03/04 04/05 05/06e 06/07e 07/08e

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 6:e mars 2006 A-Com (Acom.ST) Lönsamhet runt hörnet A-Com är ett bolag i förändring. Efter en storstädning de senaste fyra åren har A-Com transformerats från en reklamdominerad byrå till en grupp av 17 företag inom PR- och kommunikation. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 105 MSEK Media Fredrik Sandelin Roland Nilsson Den underliggande konjunkturtrenden är nu bra i sektorn. Resultatet har förbättrats kontinuerligt och Redeye räknar med att A-Com uppvisar positivt nettoresultat under andra halvåret i år. Våra olika värderingsmodeller pekar på att det finns en potential på cirka 20 procent i dagsläget. För en större uppjustering krävs det att A-Com blir mer transparent, ökar ägarandelen i de större dotterbolagen samt når en kritisk massa i omsättningen i förhållande till de centrala kostnaderna. Aktiekurs, SEK jul Kursutveckling A-Com aug sep okt nov dec jan A-Com OMX mar Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 03/04 04/05 05/06e 06/07e 07/08e Omsättning, MSEK 233,4 197,4 186,2 199,0 207,0 Tillväxt -33% -15% -6% 7% 4% EBIT -23,8-34,0 6,7 19,5 22,8 Res. F. Skatt -52,5-37,6 3,2 16,5 20,8 Nettoresultat -59,0-46,8-8,1 7,7 10,8 Nettomarginal -25% -24% -4% 4% 5% EPS -63,0-27,5-4,2 3,9 5,6 P/E neg neg neg EV/EBITDA neg neg P/S 0,2 0,5 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,3 0,7 0,6 0,6 0,5 Aktiekurs, SEK 54 Antal aktier 1,95 Börsvärde, MSEK 105 Nettoskuld, MSEK 15,8 Free float % 79 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Sammanfattning A-Com är ett av de större bolagen i Sverige inom marknadskommunikation, PR och reklam. Bolaget, som börsnoterades 1999, har en mycket turbulent historia. Den goda utvecklingen under 90-talet förbyttes i kraftiga förluster. Nuvarande VD Fredrik Sandelin har successivt omstrukturerat och städat upp A-Com under fyra års tid. Resultatet har också förbättrats kontinuerligt. Antalet dotterbolag har minskat från 70 till 17. Under det senaste kvartalet presterade A-Com ett positivt rörelseresultat på rullande 12 månader för första gången sedan 2000/2001. A-Com äger majoriteten av sina dotterbolag till procent genom en kommanditbolagsmodell ( KB ) vilket är ovanligt för ett börsbolag. Modellen skapar visserligen klara incitament för entreprenörerna att öka vinsten men samtidigt ser vi att värden inte byggs upp i bolagen. Vi tycker också att det blir otransparent för aktiemarknaden. KB-strukturen gör att A-Com står för hela nedsidan när det går dåligt men delar med sig en stor del av resultatet när dotterbolagen gör vinst. Vi tycker att modellen är alltför förmånlig för entreprenörerna i förhållande till aktieägarna. Det senaste året har A-Com påbörjat en process att öka ägarandelarna i de större dotterbolagen vilket Redeye välkomnar. Ett viktigt steg var när minoriteten i strategikonsulten Differ köptes in under fjolåret. Differ skall nu utgöra ett nav i koncernen genom vidareförmedling av kunder och kunskap till de övriga bolagen i gruppen. Varje dotterbolag skall kunna stå på egna ben men samtidigt skall det finnas klara incitament till korsförsäljning och samarbete mellan bolagen. A-Com består nu av fem affärsområden där Special Services är det största med 60 procent av antalet anställda och den klart bästa lönsamheten. Förutom Differ som ensamt utgör affärsområde Strategy är det i Special Services som de flesta av A-Coms intressantaste bolag återfinns. A-Com har nu en bra plattform för fortsatt tillväxt anser Redeye. Den underliggande rörelsen går allt bättre. De senaste 12 månaderna uppvisades god organisk tillväxt och rörelsebolagen visade en samlad marginal på 10 procent. Vi räknar med att rörelsebolagens marginal förbättras till 12 procent i år och till 15 procent för nästkommande räkenskapsår. Först nästa år bedömer vi att rörelsebolagens vinst är så pass stor att de täcker de centrala kostnaderna och att A- Com därmed kan visa vinst efter skatt och minoritet. Våra olika värderingsmodeller pekar på att det finns en uppsida på cirka 20 procent för aktien i dagsläget. För en större uppvärdering av A-Com ser vi ett par hinder som bolaget måste övervinna. Dels måste A-Com bli mer transperent och lättanalyserat. Dels tycker vi att bolaget bör fortsätta köpa in minoritetsandelarna i de större dotterbolagen så att större del av vinsten hålls kvar i företaget. Vidare tycker vi att A- Com måste bli större så att en kritisk massa nås i försäljningen. Vår känslighetsanalys visar att ett avsevärt högre börsvärde kan motiveras om A-Com kommer i närheten av sina finansiella mål om en byråintäkt på 400 miljoner kronor och en marginal på 15 procent senast

4 Bakgrund och positionering A-Com är ett av Stockholmsbörsens mindre bolag men ett av de större bolagen i Sverige inom sin nisch - marknadskommunikation, PR och reklam. A-Com är holdingbolag till sammanlagt 17 dotterbolag i framförallt Sverige men också i Norge och Finland. Verksamheten har delats upp i fem olika affärsområden där dotterbolagens respektive kompetens har samlats. Försäljningen uppgår cirka till 200 miljoner och byråintäkten till cirka 150 miljoner kronor. Skillnaden mellan försäljning och byråintäkt består i de inköp som görs för kunders räkning som till exempel reklamtid. Byråintäkt speglar bättre den underliggande utvecklingen för företagen och är det mått som oftast används i branschen. Kraftig tillväxt på 90- talet Turbulent historia A-Com har i grunden sin historia från reklambyrån Hallstedt & Hvid som startades Tillväxten var kraftig och bolaget knoppade successivt av framgångsrika projekt och bildade gruppen A-Com. Försäljningen fortsatte att växa kraftigt under 90-talet och ökade sammantaget 900 procent under perioden 94/95 till 99/00. Under räkenskapsåret 98/99 var byråintäkten 320 miljoner kronor och rörelseresultatet till 66 miljoner kronor (marginal 21%). EBITA (rullande 12 mån) E E 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 Nuvarande VD tog över 2002 efter accelererande förluster A-Coms inriktning mot IT och media kunde inte vara mer lämplig inför börsnoteringen 1999 som blev mycket lyckad. Börsvärdet vid introduktionen på 900 miljoner kronor steg till 3 miljarder kronor på tre månader. Börsnoteringen visade sig dock vara nära konjunkturtoppen och en brant resa utför började för både bolaget och aktien drivet av den djupa lågkonjunkturen i IT och mediasektorn. Efter accelererande förluster under räkenskapsåret 2001/2002 tog nuvarande VD Fredrik Sandelin över A- 4

5 Com. En fas med omstrukturering och kostnadsbesparingar tog vid och lönsamheten har kontinuerligt förbättrats. A-Com vände till positivt rörelseresultat på rullande 12 månader under det senaste kvartalet för första gången på 18 kvartal. Nettoresultatet är emellertid fortfarande negativt framförallt beroende på kostnader för minoritet. Nystart och avknoppning har historiskt varit en viktig tillväxtdrivare. Nystart och avknoppning som en del av verksamheten En grundläggande del i A-Coms strategi har varit att starta nya företag tillsammans med entreprenörer i nya eller kompletterande segment av marknaden. Det har historiskt varit en viktig tillväxtdrivare. Under de senaste åren har emellertid stängning av bolag varit det dominerande inslaget på grund av den svaga konjunkturen. De senaste åren har antalet bolag minskats från 70 till 17 stycken. A-Com börjar nu komma in i en ny fas efter den långa omstruktureringen och Redeye bedömer att marknaden nu är så pass stark att nyetableringar åter kommer att bli aktuellt. Ett exempel på det är att dotterbolaget Trackster nyligen startat upp ett mindre dotterbolag vid namn Texas Moonwalk för att bredda och komplettera den befintliga verksamheten. Affärsmodell och bolagsstruktur A-Coms affärsmodell är inte att heläga sina dotterbolag utan istället deläga dessa tillsammans med entreprenörer. Dotterbolagen ägs vanligtvis till mellan procent. Bolagsstrukturen som A-Com vanligtvis använder är kommanditbolag men det finns även två helägda dotterbolag i gruppen. Kommanditbolag är ett handelsbolag där minst en delägare, komplementären, är obegränsat ansvarig för bolagets tillgångar och skulder medan ansvaret för övriga delägarna, kommanditdelägarna, är begränsat till vad de inskjutit i bolaget. I detta fall är A-Com komplementär och entreprenörerna i bolagen komanditdelägare. Nedan visar vi A-Coms dotterbolag och dess ägarandel. Advertising Andel Media Andel Special Services Andel Strategy Andel Interactive Andel A-Com A-Com A-Com A-Com A-Com Aaström & co 75% NMA 50% Silver 50% Differ 100% Actionbase 65% Tank/Y&R 86% Attention 62,5% Nerell More 50% Femfemfem 55% Trackster 62,5% Tvåpunktnoll 50% Brand Support 50% Radical PR 50% Explain 50% Locomotiv Oslo 100% Locomotiv Helsinki 25% Okidok 60% Källa: A-Com 5

6 För- och nackdelar med A-Coms delägarskapsstruktur För att bilda sig en uppfattning om A-Coms potential och risk är det viktigt att förstå hur bolagets koncernstruktur och ägande av dotterbolag är upplagt. Redeye har därför försökt utröna fördelar och nackdelar med strukturen. Fördelar: Incitamenten till entreprenören är den viktigaste positiva faktorn med bolagsstrukturen anser vi. Bra incitament. Incitamenten med delägarskap till entreprenörerna anser Redeye vara den största fördelen med A- Coms struktur. Det skapar oöverträffade incitament att öka vinsten i det egna bolaget vilket också kommer A-Com till del. Fördelaktigare anställningsvillkor. Genom delägarskapstrukturen för ledningen i dotterbolagen kan lönerna och ersättningarna hållas nere vilket i slutändan påverkar lönsamheten positivt. Central finansförvaltning. Genom kommanditbolagstrukturen kan A-Com ha en central kassa- och finansförvaltning trots att bolagen inte ägs till 90 procent vilket annars är ett krav i vanlig aktiebolagsform. KB-strukturen gör även att A-Com kan skatteutjämna mellan dotterbolagen vilket inte hade varit möjligt med de befintliga ägarandelarna i vanliga dotterbolag. Lockar framgångsrika entreprenörer. Attraktivt sätt att locka till sig framgångsrika entreprenörer. Med vinstdelning och stort inflytande är det möjligt att A-Com lyckats locka framgångsrika entreprenörer in i gruppen som annars kanske inte varit möjligt. Nackdelar: Svårförståeligt och otransparent. A-Com är det enda bolaget på Stockholmsbörsen som använder sig av en struktur med dels delägda dotterbolag och dels kommanditbolag. För marknadens aktörer är det svårförståeligt och komplext vilket gör att riskpremien ökar. Det finns en risk att beslutsprocessen mot dotterbolagen blir trög i kommanditbolagsstrukturen. Ej fullständig bestämmanderätt. Visserligen är A-Com komplementär, firmatecknare och huvudägare i dotterbolagen men Redeye bedömer ändå att det finns en risk att beslutsprocessen blir trögare när entreprenören också har ett kraftigt inflytande genom sin ägarandel. I tider med bra efterfrågan bedömer inte Redeye att det är negativt. När efterfrågan försämras kan det däremot lätt uppstå problem. I och med att entreprenören inte har den resultatmässiga nedsidan (se mer nedan) kan denne vilja övervintra istället för att anpassa kostnader nedåt. Med den befintliga ledningen bedömer Redeye inte att det är något större hot men det kan bli ett problem i framtiden. Hela nedsidan En nackdel med kommanditbolagsstruktur är att den inte är avpassad för förlustbringande verksamhet i samma 6

7 utsträckning som ett aktiebolag. Det är oftast advokater och mindre konsultbolag med stabil och jämn fakturering som använder sig av en kommanditbolagsmodell. Komplementären (A-Com) står nämligen för hela förlusten i dotterbolagen medan vinst fördelas i enlighet med ägarandelen. Det gör det alltså mycket förmånligt för entreprenören (kommanditdelägaren). Mellan A-Com och entreprenörerna finns dock bolagsavtal som stipulerar att A-Com har rätt att kompensera sig för tidigare förluster innan vinster betalas ut. Är förlusterna för stora finns alltså risken att entreprenören ser det oöverstigligt och slutar sin anställning. I vissa fall har emellertid A-Com löst detta med individuella avtal. Minoritetsposterna till entreprenörerna gör att uppsidan begränsas. men begränsad uppsida? I och med att A-Com inte heläger dotterbolagen betalas entreprenörernas andel av vinsten ut genom minoritetsandelar i resultaträkningen. Redeyes beräkningar visar att 60 procent av den rapporterade försäljningen (59 procent av byråintäkten) tillhör A-Com och resterande del tillhör entreprenörerna. I våra prognoser har vi antagit att minoritetsandelen utgör 30 procent av dotterbolagens samlade resultat då A-Com har rätt att kompensera sig för förluster (se punkten ovan). De höga minoritetsposterna gör att uppsidan i verksamheten begränsas jämfört med om dotterbolagen varit helägda. Vi vill dock påpeka att minoritetsandelens storlek i sig inte påverkas av om bolagsformen är aktiebolag eller kommanditbolag. Modellen med högt delägarskap passar bättre i uppstartsskeden än i en mognare fas Redeyes bedömning Som vi ser det kan bolagsstrukturen delas upp i två olika delar, dels valet av KB- eller AB-modell och dels i valet av helägda eller delägda dotterbolag. Enligt A-Com är skillnaden mellan KB och AB modell i slutändan inte så stor. Redeye är inte av samma åsikt då vi mest ser nackdelar. KB-modellen gör det otransparent för aktiemarknaden och något värde byggs aldrig upp i dotterbolagen. Udden av modellen tappas också när entreprenören inte har den ekonomiska nedsidan. Som komplementär konsoliderar A-Com in hela förlusten när ett dotterbolag visar negativt resultat. I fråga om delägarskapet ser Redeye fördelarna, men anser också här att nackdelarna överväger. Modellen är för förmånlig för entreprenörerna som i slutändan tar för stor del av koncernens resultat i förhållande till moderbolagets aktieägare. Modellen med högt delägarskap passar bättre i ett uppstartskede än i en mognare fas. A-Com har påbörjat en process att köpa tillbaka minoritetsandelar i de större dotterbolagen vilket Redeye anser är helt rätt. Det nya A-Com med Differ som nav A-Com har successivt stöpts om de senaste åren. I det nya A-Com skall managementkonsultföretaget Differ utgöra ett slags nav där de övriga företagen kretsar kring. Strukturen konkretiserades när minoritetsandelen i Differ köptes in av A-Com under september 2004 som därmed blev ett helägt dotterbolag. Tanken är att återskapa den struktur som fanns på 90-7

8 talet där reklambyrån Hallstedt&Hvid utgjorde navet i en framgångsrik och lönsam företagsgrupp. Strukturen grundar sig i A-Coms uppfattning att marknaden successivt har ändrat sig från att kunskap om reklam var den kritiska kompetensen till att kunskap om marknadsstrategisk positionering är grunden. Genom Differ som är en av Sveriges ledande experter på varumärkesstrategi skall kunder och kunskap vidareförmedlas till övriga bolag inom gruppen. Varje dotterbolag skall kunna stå på egna ben men samtidigt skall det finnas incitament till korsförsäljning inom sfären. Genom att Differs ledning är stora aktieägare i A-Com finns goda incitament i denna struktur. Kommanditbolagsstrukturen gör att det egna bolaget alltid sätts i det första rummet Redeys bedömning Redeye ser fördelarna med strukturen men bedömer ändå att det finns ett par frågetecken. Framförallt ser vi återigen att A-Coms kommanditbolagsstruktur gör att entreprenörerna optimerar det egna bolagets vinst och lönsamhet före kundöverföring. I första hand kommer lönsamheten i det egna bolaget och i andra hand kommer kundöverföring till övriga gruppen. Även om kund- och informationsutbytet helt klart har förbättrats de senaste åren är vi inte övertygade om att det kommer bli en naturlig del i koncernen. Vidare är det helt avgörande att ledningarna har ett absolut förtroende för varandra för att rekommendera kunder till andra dotterbolag i sfären. A-Com har mycket att tjäna på att fortsätta köpa in minoriteten i de större dotterbolagen med betalning i aktier. Incitamenten till kunskaps- och kundöverföring ökar då naturligt när dessa är större aktieägare i A-Com. Att entreprenören har kvar en viss ägarandel i bolaget är dock önskvärt då det ökar incitamenten för resultatgenerering. 8

9 A-Coms olika rörelsegrenar A-Coms verksamhet består av fem olika verksamhetsgrenar som alla är verksamma inom framförallt PR och kommunikation. Av de fem affärsområdena är fyra av dem ungefär lika stora med cirka 10 procent av försäljningen och byråintäkten vardera, medan det femte affärsområdet Special Services står för 60 procent av omsättningen. Fördelning Byråintäkt 04/05 In ter a ctiv e 9% Adv ertising 11% Strategy 10% Media 9% Special Serv ices 61% Affärsområde Advertising Advertising är A-Coms reklambyrådel där de två bolagen Aastroem & Co samt Tank/ Y&R utgör verksamheten. Aastroem är verksamt inom B2B reklam, alltså mot företag, medan Tank framförallt arbetar med positionerande reklam mot tjänste- och serviceföretag. Den svenska reklambyråmarknaden består av ett mycket stort antal aktörer. A-Com är i detta sammanhang en medelstor spelare och möter därför konkurrens både från de stora internationella nätverken och från de mindre fristående byråerna. De dominerande aktörerna är framför allt: Forsman & Bodenfors, Storåkers, Lowe Brindfors, Ogilvy, Grey Group. Affärs- Rör res Bolag Ägarandel Inriktning Ant anst Omsättning Andel av A-Coms andel område 04/05 Mkr A-Com 30 April 05 04/05 Mkr total förs% av omsättning Mkr Advertising -2 Aaström 75% Reklambyrå 8 6 3% 5 Tank/Y&R 86% Reklambyrå % % 17 A-Coms andel av försäljning 83% Källa: A-Com, Redeye Research 9

10 Redeys bedömning I tabellen framgår det att Aastroem & Co samt Tank ägs till 75 respektive 86 procent. Tank hade en byråintäkt per anställd på 1,1 miljoner kronor för helåret 2004/2005 vilket är godkänt. Aastroem visade dock en byråintäkt per anställd på 0,6 miljoner kronor vilket är svagt och bolaget hade uppenbarligen problem med beläggningen under fjolåret. Affärsområdet liksom branschen är sencyklisk bedömer vi I diagrammet nedan kan vi se att affärsområdet Advertising drabbades svårt av lågkonjunkturen i reklam- och mediasektorn under 2000 och Försäljningen har planat ut runt 5 miljoner kronor per kvartal och resultatet har successivt återhämtat sig. Det är emellertid först under de två senaste kvartalen som affärsområdet visat positivt resultat. Redeys bedömning är att reklambranschen är tydligt sencyklisk. Det är först det senaste året som efterfrågan har tagit fart bedömer vi. Rörelsemarginalen på 8 procent under det för räkenskapsårets säsongsmässigt svaga första halvåret bedömer Redeye är bra. Affärsområdet bör ha goda förutsättningar att nå en rörelsemarginal på över 10 procent för helåret. Ett osäkerhetsmoment på sikt är emellertid om Tank och Aastroem är tillräckligt stora och når den kritiska massa som krävs för att attrahera större klienter. Affärsområde Advertising Omsättning E E 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 Rörelseresultat 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 Affärsområde Media Affärs- Rör res Bolag Ägarandel Inriktning Ant anst Oms Andel av A-Coms andel område 04/05 Mkr A-Com 30 April 05 04/05 Mkr total förs% av omsättning Mkr Media 1,7 NMA 50% Mediaanalys % 9,5 Attention 62,5% Mediarådgivare 1 1,5 1% 0, ,5 10% 10,4 A-Coms andel av försäljning 51% Källa: A-Com, Redeye Research Nordisk medieanalys (NMA) utgör med 12 anställda huvuddelen av A-Coms affärsområde Media. Mediarådgivaren Attention med en person anställd utgör den andra delen i affärsområdet. NMA ägs av A-Com till 50% och Attention till 62,5 procent. NMA som grundades 1996 är ett intressant litet 10

11 Nordisk Medianalys utgör huvuddelen av affärsområdet Media bolag med till synes goda marknadsförutsättningar. Bolaget har byggt upp en databas över den svenska befolkningens inköp av varor och tjänster. Denna databas analyseras och inköpsmönster säljs till kunder i olika branscher som exempelvis livsmedel eller personbilar. De tjänster som NMA erbjuder, media tracking, kan kunderna även få genom andra mediabyråer som Starcom, Carat, CIA, Interpublic, Omnicom m fl. Styrkan hos NMA ligger i att de är fristående och därmed som regel kan anses vara mer objektiva. Konkurrenterna hamnar vanligtvis i situationen att de utvärderar sina egna insatser, vilket begränsar deras trovärdighet. Historiskt stabil lönsamhet talar för upphämtning Redeys bedömning Den stora kundbasen har bidragit till att affärsområdet Media klarat lågkonjunkturen riktigt bra. Affärsområdet har haft en rörelsemarginal på i genomsnitt 6 procent de senaste 12 kvartalen. Oroande är emellertid att lönsamheten har försämrats det senaste halvåret. Affärsområdet uppvisade det senaste kvartalet sin första kvartalsförlust sedan andra kvartalet 2001/2002. Negativt är också att försäljningen minskat med 11 procent under räkenskapsårets första halvår trots att jämförelsesiffrorna för första halvåret ifjol också var relativt svaga. Den stora kundbasen samt den goda historiska lönsamheten talar dock för att affärsområdet har goda möjligheter att återhämta tappet i lönsamhet de närmaste kvartalen. En annan intressant aspekt är att NMA kanske är det dotterbolag i A-Com som mest naturligt kan relatera och interagera med övriga bolag i koncernen. NMA är kanske också det dotterbolag i koncernen som genom sin stora databas har störst strukturkapital och inte är lika personberoende som övriga delar av gruppen. Affärsområde Media Omsättning E E 01/02 02/03 03/04 04/05 05/ Rörelseresultat 11

12 Affärsområde Special services Affärs- Rör res Bolag Ägarandel Inriktning Ant anst Omsättning Andel av A-Coms andel av område 04/05 Mkr A-Com 30 April 05 04/05 Mkr total % omsättning Mkr Special 11,6 Services Silver 50% Design % 5,5 Nerell MW 50% DM/RM 28 27,3 14% 13,7 Trackster 62,5% DM/RM 17 36,4 19% 22,8 Brand Support 50% Butiksaktivitet 29 25,8 13% 12,9 Radical PR 50% PR-byrå 1 1,8 1% 0,9 Explain 50% PR-byrå 1 0,3 0% 0,2 Locomotiv Oslo 100% Sälj främjande 0 0,8 0% 0,8 Locomotiv Hels 25% Sälj främjande 12 12,9 7% 3,2 Okidok 60% Produktionsbyrå 8 9,4 5% 5, ,5 51% 54,8 A-Coms andel av försäljning 55% Källa: A-Com, Redeye Research Special Services står för 60 procent av koncernens försäljning Special Services är A-Coms absolut största affärsområde med cirka 60 procent av koncernens byråintäkt. Special Services utgörs idag av åtta bolag inom PR, kommunikation och relationsmarknadsföring och ägs i de flesta fallen till 50 procent. De största bolagen i gruppen är Nerell More Wunderman (NMW) som är verksamma inom relationsmarknadsföring samt Brand Support som arbetar med etableringstjänster mot fack- och detaljhandeln. Brand Supports erbjudande kan beskrivas som ett alternativ till kundernas egen försäljningsorganisation. För internationella företag som inte vill investera i en egen organisation på den något perifera Skandinaviska marknaden, kan Brand Support vara ett mycket kostnadseffektivt alternativ. Vi bedömer att bolaget har en stark ställning inom sin nisch och att konkurrensen inom fackhandeln är relativt begränsad. En konkurrent med liknande erbjudande i Sverige är Remarkable som nyligen förvärvade denna verksamhet av Projektbolaget. Aktörer som riktar in sig till den breda detaljhandeln är betydligt fler, sannolikt till följd av lägre inträdesbarriärer. NMW och Brand Support stod enligt A-Coms senaste årsredovisning för något mer än halva affärsområdets försäljning och byråintäkt. Ett annat viktigt bolag är Trackster som är verksamma inom direkt- och relationsmarknadsföring och är ett av A-Com koncernens lönsammaste bolag. Efter årsskiftet kom ett viktigt besked där A-Com genom ett optionsavtal gavs möjlighet att öka sitt innehav i Trackster till 87,5 procent från nuvarande 50 procent. NMW och Trackster har ett likartat kunderbjudande men differentierad positionering gör att direkt konkurrens oftast kan undvikas. Övriga konkurrenter som A-Com själva nämner är; Sandberg inom Starcomgruppen, DM konsult, Draft Sweden, Ogilvy one och MRM McCann inom relationsmarknadsföring. Redeys bedömning I grafen nedan kan vi se att affärsområdet visar en fin utveckling som Redeye bedömer väl korrelerat med mediekonjunkturen. Affärsområdet vände till lönsamhet under andra kvartalet 2003/2004 och har sedan dess pekat uppåt. Under de tre senaste kvartalen har rörelsemarginalen uppgått 12

13 2006 ser ut att bli ett starkt år för affärsområdet till starka 15 procent. Under de senaste fem kvartalen har affärsområdet även visat en bra tillväxt. Vad Redeye kan bedöma ser marknaden stark ut åtminstone under Det faktum att det är valår 2006 kommer bidra positivt till efterfrågeläget för framförallt PR- och kommunikationsbolag. Inför 2007 är osäkerheten större för både dessa bolag som för mediemarknaden i stort anser Redeye. Affärsområde Special Services Omsättning E E Rörelseresultat 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 Minoritetsägarna tar halva resultatet Den goda utvecklingen för Special Services tillsammans med affärsområdets storlek har varit en viktig faktor till att A-Com förbättrat resultatet de senaste två åren. Ett problem är emellertid att den goda utvecklingen i affärsområdet inte fullt ut kan tillgodogöras då A-Com äger endast 52 procent av försäljningen och byråintäkten av affärsområdet. Resterande del ägs av entreprenörerna och delägarna i de olika bolagen. Special services redovisade ett rörelseresultat på 11,6 miljoner kronor under föregående räkenskapsår 04/05. Antar vi att andelen av resultatet är lika stor som omsättningen är alltså A-Com tvungen att dela med sig halva resultatet till minoritetsandelsägarna. Det motsvarar knappt 6 miljoner kronor för föregående räkenskapsår. Vi bedömer att det stämmer relativt bra med verkligheten då A-Coms redovisade minoritetspost totalt uppgick till 8 miljoner kronor under föregående räkenskapsår. 13

14 Affärsområde Strategy A-Coms affärsområde Strategy består bara av managementkonsultbolaget Differ. Under september 2004 köpte A-Com ut ledningens 50 procent av bolaget som därmed blev ett helägt dotterbolag. Differ verkar som management- eller strategikonsulter inom varumärken och arbetar ofta direkt mot företagsledningar i fråga om att stärka och positionera varumärken för företag eller produktgrupper. Differ har ett mycket gott rykte och en imponerande kundbas på över 100 företag som exempelvis SEB, Ericsson, Coca-Cola och Eniro. Bland konkurrenterna återfinns dels de stora managementkonsulterna som McKinsey och Boston Consulting Group m fl. Bland de mer specialiserade nämner Differ själva bolagen Lynxeye, Kunde & Co och Revir. Affärsområde Strategy Omsättning E E Rörelseresultat 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 Strategy har rapporterat negativt resultat under fem kvartal i rad Redeys bedömning Med tanke på Differs höga kompetens samt starka kundbas är det anmärkningsvärt att inte lönsamheten är bättre. Affärsområdet har nu rapporterat negativt rörelseresultat under de senaste fem kvartalen. Under räkenskapsårets tredje kvartal ifjol avvecklade A-Com det förlusttyngda e- handelsbolaget Zestica vilket tyngde resultatet med 18 miljoner kronor ifjol. I tre kvartal har alltså Differ varit det enda bolaget i affärsområdet och alltså rapporterat negativt resultat under samtliga kvartal trots en i grunden stark marknad. Enligt A-Com beror det på att kostnader tagits för integrationen mellan Differ och A-Com. Även uppstartskostnader för vissa nya verksamheter inom Differ har enligt A-Com tagits. Redeye finner det ändå något oroande att lönsamheten försämrades drastiskt under andra kvartalet under förra räkenskapsåret vilket var samma kvartal som minoriteten av Differ köptes. Innan köpet hade affärsområdet visat god lönsamhet under tre kvartal i följd. Det kan mycket väl bero på tillfälliga faktorer men även på att villkors- och incitamentstrukturen förändrades när ägandet förändrades. Trots den svaga lönsamheten under de senaste kvartalen räknar Redeye ändå med att Differs starka positionering tillsammans med en hög kompetens och stark underliggande marknad att affärsområdet vänder till vinst under räkenskapsårets andra halva. 14

15 Interactive är A- Coms IT-del Affärsområde Interactive Affärs- Rör res Bolag Ägarandel Inriktning Ant anst Omsättning Andel av A-Coms andel av område 04/05 Mkr A-Com 30 April 05 04/05 Mkr total förs% omsättning Mkr Interactive -0,1 Actionbase 65% CRM 6 5 3% 3 Femfemfem 55% IT-lösningar % 4 Tvåpunktnoll 50% Webstrategi 2 2 1% % 8 A-Coms andel av försäljning 58% Källa: A-Com, Redeye Research I affärsområdet Interactive har A-Com samlat sina tre IT-inriktade mediebolag. Affärsområdet utgörs av ActionBase som är verksamt inom CRM-lösningar, Femfemfem som är en IT-konsult samt Tvåpunktnoll som arbetar med Webstrategier. Det största bolaget i affärsområdet är Femfemfem med 10 anställda. Redeyes beräkning visar att A-Coms ägarandel av omsättningen är 58 procent baserat på siffrorna för räkenskapsåret 04/05. ActionBase möter konkurrens från bl a Experian Marknadsanalys och CDG (Stroede, Ralton, Sandberg m fl). Vid större affärer förekommer även aktörer som SAS Institute. Vår uppfattning är att marknaden för ecrmlösningar är förhållandevis konsoliderad. Det motsatta gäller däremot för femfemfem och Tvåpunktnoll. Här finns en mängd konkurrenter av varierande storlek. Affärsområde Interactive Omsättning E E Rörelseresultat 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 Kanske det intressantaste segmentet att expandera inom Redeys bedömning Affärsområdet rapporterade ett bra resultat för räkenskapsåret 04/05 men har de senaste sex kvartalen balanserat runt nollstrecket. Med tanke på den underliggande starka konjunkturen och goda efterfrågan inom IT-sektorn är det något konstigt. Inga av de IT-konsulter som Redeye följer rapporterade förlust ifjol. Den genomsnittliga rörelsemarginalen för sektorn var cirka 7 procent ifjol. Under det senaste kvartalet () vände affärsområdet till vinst och rapporterade en marginal på 6 procent vilket är glädjande. Vi räknar 15

16 därför med att affärsområdet kommer att visa positivt resultat under det säsongsmässigt starkare andra halvåret. Redeye tycker att alla tre företag inom affärsområdet är klart intressanta och borde ha goda förutsättningar att visa lönsamhet. Interactive är till och med kanske det bolag som har bäst förutsättningar att expandera av alla A- Coms affärsområden. CRM-system växer snabbt CRM-system där Actionbase verkar är ett segment inom IT som växer snabbt för närvarande och har goda utsikter framöver. Femfemfem borde kunna rida på den starka efterfrågan på IT-lösningar som åtminstone ser ut att hålla i sig i år och eventuellt 2007 även om osäkerheten är större. Ett hot är emellertid att bolagen i affärsområdet är för små. Trenden mot ramavtal är tydlig inom sektorn där mindre aktörer riskerar bli fast i underleverantörsfällan med lägre priser och sämre lönsamhet. A-Com måste ta del av den kraftiga tillväxten inom Internetannonsering Tvåpunktnoll har endast två anställda men verkar inom mediestrategier för Internet där tillväxten är kraftig för närvarande. Internet är det medium som väntas växa kraftigast de närmaste åren och bör vara ett mycket intressant expansionsområde för A-Com. Internetannonseringens andel av den totala reklamkakan har gått från 2 procent 1999 till 6 procent för Under 2006 väntas den öka till 7 procent enligt IRMs prognos och utgör nu alltså ett reellt alternativ för annonsörerna. För A-Com är det viktigt att vara med på den kraftiga tillväxten i detta mediesegment. 16

17 SWOT-analys SWOT Styrkor Svagheter Gynnsam mediemarknad Kontinuerliga förluster trots bra marknad Ledande bolag i sina nischer Hämsko i affärsmodellen med KB Underliggande lönsamhet För litet för att bära centrala kostnader Möjligheter Hot Turn-arounden pågår för fullt Risk för nedgång i mediekonjunkturen 2007 Potential till bättre korsförsäljning Risk för ytterligare nyemission Förvärv av minoriteten Källa: Redeye Research Gynnsam underliggande marknad för närvarande Styrkor Gynnsam underliggande marknad. Som vi beskrivit tidigare är den underliggande mediekonjunkturen stark för närvarande vilket torde gynna alla A-Coms dotterbolag i mer eller mindre utsträckning. IRMs prognos pekar på ett ytterligare bra år med en tillväxt på starka 6,4 procent (se appendix). Dotterbolagen är ledande i sina nischer. Flera av A-Coms dotterbolag är ledande i sina respektive segment med bra varumärken vad Redeye kan bedöma. Differ och Brand Support är några exempel på sådana. Underliggande lönsamhet som kan förbättras ytterligare. Den samlade lönsamheten för rörelsebolagen har förbättrats kontinuerligt. För de senaste tolv månaderna uppgår rörelseresultatet till 18 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal på cirka 10 procent. I takt med att allt fler dotterbolag visar svarta siffror väntas lönsamheten förbättras ytterligare. Fortfarande förlust på sista raden Svagheter Dålig lönsamhet. A-Coms lönsamhet har förbättrats kontinuerligt de senaste åren, men bolaget visar ännu förluster efter skatt. Redeys genomgång av A-Coms olika affärsområden visar att två av fem affärsområden fortfarande visar negativt resultat (Media och Strategy) och ett gör endast marginellt positivt resultat (Interactive) under räkenskapsårets första halvår. Det indikerar att några av rörelsebolagen fortfarande visar negativt resultat trots den starka mediekonjunkturen. Hämsko i affärsmodellen. A-Coms affärsmodell med kommanditbolag tycker vi utgör en svaghet. Kommanditbolagsstrukturen gör att A-Com får stå för hela nedsidan när bolaget utvecklas svagt då komplementären (A-Com) konsoliderar hela förlusten. Uppsidan begränsas samtidigt av att A- 17

18 Com måste dela med sig en stor del av vinsten när verksamheten utvecklas bra. För litet för att bära de centrala kostnaderna. Försäljningen är i dagsläget för liten för att bära kostnaderna för huvudkontor och räntor. Möjligheter Plattform för fortsatt tillväxt. A-Com har nu en plattform för fortsatt tillväxt. De flesta dotterbolagen har goda möjligheter att växa i sina befintliga strukturer. Enligt ledningen finns det fortsatt möjlighet till förbättrad beläggningsgrad i många av dotterbolagen vilket skapar en positiv hävstång på nettoresultatet när förbättringar sker. A-Com borde ha goda möjligheter att öka kundöverföringen och korsförsäljningen mellan bolagen Potential till bättre korsförsäljning. I takt med renodlingen av koncernen från 70 bolag under år 2000 till 17 bolag ökar nu kontrollen betydligt över koncernen. Potentialen för korsförsäljning mellan dotterbolagen och bättre interaktion har därmed också ökat. Det bör i förlängningen också leda till bättre resultat. Förvärv av minoriteten. Redeye skulle se positivt på om A-Com ökar sina ägarandelar av portföljbolagen och därmed ökar kontrollen och minskar minoritetens andel av resultatet. Hot Risk för nedgång i konjunkturen. Både mediesektorn och den allmänna konjunkturen har varit stark under flera år nu och vi kan inte utesluta en avmattning eller nedgång under En positiv faktor är emellertid att A-Coms verksamhet är relativt sencyklisk bedömer Redeye. A-Coms verksamhet är inte heller lika tung mot ren reklam som under förra högkonjunkturen vilket indikerar att verksamheten kan klara en nedgång bättre. Det finns definitivt en risk för nyemission och utspädning Risk för utspädning. A-Coms finansiella ställning har förbättrats kontinuerligt de senaste åren där SEB bland annat har kvittat lån mot aktier. Men den finansiella ställningen är fortfarande relativt svag bedömer Redeye jämfört med många andra börsbolag. Kassan exklusive den senaste konvertibelemissionen uppgår endast till 5 miljoner kronor vilket inte lämnar någon buffert om marknaden försämras. Redeye kan inte utesluta en nyemission framöver där utspädningen skulle bli relativt hög. Vi vill dock påpeka att en nyemission inte bara är negativt, det beror så klart helt på hur de likvida medlen används. En annan risk med den finansiella ställningen är att den kan hämma potentiell nyetablering av dotterbolag. Kassan behövs för den befintliga verksamheten och Redeye bedömer inte att A-Com kan ta upp mer lån till nyetableringar. 18

19 Redeys förväntningar och prognoser A-Com A-Com bör göra positivt nettoresultat under andra halvåret Första halvåret bättre men fortfarande förlust A-Com har brutet räkenskapsår som sträcker sig från den 1 maj till och med 30 april. I det senaste räkenskapsåret 2005/2006 har A-com presenterat två kvartalsrapporter som visar att utvecklingen går åt rätt håll. Den rapporterade nettoförsäljningen minskade med 6 procent men byråintäkten för jämförbara enheter ökade starkt det första halvåret. Rörelseresultatet förbättrades också från 9 miljoner kronor till ett positivt resultat på 0,4 miljoner kronor. Under det andra kvartalet rapporterade A-Com ett rörelseresultat på 0,7 miljoner kronor. Förutom fjärde kvartalet ifjol var det den första gången på 16 kvartal som en positiv siffra kunde visas upp. Efter skatt och minoritet rapporterade dock A-Com en förlust på 3,1 miljoner kronor under andra kvartalet. En tydlig säsongseffekt finns Både första och andra kvartalet är emellertid säsongsmässigt svaga för A- Com. Första kvartalet som sträcker sig över maj till och med juli drabbas av semesteruttag. Detsamma gäller för andra kvartalet som sträcker sig över augusti till oktober, fast inte i lika stor utsträckning. Tredje kvartalet är vanligtvis bra även om det sker vissa semesteruttag över julen. Fjärde kvartalet är vanligtvis det säsongsmässigt bästa. Sammantaget är räkenskapsårets andra halvår bättre än det första. Försäljningen för jämförbara enheter ökar kraftigt Försäljning: tillväxt under andra halvåret Redeye räknar med en försäljning på 186 miljoner kronor för innevarande räkenskapsår vilket motsvarar en nedgång på 3 procent jämfört med föregående räkenskapsår. Nedgången beror framförallt på att försäljningen minskade under första kvartalet i år. Ser vi istället till byråintäkten vilket speglar den underliggande verksamheten bättre kan vi notera en ökning med 6 procent under det första halvåret. För jämförbara enheter ökade byråintäkten med hela 18 procent under första halvåret. Under andra halvan av innevarande räkenskapsår räknar vi med en tillväxt på knappt 4 procent för försäljningen. För nästkommande räkenskapsår som sträcker sig från 1 maj i år till 30 april, 2007 förväntar vi oss en försäljning på 199 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt på 7 procent. För åren därefter räknar vi med en tillväxt på 4 procent årligen. I appendix längst bak i analysen återfinns Redeyes mer detaljerade prognoser över A- Coms olika segment. Där framgår även våra prognoser för byråintäkten. Bra lönsamhet för rörelsebolagen 2005 är året det vände för A-Com. Resultatet från rörelsebolagen har nu varit positivt i tre kvartal i rad med en genomsnittlig marginal på 10 procent. Under andra halvåret räknar Redeye med att lönsamheten förbättras för att nå en marginal på 12 procent för helåret. För nästkommande räkenskapsår förväntar vi oss att det förbättras ytterligare 19

20 något till 15 procent. Slutsatsen är alltså att lönsamheten i grunden är bra för rörelsebolagen och har potential att förbättras ytterligare. Resultat rörelsebolagen rullande 12 mån E E /03 03/04 04/05 05/06-30 A-Coms nuvarande försäljning har svårt att bära kostnaderna för huvudkontor Höga relativa kostnader för huvudkontor Kostnaderna för huvudkontoret har successivt sänkts de senaste åren och nu planat ut på en stabil nivå. Redeye uppskattar att kostnaderna för huvudkontoret nu uppgår till cirka miljoner kronor per år. Som mest uppgick dessa till knappt 50 miljoner kronor årligen. I vår prognos har vi räknat med 11 miljoner kronor per år. Av dessa räknar vi med att både direkta och indirekta kostnader för bolagets börsnotering ingår med cirka 4-5 miljoner kronor årligen. Här ingår direkta kostnader som exempelvis för börsplatsen, årsredovisning, delårsrapporter och indirekta kostnader som exempelvis ledningens tid med investerare och finansmarknad. I relation till bolagets storlek är naturligtvis kostnaderna som är associerade med börsnoteringen höga. Dessa tenderar till stor utsträckning vara konstanta i förhållande till storleken. Här finns alltså en positiv hävstång i verksamheten när A-Com växer. Finansiella poster A-Com har i dagsläget räntebärande lån på 33 miljoner kronor och en kassa på 5 miljoner kronor exklusive den senaste konvertibelemissionen. Räntekostnaderna uppgick till 3,6 miljoner kronor under föregående räkenskapsår och Redeye räknar med ungefär samma kostnader för detta år. Kostnaderna i förhållande till lånestocken motsvarar en ränta på cirka 10 procent. Det är relativt högt men speglar bankens riskpremie med tanke på den förlusttyngda historiken. En konvertibel ger potentiell utspädning på 11,6 procent I början av februari beslutade A-Com att ge ut ett konvertibelt skuldebrev till ett värde av 12,5 miljoner kronor. Skuldebreven kan konverteras till högst nya aktier mellan den 3 februari och 29 september i år vilket motsvarar en potentiell utspädning på 11,6 procent. Konverteringskursen har fastställts till 85 procent av aktiekursen före konverteringen. Om A-Com inte påkallar konvertering utgår en ränta på 15 procent. Att räntan är högre än A-Coms normala ränta speglar att konvertibellånet är efterställt de övriga lånen. 20