oncent utvecklar och säljer bostadsfastigheter,

Transkript

1

2 C oncent utvecklar och säljer bostadsfastigheter, kommersiella fastigheter samt samhällsfastigheter. Bolaget bedriver projekt främst i Stockholmstrakten. Sedan starten har Concent arbetat upp en stark lista av referensprojekt. Under 2015 såldes tre bostadsprojekt i Huddinge, Bålsta och Gävle, med en samlad reavinst på 237 miljoner kronor. Bolaget har det senaste året breddat sin projektportfölj med fler mindre och attraktiva bostadsutvecklingsprojekt, där det finns väldokumenterad efterfrågan för liknande projekt från fastighetsfonder. Bolaget och företagsledningen lider av en förtroendekris gentemot främst aktiemarknaden sedan förra året till följd av det försenade genomförandet av det stora Barentsprojektet. Detta har tillsammans med höga räntekostnader gett en avsevärd rabatt i Concentaktien. Sannolikt prioriteras nu genomförandet av den publika delen i Haparandaprojektet under 2016/2017. Om så är fallet bör en försäljning av denna del vara fullt möjlig att genomföra. Concentaktien värderas idag med 46 procent rabatt jämfört med andra fastighetsutvecklare som Alm Equiy, Besqab, Magnolia Bostad och Oscar Properties. Vi har nuvärdesberäknat förväntade reavinster på Concents fastighetsprojekt och kommer fram till cirka 12 kronor per aktie i substansvärde. Vi har applicerat rabatter på bedömda försäljningspriser samt antagit högre byggkostnader än indikerat. Lyckas Concent avyttra endast en del av det bolaget har satt som mål för 2016 är aktien klart köpvärd till dagens pressade nivåer.

3 Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Concent Holding AB (Concent eller bolaget) grundades 1998 som en del av fastighetsbolaget Lundbergs köptes verksamheten ut under namnet Consilia av framstående medarbetare. I början på 2014 beslöt bolaget att flytta fokus från traditionell konsultverksamhet till utveckling av fastighetsprojekt i egen regi, vilket skedde i samband med ett generationsskifte i bolaget. Beslutet grundades på bolagets breda erfarenheter från alla utvecklingsskeden i ett fastighetsprojekt, från idé och projektutveckling till projektledning samt försäljning. Samtidigt förvärvades även en projektportfölj innehållande byggrätter om cirka kvadratmeter (kvm) och en organisation med en verksamhet inriktad på fastighetsutveckling. Delar av portföljen har avyttrats parallellt med att portföljen byggts upp löpande med nya tillkommande projekt. För att skapa en konkurrenskraftig verksamhet togs även nya ägare in som bidrog med kapital, affärserfarenhet och annan kompetens. Idag har koncernen 30 anställda där styrkan ligger i dess kreativitet att ta fram okonventionella förslag där gestaltning blivit en allt viktigare framgångsfaktor gentemot kommuner. Utöver de fast anställda anlitar Concent upp till cirka 150 underleverantör verksamma som konsulter i de olika projekten. Med detta förhållningssätt hålls de fasta kostnader för organisationen på en förhållandevis låg nivå. Concent är medlem av Sweden Green Building Council, en ideell förening som verkar för en hållbar och miljövänlig byggbransch. Bolaget arbetar inom tre affärsområden: bostäder, kommersiella fastigheter samt samhällsfastigheter, så som skolor och idrottsanläggningar. Tyngdpunkten har på senare tid alltmer förskjutits mot bostäder och samhällsfastigheter medan den kommersiella delen så som köpcentrum viktats ned. Bolagets fastighetsprojekt finns främst i Stor- Stockholm men även i övriga regions- och universitetsstäder. När ett attraktivt projekt har identifierats utreds möjligheter för markförvärv. Concents affärsstrategi bygger till stor del på att sälja i tidigt skede, där det optimala är att fastigheten säljs efter det att bygglov erhållits. Avkastningen på eget kapital är normalt högst i sådana tidiga delar av ett projekt. Utmaningen är att kunna sälja projekten till fullt marknadsvärde beaktat riskerna som köparen i detta fall tar. Projekten finansieras ofta med så kallad forward funding vilket innebär att kunden står för all finansiering fram till färdigställande, vilket samtidigt brukar vara förenat med en vinstdelning av projektvinsten med denna kund. Under produktionsfasen anlitas externa entreprenörer till fast pris vilket minimerar riskerna relaterade till själva byggandet, även om priset blir några procent högre i utgångsläget. Affärsmodellen är avhängig att dagens låga ränteläge består under längre tid framöver, liksom att hitta investerare som accepterar denna finansieringsmodell. Listan på potentiella köpare i dagens fastighetsmarknad är lång med det gynnsamma ränteläget. Bolaget siktar på att sälja huvuddelen av bostadsutvecklingsprojekten till olika fastighetsfonder eller bostadsrättsföreningar.

5 Inom utveckling av hyresrättsfastigheter har Concent valt att lägga fokus på mindre hyresrätter som efterfrågas mest. Hög efterfrågan leder till höga hyror per kvm och minimalt antal vakanser vilket ökar sannolikheten för en lönsam investering. Presumtionshyror, alltså hyran utöver bruksvärdeshyra, för nyproducerade bostadslägenheter på storleksordningen kronor/kvm och år även i medelstora regionstäder är en revolution i den svenska hyressättningen. Det beror på förändrade konsumentpreferenser från yngre hushåll samt fungerar dessutom som ett styrmedel för ett ökat byggande. Efterfrågan hos fastighetsägare att äga små hyresrätter är också hög, eftersom segmentet är lönsamt på grund av höga hyror per kvm. Vidare har kommuner tendens att stimulera byggandet genom att släppa mark till ett relativt lågt pris när avsikten är att bygga mindre hyreslägenheter. Nedan följer exempel ur Concents bostadsutvecklingsprojekt och därefter ett avsnitt om de kommersiella fastighetsprojekten. För vår bedömning har vi haft tillgång till en sammanställning av ytor, genomförandetidpunkter samt av bolaget och/eller externa fastighetsvärderare bedömda värden på nyckelfärdiga inflyttningsklara bostäder och kommersiella fastigheter samt byggkostnad inklusive markförvärv för att färdigställa dessa. I de fall vi haft en avvikande värdeuppfattning har vi reviderat denna, innebärande en rabatt oftast inom intervallet 5 till 20 procent. Därtill har vi genomgående applicerat högre byggkostnader än bolagets uppskattningar, normalt 5 till 10 procent högre. Concents projektvinster blir ändå i flertalet fall mycket höga, inte minst procentuellt i förhållande till insatt kapital. En normal projektmarginal för fastighetsutvecklare ligger inom intervallet 10 till 20 procent. Concent har ett bostadsprojekt av hyreslägenheter med radhuskänsla i området Ekeby i Upplands Väsby. Projektets storlek var tidigare på drygt kvm fördelat på 104 lägenheter. Sedan dess har projektet utökats med en etapp 2 om kvm. Tanken är nu att hyra samtliga dessa lägenheter som företagslägenheter i form av blockhyresavtal. Övervärdet vid genomförande av de båda etapperna bör lågt räknat uppgå till 36 miljoner kronor. Detta projekt omfattar cirka 90 hyresrättslägenheter om totalt cirka kvm lägenhetsyta. Med det nya presumtionshyressystemet bör en hyra på cirka kronor per kvm och år vara sannolik. Produktionskostnaden uppskattar vi till cirka kronor per kvm plus kostnaden för byggrätten (marken), vilket bör ge ett övervärde i projektet på cirka 18 miljoner kronor. I stadsdelen Hageby i södra Norrköping planeras för 183 bostadsrättslägenheter i ett område som domineras av hyresrätter. Detta projekt där den bedömda byggproduktionskostnaden inklusive markförvärv ligger på drygt kronor per kvm är känslig för antagande om slutpriser för de färdiga lägenheterna kronor per kvm är förhållandevis högt för detta område, men ger ett orealiserat övervärde i projektet om 64 miljoner kronor.

6 Concent har tidigare projekt i Flemingsberg, Huddinge och detta är en extra tilldelning efter att bolaget vann en markanvisningstävling i området. Det är planerat för 38 bostadsrättslägenheter om totalt 2400 lägenhetsyta. Övervärdet i denna byggrätt uppskattar vi till 40 miljoner kronor. Ytterligare ett projekt i bolagets portfölj är det i Trosa som bolaget avser slutföra i etapper. De två etapperna inkluderar sammanlagt 104 bostäder varav 12 bostadsrätter samt 92 stycken antingen villor, parhus eller radhus. Etapp II uppskattar vi kommer att byggstartas i slutet av 2016 för att avslutas ett år senare. Därefter kan etapp II starta och avslutas under andra halvåret Vi uppskattar övervärdet i detta projekt till cirka 74 miljoner kronor. Concent har även byggrätter till 200 bostadsrätter i Åkersberga nordöst om Stockholm. Den totala ytan är cirka kvm. Vi räknar med att projektet kommer att påbörjas under tredje kvartalet år 2017 och avslutas ungefär ett år senare. Vi uppskattar övervärdet i detta projekt till cirka 99 miljoner kronor. I Glömsta, södra Huddinge uppförs småhus motsvarande nio bostadsrättslägenheter med en total yta på 722 kvm. I Lysekil har bolaget ett mindre projekt om 16 bostadsrättslägenheter. Vid Torslanda golfklubb, alltså västra Hisingen i Göteborgs kommun, planeras 35 bostadsrättslägenheter, ett projekt som Concent är delägare i till 50 procent. Övervärdena i dessa projekt bedömer vi samlat till omkring 30 miljoner kronor. Därutöver har Concent pågående förhandlingar om nya bostadsprojekt, främst i Stockholmsregionen. Sannolikt kommer ett par projekt att tillträdas inom kort. Vi har beaktat dessa kommande övervärden i vår schablon för nya tillkommande projekt i värderingen av Concent (mer om det i värderingsavsnittet).

7 Bolaget utvecklar också kommersiella och samhällsfastighetsprojekt med långa hyreskontrakt. I pipelinen för de kommande åren finns flertalet utvecklingsprojekt av kommersiella fastigheter i goda lägen som har hög efterfrågan hos investerare. Gällande samhällsfastigheter har framförallt de växande kommunerna runt storstäderna en stor utmaningar framför sig då behovet av skolor, sportanläggningar, äldreboenden och andra kommunala byggnader har ökar kraftigt. Vidare vill kommuner ofta hyra långsiktigt istället för att bygga själva, med syfte att minska kapitalbindningen. Dessa samhällsfastigheter med långa kommunala avtal har ett mycket stort värde och efterfrågan hos investerare eftersom motpartsrisken anses låg. Utmaningen för bolag i fastighetsutvecklingsprojekt är att få tillgång till och kunna göra affärer med de största institutionerna som i så fall normalt sett också betalar bäst. Concent arbetar med utveckling av en multibyggnad belägen vid IKEA i Haparanda nära gränsen mot Torneå i Finland. Två 25-åriga kommunala hyresavtal om totalt cirka kvm finns tecknat för projekt Snöflingan. Hyresavtalet omfattar en gymnasiebyggnad samt multiarenan Haparanda Arena. Ett kommunalt hyreskontrakt av denna storlek med årliga intäkter på 18 miljoner kronor har givetvis ett högt värde. I vår första analys utgick vi från att projekten i sin helhet skulle säljas under andra halvåret Så blev inte fallet, där överklaganden av projektet från oppositionen i kommunen bidragit till att intresserade köpare dragit sig ur försäljningsprocessen. Vi har därför reviderat våra förväntningar. Vår bedömning är nu att bolaget kommer att prioritera färdigställandet av den publika delen som måste vara klar senast år 2020 för att hyresavtalet inte skall upphöra att gälla. Projektet bedömer vi kommer att byggstartas under 2016 och bör vara klart för inflyttning under andra halvåret Vi uppskattar reavinsten vid en försäljning av den publika delen till cirka 140 miljoner kronor beaktat redan bokförda värden på aktier i bolag i koncernen. Denna försäljning kan komma att ske mot slutet av Likviditetsmässigt skulle en försäljning uppskattningsvis frigöra cirka 600 miljoner kronor för koncernens del. De kommersiella delarna av Barents Center omfattar en galleria samt ett hotell. I nuvarande omfattning är dessa anläggningar totalt dimensionerade till kvm. Projektets läge precis invid gränsen mot Finland och intill Ikea ger bra förutsättningar att kontraktera detaljhandelskedjor. Med nuvarande omfattning är reavinsten för de kommersiella delarna (galleria och hotell) vid Barents Center beräknade till cirka 170 miljoner kronor. Här har vi rabatterat bedömt försäljningspris med 15 procent. Vidare bedömer vi att ett genomförande och försäljning av detta projekt inte kommer att bli aktuellt förrän omkring 2019 till Concent utvecklar ytterligare ett hotell i Knivsta. Hotellet blir ett 13 våningar högt fullservicehotell med fokus på kursverksamhet, konferenser och möten och rymmer hela 220 rum, restaurang och konferensavdelning. Byggstart planeras till hösten 2017 där hotellet planeras stå färdigt till hösten Bedömt övervärde i projektet 90 miljoner kronor.

8 Concent delfinansierar sina fastighetsprojekt genom att emittera finansiella instrument, exempelvis obligationer. Bolaget använder sig även av bankfinansiering och i vissa fall finansieras projekten med interna medel i form av eget kapital och/eller vinstmedel. För att minimera kapitalbindningen i sina fastighetsprojekt söker Concent projekt med snabb omsättning, gärna med färdig detaljplan. Genom att låta kunden stå för största delen av finansieringen av mark och bankkreditlina så skall koncernens balansräkning sällan belastas med större finansieringsposter. Under andra halvåret 2015 har dock koncernen haft relativt höga räntekostnader så affärsmodellen har inte riktigt fungerat som tänkt på den här punkten. Enligt vad vi erfarit har bolaget nu nått en bättre finansieringslösning för sina fastighetskrediter via en nischbank. Vi räknar dock med fortsatt relativt höga räntekostnader under större delen av 2016, till dess att framförallt den publika delen av Haparanda-projektet har avyttrats. I augusti 2015 tecknade Concent ett avtal med investmentbolaget Nischer för försäljning av fastigheter innehållande 760 hyresbostäder i Huddinge och Bålsta till en köpeskilling om 1,1 miljarder kronor. Försäljningen genererade en reavinst om 237 miljoner kronor. Ytterligare ett projekt såldes i december Försäljningen innefattade 300 lägenheter i ett nybyggt bostadsområde Gavlehov i Gävle. Den totala boarean uppgick till kvm och försäljningen genererade en vinst om 86 miljoner kronor. En snabb omsättning av projektportfölj utgör grunden i bolagets affärsmodell. I vår första analys hade vi höga förväntningar på projektomsättningen. Framför allt att projektet i Haparanda kunde omsättas tämligen omgående, vilket stöddes av att det pågick relativt långt gående förhandlingar. Utfallet blev annorlunda och vi har därför justerat ner våra förväntningar på omsättningstakten av projektportföljen. Med detta sagt har bolagets projektportfölj växt och innehåller idag väsentligt fler och mer lättsålda bostadsprojekt, jämfört med tidigare en kraftig dominans av Haparanda-projekten. Runar Söderholm, född 1957, har erfarenhet från ledande positioner inom olika branscher som handel, fastighetsförvaltning, fastighetsutveckling och kapitalmarknaden,. Tidigare uppdrag har bland annat varit VD för Konsum Bohus, Nordby Köpcenter AB och kreditmarknadsbolaget Solidum AB. Han har också omfattande erfarenhet av styrelsearbete med bland annat uppdrag för Folksam Liv. Han är utbildad ekonom vid Handelshögskolan i Stockholm och Uppsala Universitet. I Februari 2016 tillträdde Kristina Hanna rollen som CFO för Concent. Kristina är utbildad ekonom vid Mälardalen Universitet och har tidigare varit global CFO på Make Up Store AB. Senast kommer hon från Dannemora Mineral AB/Human Capital där hon var Group Financial Controller.

9 Tommy Marklund, född 1948, är civilingenjör från Chalmers i Göteborg och styrelseordförande för Concent. Tommy har bred erfarenhet från bland annat fastigheter, bank, corporate finance och private equity. Han har även styrelseerfarenhet i såväl noterade som onoterade bolag och har pågående styrelseuppdrag som styrelseordförande för Yield Life Science och Nischer. Se tabell nedan för ägarstruktur per den 31 mars Ägarbilden är fortfarande förhållandevis fokuserad till släkten Fahlander antingen genom direkt personligt ägande eller indirekt via bolag. I januari 2016 emitterades knappt 1,8 miljoner preferensaktier till ett total värde om cirka 169 miljoner kronor. Emissionen genererade likvida medel om 52 miljoner kronor. Resterande belopp kvittades mot skulder, kopplade till den ursprungliga försäljningen av projektportföljen till Concent. Som en effekt av inflyttningsströmmar till storstadsområdena är efterfrågan på bostäder i till exempel Stockholm och Göteborg mycket hög. Samtidigt råder det bostadsbrist som orsakats av en låg nyproduktionstakt i relation till befolkningstillväxten framförallt sedan Enligt Boverkets Bostadsmarknadsenkät 2015 finns det ett underskott i Stockholm läns samtliga 26 kommuner och ett underskott av bostäder är ett faktum för flertalet av Sveriges stor- och universitetsstäder. Vidare har Stockholms län landsting i uppdrag av förra regeringen tagit fram en rapport där det framgår att mellan och nya bostäder kommer att behövas byggas i Stockholms län fram till Med tanke på befolkningstillväxtens sammansättning i Sverige behöver relativt sett mer billiga bostäder byggas jämfört med vad som skett de senaste 15 åren. För att skapa lönsamhet i fastighetsprojekt ska kostnader för att färdigställa fastighetsprojektet vägas mot dess förväntade intäkter. Det är därför mest lönsamt att bygga i områden där skillnaden mellan betalningsvilja och fastighetsprojektets kostnad är som högst. Stockholms län har över

10 lag präglats av en betalningsvilja som överskridit kostnader för att producera nya bostadsrätter. Ur en rapport framställd av Boverket i mars 2015 är skillnaden som störst i centrala lägen. Ju längre ut från centrala Stockholm det byggs desto mindre blir också fastighetsprojektets lönsamhet. Denna struktur återfinns i landets flesta storstadsregioner. Samtidigt har priserna på byggrätter drivits upp i dessa marknader. Gällande hyresrätter är fallet i lönsamhet inte lika stort, därför att skillnaden i hyresnivåer mellan centrala lägen och kranskommuner är låg. Däremot har värdet på nyproducerade och begagnade lägenheter tillåtits öka kraftigt på senare tid genom införande av tidigare nämnda högre presumtionshyror. Från omkring 2013 har bostadsbyggandet i Sverige ökat kraftigt. Under 2015 färdigställdes cirka bostäder enligt Sveriges Byggindustrier, varav flerbostadshus och småhus. Under flera år har bostadsrätter dominerat som upplåtelseform men sedan ett par ökar produktionen av hyresrätter drivit av marknadskrafterna. Fortfarande försvinner äldre hyresrätter genom konvertering till bostadsrätt i storstäder och regionstäder ser dock ut att ha varit ett tillfälligt toppår vad gäller bostadsproduktion i Sverige. Enligt Sveriges Byggindustrier väntas ett marginellt lägre bostadsbyggande 2016 och 2017 ( respektive bostäder). Bostadsbristen kommer att kvarstå med dessa förutsättningar, där även brist på statlig finansiering (subventioner) samt avsaknad av ytterligare arbetskraftskapacitet inom den svenska byggsektorn sätter tak för en fortsatt expansion. Marknaden för utveckling av bostäder i storstadsområdena har flertalet konkurrenter men domineras av de fyra mest välkända och största aktörerna: JM, Skanska, NCC och PEAB. Även om antalet medelstora konkurrenter har minskat sedan marknaden konsoliderade under talet bör till exempel HSB, Riksbyggen, Einar Mattson, Veidekke, Besqab, Alm Equity, Magnolia och Oscar Properties räknas som medelstora. De snabbt stigande bostadspriserna har gjort att många nya företrädesvis

11 privata entreprenörer (fastighetsutvecklare) växt fram i sektorn, inte minst i Stockholmsregionen. Värt att notera är att konkurrenssituationen på marknaden inte är homogen. De småskaliga projekten attraherar många anbudsgivare medan bara ett fåtal aktörer kan konkurrera om de större, mer komplexa projekten. Concent möts av olika typer av konkurrens beroende på i vilket skede fastighetsprojektet befinner sig. Vid anskaffandet av byggrätter återspeglas konkurrensen i byggrätternas förvärvsskilling. Historiskt har bostadsrätter visat sig vara mer lönsamt än hyresrätter - därför är konkurrensen om byggrätter för bostadsrätter högre än för hyresrätter. I nästa skede påverkas bolagets förhandlingsförmåga med underleverantörer av rådande konkurrensläge. Bostadsutveckling kräver en snabbfotad och kreativ organisation i samtliga skeden. Vi bedömer att Concent framförallt besitter en förmåga att ta fram nya projekt på ett effektivt sätt, inte minst gentemot kommuner. Bebyggelseplanering och politik spelar också en viktig roll för Concents lönsamhet. Det allmänna och framför allt kommunerna beslutar om vad som får byggas. Därför är det främst kommunerna som sätter gränser för utbudet av bostäder och indirekt påverkar köparens vilja att betala. Vidare har kommunerna möjlighet att vid behov genom olika former av bidrag och/eller genom kommunägda allmännyttiga bolag påverka kostnadsbilden. Det är ofta kommuner som är säljare av mark under kravet att ta ut marknadspris. Prisbildningen på attraktiv byggmark karaktäriseras av ett begränsat utbud och avgörs oftast i budgivning mellan fastighetsprojektutvecklare. Ytterligare faktorer som påverkar kostnaden för fastighetsprojektet är markens karaktär och behovet av grundläggning. Mark på centrala lägen betraktas ofta som känsligare och kan medföra kostsamma anpassningar. Det finns en rad externa och interna faktorer som både skapar förutsättningar och risker för Concents lönsamhet. För att hålla fastighetsutvecklingen rullande är det väldigt viktigt att Concent lyckas sälja projekten i ett tidigt skede till fastighetsfonder eller andra aktörer för att frigöra kapital. Detta då projekten är mycket kapitalkrävande och Concents effektiva räntekostnader hittills varit höga. Den absolut största risken blir således att bolaget inte erhåller de finansiella resurser som krävs för att påbörja ett nytt projekt eller slutföra ett befintligt. För att utvärdera bolagets förmåga att i det korta perspektivet betala åtaganden mot fordringarhavare har vi beräknat kassalikviditeten genom att dividera rörelseresultat med dom finansiella kostnaderna. Vi har även beräknat balanslikviditeten genom att addera korta fordringar till bolagets likvida medel och dividerat med korta skulder. Utfallet för Concent jämför

12 med branschkollegan Oscar Properties presenteras i grafer nedan. Rörande kassalikviditeten så är det lägre jämfört med Oscar Properties men fortfarande på acceptable nivåer. Mer oroväckande är balanslikviditeten som är väsentligt under ett men med en stigande trend. Räntekostnaderna för perioden oktober till december 2014 var cirka 1,3 miljoner kronor. Räntekostnaderna för perioden oktober till december 2015 var cirka 33 miljoner kronor. Den kraftiga ökningen signalerar att Concent har haft svårt att finansiera sina projekt. Detta är också en förklaring till den substansrabatt som Concent-aktien handlas till. Concent har även en kreditrisk mot bolagets kunder, vilket kan innebära att kunderna inte kan leva upp till de finansiella förpliktelserna gentemot Concent. Byggbranschens andel av Sveriges BNP har under de senaste 60 åren varierat mellan sex och sexton procent, vilket förklaras av branschens känslighet för svängningar i konjunkturen. Concent har dock fokus på hyresrättsfastigheter som inte är lika konjunkturkänsliga som till exempel bostadsrättsfastigheter. Marknaden för kommersiella fastigheter påverkas desto mer av en lågkonjunktur. Lågkonjunktur häver tillväxt och sänker efterfrågan på kommersiella fastigheter. Kontorshyrorna sjunker och vakanserna ökar. Sammantaget gör en lågkonjunktur att värdet på kommersiella fastigheter sjunker. Rådande konjunktur är också tätt kopplat till ränteläge och inflation. Höjda räntor innebär dyrare lån. Concent handskas med ränterisk genom

13 låg kapitalbindning i jämförelse med till exempel verksamheter med fokus på bostadsrättsfastigheter. Vidare har Concent ett nätverk av köpare och planerar även för en egen AIFM-fond (investeringsfond reglerad av Finansinspektionen) som sannolikt lanseras tidigt hösten Detta förbättrar förutsättningarna för bolaget att hitta köpare till fastighetsprojekten även i fall av stigande räntor. Med huvudverksamheten inom fastighetsutveckling är precisionen i lönsamhetskalkyler en nyckelfaktor till Concents långsiktiga resultatnivå. Denna risk kan till viss del hanteras internt men den mänskliga faktorn kan ändå orsaka felkalkyleringar. Tidsrisk är en risk som kan orsaka differenser mellan ett fastighetsprojekts lönsamhetskalkyl och faktiska utfall. Till exempel kan det finnas förbisedda arbetsmoment som är kritiska för fastighetsprojektets fortlöpande eller förlängda ledtider som gör att den utsatta tidsplanen inte följs. Fördröjningar i projektets fortlöpande är negativt för bolagets lönsamhet genom att orsaka förseningar i framtida intäkter och ytterligare kostnader. Ett fastighetsprojekt innehåller även kostnadsrisker som negativt kan påverka projektets ekonomiska kalkyler. Till exempel kan oförutsägbara utgifter orsakas av att bolaget inte lever upp till regelverkets krav rörande exempelvis föroreningar, vilket orsakar sanktions- och/eller straffavgiftskostnader. Alternativt att specifikation på produkten visar sig bli dyrare än ursprunglig prognos. Utveckling av fastighetsprojekt innebär också tekniska risker och kvalitetsrisker. Nya tekniker utvecklas som kräver nya kompetenser. I avsaknad av rätt kompetens ökar kvalitetsriskerna vilket kan medföra konstruktionsfel, dolda fel och brister eller juridiska försyndelser. Kvalitetsrisk finns även i det manuella arbetet som utförs av personalen. Concents verksamhet är extra noga reglerad av lagar och regler. Dessa bestämmer över metoder och processer för utförande och till exempel arbetsmässiga förhållanden. Lagar och regler kan även påverka efterfrågan och utbud på marknaden för bostäder, kommersiella fastigheter och samhällsfastigheter. Politiska risker utgörs därför av bland annat förändringar i regelverket. För att genomföra fastighetsprojekt krävs tillstånd i form av till exempel bygglov. Concent är därför i beroendeställning till de kommunala beslut som fattas rörande bolagets fastighetsprojekt. Verksamhetens lönsamhet kan också förändras givet andra beslut som fattas av externa parter. Ökad konkurrens från befintliga och nya aktörer eller försämrade konkurrensmöjligheter skulle påverka bolagets lönsamhet negativt. Ökad konkurrens bidrar till prispress och lägre lönsamhet för marknadens samtliga aktörer. Vidare kan Concent hamna i tvister med involverade eller berörda parter till ett avslutat, pågående eller kommande fastighetsprojekt. Tvister kan

14 kosta pengar i form av juridisk rådgivning, eventuella skadestånd eller liknande. Stockholmsområdet är Concent främsta marknad och bolaget sitter därför med hög exponering mot makroekonomiska faktorer som påverkar just detta geografiska område. Vidare har bolaget risker mot hög ungdomsarbetslöshet och efterfrågan på utbildning då bolaget har ett fokus mot småbostäder och universitetsstäder. Det är vår bedömning att Concent värderas bäst genom att nuvärdesberäkna riskjusterade förväntade kassaflöden från den befintliga och kända projektportföljen under perioden 2016 till 2020 samt ett residualvärde av rörelsen verksamhet åren därefter. Vi har lagt in kända projekt till bedömda försäljningsvärden (i flera fall rabatterade med mellan 5 och 15 procent jämfört med externa fastighetsvärderingar bolaget anlitat) samt med avdrag för mark- och byggkostnader för att färdigställa respektive projekt. Som regel har vi också antagit 5 till 10 procent högre byggkostnader jämfört med de uppgifter vi erhållit från bolaget. Vi motiverar det med den rådande högkonjunkturen i sektorn som driver upp byggkostnaderna. Concent väljer idag oftast fast pris för att begränsa risken för kostnadsöverdrag i projekten. I jämförelse med våra initiala antaganden har den historiska försäljningstakten av projekten varit långsam, bland annat den ännu inte genomförda försäljning av projekten i Haparanda. Som tidigare nämnts har vi antagit att den publika delen (skola med mera) säljs först samt att den kommersiella delen (galleria och övrig handel) färdigställs först mot slutet av prognosperioden. Förutom de kända fastighetsutvecklingsprojekten har vi lagt in reavinster på nya projekt om 100 miljoner kronor år 2019, 110 år 2020 samt 120 miljoner kronor per år från och med år Vi motiverar detta dels med att bolaget redan under Q väntas tillträda nya intressanta bostadsprojekt i Stockholmsregionen med ett avsevärt potentiellt övervärde. Därtill har en ny affärsutvecklingschef anställts med syfte att bygga upp en projektportfölj från år 2018 och framåt. Vi har slutligen belastat rörelsen med centrala administrationskostnader netto på omkring 15 miljoner kronor per år, bestående av antagna konsultarvoden om 15 miljoner kronor samt brutto personalkostnader om 30 miljoner kronor. Kassaflöden är beräknade på de riskjusterade/rabatterade försäljningspriserna på fastighetsprojekten i tidigt skede reducerade med projekt- och overheadkostnader. Näringsbetingade aktier är skattebefriade. Vi har i vår värderingsmodell ändå antingen en genomsnittlig effektiv skattesats på tio procent för reavinster och övriga resultat. Vi har applicerat en diskonteringsränta på 12 procent för att nuvärdesberäkna bolagets bedömda kassaflöden under perioden 2016 till 2020 och 14 procent för att evighetskapitalisera antagna kassaflöden bortom prognosperioden från år 2021 och framåt. Bolagets räntekostnader bedömds bli relativt höga främst under 2016 för

15 att därefter minska i takt med att färdiga projekt säljs av samt att bättre lånefinansieringsvillkor successivt erhålls. Det latenta övervärdet i Concents projektportfölj bedöms till cirka 1,8 miljarder kronor. Med hänsyn till att försäljningarna fördelas över en längre tid samt att bolaget inte kan avyttra dessa projekt omgående reduceras värdet av en vald diskonteringsränta (riskjustering) under en tidsperiod av i genomsnitt ett år per projekt som skall motsvara avkastningskrav (räntekostnader) under denna period. Vi räknar fram ett teoretiskt motiverat aktievärde på 12,1 kronor, men väljer att applicera en rabatt på denna och får då en riktkurs på 10 kronor. I detta har vi lutat oss mot relativvärderingen av Concent mot konkurrenter i stycket nedan. I bifogade värderingstabell har vi sammanställt nyckeltalen för Concent samt fyra andra börsnoterade fastighetsutveckliare (Alm Equity, Besqab, Magnolia Bostad och Oscar Properties). Värderingsjämförelsen har gjort i fyra kategorier: - P/E, beräknad på redovisat resultat P/JEK, beräknad på respektive bolags eget kapital i balansräkning per 31 december Bolagsvärde/Intäkter, skuldfri basis Respektive tal är beräknade på bolags redovisade intäkter för helåret 2015 samt bolagsvärde på skuldfri basis dividerat med byggrättsportfölj uttryckt i tusen kvm lägenhetsyta. I samtliga dessa fyra kommer Concent ut som den lägst värderade av de fem bolagen där avvikelsen är störst i den implicita värderingen av byggrätter (67 procent samt lägst i kategorin bolagsvärde dividerat med redovisade intäkter helåret 2015 (endast 11 procent rabatt). I genomsnitt uppgår rabatten i Concent relativt denna sektor till 46 procent.

16 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.