ILLIKVIDITETSRABATTER I SVENSKA BOLAG

Transkript

1 ILLIKVIDITETSRABATTER I SVENSKA BOLAG En studie rörande företags finansiella hälsas påverkan på bolagets illikviditetsrabatt En Kandidatuppsats i Företagsekonomi Handledare: Katarzyna Cieslak Jakob Dingertz Vilhelm Ohlin

2 Sammanfattning Svensk titel: Illikviditetsrabatter hos Svenska bolag En studie rörande företags finansiella hälsas påverkan på bolaget illikviditetsrabatt. Nyckelord: Svenska marknadsplatser, Listbyte, Illikviditetsrabatter, Z-score Syfte: Metod: Teori: Syftet med denna uppsats är att dels undersöka illikviditetsrabattens storlek på mindre likvida marknadsplatser än Nasdaq OMX Stockholm, men också att undersöka huruvida denna rabatts storlek kan kopplas till ett företags finansiella välmående. Vi kommer att göra en kvantitativ undersökning där vi använder en metod för estimering av illikviditetsrabatter utvecklad av Emory & Emory (2002). Metoden har anpassats något för den undersökning vi ämnar göra och har förändrats i det avseendet att den nu används för listbyten snarare än rena IPOs. Vi har valt att kort beskriva de olika marknadsplatserna i Sverige och dess förutsättningar, varför ett bolag byter lista, samt mycket kortfattat hur en prissättning går till vid en IPO eller listbyte i Sverige. En genomgång av tidigare studier och forskning i ämnet illikviditetsrabatter görs också. Empiri: Genom att studera ungefär 20 stycken årsredovisningar mellan åren och vi samlat in data rörande dessa företags finansiella välmående utifrån Altmans Z-score. Introduktionskurser på Nasdaq OMX Stockholm har jämförts med priset på bolagets aktier sex månader för listbytet och en illikviditetsrabatt har räknats fram. En korrelationsanalys görs sedan på resultatet och en jämförelse mellan teori och våra resultat kan göras. Resultat: Vi får i vår uppsats ett resultat som innebär att den genomsnittliga illikviditetsrabatten på bolag noterade på mindre likvida handelsplatser än Nasdaq OMX Stockholm är 7,02 procent. Viktas denna illikviditetsrabatt mot indexutvecklingen under perioden mellan sex månader före listbyte och listbytet, uppgår illikviditetsrabatten istället till 13,86 procent. Den genomsnittliga Z-scoren för undersökta bolag uppgår till 5,1 och dessa två variabler har en negativ korrelation på -0,53. Det viktade värdet för samma korrelation med två bolag borträknade är -0,61. Detta innebär alltså att det finns indikationer på att desto lägre Z-score, och därmed också ökad finansiell risk i bolaget, desto högre bör bolagets illikviditetsrisk vara. Företagets finansiella hälsa kan alltså till viss övertygelse sägas påverka hur stor illikviditetsrabatten är på företaget. 1

3 Abstract Thesis Title: Illiquidity discount on Swedish companies A study about a company's financial health s effect on its illiquidity discount. Keywords: Swedish market places, change of stock list, Illiquidity discount rates, Z-score Purpose: Method: Theory: The purpose of this thesis is to investigate the size of the illiquidity discount rate on market places less liquid then the Nasdaq OMX Stockholm, but also to investigate if the size of this discount can be partly explained by the company's financial health. This thesis will be based on a quantitative research where we use a method of estimating illiquidity discount rates developed by Emory & Emory (2002). This method has been altered to a limited extend in order estimating the discount on changes of stock listings, rather than pure IPOs. We have chosen to in the thesis short describe the different market places in Sweden and their characteristics, why a company might want to change stock list, and also to shortly describe how an initial price for when the company changes list is set. We also go through earlier studies and research that has already touched upon the subject. Empirical data: By studying approximately 20 companies financial reports between the years of have we collected data regarding these companies financial health from according to Altman s Z-score. The price for the introduction on Nasdaq OMX Stockholm was compared with the price that the company was traded at six months earlier and an illiquidity discount has been calculated. A correlation-analysis has thereafter given us a result and this result has been compare to what the theory says. Result: Our result shows that the average illiquidity discount on company's listed on markets less liquid then the Nasdaq OMX Stockholm is 7,02 percent. If this raw score is weighted towards index is the illiquidity discount instead 13,86 percent. The average Z-score for these companies are 5,1 and these two variables has a negative correlation of -0,53. The weighted score for the same correlation with two companies excluded is -0,61. This means that our result indicates that the lower the Z-score, and thereby also larger financial risk within the company, the higher should the illiquidity discount rate be. A company's financial health could there for to some beliefs be claimed to change the size of the illiquidity discount. 2

4 Innehållsförteckning 1. Inledning Bakgrund Problemdiskussion Problemformulering Frågeställningar Syfte Avgränsningar Definitioner Disposition Metod Val av uppsatsämne Metodval och datainsamling Varför undersöka listbyten? Varför Z-score? För- och nackdelar med vald metod Datainsamling Undersökningens trovärdighet Konjunkturens påverkan Teori Grundläggande förutsättningar Marknadsplatser i Sverige Nasdaq OMX Stockholm NGM Equity First North Aktietorget Varför byter bolag lista? Emory och Emory IPO-study Damodaran om illikviditetsrabatter Bajaj et. al regressionsanalys Altman Z-score Hur sätts en introduktionskurs? Empiri Genomsnittlig illikviditetsrabatt Förhållandet mellan illikviditetsrabatter och företagens Z-score Genomsnittlig viktad illikviditetsrabatt Förhållandet mellan viktade illikviditetsrabatter och företagens Z-score

5 4.5 Sammanfattning av empiri Analys Vad kan vi säga om den genomsnittliga illikviditetsrabatten? Påverkas illikviditetsrabattens storlek av ett företags finansiella hälsa? Slutsats Förslag på vidare forskning Referenslista Bilaga

6 1. Inledning 1.1 Bakgrund I ett aktiebolag är ägandet uppdelat i aktier, där varje aktie enligt huvudregeln besitter samma rättigheter. Aktierna är också, enligt huvudregeln, fritt överlåtbara (Nationalencyklopedin, 2012). När aktierna byter ägare finns det alltid ett pris som i teorin är en överenskommelse mellan köpare och säljare. Är företaget publikt, vilket innebär att det finns noterat på en aktiemarknad, uppdateras aktiens pris kontinuerligt med hänsyn till olika faktorer (Bodie et al., 2003). En viktig del i en akties värde är hur snabbt man kan göra sig av med den och få pengar i utbyte, med andra ord hur likvid den är. En investerare föredrar alltså tillgångar med hög likviditet och låga transaktionskostnader. Allt annat lika, bör därmed en tillgång med relativt låg likviditet (illikvid) antingen handlas till ett lägre pris eller förväntas generera en större avkastning. Flertalet studier har också visat att illikviditet signifikant kan reducera marknadsvärdet på en tillgång, och aktier är inget undantag (Bodie et al., 2003). I publika aktiebolag finns företagets aktier alltså tillgängliga på en aktiemarknad där allmänheten har möjlighet att köpa aktien. Aktiemarknader kan variera på många punkter, såsom storlek och handelsomsättning, men också i regelverk och krav på transparens. Dessa är faktorer som kan påverka i vilken utsträckning en aktie, som handlas på en specifik aktiemarknad, är likvid. En aktie som handlas på en mindre likvid marknad bör därmed åläggas någon form av rabatt i jämförelse med om den handlats på en mer likvid marknad. 1.2 Problemdiskussion När ett företag väljer att byta aktiemarknad från en mindre likvid till en mer likvid, finns det ett värde för företaget att veta med hur stor illikviditetsrabatt bolaget handlas med idag. Det blir viktigt i det avseende att den introduktionskurs som sätts måste ta hänsyn till denna illikviditetsrabatt eftersom den rimligtvis kommer att minska då ett bolag går från en mindre likvid börs till en mer likvid. Eftersom tidigare marknadsvärde är viktigt för ett företag då ett introduktionspris sätts och ett prospekt 1 skickas ut, blir en eventuell illikviditetsrabatt en stark påverkande faktor till vilket introduktionspris som sätts. Med anledning av detta blir det 1 Ett prospekt är ett förslag på hur ett företag planerar att genomföra ett erbjudande av överlåtbara värdepapper till allmänheten, eller då dessa värdepapper tas upp till handel på en reglerad aktiemarknad. Ett prospekt lämnas publicerandet in till Finansinspektionen för granskande och godkännande och ska då innehålla nödvändig information kring hur företaget planerar att genomföra processen (Finansinspektionen, 2012). För ytterligare information, se fi.se/prospekt 5

7 viktigt för ett företag som planerar ett listbyte att veta med hur stor illikviditetsrabatt dess aktie idag handlas med för att, då ett introduktionspris sätts, kunna bortse från denna och på det viset sätta introduktionskursen till ett pris som motsvarar investerarnas förväntningar på den nya handelsplatsen. Det är också relevant för privata investerare att veta hur stor del av aktiens pris som kan hänföras till rabatt för illikviditet. Dels för att kunna göra en avvägning mellan aktiens likviditet och affärens risk, och utifrån det avgöra om priset är lämpligt. Samma sak gäller för professionella analytiker som är i behov av att veta hur mycket aktiepriset är reducerat på grund av brist på likviditet när de gör företagsanalyser. Ytterligare en intressant aspekt är att undersöka vilka bakomliggande faktorer som avgör storleken på ett bolags illikviditetsrabatt. Kan vi finna ett samband mellan ett företags finansiella hälsa och dess illikviditetsrabatt, kan det ge oss värdefulla insikter i för vilken typ av företag det är mest lönsamt att genomföra ett listbyte till en mer likvid marknad. Finns ett negativt samband skulle alltså vinsten för det välmående företaget vara mindre vid ett listbyte än för det finansiellt pressade bolaget. Detta blir naturligtvis en intressant aspekt som investerare och företagsledare i så fall behöver ha i åtanke då valet står mellan att byta eller inte byta handelsplats. 1.3 Problemformulering För att kunna fastställa hur stor illikviditetsrabatten är i ett bolag som idag handlas på en mindre likvid marknad, är det viktigt att veta vilka de bakomliggande faktorerna är som bestämmer storleken på denna rabatt. I USA har en hel del sådan forskning gjorts, bland annat av Emory och Emory (2002), Damodaran (2005), Silber (1991) samt Bajaj (2001), men förhållandevis lite forskning har gjorts i Sverige. Eftersom det råder olika förutsättningar gällande vilken typ av aktier som finns i Sverige jämfört med USA, och således också vilken typ av undersökningar som är möjliga att genomföra, anser vi att det idag inte finns tillräckligt med forskning gjord rörande illikviditetsrabatter på svenska bolag som inte handlas på den svenska huvudbörsen, Nasdaq OMX Stockholm. Mycket lite eller ingen tidigare forskning har heller gjorts rörande ett eventuellt samband mellan ett företags finansiella och dess handlade illikviditetsrabatt på den svenska marknaden. Som vi redan nämnt kan ett sådant eventuellt sådant samband vara mycket värdefullt att veta, 6

8 både för investerare och analytiker, men också för företaget själva. Vi anser därför att den svenska marknaden behöver utredas rörande detta ämne och hoppas finna resultat som dels kan ligga till grund för ytterligare fördjupningar i framtiden, men också för praktiker i dag. 1.4 Frågeställningar Hur stor är illikviditetsrabatten i svenska bolag som handlas på mindre likvida handelsplatser än Nasdaq OMX Stockholm? Hur påverkar ett företags finansiella hälsa storleken på företagets illikviditetsrabatt? 1.5 Syfte Syftet med uppsatsen är att undersöka illikviditetsrabattens storlek i bolag som handlas på mindre likvida börser än Nasdaq OMX Stockholm och om en eventuell storleksskillnad på denna rabatt kan länkas till skillnaden mellan olika bolags finansiella hälsa. Ur ett vidare perspektiv är syftet också att undersöka denna eventuella korrelation eftersom det ur såväl företags som investerares perspektiv blir mycket viktigt att veta vad illikviditetsrabattens storlek beror på då ett företag antingen går från privat till publikt eller, som i vårt fall, byter handelsplats för sin aktie. 1.6 Avgränsningar och urval Vi har valt att avgränsa oss till företag som introducerats på Nasdaq OMX Stockholm perioden Då vi dels valt att begränsa vår undersökning till den svenska marknaden, men också valt att endast undersöka de senaste årens introduktioner har vi blivit något begränsade i det underlag som funnits att tillgå. Anledningen till att vi trots detta valt att endast undersöka från 2007 och framåt är att vi önskat hålla undersökningen så relevant för dagens börsklimat och förutsättningar som möjligt. Hade istället ett större tidsintervall använts hade vi sannolikt fått ett mer statistiskt säkerhetsställt resultat, men vi anser att undersökningen istället hade tappat relevans för ämnet då vi, som många redan känner till, de senaste åren upplevt en mycket turbulent tid av förändring på alla världens marknadsplatser, inklusive Sveriges. Samtidigt som våra observationer får betraktas som relativt få, täcker det å andra sidan in tidsintervallet väl då samtliga observationer som är tillämpbara på vår metod har inkluderats. 7

9 Vidare har vi också valt att begränsa oss till listbyten. Bolag som med andra ord redan varit publikt ägda och tidigare handlats på någon av de mindre likvida, men ändå klassade som registrerade, handelsplattformarna (Aktiespararna, 2012:05). Vår undersökning innefattar därför inte bolag som introducerats för allmänheten för första gången, eller bolag som avyttrat dotterbolag. Vårt urval uppgår till 17 stycken studerade bolag där 12 stycken har gått från First North, 4 från NGM Equtiy och ett från Aktietorget. Arbetets omfattning gör också att vi måste avgränsa oss till en potentiellt påverkande faktor för illikviditetsrabatters storlek. Att ett företags finansiella hälsa i teorin bör ha inverkan på hur stor dess illikviditetsrabatt är finner vi intressant och relevant att undersöka även i Sverige. 1.7 Definitioner och förklaringar Likviditet och risks förhållande till finansiell hälsa. En illikviditetsrabatt är egentligen en riskpremie för den risk som kommer med ett köp gällande hur enkelt eller svårt det är för köparen att i framtiden sälja sin ägarandel. Enkelt kan det sammanfattas som så att desto mindre likvid en aktie är, desto svårare blir det för en ägare att sälja av sin ägarandel snabbt och till en låg spread (för definition av spread se All business (2012:05)). Detta innebär således att det som köpare av en aktie finns en risk med att förvärva denna ägarandel om det i framtiden föreligger en osäkerhet kring försäljningen av samma ägarandel. En risk för köpare skapas då dennes innehav i bolaget kanske inte omedelbart, och till en låg spread, kan likvideras till kontanta medel. Således kräver alltså en köpare i ett bolag alltid en riskpremie för att köpa en ägarandel i ett bolag som handlas på en mindre likvid marknadsplats, jämfört med om samma bolag istället hade handlats på en mer likvid handelsplats, kortfattat, en illikviditetsrabatt (Damodaran, 2005). Företaget som sådant och dess karaktäristika är också någonting som kommer påverka hur riskabel en investering blir. Ett företag med finansiella svårigheter eller ojämn avkastning innebär en större risk än ett stabilt välmående företag, och likviditet blir därmed mer eftertraktat för dessa aktier. Initial Public Offering (IPO). Ursprungsbetydelsen av IPO är, precis som namnet talar om, den process som sker då ett företag går från att vara privat till att istället bli ett publikt handlat 8

10 bolag. Ett IPO-pris sätts och på så sätt skapas också ett, vad företaget själva tror kommer att bli ett ungefärligt marknadsvärde. Historisk statistik visar däremot på att introduktionskursen ofta ligger under det pris som marknaden redan efter första dagen handlar upp kursen till, ofta föreligger alltså så kallad underprissättning vid IPO:s (Loughran, Ritter, 2004). Men IPO kan också innebära den process som ett företag går igenom då de byter lista för dess aktie att handlas på. Även om IPO i dess traditionella bemärkelse (så kallad "ren" IPO) får en ny innebörd fungerar uttrycket även som benämning på processen kring ett listbyte och det är just detta som vi ämnar behandla i denna uppsats. Vi kommer i arbetet också att referera till något som vi väljer att kalla för "IPO-metoden". Det är den metod som Emory och Emory (2002) använde i sin undersökning och går kortfattat ut på att ett marknadsvärde avläses utifrån det pris som ett bolag handlas med en viss tid innan en börsintroduktion eller listbyte, och sedan jämförs detta pris med det pris som bolaget senare introduceras till, antingen för första gången till marknaden, eller till dess nya handelsplats. För närmare beskrivning se avsnitt 3.3. Altman Z-score. En teoretisk modell för att bedöma ett företags risk att gå i konkurs. Indirekt visar alltså måttet på ett företags generella finansiella välmående och har, allt sedan modellen först publicerades 1968, varit en vedertagen metod för att räkna ut just företags finansiella hälsa. Desto högre Z-score ett företag har, desto mer stabilt anses dess finansiella situation vara och desto lägre Z-scoren är, desto högre anses risken involverat i företagets finansiella situation vara (Altman, 1968). Private placement. Är investeringar som gjorts av större investerare. Vanligast är banker, fondkommissioner och pensionsfonder. Dessa ägare har ofta olika anledningar till sitt ägande, antingen som passiv ägare där fokus ligger på att få hög avkasting, eller som aktiv ägare där fokus istället hamnar på inflytande i verksamheten och genom detta skapa avkastning. Private placement kan inte klassas som publikt ägande (Carey & Prowse, 1994.) Restricted stock. Icke registrerade värdepapper som utbjuds i privata försäljningar. Kan endast säljas när ett antal villkor är uppfyllda, enligt föreskrifterna i Rule 144 (U.S Securitys and Exchange Commission, 2012). 9

11 1.8 Disposition Inledning Här görs en inledande ansats kring uppsatsämnet och bakgrunden till ämnet. En problemdiskussion hålls och läsaren presenteras inför problemformuleringen. Syftet med uppsatsen presenteras och avgränsningarna gås igenom. Slutligen redogörs vissa centrala begrepp i arbetet och avsnittet avslutas med en disposition. Metod I detta avsnitt redogörs dels för vilken metod vi kommer att använda oss av, men också varför vi använder just denna metod. Vi beskriver hur vi samlat in data och vilken typ av data det är. Slutligen diskuterar vi också vår undersöknings trovärdighet och vad som är förrespektive nackdelarna med vår valda metod. Teori I teoriavsnittet görs först en genomgång av vilka som är förutsättningarna på de svenska handelsplatserna. Efter detta görs en teoretisk genomgång av tidigare forskning och ett antal modeller diskuteras. Empiri Vi presenterar här de empiriska reslutat som vår undersökning kommit fram till. Vi visar på både reslutaten gällande storleken på illikviditetsrabatterna, men även hur de korrellerar med undersökta företags finansiella välmående. Analys Här görs en mer djupgående analys av våra empiriska reslutat och vi undersöker också hur väl de resultat vi kommer fram till överensstämmer med framlagd teori. Vi behandlar också vad eventuella skillnader mellan teori och våra resultat kan bero på. Slutsats I slutsatsen lyfter vi fram vad som är anmärkningsvärt med undersökningen, talar om de resultat vi slutligen kommer fram till samt berör en del kritik som kan riktas mot arbetet. Vi diskuterar också förslag på framtida forskining i ämnet. 10

12 2. Metod 2.1 Val av uppsatsämne Då vi båda under en längre tid haft ett stort intresse för aktier och inte minst bolag som handlas på mindre börser än den svenska huvudbörsen, faller det sig ganska naturligt att vi intresserat oss för vilka de bakomliggande faktorerna kring varför en viss aktie handlas till ett visst pris är. Vilka är egentligen de bakomliggande faktorerna kring varför ett företag handlas till det pris det görs, och hur kan man i sin egen företagsvärdering lägga in dessa faktorer, var en fråga vi båda ställde oss då vi först började diskutera uppsatsämne. Just illikviditetsrabatten hos bolagen blev ett ständigt återkommande ämne och vi bestämde oss därför för att, både utav egenintresse gällande vilken storlek denna har och om det kan kopplas till företagets finansiella hälsa, men också ur ett Corporate Finance-perspektiv eftersom det är viktigt att även veta storleken på denna rabatt för ett företag som ska byta lista och med anledning av detta måste sätta en introduktionskurs. Vi är väl medvetna om att ett företags finansiella hälsa inte enskilt kan förklara till vilken illikviditetsrabatt ett bolag på en mindre likvid marknad handlas med, men vi tror, med den teoretiska bakgrund som finns gällande ämnet, att det är en starkt påverkande faktor och det blir därför mycket intressant för oss, såväl som för andra teoretiker och praktiker som behandlar ämnet, att undersöka detta. 2.2 Metodval och datainsamling Vår studie avser behandla till vilken illikviditetsrabatt bolag som bytt handelsplats till Nasdaq OMX Stockholm mellan åren handlades med. Vi önskar efter undersökningen att kunna redogöra för dels hur stor illikviditetsrabatten är, men också hur illikviditetsrabatt och företagets generella finansiella hälsa, i vårt fall mätt genom Altmans Z- score, korrelerar. Vi har undersökt bolag som bytt handelsplats från antingen First North, Aktietorget eller NGM Equity, till den svenska huvudbörsen, Nasdaq OMX Stockholm. Majoriteten av dessa bolag har gått från den marknad som, sett till omsättning, är näst störst, First North (Nasdaq OMX, 2012). 11

13 För att beräkna illikviditetsrabatten har vi använt samma metod som Emory och Emory (2002). Vi har undersökt vad marknadspriset för bolagen varit sex månader före listbytet eller, i det fallet ett handelspris inte funnits exakt sex månader tidigare, den dag som legat närmast sex månader före listbytet. Kursen sex månader innan har sedan jämförts med den introduktionskurs som bolaget hade då det introducerades på Nasdaq OMX Stockholm. Skillnaden i pris blir definierat som illikviditetsrabatten. Anledningen till att vi valt att använda kursen sex månader innan listbytet är att ett prospekt ska lämnas in och introduktionen tillkännages för allmänheten en viss tid innan den genomförs. Processen vid ansökan om notering påbörjas vanligtvis 6-12 månader innan noteringsdagen men det är först i ett senare skede som prospektet upprättas och allmänheten informeras (D Agostino et. al, 2007). Genom att använda kursen sex månader innan anser vi dels att företagets finansiella hälsa inte hunnit förändrats i alltför stor utsträckning, samtidigt som listbytet antagligen inte hunnit offentliggöras. Efter det har en Z-score räknats fram för varje enskilt bolag för att försöka fånga bolagens individuella finansiella hälsa. Z-scoren har räknats fram med hjälp av den finansiella årsredovisning som varje företag har publicerats för det år som bolaget bytte lista minus sex månader. Alltså, introducerades ett bolag i januari 2009, har vi utgått från data från 2008 eftersom det är under den tiden som den förmodade illikviditetsrabatten har funnits och det blir således detta års årsredovisning som blir relevant att undersöka. För tillverkande företag har vi använt den ursprungliga Z-score modellen och för de icke-tillverkande företagen har vi använt den senare reviderade varianten. Varianten för icke-tillverkande företag är visserligen utvecklad för att i första hand användas på privata företag men kan lika väl även användas på publika bolag (Eidleman, 1995). Efter att denna data samlats in har en korrelationsanalys gjorts mellan den observerade illikviditetsrabatten, samt den Z-score som varje företag hade vid tiden sex månader före listbytet. Denna korrelationsanalys har gjorts eftersom vi ämnar undersöka sambandet mellan ett företags finansiella välmående och dess illikviditetsrabatt. Detta är relevant eftersom det i så fall visar att det teoretiska underlag som idag finns tillgängligt menar på att ett företags finansiella välmående, men inte uteslutande denna faktor, påverkar storleken på illikviditetsrabatten. Kan vi finna ett negativt samband mellan Z-score och illikviditetsrabatt, det vill säga om illikviditetsrabatten blir högre ju lägre värdet på Z-scoren är, eller tvärt om, 12

14 borde detta innebära att denna företagets finansiella hälsa påverkar storleken på illikviditetsrabatten Varför undersöka listbyten? Att denna uppsats baseras på listbyten snarare än "rena" IPOs grundar sig i flertalet anledningar. För det första strävar vi efter att i denna utredning dels endast se till den svenska marknaden, men också att endast se till de senaste fem åren. Detta gör att urvalet begränsas kraftigt eftersom svenska IPOs till Nasdaq OMX Stockholm de senaste åren varit ett klart begränsat fenomen (Realtid, 2009). För det andra finns det stora svårigheter med att få fram ett rättvisande marknadsvärde på ett bolag som antingen är helt privatägt eller handlas på en marknadsplats som inte tillhör någon av de mer etablerade i Sverige. Ofta utgör personalköp, ägarbyten mellan olika majoritetsägare och andra ej direkt marknadskorrelerade transaktioner, största delen av handeln i dessa bolag och att göra en jämförelse mellan aktievärdet sex månader innan en "ren" IPO och introduktionskursen blir därför inte relevant av den enkla anledningen att det tidigare priset inte kan ses som ett marknadsvärde (Babich och Sobel, 2004). Kortfattat kan vi alltså sammanfatta det som att anledningen till att vi i detta fall anser det vara bättre att använda oss av IPOs i den mening att vi åsyftar list- och börsbyten istället för "rena" IPOs, är för att vi i observationen sex månader innan listbytet får ett mer rättvisande marknadsvärde och ett aktiepris som bättre överensstämmer med det marknaden anser sig vara villig att betala för ett bolag. Detta tillsammans med det utökade, men ändå kraftigt begränsade, underlaget gör att vi för att skapa validitet åt denna uppsats valt att göra enligt redogjord metod Varför Z-Score? Tidigare studier i ämnet är till stor del utförda på den amerikanska aktiemarknaden, vilken på många sätt skiljer sig från den svenska. Att undersöka samma variabler och faktorer blir därmed svårt. Bajaj et al. (2001) studerade exempelvis private placements vilket är väldigt tidskrävande och svårt att få fram material om. Silber (1991) studerade restricted stock vilket inte är möjligt att göra på samma sätt i Sverige då det inte finns något motsvarande. Dock har vi funnit en gemensam nämnare hos tidigare undersökningar, att företagets finansiella välmående antagligen har inverkan på hur stor rabatten blir på mindre likvida aktier. Bajaj et al. (2001) använde sig av Altman Z-Score för att mäta ett företags finansiella välmående och vi anser att det inte finns några hinder för att använda samma metod även på svenska företag. 13

15 Fördelen med att använda Z-Score är dels att det är ett smidigt och enkelt verktyg att använda, samtidigt som det är en relativt vedertagen modell som nyttjats frekvent allt sedan den först utvecklades. Den passar också väl in på vad vi vill undersöka då modellen tar hänsyn till nyckeltal kopplade till såväl risk som till storlek. 2.3 För- och nackdelar med vald metod Fördelen med användandet av IPO-metoden är att den dels är enkel att undersöka, genom detta blir resultaten enkla att validera och vi hoppas att vårt arbete får mer tyngd, samt att denna metod till den grad det är möjligt utesluter egna estimeringar och värderingar. Eftersom vi i uträknandet av illikviditetsrabatterna kommer att utgå från undersökta företags årsredovisningar kan vi anta att detta är siffror som har ett stort värde och att dess validitet inte behöver ifrågasättas. Hade vi istället valt en metod där vi själva gjorde företagsvärderingar hade detta lett till att vi tvingats göra många estimeringar själva och vårt arbete hade på det sättet inte kunnat verifieras på samma sätt som idag. Det finns däremot nackdelar med användandet av vald metod och några av dessa är som följer; Endast företag som lyckats med sina börsnoteringar tas med i urvalet. Bolag som inte lyckats med introduktionen sorteras därför bort och urvalet kan då bli vinklat. Tidsaspekten är den kanske största nackdelen i den metod vi valt. Eftersom tid kvar till IPO, enligt Damodaran (2005), är en viktig faktor rörande storleken på illikviditetsrabatten, har tid kvar till listbytet stor betydelse för rabattens storlek. I och med att vi valt att undersöka marknadspriset hos ett bolag sex månader innan listbytet hoppas vi ändå att vi får ett resultat som både blir aktuellt, det vill säga, inte allt för mycket har hunnit hände med varken företaget eller konjunkturen, men som samtidigt inte ligger för nära inpå dagen för listbytet. Det kan jämföras med Emory och Emory (2002) som använde sig av aktiekursen fem månader innan börsnotering. Trots ovanstående motivering kan stora förändringar förekomma inom företaget mellan mätdagen före listbytet och den dagen då listbytet sker. Det går därför inte att utesluta att skillnaden endast beror på tidigare rådande illikviditetsrabatt, utan att företagets förutsättningar också kan ha förändrats. (IRS, 2009) Många bolag som handlas på mindre likvida marknadsplatser är ofta tillväxtbolag som med anledning av att de genomför en nyemission i samband med listbyte sätter 14

16 introduktionskursen lågt för att fylla emissionen. Detta gör att introduktionskursen tenderar att vara underprissatt (IRS, 2009). 2.4 Datainsamling Viktigt att skilja på är de olika typerna av data som finns. Den delas in i antingen primärdata, det vill säga data som samlas in av författarna själva, eller sekundärdata som är fallet då insamlingen består av information insamlad av andra personer eller institutioner. Ofta benämns sekundärdata som data som samlats in i annat syfte än det som den aktuella undersökningen undersöker (Christensen et al, 2001). Sekundärdata kan också delas in ytterligare efter så kallad intern respektive extern sekundärdata. Intern sekundärdata kan exempelvis vara information publicerad från ett företag rörande företagets välmående och framtidsutsikter, vanligtvis genom kvartals- respektive årsrapporter. Extern sekundärdata är istället information publicerad av bland annat forskare, journalister och andra aktörer på liknande områden. (Christensen et al, 2001) Till det teoretiska avsnittet i arbetet kommer vi att använda oss av sekundärdata och mer bestämt extern sekundärdata främst i form av vetenskapliga artiklar. Till den kvantitativa datainsamlingen rörande de illikviditetsrabatter och företagens Z-score har vi istället använt oss av intern sekundärdata. Vi anser att denna data får anses vara tillförlitlig och trovärdig eftersom den baseras på rapporter från väl etablerade företag på kontrollerade marknader. Vi har också använt oss av handelsplatsernas egna hemsidor för information exempelvis Nasdaq OMX Stockholm och First North, samt extern sekundärdata för att kontrollera dessa siffror genom till exempel Dagens Industris register. 2.5 Undersökningens trovärdighet Hur pass trovärdig en undersökning är kan graderas utifrån ett antal viktiga begreppet. Validitet syftar till själva undersökningsmetoden och hur relevant den är i förhållande till det som ska undersökas. Begreppet innefattar också i vilken utsträckning undersökningens resultat kan generaliseras. Reliabilitet behandlar risken för slumpvisa fel i undersökningen och att den data som samlas in är korrekt och att uträkningarna görs på rätt sätt. Vid hög reliabilitet kommer resultatet bli detsamma om någon annan skulle göra om undersökningen (Avdic, 2011). 15

17 Vår undersökning är kvantitativ och större delen av vår data är hämtad från företags årsredovisningar och aktiemarknadernas hemsidor. Reliabiliteten får därmed anses vara hög. De problem vår undersökning kan tänkas innefatta är antingen att vi hämtat felaktig information från källorna eller gjort misstag i våra uträkningar. För att minimera dessa risker har vi kontrollerat börskurserna mot såväl den aktuella aktiemarknadens hemsida, företagets finansiella rapporter samt di.se för att se så att det stämmer någorlunda överens. Vad gäller validiteten så mäter vi företags finansiella välmående via Altman Z-Score, vilket får ses som en allmänt vedertagen metod. Tidigare undersökningar (Bajaj, et al, 2001) har också använt Z-Score i samma syfte. Ursprungliga avsikten med Z-Score var att förutspå en framtida konkurs, men den ger likväl ett bra mått på hur företagets finansiella situation ser ut (Altman och Hotchkiss, 2008). Antalet observationer i vår undersökning är relativt få vilket kan försvaga studiens validitet då vårt material blir svårt att säkerställa statistiskt. Att dra generella slutsatser blir därmed svårt. Dock innefattar vår undersökning samtliga företag som gjort ett listbyte till OMX Stockholm sedan 2007, vilket gör att den kommer avspegla detta tidsintervall väl. 2.6 Konjunkturens påverkan I ett längre perspektiv kommer konjunkturen att påverka börsen och således de generella aktiepriserna. Vid högkonjunktur ökar aktiviteten i ekonomin, det konsumeras mer och företagen har bättre förutsättningar att göra goda resultat. Detta får aktiekurserna att stiga, och det motsatta gäller vid lågkonjunktur. Känslighet för konjunktursvängningar kan också variera från företag till företag, där vissa är mycket konjunkturkänsliga och andra inte påverkas alls (Swedbank, 2012). Eftersom vår undersökning sträcker sig tillbaka till 2007 innebär detta med stor sannorlikhet att konjunkturen kommer att ha en inverkan på vårt resultat. Med anledning av detta har vi valt att i vår undersökning presentera två stycken olika resultat, ett där vi inte tagit hänsyn till konjunktursvängningar och ett där vi gjort det, ett så kallat viktat resultat. Detta har vi gjort eftersom vi strävar efter att eliminera så många yttre påverkande faktorer som möjligt. Viktningen har gått till så att vi undersökt hur index för den marknadsplats som bolaget handlats på sex månader före listbytet utvecklat sig under perioden mellan mätpunkten och fram till listbytet. Denna indexutveckling har sedan adderats, alternativt subtraherats beroende på indexutveckling, från den raw-score vi redan tidigare räknat fram. På detta sätt har vi 16

18 alltså tagit hänsyn till hur marknaden i stort utvecklats under perioden sex månader före listbyte fram till listbytet. 3. Teori 3.1 Grundläggande förutsättningar Marknadsplatser I Sverige I Sverige finns idag sex stycken marknadsplatser. Av dessa kommer vår undersökning att begränsa sig till beröring av fyra av dessa; NGM Equity, First North, Aktietorget, samt Nasdaq OMX Stockholm. En viktig definitionsskillnad som finns mellan de olika markandsplatserna är att dessa kan delas in i antingen börser eller handelsplattformar. Skillnaden mellan dessa två olika är att regelverket kring en handelsplattform inte är lika omfattande som det är kring en börs. Av de ovan nämnda marknadsplatserna är NGM Equity samt Nasdaq OMX Stockholm börser, och omfattas således av det mer omfattande regelverket. Exempelvis ska redovisning enligt IFRS följas, ett särskilt offentliggörande måste göras om det finns kurspåverkande information, samt att insynspersoner, så kallade insiders, är skyldiga att anmäla då deras innehav i bolaget förändras. Då aktier istället handlas på handelsplattformar eller MTF (Mulitelateral Trading Facility), som till exempel First North och Aktietorget, tillämpas mindre omfattande och enklare regelverk (Finansinspektionen, 2012) Nasdaq OMX Stockholm Nasdaq OMX Stockholm, som idag ägs av gruppen Nasdaq OMX, är Sveriges största och idag mest omsatta handelsplats. Regleringen kring denna huvudbörs är relativt hård och bland annat krävs för en notering på börsen att bolaget till minst 25 procent ägs av allmänheten och att marknadsvärdet (antalet aktier multiplicerat med priset på aktierna) uppgår till minst en miljon euro. Den hårda regleringen tillsammans med inträdeskraven gör att risken med handel i bolag noterade på Nasdaq OMX Stockholm får ses som relativt liten jämfört med många av de andra mindre handelsplatserna (Nasdaq OMX, 2012) NGM Equity NGM (Nordic Growth Market) är, precis som Nasdaq OMX Stockholm, en handelsplats som definieras som börs och NGM verkar därför för att erbjuda ett konkurrenskraftigt alternativ till Nasdaq-börsen. Inriktningen är dock annorlunda och istället för att i första hand rikta sig 17

19 mot större och etablerade bolag, vänder sig NGM mot tillväxtföretag som i många fall söker riskkapital (NGM, 2012) First North First North ägs, precis som Nasdaq OMX Stockholm, av Nasdaq OMX och är en alternativ handelsplats för bolag som antingen är nystartade, mindre, eller är tillväxtbolag. Eftersom First North inte är en börs utan en handelsplattform är reglementet kring vad som måste redovisas och publiceras något mer begränsat jämfört med börserna. Av denna anledning innebär därför handel på First North en ökad risk i form av minskad insyn och vetskap i bolagen (Nasdaq OMX Nordic 2012). Ur omsättningsperspektiv är First North den handelsplats som är störst näst efter Nasdaq OMX Stockholm Aktietorget Aktietorget är som tidigare nämnt en handelsplattform där syftet är att...hjälpa utvecklingsbara företag att skaffa ägarkapital från den aktieintresserade allmänheten samt att tillhandahålla ett effektivt och rikstäckande system för handel med aktierna i de bolag som listas på marknadsplatsen Aktietorget. (Aktietorget, 2012). Även om reglementet rörande Aktietorget får ses som något begränsat i jämförelse med en börs, kräver Aktietorget bland annat att minst tio procent av aktiekapitalet är ägt av allmänheten, samt att bolaget har minst 200 olika ägare (Aktietorget, 2012). 3.2 Varför byter bolag lista? I teorin kan det finnas flertalet anledningar och argument till varför ett företag väljer att byta handelsplats. Dels kan listbytet ge företaget en ökad uppmärksamhet hos investerare. Att lyckas genomföra ett listbyte, och ta sig in på en mer organiserad marknad, är också en indikation på att företagsledningen tror på företaget och dess framtida prestation. Till sist finns det också skäl att anta att handelslikviditeten kommer att öka när ett företag byter till en mer organiserad marknad. Gemensamt för dessa skäl är dock att de i slutänden förväntas gynna aktieägarna på ett eller annat sätt (Dharan och Ikenberry, 1995). Dharan och Ikenberry (1995) visar vidare i sin studie att det förekommer, i synnerhet bland mindre företag, opportunism vid timingen av ett listbyte. Företagsledare tenderar att anpassa sin ansökan om notering till en för företaget läglig tidpunkt. Oftast när ett företag söker notering på en aktiemarknad finns det en del krav som det måste uppfylla. Dessa krav 18

20 kommer inte att vara något problem för vissa företag men för en del kan de vara mer svåröverkomliga. Därför vill företaget ansöka om notering då det har störst chans att uppfylla kraven, när dess utveckling är positiv och aktiekursen är stark. Detta tycks också föranleda en nedgång i företagets utveckling och resultat, man passar helt enkelt på att genomföra noteringen när möjligheten fortfarande finns. 3.3 Emory och Emory IPO-study Emory och Emory (2002) har under åren undersökt hur stor rabatten för brist på så kallad marketability, det vill säga bristen på förmågan att snabbt omvandla egendom till helt likvida medel till så låg kostnad som möjligt, är i privata företag innan dessa börsnoterats. De undersöker till vilket pris ett privat bolag handlats för innan de börsintroducerats och sedan jämför de detta värde med den introduktionskurs som sattes för bolaget. Studien gjordes på handel som bedrivits inom fem månader före introduktionen, men däremot så nära fem månader som möjligt, och författarna menar att de på det sättet lyckats eliminera de flesta andra prispåverkande faktorerna. Skillnaden i pris mellan dessa två mätpunkter, menar Emory och Emory (2002), beror på förändrade förutsättningar gällande aktiens likviditet, och blir enligt deras definition företagets illikviditetsrabatt. De undersöker totalt 543 transaktioner och kommer fram till att medelvärdet på illikviditetsrabatten varierade kraftigt under testperioden. Emory och Emory (2002) kommer fram till att medelvärdet för illikviditetsrabatten dagar före ett privat bolags introduktion i genomsnitt låg på 55 procent, medan då det endast var 0-30 dagar kvar, var rabatten istället nere på 30 procent i genomsnitt. En viktig faktor i illikviditetsrabattens storlek blir därför naturligtvis tiden kvar till börsintroduktion. Detta kan, enligt Saunders (2000), delvis förklaras med att man som köpare antagligen kommer kunna sälja aktien med en högre likviditet inom kort, men också att sannolikheten att det privata bolaget kommer att lyckas med börsnoteringen förändras. Viktigt att ha i åtanke är att det ofta råder en stor osäkerhet om introduktionen av bolaget kommer att lyckas eller om för lite kapital lyckas samlas in och introduktionen därför inte kan genomföras (Saunders, 2000). Damodaran (2005) kommenterar den höga illikviditetsrabatten som IPO-undersökningarna i genomsnitt funnit med att det är en tydlig indikation på att illikviditetsrabatten är reflexiv till andra faktorer. 19

21 3.4 Damodaran om illikviditetsrabatter Damodaran (2005) konstaterar till att börja med att illikviditetsrabatter, för vilken tillgång som helst, borde vara en funktion av antalet potentiella köpare och hur smidigt den specifika tillgången kan säljas. Illikviditetsrabatten är skillnaden i pris mellan två tillgångar som endast skiljer sig i hur pass likvida de är, där likvida definieras som hur snabbt och smidigt tillgångarna kan säljas. När det kommer till aktier och företag är det därmed ett rimligt antagande att illikviditetsrabattens storlek kommer variera mellan olika företag. Damodaran (2005) listade fem faktorer som kan tänkas påverka hur stor denna variation i illikviditetsrabatt blir bland privata företag, som alltså inte handlas på någon aktiemarknad: 1. Likviditeten hos företagets tillgångar. Ett företag med stora innehav av kontanter eller lättsålda tillgångar bör ha en lägre rabatt än ett företag vars tillgångar har relativt få köpare, exempelvis fabriker. 2. Finansiell hälsa och kassaflöden. Ett företag som är finansiellt välmående lär ha enklare att attrahera investerare än ett företag som är finansiellt utsatt, och dess illikviditetsrabatt bör därmed vara lägre. 3. Möjligheten för framtida börsintroduktion. Ju större sannolikheten är att företaget kommer att börsintroduceras i framtiden, desto mindre bör illikviditetsrabatten vara. 4. Företagets storlek. Betraktar man illikviditetsrabatten som en andel av företagets värde, bör den minska när företagets storlek ökar. 5. Möjlighet till inflytande. Investerar man i ett privat företag är det antagligen mer attraktivt att förvärva en kontrollerande andel i företaget. Damodaran (2005) sammanfattar att illikviditetsrabatten, i synnerhet, bör vara lägre i större och finansiellt välmående företag. 3.5 Bajaj et al. regressionsanalys Bajaj et al (2001) studerade 88 private placements, det vill säga när värdepapper erbjuds till ett fåtal utvalda investerare, mellan åren 1990 och De jämförde priset på de privat placerade aktierna med marknadspriset på det specifika företagets publikt handlade aktier och 20

22 fann där en genomsnittlig rabatt på 22,21 procent. Illikviditet är, i deras mening, endast en av flera faktorer som påverkar rabattens storlek vid en private placement och som tillsammans med andra faktorer avgör rabattens storlek. De jämför i klargörande syfte rökare och ickerökare och det faktum att rökare generellt lever kortare liv. Detta kanske inte uteslutande beror på just rökandet utan det kan finnas ytterligare faktorer som påverkar, exempelvis att rökare eventuellt möter en större stress än icke-rökare vilket då kan vara en bidragande faktor. Syftet med deras studie var att visa på ytterligare faktorer som, utöver ren illikviditet, kan tänkas förklara rabatten på en observerad transaktion. De identifierade fyra sådana faktorer: 1. Andelen av företagets aktier som utbjuds i placeringen. Tillväxtorienterade företag lär vara i större behov av externt kapital, och således intresserade av att bjuda ut en större andel av sina aktier. Rabatten bör därmed öka med andelen aktier som bjuds ut. 2. Affärsrisk. Ju större risktagande ett företags verksamhet innehåller, desto större rabatt kommer investerare att begära. 3. Finansiell hälsa. Företag med finansiella svårigheter kommer att behöva erbjuda en större rabatt än företag som är finansiellt välmående. 4. Intäkter från placeringen. Köpare i private placements kommer vid en investering att dra på sig vissa fasta kostnader i form av insamling och analysering av olika data. Är placeringen stor blir dessa fasta kostnader mindre väsentliga, och rabatten bör således minska ju större intäkterna från placeringen är. För att mäta dessa faktorer använde de följande variabler: (1) procent av det totala antalet aktier som utbjöds i placeringen, (2) standardavvikelsen på företagets avkastning 2 och (3) Altman Z-Score. Intäkter från placeringen uteslöt de eftersom denna variabel inte uppvisade något systematiskt samband med rabatter vid private placements. Slutligen tar de hänsyn till själva säljbarheten genom att införa en variabel huruvida aktierna är registrerade eller inte. 2 Bajaj et al studerade private placements vilket innebär att det är företag som också har aktier som handlas offentligt, och det är på dessa de räknar fram avkastning 21

23 Deras regressionsmodell blir som följer: Rabatt = a + b1 (Andelen av aktierna utbjudna i placeringen) + b2 (Altman Z-Score) + b3 (Standardavvikelsen på avkastning) + b4 (Registreringsindikator) a = Intercept som syftar till den del av rabatten som inte är kopplad till några av förklaringsfaktorerna i modellen. b 1-4= Koefficienter som förklarar hur mycket de olika faktorerna påverkar rabatten. 3.6 Altman Z-Score Altman (1968) utvecklade en modell, benämnd Z-score, som används för att förutsäga hur stor sannolikheten är att ett företag kommer gå i konkurs inom de närmaste två åren. Modellen kombinerar ett antal nyckeltal hämtade från företagets årsredovisning och resultatet klassificerar företaget som antingen nödställt eller inte nödställt. Modellen finns i tre varianter anpassade för olika typer av företag; tillverkande, privata och icke-tillverkande (Altman, 2002). Originalet är från 1968 och lämpar sig bäst för tillverkande företag. Initialt identifierade Altman 22 stycken nyckeltal som potentiella indikatorer på att företaget har problem. Från dessa 22 valdes sedan de fem nyckeltal ut som tillsammans gav den bästa förutsägelsen på om ett företag kommer gå i konkurs eller inte (Altman, 1968). Modellen ser ut som följer: Z-Score = 1.2X X X X X 5 X 1 : Rörelsekapital / Totala tillgångar Rörelsekapitalet är skillnaden mellan företagets omsättningstillgångar och dess kortfristiga skulder. Nyckeltalet är ett mått på likviditeten i företaget. Ett företag med lågt eller negativt rörelsekapital kan potentiellt få problem att betala av sina kortfristiga skulder (Altman, 1968). X 2 : Balanserad vinst / Totala tillgångar Balanserad vinst visar den historiskt kumulativa lönsamheten i företaget. Ett relativt ungt företag, som befinner sig i sin uppbyggnadsfas, lär generellt sett ha ett lågt värde då det inte haft tid att bygga upp någon större balanserad vinst. Företagets ålder är därmed implicit innefattat i nyckeltalet, vilket Altman menar avspeglar verkligheten där ett företags risk att misslyckas är större under dess tidiga år (Altman, 1968). Nyckeltalet belyser också företagets 22

24 skuldsättningsgrad där företag med ett högt värde finansierat sina tillgångar via bevarande av vinster istället för att dra på sig skulder (Altman och Hotchkiss, 2006). X 3 : Resultat före finansiella poster / Totala tillgångar Nyckeltalet visar på företagets rena produktivitet i och med att man bortser från skatter och skuldsättningsgrad (ränteinkomster och ränteutgifter). I grunden kommer ett företags existens att avgöras på dess förmåga att omvandla sina tillgångar till lönsamhet (Altman, 2002). X 4 : Marknadsvärde på företagets aktier / Totala skulder Nyckeltalet visar på hur mycket företagets tillgångar kan minska i värde innan dess skulder överstiger tillgångarna och företaget blir konkursmässigt (Altman, 1968). I de andra varianterna har man kommit att använda bokfört eget kapital som ett substitut till marknadsvärdet på aktien (Altman, 2002). X 5 : Försäljning / Totala tillgångar Visar på hur väl företaget använder sina tillgångar för att generera försäljning och hur väl företagsledningen hanterar konkurrens. Altman (1968) fann att en Z-score på 2,675 tydligast utgjorde en mittpunkt för att skilja på konkursmässiga och icke-konkursmässiga företag. Företag med en Z-score under 1,81 var alla konkursmässiga och de med en Z-score över 2,99 föll klart in under kategorin ickekonkursmässiga. De företag med en Z-score mellan 1,81 och 2,99 hamnar i en så kallad gråzon där det är svårt att dra några slutsatser på grund av att känsligheten för felklassificering är stor. Vidareutvecklingar av den ursprungliga modellen har sedan gjorts för att passa privata företag och icke-tillverkande företag (Altman, 2002). Varianten för privata företag är inte relevant för vår studie då alla företag i vårt urval är noterade. Varianten för icke-tillverkande företag ser ut som följer: Z -Score = 6.56X X X X 4 Variabel X 5 är bortplockad vilket beror på att nyckeltalet kan variera kraftigt mellan olika branscher och länder. Företag med en Z -score under 1,1 indikerar att företaget är pressat 23

25 (Altman, 2002). Denna variant var från början avsedd för privata icke-tillverkande företag men kan också tillämpas på publika företag (Eidleman, 1995) I ett antal test har Z-score uppvisat en precision på i närheten av 80-90% i att förutsäga konkurs i urval av pressade företag (Altman och Hotchkiss, 2006). 3.7 Hur sätts en introduktionskurs? Ofta ser processen kring antingen en ren IPO eller ett listbyte ungefär likadan ut. Bolaget i fråga som önskar att antingen gå från privat till publikt, alternativt byta plats där dess aktier handlas, tar i de allra flesta fall kontakt med ett värdepappersinstitut som sedan finns med som rådgivare och mentor genom hela noterings- eller listbytesprocessen (D Agostino et. al, 2007). Detta värdepappersinstitut avgör ofta tillsammans (även om det slutgiltigen alltid är företaget själva som bestämmer) med företaget som vill noteras eller byta handelsplats, till vilken kurs bolaget ska introduceras till, antingen för första gången eller på dess nya lista. Enligt D Agostino et. al (2007) skapas alltid ett så kallat prospekt, det vill säga ett förslag där information kring hur företaget önskar genomföra sitt listbyte eller introduktion presenteras. Detta prospekt innehåller dels nödvändig information kring hur många aktier som kommer att erbjudas för försäljning, hur stor ägarspridning man räknar med, men också, i det flesta fall, ett förslag på introduktionspris. Prospektet sätts långt innan själva listbytet eller introduktionen sker och en estimering kring vad som värdepappersinstitutet tillsammans med bolaget uppskattar vara ett rimligt marknadsvärde uppskattas därför. Många faktorer spelar naturligtvis in när denna kurs sätts och en rad analyser görs ofta av bolaget. Traditionella värderingsmetoder baserat på företagets finansiella situation, omsättning, beräknad avkastning och så vidare görs, men också beräkningar baserade på historisk data och för prospektet aktuell marknadsvärdering. Eftersom marknadsvärderingen vid tillfället för prospektet inkluderar en illikviditetsrabatt, beroende på att bolaget antingen handlas mellan privata aktörer eller att marknadsplatsen är förhållandevis illikvid, blir det viktigt att veta hur stor illikviditetsrabatten är i dessa bolag vid tiden för prospektet eller den tid då en föreslagen introduktionskurs sätts (Finansinspektionen 2011). 24

26 Illikviditetsrabatt i procent 4. Empiri I följande avsnitt kommer vi att presentera de resultat som vår undersökning renderat i. Insamlad data kommer att redovisas så väl grafiskt som i text, och vi ämnar skapa en tydlig överblick av framkomna resultat. 4.1 Genomsnittlig illikviditetsrabatt I diagrammet nedan kan vi se hur den genomsnittliga illikviditetsrabatten ser ut för de undersökta åren och hur den varierar mellan dessa Diagram 1. Genomsnittlig illikviditetsrabatt för undersökta år Som vi kan se i diagram 1 skiljer sig den genomsnittliga illikviditetsrabatten mellan varje år kraftigt. Vi kan se hur den genomsnittliga rabatten för år 2008 samt 2011 var negativ, det existerade alltså, enligt detta oviktade resultat, ingen illikviditetsrabatt på de mindre likvida marknaderna utan priset sjönk istället från det att kursen uppmättes sex månader före listbytet till den dag då bolaget introducerades på Nasdaq OMX Stockholm. Detta kan jämföras med år 2009 då den uppmätta illikviditetsrabatten istället uppgick till ungefär 26,5 procent. Som vi kan utläsa från detta diagram förekommer det alltså stora fluktuationer i de beräknade illikviditetsrabatterna. Den totala genomsnittliga illikviditetsrabatten för hela populationen uppgår till 7,02 procent, och medianen uppgick till 9,73. Viktigt att ha i åtanke är däremot att denna data inte är viktad mot index och hänsyn till fluktuationer i indexutveckling har alltså inte tagits. Antalet behandlade bolag som vi undersökt uppgår till 17 stycken. Dess fördelning kan ses nedan i diagram 2. 25

27 Z-score Antal per år Diagram 2. Fördelningen för antalet behandlade företag per år I diagram 2 kan vi utläsa att sex stycken bolag aktuella för denna undersökning noterades 2010, fyra stycken noterades 2008 respektive 2009, och att endast ett respektive två noterades 2007 respektive Förhållande mellan illikviditetsrabatter och företagens Z-score Vi finner i vår korrelationsanalys ett negativt förhållande mellan illikviditetsrabatten hos de undersökta företagen och dess Z-score. Diagram 3: Förhållandet mellan illikviditetsrabatt och Z-score y = -0,097x + 5,7782 R² = 0, Illikviditetsrabatt i procent 26