Nordic Outlook. Ekonomisk Analys. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius. Copenhagen

Transkript

1 Nordic Outlook Maj 23 Svensk version Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights. TRÖGT EFTER KRIGET EURO-VALETS EFFEKTER

2 SEB Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 6 maj 23. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 3 april 23. Klas Eklund, Chefekonom klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 867 hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 8594 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EMU-koordinator 8297 ingela.georgii-hemming@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Mikael Johansson, ekonom 893 mikael.johansson@seb.se Fax nr Bidrag till texterna om Tyskland, Danmark och Norge har lämnats av Thomas Köbel från SEB Frankfurt/M, Peter Lauridsen och Tharald Stray Laastad från Trading Strategy, Merchant Banking. SEB, Ekonomisk Analys, K A3, SE-16 4 STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga. 2

3 Sammanfattning Internationellt Efter Irak-krigets slut kommer nu de underliggande ekonomiska frågorna åter i fokus. Baksmälla efter den brustna bubblan, finansiella obalanser i USA samt strukturproblem i Tyskland och Japan medför ännu ett år av svag tillväxt, med låg inflation och låga räntor i de stora ekonomierna. Sars-epidemin hämmar samtidigt tillväxten i Sydostasien. I USA har företagen kommit en bra bit på vägen i saneringen av sina balansräkningar, men lågt kapacitetsutnyttjande gör att investeringsuppgången dröjer. Hushållens sparandeanpassning tynger ekonomin, varför BNP-tilllväxten stannar vid 1,8 procent i år och 2,7 nästa år. Feds styrränta har nått botten, medan växande budgetunderskott efter hand skapar press uppåt på långräntorna. Dollarn försvagas vidare. Euro-zonen tyngs av Tyskland, och tillväxten stannar vid endast,7 procent i år. ECB sänker refiräntan till 2, procent och ligger sedan stilla året ut. Mycket talar för att ECB omdefinierar sitt inflationsmål för att minska risken för deflation. Sverige Sveriges BNP-tillväxt stannar i år vid 1,1 procent och blir inte högre än 2,2 procent 24. Skattehöjningar, starkare krona och internationell lågkonjunktur bromsar. Högt hushållssparande lämnar dock utrymme för ökad konsumtionstillväxt. Budgeten pressas allt hårdare av den svaga tillväxten och den höga sjukfrånvaron. Besparingarna i vårbudgeten räcker inte; fler åtgärder måste till om utgiftstaken ska hållas. Kommunerna måste höja skatterna även nästa år. De svaga kommunala finanserna gör också att Kommunals strejk inte ger mer än ½ procentenhet i extra lönepåslag. Inflationen är på väg ned, och prognosen på två års sikt pekar klart under 2 procent. Riksbanken kan därför sänka reporäntan med 25 punkter i juni. Skulle den kommunala konflikten dra ut på tiden försenas sänkningen. Utgången av folkomröstningen den 14 september är oviss. Prognosen utgår från att det blir Ja, och att kronan träder in i ERM2 till centralkursen 8,8 i höst. Riksbanken påbörjar ett närmande till ECB:s nivå genom ytterligare en reporäntesänkning i höst. Blir det Nej, går kronan till ca 9,1 mot euron medan Riksbanken inleder en höjningscykel i vinter. Den svagare kronan och den högre räntan neutraliserar i stort sett varandra, varför den annorlunda policymixen inte ger några stora effekter på inflation eller BNP under 24. Övriga Norden och Baltikum Danmark kan inte längre undgå smittoeffekter från Tyskland. Exporttillväxten blir ytterst svag, medan hushållen håller uppe konsumtionen hyfsat. BNP ökar med 1,3 procent i år. Den norska ekonomin kläms av svag export och strama monetära förhållanden. Tillväxten hamnar nära noll i år, och Norges Bank sänker räntan till 4,5 procent. Frestelsen är stor för politikerna att tumma på handlingsregeln som styr utnyttjandet av petroleumfondens medel. I Finland hålls efterfrågan uppe av spendersamma hushåll. Svag export och investeringar gör dock att BNP-tillväxten stannar vid 1,9 procent i år. Finland fortsätter att ha EU:s starkaste offentliga finanser. God inhemsk efterfrågan och stark konkurrenskraft gör att de flesta länder i Central- och Östeuropa fortsätter att stå emot konjunkturnedgången i väst. Baltikum får den snabbaste tillväxten. 3

4 Innehållsförteckning Sammanfattning 3 Internationell översikt 5 USA 6 Japan 9 Euro-zonen 1 Storbritannien 13 Emerging markets 14 Central- och Östeuropa 15 Internationella finansmarknader 16 Svensk ekonomi 18 Svensk ekonomisk politik 24 Danmark 28 Norge 29 Finland 31 Nordiska nyckeldata 32 Internationella nyckeldata 34 Fördjupningsrutor USA: Företagens finanser åt rätt håll 7 Tyskland ett nytt Japan? 1 Svagheter i tysk banksektor 12 Sverige: Industrikonjunkturen 19 Sverige: Kommunals strejk 21 Sverige: Fler förtidspensionärer 22 Sverige: Både omvärld och kampanjtaktik kan avgöra 24 Sverige: Centralkursen i ERM 25 Norge: Handlingsregeln för petroleumfonden under press 3 4

5 Internationell översikt Efter kriget Obalanserna åter i fokus Centralbankerna gasar Sars en ny risk Kriget i Irak är över. Det blev kort, gav studs upp på börserna samt en ränteuppgång, som dock snart kom av sig. Däremot har oljepriserna legat kvar på lägre nivåer. Utvecklingen har således i hög grad följt de linjer vi skisserade i vår förra Nordic Outlook. Vår grundsyn var då och är fortfarande att huvudorsaken till trögheten i den globala återhämtningen står att finna i kvarvarande obalanser efter den brustna börsbubblan, kombinerade med strukturella problem i Tyskland och Japan. I USA har visserligen företagssektorn kommit en bra bit på väg när det gäller att skära kostnader och sanera balansräkningar. Det låga kapacitetsutnyttjandet gör dock att återhämtningen i investeringskonjunkturen dröjer ytterligare något halvår. Hushållssparandet måste fortsätta upp, och huspriserna är på väg att vända ned. Finanspolitiken blir, trots allt större budgetunderskott, mindre expansiv än förra året. Den sammantagna effekten blir att tillväxten i år blir lägre än 22, och att den inte heller nästa år når upp till den långsiktiga potentialen. Euro-zonens BNP-tillväxt stannar i år vid,7 procent och flera länder ligger farligt nära recession. Den tyska krisen fördjupas och tar sig uttryck i stigande arbetslöshet, allt svårare budgetproblem och en finanssektor med tydliga sjukdomssymptom. Även om problemen i grunden har strukturella orsaker, reser den också viktiga stabiliseringspolitiska frågor. Den tyska regeringen står fast vid stabilitetspaktens krav på högst 3 procents underskott i de offentliga finanserna. Frankrike och Italien intar en annan attityd. Resultatet kan bli tilltagande spänningar i det ekonomisk-politiska ramverket i Euro-zonen. Ränteläget förblir lågt det närmaste året. ECB sänker refiräntan till 2, procent, trots oklarheterna avseende budgetdisciplinen. I USA är Federal Reserve beredd att trampa ännu hårdare på gaspedalen, men vi räknar med att banken till slut ändå väljer att ligga kvar på rekordlåga 1,25 procent i ytterligare något år. I denna miljö finns inga starka motiv för en långränteuppgång. I takt med en gradvis konjunkturåterhämtning samt allt allvarligare budgetproblem i främst USA drar sig långräntorna emellertid så småningom uppåt. Dollarn försvagas ytterligare, till följd av de finansiella obalanserna i USA. Även om vår prognos redan ligger något under konsensussynen, är den främsta risken att utvecklingen kan bli ännu svagare. Den tyska krisen kan trycka tillbaka flera andra länder i Europa, samtidigt som det finns en uppenbar risk för skarpt fallande huspriser i USA och framför allt Storbritannien. Efterdyningarna av den brustna börs- och investeringsbubblan har således inte värkt igenom världsekonomin ännu, och den återhämtning många prognosmakare hoppas på, är ännu bräcklig. Till detta kommer geopolitisk oro kring länder som Iran och Nordkorea, samt en gryende osäkerhet om globaliseringsprocessens framtid i stort. Handelsrundan i Doha har gått i stå. Sammantaget ser vi en relativt hög bestående politisk riskpremie, ovanpå alla kvarvarande ekonomiska våndor efter den brustna bubblan. Den enda hittillsvarande starka motorn i världsekonomin Kina och några asiatiska länder drabbas nu dessutom av lungsjukdomen sars. Även om epidemin i sig inte skulle drabba så många fler, förorsakar den ändå ekonomiska skador, genom inställt resande, försvårade transporter och uppskjutna investeringsbeslut. Vi har i denna prognos antagit att effekterna snart går över. Men det finns en betydande risk att tillväxten i Asien drabbas hårt, liksom en del redan hårt trängda branscher i Väst, såsom flygbolagen. BNP-tillväxt USA,3 2,4 1,8 2,7 Japan,4,3 1, 1, Euro-zonen 1,4,8,7 1,8 OECD,8 1,7 1,4 2,3 Hela världen 1,9 2,4 2,1 3,2 Källor: OECD, SEB 5

6 USA Sanering tar tid Företagen har trimmat kostnader men inte skulder Lågt kapacitetsutnyttjande fördröjer investeringar Stigande budgetunderskott Fed ligger still året ut Krigsslutet har rätat ut några frågetecken. Oljepriset har fallit, och de senaste månadernas dramatiska försämring av framtidstron hos företag och konsumenter kommer rimligen att visa sig vara tillfällig. Därmed minskar risken för en allvarligare konjunkturnedgång. Vår grundsyn är emellertid som tidigare att de underliggande obalanserna i den amerikanska ekonomin varit den viktigaste förklaringen till trögheten i återhämtningen. Av detta skäl kvarstår vår grundprognos att tillväxten förblir svag under resten av året. Under nästa år stiger den, men når inte heller då den potentiella. Mätt som årsgenomsnitt stannar BNPtillväxten på 1,8 procent i år för att stiga till 2,7 procent 24. Sanering av balansräkningar I kölvattnet av den brustna bubblan står företag, hushåll och den offentliga sektorn inför hårda krav på sanering av balansräkningarna. Företagen ligger först i denna process, och mycket har gjorts när det gäller kostnadsnedskärningar. Fortfarande är dock kapacitetsutnyttjandet för lågt för att investeringsaktiviteten ska ta fart på allvar. De totala investeringarna har visserligen passerat nollstrecket, mätt i årstakt. Återhämtningen för datorer och mjukvara har redan kommit en bra bit och kommer att förstärkas framöver. Däremot är bostadsbyggandet på väg att kulminera och utgör en dämpande kraft framöver. Hushållens anpassning bara i början Med hjälp av aggressiva räntesänkningar har Fed lyckats hålla uppe den privata konsumtionen. Den viktigaste kanalen har gått via räntans effekt på bostadsmarknaden. Huspriserna har trissats upp, varför hushållens samlade förmögenhet hållits uppe trots börsfallen. Samtidigt har den lägre räntenivån möjliggjort omläggningar av bostadslån, vilka gett en köpkraftsinjektion på 2 procent årligen 21 och 22. Vår prognos innebär ändå att Fed genom att hålla styrräntan mycket låg ännu en tid lyckas med sin balansgång, och att en krasch på bostadsmarknaden därmed kan undvikas. Vi räknar dock med en viss rekyl nedåt, i storleksordningen 1-15 procent under nästa år, bl a driven av att Fed till slut börjar normalisera styrräntan. Även andra faktorer som brukar förebåda prisfall på bostäder ligger nu på plats; uppdrivna prisnivåer i förhållande till inkomster och hyror, snabb kreditexpansion etc. När samtidigt potentialen för ytterligare omläggningar av lån börjar tömmas ut, blir tiderna kärvare för hushållen. Hushållssparandet har hittills ökat från bottennivån 2 procent av inkomsterna år 2 till 4 procent i dag. Vi räknar med att anpassningen fortsätter i en takt av ca 1 procentenhet per år både 23 och USA: Hushållssparande och budgetsaldo Källa: EcoWin 94 Hushållens sparkvot (vä axel) Budgetsaldo, federalt (hö axel) Offentliga finanser försvagas Genom att konjunkturnedgången med högre arbetslöshet och lägre tillväxt i skattebaserna har kombinerats med ökade försvarsutgifter och skattesänkningar har de offentliga finanserna försvagats på ett närmast explosionsartat sätt. För den totala offentliga sektorn kommer underskottet troligen att överstiga 5 procent av BNP i år och öka ytterligare nästa år. På flera områden råder också osäkerhet om budgetutvecklingen. Krigsnotan: Kongressen har beviljat ett anslag på 77 miljarder USD. Ytterligare finansiering över den federala budgeten kan bli aktuell. Frågan är dock beroende av en rad komplicerade förhandlingar kopplade till bl a irakiska oljepengar, fördelning av bördorna mellan de stora industriländerna mm. Regeringens skattesänkningspaket: Det ursprungliga paketet på drygt 7 miljarder USD håller på att bantas i kongressförhandlingarna. I våra beräkningar har antagits en kalenderårseffekt på 3 miljarder USD för i år och ytterligare 7 miljarder nästa år. Underskotten i delstater och städer: Huvuddelen av det offentliga underskottet ligger i den federala budgeten. Samtidigt står delstaterna och lokala Mdr USD

7 USA Företagens finanser åt rätt håll Företagssektorn har kommit en bra bit i anpassningen, även om finansiella indikatorer ger en blandad bild av läget. Stora kostnadsnedskärningar har genomförts, kassaflöden har förbättrats och räntebördan har minskat. Detta har bl a resulterat i klart lägre räntespreadar. Utvecklingen av företagens skuldbörda har dock inte varit lika positiv. Skuldbördan har endast minskat marginellt, även om skuldtillväxten avtagit från över 1 procent årligen i slutet av 199- talet till 1½ procent det senaste året. Man kan också notera att företagen har låst in sina skulder till låga räntor på långa löptider och förbättrat likviditeten avsevärt. Kvoten mellan korta tillgångar och skulder ligger nu på historiskt hög nivå. Företagen är därmed relativt okänsliga för stigande räntor på kort sikt. Den som fruktar en deflationistisk utveckling har dock anledning att oroa sig för att skuldsaneringen går för långsamt. Förbättrade kassaflöden och låga investeringar innebär att det s k finansieringsgapet (investeringsutgifter minus vinster, justerade för lagerförändringar) i det närmaste slutits, något som historiskt markerat avslutningen på investeringsrecessioner. När boomen kulminerade år 2, finansierades mer än en tredjedel av företagens investeringar externt. Vad gäller lönsamheten i företagen kan konstateras att stora kostnadsnedskärningar har lett till förbättringar jämfört med botten 21, men svag efterfrågan och obefintligt utrymme för prisökningar har gjort att nivåerna fortfarande är relativt låga Källa: EcoWin USA: Finansieringsgapet Investeringsutgifter-vinster, miljarder USD Vi menar att tre förutsättningar måste vara uppfyllda för att investeringarna ska ta fart: Företagens finanser måste saneras Lönsamheten måste återställas Efterfrågan och kapacitetsutnyttjande måste upp Analysen visar att situationen har förbättrats vad gäller de första två villkoren, även om företagens skuldbörda inger en viss oro. Fortsatt lågt kapacitetsutnyttjande inom industrin är det viktigaste hindret för en tydlig återhämtning i investeringarna Indikatorer för företagssektorn Långsiktigt snitt Högkonjunkturåret Senaste notering Företagens finansiella läge 1 Skuld/tillgångar 45,5 51,3 56,1 Skuldtillväxt 7,9 9,1 2,6 Likvida tillgångar/skulder 69, 73,5 19,7 Vinster/BNP 7,7 1,2 7,5 Övrigt Investeringskvot 2 11,7 13, 1,5 Kapacitetsutnyttjande 3 81,7 83,1 74,9 Källor: Federal Reserve, Ecowin. 1) Avser icke-finansiella företag. 2) Investeringskvoten avser privata investeringar exklusive bostäder i relation till BNP (löpande priser). 3) Kapacitetsutnyttjandet avser industrin. 7

8 USA myndigheter för huvuddelen av den offentliga konsumtionen, och de konsolideringsbeslut som måste tas på denna nivå är av stor vikt för tillväxten. Hittills har budgetutvecklingen och den expansiva inriktningen av finanspolitiken bidragit till att motverka nedgången. Denna stimulanseffekt försvagas nu successivt. Kongressens budgetkontor uppskattade storleken av den finanspolitiska stimulansen till ca 2½ procent av BNP år 22. I år minskar stimulansen till ca 1 procent, för att ytterligare halveras nästa år. På längre sikt får budgetunderskotten betydelse för obligationsmarknaden. Den amerikanska statsskulden kommer om fem år att vara 3-35 procentenheter högre som andel av BNP än vad som föreföll sannolikt för bara några år sedan. I ett läge när den privata investeringskonjunkturen tar fart kan detta bidra till att pressa upp realräntan och därmed tränga ut privata investeringar. På en global kapitalmarknad torde detta smitta även andra marknader. Bytesbalansen försvagas ytterligare något; underskottet beräknas uppgå till 5½-6 procent av BNP i år och nästa år. Det ökade hushållssparandet bidrar till att underskottet inte växer snabbare. Gradvis börjar också den svagare dollarn nu stötta exporten, även om försvagningen konkurrensvägt inte varit lika betydande som mot euron. Arbetslösheten stiger, kärninflationen sjunker Arbetslösheten har sedan årskiftet 21/22 legat påfallande stabil runt 5½-6 procent, efter en snabb uppgång under loppet av 21. Vår prognos om en BNP-tillväxt lägre än den potentiella innebär att arbetslösheten tar ett nytt kliv uppåt. Uppgången blir dock måttlig, och arbetslösheten toppar på knappt 6½ procent under nästa vinter. Stigande råvarupriser har gjort att KPI stigit i början på året. Samtidigt har dock kärninflationen (där energipriser exkluderas) fortsatt att falla tillbaka och är nu nere på den lägsta nivån sedan 196-talet (1,6 procent i mars). Svag efterfrågan ger små möjligheter till prishöjningar. Det är därför troligt att kärninflationen fortsätter att vara låg och t o m faller ytterligare något under prognosperioden Källa: EcoWin USA: Inflation och arbetslöshet Kärninflation, årlig % förändring (vä axel) Arbetslöshet (hö axel) Fed har foten på gaspedalen Fed har behållit en ganska positiv syn på det underliggande tillståndet i ekonomin och i hög grad skyllt de nya svaghetstecknen på det säkerhetspolitiska läget. Om vi har rätt i vår mer pessimistiska bild av den underliggande ekonomin, skulle man kunna hävda att utrymme öppnas för ytterligare sänkningar av styrräntan. På kort sikt innebär vår prognos onekligen en tämligen asymmetrisk riskbild för Fed med stigande arbetslöshet, rekordlåg kärninflation och osäker husmarknad. Samtidigt innebär emellertid även vår prognos en gradvis återhämtning. Företagen fortsätter att sanera sina balansräkningar; hushållssparandet växer visserligen, men stigande export och efter hand även investeringar ger så småningom fastare mark under konjunkturen. Till Feds beslutsbild hör också mer medelfristiga överväganden, där de snabbt försämrade offentliga finanserna och fortsatta stora bytesbalansöverskott är viktiga pusselbitar. Vår huvudprognos är därför att Fed inte sänker ytterligare. Dock består dagens låga räntenivå under hela 23. Först nästa vår påbörjas höjningscykeln och i slutet av nästa år ligger styrräntan på 3,25 procent

9 Japan Snubblar vidare Tillfällig återhämtning men fortsatt stela strukturer Mer aggressiv penningpolitik Japan har under många år lidit av ekonomiska krämpor i sviterna av en brusten börs- och fastighetsbubbla. Deflationen är nu inne på sitt femte år och tycks djupt förankrad i förväntningsbilden. Banksystemet fortsätter att försvagas och statsskulden växer snabbt. Trots dessa problem är trycket på ekonomisk-politiska reformer svagt. Deflationen medför att de flesta får realinkomstökningar, och även om statens bruttoskuld är stor, har Japan ingen utlandsskuld; tvärtom har nationen enorma fordringar på omvärlden. Det politiska systemet styrs av väl organiserade särintressen, vilka motsätter sig reformer som skärper konkurrensen. Den ekonomiska politiken har därför under flera år kännetecknats av att man i stället för att kraftfullt ta itu med problemen valt att hanka sig fram med gradvisa reformer, utan att förändra de grundläggande strukturerna. Den japanska ekonomin återhämtade sig likväl oväntat starkt under 22, med en tillväxt under fjärde kvartalet på över 2 procent. På grund av en svag inledning av året stannade dock BNP-tillväxten för 22 vid,3 procent. Under första kvartalet i år har tillväxten fortsatt i hygglig takt. För stigande industriproduktion talar att lagernivån är låg. För en ny inbromsning talar å andra sidan svaga marknadsutsikter i världsekonomin, samt pessimism bland hushållen, vilket indikerar fortsatt högt hushållssparande. Den hyggliga utvecklingen under vintern medför ändå att vi höjer vår BNPprognos för i år till 1, procent. För 24 behåller vi vår tidigare prognos, vilket betyder fortsatt svag tillväxt om 1 procent. Deflationen utgör ett allvarligt hot mot det finansiella systemet, eftersom den reala skuldbördan stiger och bankernas dåliga lån växer. Styrräntan är emellertid redan noll, vilket betyder att penningpolitiken har fastnat i likvditetsfällan, där traditionell styrning via räntan inte längre fungerar. Under senare år har åtskilliga ekonomer föreslagit att ett inflationsmål bör antas, så att centralbanken får ett tydligt uppdrag att göra slut på deflationen, om nödvändigt via sedelpressarna. Några mer långtgående förändringar har dock inte kommit till stånd. Ett skäl har varit dödläget i kraftmätningen mellan centralbanken och finansdepartementet: Bank of Japan (BoJ) har sagt att de kan tänka sig en lättare penningpolitik, om regeringen genomför strukturreformer medan politikerna svarat att de genomför reformer om penningpolitiken lättas Källor: EcoWin, SEB Japan: Inflation BoJ har i år fått en ny ledning med starkare politisk förankring, vilket kan skapa förutsättningar att bryta denna förlamande dragkamp. Den nya ledningen har signalerat att den är villig att pröva okonventionella penningpolitiska metoder. Vi tolkar detta som att centralbanken kommer att öka uppköpen av olika värdepapper (långa statsobligationer, företagsobligationer och kanske även olika sorters aktierelaterade papper) för att likvidisera ekonomin och samtidigt försöka hålla nere obligationsräntorna. Penningpolitiken kommer därmed att lättas ytterligare. Mot den bakgrunden bedömer vi att prisnivån i år faller med,6 procent och att deflationen nästa år blir något mindre:,3 procent. Sammantaget innebär vår prognos att Japan fortsätter att hanka sig fram; ekonomin sjunker inte djupare, men kan å andra sidan inte heller ge någon draghjälp till resten av världen Prognos SEB

10 Euro-zonen Farligt nära recession Svagaste tillväxten på tio år Tyskland och Frankrike missar 3-procentsmålet ECB sänker refiräntan till 2 procent Euro-zonens ekonomiska utveckling är en stor besvikelse. Den begynnande återhämtningen första halvåret 22 bröts under hösten och följdes av ytterligare försvagning under vintern. De senaste månadernas indikatorer visar på fortsatt pessimism hos företagen och försämrad framtidstro bland hushållen. Ekonomin ligger nu farligt nära recession, och det är svårt att se vad som ska kunna vända utvecklingen på kort sikt. Fortsatt stigande arbetslöshet under resten av 23 håller tillbaka konsumtionen, samtidigt som låga vinstmarginaler och kvarstående finansiella problem gör att investeringsuppgången dröjer. Apprecieringen av euron tynger exportsektorn, men bidrar också till att pressa ned inflationen och bäddar för ytterligare sänkningar av styrräntan. Vi räknar med en refiränta på 2 procent under sommaren, dvs 5 punkter lägre än i dag. Finanspolitiken blir överlag neutral, men i enskilda länder som Tyskland och Nederländerna blir den åtstramande och därmed procyklisk. Stagnationen under första halvåret, i kombination med en segdragen återhämtning efter sommaren, gör att BNP-tillväxten stannar vid,7 procent 23 den lägsta sedan recessionen Nästa år stärks den internationella konjunkturen, samtidigt som förbättrade vinster och stigande kapacitetsutnyttjande ger stöd åt investeringarna. BNP-tillväxten stiger då till 1,8 procent, fortfarande under den potentiella. Arbetslöshet hämmar konsumtionen Den svaga aktiviteten börjar nu sätta allt tydligare spår på arbetsmarknaden. Sysselsättningen försvagades successivt under fjolåret. I år medför företagens strävan att återställa produktivitet och vinster att den totala sysselsättningen faller för första gången sedan 1993, vilket ger en ännu snabbare uppgång av arbetslösheten. Euro-zonen: Hushållens förväntningar om arbetslösheten Nettotal Nettotal Källa: EcoWin Tyskland: Ett nytt Japan? I mitten av mars lade förbundskansler Schröder fram programmet Agenda 21 för ekonomisk politik i Tyskland. Det innehöll bl a förslag om minskade utgifter för arbetslöshetsunderstöd, sjukersättning och pensioner. Vidare vill regeringen minska anställningstryggheten i mindre företag samt underlätta tidsbegränsade anställningar. Skattereformen ska fortsätta med inkomstskattesänkningar 24 och 25. Det är emellertid osäkert om regeringen kan få uppslutning bakom förslagen. Oppositionen har majoritet i förbundsrådet, och motståndet inom SPD och fackföreningsrörelsen mot vissa förslag är betydande. En särskilt inkallad partikonferens den 1 juni blir avgörande för tidtabellen. Även om flera av reformerna är viktiga i ett längre perspektiv, är det svårt att se några stora effekter på kort sikt. Positiva sysselsättningseffekter från avregleringarna ska vägas mot ökad osäkerhet och därmed negativa effekter på konsumtionen via ökat hushållssparande. Denna osäkerhet förstärks av att reformeringen av socialförsäkringssystemet dras i långbänk, med nya utredningar och förslag som avlöser varandra. Vi ser därför inga skäl att ändra vår dystra kortsiktsprognos; vi räknar även i denna prognos med ytterligare ett år av stagnation för den tyska ekonomin. Såväl viljan som förmågan till reformer i Tyskland har ännu så länge varit låg. Kombinationen av ekonomisk stagnation och politisk förlamning har föranlett paralleller mellan Tyskland och Japan. Många likheter med Japan går onekligen att finna vad gäller till exempel svag tillväxt, kringskuren ekonomisk politik, tilltagande bankproblem, stela strukturer och reglerade finansiella marknader. Men det finns också skillnader. En viktig sådan är att Tyskland inte genomlevt en fastighetsbubbla, som var en avgörande komponent i den japanska krisen. Den fastighetsboom som förekom efter återföreningen och som sedan följdes av prisfall begränsades i stort sett till Berlin och kom inte i närheten av de japanska excesserna. Dessutom påverkades bankerna mindre, tack vare relativt konservativa belåningsregler. Även om vår prognos på medellång sikt för Tyskland är dyster, finns således fortfarande goda möjligheter för landet att undgå en japansk utveckling. 1

11 Euro-zonen Försämringen på arbetsmarknaden sätter tydliga spår i hushållens framtidsförväntningar. Någon snabb förbättring av stämningsläget i hushållssektorn är därför knappast trolig, trots krigsslutet. En stabilisering på arbetsmarknaden är tidigast att vänta i slutet av 23. Då har också inflationen fallit tillbaka och de senaste räntesänkningarna börjat få effekt på konsumtionen. Den privata konsumtionen börjar då närma sig mer normala tillväxttal kring 2 procent. Investeringarna har fallit i två års tid. En uppbromsning kunde noteras i slutet av 22, men den hängde samman med tillfälliga stimulansåtgärder i Italien och återuppbyggnadsinsatser efter de tyska översvämningarna. Kapacitetsutnyttjandet faller fortfarande, men nivån är inte anmärkningsvärt låg, historiskt sett. Någon uppgång av investeringarna är dock inte att vänta förrän mot slutet av året, då exporten börjar hämta sig. Företagen har då kommit längre i saneringen av sina finanser och i att återställa produktivitet och vinster Euro-zonen: Inflation.5 KPI KPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi Källor: EcoWin, SEB Prognos SEB Offentliga finanser prövas De senaste årens svaga tillväxt gräver allt djupare hål i de offentliga finanserna. Tyskland och Frankrike kommer att överskrida budgetgränsen på 3 procent av BNP i år och möjligen också nästa år. Den fortsatt svaga ekonomiska tillväxten gör att stabilitetspakten ställs inför stora påfrestningar och krav på reformering. Vissa förslag till uppmjukning av pakten har dock tillbakavisats av Finansministerrådet (Ekofin), med argumenteringen att dessa skulle undergräva finanspolitikens trovärdighet. Vidstående tabell redovisar de strukturella underskotten enligt EU-kommissionens senaste prognos. Balanserade budgetar skulle enligt en överenskommelse från 1997 uppnås senast 22, men tidpunkten har successivt skjutits fram. I dag är det formella målet 26, men det har i praktiken begravts. De flesta länder har faktiskt lyckats hyggligt med att uppfylla det ursprungliga målet, men de tre stora länderna samt Portugal har fortfarande stora underskott. I Tyskland och Frankrike har de strukturella underskotten till och med ökat sedan Båda länderna har tilldelats varningar av Ekofin. Strukturella underskott av BNP Tyskland -2,1-3, -3,3-2,6 Frankrike -2,3-2,2-3,3-3,5 Italien -2,4-3,1-2,1-1,8 Övriga -,8 -,5 -,5 -,5 Totalt -1,8-2,1-2,2-2, Källa: EU-kommissionen Tyskland ska senast den 21 maj redovisa vilka åtgärder man tänker vidta för att få ned underskottet. Tyskland har uttalade ambitioner att uppfylla kraven i stabilitetspakten, trots det kärva ekonomiska läget. Frankrike har däremot deklarerat att man förbehåller sig rätten att själv bestämma när man ska uppfylla stabilitetspaktens krav. Kommissionens senaste beräkningar tyder på att Frankrikes underskott överskred 3 procent 22 och att underskottet blir ännu något högre i år. Den nationella prognosen om ett lägre underskott bygger på att BNP-tillväxten blir 2,5 procent, något som i dagsläget är osannolikt. Italien utgör ett växande orosmoment med svag tillväxt och en alltmer nyckfullt agerande regering. ECB sänker räntan trots budgetstrul Det mest sannolika är att Frankrike på ett eller annat sätt tonar ned kontroversen med EU-kommissionen och kompromissar för att till synes anpassa sig till övriga länder. Kostnaderna för fortsatta konflikter är nämligen höga. Om de stora länderna i Euro-zonen fortsätter att inta olika attityd till stabilitetspakten kan det få allvarliga konsekvenser. I värsta fall skulle ECB kunna avstå från räntesänkningar med motivet att den finanspolitiska disciplinen är för dålig. I så fall skulle Tyskland hamna i ett än mer prekärt läge. Man har då genomfört budgetåtstramningar trots den mycket svaga ekonomin. Samtidigt blockeras nödvändiga räntesänkningar av att andra tongivande länder i Euro-zonen intar en slappare attityd till stabilitetspakten. Detta skulle leda till stora spänningar både i den tyska inrikespolitiken och i det europeiska samarbetet. Vår prognos är att någon sorts uppgörelse nås, och att ECB sänker, trots de rådande budgetproblemen. Det senaste året har den effektiva eurokursen stärkts med 15 procent. Detta, tillsammans med lägre oljepriser och långsammare ökning av arbetskraftskostnaderna per producerad enhet, gör att inflationen faller tillbaka från nuvarande 2,4 procent till 11

12 Euro-zonen Svagheter i tysk banksektor Banksektorn i Tyskland uppvisar betydande svagheter som reser frågor om banksystemets motståndskraft om stagnationen i ekonomin blir långvarig. Det offentliga inslaget är betydande i banksektorn. Offentliga banker, eller sparbanker med offentliga garantier (Landesbanken), bidrar till att snedvrida konkurrensen och pressa vinstmarginalerna i de privata bankerna. Tyska banker dras dessutom med höga kostnader och stort beroende av utlåning till låga räntemarginaler. Kombinationen av dessa strukturellt betingade svagheter och den senaste konjunkturnedgången har satt press på bankerna. Rekordmånga konkurser förra året bidrog till stora förluster under fjärde kvartalet, vilket visade sig i kraftigt fallande aktiekurser för bankerna. Bristfällig genomlysning gör det dock svårt att få en klar bild av omfattningen av dåliga lån. För att lönsamheten ska förbättras krävs betydande kostnadsbesparingar (läs personalnedskärningar). Eftersom den tyska bankmarknaden är starkt uppslittrad på många små banker, står den sannolikt inför en betydande omstrukturering. Tyska banker har nu näst de grekiska den sämsta kreditvärdigheten i hela EU. Utlåningen har stagnerat de senaste åren. Det är svårt att säga i vilken utsträckning detta ska tillskrivas låg efterfrågan på krediter eller kreditrestriktioner från bankerna till följd av svaga balansräkningar. Sannolikt är bristande kreditefterfrågan i nuläget viktigast, men skulle bankkrisen fördjupas ytterligare, kan restriktioner i kreditgivningen bli en viktig hämsko för den ekonomiska återhämtningen. klart under 2 procent mot slutet av året. Inflationsförväntningarna har också justerats ned. Därmed kommer ECB att klara sitt inflationsmål efter flera år med stigande tjänstepriser och prischocker på livsmedel och energi. ECB har visserligen inte sänt ut några tydliga signaler om förestående lättnader i penningpolitiken. Vi räknar dock med att den ökade recessionsrisken gör att räntan sänks till 2 procent under sommaren; det finns dock en risk att ECB än en gång väljer att gå långsammare fram. Några höjningar är inte att vänta förrän nästa år. Vad gäller penningpolitiken på längre sikt, pågår just nu en omprövning av ECBs målformuleringar. Vi räknar inte med att den första pelaren, d v s penningmängdsmålet, elimineras i detta läge, trots massiv kritik från ekonomer. Däremot gör vi bedömningen att ECB innan årets slut omformulerar definitionen av prisstabilitet. Dagens suddiga under 2 procent ersätts av ett intervall, med en lägre gräns, för att klargöra att ECB ej accepterar deflation. Det är i dagsläget oklart var den övre bandgränsen kommer att ligga; men vi räknar med att ECBs målformulering från och med 24 ligger på en inflation runt 2 procent d v s man kodifierar vad som blivit praxis i dag. 12

13 Storbritannien Seg återhämtning Framtidstron försvagad Husmarknaden börjar mattas Ingen omröstning om euron Storbritannien: Huspriser (Halifax) Index 1983 = Storbritannien är på väg att tappa det tillväxtövertag som landet haft visavi Euro-zonen de senaste åren. Nästa år är regionerna i fas med varandra. Skälet är svagare privat konsumtion, som i sin tur beror på sjunkande huspriser och försvagad arbetsmarknad. Ekonomins drivkrafter skiftar 24 från privat och offentlig konsumtion till ökad export och investeringar. BNP ökar med 1,8 procent 23 och 2,1 procent 24. Vintern och vårens ekonomiska utveckling har präglats av försvagad framtidstro i såväl hushållssektorn som näringslivet. Konsumenternas syn på landets ekonomi var i mars den mörkaste på över ett decennium, och omdömet om den egna ekonomin har fortsatt nedåt. Inköpschefsindex ligger nu under expansionströskeln 5 för såväl industrin som tjänstesektorn. Vår bedömning är att dessa svaghetstecken bara till mindre del hänger samman med kriget i Irak. I stället ser vi missmodet som en tidig signal om avmattning i konsumtionen, något som styrks av att detaljhandelns omsättning har dämpats. Två underliggande faktorer talar för att tillväxten i privat konsumtion halveras ned mot 2 procent 24, jämfört med de senaste årens 4-5 procent. Lägre inkomsttillväxt: Löneökningarna dämpas i takt med att arbetsmarknaden försvagas. De reala inkomsterna urgröps dessutom av något högre inflation än under senare år. Sjunkande huspriser: Prisstegringen på småhus är inte långsiktigt hållbar; priserna har fördubblats i nominella termer sedan uppgången startade Priserna tycks nu vara på väg att toppa, och flera faktorer ansträngd prisnivå i förhållande till inkomster och hyror samt stigande skuldbörda förebådar ett prisfall. Exakt när detta kommer vet vi inte, men vi antar att huspriserna faller med 15-2 procent från dagens nivå. Arbetslösheten är på väg att stiga. De senaste årens nedgång i industrins sysselsättning har visserligen brutits i vinter, samtidigt som den offentliga sektorn expanderar. Men tjänstenäringarnas sysselsättningstillväxt stagnerar, bl a har finanssektorn genomfört betydande neddragningar. Arbetslösheten stiger från 5,2 procent 22 till 5,5 procent Källor: EcoWin, SEB 9 92 Räntorna förblir låga och efter Bank of Englands (BoE) sänkning av styrräntan i februari från 4 till 3,75 procent är nu den korta realräntan nere under 1 procent. BoE fortsätter att sänka styrräntan till 3,5 procent i sommar för att säkerställa att försvagningen av konsumtion och husmarknad inte blir alltför dramatisk. Visserligen har inflationen stigit upp mot 3 procent i vinter, men det beror främst på tillfälliga faktorer; avskrivningskostnader på hus samt höjda energipriser. På två års sikt är inflationen i linje med målet 2,5 procent. Pundets depreciering ger samtidigt stimulans för den pressade exportindustrin. Pundet har i vår nått,7 mot euron, vilket vi bedömer som en långsiktigt rimlig nivå. Förklaringarna är förväntningar om sänkt ränta, oro för ökad offentlig upplåning samt en svagare dollar. Den offentliga budgeten försämras snabbt p g a dämpad inkomsttillväxt samt betydande utgiftsökningar, främst via på hälsovård och utbildning. Underskottet stiger från knappt 2 procent av BNP i fjol till 2 ¾ procent budgetåret 23/24. Av detta kan en halv procentenhet hänföras till kostnader för Irak-kriget. I EMU-frågan utgår vi från att regeringen väljer en fortsatt avvaktande hållning när den i juni presenterar de inhemskt satta kriterierna för ett inträde i Eurozonen. Folkomröstningen dröjer. Det var också finansminister Gordon Browns tydliga indikation i samband med att budgeten presenterades i april. Innebörden är att något inträde i ERM inte kommer att ske under vår prognosperiod

14 Emerging Markets Nya störningar Splittrad bild Läkeprocess i Latinamerika Från krig till epidemi Tillväxtmarknaderna i tredje världen har de senaste åren drabbats av en rad svåra kriser, vilka kan karakteriseras som olika sorters reaktioner på överoptimism under 199-talet: Asienkrisen 1997, efterdyningarna av den brustna börsbubblan i USA, och nya valutakriser i Latinamerika. Nu har två nya chocker slagit mot återhämtningen: Terrorattacker och krig har stört den viktiga turistnäringen, och risken för en spridning av lungsjukdomen sars (severe acute respiratory syndrome) drabbar resande och transporter i Asien. Ett relativt lågt ränteläge och krympande kreditspreadar medför en viss lättnad för skuldsatta nationer under 23. Lägre oljepriser efter Irakkriget gynnar också de flesta länder i tredje världen, i synnerhet de fattiga länderna i Afrika. Däremot minskar exportintäkterna för länder i Mellanöstern och för oljeexportörer som Mexiko och Venezuela. Utvecklingen drar åt olika håll i olika regioner. Latinamerika har under det gångna året skakats av politiska kriser (Columbia, Venezuela), depression (Argentina) och misstro från finansiella marknader (Brasilien). I viktiga avseenden pågår nu en läkeprocess. Argentinas ekonomi har långsamt börjat återhämta sig, vilket avspeglas i en starkare peso. Ekonomin är emellertid fortsatt bräcklig och saknar stabila institutioner. Det är högeligen osäkert huruvida den regering som tillträder efter presidentvalet i maj kan ge landet den stadga som behövs Brasiliansk och argentinsk valuta Veckogenomsnitt Källa: EcoWin USD/BRL USD/ARS I Brasilien har president Lula delvis på tvärs mot valkampanjens löften i långa stycken anslutit sig till samma ekonomiska politik som sin företrädare. Regeringen har antagit ett ambitiöst överskottsmål för det primära budgetsaldot och söker driva igenom betydande nedskärningar av politiskt känsliga transfereringar. Resultatet har blivit fallande räntor och starkare valuta, vilket givit en påtaglig lättnad av skuldbördan. Den akuta risken för betalningsinställelse har minskat radikalt. De politiska utmaningarna är dock fortsatt stora. För att lotsa sin ekonomiska politik genom det splittrade brasilianska parlamentet måste Lula dels söka stöd högerifrån, dels hålla samman sin egen vänsterkoalition. Det är fortfarande en öppen fråga om han klarar den balansgången. I Asien har Sydkorea visat stark tillväxt det senaste året, och flera andra stora länder som Indien, Thailand och Filippinerna har växt i hygglig takt. Däremot har Indonesien drabbats hårt av krympande turism, och de tidigare tigrarna Singapore och Taiwan lider fortfarande av den krympande marknaden för teknikkomponenter. Exporten av IT-produkter har fallit kraftigt, och vi ser ingen ljusning i år. Hong Kong har ännu inte hämtat sig från den brustna fastighetsbubblan; priserna har fallit med 65 procent sedan toppen 1997, och har ännu inte nått botten. Den stora motorn i regionen är Kina, vars ekonomi fortsätter att växa snabbt. WTO-medlemskap och fortsatta avregleringar, sänkta handelskvoter mm ger fortsatt stark exportökning. Södra Kina är på väg att bli världens verkstad och integreras allt fastare i produktionskedjan för stora västerländska företag. Vi ser inga ekonomiska eller politiska skäl till att de krafter som driver den utvecklingen skulle brytas under vår prognosperiod. En annan typ av osäkerhet utgörs av sars; epidemin stör transporter och logistik i stora delar av Kina och angränsande länder, och det är omöjligt att veta hur snabbt dessa effekter kan övervinnas. Riskerna är störst i Kina, med en enorm befolkning och bristande sjukvårdsresurser. Vår prognos utgår från att spridningen bromsas under det närmaste kvartalet, varför tillväxten kan skjuta fart igen under andra halvåret. Det innebär en reduktion på mellan en halv och en procentenhet av Kinas BNP-tillväxt i år. Skulle vi få fel på denna punkt, kan effekterna bli långt större och inte bara skada ekonomierna i Sydostasien; även västvärlden skulle då drabbas av minskad produktion och högre kostnader, då transporter till och från de kinesiska produktionsanläggningarna stryps. 14

15 Central- och Östeuropa God motståndskraft Tillväxten hålls uppe trots svag omvärld Stort bytesbalansunderskott i Estland Baltikum leder marschen mot euron Vår relativt optimistiska konjunkturprognos för Central- och Östeuropa står sig, trots att den globala tillväxten justeras ned ytterligare något. Vi gör t o m upprevideringar för den mest snabbväxande regionen Baltikum. Tjeckien utvecklas dock sämre än i tidigare prognos. Sammantaget förestår en gradvis förstärkning av konjunkturen i Central- och Östeuropa, efter förra årets förhållandevis grunda svacka. Tillväxten blir mer balanserad, när tonvikten på privat konsumtion nästa år skiftar över mot ökad export och snabbare växande investeringar. Det som i första hand kan rubba detta ljusa konjunkturscenario är en ytterligare fördjupning av den tyska nedgången. Det skulle främst drabba Slovakien, Ungern och Tjeckien. Tre krafter förklarar att Central- och Östeuropa väl stått emot lågkonjunkturen i Väst: Växande inhemsk efterfrågan. I de flesta länder, undantaget Polen, har privat konsumtion och investeringar ökat kraftigt. Konsumtionslyften är främst en följd av höga reallöneökningar, medan investeringarna fått näring av sjunkande räntor samt strukturomvandling. Stark konkurrenskraft. God produktivitet har bidragit till överraskande stark export i många länder, trots en relativt stor exponering mot Västeuropa. Små finansiella smittoeffekter. Aktieägandet är långt ifrån lika utbrett som i västvärlden. Vidare har konvergenshandel inför nästa års EU-medlemskap lett till att mer utländskt kapital sökt sig till regionen åriga statsobligationer Månadsgenomsnitt Polen Ungern Tjeckien Tyskland Dessa krafter för tillväxt verkar även framgent. Investeringarna får extra skjuts av klartecken om EUinträden; medlemskapet innebär dessutom krav på stora investeringar i miljöförbättring. Nästa år ökar dessutom den globala efterfrågan. Marknadsräntorna ligger kvar på låga nivåer året ut, och i Polen sänker centralbanken styrräntan ytterligare. Dessutom bidrar låga styrräntor i väst till att hålla nere korträntorna i Central- och Östeuropa. Estland och Litauen har sedelfondsystem med euron som bas och följer därför nära ränteutvecklingen i Euro-zonen. Vår bedömning är att alla kandidatländer som är aktuella för EU-medlemskap den 1 maj 24 träder in i unionen som planerat. Ett flertal av dem väntas ansluta sig till växelkurssamarbetet ERM2 redan från sommaren/hösten 24. De baltiska staterna ligger bäst till för att uppnå konvergenskriterierna och torde kunna införa euron redan 27. För övriga länder blir budgetunderskottet den största utmaningen. Polen, Slovakien och Ungern väntas övergå till euron 28, medan Tjeckien ansluter 21. I de baltiska staterna växer ekonomierna med ca 6 procent de närmaste åren. Tillväxten drivs främst av inhemsk efterfrågan. Ett orostecken är bytesbalansunderskottet i Estland, som i fjol steg till 12,5 procent av BNP. Underskottet minskar till 9 procent 24, men även det är klart över långsiktigt hållbar nivå. Finanspolitiken förblir expansiv, trots tydliga behov av åtstramning. Det finns därför risk för att bytesbalansunderskottet på sikt driver upp ränteläget. Ryssland, Slovakien och Ungern får en BNP-tillväxt på 4-4,5 procent 24. I Ryssland dämpas tillväxten något p g a lägre oljepris. Såväl Slovakiens som Ungerns regering för en ambitiös och trovärdig åtstramningspolitik, vilket dämpar underskotten i budget och bytesbalans. I Tjeckien var tillväxten svag förra året p g a översvämningar och svag efterfrågan i EU. Politisk turbulens innebär att det är osäkert om reformarbetet fortsätter, och om nödvändiga åtstramningar i statsfinanserna kan genomföras. BNP ökar gradvis till närmare 4 procent 24. Polen är i stort sett igenom stålbadet, men får bara en modest konjunkturuppgång p g a strukturproblem. Tillväxten ökar gradvis från 1,3 procent 22 till 3,6 procent 24. Bantningen av budgetunderskottet går långsamt. Regeringen sitter osäkert efter koalitionens fall och korruptionsanklagelser mot premiärminister Leszek Miller Källa: EcoWin

16 Internationella finansmarknader Tillbaka till vardagen Bräckliga börser Låga räntor och svag dollar Fortsatta nedåtrisker Krigsutvecklingen skingrade en del av den osäkerhet som tryckte ned räntor och börser i början av året. De värsta farhågorna höga oljepriser som skulle utlösa en global recession realiserades inte. I linje med vår prognos följde därför ett tillfälligt lättnadsrally med stigande räntor och börskurser. Nu återgår fokus till de underliggande svagheterna i världskonjunkturen, där bristen på expansionskraft är påtaglig och osäkerheten om företagsvinsterna stor. De finansiella marknaderna står därmed inför samma stora fråga som tidigare: Hur djupt går sviterna efter den brustna bubblan? Fortsatta osäkerheter om den geopolitiska utvecklingen (Iraks framtid, Syrien, Iran, Nordkorea) tynger också, samtidigt som rädslan för sars tillkommit. Vår egen analys landar i slutsatsen att konjunkturen i meningen annualiserad tillväxt i de stora länderna antagligen är vid botten. Men återhämtningen blir trög. Ekonomierna i alla de stora länderna är beroende av fortsatt stöd från penningpolitiken, vilket talar för låga räntor under det närmaste året. Och risken är påtaglig för att börserna drabbas av nya besvikelser. Bräckliga börser Det står nu klart att vi de senaste åren bevittnat den största finansiella urblåsningen sedan 3-talskrisen. I en sådan krismiljö har traditionella värderingsmodeller svårt att få fotfäste. I stället handlar börsutvecklingen mycket om riskaversion, psykologi och om styrkan i de omallokeringar bort från aktier som nu pågår; de sistnämnda drivs inte minst av regelverk, som tvingar försäkringsbolag till fortsatta portföljskiften Källa: EcoWin 88 Börserna Stockholmsbörsen (vä axel) Nasdaq (hö axel) Det finns en påtaglig risk att placerarnas motvilja mot att investera i aktier består ytterligare en tid. Värderingarna på de stora börserna (mätt som p/e-tal) är visserligen nere på rimliga nivåer t o m låga för den som är optimist och tror på hygglig vinstutveckling. Men börserna kan ändå falla under dessa nivåer, på samma sätt som de under haussens dagar steg långt över vad som var rimligt. Sannolikt får vi se att korrelationen mellan olika börsindex minskar, då placerarna fortsätter att vara mer sparsmakade när det gäller aktier. Även om nya fall kan undvikas på de stora börserna, tror vi att det dröjer länge innan en hållbar och bestående uppgång kan komma till stånd. Erfarenheterna från tidigare stora bubblor visar att riskaptiten först efter en lång karantän återvänder till det tillgångsslag som kollapsat. I denna prognos har vi antagit att börserna i stort sett ligger still, dvs att de inte ger någon stimulans till den makroekonomiska utvecklingen men heller inte ytterligare kontraktiva effekter via förmögenhetstapp. Fortsatt låga räntor En effekt av den brustna bubblan och risken för nya bakslag är att de stora centralbankerna måste fortsätta att bedriva lågränte- och likvidiseringspolitik. De alltmer pressande problemen i Europa och den fallande inflationen öppnar för ytterligare styrräntesänkningar från ECB. Vi antar att refiräntan sänks med 5 punkter under sommaren, varpå räntan ligger kvar på nivån 2 procent ända till våren Styrräntor 1 USA: Fed funds EMU: Refiränta (Tyskland fram till 1999) Källor: EcoWin, SEB I USA talar den vacklande konjunkturen för räntesänkning. Mot talar att effekten av ytterligare sänkningar är oklar, och att en ännu våldsammare uppumpning av husprisnivåerna är riskfylld. Vår slutsats är att Fed-räntan ligger kvar på 1,25 procent året ut. Bank of Japan har redan fastnat i likviditetsfällan. Styrräntan ligger kvar på noll hela detta år, och 3 Prognos SEB

17 Internationella finansmarknader banken experimenterar i stället allt djärvare med uppköp av olika värdepapper, finansierat via sedelpressarna. Sammantaget medför detta de lägsta korträntorna i den industrialiserade världen sedan början av 196-talet, dvs innan inflationen fick fotfäste. Vi tror dock inte att dagens reflatering är inledningen till en ny stor inflationsvåg. Därför tror vi heller inte att de långa obligationsräntorna stiger på något märkbart sätt under hösten, i alla fall inte i Japan och Tyskland. I stort sett har vi samma bild av marknadsräntorna som i förra Nordic Outlook. De når en utdragen botten under sommaren, varefter de amerikanska räntorna försiktigt vänder uppåt. Under nästa år stiger de något mer i USA, upp till 5 procent för de 1-åriga statsbligationerna, dels p g a gradvis starkare tillväxt dels p g a växande budgetunderskott. USA får därmed en brantare avkastningskurva åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt USA Tyskland Prognos SEB 7. kan därför på sin höjd ge 1 punkter på den nominella obligationsräntan. Dollarsvaghet Vi räknar med att dollarsvagheten består under det närmaste året, som en följd av de finansiella obalanserna i USA. Bytesbalansunderskottet ökar i år till ca 6 procent av BNP, och budgetunderskottet stiger till 5 procent av BNP. I ett läge med fortsatt låga räntor blir det svårare att finansiera dessa underskott via marknadskonforma kapitalinflöden. Vi räknar med att dollarn faller till 1,15 mot euron under sommaren. Under nästa år slutar emellertid det amerikanska bytesbalansunderskottet att växa, och samtidigt växer räntespreaden mot Euro-zonen. Det talar för att dollarfallet upphör under Växelkursen EUR/USD Veckogenomsnitt Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB 2 De europeiska räntorna följer långsamt efter, vilket innebär stigande realräntor på tvärs mot vad Tyskland behöver. Kreditspreadarna utgör i vår analys inget större problem; däremot vill vi understryka, att Tysklands roll som benchmark på den europeiska obligationsmarknaden allt mer kommer att ifrågasättas. Vi har i avsnittet om Euro-zonen antagit att ECB nästa år omdefinierat prisstabilitetsmålet och i praktiken målsatt en inflation runt 2 procent i Euro-zonen. Dock torde inte detta få mer än en marginell effekt på marknadsräntorna. ECB har i praktiken visat sig vara tämligen pragmatisk i sin tillämpning av den tidigare formuleringen. En mer explicit acceptans av inflationen runt 2 procent är till stora delar redan inprisad och Källor: EcoWin, SEB 2 Den främsta finansiella risken i vår prognos är att konjunkturbesvikelser utlöser nya stora börsfall i USA, följt av fallande huspriser. Då blir räntenivåerna ännu lägre än vi antagit i denna prognos, och dollarn kan falla rejält. Skulle detta ske, talar vi i praktiken om risker för en global recession; något som skulle tvinga fram en gemensam aktionsplan för valuta- och finansmarknadsstabilisering från de stora centralbankerna. I det läget kommer Fed inte att tveka: Då sänks styrräntan med ytterligare minst 5 punkter, samtidigt som Fed inleder öppna marknadsoperationer i stor omfattning för att likvidisera ekonomin och pressa tillbaka obligationsräntorna. Även ECB skulle tvingas till större sänkningar för att förhindra en europeisk recession

18 Svensk ekonomi Motståndskraften försvagas Industrikonjunkturen går sidledes Stigande konsumtionstillväxt Nya besparingar krävs i höstbudgeten Små effekter av folkomröstningen åtminstone på kort sikt Den svenska ekonomin har visat motståndskraft mot den internationella nedgången. Förra året blev tillväxten mer än dubbelt så hög i Sverige som i Euro-zonen. Ett skäl till detta var den expansiva finanspolitiken, som innebar att hushållen både kunde öka konsumtionen och höja sparandet efter börskraschen. Att hushållens sparande redan anpassats innebär nu att konsumtionen kan fortsätta växa, trots en markant dämpad inkomsttillväxt. Likväl mattas BNP-tillväxten i år och stannar vid 1,1 procent. Nästa år stiger den till drygt 2 procent i takt med en starkare omvärldskonjunktur. Vår prognos ligger under konsensussynen, speciellt för 24. Orsakerna till vår relativt pessimistiska bedömning är framför allt: Svensk industri kan inte stå emot svagheten i omvärlden och hämmas dessutom av en starkare krona. Vi ser inte heller någon snar återhämtning inom telekomsektorn. Finanspolitiken blir nu stramare, vilket får till följd att hushållens inkomster växer långsammare och att den offentliga sysselsättningstillväxten saktar in. Näringslivets investeringar fortsätter att minska i år, samtidigt som bostadsbyggandet vänder ned efter några års expansion. Inflationen avtar i takt med att energipriserna faller tillbaka. Den underliggande inflationen UND1X hamnar klart under 2 procent 24. Riksbanken sänker därför räntan med,25 procentenheter i juni. Läget i de offentliga finanserna blir nu mer bekymmersamt. De besparingsförlag som presenterades i vårbudgeten är otillräckliga för att hålla utgiftstaken, och vi räknar med att nya åtgärder vidtas under andra halvåret 23. De kommunala finanserna pressas av stigande lönekostnader och långsam tillväxt i skatteintäkter och statsbidrag. Resultatet blir både höjda kommunalskatter och dämpad kommunal konsumtion. Vår prognos utgår från ett Ja till euron i folkomröstningen. Men Nej har de senaste månaderna ryckt fram, och sannolikheten för ett Nej har ökat påtagligt. Vid ett Nej till EMU blir räntorna högre och kronan svagare jämfört med huvudscenariot. Effekterna på BNP och inflation tar dock på kortare sikt ut varandra; och de troliga långsiktiga effekterna av en övergång till euron såsom högre tillväxt ligger bortom vår prognoshorisont. Risk för besvikelser inom industrin Svag internationell konjunktur tillsammans med en starkare krona gör att industrikonjunkturen rör sig sidledes under de närmaste kvartalen. KI:s industribarometer steg visserligen brant det första kvartalet, men av skäl som diskuteras i rutan nedan tror vi på en snar rekyl nedåt. Exporten blir fortsatt svag i år, och först 24 kommer en återhämtning i takt med starkare omvärldsefterfrågan. Importen börjar återhämta sig efter de senaste två årens nedgång och växer framöver snabbare än exporten. Därmed övergår utrikeshandeln till att ge svagt negativa bidrag till tillväxten, efter att de senaste åren hållit emot konjunkturnedgången. Omslaget är ändå för litet för att rubba de stora överskotten i handels- och bytesbalans. Utrikeshandel Export -,8,4 1,2 5,5 Import -3,5-2,7 2,3 6,5 Utrikeshandelns bidrag till BNP, procentenheter 1,1 1,2 -,3 -,1 Bytesbalans, % av BNP 4,2 4,2 4,1 4, Källor: SCB, SEB Fortsatt skakiga investeringar De totala investeringarna föll med 2,5 procent under 22. Skälet var en kraftig nedgång i näringslivets investeringar; tredje generationens mobiltelefoni medförde ingen nämnvärd injektion. Totalt sett föll investeringarna i kommunikationsteknik under 22. Investeringar Varubranscher -3,8-5,2-1,5 4,6 Tjänstebranscher 2,2-8, -,7 3,7 Bostäder 3,6 1,4-2,5 3, Offentliga myndigheter 4,2 9,5 6, 2, Totalt,8-2,5, 3,6 Källor: SCB, SEB Investeringsfallet i näringslivet är på väg att bromsas upp. Såväl kapitalstock som investeringar ligger på låga nivåer, och kapacitetsutnyttjandet i industrin är inte anmärkningsvärt lågt. Å andra sidan tycks bostadsinvesteringarna vända ned, efter en viss expansion under senare år. De offentliga investeringarna, framför allt vägbyggen, fortsätter att växa i år, 18

19 Svensk ekonomi Industrikonjunkturen Enligt KI:s konjunkturbarometer har optimismen inom industrin stigit markant under inledningen av 23, vilket står i skarp kontrast till nästan alla andra länder i Europa. Frågan är om svensk industri håller på att ta fart på egen hand trots svagheter i omvärlden. Tyvärr tror vi inte det Konfidensindikator för industrin Nettotal Sverige EU Konjunkturbarometern visar på ljusare tider även för andra viktiga sektorer, såsom fordon och läkemedel, vilket också har stöd i SCB:s statistik. För fordonsindustrin medför dock svag efterfrågan i både Europa och USA risk för bakslag. För traditionella industrier såsom papper och stål ser situationen relativt bra ut. I tabellen illustreras läget branschvis, mätt med SCB:s produktion och orderingång samt konjunkturbarometerns konfidensindikator. Där framgår att produktions- och ordervolymer ligger på ungefär samma nivåer som förra året, vilket bekräftar bilden av att industrikonjunkturen rör sig sidledes. Uppgången i barometern härrör från telekomsektorn och den falska signal som diskuterats ovan. Indikatorer för industrin Första kvartalet 23 relativt årsgenomsnitt 22. Förändring Produktion Nya order KI-barometern Nettotal Källor: KI, Eurostat 99 Till stor del beror uppgången på en oförklarligt stark uppstuds av barometerdata i telekomsektorn. Denna har dock ingen motsvarighet i order-, produktionseller exportstatistik från SCB. Bedömningar från bransch- och företagsanalytiker ger heller inte stöd för någon snar vändning i telesektorn. Också det nya sparprogrammet i Ericsson pekar på kärva tider framöver. Det är därför troligt att konfidensindikatorn faller tillbaka Totalt,6-1,6 14,2 Metall -,3-2,1 4,8 Kemi 11,1 1,8-2,4 Maskin 4,5 6,5-3,9 Fordon 6,6 16,7 19,2 Papper,4 3,7 14, Tele -14,6-32,5 68,2 Trävaror -,8-2,5 9,2 Källor: SCB, Konjunkturinstitutet men mattas nästa år till följd av den svagare offentliga ekonomin. Sammantaget leder detta till oförändrade investeringar i år och en svag återhämtning under Sverige: Kapacitetsutnyttjande i industrin Källa: SCB Hygglig konsumtion trots risker Trots att inkomsttillväxten mattas betydligt, främst till följd av stramare finanspolitik, tilltar konsumtionstillväxten till runt 2 procent per år under prognosperioden; något mindre i år och något mer 24. Detta möjliggörs av att hushållens balansräkningar ser relativt bra ut. Börsfallets förmögenhetseffekter har delvis kompenserats av stigande bostadspriser, samtidigt som låga räntor gör att hushållens räntebörda är historiskt sett liten. Vidare har den starka köpkraftsökningen de senaste åren gått till sparande. Sparkvoten har på två år stigit med nästan 6 procentenheter; en historiskt sett mycket hastig korrigering, som innebär att anpassningen nu är avklarad. Sparkvoten bedöms i stället falla från 8,2 procent 22 till 7,1 procent

20 Svensk ekonomi Hushållens ekonomi Disponibel inkomst 2,5 4,7 1,2 1,7 Konsumtion,2 1,3 1,8 2,3 Sparkvot, nivå 5,2 8,2 7,6 7,1 Källor: SCB, SEB Det allvarligaste hotet mot en stabil konsumtionsutveckling ligger i risken för fallande bostadspriser. I Stockholmsområdet har en viss nedgång redan skett medan andra delar av landet, bl a Göteborgsregionen, noterat fortsatta prisökningar. Den senaste tidens stigande arbetslöshet innebär förnyad press på priserna. Samtidigt fortsätter räntorna att sjunka, och vi ser framför oss ytterligare räntelättnader från Riksbanken. Detta gör att vi trots allt ser goda möjligheter för att ett generellt prisfall ska kunna undvikas. Arbetslösheten rör sig uppåt De senaste årens svaga tillväxt har först på senare tid börjat slå igenom i stigande arbetslöshet. Uppgången har varit tydlig det senaste kvartalet och framåtblickande indikatorer, såsom varsel och KI:s barometer, tyder på en fortsatt ökning det närmaste halvåret. Uppgången beror delvis på att antalet personer i arbetsmarknadspolitiska åtgärder minskar, bl a för att delar av det s k kunskapslyftet nu avvecklas Sverige: Arbetslöshet av arbetskraften Öppet arbetslösa Arbetsmarknadspolitiska åtgärder Ökad sjukskrivning, minskad övertid samt löneavtal med klausuler om minskad arbetstid har gjort att medelarbetstiden sjunkit kraftigt på senare år. Det totala antalet arbetade timmar har därigenom minskat, trots att antalet sysselsatta personer varit oförändrat. Under prognosåren stannar fallet i medelarbetstiden upp, främst till följd av att vi antar att sjukskrivningarna inte längre ökar. Produktiviteten återhämtade sig starkt 22. Produktivitetstillväxten i näringslivet var den högsta på ett decennium, främst beroende på en osedvanligt stark ökning i tjänstesektorerna. I samband med konjunkturuppbromsningen 21 minskade produktivitetstillväxten kraftigt, vilket ledde till en kostnadsimpuls som spädde på inflationsuppgången. På omvänt sätt innebar produktivitetsförbättringarna förra året en motvikt mot det ökade kostnadstrycket från löner och importpriser. Vi tror att företagen fortsätter att anpassa personalstyrkan till det svaga efterfrågeläget och att produktivitetstillväxten kommer att ligga i paritet med den trendmässiga. Detta innebär produktivitetsökningar i näringslivet på runt 2,5 procent. Avtalsrörelse i uppförsbacke Avtalsrörelsen 24 kommer att genomföras i ett läge när arbetslösheten är på väg upp. Det torde dämpa löneökningstakten. Vi räknar med att avtalen ger löneökningar på ca 2,5 procent och att de totala löneökningarna hamnar strax under 4 procent för 24. Detta innebär något lägre påslag än under 21 och 22, men ändå,5 procentenheter högre än i Euro-området. Timlöner uell förändring Industri 3,7 4, 3,5 3,4 Övrigt näringsliv 4,4 3,7 3,5 3,8 Kommuner 4,9 4,4 4,6 4,8 Totalt 4,3 3,9 3,7 3, Källa: SCB Andra arbetskraftskostnader Bidrag till förändring i totala lönekostnader Näringslivet,6,2 1,,2 Källor: SCB, SEB Produktivitet Varubranscher 5,7 8,5 1,3 5,4 4,1 4,5 Tjänstebranscher,7 1,1 -,1 3,2 1,5,8 Näringslivet 2,1 3,5,4 4,1 2,6 2,4 Hela BNP 2,2 3,2,4 2,9 1,9 1,9 Källor: SCB, SEB 2