GAMLA BUBBLOR - NY EKONOMI Den amerikanska centralbankens penningpolitiska utmaning i den nya ekonomin

Transkript

1 GAMLA BUBBLOR - NY EKONOMI Den amerikanska centralbankens penningpolitiska utmaning i den nya ekonomin Avhandling pro gradu i Nationalekonomi Marcus Björk Handledare: Tore Weijola Samhällsvetenskapliga institutionen, Åbo Akademi Vasa, våren 2002

2 Ekonomi är 50 procent psykologi och 50 procent realism Ole Stavad

3 Innehållsförteckning 1. Varför studera bubblor och övervärdering? s Syfte och frågeställningar. s Arbetets uppläggning. s.5 2. Vad är en bubbla? s Flockbeteende s Noise traders s Överreaktioner på information s Människors reflexivitet s Företagens nytta av hög värdering s Penningcirkulationen s Sammanfattning s Historisk översikt s Tulpanmanin i Holland s Mississippibubblan s South Seabubblan s De stora aktiemarknadskrascherna s Kraschen 1929 s Kraschen 1987 s Samband mellan krascherna 1929 och 1987 s Sammanfattning av de historiska bubblorna s Den nya ekonomin s Värderingen av den nya ekonomin s Centralbankens roll s Sammanfattning s Empirisk undersökning s Styrräntan s Penningcirkulationen s Reflexivitet i den nya ekonomin? s Sammanfattning s Sammanfattande avslutning s.91 Litteraturförteckning Bilaga

4 Figurförteckning Figur 1. Soros reflexivitetsmodell s.22 Figur 2. Samband mellan kraschen 1929 och kraschen 1987 s.50 Figur 3. S&P 500, Nasdaq och Internetföretagens index s.62 Figur 4. Teknologiföretagens och icke teknologiföretags s.71 skuldsättningsgrad. Figur 5. Styrräntan och andra marknadsindikatorer s.78 Figur 6. Penningcirkulationshastigheten (BNP/M3) s.82 Figur 7. M3 i procent av BNP s.83 Figur 8. Förändringar i M3 respektive nominell BNP s.83 Figur 9. Boom/bust-sekvens enligt S&P 500 s.85 Tabellförteckning Tabell 1. Styrräntan 1995 till 2001 s.75 Tabell 2. Regressionsanalys 1 s.79 Tabell 3. Regressionsanalys 2, med förskjuten inflation s.80 1 månad bakåt Tabell 4 Regressionsanalys 3, med förskjuten inflation s.80 1 månad framåt

5 1. Varför studera bubblor och övervärdering? Vi lever i en global ekonomi som karaktäriseras av frihandel då det gäller varor och tjänster. Detta är något som i ännu större utsträckning gäller kapitalet. Detta medför att räntenivåer, växelkurser och aktiepriser i olika länder är intimt sammankopplade och de globala finansiella marknaderna utövar ett enormt inflytande på de ekonomiska förhållandena. Det finansiella kapitalet befinner sig med andra ord i en privilegierad position. Kapitalet är mer mobilt än andra produktionsfaktorer, det finansiella kapitalet är till och med mer mobilt än andra former av kapital. Globaliseringen av de finansiella marknaderna har beskurit möjligheterna för individuella stater att beskatta och begränsa kapitalet. Det beror på att kapitalet i så fall kan flytta till andra länder. Givet den viktiga roll det finansiella kapitalet spelar i enskilda länders förmögenhet, kan vi idag tala om ett globalt kapitalistiskt system (Soros 2000, X). Så gott som alla investerar på sätt eller annat på de finansiella marknaderna. Oavsett om människor själva köper aktier eller förlitar sig på en professionell investerare, är människor finansiellt sett beroende av beslut som görs om deras investeringar. En del människor väljer att spekulera på aktiemarknaden. Detta medför att de tar kortsiktiga risker och satsar på olika investeringsobjekt. Investerare och personer som spekulerar har olika mål. Investerare letar efter långsiktiga avkastningar med en relativt sett liten risk, medan de som spekulerar vill ha stora och snabba vinster samtidigt som de är villiga att ta stora risker (Freifeld 1996). Många forskare hävdar att det är ointressant att empiriskt testa huruvida bubblor existerar. Det eftersom de kan uteslutas genom olika typer av rationella ekonomiska teorier. Men även dessa forskare borde intressera sig för empiriska test av bubblor. Det beror på att bubblor uppkommer i ekonomiska modeller som även inbegriper grundläggande värderingar av aktiemarknaden (Flood & Hodrick 1990, 87). För de som är övertygade om att bubblor existerar, representerar dessa bubbellika fenomen en utmaning för de grundläggande antaganden i ekonomin då det gäller rationellt beteende och allmänna jämviktsmodeller som baserar sig på dessa antaganden. De som inte anser 4

6 att bubblor existerar har en utmaning i att finna övertygande tolkningar av händelser som den stora depressionen som följde aktiemarknadskraschen 1929 och den stora aktiemarknadskraschen i oktober 1987 (Stiglitz 1990, 17) Syfte och frågeställningar. Syftet med denna pro graduavhandling är att genom att observera ett antal nyckelfaktorer se om de finns faktorer som pekar på att det förekom en övervärdering av IT-sektorn i USA under slutet av 90-talet. Samtidigt är det av intresse att se om man från samhällets sida kan hantera övervärdering eller spekulativa bubblor med hjälp av styrräntan? Bör centralbanken höja styrräntan för att få ner aktiekursen fastän inflationen är låg? Orsaken till att fokus ligger på den amerikanska marknaden är att USA dels har genomlevt en snabb tillväxt inom ICT-branschen och dels har man också anammat ICTteknologin inom olika delar av ekonomin. Man antyder att orsaken till att USA är ledande på detta område, samtidigt som Europa och Japan halkat efter, är den stimulerande roll aktiemarknaden har haft i USA (Singh, Singh & Weise 2001, 3). Detta återkommer i kapitel 4 där den nya ekonomin behandlas Arbetets uppläggning Denna pro graduavhandling är uppdelad i 6 kapitel. I kapitel 2 kommer vi till nästa att definiera vad en bubbla är. Dessutom kommer vi här att beskriva informations ineffektiviter, Soros reflexivitetsteori och företagens nytta och beteende då deras aktiekurser är högt värderade i förhållande till deras substansvärden. Kapitel 2 utgör teoridelen för detta arbete och delarna kommer att sammanlänkas med de observationer vi gör i de övriga kapitlen. Kapitel 3 utgörs av en historisk översikt där vi går igenom de viktigaste historiska bubblorna på marknaderna. Störst vikt läggs vid krascherna 1929 och Resultaten härifrån kommer sedan att jämföras med de iakttagelser som görs i den nya ekonomin. 5

7 Kapitel 4 behandlar den nya ekonomin och efter att vi definierat vad vi avser med den nya ekonomin så diskuteras värderingen av den. Den amerikanska centralbanken spelar här en viktig roll. Vi ser på centralbankens uppgifter och hur på hur centralbankens policy kommit att ändra på 90-talet. Kapitel 5 består av tre separata undersökningar. Kapitel 5.1. undersöker på vilka grunder centralbankens ändringar av styrräntan gjorts. Vi söker svar på om centralbanken vägt in uppgångarna på aktiebörserna i justeringarna av styrräntan. I kapitel 5.2. ser vi på penningcirkulationen och på hur penningmängden förändrats i den amerikanska ekonomin på 90-talet. I kapitel 5.3. undersöks S&P 500 indexet för att försöka identifiera ett reflexivt mönster. Reflexivitetsmodellen presenteras i kapitel 2.2. Slutligen återstår kapitel 6, vilket utgörs av en sammanfattande slutdiskussionen. Men nu inleder vi med att lyfta fram olika definitioner på vad en bubbla egentligen är. 6

8 2. Vad är en bubbla? Det finns olika definitioner på vad en bubbla egentligen är, men den grundläggande förklaringen är följande: Om dagens höga pris på en tillgången enbart baserar sig på att investerare tror att försäljningspriset kommer att vara högt imorgon, samtidigt som fundamentala faktorer inte talar för den rådande prisnivån, då existerar en bubbla (Stiglitz 1990, 13). Under dessa förhållanden är det möjligt att marknaden skapar en prisbubbla där priset drivs av självuppfyllande förväntningar (Flood & Garber 1980, 745). Men det finns också andra definitioner. En bubbla är det som är kvar då man har tagit bort aktiens fundamentala värden från aktiens pris. Men eftersom varken bubblor eller fundamentala värden är direkt observerbara, kan man aldrig vara säker på att de fundamentala värden är rätt avvägda (Flood & Hodrick 1994 enligt Bierman 1995, 54). Eftersom vi inte kan definiera marknadens grundläggande värden, kan vi inte heller med säkerhet avgöra om en bubbla verkligen existerar. Det vill säga om marknaden är för högt prissatt i förhållande till dess grundläggande värden (Bierman 1995, 54). Det finns ingen som motsätter sig att det skulle vara nyttigt för en investerare att kunna avgöra när aktiemarknaden är för högt värderad i förhållande till dess substansvärde eller när den är för lågt värderad i förhållande till sitt eget substansvärde. Ekonomer har försökt avgöra om bubblor verkligen existerar och man har också studerat situationer där bubblor kan förekomma (Bierman 1995, 54). Om förväntningarna som investerarna använt sig av förändras på ett sådant sätt att de tror sig kunna sälja tillgången till ett högre pris än vad de ursprungligen antagit, medför det att tillgångens nuvärde stiger (Stiglitz 1990, 13). Det finns flera problem med att fastställa värdet på långsiktiga tillgångar. För det första föreligger det problem med att beräkna avkastningen man får över tiden. För det andra är det svårt att beräkna vilket värde tillgången kommer att ha då man ska avyttra den. För det tredje föreligger det problem med vilka räntenivåer man ska använda sig av för att beräkna nuvärdet på tillgången (Stiglitz 1990, 13). 7

9 Den grundläggande ingrediensen i en spekulativ bubbla är en form av feedback från prisökningar, ökad entusiasm bland investerarna och ökad efterfrågan, vilket leder till ytterligare prisökningar. Den stora efterfrågan skapas genom människors kollektiva minne om tidigare hög avkastning, samtidigt som man har en optimistisk syn på framtiden (Shiller 2001a, 3). Men att testa huruvida en bubbla existerar är inte enkelt. Delar av dessa svårigheter beror på att data är utspridd över en bestämd tidsperiod. Utgångspriset kan mycket väl överrensstämma med slutpriset och avkastningarna. Men frågan är hur ekonomer kan veta att slutpriset baserar sig på sunda och grundläggande värderingsmodeller utan att ha data som sträcker sig in i framtiden? Då besluten tas kan priserna te sig samstämmiga med marknaden vid tidpunkten för köpet (Stiglitz 1990, 16). Forskare bör kunna finna bevis på att bubblor existerar då modeller fungerar dåligt eller då aktörer förväntar sig att framtiden ska avvika från historien. (Flood & Hodrick 1990, 99). För att empiriskt kunna påvisa att en bubbla existerar måste man alltså påvisa att de rådande ekonomiska modellerna inte kan beskriva det beteende de är ämnade att förklara (Flood&Garber 1980, 760). Detta är en poäng som medför stora tolkningsproblem för alla bubbeltest. Nuvarande empiriska bubbeltest bevisar inte framgångsrikt att bubblor existerar i priser på olika tillgångar (Flood & Hodrick 1990, 99). Detta till trots finns det många olika modeller för att identifiera en bubbla. På 1960-talet frågade ekonomer sig dels om marknadskrafter kan motarbeta uppkomsten av bubblor och dels om varje bubbla slutligen måste spricka. Man fokuserade sig här på modeller där individer har rationella förväntningar och saknar osäkerhet. Andra hävdade att avsaknaden av en komplett marknad för futurer, med en oändlig horisont, gör att marknadskrafter inte kan skapa en bubbla. I många av dessa modeller brast bubblan till slut. Men en spekulerare med en lång placeringshorisont kan göra vinst och spräcka bubblan. Men om man däremot begränsar investerarnas livslängd finns det alltid bubblor som kan fortgå (Stiglitz 1990, 14). Ordet bubbla kan också ha olika underliggande betydelser. Är det möjligt att skillnader i övertygelser framkallar olika utfall, där dessa övertygelser har verkliga effekter vilka är 8

10 självuppfyllande? Priset på en tillgång idag är alltså högt beroende på att marknaden tror att priset kommer att vara högt i framtiden. Dessa övertygelser kan resultera i en förändring av de grunder som bestämmer värdet på en tillgång och som samtidigt berättigar till en högre värdering av tillgången. I dessa modeller behöver bubblorna inte brista. Utgående från detta synsätt ger bubblorna oss en lektion i att det kan finnas flera jämvikstpunkter på marknaderna (Stiglitz 1990, 14). I en numera klassisk artikel ifrågasatte Shiller (1981) den effektiva marknadshypotesen. Modellen baserade sig på att aktiepriserna förankras i nuvärdet på rationellt förväntade, eller optimalt förutspådda, framtida dividender. Dessa dividender diskonteras med en konstant räntenivå. Modellen användes för att skapa en förklaring till förändringar i aktiernas pris. Prisförändringarna förklarades här med att ny information uppkom om de framtida dividenderna (Shiller 1981, 421). Shiller påvisade att aktiernas rörelser var för stora för att kunna förklaras av förändringar i framtida dividendutbetalningar. Den effektiva marknadsmodellen föll med andra ord på sin egen orimlighet (Shiller 1981, ). I effektiva ekonomier överstiger räntan antingen tillväxttakten eller så befinner sig räntan på samma nivå som tillväxttakten. Om prisnivån däremot för någon tillgång av någon orsak är lika stor som, eller överstiger räntenivån, kommer värdet på ifrågavarande tillgång att växa utan begränsningar. Detta är ett tillstånd som står i strid med en långsiktig jämvikt. Endast i specialfall i ekonomin, där tillväxttakten är lika med räntenivån, kan en bubbla av detta slag bestå (Stiglitz 1990, 14). Även om det är möjligt att påvisa att bubblor slutligen brister och att individer är medvetna om att de kommer att brista, så är frågan om detta medför att bubblorna spricker med detsamma? Om alla spekulanter vet att en bubbla inom byggnadsindustrin spricker 2010, kommer bubblan att brista redan Det beror på att ingen är villig att satsa i branschen det året, eftersom de vet att branschen kraschar därpå följande år. Samma sak blir då fallet Det framstår nu klart att bubblor inte kan existera, eller kan de (Stiglitz 1990, 15)? 9

11 Revolutionen för rationella förväntningar inom nationalekonomin uppkom då man insåg att de förväntningar folk har för framtida ekonomiska variabler, utgör en fundamental grund för deras beteende. Ekonomernas modeller måste också väga in modeller för allmänhetens beteende, för att kunna få fram korrekta förväntningar. Huvudidén med rationella förväntningar är att sammanföra dessa två modeller till en. Man antar att folk känner till, eller beter sig som om de kände till, de verkliga modeller som beskriver ekonomin. Denna idé gör det möjligt för ekonomerna att konstruera enkla modeller av ekonomin. Modellerna är teoretiskt sett tilltalande och kan studeras utan att samla data om de värdemodeller de ekonomiska aktörerna har (Shiller 1990, 55). Man kan se att det finns olika typer av investerare på marknaden. Dels finns det arbitrageinvesterare, rationella investerare samt andra investerare. Arbitrageinvesterare definieras som investerare som formar fullständigt rationella förväntningar om säkerheter och avkastningar. Arbitrageinvesterarna investerar med fokus på säkerheter och dess substitut. Ifall en portfölj har ett perfekt substitut ska priset på substitutportföljen också vara detsamma. I kontrast till dessa står åsikterna och handelsmönstren hos andra investerare, även kända som noise traders eller likviditets investerare. Dessa kan vara systematiskt ensidiga i sina val av investeringsobjekt (Shleifer & Summers 1990, 19). Det finns några faktorer som begränsar arbitrage, en av dem är risk. Risk kan indelas i två olika typer. För det första har vi fundamental risk. Om aktier säljs till ett pris som överstiger det förväntade värdet på framtida dividender säljer arbitrageinvesteraren dessa aktier. Samtidigt tar arbitrageinvesteraren den medvetna risken att nyheterna om de framtida dividenderna är bättre än vad de väntat sig. Då man säljer övervärderade aktier finns det alltid en risk att marknaden kommer att överträffa sig själv. För det andra förekommer det en inneboende risk som berör det framtida försäljningspriset. Om aktierna är övervärderade och arbitrageinvesteraren säljer dem, finns risken att aktierna kan vara ännu mer övervärderade i framtiden. Rädslan för denna framtida förlust hindrar arbitrageinvesteraren från att helt köra ner dagens priser till dess fundamentala värden. Detta pris / risk förhållande är beroende av det faktum att arbitrageinvesteraren har en 10

12 ändlig investeringshorisont. Men det finns olika skäl till att anta att arbitrageinvesterarna har korta investeringshorisonter. Investerarna måste till exempel låna pengar eller säkerheter för att kunna genomföra sina affärer och som ett resultat av detta måste de betala långivarna avgifter för dessa lån (Shleifer & Summers 20). Man kan också tala om informational overshooting. Ifall marknadens fundamentala värderingar förändras för en okänd period, genomgår priserna en uppgång som sedan efterföljs av en krasch. I en artikel hävdar Zeira att informational overshooting uppträder då marknaden expanderar till en ny kapacitet, vilken inte är känd förrän den uppnås (Zeira 1999, 237). Den intuitiva förklaringen till en uppgång och krasch återfinns i informationsutvecklingen under den aktuella perioden. Samtidigt förekommer också en sänkning av kostnaderna för handel på aktiemarknaden. Medelklassen kommer i stora volymer in på marknaden och det uppstår en ökad efterfrågan på aktier. Som ett resultat av detta stiger aktiepriserna. Nytt kapital strömmar till marknaden och priserna stiger så länge som det finns en potentiell efterfrågan på aktierna (Zeira 1999, ). En expansion kan liknas vid att utforska nya områden. Vi känner till marknaden och ekonomin före förändringen, men vi vet inte vart expansionen för oss vare sig kvalitativt eller kvantitativt (Zeira 1999, 253). Det finns också tecken som tyder på att en liberalisering av aktiemarknaden kan leda till en uppgång med efterföljande krasch. En sådan liberalisering avskaffar barriärer för att tillträda aktiemarknaden, kostnaderna minskar. Som ett resultat av detta dras nya grupper av investerare till marknaden. Om omfånget av denna nya grupp av investerare inte är känd kommer aktiemarknaden att genomgå en uppgång och en krasch. Kraschen inträffar i så fall vid den tidpunkt då omfånget av den nya gruppen blir känt och då gruppens tillströmning avtar och upphör (Zeira 1999, ). Men samtidigt kan man inte döma ut irrationella spekulationer under sådana episoder. Masspsykologi är en kraft som intensifierar såväl uppgången som kraschen (Zeira 1999, 253). I nästa kapitel kommer vi att bekanta oss med flockbeteende och de följder detta får på aktiemarknaden. 11

13 2.1. Flockbeteende En del förändringar i investerares efterfrågan på värdepapper är helt rationella. Förändringar kan till exempel reflektera offentliga uttalanden som påverkar den framtida tillväxten för dividender, risk eller riskaversion. Förändringar i rationell efterfrågan kan också bero på nya situationer som uppstår genom nyheter som framkommit under själva handelsprocessen. Förändringar i rationell efterfrågan kan också återspegla förändringar i skattesystemen eller den handel och investeringar som institutioner gör (Shleifer & Summers, 1990, 23). En av de starkaste tendenser som investerare gör sig skyldiga till är att följa trender. Man köper aktier då de stiger och säljer då de sjunker, man följer positiva feedbackstrategier. Då priserna ökar och manar fram ännu fler köp, säljer arbitrageinvesterarna och tar hem sina vinster. Förekomsten av såväl rationella arbitrageinvesterare som positiva feedback investerare ger upphov till bubbellika prismönster. Eftersom nyheter resulterar i prisförändringar som förverkligas genom positiv feedbackhandel, överreagerar aktiepriserna på nyheter (Shleifer & Summers 1990, 28-29). Enligt teorierna om feedbackloopar leder de initiala ökningarna till fler prisökningar, allt eftersom effekterna av den första impulsen ökar feedback till allt högre priser, vilka uppstår på grund av en ökad efterfrågan. Denna andra omgång leder tillbaka till en tredje omgång och så vidare. Den första signalen förstärks med andra ord och ger upphov till större prisökningar än vad de underliggande faktorerna talar för (Shiller 2001, 60). Ekonomerna Barberis, Shleifer och Vishny har utvecklat en teori om investerarnas selektiva övertro som baserar sig på en feedbackloop. De hävdar att investerare som ser att aktiepriserna rör sig i samma riktning under en tid gradvis börjar anta att trenden är representativ också för andra trender som de har observerat i annan ekonomisk data. I enighet med de psykologiska principerna om konservatism, ändrar folk långsamt sina 12

14 åsikter. På grund av detta tar det en tid innan investerarna kommer till slutsatsen att trenden kommer att bestå (Barberis, Shleifer & Vishny 1998 enligt Shiller 2001, 144). Många av dessa olika handelsstrategier som baserar sig på pseudosignaler och olika populära modeller korrelerar sinsemellan. Detta leder till en aggregerad förändring i efterfrågan. Detsamma är fallet med försökspersoner i psykologiska experiment. Försökspersonerna gör samma misstag, de gör inte slumpmässiga misstag. Många av dessa orsaker är relevanta också för de finansiella marknaderna. Försökspersoner tenderar ha en övertro på sina egna kunskaper och insikter, vilket gör dem villiga att ta ännu mer risk. Försökspersoner tenderar också hämta kunskap från gamla tidsserier. Detta kan i sin tur leda till att de jagar trender. I olika undersökningar har det också visat sig att försökspersonerna lägger för liten vikt vid information om grundläggande värden och för stor vikt vid ny information, vilket kan leda till att personerna överreagerar på nyheter (Shleifer & Summers 1990, 23-24). Den klassiska synen på rationella spekulanter är att deras placeringshorisonter inte påverkar priset på aktier. Även om en investerare planerar sälja aktierna inom fem minuter, finns ett intresse för det förväntade priset vid denna tidpunkt. Detta pris beror i sin tur på det förväntade priset för fem minuter sedan och så vidare. Man kan här påvisa att även väldigt kortsiktiga investerare uppträder som om de skulle spekulera långsiktigt (Froot, Scharfstein & Stein 1992, 1461). Detta traditionella synsätt beskriver inte sättet på vilket professionella investerare beskriver sina jobb. Investerare påpekar ofta att deras mål är att förutse närliggande förändringar i aktiepriser. Därmed försöker de också lära sig allt som kan hjälpa dem göra detta mer effektivt. Men ofta hävdas det att sådan information har väldigt lite att göra med fundamentala värden (Froot, Scharfstein & Stein 1992, 1461). I en artikel av Froot, Scharfstein & Stein 1992 säger en intervjuad investerare som handlar med utländsk valuta : Ninety percent of what we do is based on perception. It doesn t matter if that perception is right or wrong or real. It only matters that other people in the market 13

15 believe it. I may know it s crazy, I may think it s wrong. But I lose my shirt by ignoring it. This business turns on decisions made in seconds. If you wait a minute to reflect things, you re lost. I can t afford to be five steps ahead of everybody else in the market. That s suicide. (Froot, Scharfstein & Stein 1992, 1462). Det här är också något som överrensstämmer med vad Keynes skriver redan Det verkliga målet för de skickligaste investerarna av idag är att överprestera marknaden. Att förutspå grunderna för konventionell värdering om ett par månader istället för den sannolika avkastningen på en långsiktig investering, är en intellektuell utmaning som inte nödvändigtvis kräver den breda massans deltagande. Spelet kan spelas av de professionella investerarna själva. Man kan likna de professionella investerarna vid domare i skönhetstävlingar som ska välja ut de sötaste ansiktena. Vinnaren är den vars val av ansikten ligger närmast medeltalet av alla som röstat fram söta ansikten. Det är med andra ord inte det egna valet som räknas. Vi ska försöka förutspå vilken den allmänna opinionen förväntar att den allmänna opinionen kommer att vara (Keynes 1936, ). Det finns fyra huvudsakliga mekanismer för att förklara ett enhetligt socialt beteende. För det första kan det förekomma sanktioner mot sådana som avviker. För det andra kan det förekomma externaliteter som förorsakar en positiv avkastning. För det tredje kan ett enhetligt beteendemönster vara en preferens i sig. För det fjärde handlar det om att individerna på marknaden kommunicerar med varandra. De tre första av dessa teorier kan förklara varför samhällsmekanismerna kan ta hand om ovälkomna val, åtminstone förklarar det varför resultatet kan vara beroende av historien (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch 1992, 993). Sammantagna verkar dessa effekter få till stånd en stark enighet som inte kan brytas enbart med små chocker. Ju längre detta fenomen fortgår, desto starkare blir det. Den fjärde teorin manar fram det korrekta resultatet, förutsatt att kommunikationen är tillförlitlig och billig. Däremot förklarar ingen av dessa teorier varför massbeteende ofta 14

16 är bräckligt såtillvida att små chocker kan leda till stora förändringar i beteende (Bikhchandani, Hirshleifer & Welch 1992, 993) Noise traders Alla förändringar i efterfrågan verkar inte vara rationella. En del förändringar framstår som en reaktion på förändrade förväntningar eller stämningar som inte baserar sig på information. Sådana förändringar kan vara en reaktion på pseudosignaler, vilka investerarna ser som ett tecken på hur de framtida avkastningarna utvecklas. Termen noise trader används för att beskriva investerare av detta slag. En strategi som ofta används av dessa noise traders är att jaga trender (Shleifer & Summers 1990, 23). Att lära och imitera behöver inte påverka noise traders. Då noise traders kan få höga avkastningar är det möjligt att också andra investerare imiterar beteendet och ignorerar att man samtidigt utsatt sig för större risk och haft tur. Sådan imitation medför att allt mer pengar följer i kölvattnet av noise traders och deras strategier. Samtidigt som dessa strategier för tillfället presterar väl och investerarna blir mer aggressiva, ökar deras effekt på efterfrågan. Nya investerare kommer hela tiden in på marknaden och gamla investerare avlägsnar sig. Men dessa nya investerare ställs inför samma övervägningar som de som redan är etablerade på marknaden och trappar på så sätt upp effekten. Förändringar i efterfrågan på aktier som inte beror på nyheter eller fundamentala faktorer påverkar med andra ord också priserna på lång sikt (Shleifer & Summers 1990, 25). Det finns två relevanta saker man måste fråga sig då det kommer till noise trading. Borde man göra någonting för att förhindra att noise traders lider av sina egna felbedömningar? Medför noise traders en kostnad för de övriga marknadsdeltagarna och hur kunde denna kostnad i så fall minskas? Rent logiskt borde noise traders förlora pengar i medeltal, men även om de lyckas och erhåller högre avkastning, beror det på att de utsätter sig för högre risk än de tror. Huruvida staten ska ingripa för att rädda noise traders från sig själva beror på den sociala välfärdsfunktionen. Människor får till exempel delta i lotterier och satsa på travhästar. Noise traders kan också påverka det 15

17 övriga samhällets välfärd. Arbitrage investerare drar till exempel nytta av noise traders. Denna nytta går dels till de som satsar mot dessa noise traders och dels till de som förser dem med finansiella tjänster (Shleifer & Summers 1990, 30-31) Överreaktioner på information I vanliga modeller som berör informerad handel är informationsexternaliteter negativa. I dessa modeller, vilka berör investerare med långa investeringshorisonter, faller avkastningen på införskaffad information i takt med att antalet lika informerade investerare ökar. Detta uppmuntrar till att skaffa ny och avvikande information. Men med kortsiktiga investeringshorisonter kan man uppleva positiva spillovereffekter av information. Ju fler investerare som handhar en viss information, desto större blir vinsten av att handha denna information. Detta pekar på att vinstmaximerande investerare kan välja att ignorera en viss typ av information som berör fundamentala värderingar, vilket medför att investerarna flockas vid jämvikt. De skaffar för mycket information av en viss typ och för lite av en annan (Froot, Scharfstein & Stein 1992, ). Om investerare överskattar sin förmåga att generera information eller att identifiera den signifikans existerande data har, vilken förbises av andra, leder detta till att han kommer att underskatta de prognosticeringsfel investeraren själv gör sig skyldig till. Ifall investeraren har en övertro på de signaler och bedömningar han själv arbetat fram, leder detta till en övertro på egen forskning och ett förbiseende av allmänna signaler (Daniel, Hirshleifer & Subrahmanyam 1998, 1841). I en del modeller kan närvaron av kortsiktiga investerare leda till en speciell typ av informationsineffektivitet. Om vi har två variabler, a och b, vilka ger en fullständig bild av värdet på en aktie samtidigt som investerare enbart har möjlighet att utvärdera antingen a eller b, ger detta upphov till ett visst beteendemönster. En effektiv allokering av efterforskning, kräver att hälften av investerarna undersöker a och hälften b. Detta är också vad som sker om investerarna har långa investeringshorisonter. Ifall mer än hälften studerar a, kommer a att få en överbetoning i prissättningen av tillgången i jämförelse 16

18 med b. Denna negativa spillovereffekt i a minskar vinsterna för de som studerar a och leder till att en del studerar b (Froot, Scharfstein & Stein 1992, ). Om man däremot har korta investeringshorisonter är utgången en annan. Om vi antar att alla studerar a, kan detta vara en jämvikt. Det beror på att det inte finns någon orsak att studera b, trots att b också påverkar priset på tillgången då den säljs. Men informationen ingår inte kortsiktigt i prissättningen eftersom ingen tar del av informationen i b. Investerare kan tendera fokusera på en källa till information istället för spridd data. Dessa informations spillovereffekter kan också leda till att grupper av investerare förlitar sig på information av dålig kvalité, vilken inte har något med fundamentala värden att göra (Froot, Scharfstein & Stein 1992, 1463). Då man investerar långsiktigt betyder det att man bedömer den avlägsna framtiden, hur samhället förändras och hur världsekonomin kommer att utvecklas. För att nå dessa beslut kan man inte enbart förlita sig på analytiska modeller, det måste också finnas en personlig och intellektuell insats. Förekomsten av spekulativa bubblor stöds alltid av någon populärvetenskaplig teori som understöder de nuvarande värdesystemen, detta ger fenomenet trovärdighet. Misstaget människor gör är att de antar att någon annan noggrant har kollat resultaten. Men verkligheten är ofta den att fastän en del försökt har ingen haft möjlighet att granskat resultaten. De teorier som faller inom denna grupp kan kallas för new-era - teorier. Bedömningen som ligger till grund för bubblan är inte naiv utan grundar sig istället på problemet med att få tillgång konkreta bevis för new-era -teorin (Shiller 2001a, 7-8). Psykologer har dokumenterat att det finns en social samverkan då det gäller uppmärksamhet. Människor tenderar uppmärksamma det som andra människor fäster uppmärksamhet vid. Inte helt oväntat får spekulativa tillgångar, vars pris stigit, en hel del uppmärksamhet. Människor är mer benägna att köpa tillgångar som fångat deras uppmärksamhet, av den enkla anledningen att människor tänker på dem (Shiller 2001a, 5). 17

19 Nyhetsmedierna spelar en viktig roll för att skapa denna visdom, speciellt gäller detta de icke professionella investerarna. Ett välskrivet nyhetsinslag som lyckas väcka publikens intresse ger upphov till nya inslag om samma ämne och förstärker därmed sin kraft på allmänhetens tänkande. Stegrande aktiepriser är något som ger upphov till new-era - teorier. Inslag om new-era -ekonomi uppkom ungefär 1997 efter att Business Week kört en förstasidesartikel där det framgick att Alan Greenspan hade konverterat till newera -tron. Artikeln publicerades efter att de första stora uppgångarna på aktiemarknaderna fångat allas intresse. I samtliga nyhetsuppföljningar som gjordes, nämndes aktiemarknaden (Shiller 2001a, 9-10). I nästa kapitel behandlas Soros reflexivitetsmodell. Aktörerna har två variabler att beakta, dels den verkliga utvecklingen och dels de egna förväntningarna om den kommande utvecklingen Människors reflexivitet Kunskap är inget som är ouppnåeligt för oss. Men i situationer där vi är aktiva deltagare kan vi inte basera våra beslut enbart på kunskap. Kunskap relaterar till fakta, men de händelser som våra beslut baserar sig på är inte fakta. De avgörande faktorerna ligger i framtiden och är beroende av våra beslut i nuet. Den centrala idén som lyfts fram av Soros är att tänkande och verklighet har ett reflexivt samband. Det vill säga, våra tankar har en tendens att påverka det vi tänker på. Soros framhåller att reflexivitet inför en extra aspekt av osäkerhet på de finansiella marknaderna. Detta gäller både för de som deltar och för händelserna där de deltar (Soros 2000, 4). Det finns många situationer där man antar att förhållandet mellan utbud och efterfrågan inte påverkar verkligheten, den klassiska ekonomin ger här värdefulla insikter. Men de finansiella marknaderna är ett område där de ekonomiska analyserna producerar missledande resultat. De finansiella marknaderna skiljer sig från andra marknader genom att aktörerna inte handlar med kända kvantiteter, aktörerna försöker diskontera en framtid som är beroende av hur marknaden diskonterar denna framtid i nuet. Vid avsaknad av 18

20 kunskap måste deltagarna förlita sig på omdöme och förutfattade meningar för att göra sina beslut. För att uppnå detta har ekonomerna utvecklat sin teori om rationella förväntningar (Soros 2000, 58-59). Rationella förväntningar är något som aktörerna har eftersom man förväntar sig att aktörerna känner till modellen de verkar i och samtidigt använder samtliga aktörer all den kunskap de har (Branson 1989, 216). Detta medför att det är ologiskt för investerarna att tro att de kan överprestera marknaden såvida de inte har insiderinformation. Marknaden är här i perfekt jämvikt och avvikelser beror på slumpmässiga förskjutningar. Teorin behandlar marknaden som en passiv reflektion av de fundamentala värderingar och teorin behandlar beslut som om de vore baserade på information. Varje marknadsaktör måste prissätta det nuvarande värdet på framtida händelser. Den viktiga ingrediensen här är att besluten i sig inte är passiva. Besluten påverkar utvecklingen av de händelser de borde spegla, de är med andra ord reflexiva (Soros 2000, 59-60). Reflexivitet kan skrivas i formen av två funktioner, dels x = f (y) vilket är en kognitiv funktion och dels y = ö (x) vilket är en deltagande funktion. I ekvationerna representerar x deltagarnas åsikt om situationen y. Bägge funktionerna har värden som gör att x inte kan vara lika med y. Funktionerna var för sig skulle ge ett förutbestämt resultat. I den kognitiva funktionen skulle situationen bestämma deltagarnas åsikter och då det gäller den deltagande funktionen skulle deltagarnas åsikter omvandlas till handling med ett bestämt resultat. Men ingen av dessa funktioner verkar var för sig. Den oberoende variabeln i den ena funktionen är den beroende variabeln i den andra funktionen, vilket framgår i formel (1). (1) y t2 = f [ö y t1 ] x t2 = ö [f x t1 ] Ekvationerna visar sambanden till varandra Båda funktionerna ger obestämda resultat. Detta beror på att elementen i den ena funktionen är beroende av delar i denna andra (Soros 2000, 7-8). 19