Addnode (ANODb.ST) Överkapitaliserat och undervärderat

Transkript

1 Uppdragsanalys* 15:e januari 2007 Addnode (ANODb.ST) Överkapitaliserat och undervärderat Efter försäljningen av SIX är Addnode kraftigt överkapitaliserat. Vi beräknar att kassan och placeringar uppgår till drygt 220 miljoner kronor vid årsskiftet vilket motsvarar nästan 40 procent av börsvärdet. Alla våra värderingsmodeller pekar på att aktien är för försiktigt värderad i dagsläget. Vår kassaflödesanalys pekar på ett värde runt 35 kronor per aktie vilket stöds av både substans- och relativvärdering. Bolaget har flaggat för en översyn av kapitalstrukturen vilket kan bli den tändande gnistan för en omvärdering. Aktiekurs, SEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 31,0 29,0 27,0 25,0 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 O-listan 580 MSEK IT Bo Strandberg Per Hallerby Kursutveckling Addnode fe ma ap ma jun jul au se okt no de jan Addnode OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta e 2007e 2008e Omsättning, MSEK 322,1 579,9 890,3 865,0 908,3 Tillväxt 64% 80% 54% -3% 5% EBIT 11,2 31,0 54,0 62,0 63,3 Res. F. Skatt 12,1 50,4 105,9 64,4 65,6 Nettoresultat 12,3 43,1 90,8 45,4 46,2 Nettomarginal 3,8% 7,4% 10,2% 5,2% 5,1% EPS 0,7 2,0 4,1 2,0 2,1 P/E 35,0 12,3 6,2 12,3 12,1 EV/EBITDA 14,1 7,2 4,4 3,9 3,7 P/S 1,3 0,9 0,6 0,6 0,6 EV/S 1,2 0,7 0,4 0,4 0,3 Aktiekurs, SEK 26,0 Antal aktier m 22,4 Börsvärde, MSEK 582 Nettokassa (Q3 06) 63,0 Free float % 68,2 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se Tel: +46 (0) * Disclaimer This research report is ordered by and paid for by the company that is analysed herein or by another party who may be acting as financial advisor to the company and/or offering to sell securities in the company. The fee for this report is agreed upon in advance and is not in any way subject to the conclusions of the research report. The aim of this report is to provide an independent view of the company analysed. The information in the report is based upon sources that Redeye judges as reliable. Redeye cannot guarantee the accuracy or completeness of the information. Redeye cannot guarantee that forecasts and estimates are accurate. Redeye accepts no liability for any direct or consequential losses arising from the use of this report. This report may not be reproduced except for personal use. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Tel Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer: Redeye AB är ett analys och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband med en nyemission eller en notering. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Redeye Advisory Services utför finansiell rådgivningsverksamhet på kontinuerlig basis mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Sammanfattning Addnode är en koncern som består av 14 specialiserade IT-bolag organiserat i 4 affärsområden. En central del i affärsmodellen är att ge mindre IT-bolag möjlighet att växa i en större struktur. Istället för att hitta klara synergier är det viktigare för Addnode att de befintliga och nya potentiella bolag är bäst och lönsammast i sina respektive nischer. Det Addnode vi ser idag fick sin grund Under den första tiden var Bonnier en viktig drivkraft i utvecklingen av bolaget där bland annat förvärvet av Technia och SIX 2004 var viktiga affärer som fördubblade bolagets omsättning. De senaste 18 månaderna har den höga aktiviteten fortsatt där 6 bolag förvärvats och ett bolag sålts (SIX) med en god reavinst. Addnodes finansiella mål är en omsättning på 1 miljard kronor med en genomsnittlig rörelsemarginal (EBITA) på 7-10 procent över en konjunkturcykel. Försäljningsmålet ligger inom räckhåll med några kompletterande förvärv medan rörelsemarginalen under nuvarande högkonjunktur borde varit högre för att bolaget skulle vara säker på att nå lönsamhetsmålet över en konjunkturcykel. Efter försäljningen av SIX som utgjorde affärsområdet Financial är nu affärsområdet Industrial med bolagen Technia och QAD-Q Addnodes viktigaste. Vi räknar med att Industrial genererar halva Addnodes omsättning och tre fjärdedelar av resultatet i år. För att Addnode skall höja lönsamheten ordentligt krävs det att affärsområdet Media förbättras kraftigt vilket blir tufft. Bolagen i Media lider av långsiktigt strukturella problem och vi tycker det är tveksamt om Addnode skall vara verksamt inom denna del av IT-branschen. Addnode har länge varit överkapitaliserat vilket accentuerades ytterligare i och med försäljningen av SIX för 150 miljoner kronor. Våra beräkningar visar att Addnode väntas ha likvida medel, räntebärande fordringar och finansiella placeringar för 220 miljoner kronor vid årsskiftet vilket motsvarar knappt 40 procent av börsvärdet. Rörelsen värderas alltså till cirka 360 miljoner kronor vilket i relation med årets väntade EBITDA-resultat på 84 miljoner kronor motsvarar en multipel på endast 4x. Även vår kassaflödesanalys och relativvärdering visar att Addnode-aktien är för lågt värderad i dagsläget. Med försiktiga långsiktiga antaganden under bolagets egna mål visar kassaflödesmodellen ett värde på cirka 35 kronor. Även relativvärdering mot IT-konsulter och programvarubolag i samma storlek visar att aktien handlas med tydlig rabatt. En viktig trigger för uppvärdering är ny utdelningspolitik som bolaget flaggade för i samband med försäljningen av SIX. Det är uppenbart att den stora kassan och den ej optimerade kapitalstrukturen tyngt värderingen. Besked skall lämnas senast i bokslutet den 21 februari vilket högst troligt kommer att bidraga till att synliggöra den låga värderingen av rörelsen. 3

4 Historik & ägarsituation Bonnier har drivit Addnodes utveckling.. Historik Addnode bildades 2003 då den havererade internetkonsulten Adera förvärvade IT-bolagen Cartesia och Teknik i Media där Bonnier var huvudägare. Bonnier blev därefter huvudägare i Adera. I början av 2004 byttes namnet till Addnode för att slippa förknippas med Adera. I november samma år togs ett viktigt steg när Technia och SIX förvärvades vilket bidrog till att försäljningen dubblerades till 450 miljoner kronor. Sedan dess har Addnode fortsatt att förvärva bolag och försäljningen har nu fördubblats ännu en gång till ungefär 900 miljoner kronor proforma. De senaste 18 månaderna har Addnode förvärvat 7 bolag och sålt ett bolag (SIX) med en reavinst på 50 miljoner kronor (se mer under avsnitt uveckling de senaste 18 månaderna )...men har nu inget direkt ägande längre Ägarsituation Uppbygganden av Addnode har drivits utav Bonnier där Addnodes nuvarande VD Bo Strandberg och den tidigare VDn Lars Save varit viktiga i utvecklingen. Bo Strandberg var tidigare vice VD och CFO på Addnode innan han tog över som VD i september Innan Addnode var Bo Strandberg vice VD för Bonnier Affärsinformation. När Technia förvärvades med nya aktier fick Addnode in ett flertal nya ägare, bland annat Staffan Hanstorp, Jonas Gejer och Johan Petrini och Bonniers ägande späddes ut. I september 2005 upphörde de ägarmässiga banden till Bonnier då BAF Infodata förvärvade aktierna. Samtidigt förvärvade Ratos 70 procent av BAF Infodata som bytte namn till Bisnode. Men med de aktiebaserade förvärven de senaste två åren har Bisnode ägande succesivt spätts ut. Bisnode är dock fortfarande Addnodes största ägare med 15 procent av kapitalet och 23 procent av rösterna. Bisnode ägs i dagsläget till 70 procent av Ratos och 30 procent av Bonnier. Bisnodes VD Lars Save sitter i Addnodes styrelse. 4

5 Affärsmodell Affärsidén är att bygga en nordisk IT-koncern med självständiga dotterbolag. Addnode är en IT-koncern som består av 13 specialicerade bolag organiserat i fyra affärsområden. Ordet konglomerat har fått en negativ klang men beskriver ändå bolagets struktur relativt väl. Affärsmodellen är att bygga en nordisk IT-koncern med självständiga dotterbolag som tillhör de bästa i sina respektive nischer. Addnode optimerar kapitalstrukturen i dotterbolagen En stark ägare ger bolagen utrymme att växa En central del i affärsmodellen är alltså att ge mindre IT-bolag möjlighet att verka i en större struktur. Ofta är det svårt för mindre nischade IT-bolag att växa med bibehållen lönsamhet. Det krävs ofta en breddning eller omstrukturering av verksamheten mot nya produkter eller affärsområden för att företaget skall bli riktigt framgångsrikt och då krävs det ofta en finansiellt stark ägare. Synergierna mellan bolagen finns framförallt i en central ekonomi- och finansförvaltning. Addnode kan centralt optimera kapitalstrukturen i varje enskilt bolag och moderbolaget agerar alltså som en slags bank. Mellan de fyra affärsområdena finns begränsade synergier men mellan bolagen i varje affärsområde finns det vanligen synergivinster att uthämta. I ett värderingsperspektiv torde upplägget också vara positivt även om det inte helt uppenbart är så. Värderingen av mindre onoterade IT-bolag är vanligtvis lägre än i börsnoterade större bolag. Enligt vår uppfattning finns det en tydlig korrellation mellan storlek och värdering i sektorn. Addnode dras dock med låg värdering på grund av konglomeratstämplen. Det finansiella målet är 1 miljard kronor i försäljning samt en EBITA-marginal på 7-10 procent. Omsättningsmålet inom räckhåll Bolagets egna mål är att nå en omsättning på 1 miljard kronor och en EBITA-marginal (rörelsemarginal före avskrivningar på imateriella tillgångar) på 7-10 procent över en konjunkturcykel. Omsättningsmålet finns inom räckhåll då vi räknar med en försäljning på knappt 900 miljoner kronor För att nå målet krävs ytterligare något eller några förvärv då de befintliga dotterbolagen är relativt mogna i sin karaktär. Vad gäller lönsamhetsmålet väntas Addnode nå den nedre delen av intervallet 2006 och mitten i intervallet Med tanke på den mycket starka konjunkturen för tillfället borde Addnode nu haft en högre marginal för att nå lönsamhetsmålet över en konjukturcykel då det är troligt att marginalen försämras i en sämre konjunktur. Det förklaras delvis av att affärsområdet media som omsätter 165 miljoner kronor med ett nollresultat. 5

6 Utveckling de senaste 18 månaderna Addnode har gjort sex förvärv och en avyttring de senaste 1,5 åren En central del i Addnodes affärsmodell är förvärv och avyttring av företag med tonvikt på förvärv. I tabellen nedan har vi sammanställt Addnodes förvärv och avyttringar de senaste 18 månaderna. Som vi kan se har Addnode varit aktiva och genomfört 7 transaktioner under denna tidsperiod. Det motsvarar något mer än en transaktion i kvartalet. Som vi kan se utgör 6 av de 7 transaktionerna förvärv av bolag med varierande storlek och endast en är en avyttring. Det klart största förvärvet är CAD-Q som köptes i början av november 2005 men även förvärvet av IDA Infront under hösten 2006 är betydande. Sammantaget har bolag med en försäljning på cirka 335 miljoner kronor förvärvats de senaste 18 månaderna och ett bolag (SIX) med en försäljning på cirka 155 miljoner kronor avyttrats. Netto har alltså cirka 180 miljoner kronor tillförts Addnode i försäljning under den perioden. Förvärv/avyttringar senaste 18 mån Transaktion Datum Bolag Inriktning Försäljning Pris Förvärv Prosilia IT-konsult 20 MSEK Kontant + tillägg Förvärv CAD-Q CAD / IT-system 200 MSEK 4 m aktier + tillägg Förvärv DF Kompetens IT-utbildning 30 MSEK 6 MSEK Kontant + tillägg Förvärv Centus IT-konsult 20 MSEK 13 MSEK Kontant + tillägg Förvärv Prominent IT Drift / outsourcing 45 MSEK 13,1 MSEK Kontant + tillägg Förvärv IDA Infront Affärssystem 65 MSEK* 30 MSEK + 1,2 m aktier + tillägg Avyttring SIX Informationssystem 155 MSEK 131 MSEK * Redeyes uppskattning Källa: Addnode, Redeye Research Förvärven de senaste 1,5 åren är spridda över hela IT-sektorn Kompetensområdena på förvärven är relativt spridda över hela IT-sektorn. Ren IT-konsulting (Prosilia och Centus) kombineras med bolag vars försäljning i huvudsak är uppbyggd kring programvaror (CAD-Q och IDA Infront). Även ett IT-utbildningsföretag (DF Kompetens) och ett outsourcingföretag (Prominent IT) har förvärvats. Även om Addnode tappar programvaruintäkter genom försäljningen av SIX är det ändå tydligt att majoriteten av den tillförda försäljningen kommer från programvarurelaterad verksamhet (IDA Infront och CAD-Q). När det gäller köpeskillingarna är mönstret relativt tydligt. Mindre förvärv görs vanligtvis kontant samt en tilläggsköpeskilling som beror på resultatutfallet under 2-3 år. Större transaktioner görs vanligtvis med en kombination av kontanter, nyemitterade aktier och tilläggsköpeskillingar. 6

7 Addnodes affärsområden Affärsområde Financial I mitten av oktober 2006 sålde Addnode företaget SIX som ensamt utgjorde affärsområde Financial. I samband med försäljningen avvecklades affärsområdet. Köpare av SIX var konkurrenten Ecovision. En affär mellan bolagen har varit på tapeten länge då det finns uppenbara synergier. Genom samordning med Ecovisions Protrader system och SIX nås en bred täckning i Norden. Genom samordnad utveckling kan också besparingar på kostnadssidan uppnås. På sikt kommer systemen troligtvis slås samman bedömer vi. Addnode fick bra betalt för Six med runt 11x det förväntade rörelseresultatet i år Addnode fick relativt bra betalt för SIX. Totalt uppgick köpeskillingen till cirka 130 miljoner kronor i kontanter, reverser samt aktier i Ecovision. Addnode gör en reavinst på 50 miljoner kronor. Vi räknar med att SIX gör ett rörelseresultat på cirka 12 miljoner kronor i år vilket skulle innebära en värdering på cirka 11x resultatet. Även Ecovision gör troligtvis också en bra affär med tanke på de synergivinster man kan hämta. Financial E 2007E Omsättning 19,3 170,2 139,5 Tillväxt 782% -18% Rörelseresultat 1,0 7,4 9,8 Rörelsemarginal 5% 4% 7% *Resultatet är rensat för en reavinst på 18,5 MSEK 2005 ** SIX säljs 15 november Addnode äger nu cirka 20 procent av Ecovison En del av betalningen var aktier i Ecovision där Addnode nu äger knappt 20 procent till ett värde av cirka 17 miljoner kronor. Addnodes VD har tagit plats i Ecovisons styrelse men man betraktar ändå aktierna som en finansiell placering. Vi räknar med att Addnode kommer att sälja innehavet på sikt. I vår prognos för 2006 har vi antagit att SIX ingår i räkenskaperna till och med 15 november, alltså halva fjärde kvartalet. I tabellen ovan återfinns våra prognoser för affärsområdet Financial. Nu förväntar vi oss alltså en försäljning på 140 miljoner kronor och ett rörelseresultat på 10 miljoner kronor för Hade SIX ingått under hela året skulle försäljningen och rörelseresultatet bli 160 respektive 12 miljoner kronor bedömer vi. Under 2005 ingick en reavinst på 18,5 miljoner kronor. Justerat för den uppgick rörelseresultatet till 7,5 miljoner kronor. 7

8 Affärsområde Industrial Industrial E 2007E Omsättning 14,4 159,9 424,5 455 Tillväxt 1010% 165% 7% Rörelseresultat * Rörelsemarginal 9% 13% 9% 10% Industrial väntas stå för halva koncernens försäljning och tre fjärdedelar av resultatet 2007 Efter försäljningen av SIX utgör affärsområdet Industrial koncernens största och viktigaste. Vi räknar med att strax över halva 2007 års försäljning och hela tre fjärdedelar av rörelseresultatet genereras i detta affärsområde. Verksamheten karaktäriseras av bra stabilitet i intjäning, hygglig tillväxt och god lönsamhet med marginaler på cirka 10 procent. Affärsområdet bestod tidigare endast av företaget Technia men kompletterades i november 2005 med QAD-Q. Technia är verksamt inom så kallade PLM-system (Product Life Management). Större företag har stort behov att dokumentera och kategorisera alla sina produkter och ändringar i dessa under hela livscykeln. Det kan vara allt från tillverkning av GSMväxlar till lastbilshytter. Bland de större globala leverantörerna av PLMsystem återfinns till exempel IBM, UGS och MatrixOne där Technia sedan länge samarbetar med MatrixOne. Under fjolåret förvärvades emellertid MatrixOne av franska Dassault systems men kommer troligen att fortsätta använda varumärket. Technia har varit framgångsrika sedan starten och Norden tillhör de områden där Matrix One har högst marknadsandel i världen. Technia väntas leverera ett starkt Q4 resultat drivet av bra orderingång under hösten Hög andel licenser ger bra lönsamhet Technia är helhetsleverantör åt kunden vilket innebär att man agerar återförsäljare av systemlicenser, gör förstudier och hanterar implementation och integration, utbildning, support. Andelen licens- och underhållsintäkter är runt 50 procent och resterande del är konsultintäkter. I takt med att licenser faktureras svänger försäljningen relativt kraftigt över olika kvartal. Sommarmånaderna gör att Q3 är svagt kvartal medan Q2 och Q4 vanligtvis är starka. Industrikonjunkturen är för närvarande stark och investeringsbenägenheten är på topp vilket gynnar Technia. Orderingången under hösten och vintern har varit stark med flera stororder varför vi räknar med en bra utveckling under fjärde kvartalet och En utmaning för Technia är emellertid att möta konkurrensen från IBM. För att växa har Technia börjat följa med kunder även utanför Norden. IBM har dock traditionellt varit en mycket stark återförsäljare till Dassault 8

9 Systems vilket kan utgöra ett hinder för tillväxt i Europa. IBM vill också stärka sin ställning på PLM-marknaden i Norden vilket kan utgöra ett hot. Det som talar emot att de lyckas är att Technia har en stark ställning med långa kundrelationer i Norden. QAD-Q har betydligt sämre lönsamhet än Technia Förvärvet av CAD-Q hösten 2005 gjordes delvis för att komplettera Technias erbjudande. CAD-Q är den ledande återförsäljaren av modell- och ritningsrelaterad IT baserad på CAD-system. Framförallt säljer CAD-Q produkter från amerikanska Autodesk. Försäljningen uppgår till cirka 200 miljoner kronor årligen och bolaget är alltså omsättningsmässigt något större än Technia. Bolaget är i högre grad återförsäljare jämfört med Technia vilket gör att lönsamheten är betydligt lägre med rörelsemarginaler runt 5 procent (Technia runt 15 procent). CAD-Q har också betydligt enklare produkter med mindre anpassningsbehov vilket gör att lönsamheten blir lägre. Bolaget visar tydliga säsongseffekter vilket vi kunde se i Addnodes Q3 rapport. Sommarmånaderna är mycket svaga medan fjärde kvartalet vanligtvis är starkt. Synergivinster styr inte förvärv Vissa synergivinster har kunnat utvinnas Technia och Cad-Q bedrivs som separata enheter men bolagen har lyckats utvinna vissa synergivinster under det gångna året. Exempelvis har vissa lokalkostnader kunnat minskas samt ekonomi- och finansfunktion har optimerats. Addnodes strategi är inte heller att alltid hitta synergier mellan befintliga bolag och i nya förvärv även om det givetvis är fördelaktigt om så är fallet. Addnodes strategi är istället att få riskspridning med olika typer av företag. Viktigare än att hitta synergivinster är också att dotterbolagen skall vara ledande och mest lönsamma inom respektive marknadssegment i Norden. Den strategin kan vi också se i de förvärv som Addnode historiskt har gjort. Man har inte letat efter kompletterande förvärv till befintliga bolag utan snarare efter nya bolag med bra positioner i sina respektive nischer till rimliga priser. Både geografisk och branschmässig expansion möjlig Även om inte synergivinster styr förvärv är det inte otänkbart att vissa kompletteringar sker inom Industrial. Marknaden för PLM och CAD-system är relativt fragmenterad vilket talar för att vissa kompletteringsförvärv kan göras. Kompletterande förvärv för CAD-Q skulle kunna vara att stärka närvaron i fler branscher utanför bygg- och fastighetsbranschen där bolaget är starkt i dagsläget. Förutom expansion i nya branscher kan det vara aktuellt också med geografiskt expansion förutom de orter som CAD-Q och Technia är etablerade idag. Ett antal mindre bolag med anställda finns vilka kan förvärvas relativt förmånligt bedömer vi vilka framförallt skulle komplettera CAD-Q och Technia geografiskt. 9

10 Affärsområde Media Affärsområdet Media har länge varit Addnodes sorgebarn. Affärsområdet består dels av företag inom IT-utbildning (DF Kompetens, Knowledge Partner) och IT-drift (Teknik i Media, Prominent IT). Ända sedan Dagens Nyheter sade upp driftsavtalet med Teknik i Media i slutet av 2004 har lönsamheten kontinuerligt varit mycket svag. I IT-drift för tidningar (tidningsproduktion) finns det tydliga skalfördelar där man måste vara stor för att få lönsamhet. När kontraktet med DN tappades förlorades stordriftsfördelarna och något nytt kontrakt som uppväger det har ännu inte tecknats. Även branschen IT-utbildning lider strukturellt av dålig lönsamhet. I och med förvärvet av DF Kompetens för ett drygt år sedan tillhör nu Addnode de större aktörerna inom IT-utbildning i Sverige. Trots att inga specifika siffror för de bolagen redovisas räknar vi med att lönsamheten är svag. När inte ens de största aktörerna har bra lönsamhet i en bransch är det tveksamt om man överhuvudtaget skall vara verksam där. Media E 2007E Omsättning 176,1 132,1 162,7 165 Tillväxt -25% 23% 1% Rörelseresultat Rörelsemarginal 10% 2% 1% 1% Inga tecken hittills på att lönsamheten är på väg att förbättras i Media Vi har hittills inte sett några tecken på att lönsamheten är på väg att förbättras i Media. Tvärtom gjorde affärsområdet förlust under alla tre kvartal 2006 och vi räknar endast med en marginell förbättring under Den svaga lönsamheten för Media tynger också hela koncernen. Vi räknar med en rörelsemarginal på 7,1 procent för Addnode under Om vi justerar för affärsområdet Media skulle Addnode tappa 165 miljoner kronor i försäljning men rörelsemarginalen skulle stärkas till 8,7 procent. En försäljning av affärsområdet är emellertid svår i dagsläget när lönsamheten är så pass svag. Lönsamheten måste stärkas för att priset skall bli rimligt. Förstärks lönsamheten är det emellertid inte lika aktuellt att sälja affärsområdet. Ett slags moment 22 alltså. Addnodes senaste större förvärv är klart intressant Affärsområde Process management Process management är Addnodes senaste affärsområde och tillkom efter köpet av programvarubolaget IDA Infront i augusti IDA Infront är ett av de ledande företagen i Sverige inom informationshantering. Bolaget har cirka 60 anställda och vi räknar med att omsättningen uppgår till cirka 70 miljoner kronor 2006 med en rörelsemarginal på cirka 15 procent. Försäljningen kommer både från licenser och från konsultintäkter. Bolaget verkar inom en mycket intressant och relativt snabbväxande nisch inom ITsektorn. Kunderna är t ex skatteverket, rikspolisstyrelsen och 10

11 Tillväxtmöjligheterna i Ida Infront bedömer vi som goda åklagarmyndigheten. Dessa har stora mängder ärenden att ta hand om varje år, alltså t ex deklarationer, polisanmälningar eller domar. IDA Infronts system gör så att all information blir sökbar. I takt med att 24- timmarsmyndigheten utvecklas och medborgarnas krav på ökad informationstillgänglighet förväntar vi oss att IDA Infronts försäljning kommer att växa. Förutom bra tillväxtmöjligheter på den offentliga sektorn borde det finnas goda möjligheter att få in kunder i den privata sektorn som t ex banker och försäkringsbolag där stora mängder ärendehanteringar görs varje år. Tillväxtmöjligheterna måste alltså betraktas som goda anser vi. Process Mgt E 2007E Omsättning ,7 85 Tillväxt 160% Rörelseresultat 0 0 5,4 13 Rörelsemarginal 17% 15% IDA Infront konsoliderades den 1 september 2006 och ingick alltså en månad i tredje kvartalet. För fjärde kvartalet räknar vi med en försäljning på 25 miljoner kronor och ett rörelseresultat på 4 miljoner kronor (marginal 16 procent). För 2007 förväntar vi oss en försäljning på 85 miljoner kronor och ett rörelseresultat på 13 miljoner kronor. Verksamheten inom Technology utvecklas stabilt med god lönsamhet Affärsområde Technology I affärsområde Technology har Addnode samlat fem mindre IT-bolag som alla har olika verksamhet men med viss koppling med varandra. Verksamheten rymmer allt från IT-konsulter till talsvarstjänster. En gemensam nämnare för bolagen är emellertid att verksamheten utvecklas stabilt med god lönsamhet. Bolagen har ofta långa kundrelationer och ofta kommer en stor del av omsättningen från licenser genom programvaror vilket borgar för bra skalfördelar i verksamheten. Affärsområdet består av bolagen Cartesia, Centus, Mogul, Linewise och Prosilia. Cartesia är verksamt inom geografisk informationsbehandling och positioneringsteknik till bland annat vägverket och skogsindustrin. Centus är Addnodes senaste tillskott i affärsområdet Technology och förvärvades i början av maj Centus är en IT-konsult med specialistkompetens runt framförallt.net, XML och webpublicering. Centus har ungefär 30 konsulter där hälften är anställda i Sverige och resten i ett bolag i Serbien där utveckling och produktion sker. I och med förvärvet har alltså Addnode fått ett off-shore center som både kan utnyttjas internt av dotterbolagen men också givetvis som försäljning mot externa kunder. Centus har nu integrerats med Addnodes andra konsultbolag Mogul på grund av de synergier och samordningsfördelar som finns. Mogul är 11

12 visserligen inte direkt verksamma mot.net och XML utan fokus ligger mot open source samt utveckling och implementation av olika kommunikationslösningar och affärssystem. Mogul har cirka 55 anställda och uppvisar god lönsamhet. Tillsammans har bolagen alltså knappt 90 anställda. Mogul samverkar till viss del med företaget Linewise i samma affärsområde. Bland annat sker all försäljning genom Mogul och Linewise har ingen egen säljkår. Bolaget utvecklar system för talsvarstjänster för fast och mobil telefoni. Linewise erhåller löpande licens- och underhållsintäkter från befintliga kunder samt installations- och konsultintäkter för nya projekt och uppgraderingar. Låga kostnader samt hög andel licens- och underhållsintäkter har bidragit till att Linewise är koncernens lönsammaste bolag. Rörelsemarginalen har historiskt varit runt 20 procent. Trots att Linewise är litet bidrar det positivt till koncernens lönsamhet och kan betraktas som en kassako. Prosilia förvärvades av Addnode i september 2005 och är verksamt inom applikationsutveckling och logistiksystem. Det finns alltså tydliga beröringspunkter med Mogul och en sammanslagning av bolagen är inte otänkbart på sikt. Från förvärvet ligger emellertid tilläggsköpeskillingar baserat på resultatet under tre år från förvärvstidpunkten och några förändringar kommer alltså inte ske förrän september Bolaget omsätter cirka 20 miljoner kronor med god lönsamhet. Technology E 2007E Omsättning 112,2 117,6 150,9 170 Tillväxt 5% 28% 13% Rörelseresultat Rörelsemarginal 3% 10% 10% 10% Bra tillväxt i Technology drivet av förvärv I tabellen ovan har vi sammanställt den finansiella utvecklingen samt våra prognoser för affärsområdet. Som vi kan se är lönsamheten mycket stabil med en rörelsemarginal på 10 procent. Tillväxten 2006 dras upp av förvärven Prosilia som ingår under hela 2006 men bara i ett kvartal 2005 samt Centus som ingår från och med maj Centus bidrar också positivt till tillväxten 2007 (fyra månader). Förutom det räknar vi med något högre försäljning för de befintliga bolagen samt en stabil rörelsemarginal runt 10 procent. 12

13 Sammanfattning av prognoser I tabellen nedan har vi sammanfattat prognoserna för Addnodes affärsområden samt centrala kostnader. De centrala kostnaderna har varit relativt stabila strax över 10 miljoner kronor och vi räknar endast med en marginell ökning E 2007E Financial Försäljning 19,3 170,2 139,5 Tillväxt 0% 782% -18% Rörelseresultat 1 7,4 9,8 Marginal 5,2% 4,3% 7,0% Industrial Försäljning 14,4 159,9 424,5 455 Tillväxt 0% 1010% 165% 7% Rörelseresultat 1,3 20,7 38,1 44 Marginal 9,0% 12,9% 9,0% 9,7% Media Försäljning 176,1 132,1 162,7 165 Tillväxt 0% -25% 23% 1% Rörelseresultat 17,2 2,3 1,1 2 Marginal 9,8% 1,7% 0,7% 1,2% Process Mgt Försäljning 32,7 85,0 Tillväxt 0% 160% Rörelseresultat 5,4 13,0 Marginal 16,5% 15,3% Technology Försäljning 112,2 117,6 150,9 170 Tillväxt 5% 28% 13% Rörelseresultat 3,8 11,8 14,8 17 Marginal 3,4% 10,0% 9,8% 10,0% Centralt Försäljning 0,2 0,1 0 0 Rörelseresultat -12,0-11,3-13,2-14 Total omsättning 322,2 579,9 910,3 875,0 Rörelseresultat 11,3 30,9 56,0 62,0 Rörelsemarginal 3,5% 5,3% 6,2% 7,1% Reavinst 18, Finansposter 0,9 1 1,1 2,4 Res före skatt 12,2 50,4 107,1 64,4 Skatt 0,2-5,8-12,7-14,2 Res efter skatt 12,4 44,6 94,4 50,2 VPA 0,72 2,10 4,21 2,24 Vi räknar med 12 procent högre vinst 2007 trots att SIX inte ingår Sammantaget räknar vi med en vinst före skatt på 107 miljoner kronor för 2006 där en reavinst ingår med 50 miljoner kronor. Under 2005 hade Addnode en reavinst på 18,5 miljoner kronor. För 2007 förväntar vi oss en vinst före skatt på 64 miljoner alltså drygt 7 miljoner kronor eller 12 procent högre än I prognosen har vi inte tagit hänsyn till några förvärv då de inte kommunicerats men det är högst troligt att något eller några förvärv sker. Det är inte heller otänkbart med vissa avyttringar bedömer vi. Skatten har vi antagit till 22 procent både 2006 och 2007 (reavinst ej skattepliktig). Addnode har sammantaget cirka 390 miljoner kronor i förlustavdrag varav endast 24 miljoner kronor är upptagna i balansräkningen. På grund av olika spärregler måste Addnode betala skatt i vissa dotterbolag men slipper i vissa vilket håller nere skattesatsen. Ju längre tiden går kommer fler spärrar att släppa vilket gör att skattebelastningen minskar ytterligare på sikt. 13

14 Värdering I vår värdering av Addnode har vi använt oss av tre olika modeller; relativvärdering mot programvarubolag och IT-konsulter, kassaflödesmodell samt substansvärdering. Kassaflödesvärdering Vi har använt oss av en kassaflödesmodell för att värdera Addnode. Modellen är uppbyggd i tre faser, 1) den första explicita prognosperioden ( ), 2) fas två ( ) som vi kan se i tabellen nedan och 3) residualen eller oändlig fas bortom År 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Försäljning EBIT Betald skatt NOPLAT Net. inv, för. rörelsekap Fritt kassaflöde Diskonterat kassaflöde I tabellen bredvid kan vi se de antaganden som vi gjort i analysen. Våra antaganden för den långsiktiga tillväxten (alltså efter 2009) är klart defensiva. Vi räknar med en årlig tillväxt på 4 procent samt en rörelsemarginal (EBIT) på 7 procent vilket är betydligt lägre än bolagets egna mål på 10 procent (EBITA) över en konjunkturcykel. En EBITmarginal på 7 procent motsvarar ungefär en EBITA-marginal på 8,5 procent. Skillnaden består i avskrivningar på immateriella tillgångar som Addnode i dagsläget skriver av med cirka 12 miljoner kronor per år. Antagande DCF-värdering Riskpremie 6,8% Beta 1,0 Riskfri ränta 3,7% Avkasting EK 10,5% WACC 10,6% Skattesats 20% Långsiktig tillväxt 4,0% Långsiktig EBIT-marg 7,0% Avkastningskravet (WACC) som vi använt oss av är 10,6 procent. Den riskfria räntan (10 årig statsobligation) är 3,80 procent och betavärdet är 1,02 (Bloomberg). Riskpremien har vi satt till 6,8 procent där vi utgått från marknadsriskpremie på 4 procent och lagt till 2,8 procent på grund av småbolagsrabatt och svag likviditet. PriceWaterhouseCoopers rekommenderar ett tillägg på 2,8 procent för bolag med ett börsvärde runt 500 miljoner kronor. Med tanke på den starka finansiella ställningen och den stabila rörelsen kan avkastningskravet verka högt men samtidigt är bolaget relativt litet och likviditeten i aktien är svag. Slutsats kassaflödesvärdering Med försiktiga antaganden ger vår kassaflödesvärdering ett värde på cirka 35 kronor per aktie. Det motsvarar en uppvärdering på drygt 30 procent vilket vi tycker är fullt rimlig. Kassaflödesmodellen är troligtvis den bästa modellen att värdera Addnode. Modellen passar för stabila bolag med 14

15 Kassaflödesmodellen speglar troligtvis värdet på Addnode bäst stabila vinster. Kassaflödesmodellen synliggör också värdet i Addnode tydligare än i ren vinstvärdering. Orsaken är att Addnodes höga andel avskrivningar gör att vinsterna pressas ned vilket påverkar värderingen negativt. En kassaflödesmodell tar inte hänsyn till avskrivningar vilket ger Addnode en mer korrekt värdering. En ordinär IT-konsult som exempelvis Knowit har avskrivningar som motsvarar cirka 10 procent av EBITDAresultatet (resultat före avskrivningar) årligen jämfört med Addnode som skriver av cirka 30 procent 2006 (väntas sjunka till cirka 25 procent 2007). Addnodes höga avskrivningsnivå sänker de synliga vinsterna och tynger alltså värderingen. Inte lämpligt att jämföra rakt av mot IT-konsulter Relativ värdering Ett sätt att värdera Addnode är att göra en relativvärdering mot andra ITbolag. Ett relevant problem är emellertid vilka jämförelseobjekt man bör använda då Addnode är ett IT-konglomerat med vitt skilda verksamheter. I diagrammet nedan kan vi se hur intäkterna fördelade sig under Under 2006 har det skett transaktioner bland portföljbolagen där bland annat programvarubolagen SIX avyttrats och Ida Infront förvärvats. Vissa förändringar i fördelningen kan man alltså förvänta sig för 2006, dock inga större förändringar räknar vi med. Fördelning intäkter (2005) Öv rigt 5% Vidarefakture rade kostnader 2% Licenser och Abonnemang 32% Datadriftstjäns ter 12% Varor 17% Konsulttjänste r 32% Källa: Addnode Grovt räknat är intäkterna lika fördelade på konsulttjänster, licenser samt övrigt. Som vi kan se är intäkterna något grovt räknat fördelade på tre lika stora delar; konsultintäkter, licensintäkter och övrigt (varor och drifttjänster). Att jämföra rakt av med rena konsulter eller rena programvarubolag skulle alltså inte vara helt riktigt. Vi har alltså valt att jämföra Addnode med både konsult- respektive programvarusektorn. 15

16 Relativvärdering mot IT-konsulter I sammanställningen på nästa sida har vi jämfört Addnode med de noterade IT-konsulterna i samma storlek. Alltså de mellanstora konsulterna på Stockholmsbörsen. Som vi kan se i samanställningen är multiplarna procent lägre än för genomsnittet av sektorn. EV/EBITA är cirka 40 procent lägre för Addnode medan EV/S är mer än 50 procent lägre. Visserligen skulle man kunna hävda att Addnode förtjänar en viss konglomeratrabatt men å andra sidan är risken lägre då de återkommande intäkterna är avsevärt högre än de rena konsulterna. Vidare kan man argumentera för att risken också är lägre på grund av att intäkterna från de olika affärsområdena jämnar ut sig. P/E EV/S EV/EBITA just EBITA-marginal 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e Knowit 14,1 13,6 11,8 0,8 0,7 0,7 10,1 8,4 7,4 8,4 8,9 9,6 AcandoFrontec 16 13,2 11,9 0,9 0,8 0,8 12,9 11,9 10,8 6,3 6,8 7,2 Connecta 17,4 14,5 13,6 1,2 1,0 1,0 11,6 9,9 9,2 10,3 10,5 10,5 HiQ 17,5 16,4 15,3 2,4 2,1 1,9 12,1 11,4 10,6 19,4 18,3 17,9 Cybercom 13,8 12,9 12,2 0,8 0,7 0,7 9,6 8,6 8 8,5 8,6 8,9 Semcon 16,5 14,4 13,1 0,8 0,8 0,7 11,8 11,4 10,3 6,6 6,8 7,1 Sigma 15,5 13,5 12 0,9 0,8 0, ,8 7,9 8 8,6 Medel 15,8 14,1 12,8 1,1 1,0 0,9 11,3 10,2 9,3 9,6 9,7 10,0 Addnode 6,4 11,6 11,4 0,5 0,4 0,4 7,9 5,7 5,3 11,9 7,2 7,0 +/- % mot sektor -60% -18% -11% -55% -59% -58% -30% -44% -43% 24% -26% -30% Programvarusektorn förtjänar en premie mot Addnode men inte så hög Relativvärdering mot programvarubolag I tabellen nedan har vi gjort en liknande sammanställning för ett urval av renodlade mjukvarubolag på Stockholmsbörsen som Redeye följer. Skillnaden mot Addnode är att andelen licenser och återkommande intäkter är betydligt större för dessa och bruttomarginalen är vanligtvis över 80 procent. Som vi kan se i tabellen är Addnode avsevärt lägre värderad än snittet för mjukvarusektorn. Till viss del är det rättvist då det är specialiserade bolag med god tillväxt, hög skalbarhet och som verkar globalt. Men att sektorn i snitt har nästan 3x så höga EV/EBITA-multiplar som Addnode visar hur lågt aktien är värderad. P/E EV/S EV/EBITA Aktiekurs 2006e 2007e 2006e 2007e 2006e 2007e Boss media 12, ,1 2, Enea 3,8 n.a. 25 1,7 1, IBS ,9 0, IFS 10, ,3 1, Orc Software , Protect Data ,4 5, Readsoft 26, ,8 1, Telelogic 15, ,5 2, Medel n.a. 21 2,7 2, Median ,0 1,8 18,5 15,0 Addnode 26 n.a. 12 0,5 0,4 7,9 5,7 Addnode +/- % mot medel n.a -85% -443% -491% -151% -160% Addnode +/- % mot median n.a -83% -290% -350% -134% -162% 16

17 Slutsats relativvärdering Slutsatsen av relativvärderingen är att Addnode är försiktigt värderad både mot konsult- och mjukvarusektorn. En uppvärdering med åtminstone procent skulle göra aktien mer korrekt värderad i ett relativperspektiv tycker vi. Att Addnode är lägre värderad än snittet för konsultsektorn trots att 30 procent av försäljningen kommer från licenser förefaller inte rimligt. Vi räknar med att Addnode har likvida medel på cirka 140 miljoner kronor vid årsskiftet Substansvärdering / finansiell ställning I tabellen nedan har vi sammanfattat Addnodes väntade finansiella ställning vid årsskiftet. Som vi kan se är bolaget kraftigt överkapitaliserat efter försäljningen av affärsområdet Financial. Vi beräknar att likvida medel uppgår till knappt 140 miljoner kronor vid årsskiftet. Räntebärande fordringar mot Ecovision och aktier i Ecovision uppgår till ytterligare 84 miljoner kronor. Bägge dessa kan troligtvis säljas om så skulle behövas. Aktierna i Ecovision räknar vi med att bolaget säljer inom ett år. Fordringen skall amorteras till och med 2011 men kan eventuellt köpas tillbaks tidigare. Likvida medel, finansiella placeringar och räntebärande fordringar uppgår alltså totalt till 221 miljoner kronor enligt vår uppskattning. Väntad finansiell ställning vid årsskiftet 06/07 (Mkr) Nettokassa Q Kontant av Ecovision 44 Försäljning av Ecovison-aktier till Fininfo 5 Kassaflöde i Q4 (prognos) 25 Summa 137 Räntebärande fordringar (på Ecovision) 67 Aktier i Ecovison (finansiell placering) 17 Summa 84 Summa 221 % av börsvärde 38% Per aktie, kr 9,9 Likvida medel, finansiella placeringar och räntebärande fordringar utgör 39 procent av börsvärdet Addnode har också utrymme att belåna balansräkningen om så skulle krävas bedömer vi. Addnode har mycket bra kassaflöde och inga räntebärande skulder förutom de avsättningar för tilläggsköpeskillingar för förvärv som har gjorts. Addnode bör kunna låna ungefär i linje med rörelsekapitalet vilket uppgår till cirka miljoner kronor. Görs fler förvärv kan dessa även göras helt eller delvis med lånade medel om man skulle vilja. Likvida medel, finansiella placeringar och räntebärande fordringar utgör alltså 39 procent av börsvärdet på 560 miljoner kronor. Rörelsen i Addnode värderas alltså till cirka 340 miljoner kronor ( miljoner kronor). Ställer vi det i relation med EBITDA-resultatet på 84 miljoner kronor som vi förväntar oss för 2007 motsvarar det en multipel på 17

18 4 x. Substansvärderingen visar alltså att aktien är synnerligen lågt värderad i dagsläget. Aktien har utvecklats sämre än jämförelseindex Värderingsslutsats I vår senaste större genomgång från början av november 2005 ansåg vi att aktien handlades med en rabatt på cirka 30 procent och såg ett rimligt värde på 28 kronor per aktie. Även då var Addnode kraftigt överkapitaliserat med en nettokassa på 111 miljoner kronor. Sedan dess har aktien stärkts med 20 procent vilket är sämre än index. Även på lite längre sikt har aktien utvecklas sämre än både OMX All share index (SAX-Index) och OMX Software & Services index (Svenska programvarubolag och IT-konsulter) vilket vi kan se i tabellen nedan. 3år 2 år 1 år Addnode 41,3% 40,7% -6,4% OMX All share index 86,5% 60,6% 20,7% OMX Software & Services 69,0% 55,5% -2,7% Med tanke på flera värdeskapande förvärv och avyttringar är den svaga kursutvecklingen konstig Sedan början av 2004 när Addnode började ta form har SAX-index gått upp med mer än dubbelt så mycket. Med tanke på att bolaget gjort flera värdeskapande förvärv och avyttringar är det konstigt. Samtidigt är det uppenbart att bolaget använt sig av alldeles för mycket kapital vilket tyngt värderingen. Vi står dock fast vid vår positiva uppfattning om aktien då alla våra värderingsmodeller pekar på att Addnode är för lågt värderad i dagsläget. Den mest trovärdiga är kassaflödesmodellen vilket pekar på ett värde på cirka 35 kronor vilket vi tycker stöds av både relativ- och substansvärdering. En ändrad utdelningspolitik och optimerad kapitalstruktur är trigger för uppvärdering Triggers till uppvärdering I samband med avyttringen av affärsområde Financial meddelade Addnode att man ser över utdelningspolitiken vilket vi välkomnar och ser som en tydlig trigger till uppvärdering. Senast vid bokslutskommunikén den 21 februari skall ett förslag presenteras. Vi bedömer att Addnode skulle kunna göra en engångsutdelning på 100 miljoner kronor utan att det skulle påverka rörelsen negativt. Skulle Addnode vilja belåna balansräkningen skulle beloppet kunna vara ännu större. Vi räknar med att en ändrad utdelningspolitik och en mer optimerad kapitalstruktur kommer vara en viktig trigger för uppvärdering av aktien framöver. Det är högst troligt att det kommer synliggöra den låga värderingen av rörelsen. 18

19 Resultaträkning, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2007e 2008e Soliditet 48% 52% 59% 58% 57% Skuldsättningsgrad 13% 4% 3% 2% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 1,6 1,6 2,0 1,8 1,8 Tillväxt (%) e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 64,0 80,0 53,5-2,8 5,0 VPA-tillväxt (just) n.m. 45,8 44,8 48,6 1,8 Tillväxt eget kapital 143,4 52,3 19,0 3,2 0,2 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,8 NV FCF prognosperiod 173,9 Betavärde 1,0 NV FCF, fas 2 217,2 Riskfri ränta 3,8 NV FCF, fas 3 239,7 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 181,3 WACC 10,6 Räntebärande skulder -15,0 ROIC fas 2 20,0 Motiverat värde, MSEK 797 ROIC fas 3 12,0 Tillväxt fas 2 (g*) 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 35,6 Tillväxt fas 3 (g*) 4,0 Börskurs, SEK 26,0 Motiverat värde/börskurs 37% Lönsamhet e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 6,7 6,7 7,8 10,5 10,5 ROCE (%) 5,5 8,7 12,4 12,6 12,8 ROIC (%) 5,6 12,4 20,7 9,7 9,9 EBITDA-marginal (just,%) 8,8 9,5 9,2 9,7 9,5 EBIT just-marginal 3,5 5,3 6,3 7,2 7,0 Netto just-marginal 3,8 3,8 3,8 5,8 5,6 Data per aktie, SEK e 2007e 2008e VPA 0,72 2,03 4,05 2,24 2,28 VPA just 0,72 1,04 1,51 2,24 2,28 VPA just ex gw 0,72 1,04 1,51 2,24 2,28 Utdelning 0,0 0,0 2,2 2,7 2,7 Nettoskuld -1,7-6,4-6,2-10,4-10,9 Antal aktier 17,2 21,2 22,4 22,4 22,4 Värdering e 2007e 2008e Enterprise value P/E 36,4 12,8 6,4 11,6 11,4 P/E just 36,4 24,9 17,2 11,6 11,4 P/E just ex gw 36,4 24,9 17,2 11,6 11,4 P/S 1,8 1,0 0,7 0,7 0,6 EV/S 1,7 0,8 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 19,5 8,1 5,4 4,2 3,9 EV/EBIT just 49,4 14,4 7,9 5,7 5,3 P/BV 2,2 1,5 1,2 1,2 1,2 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån 14,3% Omsättning 72% 3 mån 5,2% Rörelseresultat, just 221% 12 mån -6,1% V/A, just n.m.% Årets Början -1,9% EK 93% Aktiestruktur % Kapital Röster Bisnode 15,2 22,7 Staffan Hanstorp 8,3 8,8 Jonas Gejer 8,3 8,8 Staffan Johansson 2,3 4,7 Mats Åkesson 2,3 4,7 Magnus Fredlund 2,2 4,7 B & P Fonder 4,1 2,8 Bo Strandberg gnm bolag 1,1 2,6 Johan Petrini 3,6 2,5 Idea (Prior o Nilsson) 3,2 2,2 Aktien Reuterskod ANOD.ST Lista Mindre bol Kurs,SEK 26,0 Antal aktier, milj 22,4 Börsvärde, MSEK 582 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD IR Ordf Bo Strandberg Johan Andersson Per Hallerby Nästkommande rapportdatum Bokslutskommuniké Årsredovisning 2006 april, 2007 Q1 rapport Analytiker Redeye AB magnus.dagel@redeye.se Styckjunkarg Stockholm 19