ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR. Fördjupad granskning för SVERIGE

Transkript

1 EUROPEISKA KOMMISSIONEN Bryssel den SWD(2012) 160 final ARBETSDOKUMENT FRÅN KOMMISSIONENS AVDELNINGAR Fördjupad granskning för SVERIGE i enlighet med artikel 5 i förordning (EU) nr 1176/2011 om förebyggande och korrigering av makroekonomiska obalanser SV SV

2 TABLE OF CONTENTS Sammanfattning och slutsatser Inledning DEN MAKROEKONOMISKA SITUATIONEN OCH POTENTIELLA OBALANSER Den makroekonomiska scenen Utlandsställningens hållbarhet Konkurrenskraft och exportresultat Skuldsättningen i den privata sektorn Bostadsmarknadstrender Fördjupad analys av valda områden Den svenska bostadsmarknaden Prisutvecklingen för svenska bostäder Är de svenska bostadspriserna övervärderade? Vad kan förklara de svenska bostadspriserna? Är den svenska bostadsmarknaden i ett obalanserat läge? Den privata sektorns skuldsättning Hushållens skulder Företagens skulder Politiska knäckfrågor

3 SAMMANFATTNING OCH SLUTSATSER I denna fördjupade granskning bedöms den svenska ekonomin i ett brett perspektiv i syfte att upptäcka faktiska eller potentiella obalanser och de tänkbara makroekonmiska risker som dessa obalanser kan medföra. Det bör framhållas att den svenska ekonomin har presterat bra i många avseenden, med hög BNP-tillväxt och minskande offentlig skuldkvot till följd av de många omfattande reformer som genomförts under de senaste båda årtiondena. De viktigaste observationerna från granskningen är följande: Det svenska överskottet i bytesbalansen verkar inte tyda på några nya risker. I ett längre perspektiv har de nuvarande överskotten i bytesbalansen inneburit att Sveriges finansiella utlandsställning har utvecklats från att vara negativ till att vara nära noll, vilket korrigerar den skuld som anhopats under och 1980-talet. Inga strategier som artificiellt håller tillbaka den inhemska efterfrågan verkar föreligga, med eventuellt undantag för byggbranschen. Sverige låter sin valuta flyta fritt, löner fastställs av arbetsmarknadens parter utan politisk inblandning och finanspolitiken har på senare år främjat den inhemska efterfrågan. Överskottet reflekterar därför snarast försiktigt beteende hos olika ekonomiska aktörer i Sverige (kraftfulla åtaganden för budgetdisciplin, hushållens pensionssparande osv.) i kombination med mindre välbalanserade utvecklingar i andra länder. Den begränsade bostadsinvesteringen har också spelat en viss roll. Konkurrenskraften eller exportfaramgångarna verkar generellt sett vara gynnsamma. Sveriges gradvisa förluster av de globala marknadsandelarna för export av varor och tjänster är inte värre än för de flesta andra mogna västeuropeiska ekonomier och har att göra med att en rad snabbt växande exportinriktade ekonomier, främst i Asien, har integrerats i världsekonomin. Förlusten av marknadsandelar verkar inte ha att göra med ofördelaktiga inhemska kostnadsutvecklingar, eftersom enhetsarbetskostnaderna snarare har ökat mindre snabbt än hos de viktigaste handelsparterna, och den reala effektiva växelkursen inte har visat någon särskild tendens under det senaste årtiondet. Trots en del förmildrande omständigheter, måste den privata sektorns höga skuldsättningsnivå, särskilt hushållens skuldsättning, följas upp. Företagens skulder utgör den största delen av den privata sektorns totala skuldsättning, men det finns särskilda faktorer som förklarar detta (främst de multinationella företagens starka roll och den stora omfattningen koncerninterna lån), vilket gör det mindre problematiskt. När det gäller hushållens skuldsättning medför emellertid den höga skuldnivån en ökad risk för den makroekonomiska stabiliteten genom att den gör hushållens balansräkningar mer känsliga för negativa störningar. Mot bakgrund av den risken, och den potentiella roll som politiken på olika områden spelar i att stimulera en fortlöpande skulduppbyggnad, som exempelvis generösa ränteavdragsregler, kan de vara berättigat att noggrant följa upp utvecklingen. Även om bostadspriserna förefaller ha utvecklats i linje med ekonomiska fundamenta utgör den svenska bostadsmarknaden ett område där obalanser kan uppkomma. Politiken på vissa områden och vissa utmärkande drag, som exempelvis utbudsflaskhalsar och hyresreglering i kombination med förändringar i skattesystemet, kan ha skapat ett inbyggt tryck uppåt på bostadspriserna. Denna politik och dessa institutionella drag innebär snedvridningar eller ofullkomligheter som medför en ekonomisk effektivitetskostnad och som skulle kunna ha en destabiliserande effekt. Deras 2

4 växelverkan med skattepolitiken och institutionella drag i den svenska bolånemarknaden, som exempelvis generösa skatteavdragsregler för räntor på bolån och låga amorteringskrav, skulle också potentiellt kunna öka de kostnader politiken medför. I detta sammanhang fastställs det i den fördjupade granskningen at Sverige har en del makroekonomiska obalanser som inte är alltför stora, men som ändå måste åtgärdas. I synnerhet kräver vissa makroekonomiska utvecklingar i fråga om den privata sektorns skulder och bostadsmarknaden uppmärksamhet så att risken för negativa effekter på ekonomin minskas. Det politiska svaret skulle kunna inkludera åtgärder för att främja en ansvarsfull utlåning, minska vinklingen till förmån för skuldfinansiering i bostadsbeskattningen, skärpa amorteringskraven i bolånen och främja användningen av bolån till fast ränta. Bland möjliga åtgärder för att öka flexibiliteten i bostadsutbudet ingår att förenkla förfarandena som rör fysisk markplanering och bygglov, främja konkurrens inom byggsektorn och ytterligare lätta regleringen av hyresmarknaden. 1. INLEDNING Den 14 februari 2012 lade Europeiska kommissionen fram sin första rapport om förvarningsmekanismen, som utarbetats i enlighet med artikel 3 i förordning (EU) nr 1176/2011 om förebyggande och korrigering av makroekonomiska obalanser. Rapporten om förvarningsmekanismen är ett första screeningverktyg för att identifiera de medlemsstater för vilka en ytterligare djupgående analyser krävs för att avgöra huruvida oblanser föreligger eller kan komma att uppstå. Enligt artikel 5 i förordning nr 1176/2011 ska dessa landsspecifika fördjupade granskningar undersöka de makroekonomiska utvecklingar i de berörda medlemsstaterna som kan leda till obalanser och fastställa deras art, ursprung och omfattning. Utgående från denna analys kommer kommissionen sedan att avgöra huruvidadet kan anses föreligga obalanser och vilken typ av strategisk uppföljning som den kommer att rekommendera rådet. För Sverige föreslogs det i rapporten om förvarningsmekanismen att man borde titta närmare på huruvida Sverige uppvisar makroekonomiska obalanser av intern och extern art. Som externa obalanser nämndes i rapporten en lång serie av kraftiga överskott i bytesbalansen, som emellertid sammanföll med en förlust av marknadsandelar under de senaste åren. Internt identifierades den höga privata skuldnivån som ett orosmoment, främst till följd av hushållens ökande skulder i samband med de kraftigt ökande huspriserna under det senaste årtiondet 1. Mot denna bakgrund går avsnitt 2 i denna granskning mer i detalj in på dessa utvecklingar, både ur extern och intern synvinkel. Sedan kommer delar som specifikt inriktar sig på bostadsmarknaden och den privata sektorns skuld i avsnitt 3. I avsnitt 4 sammanfattas resultaten och tänkbara strategiska överväganden presenteras. 1 I rapporten om förvarningsmekanismen för 2012 fastställdes det för Sveriges del att den svenska ekonomin har uppvisat stadigt stora bytesbalansöverskott, över det indikativa tröskelvärdet. Detta avspeglar å ena sidan ett positivt offentligt och privat sparande, men å andra sidan även en viss dämpning av inhemska investeringar, särskilt inom byggindustrin. Indikatorerna för kostnadsutveckling, som enhetsarbetskostnader och real effektiv växelkurs, tyder inte på konkurrenskraftsförluster på prisområdet. Inhemskt har Sverige en mycket hög skuldsättning inom den privata sektorn, något över det indikativa tröskelvärdet. Hushållens skuldsättning har ökat och ligger nu på höga nivåer, trots en dämpning av kredittillväxten på senare tid. Detta återspeglar en mycket stark ökning av huspriserna under de senaste 15 åren, som först på senare tid har börjat stabiliseras. 3

5 2. DEN MAKROEKONOMISKA SITUATIONEN OCH POTENTIELLA OBALANSER 2.1. Den makroekonomiska scenen När krisen 2008/09 började hade den svenska ekonomin en lång period av kraftig tillväxt bakom sig, med en BNP-tillväxt på i genomsnitt 3,5 % under tio år fram till Sveriges BNP, som är så beroende av export av investeringsvaror, sjönk särskilt kraftigt när den globala handeln minskade och företag lade sina investeringsplaner på is. Tack vare den relativt snabba återhämtningen av förtroende efter finanskrisens akuta skede ökade de svenska exporterna därefter snabbt igen, i takt med den globala återhämtningen. Den inhemska efterfrågan i Sverige höll sig dessutom relativt väl under krisen, hjälpt av expansiva finansoch penningpolitiska åtgärder och en relativt motståndskraftig bostadsmarknad. Krisens inverkan på arbetsmarknaden var därför inte så stor som först befarat. Arbetslösheten nådde en topp på cirka 9 % under 2010, och sjönk sedan stegvis allt eftersom återhämtningen fick fart. I början av 2012 låg den kring 7,5 %. Den nya globala inbromsningen i samband med euroområdets statsskuldkris påverkar återigen Sveriges ekonomi eftersom den inverkar på exporten och på konsumenternas och företagens förtroende. Finans- och penningpolitiken kommer förmodligen inte att kunna dämpa effekterna på samma sätt som under konjunkturnedgången 2008/09, och hushållens höga skuldsättning tillsammans med restriktivare utlåningspraxis förväntas leda till en mer dämpad utveckling av den privata konsumtionen. Sverige har visserligen stegvis förlorat andelar av exportmarknaderna under flera årtionden, men det har inte hindrat att landet har haft en obruten serie av stora överskott i bytesbalansen under det senaste årtiondet. Detta återspeglar den offentliga sektorns och hushållens positiva nettosparande sedan de omfattande reformerna av det finanspolitiska ramverket och pensionssystemet under 1990-talet. Stark ekonomisk tillväxt och en negativ utveckling av räntenivåerna under samma period har fått hushållen att samla på sig rekordhöga hypoteksskulder som gått hand i hand med kraftigt ökade huspriser. Figur 1: Real BNP-tillväxt och arbetslöshetsnivåer 9 6 % of GDP Real GDP grow th Unemployment rate Källa: Kommissionen 4

6 2.2. Utlandsställningens hållbarhet Sverige har under de senaste tio åren uppvisat en serie av stora överskott i bytesbalansen på i genomsnitt över 7 och har överträffat tröskelvärdet på 6 % i den indikativa resultattavlan sedan Överskotten i bytesbalansen ökade stegvis mellan mitten av 1990-talet och 2007, där det nådde en topp på 9,2 % av BNP innan det sjönk igen till cirka 7 % av BNP under Fram till mitten av 2000-talet berodde överskottet i bytesbalansen främst på goda resultat i varuhandeln. Överskottet i varuhandeln låg i snitt på cirka 7 % av BNP mellan och berodde å ena sidan på goda exportresultat tack vare devalveringen 1992 och en gynnsam produktpalett för export (it-varor), och å andra sidan på minskade importer till följd av nedgången av den inhemska efterfrågan efter krisen och den därpå följande finanspolitiska konsolideringen. Sedan mitten av 2000-talet har det ökande överskottet i tjänstehandeln helt utjämnat den stadiga minskningen av överskottet i varuhandeln, och har blivit den viktigaste faktorn i det allmänna överskottet i bytesbalansen. Denna utveckling kan främst hänföras till en strukturell övergång från varuproduktion till tillhandahållandet av tjänster inom vissa branscher (det som ibland har kallats för servicification of manufacturing, dvs. tillverkningens förtjänstligande) och till expanderande verksamhet från multinationella företag med säte i Sverige samt tilltagande vertikal specialisering över gränserna (se även avsnittet om konkurrenskraft och exportresultat) 2. Samtidigt har placeringsintäkter blivit en viktig bidragande faktor till överskottet i bytesbalansen sedan mitten av 2000-talet, tack vare betydande nettoinflöden av utdelningar från svenska investeringar utomlands. Lägre hemtagna vinster efter krisen förklarar minskningen av överskottet i bytesbalansen under senare år. De löpande transfereringarna visar en stabil negativ balans som återspeglar Sveriges position som nettobetalare till EU-budgeten och som biståndsgivare på global nivå. Sveriges kapitalbalans visar i allmänhet små utflöden på cirka 0,1 % av BNP och har därför ingen betydande inverkan på landets bytesbalans. Figur 2: Fördelning av bytesbalansen Figur 3: Finansräkenskapernas fördelning % of GDP Capital account Current transfers Income balance Trade balance - services Trade balance - goods Trade balance Current account balance (CA) Net lending/borrowing (CA+KA) % of GDP Net errors and omissions Official reserves (net) Other investment (net) Portfolio investment (net) Direct investment (net) Current account balance Net lending/borrowing (CAB+KAB) 2 Servicification of manufacturing syftar på tjänsternas allt större andel av tillverkningsindustrins produktion. Denna utveckling förstärks av företagens benägenhet att placera vissa verksamheter i specialiserader firmor inom exempelvis logistik, finans osv. Allteftersom handeln med tjänster globalieras och liberaliseras har detta lett till ökade gränsöverskridande handelsflöden. Se Kommerskollegiet (2010). 5

7 Källa: Kommissionen Källa: Kommissionen Finansräkenskaperna har speglat överskottet i bytesbalansen sedan En analys av finansräkenskaperna är visserligen komplicerad till följd av den höga volatiliteten hos de allt större gränsöverskridande flödena och omfattande fel och utelämnanden (särskilt under , när fel och utelämnanden i genomsnitt utgjorde 8 % av BNP), men en del begränsade observationer kan ändå göras. Sedan 2000 har finansflödena från Sverige i allmänhet kanaliserats genom utländska direktinvesteringar, antingen i form av direkta förvärv av företag utomlands eller lån till utländska dotterbolag. Sedan 2005 har utflödena i andra investeringar blivit allt viktigare, och utgör svenska bankers ån utomlands och återbetalning av skulder till utländska parter. Samtidigt har portföljinvesteringarna sedan 2009 visat nettoinflöden på grund av att svenska banker och företag i allt större utsträckning finansieras med obligationsemissioner, samtidigt som den utländska efterfrågan på svenska skuldebrev, inbegripet statsobligationer, ökar. De officiella reserverna har varit stabila sedan 2007, med undantag för 2009 då centralbanken (Riksbanken) utökade sina reserver med cirka 60 % (3,7 % av BNP) för att kunna förse de svenska bankerna med likviditet i utländsk valuta i en situation med begränsad tillgång till internationella kapitalmarknader. Figur 4: Kumulativ bytesbalans jämförd med den negativa finansiella nettoutlandsställningen (NIIP) (% av BNP) % of GDP cumulative CA NIIP, nominal value Källa: Kommissionen Den finansiella nettoutlandsställningen (NIIP) har förbättrats markant sedanmitten av 1990-talet, men är fortfarande negativ trots en lång period med kraftiga överskott i bytesbalansen 3. NIIP förbättrades från -40 % av BNP 1997 till -7% av BNP 2011, främst till följd av en minskning av ägarandelar. De kumulativa överskotten i bytesbalansen under den perioden skulle emellertid medföra en positiv balans på 50 % av BNP Figur 4 visar att överskotten i bytesbalansen förklarar NIIP-utvecklingen ganska väl fram till 2007, medan det är andra faktorer som har påverkat NIIP sedan dess. Hit hör bland annat förändringar i 3 Mätt i marknadsvärde skulle den svenska NIIP vara lätt positiv (12,5 % av BNP 2011). 6

8 värderingen av utländska tillgångar och skulder till följd av en ändrad sammanställning på båda sidor av balansräkningen, olika avkastning i kategorier och förändringar i växelkursen. Eftersom utländska tillgångar främst denomineras i utländsk valuta (88 % 2011), medan den större delen (58 %) av utländska skulder anges i nationell valuta har förändringar av växelkursen stor inverkan. En nedbrytning av NIIP visar att den ökande diskrepansen sedan 2007 främst beror på att svenska obligationer har ökat i värde i jämförelse med utländska obligationer som innehas av svenskar. Allt eftersom de utländska tillgångarna och skulderna växer i förhållande till BNP (vilket i Sveriges fall var 2,5 gånger större än BNP 2011) blir värderingseffekterna viktigare för landets utlandsställning än bytesbalansen. Vissa studier tyder på att länder med goda resultat och effektiva aktie- och obligationsmarknader (som Nederländerna, Finland och Sverige) ofta uppvisar försämrad eller endast långsamt växande NIIP 4. Nivån på utlandsskulden var den fjärde högsta som andel av BNP år 2010 (efter Grekland, Spanien och Portugal). Detta återspeglar snarare utgångsläget (hög utlandsskuld redan under mitten av 1990-talet) än ogynnsamma långtidsutvecklingar. Utlandsskuldens snabba tillväxt efter 2007 uppkom till följd av bankernas kraftigare upplåning i utlandet och intensivare belåning mellan företag (detta behandlas även i avsnittet om den privata sektorns skuldsättning). Figur 5: NIIP-fördelning Figur 6: Nettoutlåningen/nettoupplåningen per sektor % of GDP Net portfolio investment Reserve changes (net) Other investment (net) Net direct investment Net financial derivatives Net external debt (neg. sign) Net int'l investment position Källa: Kommissionen % of GDP Households General government Financial corporations Non-Financial corporations Total Economy Källa: Kommissionen Balansen mellan besparingar och investeringar per sektor visar att överskottet i bytesbalansen har underbyggts av en hög besparingsnivå i den offentliga sektorn, hushållen och finansföretagssektorn. Saldot i de offentliga finanserna uppvisade överskott efter de omfattande reformerna av de offentliga finanserna under andra hälften av 1990-talet. Ett ambitiöst överskottsmål fastställdes för hela den offentliga sektorn, som i dag går ut på att ett sammanlagt överskott på 1 % av BNP ska uppnås under loppet av konjunkturcykeln. Hushållen blev nettolångivare till följd av att de ökade sina besparingar kraftigt som reaktion på den ekonomiska krisen och skattereformerna i början av 1990-talet 5 samt 4 5 Boonstra (2008). Det tidiga 1990-talets skattereformer gjorde det lönsammare för hushållen att spara och mindre lönsamt att låna. Ränteinkomster, som tidigare beskattats tillsammans med egen inkomst med 50 % eller mer, 7

9 pensionsreformen i slutet av det årtiondet 6. Krisen 2008 fick hushållen att ytterligare öka sina besparingar, vilket ledde till att besparings- och investeringsöverskottet ökade till cirka 5 % av BNP Företagssektorn har av tradition haft större överskott, men man kan inte se någon entydig tendens som skulle förklara övergången till stora överskott i bytesbalansen. Fram till 2000 hade överskotten till största delen orsakats av andra företag än finansföretag, men finansföretagen har tagit ledningen sedan dess. Detta speglar de svenska bankernas höga lönsamhet till följd av utlandsexpansion och ökad investering från andra företag än finansföretag under Den positiva balansen i förhållandet besparingar till investeringar kan också delvis förklaras med den historiskt låga inhemska investeringen mellan 1995 och 2008, främst i bostäder. Den sammanlagda investeringsandelen föll kraftigt under krisen i början av talet och återhämtade sig mycket långsamt. Först på senare år har den kommit ikapp EUgenomsnittet. Denna tendens var särskilt tydlig när det gäller investeringar i bostadsmarknaden, som sjönk från 6 % av BNP 1991 till 1,5 % av BNP 1995 och fortfarande låg 1,3 procentenheter under EU-genomsnittet 2011, trots en stadig återhämtning och en husprisboom på 2000-talet 7. De låga investeringarna i bostäder under de senaste femton åren ses främst som en reaktion på de omfattande förändringarna av beskattningen av bostäder och den ekonomiska krisen, i kombination med att ett stort bostadsbestånd byggts upp under 1970-talet. Ett antal flaskhalsar i bostadsutbudet kan också ha spelat en roll (se avsnittet om bostadsmarknaden). Icke-bostadsrelaterade investeringar hade åter nått upp till EU-genomsnittet redan år Bortsett från vissa begräsningar av bostadsutbudet verkar det inte finnas några politiska strategier som bromsar den inhemska efterfrågan eller utlöser artificiella ökningar av priskonkurrensförmågan. Två decennier av trovärdiga inflationsbekämpande strategier och en fritt flytande växelkurs talar emot valutamanipulation. Detta bekräftas också av att de officiella reserverna varit relativt stabila under det senaste årtiondet. Mycket lite tyder på att valutan skulle vara undervärderad. Ecfins och IMF:s beräkningar tyder på att kronans reala effektiva växelkurs låg nära dess balansnivå 2011 (båda visar på en lätt undervärdering med cirka 5 %) 8. Lönerna bestäms helt av arbetsmarknadens parter och har flexibelt följt de cykliska utvecklingarna utan att hindra löneförändringar uppåt. Enhetsarbetskostnaderna har ökat något långsammare än hos Sveriges främsta handelsparter uttryckt i handelsvägda termer, men har inte varit onormalt låga. Att Sverige uppvisade en husprisboom under en period med stora överskott i bytesbalansen gör det osannolikt att bromsad inhemsk efterfrågan skulle ha varit en faktor i de externa överskotten. Tvärt om främjades efterfrågan under den perioden genom betydande minskningar av inkomstskatten som ökade hushållens disponibla inkomst beskattades efter 1991 separat med en mycket lägre sats (i dag 30 %). Samtidigt minskade avdragsmöjligheterna för räntebetalningar från beskattningsbar inkomst kraftigt kompletterades den offentliga pensionspelaren med ett obligatoriskt privat pensionssystem. Dessutom sparar en stor andel av arbetstagarna (cirka 90 %) till pension i sektorsövergripande tjänstepensionsplaner, och en del väljer att ytterligare säkra sin pension genom frivilligt sparande i privata system. Bostadsinvesteringensqq andel av de sammanlagda investeringarna ökade från 10 % till 18 % mellan 1995 och 2010, jämfört med en relativt stabil andel på mellan 25 och 28 % i EU under samma period. IMF, artikel IV intern rapport ECFIN's beräkningar baserade på den vedertagna metoden för beräkning av bytesbalans visar att länder som har en ekonomisk stuktur liknande Sveriges bör i genomsnitt uppnå en jämnvikt i bytesbalansen. 8

10 På det hela taget förefaller det svårt att framhålla att Sveriges överskott i bytesbalansen skulle utgöra eller visa på underliggande obalanser i ekonomin. Det tyder snarare på att olika ekonomiska aktörer i Sverige varit försiktiga (god efterlevnad av ambitiösa finanspolitiska regler, hushållens pensionssparande) tillsammans med mindre välbalanserade utvecklingar i andra länder. Den begränsade investeringen i bostäder har också bidragit, om än i mindre utsträckning. Den inhemska finans- och penningpolitiken har inte bromsat efterfrågan eller undervärderat valutan. Att en del av det nationella sparandet sker i utländska tillgångar ses därför som ett effektivt utnyttjande av resurser eftersom investerare får bättre avkastning utomlands än från investeringsmöjligheter i eden inhemska ekonomin. I ett längre perspektiv har överskotten i bytesbalansen lett till att Sveriges utlandsställning utvecklats från att ha varit negativ till att ligga närmare noll, viket korrigerar de skulder som ackumulerats under och 1980-talet. Om man ser framåt kan flera faktorer leda till en minskning av Sveriges stora överkott i bytesbalansen under det kommande årtiondet. För de första står en rad länder nu inför en lång period av minskning av låneverksamheten för att korrigera tidigare obalanser, vilket kommer att förbättra deras förhållande mellan sparande och investering jämfört med Sverige. För det andra kommer konkurrensen troligtvis att öka för Sveriges högteknologiska exporter, allt eftersom tillväxtekonomierna blir mer tekniskt avancerade. Och slutligen förväntas det att Sverige, när befolkningen åldras och den stora efterkrigsgenerationen går i pension, sakta går från ökat sparande till minskat sparande. Ecfin har beräknat att om NIIP ska ligga kvar nära noll under det kommande årtiondet bör bytesbalansen förbli balanserad, under bortseende från värderingseffekter Konkurrenskraft och exportresultat Sveriges exportmarknadsandelar minskar. Den svenska bytesbalansen har emellertid uppvisat stora överskott på cirka 7 % av BNP sedan 2005, varvid tjänstebalansen har spelat en allt större roll. Fram till mitten av 2000-talet kunde överskottet främst tillskrivas varuhandeln (6 % av BNP 29005), men sedan 2009 är överskottet för tjänster större än för varor, och uppgick till 4 % av BNP år Detta återspeglas också i den pågående sekulära minskningen av Sveriges andel i den globala varuhandeln. Från en topp på cirka 2,1 % i början av 1970-talet har Sveriges andel av de globala exporterna sjunkit till 1,6 % 1995 och fortsatt att minska sedan dess (1,1 % 2010). Denna utveckling har delvis att göra med att ett antal snabbt växande, exportinriktade ekonomier har integrerats i världsekonomin, något som till en del uppvägs av en ökning av Sveriges andel av den globala exporten av tjänster. Denna andel uppgick 2010 till 1,8 %. På det hela taget har Sveriges andel av de globala exporterna av både tjänster och varor sjunkit sedan 1995, från 1,5 % till cirka 1,2 % Den femåriga genomsnittsindikatorn på resultattavlan tyder på att cirka hälften av den minskningen ägde rum under perioden Det bör emellertid noteras att Sveriges marknadsandel minskade mindre än genomsnittet i EU15 under samma period. Delvis förklaras den pågående minskningen av varors marknadsandel under senare år av de svenska exporternas produkt- och mottagarlandsmix. Sverige är starkt beroende av det övriga Europa, som tar emot ungefär två tredjedelar av den svenska exporten. Svensk export domineras också av produktgrupper för vilka efterfrågan ökar långsammare än den sammanlagda världshandeln. Sedan 2005 har en viss övergång skett från motorfordon och elektronik och telekommunikationsutrustning, till maskiner och annan utrustning, olja och kemikalier. Detta kan ha att göra med att Kina och andra utvecklingsländer blivit allt viktigare i den svenska exporten, även om de startat från en mycket låg utgångsposition. Sådana utvecklingar märks också i de respektive andelar som olika produkter har i den svenska 9

11 handelsbalansen, där de negativa bidragen från bränsleprodukter och konsumtionsvaror har blivit mer betydande och kapitalvaror och i synnerhet insatsvaror har ökat i betydelse. Efter en nedgång när it-bubblan sprack i början av 2000-talet har andelen högteknologisk export legat relativt stabil under det senaste årtiondet, kring 14 % av de sammanlagda exporterna. Efter en topp på 1,5 % 1998 har Sveriges andel av den globala högteknologiexporten legat stabil kring 1,1 % på senare år. Bakom utvecklingen mot en högre andel tjänster inom svensk export ligger en strukturell övergång till tillhandahållande av tjänster inom vissa näringsgrenar. Detta är delvis en följd av den arbetsuppdelning som de multinationella företagen genomdrivit internationellt och delvis följden av en långsiktig omorganisering inom teknikintensiva sektorer dvs. från tillverkning mot tjänster. Vid en jämförelse mellan perioden och framgår det att exportmarknadsandelarna för motorfordon och elektronik- och telekommunikationsprodukter, maskiner och annan utrustning minskat kraftigt medan kunskapsintensiva tjänster har ökat mellan 2000 och De kategorier som ökat särskilt mycket är turismen tillsammans med dator-, informations- och kommunikationstjänster, royalties och licensavgifter och andra tjänster. 10

12 Figur 7: Exportmarknadsandelens tillväxt (% y-o-y) Figur 8: Bidrag till den totala handelsbalansen för varor enligt Broad Economic Categories (%) Growth rate (%) 30 Total goods Intermediate goods 0 Fuel Consumer goods Denominator: World Export growth (neg. sign) Numerator: Export growth EMS growth rate Capital goods Trade in goods: contribution (%) to overall trade balance Källa: Kommissionen Källa: Kommissionen Vid en jämförelse med andra medlemsstater uppvisade den svenska exporten också ett relativt lågt (om än ökande) importinnehåll under 1995 (30,1 %) och 2005 (34,4 %). Detta kan i viss mån tyda på att Sveriges export traditionellt innehåller en relativt hög andel förädlingsvärde, trots landets utpräglade mellanhandsfunktion när det gäller handel. Figur 9: Exportens importinnehåll (% av totala exportvärdet) % HU EE SK CZ SI IE BE PT FI NL DK ES SE LT BG PL IT RO DE FR GR UK IE, HU: 1998; NL: 2007 Källa: Eurostat input-output, own calculations När det gäller enhetsarbetskostnader följer utvecklingen det vanliga cykliska mönstret och innebär inte något betydande problem. En låg eller negativ produktivitetstillväxt och 11

13 hög inflation drev upp de nominella enhetsarbetskostnaderna under perioden och den därpå följande starka produktivitetsuppgången och lägre inflationen ledde till minskande enhetsarbetskostnader under perioden Detta är samma mönster som konstaterats under den tidigare cykeln, då enhetsarbetskostnaderna sköt i höjden i samband med att produktiviteten mattades av medan kostnader och inflation ökade, för att sedan falla tillbaka till i princip noll när arbetsmarknaden svalnade och företagen rationaliserade sin verksamhet. Mätt i förhållande till kostnadsutvecklingen i handelspartnernas ekonomier visar Sveriges kostnadsutveckling inte på några allvarligare problem vad gäller konkurrenskraften. Även om den reala effektiva växelkursen (baserad både på HIKP och enhetsarbetskostnader) har tenderat att vara volatil och varierat tillsammans med fluktuationer i den nominella växelkursen, låg den 2011 i närheten av sin långfristiga genomsnittsnivå. Inte oväntat försvagades den svenska valutan när världsekonomin hamnade i recession, men förlusterna återställdes under återhämtningsfasen. Exportörernas vinstmarginaler (som anges i relativ exportprisutveckling och arbetsenhetskostnader) har ökat något under perioden trots att de drabbades hårt av krisen Om man tittar på konkurrenskraften i ett bredare perspektiv rankas Sverige alltid väldigt högt i Världsekonomiskt forums konkurrensrapport (Global Competitiveness Report), där Sverige hamnar på tredje plats i års upplaga (av mer än 140 länder). Några av Sveriges starka sidor är dess höga teknologiska beredskap, kvaliteten inom förvaltningar och inom den högre utbildningen och fortbildning (rankad tvåa) medan poängen blir lägre vad gäller makroekonomisk stabilitet, infrastruktur, hälsa och grundskola (hamnar här i fältet 13:e-18:e plats) och arbetsmarknadens effektivitet (25:e plats). Sveriges framstående position när det gäller konkurrenskraft stöds av landets topprestanda inom innovation och forskning och utveckling. Bland EU-länderna har Sverige den högsta rankningen på området innovationsprestanda i resultattavlan för forsknings- och innovationsunionen 9. Sverige har exceptionellt goda resultat vad gäller forsknings- och utvecklingsutgifter. Landet ligger högst inom tre av resultattavlans åtta innovationsdimensioner, nämligen mänskliga resurser, finansiering och stöd och företagsinvesteringar. Det enda område i innovationsprocessen där Sverige skulle kunna bli bättre är saluföring av innovativa produkter. Sverige ligger under EU-genomsnittet när det gäller denna indikator på resultattavlan, och trenden är nedåtgående. Mot denna bakgrund verkar det rimligt att dra slutsatsen att Sverige, trots exportmarknadens minskande marknadsandelar, inte uppvisar några allvarliga problem vad avser konkurrenskraft eller exportresultat. Dess gradvisa förlust i världsmarknadsandelar för export av varor och tjänster är inte värre än för majoriteten mogna västeuropeiska ekonomier och är huvudsakligen en följd av att snabbväxande exportinriktade ekonomier, framför allt i Asien, integrerats i världsekonomin. Förlusten av marknadsandelar förefaller inte bero på ofördelaktiga inhemska kostnadsutvecklingar, eftersom enhetsarbetskostnaderna snarare har ökat långsammare än i landets huvudsakliga handelspartner och den reala effektiva växelkursen inte har uppvisat någon särskild trend de senaste tio åren. 9 ( 12

14 Figur 10: Enhetsarbetskostnadernas utveckling - fördelning 8 Figur 11: Den reala effektiva växelkursens utveckling- fördelning 10 Contributions to ULC growth (%) Inflation (GDP deflator) Compensation per Employee Real Compensation per Employee Productivity Contribution (negative sign) Nominal unit labour cost ULC in Euro Area Contributions to REER growth (%) NEER relative HICP (-) REER (HICP) REER (ULC) Källa: Kommissionen Källa: Kommissionen 2.4. Skuldsättningen i den privata sektorn Den svenska offentliga skulsättningen har minskat väsentligt de senaste 15 åren, från nästan 90 % till 40 % av BNP mellan 1995 och 2010, medan den privata bruttoskuldsättningen har växt till höga nivåer under samma period (från 156% till 237% av BNP). Omkring två tredjedelar av den privata skuldsättningen genereras av ickefinansiella företag (155 % av BNP 2010) och en tredjedel av hushållen (82 % av BNP 2010). De två sektorernas andelar av den totala privata bruttoskuldsättningen har varit relativt stabila de senaste 15 åren, eftersom både företags- och hushållsskuldsättningen ökat i samma takt. Företagsskulden förblir hög även mätt enligt konsoliderade data (137% av GDP 2010) vilket väger upp för utlåning mellan svenska företag. För att bilden ska bli komplett bör det sägas att de finansiella företagen också bidrar väsentligt till landets skuld. Det bör påpekas att de finansiella företagens skuldsättning har fördubblats efter 2005, vilket i stor utsträckning kompenseras av växande tillgångar till följd av att de svenska bankernas verksamhet expanderat utomlands. När det gäller den icke-finansiella företagssektorn kan den relativt höga skuldkvoten i förhållande till BNP i hög grad förklaras av den höga närvaron av multinationella företag med säte i Sverige. Eftersom multinationella företag täcker sina räntor och avbetalningar med inkomster från den globala försäljningen är skuldens hållbarhet inte direkt kopplad till Sveriges BNP, vilket gör denna indikator mindre lämplig vad avser Sverige. En stor del av företagens skuldsättning (omkring en tredjedel eller 57 % av BNP) är lån mellan företag som tas i utlandet och används av de multinationella företagen för att få så låg skatt som möjligt och för att överbrygga brister på de lokala kapitalmarknaderna genom omfördelning av lån inom koncernen. Den här typen av företagslån står därför för en väldigt hög andel och gör att de svenska företagens skuldsättning blir överdriven eftersom de svenska dotterbolagen skulder normalt vägs upp av tillgångar inom utländska dotterbolag inom samma koncern. Dessutom utjämnas de koncerninterna lånen från utlandet i viss mån av koncernintern utlåning till utländska dotterbolag, som drar ned nettoskuldbeloppet. Den totala 13

15 skuldsättningen för hela det multinationella företaget vore en bättre indikator vad gäller riskerna, men sådana uppgifter finns inte tillgängliga. Figur 12: Skulsättningens fördelning (% av BNPP), konsoliderad Figur 13: Kreditutvecklingen (% av BNP) % of GDP % of GDP Financial corporations Government Household Non financial corporations Private sector EA17 MIP Threshold Private sector Financial corporations Government Household Non financial corporations Private sector EA17 MIP Threshold Private sector Källa: Kommissionen Källa: Kommissionen De olika indikatorerna på de svenska företagens finansiella situation visar inte på att några betydande risker skulle äventyra hållbarheten. Skuldsättningsgraden har minskat från 115 till 58 % mellan 1995 och 2010 och ligger för närvarande under genomsnittet i de tidigaste medlemsstaterna (EU15). Soliditeten låg under EU15-genomsnittet både enligt konsoliderade (53 %) och icke-konsoliderade uppgifter (83%) 2010, och har generellt sett varit stabil enligt båda måtten de senaste femton åren. Det bör också noteras att företagsskuldsättningen omfattats av en betydande nedjustering de senaste två åren, och skuldkvoten i förhållande till BNP har korrigerats med omkring procentenheter. Krediterna till icke-finansiella företag minskade under 2009 och 2010 efter två år av årliga ökningar på omkring 16 % under 2007 och Den parallella kraftiga ökningen i hushållens bruttoskuldsättning som nådde en ny rekordnivå på 82 % av BNP (eller 170 % av den disponibla inkomsten) 2010 domineras av den snabba bolåneökningen. Detta återspeglar i sin tur den samtidiga bostadsprisökningen (se nästa avsnitt om bostadsmarknaden). Efter en ökning med tvåsiffriga tillväxttal före krisen 2008/09 har bolåneökningen nu saktat ned. Till följd av en aggressiv räntesänkning från Riksbankens sida tilltog bolånen på nytt under en kort period , men sjönk därefter till en årlig nivå på omkring 5 % i början av Denna tillväxttakt ligger endast något över den gräns vid vilken skuldkvoten skulle stabiliseras. En långsammare bostadsprisutveckling, högre bolåneräntor (delvis till följd av ett större gap mellan reporäntan och bolåneräntan), större osäkerhet om de ekonomiska utsikterna och, eventuellt, införandet i oktober 2010 av en begränsning av belåningsgraden till högst 85 % för nya lån, kan sannolikt förklara den påtagliga avmattningen när det gäller beviljandet av nya bolån. Att alla dessa hämmande faktorer inte har fått allvarligare verkningar än att hushållens skuldsättningsgrad stabiliseras, är emellertid också ett mått på styrkan i den underliggande efterfrågan. 14

16 Figur 14: Nyckeltal för skuldsättning, ickefinansiella företag Figur 15: Monetära finansinstituts utlåning till hushåll (% av BNP) Debt ratios (vs. equity, GDP & total assets, %) % of GDP Loans for house purchase Loans for consumption Debt / GDP Debt / equity Debt / assets Debt / assets, consolidated Loans for housing, EA Loans for consumption, EA Källa: Kommissionen, ECB Källa: Kommissionen, ECB Hushållens skuldökning har vägts upp av en likvärdig ackumulation av tillgångar, vilket innebär att hushållens nettoförmögenhet inte har minskat. Det är främst höginkomsttagare som har ådragit sig bolåneskulder. Kreditvärdighetsbedömningarna för bostadslån visar också att bolånekostnaderna är hanterbara. Samtidigt som en hög skuldsättningsnivå och rörliga räntor gör att hushållen blir känsliga för förändringar i bolåneräntan och i den disponibla inkomsten, tyder Finansinspektionens senaste beräkningar på att den stora majoriteten av hushållen skulle klara sina åtaganden gentemot banken även under olika typer av stresscenarier. Trots de ovan nämnda utjämnande omständigheterna måste den höga skuldsättningsnivån inom den privata sektorn ses som en varningssignal. När det gäller hushållens skuldsättningsgrad innebär framför allt den höga skuldnivån en något ökad risk för den makroekonomiska stabiliteten, då den gör att hushållens nettovärde blir mer känsligt för ogynnsam utveckling, bland annat på bostadsmarknaden. Eftersom huvudparten av hushållens tillgångar utgörs av fastighetsvärdet får sänkta bostadspriser större effekter för hushållens finansiella ställning än liknande svängningar på aktiemarknaden. Detta innebär att hushållen kan komma att dra in på sina utgifter för att bygga upp sin finansiella ställning även efter relativt blygsamma prisnedgångar på bostadsmarknaden, vilket får negativa effekter för BNPtillväxt och sysselsättning. Med tanke på denna risk och olika policyinitativ som eventuellt kan bidra till fortsatt skulduppbyggnad kan det vara på sin plats med en närmare granskning av skuldsättningen inom den privata sektorn Bostadsmarknadstrender Från 1990-talet andra hälft fram till finanskrisens början steg bostadspriserna kraftigt i många länder, och så även i Sverige. När finanskrisen bröt ut började bostadspriserna sjunka men minskningen visade sig bli relativt blygsam och efter 2009 började bostadspriserna på nytt stiga och nådde nya rekordhöjder under Den starka bostadsprisökningen under förklarar varför Sverige som enda medlemsstat (utom 15

17 Finland) hade en bostadsprisinflation som översteg 6 %-tröskeln i resultattavlan för förfarandet vid makroekonomiska obalanser Under 2011 har bostadspriserna i Sverige dock varit relativt stabila med en något accelererad nedåtgång under fjärde kvartalet Den starka ekonomiska tillväxten räckte inte för att balansera högre bolåneräntor, ökande konjunkturosäkerhet och, eventuellt, införandet av ett bolånetak hösten Det finns svaga tecken på att priserna kommer att stabiliseras på nytt 2012, eftersom bolåneräntorna gått ned något, de ekonomiska utsikterna har stabiliserats och hushållen fått tillbaka optimismen när det gäller bostadsprisernas utveckling i framtiden. Figur 16: Bostadspriscykel, (% tillväxt) Figur 17: Pris i förhållande till disponibel inkomst och pris/räntekvot (urvalsgenomsnitt= 100) overvaluation Price/rents ratio Price/disp.income per capita ratio Källa: Avdelningen inom kommissionen, ECB, OECD, BIS Källa: SCB Det finns inget okomplicerat sätt att bedöma om bostadspriserna nu ligger på en nivå som är förenlig med ekonomiska fundamenta. Åtminstone enligt vissa parametrar förefaller bostadspriserna vara för högt värderade (t.ex. pris/räntekvot, överkomlighetskvoter). Priset i förhållande till disponibel inkomst per capita ligger fortfarande ca 25 % över nivån 1990 och nära den senaste tidens toppar. Å andra sidan tyder andra indikatorer och ekonometriska uppskattningar på att de stadigt ökande bostadspriserna de senaste femton åren mycket väl kan motiveras av ekonomiska fundamenta, som t.ex. en stark tillväxt vad gäller disponibel inkomst och låga räntor kopplat till ett begränsat utbud. Resultaten måste dock tolkas med försiktighet eftersom ekonomiska fundamenta kan förändras och tidigare orsaksförhållanden vara ohållbara. Faktorer på både efterfråge- och utbudssidan har bidragit till de ökade bostadspriserna och deras relativa återhämtningsförmåga på senare tid. På efterfrågesidan har den disponibla inkomsten vuxit starkt de senaste tio och ett halvt åren. Den snabba återhämtningen från recessionen 2008/09, som backades upp av betydande monetära och finanspolitiska stimulansåtgärder och en relativt motståndskraftig arbetsmarknad, förklarar varför den disponibla inkomsten har fortsatt att öka i mycket god takt även den senaste tiden. Vissa särskilda skatteåtgärder till förmån för bostadssektorn (t.ex. en betydande sänkning av 16

18 fastighetsskatten och avdragsmöjligheter för rottjänster) har, tillsammans med hyreslagstiftningen, bidragit till efterfrågan på eget ägande. En nedåtgående trend för bolåneräntorna kombinerat med minskade amorteringskrav har också ökat på efterfrågan de senaste tio åren. På tillgångssidan har ett antal faktorer bidragit till en relativt försiktig expansion under samma period. Effekterna av krisen under tidigt 1990-tal och 1991 års skattereform ledde till en kraftig tillbakagång inom byggbranschen och det har tagit lång tid för sektorn att återhämta sig. Svag konkurrens och administrativ osäkerhet vad avser planbestämmelser och bygglov har hållit tillbaka utbudet genom ökande kostnader. Till skillnad från Spanien och Irland hade Sverige till exempel ingen överexpansion inom byggsektorn då den ökade efterfrågan på bostäder huvudsakligen tog sig uttryck i högre priser och mindre i ökande volym. Med tanke på de svenska bostadsprisernas kraftiga uppgång sedan mitten av 1990-talet och de många fall där kraftiga uppgångar slutat i krascher i andra länder, är det värt att titta närmare på den svenska bostadsmarknaden för att bedöma de nuvarande prisnivåernas hållbarhet. En del indikatorer visar på en kraftig övervärdering av bostadspriserna medan andra tyder på att de svenska bostadspriserna har utvecklats i linje med ekonomiska fundamenta. Dessutom kan viss bostadsmarknadspolitik och vissa specifika inslag på bostadsmarknaden ha bidragit till den starka prisökningen och prisernas relativa motståndskraft under senare år. Vissa politiska och institutionella inslag kan eventuellt tyda på snedvridningar eller utgöra brister som kostar i ekonomisk effektivitet. På det hela taget vore det därför lämpligt med en analys av den svenska bostadsmarknaden. 3. FÖRDJUPAD ANALYS AV VALDA OMRÅDEN 3.1. Den svenska bostadsmarknaden Såsom påpekas i avsnitt 2a kan de fortsatt höga priserna på svenska bostäder tyda på ett det finns en obalans som skapar risker för den makroekonomiska stabiliteten. Därför fokuserar detta avsnitt på prisutvecklingen på bostadsmarknaden och det innehåller även en analys av prisnivån och olika faktorer som kan förklara denna Prisutvecklingen för svenska bostäder Under nästan en tioårsperiod ökade bostadspriserna i Sverige kraftigt. Mellan bottennoteringen 1996 och toppnoteringen före krisen 2007 ökade de svenska bostadspriserna med nästan 140 % i reala termer eller med ett genomsnitt på 8 % om året (figur 18). När finanskrisen bröt ut började bostadspriserna falla i de flesta länder där ökningen tidigare varit kraftig, och så även i Sverige. Till skillnad från i de flesta andra länder blev priskorrigeringen relativt svag i Sverige, där priserna endast föll med 6 % från topp- till bottennotering i reala termer. Efter att ha nått sin lägsta nivå tidigt 2009 återtog priserna sin kraftigt uppåtgående trend. Tredje kvartalet 2010 hade de reala huspriserna stigit med 12 % och nått nya rekordhöjder. Korrigeringarna var mycket kraftigare i länder som Irland, Danmark, Spanien, Storbritannien och USA, där det är först för en mycket kort tid sedan som de reala huspriserna visat tecken på att plana ut. Under 2011 har bostadspriserna i Sverige i reala termer uppvisat en något nedåtgående trend, och prisfallet accelererade under fjärde kvartalet Den starka ekonomiska tillväxten fram till åtminstone tredje kvartalet räckte inte till för att kompensera de höjda bolåneräntorna (både till följd av Riksbankens åtstramning och ett större gap), ökad 17

19 konjunkturosäkerhet och eventuellt, införandet i oktober 2010 av ett bolånetak på 85 % för nya lån. Hushållens förväntningar vad gäller bostadspriserna har varit fluktuerande och svängt från stark optimism under våren 2011 till djup pessimism i slutet av 2011, för att sedan svänga tillbaka och bli tydligt optimistiska under våren Figur 18: Reala bostadspriser Index 1995q1= UK SE US ES DK Källa: Ecowin Är de svenska bostadspriserna övervärderade? Beräkningar av de fundamentala bostadspriserna i Sverige ger väldigt olika resultat beroende på vilka antaganden de bygger på och metoder som används. Utifrån en grov uppskattning, som bygger på en ojusterad pris/räntekvot, tycks de svenska huspriserna i dagsläget vara rejält övervärderade med % beroende på hur långa dataserier som används (se diagram 17) 11. Olika mätningar av överkomligheten, som kvoten mellan bostadspriser och disponibel inkomst, visar att bostadspriserna ligger på historiskt sett relativt höga nivåer. Förhållandet mellan bostadspriser och disponibel inkomst är för närvarande på ungefär samma nivå som 1990, innan huspriserna föll dramatiskt. Jämfört med det historiska genomsnittet fångar genomsnittsvärdena dock inte några eventuella strukturella förskjutningar i användarnas kostnader för bostadsägande som skulle kunna motivera högre priser än den historiska normen, t.ex. en sjunkande trend för bolåneräntor och lägre skatter på bostadsägande. Mer sofistikerade tillvägagångssätt för att försöka kontrollera strukturella förändringar. I en undersökning om riskerna på den svenska bostadsmarknaden som I SEB/Demoskops undersökning från december 2011 var andelen hushåll som trodde att bostadspriserna skulle komma att falla det kommande året 30 procentenheter högre än den andel som trodde att de skulle stiga. Bara några månader tidigare, under våren 2011 ledde optimisterna med nästan 40 procentenheter. Eftersom de ekonomiska utsikterna har stabiliserats och Riksbanken har sänkt reporäntan med 50 punkter sedan december 2011 visade aprilutgåvan av undersökningen att optimisterna åter är i ledningen med 15 procentenheter. Beräkningar från Ecfin visar att pris/räntekvoten låg omkring 40 % över det långsiktiga genomsnittet i slutet av 2011 och pris/inkomstkvoten omkring 25 % över det långfristiga genomsnittet. Enligt OECD (2011) uppgick övervärderingen till 42 % respektive 33 %. ECB (2009) beräknade 2009 att bostadspriserna låg 40 % över deras långfristiga trend baserat på pris/räntekvoten. The Economist ansåg att det rörde sig om 35 % (23 % mätt mot inkomstutvecklingen), Downdraft, The Economist, 31 mars

20 publicerats av Sveriges riksbank, används både en ekonometrisk modell och en allmän jämviktsmodell, som beräknats utifrån svenska data, för att förklara bostadsprisernas dramatiska ökning och bedöma om bostäderna nu är övervärderade. Den ekonometriska modellen innefattar tre förklaringsvariabler (hushållens reala disponibla inkomster, den genomsnittliga bolåneräntan efter skatt och hushållens reala förmögenhet), som tillsammans ger en god förklaring av bostadsprisernas variationer under de senaste 25 åren. Sedan mitten av 1990-talet kan den snabba ökningen av hushållens reala disponibla inkomst förklara ungefär hälften av bostadsprisernas ökning, medan ytterligare 35 % kan förklaras av lägre reala bolåneräntor 12. I den allmänna jämviktsmodellen finns det nio exogena variabler, som tillsammans förklarar 100 % av fluktuationerna kring bostadsprisernas långsiktiga ökning. Det visar sig att störningar i efterfrågan på bostäder jämfört med annan konsumtion förklarar 70 % av alla fluktuationer i bostadspriserna, medan ytterligare 20 % kan förklaras av penningpolitiska störningar, dvs. förändringar av penningpolitiken som inte förklaras av en Taylorregel. Enligt modellen ligger bostadspriserna nu 20 % över sin trendnivå. Per definition kan modellen inte förklara varför det skett en förskjutning i preferenser mot bostäder jämfört med annan konsumtion. I en studie medförfattad av Finansinspektionens chefsekonom 13 konstaterades ingen övervärdering. De viktigaste förklaringsfaktorerna ansågs vara starkt ökande inkomster, strukturellt sjunkande reala bolåneräntor, enklare tillgång till bolån genom lägre amorteringskrav, lägre fastighetsbeskattning och minskat bostadsbyggande under det senaste årtiondet. För att visa på tänkbara toppar och dalar i de reala bostadspriserna under 2011 och 2012 har OECD gjort beräkningar med två separata probit-modeller som baseras på data från 20 OECD-länder. Även om OECD varnar för att dessa modeller kan ge upphov till falsklarm visar de att Sverige är det enda land där man förutspår en topp i de reala bostadspriserna under antingen 2011 eller 2012 i båda de använda scenariona 14. Enligt kommissionens beräkningar skulle en justerad pris/räntekvot, med beaktande av hur nyttjandekostnaden för bostadsägande utvecklats 15, minska den beräknade övervärderingen till nästan noll för Beräkningarna visar dock också att bostäderna var övervärderade med omkring 25 % Nyttjandekostnaderna för bostadsägande speglar bolåneräntan efter skatt, fastighetsbeskattningen, depreciering och förväntad kapitalvinst/- förlust. Om nyttjandekostnaden sjunker med tiden, vilket var fallet i flertalet länder till följd av strukturellt sjunkande bolåneräntor, kan detta innebära en högre fundamental pris/räntekvot. I den vänstra delen av figur 19 baseras den fundamentala kvoten på lån med femårig löptid, medan alla löptider har beaktats i den högra delen. I det senare fallet speglas den större andelen lån med rörlig ränta den höga volatiliteten för den fundamentala pris/räntekvoten, eftersom nyttjandekostnaden har ändrats i takt med de stora räntesvängningarna som observerats de senaste åren Ett antal andra variabler testades men gav inte mycket. Detta gäller till exempel arbetslöshet, demografiska variabler, penningpolitiska förväntningar, bostadsinvesteringar och byggkostnader. Frisell och Yazdi (2010). OECD (2011). Ytterligare uppgifter om metoden finns i Girouard, Kennedy, van den Noord och André (2006). 19