikerna framför sina synpunkter för och emot. I vilket fall som helst har den i USA sedan våren 2009 fortsatta långvariga uppgångsmarknaden oundvikligen lett till funderingar av