E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 23 april 2015 Sammanfattning (SENS.ST) Hög lönsamhet under radarn Sensys Q1-rapport med 54,3 MSEK i intäkter och 31,6 procents EBIT-marginal var i linje med förväntningarna (väntat: 56,8 MSEK och 32,4 %). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 612 MSEK Information Technology Johan Frilund Gunnar Jardelöw Den internationella orderingången täcker nu de fasta kostnaderna på rullande 12 månader, vilket vi ser som positivt. Vi håller fast vårt motiverade värde på 1,4 SEK efter något höjda estimat på kort sikt men även ett höjt avkastningskrav på grund av VD-byte och förändringar i själva ratingmodellen. Katalysatorer finns i form av APMS, utökade avrop från Trafikverket samt beställningar från Mellanöstern och Asien. Uteblir dessa lär kursen dock återigen glida ned mot 80 öre. EV/EBIT 2015E på cirka 8x, måste ses som relativt attraktivt givet de små rörelsekapital- och investeringsbehoven. OMXS apr 22-jul 20-okt 18-jan 18-apr Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 2,0 poäng 6,5 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 52% 157% 28% 33% -9% EBITDA EBITDA-marginal Neg 22% 29% 29% 27% EBIT EBIT-marginal Neg 22% 29% 29% 27% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 17% 23% 23% 22% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,03 0,06 0,05 VPA -0,02 0,05 0,09 0,12 0,10 P/E Neg 16,1 12,9 9,6 11,3 EV/S 9,1 2,2 2,3 1,6 1,6 EV/EBITDA Neg 10,4 7,8 5,3 5,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,1 Antal aktier (milj) 541,2 Börsvärde (MSEK) 612 Nettoskuld (MSEK) -100 Free float (%) 80 % Dagl oms. ( 000) 1300 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Sensys höga lönsamhet flyger under radarn för investerare Mellanöstern drev på intäkterna under det traditionellt svaga Q1 Sensys rivstartade 2015, med intäkter för Q1 på 54,3 MSEK, i linje med vår prognos och motsvarande en intäktstillväxt på 274 procent. I relation till övriga kvartal är detta starkt med tanke på att aktiviteten i Sverige normalt går ned under Q1 på grund av vinterväder. En stor del, 22 MSEK, av försäljningen drevs dock av beställningar från Mellanöstern. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'14 Q1'15E Utfall Diff Försäljning 14,5 56,8 54,3-4% EBIT -5,0 18,4 17,2-1,2 EPS, SEK -0,01 0,03 0,02 Försäljningstillväxt (YoY) 94% 290% 274% Bruttomarginal 38% 59,0% 54,8% EBIT marginal 12% 32,4% 31,6% EPS tillväxt (YoY) n/a n/a n/a Källa: Redeye Research EBIT-marginalen i linje med väntat men bruttomarginalen var dock svagare, vilket vägdes upp av att försäljningsutvärderingskostnaderna blev lägre än väntat EBIT-marginalen uppgick till 31,6 procent och vår prognos till 32,4 procent. Bruttomarginalen sänktes av att APMS inte levererades fullt ut enligt planerat; något som beror på förseningar på kundens sida. Vi väntade oss även att det skulle finnas en fortsatt effekt från det avskrivna lagret på bruttomarginalen, men med tanke på att Sensys inte längre skriver ut någon påverkan från Saudi-lagret så bedömer vi att denna effekt nu är försumbar. Den underliggande bruttomarginalen torde därmed, justerat för APMS, ligga strax över 50 procent. Vi hade räknat med något högre OPEX i och med de ökade administrationskostnaderna som mycket ritktigt var hänförliga till förvärvsutvärdering. Posten i fråga på 1,5 MSEK som nästan dubblade administrationskostnaderna är enligt Sensys av tillfällig natur. Vi ställer oss lite frågande till att Sensys måste köpa rådgivning under lång tid utan något synbart resultat. Bolaget borde känna sin marknad tillräckligt bra för att inte ha behov av detta. Vår tolkning är att eftersom det inte finns några uppenbara kandidater i Norden så kan handla det om ganska obskyra marknader där Sensys behöver lokal experthjälp för att kartlägga marknaden. Å andra sidan så är vi positiva till att bolaget agerar eftertänksamt och inte gör något överilat förvärv. Ser man till Sensys egen verksamhet så syns bolagets imponerande turnaround tydligt i grafen på nästa sida som visar rullande 12 månaders-siffror över försäljning och rörelseresultat: 3

4 Omsättning och rörelseresultat R12M (MSEK) Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Omsättning (MSEK) Rörelseresultat (MSEK) Källa: Redeye Research, Sensys momentum i Mellanöstern fortsatte, om än i något svagare tempo Margot Wallström orsakade nekade visum för svenska affärsmän i Mellanöstern Mellanöstern-driven utländsk orderingång täcker de fasta kostnaderna Sensys har en volatil orderingång och det var därför inte förvånande att den kraftiga utländska orderingången i början av januari, vilken vi skrev om i vår tidigare Q4-uppdatering 1, lugnat ned sig lite de senaste månaderna. Mellanöstern-orderingången har fortsatt efter perioden med en order på 3,5 MSEK från Förenade Arabemiraten som utökar Sensys näst största installerade bas efter Sverige. Den förkortade tiden till affär parat med Sensys nyligen påbörjade satsning på lokal säljnärvaro i Mellanöstern via ett kontor i Dubai lovar gott inför fortsättningen. Detta syntes även på försäljningen där intäkterna från Mellanöstern om 22 MSEK i Q1 översteg hela förra årets försäljning till Mellanöstern. Under perioden synliggjordes dock en av riskerna med att operera i Mellanöstern-regionen. Under en kortare period nekades svenskar affärsvisum och Saudiarabiens och Förenade Arabemiratens ambassadörer kallades hem efter att Sveriges utrikesminister lyckats reta upp hela Arabförbundet. De bägge ambassadörerna är nu dock åter i Sverige och Sensys anger att bolaget inom kort kommer kunna resa tillbaka för fortsatta affärsdiskussioner. Bolaget räknar inte med att Margot Wallström ska ha saboterat några av Sensys avtalsrelationer. Mellanöstern-ordrarna får, tillsammans med periodens order om 2 MSEK på installationsmaterial från svenska Trafikverket, följande effekt på den 1 I vår Q4-uppdatering tog vi upp följande: I slutet av januari fick Sensys en order på 15 MSEK från ett land i Mellanöstern, vilket var en uppföljning till en order på 17 MSEK från november. De båda beställningarna kommer efter att den pilotfas som inleddes 2013 passerat, vilket är positivt med tanke på att tiden för det snabbaste genombrottet tidigare var 8 år. Även periodens två genombrottsbeställningar från Qatar på 6 MSEK och 5 MSEK kommer efter två år från att piloterna levererades. För att se hela Q4-analysuppdateringen, gå till: 4

5 rullande 12-månaders-trenden: Orderingång R12M (MSEK) Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Offentliggjord internationell Trafikverket och underliggande Källa: Redeye Research, Den utländska orderingången överstiger de fasta kostnaderna på rullande 12-månader Den totala orderingången är nu strax över 60 MSEK på rullande 12 månader. Det mest glädjande är dock att den internationella orderingången på rullande 12 månader om 14 MSEK nu täcker de fasta kostnaderna som summeras till 12 MSEK i snitt de senaste 4 kvartalen. Denna trend håller dessutom i sig i innevarande period trots att den internationella orderingången på 8,5 MSEK hittills i Q2 är betydligt lägre än Q3 och Q4. Sensys har tagit marknadsandelar och närmar sig snabbt tredjeplatsen på marknaden Tar andelar på en potentiellt stor global marknad Som en konsekvens av Sensys framgångar inom försäljning och orderingång så har bolaget tagit marknadsandelar. Sensys angav i Q1- presentationen att bolagets försäljning räknat på de fyra senaste månaderna är snuddande nära att passera Redflexs tredjeplats på marknaden. Ser vi till de olika geografika marknaderna utanför Mellanöstern så ser USA trög ut på kort sikt på grund av att flera politiker gått till val på att förbjuda rödljus-övervakning. Sensys fortsätter dock att bearbeta USA då de ser marknaden som intressant i det långa loppet, inte minst med tanke på dagens penetration om blott 7000 system, vilket indikerar en potential på över 1000 procent jämfört med Europa och Sverige. Vi ser viss risk för att jakten på billiga politiska poäng kan fortsätta att tynga USA-marknaden men håller med om att behovet och förtjänsterna av trafiksäkerhet bör lysa igenom på sikt. Det bör inte heller uteslutas att Redflex mutskandal kan ha skadat efterfrågan till viss del. En annan mycket intressant marknad framöver är Asien som också har en låg andel system i förhållande till befolkningen. Sensys vill etablera säljkontor här då man ser en intressant utveckling på marknaden. Detta 5

6 Sensys planerar lokaletablering i Asien kommer dock inte ske på vinst och förlust utan synkas med affärer som bolaget eventuellt tar. Vad gäller APMS så är vintertesterna slutförda och till belåtenhet för kunden. Enligt Sensys beror dock förseningarna i Stobrittanien på att avtalet utöver Sensys APMS även kräver godkänt för de s.k. uplifters som levereras från en annan partner. Sensys serviceintäkter växer tack vare utökade åtaganden Osäkerheten i VD-bytet minskas av att Frilund blir kvar i bolaget och att en styrelseledamot i bolaget tar över VDposten Utökade serviceåtaganden hos Trafikverket Efter periodens slut kom en annan intressant order från svenska Trafikverket rörande installationsmaterial och installationsarbeten. Beloppet är på ganska beskedliga 5 MSEK. Det intressanta låg istället i att Sensys med denna order tog över installationsdelar som annars görs av andra entreprenörer. Bolaget har gått från att bara ha kontrakt på skåp och mätsysterm, installera och utföra service på mätskåpet via att dessutom leverera och intallera stolpen till att nu också leverera elskåp och elinstallation där det också finns underhållsaspekter. Nyckeln till denna framgång är att Trafikverket är nöjda med arbetet från Sensys serviceorganisation, som tog över servicen på systemen under våren Frilund kvar inom affärsutveckling efter ett stundande VD-byte Sensys kommer efter Johan Frilunds 7 år att byta VD till Torbjörn Sandberg, som suttit i i styrelsen sedan Frilund och hans kunskaper blir dock kvar inom bolaget för arbete med strategifrågor och affärsutveckling, vilket är positivt även om ny VD alltid givetvis innebär ett extra osäkerhetsmoment, innan man vet vad denne går för. På plussidan är att nye VD:n, genom styrelsearbete, känner bolaget väl sedan innan, vilket enligt oss är att föredra framför någon helt utomstående. Sandberg har från sina roller som bland annat VD för Birdstep Technology och Netadmin både erfarenhet från bolag med försäljning till utlandet såväl som rutin från att leda börsbolag. Vi noterar dock att nye VD:n inte valt att lägga mer än kronor av sina sparpengar i Sensys-aktier, trots (eller på grund av?) att denne bör känna bolaget väl. I kommunikationen så anas en förskjutning från stora volymkontrakt till flera mindre avtal i intervallet 5-25 MSEK, där Sensys har haft bättre framgångar. Man skulle därmed kunna tro att Sensys bestämt sig för att plocka mer av denna lower hanging fruit, men så är det inte enligt bolaget. Vad Sensys menar är att man inte släppt något fokus på volymkontrakten, men att man däremot inte står och faller med dessa. Just denna typ av stora avtal kommer att bli en viktig uppgift för Frilund i hans nya roll. 6

7 Fortsatt starkt kassaflöde möjliggör förvärv 100 miljoner i kassan Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 på 19,9 MSEK var det bästa kassaflödet på många år, men det var till viss del tack vare en positiv rörelsekapital-effekt på 2,5 MSEK. Detta innebär att kassan nu uppgår till 100,4 MSEK. Flera möjliga förvärv men även interna investeringsmöjligheter Investerarna kommer dock inte att få någon utdelning för 2014, trots Sensys starka kassaflöden och sällsynt låga investerings- och rörelsekapitalbehov. Eftersom Sensys plöjer ned betydande utgifter i förvärvsutvärdering så bedömer vi inte att detta beror på någon ökad rädsla över framtida kassaflöden. Vi anser snarare att bolaget vill ha medel redo för att göra ett större förvärv för att stärka sin position på den snabbt växande marknaden. Det finns många spår att gå. Man skulle kunna förvärva någon av de lokala aktörerna som utgör 45 procent av den globala marknaden. Vi skulle nog helst gärna se att bolaget går mot en operatörsmodell för att få en större andel återkommande intäkter. Tidigare har detta inte varit möjligt på grund av att denna modell är väldigt kapitalintensiv, men vi bedömer att med 100 MSEK som ligger och skräpar på banken så kan detta säkert vara väl värt att tänka över igen. Sensys utesluter dock inte teknik-relaterade förvärv, även om vi har svårt att i dagsläget se vad detta skulle vara. Av Sensys traditionella konkurrenter torde det bara vara uppstickaren Vitronic som har någon unik teknik att hänga i granen. 7

8 Prognosändringar och estimat Trafikverket ökar takten och utökar serviceavtalen, vilket höjer våra försäljningsförväntningar Försäljningsestimat Trafikverket förväntas ha bytt ut alla de gamla systemen redan under slutet av 2016, vilket var något som vi tidigare inte helt hade räknat med i våra prognoser och därför höjer våra estimat för Vi drar även upp våra försäljningsestimat på grund av de utökade serviceåtagandena som vi estimerar kan ge ett bidrag på i snitt 3000 kronor per system och år, vilket innebär ungefär 4-5 MSEK per år i övriga serviceintäkter. Ytterligare ungefär 50 MSEK krävs för att nå vår intäktsprognos Sensys redovisar inte orderboken, men vi bedömer att denna i dagsläget uppgår till 87 MSEK. Därmed saknas efter serviceintäkterna cirka 50 MSEK för att nå upp till den nya försäljningsprognosen för 2015 på 205 MSEK. Sensys har i dagsläget fått upp bra momentum i säljet och vi utesluter därför inte, om Sensys fortsätter i samma stil, att de internationella beställningarna kan komma upp i detta belopp. Antagligen krävs emellertid att svenska Trafikverket, precis som under 2014, kommer med en order för 2016 under hösten som Sensys kan börja att beta av redan i år. Trafikverket har flera gånger tidigare höjt takten och skulle detta ske igen kan det bli tal om upprevideringar i estimaten. Förändringar i estimat MSEK 2015E 2016E Försäljning Gamla Nya EBIT Gamla Nya PTP Gamla Nya Vinst per aktie Gamla 0,09 0,10 Nya 0,09 0,12 Källa: Redeye Research, Kostnads- och resultatestimat Vi har justerat bort effekterna från Saudi-lagret i vår prognos, i enighet med vad Sensys tidigare angett om att lagret blir svårare och svårare att använda sig av ju längre ned man kommer. Vi bedömer dock att vi hade överskattat tidsaspekten i förloppet något. I Q2 räknar vi dock med en något förhöjd bruttomarginal tack vare att viss leverans av APMS till Finland fortfarande kvarstår. Vi förväntar oss något högre kostnader från att ledningsgruppen utökas med en ny VD samtidigt som Frilund blir kvar. Vi antar dock att vi överskattat kostnaderna för Mellanöstern-etableringen. Summa summarum blir det en liten ökning i EBIT-estimaten (se ovan). Ökningen av EBIT för 2016 beror i allt väsentligt på den höjda försäljningsprognosen, där OPEX andel av försäljningen sjunker något tack vare den skalbara affärsmodellen med outsourcad produktion. 8

9 De detaljerade kvartalsprognoserna syns nedan med efterföljande förklaringar: Sensys: Prognoser (MSEK) 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' Q1'15 Q2'15e Q3'15e Q4'15e 2015e 2016e Omsättning 62,5 14,5 44,2 43,0 58,7 54,3 54,3 55,5 51,5 44,0 205,4 273,2 Bruttoresultat 27,0 5,5 18,0 20,9 34,9 79,4 29,8 29,7 26,8 22,4 108,7 137,7 EBIT -10,7-5,0 6,7 12,5 20,5 34,6 17,2 17,0 15,6 10,4 60,2 79,7 EPS -0,02-0,01 0,01 0,02 0,03 0,05 0,02 0,03 0,02 0,02 0,09 0,12 Tillväxt % 52,3% 93,9% 126,8% 1219,5% 82,5% 40,0% 273,5% 25,4% 19,7% -25,1% 82,5% 32,5% Bruttomarginal 43,2% 37,9% 40,7% 48,5% 59,5% 49,4% 54,8% 53,5% 52,0% 51,0% 52,9% 50,4% EBIT-marginal -17,1% -34,2% 15,1% 28,9% 34,9% 21,5% 31,6% 30,6% 30,3% 23,7% 29,1% 29,2% Källa: Redeye Research, Säsongsvariation ger högre intäkter från Trafikverket under sommarhalvåret Vi bedömer som tidigare att Sensys kommer att tyngdpunkten i leveransen på Trafikverkets avrop kommer att ske under Q2-Q3 då det finns en säsongspåverkan på grund av tjälen i marken under vinterhalvåret. 9

10 Värdering Vi upprepar vårt motiverade värde efter höjda estimat på kort sikt i kombination med ett högre avkastningskrav Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi behåller vårt motiverade värde på Sensys-aktien på 1,4 SEK (se nästa underrubrik för våra värderingsantaganden). Våra uppreviderade estimat på kort sikt motverkas av vissa ändringar i vår ratingmodell, vilket ger ett nytt avkastningskrav på 13,8 procent. Sensys har nu visat en stabilare lönsamhet över tid, men detta motverkas till viss del av viss osäkerhet från VD-bytet. Vårt stabilitetsbetyg (det vi tidigare kallat för finansiell styrka) beaktar nu i större grad operativa risker och huruvida bolaget har diversifierade intäktskällor från flera kunder och produkter. Detta är något som Sensys inte har, vilket ger en något högre riskbild i bolaget. Aktieutvecklingen återigen positiv efter undanröjd Saudi-oro Aktien har stigit med 37 procent i år tack vare den starka utländska orderingången från Mellanöstern. Under ett kort tag skapade de svajiga svenska diplomatiska relationerna med Saudiarabien oro i aktien och därmed bra köplägen, men med den saudiske ambassadören på plats i Sverige igen så förefaller hotet vara undanröjt. Aktien har i och med detta letat sig tillbaka till nivåer över 1,1 SEK igen. Vi ser flertalet katalysatorer som kan driva aktien mot vårt motiverade värde: Företrädesvis större beställningar från Mellanöstern eller Asien, men även APMS eller utökade avrop från Trafikverket bör inte räknas bort. Uteblir samtliga av dessa kan vi dock se fram emot att se aktien ner mot 80 öre återigen under hösten. DCF-värdering Vi har baserat vår värdering av Sensys på analys av scenarion med diskonterade framtida kassaflöden. Vi har här inkluderat ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario och vårt mest sannolika grundscenario. Vi har i samtliga scenarion använt oss av ett avkastningskrav på 13,8 procent, vilket baseras på vår Redeye Rating. Skattesatsen har bedömts bli 22 procent, men väntas inte drabba bolagets kassaflöden förrän 2017 på grund av förlustavdragen. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: 1. Trafikverket fortsätter att bygga ut sin systembas, vilket gör att värdet av kontraktet uppgår till maximala 550 MSEK 2. Den utökade systembasen innebär även utökade serviceintäkter där dessa på sikt når MSEK. 3. APMS kommer igång 2015 och bolaget får en APMS-order per år 4. Bolaget vinner två stora, eller ett flertal halvstora utländska affärer, vilka 10

11 börjar levereras mellan Rörelsemarginalen blir i snitt 28,5 procent mellan och landar därefter på 30 procent i snitt under några år innan den sjunker till 25 procent i uthållig rörelsemarginal. 6. Den årliga tillväxten väntas bli i snitt 15 procent mellan 2015 och 2018 för att därefter successivt lugna ned sig till 5 procent per år. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Sensys aktie har ett motiverat värde om 1,4 kronor per aktie. Vi anser att det är 55 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: 1. Trafikverket backar i sina expansionsplaner så att potentialen på 550 MSEK bara realiseras till hälften. 2. Stabila serviceintäkter i Sverige 3. En något växande internationell orderingång från nya piloter, men inga större avtal i stil med Trafikverket och APMS misslyckas helt 4. Intäkterna växer i snitt med 9 procent fram till 2017 tack vare inlåsningseffekter i Trafikverket-avtalet, men därefter minskar försäljningen kraftigt under några år för att efter några år landa på 100 MSEK i uthållig försäljning 5. Rörelsemarginalen når en godkänd nivå på 22 procent mellan (tack vare Trafikverket), men dalar därefter snabbt ned mot 10 procent. 6. Under omställningen från höga till låga intäkter finns en risk för temporära förluster, likviditetsproblem och kapitalbehov innan Sensys når en stadig intäkts och kostnadsnivå, dock med mycket tunna marginaler Vid ett negativt scenario kan bolaget med tiden värderas ned mot 0,5 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 20 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: 1. Trafikverket beställer för 550 MSEK, maxbeloppet i ramavtalet, och fortsätter därefter att bygga ut sina system enligt den nationella trafikplanen, vilket även betyder fler serviceavtal för Sensys. 11

12 2. Sensys vinner 5 större utländska avtal i storlek med svenska Trafikverket och lyckas även erhålla serviceavtal i några av dessa länder. 3. APMS slår igenom och renderar i en växande försäljning som når 100 MSEK i årliga intäkter om ett par år 4. Försäljningen växer i snitt 25 procent mellan för att sedan gå in i en lugnare fas med 8 procents tillväxt fram till Rörelsemarginalen blir i snitt 29 procent under och därefter blir den uthålliga rörelsemarginalen 30 procent. (Den ökade serviceförsäljningen drar ned marginalerna något men de återkommande intäkterna minskar risken i bolaget) Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 2,1 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 12

13 Investment case Trafiksäkerhetsföretaget vann under 2013 en stor upphandling från svenska Trafikverket. Orderintervallet angavs till mellan 110 och 550 miljoner kronor över nio år, där gränsen för det nedre intervallet passerades redan efter ett år. Med tanke på att Trafikverket kommunicerat planer på att bygga ut antalet system ytterligare är vår bedömning att avtalet kan vara värt MSEK mer på sikt. Dessutom tillkommer växande intäkter från Sensys svenska serviceorganisation som etablerades under Att intäkter från Trafikverket kommer att hålla bolaget lönsamt under ett par år framåt är dock redan inprisat i värderingen och kommer inte att driva kursen till nya höjder. Den utslagsgivande faktorn är istället att Sensys vinner nya stora upphandlingar i utlandet. Med upphandlingserfarenheterna och den finansiella stabiliteten från avtalet med Trafikverket i ryggen bearbetar Sensys därför nu andra geografiska marknader där bolaget identifierat trafiksystem som är i behov av byte inom kort. Bolaget siktar på att vinna fler stora upphandlingar i något av de länder som bolaget upptäckt saknar system för trafikövervakning, men som har egenskaper som möjliggör en potentiell marknad i Sveriges storlek. Vi bedömer att bolaget nu har fått arbetsro och möjlighet att strukturera upp säljverksamheten och rikta sitt erbjudande, istället för att som tidigare ganska planlöst adressera alla tänkbara marknader. USA-marknaden, där Sensys redan vunnit en viktig upphandling i Washington DC, har en stor potential. Mellanöstern har dessutom sedan en tid utgjort en andra hemmamarknad där Sensys har verksamhet i 8 av regionens 14 länder. Mellanöstern hyser fortfarande stora möjligheter sett till systemtäthet i jämförelse med Sverige som är 35 gånger mindre befolkningsmässigt. I dagens värdering ligger att bolaget inom några år vinner minst två upphandlingar av samma storlek som avtalet med svenska Trafikverket eller motsvarande. Om bolaget inte gör det inom tidsplanen så finns en väsentlig potentiell nedsida i aktiekursen. Utöver utlandsavtal inom trafiksäkerhetssystem finns ett annat tillväxtspår som kan driva kursen. Sensys APMS-system, vars pilotsystem just nu utvärderas i fyra länder utöver Norden utgör, bara i dessa länder, en potentiell marknad värd över en miljard SEK, räknat på samma systemtäthet som i Sverige. Dessutom har bland annat Storbritannien, där bolagets pilotsystem snart utvärderats klart, väsentligt fler knytpunkter i järnvägen, vilket skulle kräva betydligt fler system. Det får dock inte glömmas att ett APMS-genombrott varit på tal ända sedan innan år Bolaget övertog dessutom under 2014 all service på de svenska systemen. I takt med att systemen i Sverige byggs ut bör serviceåtagandet rendera i växande återkommande årliga intäkter. En implementering av denna operatörsmodell på bolagets övriga marknader skulle leda till ännu större intäkter samt en lägre risk i bolaget. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ägarskap 2,0p Tillväxtutsikter 6,5p Lönsamhet 5,0p Finansiell styrka 6,0p Vissa ratingförändringar på grund av ändringar i ratingmodellen har skett: Bolagets VD sedan 7 år lämnar i maj 2015 över VD-posten till Torbjörn Sandberg som inte är obekant med bolaget efter 3 år i styrelsen, vilket minskar osäkerheten i övergången. Det är även positivt att gamle VD:n blir kvar i bolaget inom affärsutveckling. Nye VD:n kommer till dukat bord med ett Sensys som nu visar stark tillväxt och lönsamhet efter flera år av förhoppningar och uteblivna ordrar. Operativt har man, vad gäller Trafikverket-ordern, lyckats leverera snabbare än förväntan. Den nya, mer geografiskt fokuserade strategin har även börjat ge resultat i form av genombrottsbeställningar i Mellanöstern. Sensys ägarbild lämnar en del övrigt att önska. Bolaget har en namnkunnig institution som tydlig huvudägare, men denna ägare är dessvärre inte engagerad i styrelsen. Två andra institutioner återfinns även på 5-i-topp-listan. I ledningen och i styrelsen är aktieägandet mycket lågt, bortsett från ordföranden som är den ende med en hedervärd aktiepost på 0,4 procent av aktierna. 9 av 12 i ledningen och styrelsen äger så lite som mellan 0 och aktier. Den nye VD:ns aktieinnehav om blott aktier är ännu lägre än den förre VD:ns, vilket är något oroande då 3 år i styrelsen borde vara tillräckligt länge för att avgöra om köp av aktier i bolaget är en bra affär eller inte. Drivet av det stora avtalet med svenska Trafikverket visar bolaget nu en stark tillväxt. Orderboken hittils i år, där även den internationella orderingången nu börjat ticka upp, utgör redan över 80 procent av 2014 års försäljning. En stark marknadstillväxt där dödsolyckor i trafiken tas på allt större allvar ger medvind. Konkurrensen är dock hög och Sensys är en relativt liten spelare globalt sett, men fokuserar på noga utvalda länder. Bolaget har dessutom bra fäste i Mellanöstern och Sverige samt viktiga referenskunder i Trafikverket respektive Washington DC. Höga bruttomarginaler parat med mycket låga investerings- och rörelsekapitalbehov ger kraftfulla hävstångseffekter och en god skalbarhet i affären. Med den fleråriga ordern från svenska Trafikverket så har bolaget nu börjat visa stark tillväxt med tillhörande god lönsamhet. Orderbok och orderingång tillsammans är, redan en månad in i 2015, nästan 50 procent över break-even-nivån. Sensys visar stabil lönsamhet på EBIT-nivå på rullande 12 månader och kassaflödet har inga problem att hänga med tack vare låga investerings- och rörelsekapitalbehov. Den historiskt sett ofta prekära finansiella situationen i Sensys är nu ganska långt bort, delvis tack vare emissionen 2012 och det efterföljande teckningsoptionsprogrammet, men främst tack vare bolagets affärsframgångar. Kassan i den helt obelånade balansräkningen uppgår nu till cirka 100 MSEK efter starka kassaflöden de senaste kvartalen, vilket minskar neutraliserar riskerna i eventuell volatil orderingång. Även om 2015 redan är i hamn tack vare Sensys starka orderbok så höjer den låga andelen återkommande intäkter risken i verksamheten. Detsamma gäller för beroendet av stora kunder såsom svenska Trafikverket. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 13,8 % NPV FCF ( ) 147 NPV FCF ( ) 249 NPV FCF (2025-) 253 Rörelsefrämmade tillgångar 81 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 729 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 7,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,35 EBIT-marginal 28,4 % Börskurs, SEK 1,1 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -10% 21% 29% 30% 22% ROCE -10% 27% 37% 38% 28% ROIC -13% 42% 77% 129% 100% EBITDA-marginal -17% 22% 29% 29% 27% EBIT-marginal -17% 22% 29% 29% 27% Netto-marginal -17% 17% 23% 23% 22% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -0,02 0,05 0,09 0,12 0,10 VPA just -0,02 0,05 0,09 0,12 0,10 Utdelning 0,00 0,00 0,03 0,06 0,05 Nettoskuld -0,09-0,15-0,26-0,34-0,41 Antal aktier 541,23 541,23 541,23 541,23 541,23 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 567,8 357,9 471,2 426,2 391,6 P/E -58,6 16,1 12,9 9,6 11,3 P/S 9,9 2,7 3,0 2,2 2,5 EV/S 9,1 2,2 2,3 1,6 1,6 EV/EBITDA -53,2 10,4 7,8 5,3 5,8 EV/EBIT -53,2 10,4 7,8 5,3 5,8 P/BV 5,4 3,1 3,2 2,6 2,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 6,6 % Omsättning 81,3 % 3 mån 11,9 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån -0,9 % V/A, just n/a Årets Början 39,5 % EK 28,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Danske Invest fonder (Sverige) 16,3 % 16,3 % Avanza Pension Försäkring AB 6,0 % 6,0 % Inger Bergstrand 5,4 % 5,4 % AMF Försäkring & Fonder 2,7 % 2,7 % Danica Pension Försäkrings AB 2,4 % 2,4 % Per Wall 2,1 % 2,1 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,0 % 2,0 % Robur Försäkring 1,4 % 1,4 % AN Holding AB 1,2 % 1,2 % JP Morgan Bank 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 1,1 Antal aktier, milj 541,2 Börsvärde, MSEK 611,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Johan Frilund Helena Claesson Johan Frilund Gunnar Jardelöw Nästkommande rapportdatum Q2 report August 27, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 79% 79% 79% 81% 82% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 0,9 0,9 0,9 0,8 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 52% 157% 28% 33% -9% VPA-tillväxt (just) -78% -359% 74% 34% -15% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% E 2016E 2017E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% E 2016E 2017E 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i bolaget : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning SENSYS Traffic AB utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighets- och rödljusövervakning. Systemen nyttjar Sensys målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med tusentals system i 17 länder är Sensys marknadsledande i Norden och Mellanöstern. Sensysaktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17