Investeringsbrevet. 10 april Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer

Transkript

1 10 april 2014 Investeringsbrevet Vi ser fortsatt uppsida i verkstadssektorn och har uppgraderat Assa Abloy till köp medan vi är fortsatt positiva till SKF. Vi är positiva till utsikterna för energibolagen Etrion och ShaMaran Petroleum, men rekommenderar sälj i H&M och Elekta. Vi rekommenderar köp i två fastighetsbolag och lyfter fram de högavkastande obligationerna från konfektyrföretaget Candyking, solcellsföretaget Etrion, fastighetsbolaget Fastpartner och textiltjänsteföretaget Textilia. Fortsatt uppsida i verkstadssektorn Trots dämpade tillväxtutsikter ser vi fortsatt uppsida i verkstadssektorn då vi räknar med en fortsatt omvärdering driven av värdeskapande förvärv och marginalförbättringar drivna av kostnadsbesparingar. Vi har uppgraderat Assa Abloy till köp mot bakgrund av en tydlig potential för fortsatt förvärvsdriven tillväxt. För SKF har vi skruvat ner prognosen efter att SKF sänkt guidningen på kort sikt, men är övertygade om en gradvis återhämtning av marginalen under Vinstökningar i fastighetsbolag drivna av förvärv Vi rekommenderar köp i Corem där vi ser positivt på den senaste tidens förvärv men noterar att den mest värdeskapande åtgärden skulle vara att dela ut innehavet i Klövern till ägarna. Vi rekommenderar även köp i Sagax där vi räknar med att de senaste förvärven kommer addera 16% i vinst per aktie i år. I Axis ser vi fortsatt uppsida driven av vinsttillväxt och nya produktlanseringar. Köp i två energibolag och sälj i två namnkunniga storföretag I Etrion ser vi en tydlig uppsida i värderingen baserat på de förutsägbara intäkterna och bolagets attraktiva pipeline. Vi ser även en betydande uppsida i ShaMaran Petroleum som är på rätt spår för att producera den första oljan från Atrush-fältet i Kurdistan under början av Vi rekommenderar sälj i Elekta, där vi noterar en inbromsning i tillväxten, och i H&M, där vi räknar med att ökningen av rörelsekostnaderna kommer fortsätta tynga resultatet under året. Fyra intressanta högavkastande företagsobligationer Bland högavkastande företagsobligationer lyfter vi fram Candyking som är marknadsledande med ca 50-70% marknadsandel i de nordiska länderna. Vi lyfter även fram solcellsbolaget Etrion där de förutsägbara kassaflödena i verksamheten ger gott stöd till bolagets obligationslån. Vi noterar även att fastighetsbolaget Fastpartners kreditprofil gynnas av en konservativ belåningsgrad, goda marknadsförhållanden, bolagets höga exponering mot Stockholm och god tillgång till finansiering, medan Textilia, som är den största leverantören av textillösningar till den svenska sjukvården, gynnas av bolagets långa avtal med landstingen som skapar stabila och förutsägbara kassaflöden och ger bolaget en hög tolerans för belåning. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer Aktierekommendationer Rek. Kurs Potential (%) Assa Abloy Köp Axis Köp Corem Köp Elekta Sälj 87-7 Etrion Köp 3,9 36 H&M Sälj Sagax Köp 33,3 8 ShaMaran Petr. Köp 2,6 40 SKF Köp Stockholmsbörsen OMXS SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Källa: Factset USA S&P OMXS Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 S&P 500 Källa: Factset Denna produkt innehåller ett urval av Pareto Securities analysprodukter anpassade för Pareto Securities privatkunder, samt information om företagsobligationer vilket kan jämställas med marknadsföringsmaterial Please refer to important disclosures at the end of this document

2 Innehållsförteckning Analys Verkstad 3 Assa Abloy 5 Axis 7 Corem 9 Elekta 11 Etrion 13 H&M 15 Sagax 17 ShaMaran Petroleum 19 SKF 21 Information Företagsobligation i Candyking 23 Företagsobligation i Etrion 24 Företagsobligation i FastPartner 25 Företagsobligation i Textilia 26 Priser företagsobligationer april 2014 Pareto Securities Research 2(32)

3 Verkstad Uppsida genom besparingar och förvärv Trots dämpade organiska tillväxtutsikter ser vi fortsatt uppsida i verkstadssektorn eftersom vi räknar med en fortsatt omvärdering driven av värdeskapande förvärv och marginalförbättringar drivna av kostnadsbesparingar. Fortsatt dämpad försäljningsutveckling förvärv nyckeln till tillväxt I vårt basscenario räknar vi med blygsamma organiska tillväxtutsikter i väntan på en bred konjunkturuppgång. Vi ser två huvudsakliga drivkrafter för värderingarna: värdeskapande förvärv (vilka möjliggörs av tillgången till billig finansiering) och marginalförbättringar från kostnadsbesparingar. Våra huvudsakliga investeringsidéer på förvärvsspåret är Assa Abloy med sina stjärnmeriter inom förvärvsdriven utveckling, men vi ser även möjligheter för Atlas Copco och Trelleborg. Marginalförbättringar genom besparingar När det gäller marginalförstärkningar genom besparingar tror vi att SKF-aktien kommer gynnas avsevärt av bolagets kostnadseffektiviseringsprogram i år. Vi ser också en möjlighet inför resultatet för första kvartalet eftersom den senaste tidens oklara VD-kommentarer om första kvartalet skapat osäkerhet och hållit tillbaka aktien, som nu handlas till 15% rabatt jämfört med sektorn på EV/EBIT för 2014 och Riskerna på nedsidan På den negativa sidan ser vi tydliga risker för resultaten för första kvartalet i Volvo, Sandvik och Electrolux. Vi noterar att det finns stora förhoppningar om framgångsrika kostnadseffektiviseringar för samtliga, samtidigt som vi ser tecken på kortsiktiga brister. Vi rekommenderar också försiktighet inför Hexagons resultat för första kvartalet, även om utsikterna för värdeskapande förvärv i Hexagons fall är intakta. Analytiker David Jacobsson Cederberg och Erik Paulsson. Den här analysen släpptes för spridning april 2014 Pareto Securities Research 3(32)

4 The company is owned to 73% by Sentica Partners, a Finnish private Investeringsbrevet equity firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% 10 april 2014 by RGI and to 7% by management Sales and EBITDA (EURm) A leading fast food player in Finland Company snapshot 60 OMXS30 och Paretos verkstadsindex Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick service restaurant (QSR) market, primarily through franchise agreements 50 The brand portfolio is dominated by Kotipizza, the largest pizza chain in the Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in Finland. Kotipizza was established in The group also includes 55 Burgers with 36 restaurants, Foodstock which supplies the Group and external customers with raw materials, and Francount which provides accounting services to franchisees The company is owned to 73% by Sentica Partners, a Finnish private equity 30 firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% by RGI and to 7% by management Sales and EBITDA (EURm) A leading fast food player in Finland Company snapshot Frankis Group 2008 is a Finland-based 2009 group 2010 operating 2011 in the Finnish 2012quick 1 service restaurant (QSR) market, primarily through franchise agreements Sales OMXS30 Sales Adj. Adj. Pareto EBITDA EBITDA (rhs) Capital (rhs) Goods Index 2009 Source: The Pareto brand Källa: Pareto Öhman, portfolio Frankis is dominated Group by Kotipizza, the largest pizza chain in the Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in Source: Finland. Pareto Kotipizza Öhman, was Frankis established Group in 1987 The group also includes 55 Burgers with 36 restaurants, Foodstock which supplies the Group and external customers with raw materials, Aggregerad nettoskuld verkstadssektorn (mdkr) and Francount which provides accounting services to franchisees The company is owned to 73% by Sentica Partners, a Finnish private equity firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% by RGI and to 7% by management O Sales and EBITDA (EURm) Nettoskuld Sales (inkl Adj. Volvo) EBITDA (rhs) Nettoskuld Source: Pareto Öhman, Frankis Group Nettoskuld/Eget kapital (ex. Volvo) Källa: Pareto A leading fast food player in Finlan Company P/E-värdering snapshot 12 månader framåt, S&P500 och OMXS30 Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick service restaurant (QSR) market, primarily through franchise agreements The brand portfolio is dominated by Kotipizza, the largest pizza chain in the Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in Finland. Kotipizza was established in 1987 The group also includes 55 Burgers with 36 restaurants, Foodstock which supplies the Group and external customers with raw materials, and Francount which provides accounting services to franchisees The company is owned to 73% by Sentica Partners, a Finnish private equity firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% by RGI and to 7% by management Sales and EBITDA (EURm) Källa: Factset Source: Pareto Öhman, Frankis Group Sales S&P500 Adj. OMX EBITDA Stockholm (rhs) april 2014 Pareto Securities Research 4(32)

5 Assa Abloy UnderperformSEK151.6 Klart och tydligt värde Vi har uppgraderat Assa Abloy till köp (behåll) mot bakgrund av något förbättrade marknadsutsikter på mogna marknader och en tydlig potential för fortsatt förvärvsdriven tillväxt. Vi har även skruvat upp vår riktkurs till 400 kr (350). Riktkurs (SEK) 400 Aktiekurs (SEK) 344 Ticker ASSAb.ST, ASSAB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 370,3 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) Min.intresse 13e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 90 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Tydlig agenda för tillväxt Vi har uppgraderat Assa Abloy till köp (behåll) och höjt vår riktkurs till 400 kr (350) eftersom vi ser bättre tillväxtutsikter i Europa och att den stora tillväxtmöjligheten i USA inom Entrance Systems (både förvärvad och organisk tillväxt) kommer att driva en ytterligare omvärdering av aktien. Assa Abloys mål på 20 mdkr försäljning inom Entrance Systems 2015 indikerar att de behöver addera runt 5 mdkr i förvärvad omsättning för att nå målet. Ett konkret område för expansion är att bygga en betydande närvaro i USA (för att spegla den europeiska verksamheten med en omsättning runt 10 mdkr), vilket man påbörjat med förvärvet av Amarr. Nuvarande verksamhet på rätt spår Vi lämnar vår prognos i stort sett oförändrad inför resultatet för första kvartalet, då något bättre fundamenta i Europa kompenseras av fortsatt motvind för valutan. Vidare räknar vi med att marknadsläget i USA ska förbättras under året. Värdet av förvärv ses bäst i efterhand Även om dagens vinstmultiplar verkar något ansträngda, och en DCF-värdering av den aktuella verksamheten ser fullvärderad ut, så visar vår analys på att det finns ytterligare 100 kr i kursen i ett fortsatt förvärvsscenario. Assa Abloy OMXS (Rebased) SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 13,83 14,88 16,12 17,37 18,24 Vinst per aktie 13,83 12,93 16,12 17,37 18,24 EV/EBITDA just 12,3 16,1 14,9 13,6 12,7 EV/EBIT just 14,0 18,1 16,6 15,1 14,0 P/E just 17,6 22,8 21,3 19,8 18,9 Pris/Bokfört värde 3,39 4,37 3,90 3,46 3,10 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 20,5 17,3 19,4 18,5 17,3 Avkast Sysselsatt Kap (%) 18,9 15,7 18,2 19,4 20,2 Avkast fritt kassaflöde (%) 7,2 4,5 5,3 6,0 6,4 Direktavkastning (%) 2,1 1,7 1,8 1,9 2,0 Nettoskuld Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 5(32)

6 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (29 587) (29 785) (35 628) (38 153) (40 656) (44 987) (46 391) (48 023) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (1 014) (995) (1 022) (1 035) (993) (1 000) (1 000) (1 000) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (634) (680) (645) (770) (543) (564) (542) (518) Resultat före skatt Skatt (1 081) (1 286) (1 003) (1 617) (1 595) (1 990) (2 144) (2 251) Minoritet (32) Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 6,98 11,18 9,75 13,83 12,93 16,12 17,37 18,24 Vinst per aktie just 8,94 11,18 12,53 13,83 14,88 16,12 17,37 18,24 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (845) (238) (77) (497) (374) (127) (128) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (848) (708) (845) (556) (1 202) (840) (840) (840) Investeringar och avyttringar (1 077) (3 319) (6 511) (4 181) (6 783) Övrigt (71) Utdelningar (1 317) (1 317) (1 472) (1 655) (2 006) (2 114) (2 259) (2 444) Emissioner och återköp - (48) - (28) Nettoförändring av räntebärande skulder (2 307) (1 270) (393) Kassaflöde från finansieringsverksam. (3 624) 386 (2 368) (2 834) (3 681) (3 264) (3 563) (3 854) Nettokassaflöde 304 (933) (3 643) (525) (4 863) Fritt kassaflöde april 2014 Pareto Securities Research 6(32)

7 Axis UnderperformSEK151.6 Rejäl tillväxt på mogna marknader Vi upprepar vår köprekommendation på Axis och har höjt vår riktkurs till 245 kr (230), då vi ser en fortsatt uppsida i aktien driven av Axis vinsttillväxt och produktlanseringar, inom både kärnprodukter (nätverksvideo) och nya produkterkategorier. Riktkurs (SEK) 245 Aktiekurs (SEK) 220 Ticker AXIS.ST, AXIS SS Sektor IT Aktier, full utspäd. (m) 69,5 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) -374 Min.intresse 13e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 61 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Stabil tillväxttrend Medan resultatet för fjärde kvartalet vållade en viss oro för framtida tillväxt så tyder senaste tidens nyhetsflöde och kommentarer från Axis på att tillväxttrenden inom nätverksvideo är stabil (runt 15%), med ytterligare potential för Axis inom nya produkter såsom åtkomststyrning och värmesensorer, särskilt inom bevakningsapplikationer. Enligt företaget går utvecklingen för den allt viktigare ACC-marknaden (färre än 16 kameror per anläggning) också ungefär som väntat. Marginalpotential trots lätt motvind Vi har justerat vår prognos något för att reflektera ytterligare negativa valutaeffekter och en fortsatt hög takt på rekryteringarna Icke desto mindre räknar vi med att volymtillväxten ska lyfta rörelsemarginalen under året. Tillväxtstory på mogen marknad Vi ser Axis som en attraktiv tillväxthistoria med begränsad exponering mot tillväxtmarknaderna (minst 80% av försäljningen sker på mogna marknader i Nordamerika och Europa), och har skruvat upp vår riktkurs till 245 kr (230) baserat på vår prognos för vinsttillväxten på 22% i år och 24% nästa år, tillsammans med de ljusa utsikterna Axis Communications OMXS (Rebased) SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 6,15 6,89 8,44 10,49 12,57 Vinst per aktie 6,15 6,89 8,44 10,49 12,57 EV/EBITDA just 19,4 22,5 18,3 14,8 12,4 EV/EBIT just 20,6 23,8 19,1 15,4 12,8 P/E just 28,9 32,5 26,1 21,0 17,5 Pris/Bokfört värde 15,23 16,59 13,39 10,66 8,69 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 54,1 54,8 56,4 56,7 54,8 Avkast Sysselsatt Kap (%) 167,0 135,6 114,1 107,3 96,5 Avkast fritt kassaflöde (%) 2,3 2,3 2,7 3,0 3,7 Direktavkastning (%) 2,8 2,5 2,9 3,6 4,3 Nettoskuld (465) (338) (374) (395) (391) Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 7(32)

8 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (1 954) (2 477) (2 908) (3 572) (4 040) (4 700) (5 503) (6 464) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (39) (41) (37) (37) (37) (37) (37) (37) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (1) (2) (3) (7) (3) (3) (3) (3) Resultat före skatt Skatt (89) (113) (172) (142) (158) (190) (237) (283) Minoritet Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 3,14 4,32 6,60 6,15 6,89 8,44 10,49 12,57 Vinst per aktie just 3,14 4,32 6,60 6,15 6,89 8,44 10,49 12,57 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (75) 23 (119) (56) (90) (75) (156) (181) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (103) (52) (82) (79) (117) (129) (151) (159) Investeringar och avyttringar Övrigt (25) Kassaflöde från investeringar (103) (52) (80) (79) (117) (129) (151) (184) Utdelningar (73) (278) (313) (382) (347) (382) (438) (549) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder Kassaflöde från finansieringsverksam. (32) (276) (314) (242) (487) (382) (438) (549) Nettokassaflöde (127) (4) Fritt kassaflöde april 2014 Pareto Securities Research 8(32)

9 Corem UnderperformSEK151.6 Attraktiv värdering av kärnverksamheten Riktkurs (SEK) 29 Aktiekurs (SEK) 25 Ticker CORE.ST, CORE SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) 75,9 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 12e (SEKm) Min.intresse 12e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 58 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Corem Property Group OMXS (Rebased) Den senaste tidens förvärv skapar intäkttillväxt för Corem 2014 samtidigt som nyuthyrningarna i den problematiska Härnösandsportföljen ser lovande ut. Den mest uppenbara värdeskapande åtgärden i Corem skulle dock vara om innehavet i Klövern (19%) delas ut till Corems aktieägare. I så fall skulle priset i förhållande till intäkterna från fastighetsförvaltning 2014 falla till 5,1x och belåningsgraden uppgå till 71%. Vi har skruvat upp riktkursen till 29 kr (21) och höjt vår rekommendation till köp (behåll) för att spegla den låga värderingen. Stora förvärv driver vinsttillväxten 2014 I slutet av 2013 förvärvade Corem resten av Fastighetspartner Veddesta (Postnords terminal i Järfälla) från medinvesteraren NREP. Den nybyggda fastigheten på m2 ingår nu i Corems portfölj med en genomsnittlig hyresnivå (1 100 kr per m2) som överstiger snittet i Corem med 40%. Fastigheten i Mölnlycke på m2 konsoliderades 1 april 2014 och beräknas bidra till hyresintäktstillväxten på 11% Justering för Klöverninnehavet avslöjar potential för aktien Klövernaktien har stigit med 27% under 2014 medan Corems aktie är upp 22%. Därmed är Klövern värt runt 1,2 mdkr vilket innebär att Corems kärnverksamhet värderas till 680 Mkr. Vi antar att Klöverninnehavet har en låg belåningsgrad (<20%), motsvarande 240 Mkr i skulder. Justerat för Klöverninnehavet (dvs om det delas ut till aktieägarna i Corem) skulle pris i relation till intäkterna från fastighetsförvaltningen uppgå till 5,1x (188 Mkr 2014 plus 10 Mkr i minskade räntekostnader justerat för preferensutdelningen på 66 Mkr) och den totala belåningsgraden uppgå till 71% (innehavet i Klövern har inte längre en positiv effekt på belåningsgraden i Corem). En 8x multipel på intäkterna från fastighetsförvaltningen indikerar en 60% värderingspotential för den rena fastighetsförvaltningen och 22% kurspotential för Coremaktien. Vi har därför höjt vår riktkurs till 29 kr och uppgraderat rekommendationen till köp (behåll). SEKm e 2015e 2016e Hyresintäkter Driftöverskott Driftöverskottmarginal % Intäkter från fast.förvalt Op. kassaflöde per aktie 1,87 1,92 2,21 2,45 2,65 Substans per aktie Utdelning per aktie 0,60 0,70 0,80 0,90 1,00 Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) 10,7 10,4 11,1 10,0 9,3 Pris/Substans per akite (%) Avkastningskrav Pareto (%) 7,7 7,7 7,7 7,7 7,7 Lån till värde (%) Direktavkastning (%) 3,0 3,5 3,3 3,7 4,1 Nettoskuld Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 9(32)

10 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (112) (145) (131) (135) (144) (158) (164) (168) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (124) (132) (203) (214) (229) (243) (252) (257) Resultat före skatt Skatt (20) (33) (9) (30) (72) (60) (65) (70) Minoritet Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 3,76 6,76 0,46 2,34 4,01 2,80 3,01 3,25 Vinst per aktie just 2,86 1,40 1,60 2,08 1,88 2,68 2,95 3,25 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (81) (238) (125) (19) Kassaflöde från löp. verksamhet 99 (163) (5) Capex (221) (719) (257) (466) (640) (316) (129) (132) Investeringar och avyttringar Övrigt Kassaflöde från investeringar (202) (712) (240) (345) (496) (316) (129) (132) Utdelningar - (31) (38) (37) (45) (53) (61) (68) Emissioner och återköp (20) (6) (2) Nettoförändring av räntebärande skulder Kassaflöde från finansieringsverksam (61) (68) Nettokassaflöde (129) (116) 13 6 Fritt kassaflöde (122) (882) (262) (345) (455) (133) april 2014 Pareto Securities Research 10(32)

11 Elekta UnderperformSEK151.6 Guidningen för 2014/2015 i fokus Riktkurs (SEK) 81 Aktiekurs (SEK) 87 Ticker EKTAb.ST, EKTAB SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) 381,3 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) Min.intresse 13e (SEKm) 13 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 93 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Elekta OMXS (Rebased) Elekta rapporterade en försäljning och EBITA för tredje kvartalet 2013/14 i linje med vad som meddelats på förhand. Bruttomarginalen var svag på grund av valutaeffekter och låga leveranser av Leksell Gamma Knife (LGK). Vi har skruvat ner vår prognos för bruttomarginalen 2013/14 och noterar att tillväxten på rullande 12-månader visar på en inbromsning. Vi har sänkt vår riktkurs till 81 kr (86) baserat på vår nya vinstprognos och upprepar vår säljrekommendation. Skruvat ner prognosen för bruttomarginalen Resultatet för tredje kvartalet var i linje med de förannonserade siffrorna även om bruttomarginalen på 39,4% var svagare än vi räknat med. Orsakerna till detta var huvudsakligen valutaeffekter och Leksell Gamma Knife (LGK). LGK är en av de dyraste högmarginalprodukterna i Elektas produktportfölj. Vi har sänkt vår helårsprognos för bruttomarginalen till 44,2% (46,2%). Inbromsning i tillväxten Vi noterar en inbromsning för rullande 12-månaders order- och försäljningstillväxt. Med oförändrade valutakurser uppgick försäljningstillväxten till 13% under kvartalet och vi räknar med att det sjunker till 7% i fjärde kvartalet. Ordertillväxten rapporterades till 11% på rullande 12-månaders basis i tredje kvartalet och vi bedömer att den minskar till 5% i fjärde kvartalet. Sänkt vinstprognos och riktkurs I sin guidning till marknaden meddelade Elekta att man räknar med att nå 50% kassakonvertering helåret 2013/14. Förra året uppgick siffran till 76%. Sänkningen av vår bruttomarginalprognos påverkar vinst per aktie negativt med 10% nästa verksamhetsår och vår nya prognos för vinst per aktie uppgår till 4,01 kr (4,46). Vår nya riktkurs är baserad på ett P/E-tal på 19x och en genomsnittlig vinst per aktie för de kommande två räkenskapsåren. Detta ger en riktkurs på 81 kr (86). SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 3,17 3,61 3,35 4,01 4,54 Vinst per aktie 3,23 3,52 3,35 4,01 4,54 EV/EBITDA just 15,3 16,7 16,1 14,0 12,4 EV/EBIT just 17,6 19,6 19,7 17,0 14,5 P/E just 26,9 27,6 26,1 21,8 19,2 Pris/Bokfört värde 6,55 6,85 5,78 5,26 4,74 Analytiker Yilmaz Mahshid. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 27,8 25,4 22,1 24,1 25,9 Avkast Sysselsatt Kap (%) 33,4 26,6 24,9 27,7 30,9 Avkast fritt kassaflöde (%) 1,5 3,4 3,1 3,9 4,3 Direktavkastning (%) 1,5 2,0 2,7 3,1 3,1 Nettoskuld Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 11(32)

12 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (5 625) (5 931) (6 161) (6 904) (8 001) (8 510) (8 969) (9 588) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (234) (229) (241) (295) (349) (419) (448) (419) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (84) (44) (32) (155) (191) (207) (188) (153) Resultat före skatt Skatt (228) (359) (433) (480) (449) (397) (439) (522) Minoritet (1) (11) Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 1,50 2,24 2,73 3,23 3,52 3,35 4,01 4,54 Vinst per aktie just 1,50 2,30 2,73 3,17 3,61 3,35 4,01 4,54 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring i rörelsekapital 3 12 (340) (641) (24) (226) (199) (233) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (92) (83) (349) (436) (595) (390) (423) (465) Investeringar och avyttringar (71) (14) - (3 162) (67) Övrigt (20) (20) (20) Kassaflöde från investeringar (160) (88) (349) (3 598) (662) (410) (443) (485) Utdelningar (161) (184) (280) (376) (485) (763) (938) (1 083) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (27) (525) (102) (51) Kassaflöde från finansieringsverksam. (154) (622) (302) (536) (763) (938) (1 083) Nettokassaflöde Fritt kassaflöde april 2014 Pareto Securities Research 12(32)

13 Etrion UnderperformSEK151.6 Lägre risk med högre uppsida Riktkurs (SEK) 5,3 Aktiekurs (SEK) 3,9 Ticker ETX.ST, ETX CN Sektor Energi Aktier, full utspäd. (m) 333,9 Marknadsvärde (USDm) 199 Nettoskuld 13e (USDm) 418 Min.intresse 13e (USDm) -25 Rörelsevärde (USDm) 592 Free float (%) 67 Aktiekursutveckling SEK 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Etrion Corporation OMXS (Rebased) Vi har återupptagit bevakningen på Etrion efter en riktad emission på USD 80m med en köprekommendation och riktkurs 5,3 kr (5,1) baserat på vår nya substansvärdering av kärnverksamheten. Bolaget har säkrat 300 GWh produktion med en EBITDA på cirka USD 75m med en ytterligare potentiell pipeline på cirka 235 GWh. Därför betraktar vi Etrion som en investering med stabil uppsida och potentiella triggers när ytterligare projekt är säkrade. Stabilt resultat Etrion verkar i en mycket stabil bransch med väldigt förutsägbara resultat på kvartalsbasis redovisande bolaget en omsättning på USD 53,9m, vilket redan var känt, medan EBITDA på USD 40,4m var något under vår förväntan på USD 41,8m. Avvikelsen förklaras helt av extraordinära kostnader för moderbolaget, och har ingen inverkan på Etrions långsiktiga mål. Attraktiv portfölj Etrion har byggt upp en stark projektportfölj med balanserad risk med tanke på den geografiska spridningen mellan Europa, Asien och Sydamerika. Den totala säkrade (undertecknad och finansierad) produktionen beräknas uppgå till cirka 300 GWh Detta innebär att EBITDA på USD 75m har säkrats hittills. Ytterligare 235 GWh i Chile och Japan återstår att säkra, vilket skulle addera cirka USD 40m till EBITDA. Tydlig uppsida i värderingen Vi ser en tydlig uppsida i dagens aktiekurs. Vår substansvärdering antyder ett substansvärde på 5,3 kr per aktie, baserat på 70% sannolikhet för Japan och 50% sannolikhet för Aguas Blancas, och inget värde för den ytterligare portföljen på 235 GWh. Vi räknar med att en stor del av portföljen kan finansieras huvudsakligen av företagslån och tillgängliga likvida medel. USDm e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just (0,04) (0,05) (0,04) (0,01) Vinst per aktie (0,04) (0,05) (0,04) (0,01) EV/EBITDA just 10,0 11,3 14,5 9,3 EV/EBIT just 19,2 23,0 30,9 16,6 P/E just Pris/Bokfört värde Analytiker Sergej Kazatchenko och Gustaf Hansson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) Avkast Sysselsatt Kap (%) Avkast fritt kassaflöde (%) 20,0 (2,1) (73,6) 14,3 Direktavkastning (%) Nettoskuld Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 13(32)

14 Resultaträkning (USDm) e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (20) (23) EBITDA (8) EBITDA just (8) Av-/nedskrivningar (6) (19) (20) (20) (22) (26) Resultat från intressebolag Rörelseresultat (14) Rörelseresultat just (14) Ränteintäkt/kostnad (5) (30) (28) (28) (26) (32) Resultat före skatt (19) (21) (4) (8) (7) 2 Skatt 1 (6) (4) (2) (5) (5) Minoritet Nettoresultat (18) (26) (8) (10) (12) (2) Nettosresultat just (18) (26) (8) (10) (12) (2) Vinst per aktie (0,11) (0,14) (0,04) (0,05) (0,04) (0,01) Vinst per aktie just (0,11) (0,14) (0,04) (0,05) (0,04) (0,01) Balansräkning (USDm) e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar (66) (66) Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna 35 3 (15) (11) (25) (28) Minoritetsintressen Summa eget kapital 35 3 (15) (11) (25) (28) Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2015e Kassaflöde (13) (2) Förändring av rörelsekapital (9) - - Kassaflöde från löp. verksamhet (13) (2) 15 (3) Capex (25) (53) (2) - (161) - Investeringar och avyttringar (52) Övrigt Kassaflöde från investeringar (77) (53) (2) - (161) - Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (18) 74 (24) Kassaflöde från finansieringsverksam (18) 74 (24) Nettokassaflöde (90) (55) 13 (21) (73) 5 Fritt kassaflöde (50) (8) 13 (3) (147) april 2014 Pareto Securities Research 14(32)

15 H&M UnderperformSEK151.6 Skalbarheten återstår att bevisa Riktkurs (SEK) 250 Aktiekurs (SEK) 275 Ticker HMb.ST, HMB SS Sektor Detaljhandel Aktier, full utspäd. (m) 1 655,1 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) Min.intresse 13e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 57 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Resultatet för första kvartalet var svagare än väntat, med vinst per aktie 7,5% lägre än SME konsensus och 9,7% under vår prognos. Avvikelsen beror både på en svagare bruttomarginal och högre rörelsekostnader än väntat. Dessutom var försäljningen i mars under våra förväntningar. Vi har sänkt vår vinstprognos för och upprepar vår säljrekommendation och riktkurs 250 kronor. Saknar hävstång Trots lägre driftskostnader i jämförbara butiker så stod sig inte hävstången på försäljnings- och administrationskostnader som noterades andra halvåret förra året, in i första kvartalet i år. Vi räknar med att kostnadsökningarna märkta "långsiktiga investeringar" kommer fortsätta ha en 50 baspunkters negativ effekt på EBIT-marginalen resten av året. Försäljningen i mars Försäljningen ökade med 12% under perioden 1-25 mars, och kalendereffekter under de sista dagarna i månaden kommer troligen hindra siffran från att nå konsensus förväntan på 16%. Detta innebär en jämförbar försäljning på 2% jämfört med marknadens förväntningar på 5-6 % för månaden. Sänkt våra förväntningar Vi har sänkt vår vinstprognos med 4% i år och med 3% för 2014/15 och 2015/16, delvis eftersom rörelsekostnaderna kommer att öka mer än vi tidigare räknat med, men också efter ledningens signaler om ökad kostnadsinflation från kvartal 3 och framåt. På vår prognos för 2014/15 handlas aktien till 24x vinsten vilket inte framstår som attraktivt i vår mening. Därför upprepar vi vår säljrekommendation med riktkurs 250 kr. Hennes & Mauritz OMXS (Rebased) SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 10,19 10,36 11,46 13,00 14,66 Vinst per aktie 10,19 10,36 11,46 13,00 14,66 EV/EBITDA just 13,4 16,8 15,0 13,3 11,8 EV/EBIT just 15,7 20,0 17,9 15,9 14,0 P/E just 21,2 26,8 24,0 21,1 18,7 Pris/Bokfört värde 8,15 10,17 9,37 8,58 7,86 Analytiker Erik Geijer Haeggstrom. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 38,4 38,5 40,5 42,4 43,8 Avkast Sysselsatt Kap (%) 86,5 80,0 77,3 74,2 76,4 Avkast fritt kassaflöde (%) 3,4 3,4 4,1 5,7 6,5 Direktavkastning (%) 4,4 3,4 3,8 4,3 4,8 Nettoskuld (16 766) (16 915) (13 157) (13 720) (15 073) Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 15(32)

16 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (76 919) (80 763) (86 358) (95 340) ( ) ( ) ( ) ( ) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (2 830) (3 061) (3 262) (3 705) (4 185) (4 875) (5 423) (6 036) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad Resultat före skatt Skatt (5 719) (6 327) (5 121) (5 418) (5 374) (5 988) (6 609) (7 453) Minoritet Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 9,90 11,29 9,56 10,19 10,36 11,46 13,00 14,66 Vinst per aktie just 9,90 11,29 9,56 10,19 10,36 11,46 13,00 14,66 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (518) (783) (1 238) (79) 250 (1 083) (627) (686) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (5 506) (4 812) (5 103) (6 071) (7 110) Investeringar och avyttringar 7 (8) Övrigt (255) (143) (162) (793) (948) (734) (41) (76) Kassaflöde från investeringar (5 754) (4 963) (5 265) (6 864) (8 058) (734) (41) (76) Utdelningar (12 825) (13 239) (15 723) (15 723) (15 723) (15 723) (17 067) (19 364) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder Kassaflöde från finansieringsverksam. (15 826) (18 405) (14 514) (11 760) (16 034) (18 148) (17 624) (19 974) Nettokassaflöde (3 607) (1 530) (2 359) 276 (252) Fritt kassaflöde april 2014 Pareto Securities Research 16(32)

17 Sagax UnderperformSEK151.6 Tvåsiffrigt bidrag till vinst per aktie Riktkurs (SEK) 36 Aktiekurs (SEK) 33 Ticker SAGAB.ST, SAGAB SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) 158,4 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 12e (SEKm) Min.intresse 12e (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Sagax OMXS (Rebased) Sagax samägda intresseföretag Söderport (50%) har avtalat om att förvärva fastigheter för 1,8 mdkr samtidigt som Sagax avtalat om direktinvesteringar på 290 Mkr. Aktien steg 6% på beskedet. Vi räknar med att det kommer att addera 16% tillväxt till justerad vinst per aktie Vi rekommenderar köp och har skruvat upp riktkursen till 36 kr (32). Investeringar på totalt 1,19 mdkr - direkt och indirekt Sagax investering utgörs av andelen i det gemensamt ägda Söderports förvärv, vilken uppgår till 900 Mkr, i kombination med direktinvesteringen på 290 Mkr. Fastigheterna i det gemensamma förvärvet har en total uthyrningsbar yta om m2 och m2 mark, främst i Göteborg. Den direkta investeringen avser fastigheter i Finland och Danmark, totalt m2 uthyrningsbar yta och m2 mark. Samtliga fastigheter förvärvas från Volvo. Totalt bidrag på 16% till justerad vinst per aktie Intjäningen som adderas till Söderports portfölj kommer att påverka Sagax intäkter via intäkter från intressebolag medan revisionen av prognosen för kontant vinst per aktie är begränsad till den direkta investeringen. Detta innebär att skillnaden mellan priset i förhållande till kontant vinst per aktie och det justerade P/E-talet ökar ytterligare. Det totala hyresvärdet för transaktionerna, hänförligt till Sagax, summerar till 140 Mkr och vi har skruvat upp vinsten 2014 med 0,24 kronor per aktie, en ökning med 7,5%, baserat på en konsolidering i slutet av andra kvartalet Den ytterligare intjäningsförmågan kommer att realiseras under Ensiffrig värdering på P/E-tal, upprepar vår köprekommendation Vi baserar vår rekommendation och riktkurs på en attraktiv justerad P/Emultipel på 9,2x 2014 (minskar till 7,6x 2016). Ökningen är i linje med den totala intäktspotential som tillförs genom förvärven. SEKm e 2015e 2016e Hyresintäkter Driftöverskott Driftöverskottmarginal % Intäkter från fast.förvalt Op. kassaflöde per aktie 1,96 2,12 2,57 2,83 3,02 Substans per aktie Utdelning per aktie 0,43 0,55 0,70 0,90 1,00 Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) 9,7 11,4 13,0 11,8 11,0 Pris/Substans per akite (%) Avkastningskrav Pareto (%) 8,0 8,0 7,9 7,9 7,8 Lån till värde (%) Direktavkastning (%) 2,2 2,3 2,1 2,7 3,0 Nettoskuld Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 17(32)

18 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (73) (95) (112) (117) (131) (150) (153) (155) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (228) (218) (261) (254) (233) (196) (162) (153) Resultat före skatt Skatt (16) (172) (46) (110) (160) (145) (164) (172) Minoritet Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 0,24 3,42 0,83 2,52 5,05 3,26 3,67 3,86 Vinst per aktie just 1,38 1,69 1,97 2,19 2,71 3,48 3,99 4,23 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (18) 25 (14) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (209) (180) (160) (260) (141) (1 208) (277) (285) Investeringar och avyttringar (442) (919) (1 156) (134) (1 028) Övrigt (40) (153) 138 (5) (251) Kassaflöde från investeringar (691) (1 252) (1 179) (399) (1 420) (1 208) (277) (285) Utdelningar - - (38) (53) (63) (87) (111) (142) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (193) (50) - Kassaflöde från finansieringsverksam (161) (142) Nettokassaflöde (7) 193 (50) 37 (252) (116) Fritt kassaflöde (779) april 2014 Pareto Securities Research 18(32)

19 ShaMaran Petroleum UnderperformSEK151.6 Renodlad exponering mot Kurdistansk olja ShaMaran Petroleum är på rätt spår för att producera den första oljan från Atrush-fältet i Kurdistan under början på 2015, och vi ser stor sannolikhet för att oljan då ska kunna exporteras via pipeline. Vi har återupptagit bevakning av ShaMaran med en köprekommendation och en riktkurs på 3,7 kr. Riktkurs (SEK) 3,7 Aktiekurs (SEK) 2,6 Ticker SNM.ST, SNM SS Sektor Råvaror Aktier, full utspäd. (m) 811,0 Marknadsvärde (USDm) 328 Nettoskuld 12e (USDm) 109 Min.intresse 12e (USDm) 0 Rörelsevärde (USDm) 437 Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Undervärderad renodlad exponering mot ett stort oljefält i Kurdistan ShaMarans enda tillgång är dess 20,1% ägande i Atrush-blocket i Kurdistan i norra Irak, som innehåller en stor oljefyndighet på cirka 600 miljoner fat oljeekvivalenter brutto. Atrush utvecklas för närvarande för att producera sin första olja i början av 2015 och vi betraktar ShaMarans ägande i fältet som undervärderat av marknaden. Vi beräknar att Atrush-projektet enligt den nuvarande utvecklingsplanen är värt 3,2 kr per aktie för ShaMaran, och en fullständig substansvärdesberäkning indikerar ett värde på 3,7 kr per aktie. ShaMarans aktie har underpresterat jämfört med liknande bolag verksamma i Kurdistan som DNO International och Genel Energy det senaste året, och fortsatta framsteg i planen mot första oljan i Atrush bör resultera i en omvärdering av ShaMaran. Vidare ser vi ShaMaran som en potentiell förvärvskandidat för större oljebolag som vill få tillgång till den oljerika regionen Kurdistan. Politisk överenskommelse om kurdisk export nära Diskussioner om energisektorn mellan Kurdistans regionala regering (KRG) och den federala irakiska regeringen i Bagdad har nu nått ett kritiskt skede, utan tvivel med hjälp av fullbordandet av en kurdisk exportpipeline de senaste månaderna. Vi tror att ett övergripande avtal kan tillkännages de närmaste månaderna, med officiell start för kurdisk pipelineexport med utbetalningar till producenterna under 2014, före första oljan från Atrush. ShaMaran Petroleum OMXS (Rebased) USDm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just (3) (3) (6) EBIT just 128 (3) (6) Vinst per aktie just 0,25 (0,01) (0,01) 0,07 0,16 Vinst per aktie 0,25 (0,01) (0,01) 0,07 0,16 EV/EBITDA just ,3 0,9 EV/EBIT just 2, ,5 1,0 P/E just 1, ,6 2,5 Pris/Bokfört värde 1,01 1,07 1,03 0,87 0,65 Analytiker Johan Spetz. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 89, ,9 29,7 Avkast Sysselsatt Kap (%) 69, ,7 70,9 Avkast fritt kassaflöde (%) (20,3) (13,0) (32,0) (1,6) 27,4 Direktavkastning (%) Nettoskuld (41) Källa: Pareto 10 april 2014 Pareto Securities Research 19(32)

20 Resultaträkning (USDm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (1) (2) (3) (3) (6) (39) (57) EBITDA (1) (2) (3) (3) (6) EBITDA just (1) (2) (3) (3) (6) Av-/nedskrivningar (0) (0) 2 (0) (0) (15) (33) Rörelseresultat (1) (2) 128 (3) (6) Rörelseresultat just (1) (2) 128 (3) (6) Ränteintäkt/kostnad 1 (1) - (1) (6) (20) (20) Resultat före skatt (1) (3) 205 (4) (12) Skatt (0) (0) (0) (0) (0) (99) (211) Minoritet Nettoresultat (1) (3) 205 (4) (12) Nettoresultat just. (1) (3) 205 (4) (12) Vinst per aktie (0,00) (0,00) 0,25 (0,01) (0,01) 0,07 0,16 Vinst per aktie just (0,00) (0,00) 0,25 (0,01) (0,01) 0,07 0,16 Balansräkning (USDm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2015e 2016e Kassaflöde (3) (21) (29) (1) (12) Förändring rörelsekapital 0 32 (13) (5) (13) 2 7 Kassaflöde från löp. verksamhet (2) 11 (43) (6) (24) Capex (27) (101) (25) (40) (80) (80) (80) Investeringar och avyttringar (27) (20) Övrigt (5) Kassaflöde från investeringar (53) (120) 35 (45) (80) (80) (80) Utdelningar Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder Kassaflöde från finansieringsverksam Nettokassaflöde (7) (9) (8) 96 (105) (5) 90 Fritt kassaflöde (29) (90) (68) (46) (105) (5) april 2014 Pareto Securities Research 20(32)

21 SKF UnderperformSEK151.6 Se bortom frågetecknen 2014 Vi har skruvat ner vår prognos något efter att SKF sänkt guidningen på kort sikt, men upprepar vår köprekommendation då vår övertygelse om en gradvis återhämtning av marginalen under 2014 är fortsatt intakt. Det här tror vi kommer minska den 15 procentiga värderingsrabatten på EV/EBIT jämfört med sektorn. Riktkurs (SEK) 200 Aktiekurs (SEK) 169 Ticker SKFb.ST, SKFB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 455,4 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 12e (SEKm) Min.intresse 12e (SEKm) Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK Apr-13 Jun-13 Aug-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 SKF - B OMXS (Rebased) Utsikter om gradvis återhämtning intakta Trots att sänkningen av de kortsiktiga utsikterna var en besvikelse så är utrymmet för en gradvis återhämtning av marginalen under 2014 i stort sett intakt. Återhämtningen kommer drivas av besparingar och prishöjningar även om volymtillväxten visar sig bli blygsam. SKF ser fortfarande en "något högre" efterfrågan i första kvartalet jämfört med ett år sedan, men är mindre övertygade om att efterfrågan kommer att vara "något högre" än i kvartal , med hänvisning till försiktighet bland distributörer och allmänna industrikunder. Marginalåterhämtning fortfarande i korten Medan vi skruvat ner våra beräkningar något för kvartal 1 och 2 så förväntar vi oss fortfarande en betydande marginalförbättring under 2014, vilket blir det andra året av stora kostnadseffektiviseringsprogram som syftar till att sänka kostnaderna med 3 miljarder kronor till Vi räknar med en 80 baspunkters marginalförbättring till 12,7% år 2014 (justerat EBIT), driven av prishöjningar samt en förbättrad mix mellan divisionerna. Dessutom har vi inkluderat EUböterna på 2,8 mdkr i våra beräkningar. Omotiverad rabatt mot sektorn SKF handlas till en 15 procents rabatt jämfört med svenska verkstadssektorn på EV/EBIT-multiplar för 2014 och 2015, vilket vi anser är omotiverat med tanke på den pågående marginalåterhämtningen. Vi upprepar därför vår köprekommendation med riktkurs 200 kr. SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 11,05 8,13 11,71 13,34 14,17 Vinst per aktie 10,35 2,00 10,76 13,03 13,86 EV/EBITDA just 9,5 10,3 9,3 8,2 7,8 EV/EBIT just 11,7 12,9 11,3 9,9 9,3 P/E just 14,8 20,7 14,4 12,6 11,9 Pris/Bokfört värde 3,48 3,82 3,45 3,05 2,71 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 21,4 4,4 23,1 25,0 23,6 Avkast Sysselsatt Kap (%) 18,9 9,4 19,1 21,1 21,5 Avkast fritt kassaflöde (%) 4,4 (7,4) (0,1) 6,0 6,5 Direktavkastning (%) 3,4 1,5 3,6 3,9 4,2 Nettoskuld Källa: Pareto Öhman 10 april 2014 Pareto Securities Research 21(32)

22 Investeringsbrevet (SE) 10 april 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (50 853) (50 585) (54 723) (55 422) (58 011) (59 299) (60 630) (62 823) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (2 171) (1 992) (1 881) (1 831) (1 893) (1 989) (1 988) (1 988) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (906) (903) (680) (822) (872) (1 020) (1 120) (1 120) Resultat före skatt Skatt (592) (2 253) (2 708) (1 633) (1 777) (2 160) (2 603) (2 765) Minoritet (63) (158) (157) (154) (132) (141) (143) (143) Nettoresultat Nettoresultat just Vinst per aktie 3,61 11,28 13,05 10,35 2,00 10,76 13,03 13,86 Vinst per aktie just 5,57 11,70 13,32 11,05 8,13 11,71 13,34 14,17 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring rörelsekapital (1 216) (45) 657 (1 068) (1 866) (925) (865) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (2 249) (1 610) (1 986) (2 944) (11 004) (2 415) (2 514) (2 616) Investeringar och avyttringar - (6 779) - (10) Övrigt Kassaflöde från investeringar (2 249) (8 389) (1 986) (2 648) (10 657) (2 415) (2 514) (2 616) Utdelningar (1 629) (1 622) (2 277) (2 551) (2 535) (2 732) (3 005) (3 187) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (961) (3 508) Kassaflöde från finansieringsverksam. (2 590) (525) (5 785) (72) (2 732) (3 005) (3 187) Nettokassaflöde (3 363) (2 875) (2 783) Fritt kassaflöde (5 689) (51) april 2014 Pareto Securities Research 22(32)

23 Investeringsbrevet (SE) 10 april 2014 Företagsobligation i Candyking Indikativt pris: Bid/Ask: 101,50/102,50 Emittent: Candyking Holding AB Instrument: Senior secured bond Valuta och volym: SEK 750m Kupong: Stibor +500bps Löptid: Notering: NASDAQ OMX Stockholm Pareto rating: B/B Pareto rating: B/B Candyking är Nordens ledande leverantör av lösviktskonfektyr. Bolaget erbjuder "shop in shop"-lösningar till exempelvis dagligvaruhandeln. Candyking uppfann i praktiken lösgodiskonceptet och är klart marknadsledande med ca 50-70% marknadsandel i de nordiska länderna (motsvarande 85% av omsättningen). Candykings obligation erbjuder en kupong motsvarande 3m STIBOR +500 baspunkter årligen och vi tilldelar bolaget och obligationen kreditbetygen B/B. Låg operationell hävstång Candykings kreditprofil gynnas av exponeringen mot den historiskt stabila och icke-cykliska konfektyrmarknaden, och bolagets relativt låga operationella hävstång (cirka 10 % av driftskostnaderna ovanför EBITDA är fasta) ger en låg känslighet mot förändringar i det allmänna ekonomiska läget. Dessutom ger koncernens dominerande ställning på lösgodismarknaden konkurrensfördelar som i sin tur ger skydd åt kassaflödet. Det motverkas dock delvis av den höga initiala nettobelåningen på 4,3x och en ansträngd konkurrenssituation. Dessutom är bolagets höga koncentration till en relativt smal nischmarknad (lösviktkonfektyr Company i snapshot Norden) en risk. Vi tilldelar både Candyking och dess obligation betyget B. A leading fast food player in Finl Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick Dominerande marknadsposition skyddar kassaflödena service restaurant (QSR) market, primarily through franchise Candykings dominerande marknadsposition ger skydd åt kassaflödet genom a) högre volymer agreements som leder till lägre inköpskostnader och därmed möjlighet att erbjuda lägre priser. b) Förmåga att hantera stora volymer vilket är en fördel i förhandlingarna The brand om portfolio stora kontrakt. is dominated c) Hög by Kotipizza, marknadsandel the largest vilket pizza innebär chain inrotade in kundrelationer the Nordics with och 280 hög stores varumärkeskännedom. and the top of mind Vi fast ser food dock player risk för in press från Finland. alla håll Kotipizza i värdekedjan was established (horisontell in priskonkurrens 1987 och risk för vertikal integration), som kräver ett starkt operationellt utförande för att undvika prispress. The Dessutom group also utgör includes den begränsade 55 Burgers marknadstillväxten with 36 restaurants, en risk Foodstock eftersom det kan leda which till ökat supplies risktagande the Group bland marknadsaktörer external customers för att with uppnå raw materials, tillväxt. and Francount which provides accounting services to franchisees Geografisk spridning Koncernen The har company verksamhet is owned i Sverige, to 73% Norge, by Sentica Danmark, Partners, Finland, a Finnish Storbritannien, private Irland, Ungern, equity Polen, firm that Slovakien, acquired Baltikum the majority och Tjeckien. of Frankis Dessutom Group in 2011, exporterar to 20% Candyking by till RGI Spanien, and to 7% Belgien by management och Ryssland. Candyking ägs till 82% av Accent Equity 2008, till 17% av EQT och till 1% av andra aktieägare, däribland medlemmar i ledning och styrelse. Senaste 12 månadernas (sept 2013) försäljning och just. EBITDA uppgick till Mkr respektive 161 Mkr. Sales and EBITDA (EURm) Försäljning 60 och EBITDA (Mkr) 7 Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning Sverige Danmark, Finland & Norge Övriga marknader Sales Adj. just. EBITDA (rhs) (RHS) Källa: Pareto Source: Pareto Öhman, Frankis Group april 2014 Pareto Securities Research 23(32)

24 Investeringsbrevet (SE) 10 april 2014 Företagsobligation i Etrion Indikativt pris: Bid/Ask: 100,75/101,25 Emittent: Etrion Corporation Instrument: Senior secured bond Valuta och volym: EUR 80m Kupong: 9,00% Löptid: Notering: Oslo Stock Exchange Pareto rating: B+/B- Pareto rating: B+/B- Etrion är en oberoende kraftproducent som äger och driver cirka 60 MW solkraftsanläggningar i Italien. Företaget har en pipeline med projekt i Chile och Japan med potential att öka den totala kapaciteten till 300 MW år Etrions obligation erbjuder en kupong motsvarande 9,0% årligen och vi tilldelar bolaget och obligationen kreditbetygen B+/B-. Fördelaktig intäktsutveckling Italien har ett mycket fördelaktigt subventionssystem (feed-in-tariff) som infördes Chile har inte några liknande subventioner men spotpriserna är fortsatt höga och solinstrålningen är exceptionellt hög. Den japanska marknaden har en kombination av de två faktorerna som gör det attraktivt för Etrion. Bolagets kreditprofil gynnas av den fasta intjäningen och det förutsägbara kassaflödet i solenergiprojekt. Den årliga produktionen varierar mindre än 10%, priserna är kända i förväg (via reglerande stöd eller kraftköpsavtal) och drift och förvaltning är utlagt på entreprenörer till fast pris, vilket gör att projekten i allmänhet kan lånefinansieras till 80-85%. Därför ser vi inte nettohävstången på 8,4x 2014 som överdrivet betungande givet räntetäckningsgraden på 1,2-1,5x. Dessutom finansieras projekten av lån på projektnivå, vilket gör att Etrion kan agera med en hög finansiell hävstång men ändå begränsad riskprofil. Underordnad fordring på flera sätt Moderbolagets förmåga att betala räntor är beroende av utdelningarna från de anläggningsägande dotterbolagen. I Etrions fall innebär detta, bortsett från en strukturell underordning, att räntor och amorteringar i moderbolaget är beroende av nya projekt som håller på att utvecklas eller konstrueras, eftersom de tillgängliga kassaflödena från projekten i drift för närvarande är otillräckliga. Den här strukturella underordningen motiverar en två pinnhåls nedgradering för obligationen jämfört med emittentens nivå. Salvadorprojektet kommer nästan dubbela Etrions kapacitet när det är avslutat, och vi räknar med uppstart på det planerade datumet (första kvartalet 2015). Starkt stöd Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Stockholm med ett börsvärde på cirka USD 200m. Familjen Lundin är största ägare (24,3%). Det bör också noteras att risken för en betalningsinställelse motverkas av Etrions tillgång till kapitalmarknaderna och stödet från familjen Lundin som inte bör underskattas. Försäljning och EBITDA-marginal Analytiker Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto Operativt Under utveckling Nära färdigställande EBITDA-marginal 10 april 2014 Pareto Securities Research 24(32)

25 Investeringsbrevet (SE) 10 april 2014 Företagsobligation i FastPartner Indikativt pris: Bid/Ask: 100,00/100,50 Pareto rating: BB/BB- Fastighetsbolaget Fastpartners Emittent: Instrument: Valuta och volym: Kupong: FastPartner AB Senior unsecured bond SEK 300m Stibor +225bps Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX Stockholm BB/BB- erbjuder en kupong motsvarande 3m STIBOR +225 baspunkter årligen, och vi tilldelar bolaget och obligationen kreditbetygen BB/BB-. Fokus på kommersiella fastigheter i Stockholm Fastpartner är ett svenskt fastighetsbolag med fokus på kommersiella fastigheter i Stockholmsregionen (75 % av fastighetsvärdet) och, i mindre utsträckning, Gävleregionen (10 % av fastighetsvärdet). Vid årsskiftet 2013 uppgick värdet på Fastpartners fastigheter till 9,6 mdkr. Intäkter och EBITDA 2013 uppgick till 766 Mkr respektive 475 Mkr. Vidare äger Fastpartner tre högkvalitativa fastigheter i centrala Stockholm (uppskattat bruttovärde 1,3 mdkr), som vi tror snabbt skulle kunna avyttras vid likviditetsbehov. A leading fast food player in Finlan A leading fast food player in Finlan Company snapshot Kreditprofil i linje med jämförelsegruppen Belåningsgraden på 65% är relativt hög i ett internationellt perspektiv, men Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick Company måttlig jämfört med svenska kollegor. Den finansiella profilen, inklusive räntetäckningen service restaurant snapshot runt (QSR) 2,5x market, och hävstången primarily på through 12,5x, franchise är ungefär i linje med medianen agreements för jämförelsegruppen. Bolaget har en relativt kort löptid på lånen där Frankis 40% av Group skulden is a förfaller Finland-based Givet group nuvarande operating finansieringsvillkor in the Finnish quick tror vi dock service att refinansieringsrisken restaurant (QSR) market, är begränsad primarily det through kommande franchise The brand portfolio is dominated by Kotipizza, the largest pizza året. chain De positiva faktorerna agreements in the Nordics i kreditprofilen with 280 stores motverkas and the främst top av of tillgångarnas mind fast food mediokra player kvalitet, in en aggressiv tillväxtprofil och kort löptid på lånen. Kreditkvaliteten för Finland. obligationen The brand Kotipizza begränsas portfolio was is established ytterligare dominated in av by 1987 dess Kotipizza, faktiska the underordning largest pizza chain relativt de säkrade in the banklånen. Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in The Finland. group also Kotipizza includes was 55 established Burgers with in restaurants, Foodstock Noterad which supplies på NASDAQ the Group OMX Stockholm and external customers with raw materials, Fastighetsmarknaden and The Francount group also which includes i provides Stockholm 55 Burgers accounting är generellt with 36 services restaurants, mer likvid to franchisees än Foodstock andra delar av landet, which och supplies Stockholm the Group är en av and de external snabbast customers växande with städerna raw materials, i Europa. Den genomsnittliga The and company Francount is kreditkvaliteten owned which to provides 73% är by accounting dock Sentica bara Partners, måttlig services med a to Finnish franchisees tanke private på den höga exponeringen mot produktions- och lagerfastigheter, och i huvudsak equity firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% andrahandslägen. Bolagets aktie är noterad på NASDAQ OMX Stockholm med ett by börsvärde RGI The and company to på 7% is 5,2 by owned mdkr management to 73% by Sentica Partners, a Finnish private equity firm that acquired (5,8 the mdkr majority inkl preferensaktier). of Frankis Group in 2011, to 20% by RGI and to 7% by management Sales and EBITDA (EURm) Sales and EBITDA (EURm) 60 Rullande 12-månaders intäkter (Mkr) och EBITDA-marginal Analytiker Simon Kjellström och Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Intäkter Sales Sales Adj. Adj. EBITDA-marginal (rhs) Källa: Pareto Source: Source: Pareto Pareto Öhman, Frankis Group 0 10 april 2014 Pareto Securities Research 25(32)

26 Investeringsbrevet (SE) 10 april 2014 Företagsobligation i Textilia Indikativt pris: Bid/Ask: 100,50/101,50 Emittent: Instrument: Valuta och volym: Kupong: Lavare Holding AB (publ) Senior secured bond SEK 585m Stibor +500bps Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX Stockholm B+/B+ Pareto Rating: B+/B+ Textilia är den största leverantören av textillösningar till den svenska sjukvården. Kreditprofilen motsvarande 3m STIOBOR +500 baspunkter och obligationen kreditbetygen B+/B+. lldelar bolaget Marknadsledande tvätteri Textilias kunder är landsting (70% av försäljningen), privata vårdgivare (7%), kommuner (7%), försvaret (4%) och hotell (4%). I verksamheten ingår tvätt, hämtning och leverans av textilier såsom sänglinnen och sjukhuskläder. Textilia är marknadsledande inom sin nisch av den totala tvättmarknaden i Sverige och har fem helägda tvätterier och sysselsätter 490 personer. Textilias nuvarande kontraktsportfölj har ett sammanlagt värde runt 1,5 mdkr, där flera viktiga kontrakt sträcker sig till 2018 eller längre. De största kontrakten upphandlas ns Landsting), som stod för 34% av försäljningen under 2013, löper ut Hög kundkoncentration Textilia har en finansiell historia av stabil brutto- och EBITDA-marginal uppgick omsättning och EBITDA till 480 Mkr respektive 137 Mkr, vilket motsvarar en marginal på 29%. Bolaget är starkt beroende av sina nio största kunder, men vi är övertygade om att Textilias meriter vad gäller att vinna anbud gör att man kommer kunna behålla sin position i en bransch med höga inträdesbarriärer. Vidare noterar vi verksamhetens höga investeringskrav, men att dessa är nära kopplade till de kontrakterade tvättvolymerna. Förutsägbara kassaflöden Marknaden kännetecknas av långa kontrakt, låg konjunkturkänslighet och förutsägbara kassaflöden. Vi tror trenderna på marknaden (prispress, konsolidering, strängare anbudskrav etc.) kommer stabilisera den nuvarande situationen ytterligare. Vi ser negativt på den höga kundkoncentrationen, trots flera förmildrande omständigheter som t.ex. det faktum att ingen konkurrent kan hantera volymen från Textilias största kontrakt eller kontraktsportföljens storlek som motsvarar 3,1x försäljningen Mot bakgrund av de höga investeringsåtagandena ser vi belåningen som relativt hög för en B+ kredit. Det kompenseras dock av konsekventa operativa kassaflöden och avsaknad av utdelning. Försäljning och EBITDA (Mkr) Analytiker Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Försäljning EBITDA EBITDA-marginal Källa: Pareto, Textilia *2009 exkl Boden 10 april 2014 Pareto Securities Research 26(32)