Systemair (SYSR.ST) Värdeskapande luftaffärer

Transkript

1 BOLAGSANALYS 17 september 2009 Sammanfattning Systemair (SYSR.ST) Värdeskapande luftaffärer Systemair har sannolikt den värsta resultatsvackan bakom sig. De har parerat nedgången väl med näst intill intakta bruttomarginaler kring 38%. På kort sikt är marknadsläget dock fortfarande klart osäkert. Efterfrågan på energieffektiva ventilationssystem ser ut att öka de närmaste åren, drivet av en stor besparingspotential i fastigheterna samt EUs direktiv och lagstiftning för att möta uppsatta klimatmål. Systemair har en lång historik av lönsam tillväxt och vi ser inga tecken på att denna trend skulle brytas. Aktien kan utan vidare räknas hem på dagens nivåer och vid en relativvärdering så framstår den som undervärderad. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap MSEK Industri, byggrelaterad Gerald Engström Lars Hansson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng 8,5 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Omsättning, MSEK Tillväxt 16% 8% 1% 8% 11% EBITDA EBITDA-marginal 15% 13% 12% 13% 14% EBIT EBIT-marginal 13% 10% 9% 11% 12% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 8% 7% 6% 7% 8% VPA 3,93 5,12 4,01 4,99 6,24 VPA just 3,93 5,12 4,01 4,99 6,24 P/E just 15,3 11,7 14,9 12,0 9,6 P/S 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 EV/S 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA just 8,0 9,1 9,7 8,1 6,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 60,0 Antal aktier (milj) 52,0 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 729 Free float (%) 36,0 Dagl oms. ( 000) 50 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

3 Innehållsförteckning Sammanfattning sid 4 Systemair i korthet sid 5 Ledning och ägare sid 8 Lönsam tillväxt över 20 år sid 9 Marknaden och branschen sid 11 Konkurrenter sid 12 Systemairs fortsatta expansion sid 14 Prognoser sid 16 Värdering sid 18 Relativvärdering sid 20 Redeye Rating sid 22 Bolaget i siffror sid 23 3

4 Sammanfattning Systemair har utan tvekan en lång och imponerande historik av kontinuerlig tillväxt under god lönsamhet. De senaste 20 åren har försäljningen ökat varje år och rörelseresultaten har varit positiva. En betydande del av tillväxten har förvisso kommit via förvärv men den organiska tillväxten har stått för merparten av expansionen. Under perioden så var den organiska tillväxten i genomsnitt 12% per år. Denna resa är långtifrån slut. Ambitionen är att fortsätta expandera både på nya marknader i Asien och Mellanöstern och inom deras redan etablerade regioner i Europa och Nordamerika. Kompletterande förvärv är en del i denna strategi. Marknaden är mycket fragmenterad vilket gör att det finns gott om förvärvsobjekt. Systemairs kontaktnät och erfarenheter från tidigare affärer ger dem goda förutsättningar att göra lyckade förvärv även framgent. Ventilationsmarknaden är enligt vår bedömning sund, inte bara för slutanvändarna utan i lika hög grad för tillverkare och leverantörer. Lönsamheten i branschen är, såvitt vi kunnat se, klart anständig. Åtminstone för de större aktörerna som kan få skalfördelar i utveckling och produktion. Efterfrågan har visat en stadig ökning under lång tid, men penetrationen är fortfarande låg på många håll. Energieffektiva system för inomhusklimat har hamnat högt upp på dagordningen och gynnas av nya direktiv och lagstiftning inom hela Europa. Q1-rapporten var överraskande stark. Bruttomarginalen återgick till höga 38% trots att kapacitetsutnyttjandet inte varit högre än cirka 70%. Rörelsemarginalen blev nära 9%, vilket är något anmärkningsvärt med tanke på att detta var en säsongsmässigt svag period. Trots att bolaget har valt en strategi som borde göra dem klart volymkänsliga med egna säljare, produkter på lager, och delvis egen plåtbearbetning, så har de lyckats parera volymnedgången mycket väl. Marknadsläget har försämrats väsentligt sedan knappt ett år tillbaka och byggbranschens sencykliska karaktär gör att vändningen ligger en bit in i framtiden. Systemair drabbas hårt på marknader som Ryssland, Ukraina, Spanien och USA. Samtidigt ser de fortsatta tillväxtmöjligheter på andra håll i koncernen. Sammantaget så räknar de med att omsättningen skall öka något även detta år. Det är fullt rimligt med tanke på positiva valutaeffekter och tillskott från nyförvärvade Energo Plus. Värdering. Dagens värdering förutsätter en klar förbättring jämfört med det senaste halvårets negativa tillväxt och resultatutveckling. Med Redeyes prognoser och antaganden är ett motiverat värde på aktien cirka 69 SEK. Detta bygger på att bolaget successivt återvänder till sin historiska tillväxt och lönsamhet. Relativvärdering. Vid en jämförelse med andra byggrelaterade industribolag på Stockholmsbörsen så framstår värderingen av Systemair som klart intressant. Trots att bolaget historiskt haft en bättre tillväxt och likvärdig lönsamhet så är rabatten omkring 15-20%. Det är enligt vår uppfattning obefogat även om en viss småbolagsrabatt inte går att undvika. Risker & hot. En svag efterfrågan som ger ytterligare försämrad kostnadstäckning och risk för ökade kundförluster finns med i den kortsiktiga hotbilden. Vi ser även viss risk kring personberoende där koncernchefen sannolikt är avgörande för bolagets expansion de närmaste åren. 4

5 Systemair i korthet Bolaget utvecklar och tillverkar ett brett sortiment av produkter och systemlösningar inom ventilationsområdet. Verksamheten grundades 1974 kring produktidén: den runda kanalfläkten, som underlättade installationen av fläktar i ventilationssystemen. En av grundarna var Gerald Engström, nuvarande koncernchef och huvudägare. Fortsatt expansion, främst geografiskt Hög lönsamhet i kanalfläktar och luftridåer Successivt har bolaget adderat närliggande produkter för att bli en alltmer komplett leverantör som kan erbjuda kunderna totallösningar. Helt nya produktområden har tillkommit genom förvärv. Den utveckling som bedrivs inom bolaget är främst inriktad på befintliga produkters egenskaper så som: energieffektivitet, lätta att installera och underhålla, ljudnivå och kostnadseffektiv tillverkning. Systemair har ett tiotal förvärv bakom sig som breddat erbjudandet väsentligt. Därutöver har ett antal marknadsbolag köpts upp, ofta bolag som varit Systemairs lokala agenter. Därigenom har den totala marknaden som man riktar sig till vuxit kraftigt. En illustration av detta är att de ursprungliga produkterna, runda kanalfläktar, idag inte utgör mer än cirka 10% av försäljningen. Denna utveckling ser ut att fortsätta under överskådlig framtid. Systemair siktar på att växa vidare både med en geografisk expansion och genom att addera nya produkter. Tonvikten tror vi ligger på nya geografiska marknader, eftersom de anser sig ha ett relativt komplett erbjudande. Några produktområden anser de dock att de behöver stärka upp. Branschen är mycket fragmenterad vilket gör att det finns gott om förvärvskandidater. Systemairs goda förvärvshistorik talar också till deras fördel. Med något enstaka undantag så har affärerna varit lyckade, både på kort och lång sikt. En viktig nyckel till detta är sannolikt en företagskultur som präglats av ledningens/ägarnas starka engagemang och långsiktighet för att utveckla företaget. Regioner och produktområden Huvudmarknaderna ligger i Europa som står för cirka 85% av försäljningen. Den geografiska fördelningen av intäkterna framgår av diagrammet nedan till vänster. Denna uppdelning redovisas löpande i delårsrapporterna. Däremot så framgår inte hur resultatet fördelas mellan regionerna. Det högra diagrammet visar försäljningen fördelat på produktområden. Uppgifterna kommer från bolaget, men de har inte rapporterats löpande. Vi kan därför inte följa hur de har utvecklats över tiden. Den begränsade transparensen är inte idealisk ur ett analysperspektiv, då det försvårar möjligheterna att se hur bra lönsamheten är i de starka segmenten samt hur mycket deras problemområden belastar resultatet. Några vägledande indikationer har ledningen dock givit. Kanalfläktar och luftridåer har bättre lönsamhet medan de stora aggregaten har lägre marginaler än koncernsnittet. Kanalfläktar och luftridåer utgör cirka 10% vardera av total försäljning. 5

6 Hur lönsamheten varierar mellan regionerna vet vi ännu mindre om. Nordamerika visar för närvarande förluster, men var tidigare mycket lönsamt. Gissningsvis är gruppen övriga marknader som helhet olönsam eftersom den består av många nyetableringar som växer snabbt, men ännu inte kommit upp i kritisk volym. Omsättningens fördelning per region och produktområdexx Tyngdpunkten ligger i Europa 24% 8% 7% 27% 10% 15% 50% 34% 25% Norden Västeuropa Östeuropa & OSS Nord amerika Övriga Fläktar Aggregat Luftdon & Galler Luftridåer & Värmefläktar Källa: Systemair 90% till kommersiella lokaler Jämn fördelning mellan nybygge och RoT En annan indelning av försäljningen kan göras mellan kommersiella lokaler, infrastrukturprojekt och bostäder. I dagsläget går merparten av bolagets försäljning, nära 90%, till kommersiella lokaler. Infrastrukturprojekt står än så länge endast för ett par procent, medan bostäder utgör knappt 10%. Det är främst Systemairs nordamerikanska verksamhet som varit inriktad mot bostäder och marknaden har ju som bekant varit svag under senare tid. Relationen mellan de tre grupperna borde jämna ut sig något framöver. Infrastrukturområdet, med främst tunnelventilation är ett relativt nytt område som Systemair satsar på. Bostadsmarknaden i USA bör också piggna till från dagens nivåer. Andelarna som går till nybyggnation respektive renovering och tillbyggnad (RoT) är enligt bolaget relativt jämnt fördelade. I de fall som försäljningen sker genom distributörer så är det dock svårt att veta var produkterna installeras. Segmenteringen kan även göras utifrån ett antal andra parametrar som rör användningsområde eller kundkategorier. Exempelvis så skiljer man mellan Komfortventilation och Säkerhetsventilation, där det senare omfattar brandgasfläktar och spjäll samt fläktar för ventilation av tunnlar. Komfortventilation är övriga tillämpningar som syftar till att ge en god inomhusmiljö. Systemairs fördelning är cirka 90% inom komfort och 10% inom säkerhet. Bolaget har således sin största exponering mot komfortventilation i kommersiella lokaler i Europa. De största tillväxtmöjligheterna finns däremot inom mindre nischer som brandgas- och tunnelventilation samt på nya marknader i exempelvis Asien och Mellanöstern. 6

7 Inga enskilt dominerande kunder Integrerad fullsortimentsbutik Affärsidén bygger på att erbjuda ett brett sortiment av högkvalitativa ventilationsprodukter. Försäljningen sker främst genom egna säljbolag som nu finns etablerade i 38 länder. Av den egna produktionen så går drygt hälften genom de egna säljbolagen. Införsäljningen riktar sig till installatörer, konsulter och entreprenörer inom ventilationsområdet. Sammantaget på alla olika marknader så uppgår dessa kunder till flera hundra, vilket ger en god riskspridning. Exempel på några av de mer välkända svenska ventilationskonsulterna är Sweco och ÅF. Bland installatörerna finns bolag som Bravida och YIT. Dessa anlitas i sin tur av byggbolagen. I vissa fall kan byggbolagen även köpa direkt ifrån Systemair. Beroendet av enskilda kunder eller affärer är relativt lågt. Enligt bolaget så står de 10 största kunderna för cirka 10% av omsättningen. Systemair strävar efter att profilera sig på samma sätt på alla sina marknader. En viktig del i detta ligger i varumärket Systemair som står för omkring ¾ delar av deras totala försäljning. Övriga varumärken som de valt att behålla är Frico med luftridåer och värmefläktar, VEAB med kanalbatterier och luftavfuktare. För den Nordamerikanska marknaden använder de Fantech och i Australien Matthew & Yates. I Australien finns redan en branschkollega med namnet Systemaire. M3 har givit klara konkurrensfördelar Kunderna skall få snabba och säkra leveranser, vilket innebär att varorna måste finnas på lager. Trots detta så har varulagret i relation till omsättningen minskat något under senare år, se graf nedan. Det totala rörelsekapitalet har varit i stort sett oförändrat, främst till följd av långa kredittider på flera av deras nya marknader. Affärssystemet M3 (tidigare Movex) används i huvuddelen av dotterbolagen, drygt 80%, vilket bolaget anser vara en klar konkurrensfördelar då branschkollegor vanligtvis jobbar mer lokalt. Systemair har möjlighet att få ut stordriftsfördelar i sina produktionsanläggningar utan att tappa närheten till kunderna och marknaden. Ledningens egen bedömning är att affärssystemet bidrar med att höja lönsamheten med cirka 2 procentenheter i koncernen som helhet. Rörelsekapital som andel av omsättningen 27,0% 25,0% 23,0% 21,0% 19,0% 17,0% 15,0% Varulager Rörelsekapital x 2004/ / /08 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2007/ / /10 Källa: Systemair, Redeye 7

8 10% marginal i alla led Koncernens resultatenheter består av 12 producerande bolag och ett antal säljbolag. Samtliga har en miniminivå avseende lönsamhetskrav som är satt till 10% rörelsemarginal. En grovt förenklad ekvation ger då följande: Halva produktionen säljs internt där båda leden tjänar 10%. Efter koncerneliminering av internförsäljning blir marginalen 20%. Resterande försäljning ger 10%, vilket sammanvägt för koncernen ger cirka 15% i rörelsemarginal. Anledningen till att de aldrig har nått 15% rörelsemarginal är att vissa enheter inte når upp till nivån 10%. Någon detaljerad information kring dessa känner vi inte till. Däremot så uppger bolaget att det handlar om cirka 15% av koncernens försäljning som inte har nått dit under de goda åren. I dagsläget så är andelen ungefär dubbelt så stor. Ambitionen är att öka andelen egna produkter som säljs genom de egna säljbolagen. Därigenom ges bättre förutsättningar att höja marginalerna för hela koncernen. God kontinuitet i ledningen Ledning och ägare Bolagets ledning och ägarbild har varit synnerligen intakt under en lång tid, bortsett från att nya ägare tillkom vid börsintroduktionen. Förteckning över de 10 största ägarna återfinns på sid 23. Koncernchefen och tillika huvudägaren Gerald Engström har varit i sin nuvarande befattning sedan Övriga i ledningsgruppen har, med något enstaka undantag, haft sina befattningar under de senaste 7-10 åren. Samtliga har också betydande aktieinnehav i bolaget. Näst störste ägare är ebm-papst AB som i sin tur är dotterbolag till tyska ebm-papst GmbH. Bolaget tillverkar elektriska motorer för ventilationsfläktar och är en av Systemairs viktigaste leverantörer. De har varit delägare sedan 1985 och har således ett mycket långsiktigt engagemang och djup relation med bolaget. Så länge nuvarande balans råder på ägarsidan och i koncernledningen ser vi inget problem med denna situation. Om ebm-papst däremot skulle bli den enskilt störste aktieägaren i Systemair så skulle det sannolikt öka risken för en osund relation mellan de båda bolagen. Man skall vara medveten om att Gerald Engström, genom Färna Invest, med stor sannolikhet kommer att minska sitt ägande framgent. Ett av skälen till börsintroduktionen var att det skulle underlätta ett framtida generationsskifte. I samband med noteringen kom frågan om succession upp. Gerald Engströms svar var då att han stannar kvar tills dess att omsättningen fördubblats än en gång. Vi gör inte någon bokstavlig tolkning av detta uttalande, men gissar att det blir aktuellt inom 3-5 år. Vi ser inga tecken som tyder på att det skulle vara nära förestående. 8

9 12% årlig organisk tillväxt Lönsam tillväxt över 20 år Systemair har utan tvekan en imponerande historik av kontinuerlig tillväxt och stabil lönsamhet. Diagrammet nedan visar utvecklingen sedan räkenskapsåret 1989/90. Under samtliga år har bolaget ökat sin försäljning och visat lönsamhet. Tillväxten kommer förvisso delvis genom förvärv. Utan att ha granskat siffrorna före år 2002 så gissar vi att bolaget inte hade organisk tillväxt under varje enskilt år dessförinnan. Sedan 2002 har de emellertid visat kontinuerlig organisk tillväxt fram till november 2008 (Q3 08/09). Under denna period var den organiska tillväxten i genomsnitt 12% per år. Omsättning och EBIT-marginal /09 x Lönsamhet varje år sedan % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 89/90 90/91 91/92 92/93 93/94 94/95 95/96 96/97 97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 Omsättning EBIT marginal Källa: Systemair, PRV, Redeye Den långa historiken med stabil lönsamhet anser vi dock vara ännu viktigare i bedömningen av bolaget. Även under de svåra åren i början av 90-talet och efter millennieskiftet så låg rörelsemarginalerna mellan 4-6%. Justerat för goodwillavskrivningar så hade dessa marginaler varit ytterligare något högre. Det faktum att Systemair inte redovisat förlust under något av räkenskapsåren vittnar sannolikt även om att förvärven har varit framgångsrika. Flera av produktbolagen som förvärvades var relativt stora i förhållande till den befintliga verksamheten då de genomfördes. Om ledningen hade missbedömt något av dessa så hade det sannolikt också avspeglats i resultatutvecklingen i efterföljande period. En affär som de medger att de inte är nöjda med är det spanska bolaget Koolclima som köptes i juni Missnöjet är främst tidpunkten med tanke på hur kraftigt den lokala marknaden har försämrats efter förvärvet. Under den senaste konjunkturcykeln så nådde lönsamheten, mätt som rörelsemarginal, successivt nya toppnoteringar. Främsta orsaken till detta 9

10 var ett förbättrat kapacitetsutnyttjande och skalfördelar. En faktor som samtidigt har hämmat resultatutvecklingen är den snabba expansionen som delvis drivits av nyetableringar på ett flertal mindre marknader. Här har Systemair betydligt sämre lönsamhet eftersom volymerna fortfarande är alltför blygsamma. En lägre ambition vad gäller nyetableringar hade därför inneburit ännu bättre marginaler. Enligt ledningen så har dessa nyetableringskostnader under senare tid uppgått till cirka 20 MSEK per år. Nära marginalmålet trots svag konjunktur Överraskande starkt Q1 Resultatutfallet i den senaste delårsrapporten (Q1-2009/10) var förvånansvärt starkt. De senaste kvartalens utveckling framgår av tabellen nedan. Efter ett synnerligen magert Q4 så hade vi befarat att även Q1 skulle bli avsevärt sämre, eftersom detta är den säsongsmässigt svagaste perioden. Försäljningen låg i linje med våra förväntningar, medan resultatet var MSEK bättre än vi hade räknat med. Q1 belastas dessutom av 7 MSEK i reserveringar eller konstaterade kundförluster. Systemair har successivt sänkt sina kostnader inom produktionen för att möta den vikande efterfrågan. Uppenbarligen så har de lyckats väl med att ställa om ifrån en lång period av tillväxt till en krympande marknad. Bruttomarginalen dippade till 36% i Q4-2008/09 men återgick i det senaste kvartalet till nära 38%. En anmärkningsvärt hög nivå, mot bakgrund av att deras kapacitetsutnyttjande enligt ledningen inte är högre än cirka 70%. Rörelsemarginalen blev nu 8,7% och exklusive kundförlusterna 9,6%. Systemairs egen målsättning är att nå minst 10% över en konjunkturcykel, vilket inte ser ut som någon omöjlig uppgift. Marknadsläget har inte förändrats nämnvärt under perioden men utvecklingen skiljer sig markant mellan länder och regioner. I Ryssland har volymerna halverats sedan förra året. Försäljningen minskade även i Norden, USA, Spanien och Irland. I Centraleuropa har de däremot ökat sin försäljning. I gruppen Övriga marknader, där Asien och Mellanöstern ingår, så ökade omsättningen med hela 39%. Systemairs försäljning per region framgår av tabellen på sid 16 i prognosavsnittet. Kvartalvis utveckling 2007/ / /10 (SEKm) Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Försäljning 833,0 769,0 795,0 787,1 946,8 806,9 792,0 789,7 Bruttoresultat 317,8 286,0 308,5 298,7 359,2 304,4 281,7 296,7 EBIT 126,2 104,2 83,2 103,2 145,8 67,3 24,7 68,6 PTP 113,2 85,3 69,3 95,5 137,5 47,1 21,1 65,2 VPA, SEK 1,47 1,18 0,95 1,33 1,91 1,04 0,25 0,90 Försäljningstillväxt 13% 13% 22% 13% 14% 5% 0% 0% Varav organiskt 11% 8% 16% 8% 6% -7% -12% -11% Bruttomarginal 38% 37% 39% 38% 38% 38% 36% 38% EBIT marginal 15% 14% 10% 13% 15% 8% 3% 9% VPA tillväxt (YoY) -2% 3% 61% 21% 30% -12% -74% -32% 10

11 Marknaden och branschen I detta avsnitt har vi gjort en översiktlig beskrivning av marknaden samt några faktorer som vi tror kommer att vara särskilt viktiga för bolaget under de närmaste åren. Att försöka ge en fullständig och heltäckande beskrivning av de marknader som Systemair agerar på hade varit allför omfattande för denna analys eftersom branschen är mycket fragmenterad och förhållandena varierar mellan de olika regioner och länder där Systemair har sin verksamhet. Det finns också ett problem med att definiera ventilationsmarknaden. Vissa system för uppvärmning, kylning eller rening av luft, ger ju även ventilation i byggnaden, som exempelvis luftvärmepumpar. Efterfrågan på ventilationsprodukter är i princip helt relaterad till aktiviteten i byggnadsbranschen. Antingen vid nybygge eller renovering. Fördelningen mellan nybyggnation och renovering är relativt jämn över tiden. I en stark byggkonjunktur blir andelen som går till nybyggen lite större och vice versa. Två viktiga faktorer har under senare år bidragit till att ventilationsområdet har haft en högre tillväxttakt än byggbranschen totalt sett. Dels är det en ökad medvetenhet om ventilationens betydelse för ett bra inomhusklimat, både i bostäder och offentliga miljöer. Den andra drivkraften är att minska energiförbrukningen i fastigheter. I takt med att husen blir tätare och mer välisolerade behövs även mer ventilation. I annat fall skulle husen förstöras och människor må dåligt. Systemen har även blivit mer sofistikerade med styrsystem och värmeväxlare för att minimera energiåtgången. Detta har också ökat värdeinnehållet i produkterna och bidragit till branschens tillväxt. Ventilationsbranschen växer dubbelt så snabbt som byggindustrin. Fokus på energiförbrukning i fastigheter Att försöka sätta exakta siffror på hur ventilationsmarknaden utvecklats i olika regioner över en längre tid är svårt. Branschen är alltför fragmenterad för att den tillgängliga statistiken skall ge ett tillförlitligt underlag. Branschföreningar och deras medlemmar täcker bara in en del av totalmarknaden. Systemairs uppfattning är att tillväxten i ventilationsbranschen, grovt sett, har varit dubbelt så hög som för byggindustrin i övrigt. Ett annat närmevärde är BNP +3-4 procentenheter. Vi ser ingenting som tyder på att dessa gynnsamma trender skulle avta under överskådlig framtid. Bortsett från att byggkonjunkturen ser svag ut i det korta perspektivet så ser vi tvärt om goda förutsättningar för att ventilationsbranschen kommer att ha ett antal goda år framför sig. EUs energidirektiv har satt fokus på att öka energieffektiviteten i byggnader och lokaler. Cirka 40% av Europas energiförbrukning går åt till uppvärmning, kylning och ventilation. Med moderna ventilationssystem kan cirka 90% av energin i frånluften återvinnas. Här finns således mycket att hämta genom att varken elda, eller kyla, för kråkorna. 11

12 Ett eftersatt område I Norden har utvecklingen pågått längre än i övriga Europa, både på grund av det kalla klimatet och då användare och myndigheter har ställt krav på goda inomhusmiljöer. Behovet att uppgradera eller ersätta gamla ventilationssystem är därför sannolikt lägre. På många marknader utanför Norden är det emellertid ett eftersatt område. Enligt ledningen i Systemair så är till och med så närliggande marknader som Central- och Västeuropa mycket outvecklade marknader där själva förekomsten av ventilationssystem endast är omkring en fjärdedel jämfört med i de nordiska länderna. De långsiktiga drivkrafterna är därför klart gynnsamma i synnerhet för de nordiska bolagen som arbetat länge med energieffektivitet och där kunderna har ställt höga krav. På kort sikt så är däremot beroendet av byggaktiviteten avgörande för efterfrågan i branschen. Med tanke på Systemairs exponering mot de olika segmenten så är det viktigaste området kommersiella fastigheter. Om det sedan handlar om nybygge eller renovering har mindre betydelse. Konkurrenter Konkurrenssituationen är betydande och består av både ett antal stora internationella bolag och en mängd lokala aktörer. I Systemairs årsredovisning, sid 17, finns en sammanställning över de konkurrenter som bolaget oftast möter på den europeiska marknaden. Listan består av 18 stycken företag och i Nordamerika och Asien finns sannolikt minst lika många till. Sammanställningen ger såvitt Redeye kan bedöma en god överblick även om vi inte kan verifiera att alla uppgifter är helt uppdaterade. De allra flesta bolagen lämnar inte frekventa uppdateringar om sin verksamhet. Det blir därför också svårt att uppskatta marknadsandelar. Ur Systemairs perspektiv så finns det ingen konkurrent som har ett lika brett produkterbjudande. Flera stycken har dock fläktar och aggregat för både bostäder och kommersiella fastigheter samt brandskyddsventilation. Vanligtvis så saknar de emellertid luftridåer. Något märkligt kan tyckas eftersom detta varit ett starkt tillväxtområde med god lönsamhet för Systemair. Här bör finnas en viss risk för ökad konkurrens. Några av konkurrenterna verkar istället ha specialiserat sig betydligt mer än Systemair på olika utvalda kundsegment. Det kan handla om allt ifrån tåg och passagerarfartyg till olika industrier, som läkemedel, cement- eller pappersindustri, med specifika krav och behov. Vissa konkurrenter har också helt andra produktområden som Systemair saknar. Tyska Trox har exempelvis både luftvärmepumpar och brandlarm. Sådana produkter är sannolikt tillräckligt närliggande för att det skall ge marknadssynergier, även om de primärt inte är inom ventilation. 12

13 Flera aktörer visar god lönsamhet Lönsamheten i branschen Några av de tongivande bolagen har sin hemvist i Sverige och boksluten finns därmed tillgängliga hos PRV. De bolag vi har tittat på är: FläktWoods AB, Swegon och Östberg. Dessa har alla visat anständig lönsamhet under de senaste åren. Eftersom dessa bolag är internationella koncerner med en stor exportandel så ger det en viss uppfattning om branschens lönsamhet. Man skall dock vara medveten om att detta är de ledande företagen. Bland de mindre aktörerna så är läget sannolikt annorlunda eftersom de inte har de volymer som krävs för uthållig lönsamhet. Den lågkonjunktur som vi nu befinner oss i bör leda till utslagning och uppköp och därmed en viss konsolidering. FläktWoods är en global koncern och en av de största aktörerna i branschen med 670 MEUR i omsättning under Den svenska bolagsgruppen utgör knappt 30% och har haft marginaler mellan 7-9% sedan år Ett av deras starka områden är fläktar där de sannolikt är störst i Europa. FläktWoods är även en stor tillverkare av aggregat med hög kvalité och är därför en av de aktörer som Systemair ofta möter på marknaden. Swegon, som är helägt av Latour, omsatte ifjol 2,3 mdr SEK. De har visat rörelsemarginaler runt 12% de senaste två åren, det vill säga på samma nivå som Systemair. Av deras halvårsrapport framgick att volymer och marginaler varit relativt intakta hittills i år. Orsaken är sannolikt främst att cirka 75% av försäljningen sker i Norden och ytterligare 15% i Västeuropa. Exponeringen mot de vikande marknaderna i Östeuropa är därmed begränsad. Swegon är starka på aggregat och har även kommit långt inom Variable Air Volume (VAV). Detta är ett styrsystem som anpassar ventilationen efter behovet. Östberg är en något mindre aktör som under fjolåret omsatte 485 MSEK. Bolaget grundades av Hans Östberg som dessförinnan varit med och startat upp föregångaren till Systemair, LHG Kanalfläkt. De båda bolagen har därmed ett snarlikt ursprung, med idén kring den runda kanalfläkten i centrum. Östberg har dock valt att inte expandera med egna internationella säljbolag utan exporterar istället via distributörer. Cirka 85% säljs utanför Sverige och bolaget har lyckats väl i sin expansion. De senaste fyra åren har de visat tvåsiffriga tillväxttal och marginaler mellan 7-9%. 13

14 s fortsatta expansion Systemair Beskedliga priser på säljbolag Expansionen kommer även fortsättningsvis att ske som en kombination av förvärv och organisk tillväxt. Att köpa lokala säljbolag gör att de tjänar ett par år tidsmässigt. Prislapparna på denna typ av förvärv är också vanligtvis beskedliga jämfört med produktbolag, ca 4-5x vinsten före skatt. Asien och Mellanöstern är sannolikt de regioner som står högst på bolagets prioriteringslista. Dessa förvärvskandidater är sannolikt relativt små, men lönsamma bolag eftersom de har lättare att anpassa kostnaderna till intäkterna. Förvärv inom brandspjäll och Variable Air Volume Förvärv som breddar produktutbudet är också aktuellt även om bolaget anser sig ha ett relativt komplett sortiment. Kompletterande produkter som de fortfarande letar efter är brandspjäll samt teknikbolag som utvecklar så kallad VAV, Variable Air Volume. Dessa används för att ventilationen skall justeras automatiskt efter behov, vilket sänker energiförbrukningen. Bolaget kan även tänka sig att köpa tillverkare av ventilationsaggregat i Asien och möjligen även kring Balkan. Transportkostnaderna är helt enkelt för stora om man skall förse dessa regioner med större volymer från Västeuropa. I den senare kategorin av förvärvskandidater så kan både storlek, lönsamhet och prislappar variera kraftigt. Som exempel kan nämnas att det senaste förvärvet, slovenska Energo Plus, värderades (inklusive tilläggsköpeskilling) till EV/EBIT 6,7 och EV/Sales 0,5. Malaysiska Megcool var dyrare, men är även ett mer lönsamt företag med betydligt högre tillväxt. Däremot så togs inkråmet i amerikanska Emerson Ventilation Products över för en symbolisk summa, utöver värdet på varulager och inventarier. Kan betala med aktier, vilket indikerar större förvärv Systemair är inte främmande för att använda aktien som betalning, vilket indikerar klart större affärer än vad de tidigare har genomfört. Vi tror inte att de har för avsikt att bredda sig och gå in i något helt nytt produktområde. Främst då de har tillräckligt mycket att göra geografiskt och inom sina relativt nya tillväxtnischer. Men även då Systemair troligen har en ny ledning inom en femårsperiod. Det skulle förvåna oss om de ger sig in på ett nytt område innan denna succession har genomförts. Möjligen så kan vi tänka oss att de i någon form adderar system för uppvärmning och kyla. Detta kan dock även ske genom fördjupade samarbeten. 14

15 De gröna produkterna har varit framgångsrika Egna tillväxtområden En viktig komponent i bolagets organiska tillväxt är en målmedveten satsning på produkter för energibesparing. Här har både Systemair själva och deras leverantör ebm-papst varit framgångsrika och vunnit utmärkelser i branschen. Systemairs erbjudande bygger delvis på en så kallad EC motor som levereras av ebm-papst. Denna är tveklöst mycket energieffektivare än växelströmsmotorer. Däremot så är Systemair inte ensamma om att leverera dessa EC motorer. Systemair förefaller ligga långt framme i sin gröna profil, men de är sannolikt inte helt unika. Efterfrågan på energieffektiva lösningar är dock vara stor nog att rymma flera aktörer. Växa på marknader där de har små andelar samt inom RoT Parallellt med detta så räknar bolaget med att kunna växa vidare på flera marknader där de fortfarande har små andelar, exempelvis: Tyskland, Italien, Frankrike, Sydostasien och i Mellanöstern. Från dagens nedpressade nivåer så bör de även kunna återta volymer i ett par av de värst drabbade marknaderna i Östeuropa, som Ryssland och Ukraina. Försäljningen till RoT marknaden kommer också bli viktigare i det korta perspektivet. Här bör Systemair ha bättre förutsättningar än flera konkurrenter eftersom de har ett bredare produktprogram och mer på lager. Tillgängligheten är helt enkelt högre, vilket är en väsentlig skillnad då ledtiderna för RoT-försäljning är kortare. Nya produkter för tunnlar och brandskydd bör kunna fortsätta växa Produktnischer som är relativt nya och har god tillväxtpotential är tunnelventilation och brandskyddsventilation. Tunnelventilation kom in i koncernen genom förvärven av Matthew & Yates och Megcool och är därför ett nytt område sedan ett par år tillbaka. Omsättningen är fortfarande blygsam, mindre än 100 MSEK, men Systemair räknar med att kunna växa kraftigt de närmaste åren. Brandskyddsventilation har funnits i Systemair sedan förvärvet av slovenska Marvent 2005 och befinner sig också i den fasen att de kan fortsätta växa geografiskt med hjälp av koncernens egna säljbolag. Potentiella risker och hot På kort sikt 1: Återhämtningen kommer av sig, volymerna sjunker ytterligare och ger försämrad beläggning i bolagets anläggningar. På kort sikt 2: Ökade kundförluster. I en nedåtgående marknad kan det vara lockande att ta vissa affärer även om kunderna har svag betalningsförmåga. Kanske i synnerhet i ett bolag med så uttalad tillväxtstrategi som Systemair. På kort sikt 3: Personberoende. Bolaget är sannolikt extremt beroende av koncernchefen Gerald Engström både för att styra befintliga enheter och för nyetableringar och förvärv. På några års sikt tror vi dock att de kan lösa successionen relativt friktionsfritt. På längre sikt: Systemair lyckas inte hänga med i teknikutvecklingen, tappar konkurrenskraft och blir ett lågprisalternativ. 15

16 Prognoser I detta avsnitt finns de prognoser och antaganden som ligger till grund för Redeyes värdering av bolaget och aktien. För att skapa en uppfattning om hur värderingen kan variera vid olika utfall så skissar vi även på andra scenarier, ett positivt och ett negativt. Prognoserna i tabellen nedan följer Systemairs egen rapportering vilket ökar möjligheterna att följa upp och jämföra. Eftersom verksamheten utgörs av många små affärer och en mix av olika produkter så ser vi heller ingen anledning att lägga upp våra prognoser annorlunda. Med en hög och stabil bruttomarginal så har resultat och kassaflöden historiskt främst varit beroende av bolagets generella försäljningsutveckling. Vi ser inget som nu väsentligt skulle ändra den bilden i form av omstruktureringar, förändrad produktmix eller kostnadsbild, prispress eller liknande. Prognoser, försäljning per region 2008/ /10 09/10E 10/11E SEKm Helår Q1 Q2E Q3E Q4E Helår Helår Norden Tillväxt -1% -8% -6% -3% 1% -4% 2% Västeuropa Tillväxt 22% 17% 8% 2% 3% 7% 4% Östeuropa & OSS Tillväxt -7% -26% -20% 1% 6% -12% 6% Nordamerika Tillväxt 11% 15% -3% 1% 2% 3% 5% Övriga Tillväxt 50% 39% 35% 35% 27% 34% 25% Koncernen Tillväxt 8% 0% -3% 3% 5% 1% 8% Vi tror att den negativa tillväxten bottnar under innevarande kvartal och att Systemair åter visar organiskt tillväxt under sitt fjärde kvartal (feb-april 2010). Samtidigt så klingar de positiva valutaeffekterna av nu under hösten. Därefter räknar vi med att bolaget successivt närmar sig sin tidigare tillväxttakt omkring 10% och visar bruttomarginaler omkring 38%. Redeyes prognoser 06/07 07/08 08/09 09/10 09/10E 10/11E 11/12E SEKm Helår Helår Helår Q1 Q2E Q3E Q4E Helår Helår Helår Försäljning 2 664, , ,7 789,7 918,0 829,0 829, , , ,1 Bruttoresultat 1013,0 1164,2 1244,0 296,7 350,0 310,0 306,0 1262,7 1383,4 1530,7 EBIT 329,4 402,6 341,0 68,6 91,0 79,0 74,0 312,7 388,4 480,7 PTP 311,5 349,4 301,3 65,2 86,0 74,0 68,0 292,7 363,4 453,7 VPA, SEK 4,87 4,69 4,49 0,90 1,18 1,02 0,93 4,02 4,99 6,24 Försäljningstillväxt 15% 16% 8% 0% -3% 3% 5% 1% 8% 11% Varav organiskt 16% 15% -1% -11% -10% 0% 3% -5% 8% 11% Bruttomarginal 38% 38% 37% 38% 38% 37% 37% 38% 38% 38% EBIT marginal 12% 13% 10% 9% 10% 10% 9% 9% 11% 12% VPA tillväxt (YoY) 47% -4% -4% -32% -38% -3% 279% -11% 9% 38% 16

17 Lägre investeringsnivå framöver än under senare tid Övriga antaganden Vi har räknat med löpande årliga investeringar kring MSEK. Nivån har under senaste tiden varit avsevärt högre till följd av färdigställandet av den litauiska anläggningen samt en större investering i en produktions- och lagerfastighet i Kansas. Anläggningarna beskrivs av ledningen nu som mycket välinvesterade och kapacitetsutnyttjande ligger för närvarande på låga nivåer omkring 70%. Det borde därför finnas goda möjligheter att kunna växa med begränsade investeringar. Capex kan jämföras med avskrivningsnivån som är något högre, 81 MSEK under det senaste året. Rörelsekapitalet tror vi kommer att fortsätta växa i takt med omsättningen. Inga förvärv ingår i våra prognoser även om det är högst sannolikt att det blir förvärv. Dessa inkluderar vi och utvärderar i takt med att de genomförs. Detta gör att våra prognoser sannolikt överskattar nettokassaflödet för de närmaste åren och underskattar omsättning och resultat. Alternativet att spekulera kring framtida förvärv anser vi dock hade varit sämre. Målen om 12% tillväxt, inkl. förvärv och 10% marginal ser ut att kunna infrias Systemairs målsättning är att växa med minst 12% årligen och att nå en genomsnittlig rörelsemarginal på minst 10% över en konjunkturcykel. Eftersom vi inte har inkluderat några förvärv i prognoserna så når inte Systemair sitt tillväxtmål enligt våra antaganden. Däremot så tror vi att de kan infria marginalmålet över tiden. 17

18 Värdering Tabellen nedan illustrerar vår värdering av aktien utifrån Redeyes prognoser samt två andra scenarierna. Värderingarna är gjorda i en DCFmodell där de viktigaste ingångsvärdena anges i tabellen. Syftet med detta är att ge en känslighetsanalys för värderingen utifrån olika antaganden, främst om den långsiktiga tillväxten och lönsamheten. Det positiva bygger på att de når en uthållig årlig tillväxttakt på 12% och en rörelsemarginal på 12%. Det negativa bygger på en mycket svag konjunkturutveckling som ger en långsam återhämtning i efterfrågan samt att Systemair därefter inte växer snabbare än ett mer traditionellt verkstadsföretag. Den vänstra delen av tabellen visar vilken nivå på intäkter och resultat som förväntas ha uppnåtts år 2011/12. I mittendelen ligger antagandena för perioden Till höger ligger det diskonterade värdet av prognostiserade kassaflöden per aktie. Period 1 avser åren 2009/ /12, Period 2 omfattar nästkommande 7 år och period 3 är tiden därefter. Nettoskulden är den rapporterade per senaste bokslut. Avkastningskravet (WACC) som vi har använt vid diskonteringen är genomgående 10,0%. Se nedan för beskrivning och känslighetsanalys. Motiverat värde: 69 SEK Utifrån Redeyes prognoser och DCF-modell så är ett motiverat värde på aktien cirka 69 SEK. I det mer optimistiska scenariot så kan ett avsevärt högre värde motiveras: 85 SEK. I det negativa scenariot indikerar värderingen att bolaget inte kan försvara dagens börskurs. Värdet blir i detta fall 52 SEK per aktier. Redeyes värdering År 2011/12 Period 2 ( ) DCF-Värde, SEK per aktie Totala intäkter, SEKm 4028 Årlig tillväxt 10,0% DCF-Värde, Period 1 12,4 EBIT 481 EBIT-marginal 11,0% DCF-Värde, Period 2 21,2 Resultat före skatt 454 WACC 10,0% DCF-Värde, Period 3 49,3 Nettovinst 325 FCF/EBIT 45,0% Nettoskuld -13,5 DCF-Värde 69,3 Positivt scenario År 2011/12 Period 2 ( ) DCF-Värde, SEK per aktie Totala intäkter, SEKm 4037 Årlig tillväxt 12,0% DCF-Värde, Period 1 12,7 EBIT 524 EBIT-marginal 12,0% DCF-Värde, Period 2 24,0 Resultat före skatt 497 WACC 10,0% DCF-Värde, Period 3 61,5 Nettovinst 356 FCF/EBIT 41,0% Nettoskuld -13,5 DCF-Värde 84,7 Negativt scenario År 2011/12 Period 2 ( ) DCF-Värde, SEK per aktie Totala intäkter, SEKm 3609 Årlig tillväxt 5,0% DCF-Värde, Period 1 12,7 EBIT 361 EBIT-marginal 10,0% DCF-Värde, Period 2 19,8 Resultat före skatt 334 WACC 10,0% DCF-Värde, Period 3 32,6 Nettovinst 238 FCF/EBIT 57,0% Nettoskuld -13,5 DCF-Värde 51,6 18

19 WACC Värderingen görs med hjälp av en kassaflödesmodell där diskonteringsräntan (WACC) skall avspegla bolagets kapitalkostnad. Att fastställa denna på ett objektivt sätt är dessvärre inte möjligt. Vi utgår ifrån den vedertagna modellen som väger samman kostnaden för lånat kapital (finansiell nettoskuld), med avkastningskravet på eget kapital. Kostnaden för lånat kapital är enkel att fastställa medan avkastningskravet på eget kapital snarast är en subjektiv bedömning om alla risker som påverkar aktien. Ventilationsbranschen har förvisso visat en stadig tillväxt över tiden, men är sannolikt inte mindre riskfylld än ett tvärsnitt på börsen. Eftersom bolaget är relativt litet och aktien stundtals har bristfällig likviditet så är det rimligt med ett högre avkastningskrav än för börsen som helhet. I synnerhet i dagsläget då aktiemarknaden fortfarande präglas av riskaversion. Vi har satt avkastningskravet på eget kapital till 12,0%, vilket kan jämföras med cirka 9% för börsen som helhet (3,5% riskfri ränta + cirka 5,5% riskpremie). Då vi väger samman denna och lånekostnaden, som över tiden kan uppskattas till cirka 4-5%, blir den genomsnittliga kapitalkostnaden (WACC) 10,0%. Känslighetsanalys för WACC och EBIT-marginal Eftersom WACCen i slutändan är en subjektiv bedömning men samtidigt avgörande för värderingen av aktien så har vi gjort en känslighetsanalys som visas i tabellen nedan. En annan parameter som får stort genomslag i värdet är antaganden om framtida lönsamhet i form av rörelsemarginal. Med utgångspunkt i vårt huvudscenario har vi varierat dessa två parametrar. Här framgår att värdet varierar något mer med avseende på förändringar i WACC. Känslighetsanalys, SEK per aktie EBIT-marginal från år ,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% WACC 9,0% 63,5 72, ,8 98,5 10,0% 54,0 61,6 69,3 76,7 84,5 11,0% 46,4 53,4 59,8 66,5 73,2 19

20 Relativvärdering Systemairs konkurrenter är inte börsnoterade och kan därför inte jämföras ur ett värderingsperspektiv. Vi har därför tagit en annan referensgrupp där vi anser att förutsättningarna, åtminstone ur ett investerarperspektiv, är fullt jämförbara. Dessa bolag har alla en tydlig koppling till byggindustrin dit de levererar olika systemlösningar. Samtliga har en stark position inom sina nischer och tillhör de ledande leverantörerna på sina utvalda marknader. Alla är också lönsamma bolag med en stabil historisk utveckling. Naturligtvis finns även stora skillnader, men på det hela taget så anser vi att de ger ett bra underlag för att göra relevanta jämförelser. Systemair värderas med rabatt om 15-20% Relativvärdering, Systemair vs peers * Börskurs P/E EV/EBIT 09P 10P 11P 09P 10P 11P Assa Abloy ,3 13,1 11,9 10,4 10,5 9,8 Lindab 74 29,5 16,4 11,7 21,0 14,7 11,2 Nederman 64 55,5 14,3 8,3 34,2 11,1 7,3 Nibe 62 15,2 14,0 12,7 11,8 11,2 10,4 Munters 47 29,9 14,8 11,3 17,2 10,7 8,7 Oviktat snitt 28,7 14,5 11,2 18,9 11,6 9,5 Systemair 59 17,7 11,9 9,8 14,4 9,9 8,2 Rabatt 62% 22% 13% 31% 18% 15% *Siffrorna för Systemair har justerats till kalenderår Systemair värderas enligt vår uppfattning med en rabatt om 15-20% jämfört med referensgruppen. Detta gäller för P/E-talsmultiplarna såväl som för EV/EBIT. Vi lägger ingen vikt vid nyckeltalen för 2009 då det för de flesta bolag har varit exceptionella förhållanden. Rabatten ter sig klart obefogad då vi beaktar bolagets starka historik. Främst avseende organisk tillväxt, se avsnittet nedan. Prognoserna för Assa Abloy, Lindab, Nibe och Munters är hämtade från SIX Market Estimates (SME). Prognoserna för Nederman och Systemair är Redeyes egna där vi justerat Systemairs brutna räkenskapsår till kalenderår. Jämförelse av historisk tillväxt och lönsamhet Historisk lönsamhet och tillväxt Jämförbarheten ur ett rent investerarperspektiv grundar sig till stor del i bolagens intjäningsförmåga och tillväxtmöjligheter. Vi har därför kartlagt hur denna grupp av bolag har utvecklats historiskt avseende rörelsemarginaler och organisk tillväxt. Sammanställningen återges i tabellen nedan. Vi har jämfört både perioden och Anledningen är att åren 2002 och 2003 för vissa bolag var stökiga år som kan ge missvisande resultat vid en sammanställning. För Lindab hade vi heller ej tillgång till dessa uppgifter. Åren är ändå intressanta för att se hur bolagen klarade av den senaste konjunkturnedgången. 20

21 Systemair har haft bättre tillväxt och likvärdig lönsamhet Vad gäller tillväxten så har Systemair haft en bättre utveckling än referensgruppen. Genomsnittlig organisk tillväxt var högre under båda perioderna, 10 respektive 11% mot 5 och 8% för övriga. Vad gäller rörelsemarginalerna så utmärker sig inte Systemair. Assa Abloy och Nibe är de bolag som haft både de högsta marginalerna och lägst variation mellan åren. Systemair har utvecklats ungefär som genomsnittet i gruppen i båda dessa avseenden. Rörelsemarginaler och tillväxt EBIT-marginal, snitt per år (%) Organisk tillväxt, snitt per år (%) År P Assa Abloy 12,1 11,3 14,7 4 5 Lindab u.s. 11,0 8,4 u.s. 8 Nederman 6,5 9,1 8,2 4 8 Nibe 10,1 10,3 10, Munters 8,0 7,8 6,8 6 8 Oviktat snitt 9,2 9,9 9,7 5 8 Systemair 9,1 10,9 11, Prognoserna förutsätter en återgång till marginalerna åren Av tabellen framgår även vilka marginaler som förutsätts för att respektive bolag skall nå de prognoser för åren som värderingstabellen ovan baserades på. Här framgår att gruppen som helhet och även Systemair, väntas återvända till den genomsnittliga nivån på marginaler som de hade under åren Lindab och Munters behöver inte nå upp till sina historiska rörelsemarginaler för att infria prognosförväntningarna medan Assa Abloy skall överträffa dem. Inget av bolagen behöver dock nå upp till sina tidigare marginaltoppar för att infria prognosförväntningarna. 21

22 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar har skett då detta är den inledande analysen. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har varit intakt under många år och branscherfarenhet liksom motivation i form av aktieinnehav är stort. Börshistoriken är något för kort och transparensen lite bristfällig för att få toppoäng. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk och Systemair har fortfarande små andelar i flera regioner. Marknadspositonen är god, men inte unik. Ett antal konkurrenter har liknande erbjudande. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Bolaget har en imponerande lång historik med god lönsamhet. Marginalerna är dock inte på den nivå som ger toppbetyg. Trygg placering 8,5p Kommentar: Stor geografisk spridning där inga enskilda kunder är avgörande samt en stark balansräkning och ägarbild begränsar risken i aktien. Konjunkturkänslighet och en viss begränsad likviditet i aktien skall dock beaktas. Investeringsläge 5,5p Kommentar: Aktien framstår som attraktivt värderad, i synnerhet vid en relativvärdering. Den är dock inte helt oupptäckt av marknaden då flera institutioner redan finns på ägarlistan. 22

23 Resultaträkning, MSEK 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Soliditet 37% 43% 47% 51% 55% Skuldsättningsgrad 103% 78% 66% 53% 42% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 2,0 1,9 1,7 1,7 1,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF ( ) 644,2 Betavärde 1,2 NV FCF ( ) 1 101,6 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2019-) 2 565,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 99,7 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 802,8 Motiverat värde 3 608,0 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 10,0 Motiverat värde per aktie, SEK 69,4 EBIT-marginal 11,0 Börskurs, SEK 60,0 Lönsamhet 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Avk. på eget kapital (ROE) 34% 26% 19% 20% 21% ROCE 27% 20% 16% 18% 21% ROIC 22% 15% 12% 14% 15% EBITDA just-marginal 15% 13% 12% 13% 14% EBIT just-marginal 13% 10% 9% 11% 12% Netto just-marginal 8% 7% 6% 7% 8% Data per aktie, SEK 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e VPA 3,93 5,12 4,01 4,99 6,24 VPA just 3,93 5,12 4,01 4,99 6,24 Utdelning 1,5 0,8 1,1 1,5 1,8 Nettoskuld 11,3 15,3 11,3 8,4 3,9 Antal aktier 62,0 46,0 52,0 52,0 52,0 Värdering 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Enterprise value P/E 15,3 11,7 14,9 12,0 9,6 P/E just 15,3 11,7 14,9 12,0 9,6 P/S 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 EV/S 1,2 1,1 1,1 1,1 1,0 EV/EBITDA just 8,0 9,1 9,7 8,1 6,9 EV/EBIT just 9,5 11,2 12,3 9,9 8,0 P/BV 3,9 3,0 2,6 2,2 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 35,0% Omsättning 4,3% 3 mån 24,0% Rörelseresultat, just -11,9% 12 mån 4,0% V/A, just 1,0% Årets Början 66,0% EK 23,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Gerald Engström 42,3 42,3 ebm Beteiligungs GmbH 21,3 21,3 Lannebo fonder 7,4 7,4 Alecta 3,4 3,4 SEB fonder 3,2 3,2 Odin fonder 2,8 2,8 SHB fonder 1,9 1,9 Fondita fonder 1,5 1,5 Schroder fonder 0,7 0,7 Skandia Liv 0,6 0,6 Aktien Reuterskod SYSR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 60,0 Antal aktier, milj 52,0 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO/IR Ordf Gerald Engström Glen Nilsson Lars Hansson Nästkommande rapportdatum Kvartal / Tillväxt 07/08 08/09 09/10e 10/11e 11/12e Försäljningstillväxt 16% 8% 1% 8% 11% VPA-tillväxt (just) 15% 30% -22% 24% 25% Tillväxt eget kapital 26% 29% 19% 17% 17% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 23