Stark data men rädsla styr

Transkript

1 Ränterullen 1 mars 2010 Stark data men rädsla styr Fortsatt stark data men rädsla styr Fortsatt rädsla för den statsfinansiella utvecklingen i Europa ligger kvar som en våt filt över ränteutvecklingen. Samtidigt fortsätter data i Sverige att stödja bilden av en stark början på året. Allt tydligare divergens i tillväxtförutsättningar bör fortsätta att trycka upp svenska räntor mot tyska. Indexförlängningar stundar I början av mars kommer index bestående av statspapper att förlängas i såväl Handelsbankens som OM:s index. Detta är huvudsakligen en effekt av att 1045 tas bort ur index. På marginalen bidrar även det faktum att emissionerna den senaste tiden förlagts i längre segment. Under februari har vi sett emissioner i såväl 1047 som Vi räknar med att såväl OM:s T-Bond index som Handelsbankens motsvarande index HMSA förlängs med dryga halvåret, från ca 6 år till 6,6 år. Indexförlängningar Före omviktning Efter omviktning Förändring OMRX Tbond OMRX Mort HB-HMSA HB-HMSA Källor: Handelsbanken Capital Markets, OM Nya rekommendationer i korthet Köp 2Y swapspread För detaljer se slutet av rapporten En titt på swapspreadar Den långsiktiga trenden i längre swapspreadar kommer att vara uppåt. Vi räknar med att svenska swapspreadar i 5-10 årssegmentet kommer att ligga på högre nivåer än motsvarande spreadar i kärnmarknaderna. (sid 3) Lönerundan i fokus Vi går nu in det avgörande skedet för avtalsförhandlingar i industrin. Utfallet blir viktig input för Riksbanken och har potential att ändra räntebanan (sid 4) Henrik Erikson heer12@handelsbankens.se Hans Julin haju03@handelsbankens.se Stefan Hörnell stho09@handelsbankens.se Claes Måhlén clma02@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Vår syn Tillväxtfas med fallande underliggande inflation De senaste veckornas statistik har inte ändrat vår grundsyn att såväl den globala som den svenska ekonomin är inne i en stark tillväxtfas. I Sverige har ekonomisk data legat väl i linje med vår prognos om en robust återhämtning under första halvåret i år. Orosmolnen runt Europa som vi nämnt i de senaste numren finns dock fortfarande kvar och marknadens fokus på de statsfinansiella riskerna och dess mer långsiktiga effekter på den globala tillväxten kommer inte att försvinna i närtid. En faktor som vi räknar med kommer att öka i betydelse under våren och gynna räntemarknaden är den lediga kapaciteten och det nedåtriktade pristrycket. Senaste inflationssiffrorna i USA pekar på att kärninflationen kommer dra sig ner under 1 procent i vår och bilden är likartad i euroområdet. I Sverige är kärninflationen fortsatt hög, över 2 procent, men såväl den lediga kapaciteten som kronförstärkningen talar för ett kraftigt fall under loppet av året. Vi tror dock att marknaden vill se lägre faktisk inflation innan fokus skiftar. Det kan vara värt att notera att vi nu går in den historiskt svagaste perioden för obligationer. I tabellen till höger ser vi att mars/april normalt sätt är svaga månader för amerikanska räntemarknaden och i genomsnitt sedan 1986 har den 10-åriga amerikanska statsobligationsräntan stigit 0.25 procentenheter under perioden, trots nedåtriktad räntetrend. Fortsatt kort duration Vi räknar med att det kommer att behövas ytterligare några månader med överraskande låg inflation för att fokus skall vändas mot det nedåtriktade pristrycket. Starkare konjunktur och en Riksbank som närmar sig en första höjning talar fortfarande för kort duration. Till detta kommer att obligationsräntor nu ligger i den nedre delen av det ganska snäva intervall de har handlat inom de senaste månaderna. Sammantaget håller vi fast vid kort duration. Annualiserad inflation i USA på väg ner Källa: Reuters Ecowin Ränteförändring sista feb-sista apr Avg Median Källa: Handelsbanken Capital Markets Räntedifferensen mot Tyskland ökar Som vi nämnde i förra numret talar de skilda tillväxtförutsättningarna mellan Sverige och euroområdet för att Riksbanken påbörjar sina räntehöjningar i sommar medan det är osannolikt att ECB höjer sin styrränta på den här sidan årsskiftet. Vi räknar fortfarande med att räntedifferensen mellan svenska och tyska statsobligationsräntor kommer att öka under våren. 26 februari

3 En titt på swapspreadar Lånebehovet styr swapspreadar på sikt En viktig faktor för swapspreadar i 5 till 10- årssegmentet är statens lånebehov. Ett större lånebehov leder, allt annat lika, till ett större utbud av statsobligationer och till en lägre swapspread. Swapspreaden följer lånebehovet Vi räknar dock inte med några större skift i swapspreadarna till följd av lånebehovet den närmsta tiden. Även om konjunkturen nu förbättras tar det tid innan statsfinanserna påverkas. Det är inte troligt att vi får se överskott i statens finanser före Den långsiktiga trenden i längre swapspreadar kommer dock att vara uppåt. Det är även rimligt att räkna med att svenska swapspreadar i 5-10 års segmentet kommer ligga på högre nivåer än motsvarande spreadar i kärnmarknaderna. Detta följer av att Sverige har ett konjunkturjusterat överskott medan kärnländerna visar kraftiga underskott. Enligt estimat från OECD har exempelvis euroområdet ett strukturellt underskott på närmare 4 procent, USA på 9 procent och på UK 10 procent! Källor: EcoWin, Handelsbanken Strukturella budgetunderskott 2.0 Carryn i ett assetpaket Då lånebehovet inte kommer motivera något skift i swapspreadarna de närmaste månaderna fokuserar vi i stället på specifika faktorer för enskilda instrument. Vi tycker att carryn ser intressant ut i korta statspapper. En 1046:a kan exempelvis repas ut på -10 bp på kvartalet vilket skall jämföras med 3 månaders Stibor som fixar kring 48 bp. Vi har svårt att se nedåtrisk på denna spread på 58 bp, snarare anser vi att det finns en viss risk på uppsidan när Riksbanken under hösten höjer reporäntan och repofaciliterna rullar ut UK Japan USA Frankrike Tyskland Sverige Var går breakeven i matchade 1046:or? Skillnaden mellan 3 månader Stibor och reponivån för 1046 är alltså 58 bp. Hur länge skall vi ha denna spread för att kunna räkna hem en matchad nivå på 35,5? Låt oss anta att skillnaden mellan Stibor och Riksbankens reporänta i ett normaliserat läge är 24 bp. Antag vidare att 1046 i ett normaliserat läge ligger på GC flat, dvs på Riksbankens reporänta i repomarknaden. Om spreaden mellan Stibor och repokostnaden för 1046 ligger kvar på 58 bp året ut för att sedan normaliseras till 24 bp så landar vi på en genomsnittlig spread under löptiden av 1046 på 35,5. "Breakeven" går alltså om normaliseringen sker vid årsskiftet. I ett läge då Riksbanken höjer räntan och repofaciliteter rullar ut har vi svårt att se en så snabb normalisering. Vi tycker därför att den 2-åriga swapspreaden ser köpvärd ut Källa: OECD:s prognoser för februari 2010

4 Lönerundan i fokus OPO-månaden stundar Löneutvecklingen är alltid viktig för Riksbankens inflationsanalys och därmed för penningpolitiken. I den senaste penningpolitiska rapporten ägnas lönerundan stort utrymme. Arbetsmarknaden talar för låga löneavtal Som vanligt förväntas industrins avtal slutas först och sätta normen för övriga avtalsområden. Det rådande industriavtalet löper ut 31 mars. I samband med utgången av februari träder de oberoende medlarna in (sk opartiska ordförande, OPO), vilket är standard i sammanhanget och helt odramatiskt. I den förra lönerundan 2007 slöts avtalet i mitten av mars och i den förrförra rundan, 2004, i slutet av mars. Vid båda tillfällena nåddes alltså en överenskommelse före utgången av rådande avtal. Lönekravet från arbetstagarorganisationer den här gången ligger på 2.6 procent. Det skall ställas mot arbetsgivarnas bud på nollavtal i de centrala förhandlingarna, men med utrymme för lokala löneökningar. Trots att parterna knappast har närmat sig varandra den senaste tiden (stötestenen rör användandet av bemanningsföretag) utgår vi från att ett avtal sluts under mars, eftersom en konflikt skulle vara olycklig för båda parter. Löneavtal kan påverka reporäntebanan I den senaste penningpolitiska rapporten presenteras alternativa ränteprognoser, med såväl högre som lägre räntebana beroende på löneutvecklingen. Även om man ska ta Riksbankens alternativscenarier med en nypa salt indikerar dessa att varje tiondel avvikelse i löneökning från Riksbankens huvudscenario ger 6-7 punkter skillnad i reporäntebanan. Riksbankens prognos för de avtalade lönerna är intervallet 1,4-2,0 procent (löneglidning tillkommer). Vi räknar med att industriavtalet hamnar i nedre delen av intervallet givet att industrin är den i särklass svagaste sektorn. Avtalet lär bli ettårigt. Ett utfall under intervallet bör ses som positivt för korta delen av kurvan medan det motsatta ger uppåttryck på räntor. Källor: Riksbanken, Eurostat, 4 kvartals glidande medeltal Riksbankens lönescenarier Löneökning, huvudscenario Reporänta Löneökning, högre Reporänta Löneökning, lägre Reporänta Källa: Riksbanken, Alla siffror är genomsnitt för året. Löneökning är uttryckt som procentuell förändring av arbetskostnad per timme. Skulle parterna misslyckas att nå en överenskommelse före april ökar risken för att andra områden går före i kön, vilket i sin tur kan leda till högre löneökningar då andra sektorer har starkare arbetsmarknad. Ett sådant utfall bör alltså ge uppåttryck på ränteförväntningar. Oavsett exakt nivå kommer löneavtalen med största sannolikhet hamna lågt i ett historiskt perspektiv och ge stöd till bilden av låg inflation under kommande år. 26 februari

5 Snabbkoll på Riksbanken Enhetsarbetskostnader och produktivitet Inflation och inflationsprognoser Källor: Handelsbanken Capital Markets, SCB, Riksbanken Källa: Handelsbanken Capital Markets, Riksbanken BNP och vår prognos Procent, å/å kv2(09) kv3(09) kv4(09)e Hushållens konsumtion Offentlig konsumtion Fasta bruttoinvesteringar Lagerinvesteringar Nettoexport BNP BNP, kal. korr *Bidrag till BNP-tillväxt Makrodata sedan Riksbankens senaste möte Indikator Arbetslöshet I förhållande till konsensus = CPI - CPIF = Konsumentförtroende + Barometerindikatorn + Tillverkningsindustrins förtroende + PPI + Detaljhandel + Källa: Bloomberg Källor: Handelsbanken Capital Markets, SCB Inför Q4 BNP Vår bedömning är att BNP för fjärde kvartalet kommer in på +0,3/-0,1 procent (kv/kv;å/å). Detta är något lägre än Riksbankens prognos på 0,5/0,1 procent, men en viss förbättring jämfört med tredje kvartalets 0,2/-5,2 procent. Inhemsk efterfrågan och lager väntas bidra positivt till tillväxten, medan nettoexporten återigen ger ett negativt bidrag. Arbetade timmar minskade med 2,4 procent å/å, vilket innebär att produktiviteten tycks ha ökat med 2,3 procent under kvartalet. Samtidigt som momentum i ekonomin tilltar sjunker alltså det underliggande inflationstrycket. Om vi blickar in i första kvartalet tror vi på en fortsatt förstärkning av ekonomin och en tillväxt en bra bit över trend på 1,0 procent kv/kv. Enligt våra beräkningar får det kalla vädret endast marginella effekter på BNP. 26 februari

6 Rekommendationer Vår position Lång 3105 breakeven Priser vid ingång Cashbenet 180 bp vs 1049, repobenet 15 bp på 3M Ingångsdatum Hur vi tänkte P/L 15-jan När reporäntan ligger under neutral nivå så kommer räntekostnaden att ge ett positivt bidrag till KPI framöver. Såväl vår som Riksbankens inflationsprognos indikerar att fair-value på breakeven i den kortare delen av kurvan ligger över dagens prissättning. Att det finns potential i breakeven indikeras även av att vi ligger relativt billigt vs motsvarande OATeis. Barbellar indikerar att magen på yieldkurvan är relativt billig vs utlandet. För den som vill ha mer delta bör därför 3105 outright vara intressant. Här väljer vi dock att även göra nominella benet mot 1049:or bp 3105 Assetpaket av bp i true-termer. Repokostnad 45 bp/kvartal 15-jan (STÄNGD 12-feb) Vi räknade med performance i bostäder då de skulle gynnas av tilltagande risksentiment. Senaste tiden har de gått isär på Grekland. Framöver kommer dock utbudsoro att tillta i långänden. Vi väljer att förkorta oss och stänger därmed denna position med förlust -13 bp 5520 Köpt röd sep vs röd RIBA dec 24 bp 15-jan Riksbanken har signalerat att räntehöjningar påbörjas under H2, samtidigt som repofaciliterna rullar ut. Detta kan utgöra ett tryck upp på Stiborspreadarna. Det är således en stor sannolikhet att spreadarna realiseras på högre nivåer än 24. Däremot kan vi just nu inte se någon trigger för att dessa spreadar skall upp. Positionen är därför långsiktig. +2bp Köpt 1by2 SEK payer's spread Köpt strike: 1.88%, såld strike 2.08%, zero cost 29-jan Nedgången i kortändan har varit dramatisk. Risk-reward skiftar successivt till förmån för stigande räntor. Vi räknar dock inte med någon snar omsvängning från Riksbanken varför denna position är attraktiv. Fallande eller stillastående räntor ger ingen förlust. Maximal vinst (20bp per annum) vid 2.08% stängning av 2 års swap (per ). Strategin ger förlust vid räntor över 2.28% vilket är 72bp över dagens 2 års swap. Affären föreslogs bp Lång 5y vs vingarna ,597, ,594, , jan Magen ligger på relativt billiga nivåer jämfört med makroindikatorer eller motsvarande tysk barbell. Positionen bör kunna performa i såväl bull som baisse. +1 bp 1049 Assetpaket av 1573 Matchad 46,5 12-feb Svenska bostäder ligger på billiga nivåer. Närmsta tiden kommer +- 0 bp dock utbudsoron i långänden att tillta. Vi väljer att hålla en kortare bostad vs swapen Erhåll grön jun vs feb Barbell bör gynnas om Riksbanken flackar reporäntebanan +9 bp röd jun/grön dec Erhåll röd dec vs feb Flackning bör gynnas om Riksbanken flackar reporäntebanan + 26bp front dec Erhåll röd dec vs röd feb Flackning bör gynnas om Riksbanken flackar reporäntebanan + 10 bp mar Köp 1046 matchad feb Bra carry Betala 2y sekswap feb Sverige ser bättre ut än Euroland +21 bp vs EUR Flacka 2y2y-2y SEK feb Flackning bör gynnas om Riksbanken flackar reporäntebanan + 1 bp vs EUR Källa: Handelsbanken Capital Markets 26 februari

7 Research Disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ) is responsible for the preparation of research reports. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information which SHB considers to be reliable. SHB does not represent that such information is true, accurate or complete and it should not be relied upon as such. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. No independent verification exercise has been undertaken in respect of this information. Any opinions expressed are the opinions of employees of SHB and its affiliates and reflect their judgment at this date and are subject to change. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or investment advice. Reliance should not be placed on reviews or opinions expressed when taking investment or strategic decisions. SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees own or have positions in securities mentioned in research reports. SHB and/or its affiliates provide investment banking and non-investment banking financial services, including corporate banking services; and, securities advice to issuers of securities mentioned in research reports. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen), and authorised and subject to limited regulation by the UK Financial Services Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the UK Financial Services Authority are available from us on request. In the United Kingdom, the research reports are directed only at Professional clients and Eligible counterparties (as defined in the rules of the FSA) and the investments or services to which they relate are available only to such persons. The research reports must not be relied upon or acted on by private customers. UK customers should note that SHB does not participate in the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This does not exclude or restrict any duty or liability that SHB has to its customers under the regulatory system in the United Kingdom. SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. The views contained in SHB research reports accurately reflect the personal views of the respective analysts, and no part of analysts compensation is directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. For specific analyst certification, please contact Robert Gärtner In the United Kingdom SHB is regulated by the FSA but recipients should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme not the rules of the FSA made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 for the protection of private customers apply to this research report. When Distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: Research reports are prepared by SHB for information purposes only. SHB and its employees are not subject to the FINRA s research analyst conflict rules. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person. Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any fixed-income product discussed within the research reports should call or write SHB. Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ). Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, In Finland by the Financial Supervision of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. SHB has recently had, currently has, or will be seeking corporate finance assignments with the subject company. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted guidelines to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify, eliminate, avoid, deal with, or make public actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( ethical walls ) in communication between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The guidelines also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines and guidelines on conflicts of interests relating to analysts, please see the Bank s website the bank/ir/corporate social responsibility/ethical guidelines or Guidelines for research.

8 Contact information Capital Markets Per Beckman Head Per Elcar Global co-head of Equities Björn Linden Global co-head of Equities Jan Häggström Head of Economic Research and Chief Economist, SHB Magnus Fageräng Head of Structured Products Exchange & Commodities Dan Lindwall Head of Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research Debt Capital Markets Tony Lindlöf Deputy Head of Debt Capital Markets Kjell Arvidsson Head of Syndicated Loans Anders Holmlund Head of Structured Finance and Advisory Kenneth Holmström Head of Origination Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Fixed Income, Foreign Exchange & Commodities Torbjörn Iwarson Head of Commodities Warwick Salvage Head of rates Håkan Larsson Head of FX/Emerging Markets Marcus Cederberg Head of Sales Lars Henriksson Head of F/X Sales Patrik Meijer Head of liquid bonds Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist Martin Enlund Senior FX Strategist Henrik Erikson Senior Fixed Income Strategist Hans Julin Senior Fixed Income Strategist Jenny Mannent Senior FX Strategist Johan Sahlström Senior Credit Strategist Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research Sweden Hans Julin Financial Trends, Trading Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan Anna Råman Swedish Economy Stefan Hörnell Swedish Economy Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research Rasmus Gudum-Sessingø Thomas Haugaard Latin America, Emerging Markets Finland Tiina Helenius Head, Economic Research Tuulia Asplund Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research Shakeb Syed Regional Sales Copenhagen Henrik Kryger Olsen Gothenburg Karl-Johan Svensson Helsinki Mika Rämänen London David Hotton Luxembourg Christiane Junio Malmö Per-Johan Prabert Oslo Bente Haugan Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities inc. 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC