Marknadsrapport NUMMER 1 APRIL

Transkript

1 Marknadsrapport NUMMER 1 APRIL Håll fokus Det bästa sättet att hantera risk är att hålla huvudet kallt >5 Impotenta centralbanker Torgeir Høien om centralbanker som glömt sin främsta uppgift >36 Trendiga aktier Högutdelande aktier är åter på modet, men vår uppgift är inte att följa trender > 16 Dignande kassakistor Till skillnad från banker, länder och hushåll är många stora bolag inte hårt skuldsatta. Snarare tvärtom. >52 Tillväxtundret Afrika I skuggan av västvärldens kris blomstrar ekonomierna söder om Sahara. >8

2 LEDARE Bästa andelsägare, Årets första kvartal präglades av fortsatt oro i eurozonen, även om riskaptiten bitvis ökade bland världens investerare. Krisen i Cypern har nog inte gått någon spårlöst förbi och detta låg till grund för det senaste skalvet i den fortsatta historien om euron. Samtidigt, i en helt annan del av världen, annonserade japanska centralbanken att man kommer införa en klart aggressiv och expansiv penningpolitik för att uppnå ett inflationsmål om två procent. Detta har gjort att den japanska aktiemarknaden har rusat och den japanska yenen fallit som en sten. Frågan är dock om denna politik, benämnd abenomics efter premiärminister Abe, kommer uppnå sitt syfte att få igång den reala ekonomin efter decennier i träda. Om denna aggressiva penningpolitik är rätt medicin för att ta ekonomin från deflation till moderat inflation eller om man riskerar att erhålla en inflation som vida överstiger det man satt som mål återstår att se. Populär krona Vi har fått många frågor gällande valutan och hur den svenska kronans kursrörelser påverkar avkastningen i våra globala fonder. Traditionellt kan sägas att i tider av oro så har den svenska kronan historiskt sett tappat mark mot säkrare valutor som den amerikanska dollarn och den japanska yenen. I spåren av eurokrisen har denna tumregel dock fått revideras, och bara under förra året drog den starka kronkursen ned avkastningen på utländska aktier och obligationer med 5 6 procent. Sveriges relativt sunda statsfinanser, med EU-mått sett, har med andra ord gjort att den svenska kronan seglat upp som en allt populärare valuta för investerare. Detta har i sin tur gjort att kronan fortsatt att stärkas under årets första kvartal mot ett flertal valutor vilket påverkat avkastningen i svenska kronor i våra globala aktie- och räntefonder negativt. SKAGEN m 2 nu i PPM Det är med glädje vi kan konstatera att det nya handelsreglementet inom premiepensionen fungerar tillfredställande och att massfondflyttar i stort sett har upphört. Med anledning av detta har vår nya fastighetsfond, SKAGEN m 2, nyligen noterats hos Pensionsmyndigheten och vår tro är att investeringar i fastighetsrelaterade bolag kan vara ett bra komplement till övrigt pensionssparande. Fram till och med mars månads utgång hade SKAGEN m 2 stigit med drygt 6,5 procent sedan årets början vilket var något bättre än fondens jämförelseindex. Vårens informationsträffar är nu avslutade och vi kan konstatera att vi slagit nytt rekord i antalet åhörare. Närmare två tusen andelsägare och andra intresserade kom och lyssnade på oss på något av det 40-tal möten vi höll runt om i landet. Varmt välkommen att hör av dig för eventuella uppföljningsfrågor, och boka gärna tid för en personlig rådgivning. Vi på SKAGEN Fonder ber att få önska våra läsare en riktigt trevlig vår. Per Wennberg VD, SKAGEN FONDER SVERIGE Pris och tålamod Nyligen passerade New Yorkbörsen Dow Jones en ny toppnivå för första gången sedan finanskrisen Det skapade uppmärksamhet i finansiella medier, men är egentligen gårdagens nyheter. Tar man hänsyn inte bara till kursuppgångar utan även till aktieutdelningar nåddes nya alltime high nivåer redan Långt kvar till toppen på många börser Också Stockholmsbörsen har rört sig uppåt, även om toppnoteringarna kring millennieskiftet ännu inte nåtts. I krislandet Grekland däremot är Atenbörsen 80 procent under sin toppnotering. I euroområdet som helhet är börskurserna 40 procent lägre än tidigare uppnådda toppnivåer. Att breda index på Tokyobörsen i krisdrabbade Japan är långt ifrån toppnoteringen, som nåddes för mer än 20 år sedan, är kanske inte så förvånande, men att börserna i tillväxtoraklet Kina är 60 procent från toppen är kanske svårare att förstå. Som investerare bör man inte fästa stor vikt vid den här typen av sifferexercis. Nya toppnivåer är egentligen bara intressanta för de som avser att sälja sina aktier. De som ska köpa vill ju köpa så billigt som möjligt. Det finns också invändningar mot dessa indexberäkningar, som att de ofta inte tar hänsyn till inflation och att en fullständig bild av vad som sker på aktiemarknaden inte ges. Pris, pris och pris Vad som däremot är viktigt för investerare är att inte köpa aktier för dyrt. Har aktiemarknaden blivit för högt värderad kan det ta mycket lång tid innan detta rättas till som utvecklingen på Tokyobörsen och Stockholmsbörsen visar. Att köpa lågt prissatta aktier är något som SKAGEN praktiserat sedan starten. Det är därför vi inte flockas kring det som för stunden är populärt, som japanska aktier eller högt prissatta kvalitetsbolag i västvärlden i nuläget. Det kan kortsiktigt kosta i avkastning men lägger förhoppningsvis grunden för framtida överavkastning. Jonas A Eriksson KOMMUNIKATIONSCHEF 2

3 Innehåll Shinzo Abe, Japans premiärminister välkomnar inflation. LEDARE Per Wennberg > 2 VD SKAGEN i Sverige Jonas A Eriksson > 2 Kommunikationschef SKAGEN i Sverige Nyheter från SKAGEN Fondutveckling > 4 Stensrud en av världens bästa > 13 SKAGEN m 2 i PPM > 50 Ny mobilsite > 50 > 13 RISKHANTERING Riskhantering för aktieplockare > 5 Kinesiska äventyr > 10 Jakten på den säkra avkastningen > 12 UTBLICK Afrikas comeback > 8 Rysk omvärdering > 14 Sätt pengarna i arbete! > 52 Räkenskaper Kvartalsräkenskaper > 48 Avkastnings- och riskredovisning > 49 > 32 PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE INTRODUKTION > 16 Aktiefonder SKAGEN Vekst > 20 Koncentration och kvalitet SKAGEN Global > 24 Impopulära tillväxtmarknader SKAGEN Kon-Tiki > 28 Starkt i svaga tillväxtmarknader SKAGEN m² > 32 Ännu viktigare att vara selektiv Räntefonder RÄNTEKOMMENTARER > 36 SKAGEN Tellus > 37 Problemet med den cypriotiska lösningen SKAGEN Krona > 37 Riktigt bra avkastning, som vanligt 99 män: Ny bok pekar ut SKAGEN Kon-Tiki-förvaltaren Kristoffer Stensrud som en av världens bästa investerare. Gemensamt för de 99 manliga mästarna i boken är låg risk och flexibilitet. Krymper: Japans befolkning blir allt äldre och krymper. Under de senaste decennierna har landet förlorat mycket i konkurrenskraft gentemot Sydkorea och Kina, och stor del av produktionen har flyttat till Thailand och Indonesien där SKAGEN m 2 har god exponering. SKAGEN söker efter bästa förmåga att säkerställa att all information i Marknadsrapporten är korrekt, men vill reservera sig för eventuella fel och utelämnanden. Uttalanden som reflekterar portföljförvaltarnas syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt och kan förändras utan varsel. Rapporten är inte menad att uppfattas som en uppmaning till investeringsbeslut som köp eller försäljning av finansiella instrument. SKAGEN tar inte ansvar for direkta eller indirekta förluster eller utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill investera i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad kundrådgivare. I rapporten redovisas belopp och avkastningssiffror i svenska kronor om inget annat anges. Fondernas avkastningssiffror är per den

4 Nyheter från SKAGEN SKAGEN Fonders avkastningshistorik Tabellerna visar avkastningen för respektive fond i förhållande till jämförelseindex sedan fondernas start samt hittills i år. SKAGEN Fonder har alltid använt utdelningsjusterade index som jämförelseindex och fondernas avkastning är beräknade efter att avgifterna räknats bort. skagen VEKST Förvaltare: Ole Søeberg och Geir Tjetland Start: 1 december 1993 Avkastning januari mars ,6% 3,2% Genomsnittlig årlig avkastning sedan start SKAGEN Vekst Viktat genomsnitt av MSCI All Country World Index (Daily Traded Net Total Return) och Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX*) *Fram till 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) ,2% 9,1% skagen global Förvaltare: Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen och Chris-Tommy Simonsen Start: 7 augusti 1997 Avkastning januari mars ,5% 5,7% SKAGEN Global MSCI All Country World Index (Daily Traded Net Total Return*) *Fram till 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,6% 2,4% skagen KON-TIKI Förvaltare: Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether och Ross Porter Start: 5 april 2002 Avkastning januari mars ,2% -2,4% SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,1% 8,2% skagen m 2 Förvaltare: Harald Haukås, Michael Gobitschek, Peter Almström Start: 31 oktober 2012 Avkastning januari mars 2013* ,6% 6,6% -20 SKAGEN m 2 MSCI All Country World Index Real Estate IMI *Fonden startade skagen TELLUS Förvaltare: Torgeir Høien och Elisabeth F Warland Start: 29 september 2006 Avkastning januari mars ,2% -3,3% SKAGEN Tellus J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,9% 3,4% skagen Krona Förvaltare: Ola Sjöstrand, Elisabeth Gausel och Tomas Nordbø Middelthon Start: 29 juni 2007 Avkastning januari mars ,60% 0,21% SKAGEN Krona OMRX Treasury Bill Index (SEK) Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,79% 1,72% 4

5 RISKHANTERING Ineffektiva marknader. Vi kämpar med att förstå hur det verkliga värdet på, låt säga, ett bryggeri i Kenya påverkas av försämrade bostadspriser i USA eller av arbetslösheten i Spanien. Riskhantering: en aktieplockares strategi Den amerikanske historikern Peter L. Bernstein beskriver riskhantering på följande sätt i sitt banbrytande verk Against The Gods: The Remarkable Story of Risk. Riskhantering går ut på att maximera de områden där vi har viss kontroll över utfallet, samtidigt som vi minimerar de områden vi inte alls kontrollerar och där sambandet mellan orsak och verkan är dolt för oss. Bernsteins syn är central för vårt sätt att hantera risk i fonderna. 5

6 RISKHANTERING Aktiemarknaderna präglas av mängder av faktorer som vi inte har någon kontroll över och marknadssvängningarna hör till de viktigaste. De kan nämligen leda till att värdet av såväl investeringar som fonder faller långt under det som vi bedömer vara företagens verkliga värde. Volatiliteten på aktiemarknaden kan således vara bekymmersam, men den har i allmänhet liten koppling till vad vi ser som underliggande risk, det vill säga risken för att vi ska förlora kapital eller för investeringar som ger klen avkastning. Om du, som vi, tror att marknaderna är ineffektiva håller du nog med om att marknadsvolatilitet är ett dåligt mått för företagsvärdering. Vi försöker i stället utröna hur det verkliga värdet på, låt säga, ett bryggeri i Kenya kan påverkas av försämrade bostadspriser i USA eller av arbetslöshet i Spanien. Keep calm and carry on På kort sikt finns inget sätt att minska vare sig risken för marknadsfluktuationer eller dess inverkan på våra fonder och investeringar. Det är omöjligt att förutsäga om börsen kommer att falla med tio procent i morgon, och än mindre förhindra att det sker. Det viktigaste för riskhanteringen är att svängningarna inte får lura oss att göra något som kan försämra placeringarnas långsiktiga avkastningspotential, såsom att sälja innehav enbart för att kurserna faller. Marknaden är tämligen okänslig för företagsvärderingar på kort sikt, men på längre sikt, som över vår normala placeringshorisont på tre till fem år, har den visat sig relativt effektiv. När London utsattes för tyska bombningar under andra världskriget uppmanades medborgarna att ta det lugnt och fortsätta som vanligt: Keep calm and carry on. Det är sannolikt det bästa förhållningssättet även när marknaderna är skakiga. Praktiskt sett innebär det att granska varje företag för sig och bedöma deras värde som om börsen skulle vara stängd en längre tid. Säkerhetsmarginal Eftersom vi betraktar marknadens kortsiktiga manodepressiva beteende som Håll huvudet kallt. SKAGENs framgång som fondförvaltare under åren har sin grund i en enkel metod baserad på sunt förnuft. Ovan en pastisch på en brittisk propagandaffisch från 1939, vars syfte var att stärka allmänhetens kampvilja. Ursprungsaffischen återupptäcktes störningar snarare än risk, koncentrerar vi det mesta av våra ansträngningar inom riskhanteringen på att utvärdera enskilda investeringar. I det perspektivet är den största risken att betala för mycket för en aktie. När vi köper aktier i ett företag försöker vi beräkna vad vi tror att företaget är värt, antingen baserat på värdet av dess hårda tillgångar (kurs/eget kapital) eller dess framtida vinstförmåga (kassaflöde). Om vi räknar fel riskerar vi i bästa fall skral avkastning och i sämsta fall bestående kapitalförlust. Med hjälp av en lämplig säkerhetsmarginal avser vi reducera risken att felberäkna ett företags värde. Det innebär att vi söker 6

7 investeringar där skillnaden är stor mellan vad vi tror ett företag är värt och den prislapp marknaden sätter på det. Genom att se till att den här marginalen är tillräckligt bred kan vi vara trygga i att det finns nog värde kvar för att göra en anständig reträtt, även om vi skulle räkna fel med en procent. Och den risken finns, eftersom värdering enligt vår mening är mer konst än vetenskap. Dessvärre kan utsikterna för ett företag ändras över tiden. Därför räcker det inte med en säkerhetsmarginal, utan vi gör ytterligare ett par saker för att minska den risk som en föränderlig miljö medför. För det första inriktar vi oss på företag vars framtidsutsikter är relativt enkla att förstå. Facebook är ett bra exempel. Aktien må vara billig, men vi har ingen möjlighet att förutsäga företagets framtida kassaflöde och därmed inte heller dess framtida värde. För det andra försöker vi undvika företag som står inför det vi kallar multipla risker. Vanligen är det företag med både hög finansiell och operativ risk. Ett högt skuldsatt gruvbolag skulle kunna illustrera detta, eftersom det står inför risken för lägre råvarupriser såväl som en alltför hög skuldbörda om råvarupriserna förblir låga längre än väntat. Undvik värdefällor Det kan ibland ta marknaden mer tid än de vanliga tre till fem åren att inse att ett företag är undervärderat och korrigera värderingen. Marknaden kan vara irrationell längre än du är solvent, konstaterade John Maynard Keynes. De här situationerna brukar kallas värdefällor och kan dra ned avkastningen rejält. Om du placerar i ett företag som har en klen avkastning på eget kapital och handlas till 0,7 gånger det bokförda värdet och det omvärderas till 1 gång på tre år är din avkastning tämligen god, men om det tar tio år är din avkastning usel. Vi försöker minska risken att hamna i en värdefälla på två sätt. Vi letar efter företag som har tydliga utlösande faktorer för en omvärdering, något som skulle bidra till att utkristallisera värdet av det. Ett exempel på en sådan trigger är om vi tror att ett företag kommer att delas upp i separata företag, vilket skulle göra att konglomeratrabatten försvinner. Det är vad som hände SKAGEN Globals investering Tyco International i fjol, då en mängd dolt värde frigjordes i processen. Dessutom söker vi efter företag som bör fortsätta generera betydande värde för aktieägarna, även om vi måste vänta på en omvärdering. Det brukar vara företag som kan öka kassaflödena till en lämplig nivå, ge en hygglig utdelning eller köpa tillbaka betydande mängder egna aktier. Samsung Electronics, som ingår i tre av våra aktiefonder, är ett exempel på hur vi fick mycket god långsiktig avkastning trots att vi missbedömde en viktig trigger uppvärdering. Samsung Electronics aktie steg aldrig till samma nivåer som dess amerikanska motsvarigheter Apple och Intel, men företagets närmare 20-procentiga vinsttillväxt kompenserade för bristen på multipelexpansion i termer av aktiekursvärdering. Begränsa skadan Trots våra ansträngningar att minska risken blir det fel ibland. Kanske för att vi betalade för mycket, att något oväntat inträffade i företaget eller att det tog överraskande lång tid för värdet att utkristalliseras. Men vi gör vad vi kan för att säkerställa att sådana händelser inte får oproportionerligt stor inverkan på portföljens totalavkastning. Framför allt ser vi till att innehaven har lämplig storlek. Enskilda investeringar och exponeringar mot sektorer måste ha en omfattning som tillåter oss att ha fel utan risk för att ett enda misstag spolierar den totala långsiktiga avkastningen. Det är orsaken till att vi vid ett givet tillfälle har närmare 100 positioner i fonden inom en rad olika branscher. En investerare med en oändlig tidshorisont kan visserligen ha råd med en mycket högre koncentration, men vi inser att våra andelsägare förväntar sig en stabil absolut och relativ avkastning med en placeringshorisont på tre till fem år. Ännu en säkerhetsåtgärd är att se till att vi har manöverutrymme om det visar sig att vi har fel om en investering. Därför måste placeringarna vara tillräckligt likvida, så att vi kan sälja effektivt om det skulle behövas. Då och då köper vi något illikvida aktier, men vi försöker begränsa dessa tillfällen till dem då belöningen är så lockande att vi är villiga att offra viss rörelsefrihet. Sunt förnuft De riskhanteringsåtgärder som beskrivs ovan är på intet sätt uttömmande, men i huvudsak försöker vi göra det okomplicerat. Vi lever i en värld där riskhanteringen blir allt mer komplex, och drivs av modeller som ligger långt från vår fundamentala syn på världen och är byggda på teorier kring marknadseffektivitet vi inte tror på. SKAGENs framgång som fondförvaltare under åren har sin grund i en enkel metod baserad på sunt förnuft. Vi tillämpar samma principer för att hantera risk, eftersom detta leder till såväl ansvarstagande som transparens. Med tanke på hur riskhanteringen misslyckats med att rädda det globala finansiella systemet från upprepade haverier under de senaste 20 åren är kanske sunt förnuft och enkelhet precis vad det övergripande finansiella systemet saknar. Torkell Eide PORTFÖLJFÖRVALTARE STOP-LOSS Stop loss, alltså när du säljer en aktie automatiskt om den faller till en viss förutbestämd nivå, ses av en del investerare som ett välbetänkt sätt att begränsa förluster på enskilda innehav. Vi anser dock att kortsiktiga kursfall kan ha så lite att göra med förändringar i företags fundamentala värde att vi inte använder metoden. Naturligtvis vet vi att marknaderna får rätt innan vi får det, så vi är disciplinerade och ser över investeringarna när vi sett ett marknadsfall i aktiekursen. För oss är stop loss-metoden ett sätt att låta marknaden diktera, ibland med begränsad hänsyn till fakta, om vi bör sälja eller inte. Det är det sista vi vill, eftersom ett kortsiktigt kursfall kan vara ett köptillfälle för en skicklig långsiktig investerare snarare än ett intelligent sätt att hantera risk. 7

8 UTBLICK Foto: David Reiser Sydafrikas tillväxtmotor Johannesburg sågs länge som en inkörsport till södra Afrika. Men i takt med att den ekonomiska tillväxten på kontinenten ökar är dess status inte längre lika självklar. Afrikas comeback I skuggan av västvärldens kris har Afrika söder om Sahara seglat upp som en av världens mest expansiva marknader. Bilden av en kontinent präglad av konflikter, svält och fattigdom revideras nu allt snabbare. För i lejonekonomiernas värld råder ingen kris. Under de senaste tio åren har Afrikas ekonomier från Ghana i väster till Moçambique i söder konsekvent vuxit snabbare än de flesta andra regioner i världen, om än från låga nivåer. Välbehövliga inkomster och nya jobb har skapats tack vare demokratisering, ökad handel inte minst med andra tillväxtländer förbättrad produktivitet, stigande råvarupriser och minskade utlandsskulder. Enligt Internationella Valutafonden IMF har ett dussin afrikanska länder de senaste sex eller fler åren vuxit med mer än sex procent om året. Och de närmsta åren ser inte ut att bli sämre. Enligt prognoser från IMF beräknas tio av världens tjugo snabbast växande länder de närmsta fem åren ligga i Afrika. En ny generation Det är inte utan intresse SKAGENs förvaltare följer hur världens kanske sista tillväxtmarknad tar fart. För även Afrikas aktiemarknader blir allt mer intressanta. Enbart det senaste året har Afrikas nitton aktiemarknader stigit mer än 60 procent. Och via SKAGEN Kon-Tiki äger vi idag aktier i nigerianska Diamond Bank, Ghana Commercial Bank och i det kenyanska bryggeriet East African Breweries. Genom åren har fonden gjort ett antal investeringar via främst börsen i Johannesburg men även på Afrikas mindre börser. Vad vi ser är ett fundamentalt skifte där Afrikas länder oavsett politik rör sig åt samma håll. Det handlar mer om en ny generation som ser möjligheter och ställer krav, snarare än en kortsiktig trend, säger Simon Reid, chef för institutionell handel vid det Sydafrikanska mäklarhuset Imara Africa Securities med kontor i flera afrikanska länder. Tillväxtunder Bilden bekräftas av en av Storbritanniens främsta experter på Afrika söder om Sahara, Richard Dowden, författare och chef för ansedda brittiska Royal Africa Society i London: Så länge vi ser en fortsatt efterfrågan på afrikansk olja, gas och mineraler från Kina och andra industriländer, ökad uppkoppling av kontinenten via mobiler och internet, en växande medelklass och förbättrad ekonomisk politik och politiskt styrelseskick är jag övertygad om att Afrika kommer att fortsätta vara tillväxtundret under överskådlig tid. Hittills har Dowden haft rätt. Det senaste decenniets accelererande handel med omvärlden, stigande råvarupriser, ökade utländska direktinvesteringar inte minst från Kina och ett allt stabilare politiskt klimat har lagt grunden för en imponerande tillväxt. Samtidigt är Afrikas befolkning ung, växande och får det allt bättre. Medelåldern är runt tjugo år, vilket kan jämföras med Asiens trettio och Europas fyrtio. Hotet mot tillväxten är enligt Dowden främst en kollaps i efterfrågan på afrikanska råvaror och politisk instabilitet Det kan bli en konsekvens om den ekonomiska tillväxten fördelas ojämnt och kom- 8

9 mer för få till del, inte minst med tanke på att Afrikas befolkning kommer att fördubblas fram till 2050, säger han. En av världens mest intressanta marknader Intresset för Afrika var länge svalt. Idi Amins härjningar i 1970-talets Uganda följdes av 1980-talets svältkatastrofer och 1990-talets folkmord i Rwanda vilket cementerade bilden av en kontinent i konflikt. För västvärlden var riskerna höga och alternativen, främst Sydostasien, så mycket mer intressanta. Under decennier gick därför mindre än tre procent av världens totala direktinvesteringar till Afrika söder om Sahara. Kombinerat med sjuttiotalets energikriser, globala recession och kalla krig blev resultatet förödande. Medan Sydostasien steg som fågeln Fenix ur askan tvärstannade Afrika. Vid millennieskiftet konstaterade Afrikanska utvecklingsbanken krasst att trettio års självständighet hade gått förlorad. Den ansedda brittiska tidskriften the Economist beskrev på sin förstasida 13 maj 2000 Afrika som Den hopplösa kontinenten. Afrikas Silicon Valley Situationen är fortsatt inte odelat positiv, men antalet konfliktzoner har drastiskt minskat de senaste femton åren. Idag Börsvärde utvalda nordiska och afrikanska länder LAND Miljarder USD Sverige 655 Sydafrika 481 Norge 296 Danmark 268 Nigeria 66 Kenya 18 Botswana 4,5 Zimbabwe 4,2 Ghana 4 Zambia 3,3 Malawi 0,6 Källa: Bloomberg, 15 mars, 2013, miljarder USD räknas över hälften av Afrikas länder som demokratier där den absoluta majoriteten lever i fred och på betryggande avstånd från svält och konflikter. Under det senaste decenniet har Afrika seglat upp som en av världens mest intressanta investeringsmarknader. Förra året invigdes nya pendeltågslinjer i Nairobi och Dar es Salaam de första tågförbindelser som byggts i östra Afrika sedan kolonialtiden. Samtidigt har Nairobi utvecklats till regionens svar på Silicon Valley med en rad inhemska och utländska it- och teknologiföretag. I länder som Moçambique, Angola och Ghana växer byggprojekten i takt med nya oljefyndigheter. Rwanda satsar stort på fiberoptik och annan teknologisk infrastruktur, företagsamhet, utbildning, logistik och turism med målsättningen att bli Afrikas svar på Schweiz. I slutet av 2011 slöt landet avtal med den amerikanska betalkortsjätten Visa om att utveckla betaltjänster där Visa å sin sida är måna om att få in en fot på den växande afrikanska marknaden för kontantlösa betalningstjänster. Även om stora inkomstskillnader kvarstår växer en allt mer stabil medelklass fram. Sydafrikanska banken Standard Bank, med kontor över hela kontinenten, uppskattar att det idag finns cirka 60 miljoner afrikanska hushåll med en årlig inkomst om minst dollar. Fram till 2015 beräknas antalet öka till 100 miljoner, i paritet med den indiska medelklassen. Bilden av svält, fattigdom och konflikter blir allt mer avlägsen. Finansmarknader i sin linda Men trots att den afrikanska tillväxten når nya höjder, kämpar många afrikanska marknader med helt andra grundläggande problem, som att få till en fungerande infrastruktur för handel och likviditet. Bortsett från den väl fungerande Sydafrikanska börsen i Johannesburg är Afrikas aktiemarknader fortsatt relativt fragmenterade och illikvida där börsutvecklingen ofta fluktuerar i takt med lokala valutor. Den genomsnittliga handelsvolymen i Nigeria (näst största börs efter Johannesburg) är exempelvis enbart 40 miljoner dollar per dag och i Kenya 15 miljoner dollar per dag. Det kan jämföras med den turkiska börsens dagliga omsättning om cirka 200 miljoner dollar. Små volymer och dålig likviditet försvårar möjligheterna att enkelt ta sig in och ut i marknaden. Exkluderat börsen i Johannesburg, med ett börsvärde om drygt 3/4 av Stockholmsbörsen, finns det idag cirka 250 noterade bolag fördelade på arton börser i Afrika söder om Sahara. Trots att marknadsvärdet på dessa uppgår till omkring 250 miljarder dollar, motsvarar det inte ens börsvärdet på Köpenhamnsbörsen. Men fundamentet finns där, och många av södra och östra Afrikas bolag har varit med i många år. Bolagsstyrning, bokföringsprinciper och transparens är av skiftande kvalité men oftast rotade i en anglosaxisk tradition. Samtidigt finns det relativt gott om bolag verksamma i Afrika som är noterade på andra håll i världen. Ett exempel är oljebolaget Tullow Oil som är noterat både i London, Irland och i Ghana och som återfinns i SKAGEN Kon-Tiki. Så även om de afrikanska aktiemarknaderna inte på något sätt är utan risker andas Afrikas comeback optimism inför framtiden. För av historien vet vi att ökat välstånd, handel och demokratisering minskar riskerna för konflikter, korruption och skeva intressesfärer. Och det är något som bådar gott såväl för Afrikas befolkning som för långsiktiga investerare som SKAGEN. David Reiser kapitalförvaltare David Reiser arbetar på SKAGEN Fonders kontor i Göteborg. Han har tidigare studerat i Johannesburg där han skrev sin magisteruppsats i nationalekonomi om hur korruption har påverkat Afrikas ekonomiska tillväxt. Källor: Richard Dowden, Afrika: framtidens kontinent, Martin Meredith, The Fate of Africa. A History of the Continent Since Independence,

10 RISKHANTERING Krävande marknad Foto: Doug Kanter/Bloomberg Stoppad handel köpte SKAGEN sina första aktier i det kinesiska jordbruksföretaget Chaoda Modern Agriculture som exporterar grönsaker till stora delar av Asien. Men redan efter ett år sålde vi av vårt innehav efter misstankar om bokföringsfiffel stoppades handeln med Chaodaaktien på Hongkongbörsen. Att investera på den kinesiska aktiemarknaden kan vara både utmanande och lönsamt. SKAGEN Kon-Tikis inträde i Chaoda Modern Agriculture och bilproducenten Great Wall Motor är två tydliga exempel på det. I det förstnämnda fallet vilseleddes vi av till synes attraktiva nyckeltal och en intressant affärsmodell, som dock visade sig sakna förankring i verkligheten. Förlusten blev som tur var mycket begränsad. Great Wall Motor har däremot blivit en fantastisk resa. De 170 miljoner norska kronor vi investerat under loppet av en treårsperiod har vuxit till över 2 miljarder! Premiärministern på förstasidan På senhösten 2009 köpte SKAGEN Kon-Tiki sina första aktier i det kinesiska jordbruksföretaget Chaoda Modern Agriculture. Företaget var lågt prissatt sett till såväl vinst som bokfört värde, och den förväntade konsolideringen i jordbrukssektorn bådade gott för aktien. Att Kinas premiärminister lät sig fotograferas framför en av företagets anläggningar för en omslagsbild till kundtidningen stärkte tilliten ytterligare. Chaoda Modern Agriculture var dessutom en av huvudleverantörerna till OS i Peking. Det dröjde dock inte länge innan det gula varningsljuset började blinka. Trots att Chaoda Modern Agriculture kunde visa upp en solid kassa, goda resultat och en skenbar ökning av det bokförda värdet var företaget i ständigt behov av nytt kapital vilket var ganska anmärkningsvärt om siffrorna i redovisningen var riktiga. Förvaltarna i Kon-Tikiteamet gick grundligt till väga och talade med allt från branschexperter till redovisningsfolk som forskat på bokföringsfiffel i Kina. Vid de många mötena med ledningen för Chaoda Modern Agriculture diskuterades såväl affärsmodellen och redovisningen som den ekonomiska situationen. Bilden som tonade fram var spretig och många svar kändes snarast som dimridåer. Då slog varningslamporna om till rött. Att ett avtalat möte med företagets vd och styrelseordförande i Hongkong ställdes in och ersattes med en telefonkonferens stärkte inte direkt vårt förtroende. Redan före mötet hade vi dessutom inspekterat flera av företagets anläggningar och inte blivit särskilt imponerade. Vi överraskades också av att kontrollen över distributionen var så mycket sämre än vad som föregavs. Hösten 2010 sålde vi därför alla fondens aktier i Chaoda Modern Agriculture. Begränsad förlust Eftersom vi alltid går gradvis in i nya företag blev posten i Chaoda Modern Agriculture aldrig större än 0,8 procent av SKAGEN Kon- Tikis förvaltningskapital. Den realiserade förlusten begränsades därmed till 13 miljoner norska kronor. I maj 2011 noterade en vaken journalist att Chaoda Modern Agriculture troligen hade utgett sig för att äga flera landområden i Kina som faktisk inte tillhörde dem. I september samma år stoppades handeln med Chaodas aktie på Hongkongbörsen, bland annat på grund av misstankar om kursmanipulation. Handeln är fortsatt stoppad i väntan på försenad redovisning och annan grundläggande information. Även om Chaoda Modern Agriculture blev en dålig investering för SKAGEN Kon-Tiki är det definitivt möjligt att göra bra aktieinvesteringar i Kina. Erfarenheterna av just det här företaget får inte heller generaliseras till någon allmän misstro mot kinesiska före- 10

11 tags styrning och redovisning. Men vår tid som aktieägare i Chaoda Modern Agriculture har helt klart lärt oss att vara på vår vakt. Överträffat våra vildaste drömmar Mot slutet av 2008 investerade SKAGEN Kon-Tiki fondens första kronor i den kinesiska bilproducenten Great Wall Motor. Det som lockade var varken någon tjusig omslagsbil, en flicka på motorhuven eller löften om att företaget med det storslagna namnet skulle erövra världen. Men Great Wall Motors affärsmodell verkade ytterst solid och förtroendeingivande och verksamheten bedrevs på en marknad i stark tillväxt. Företaget handlades under det bokförda värdet och satt dessutom med en välfylld kassa. De flesta av våra aktier i Great Wall Motor köptes hösten 2009 till kurser som prissatte bolaget lägre än till värdet av den dåvarande kassan. Och så här långt har terrängen stämt med kartan det vill säga, företagets räkenskaper och framtidsutsikter har legat i linje med våra analyser. Men bilförsäljningen och de ekonomiska resultaten, för att inte tala om aktiekursen, har skjutit i höjden betydligt snabbare än vi hade kunnat drömma om när vi inledde positionen i Great Wall Motor. Den kinesiska aktiemarknaden Femdubblad bilförsäljning på fem år Under 2007 sålde Great Wall Motor bilar. Fem år senare var den siffran mer än fem gånger så hög, med sålda bilar. Företaget är väl positionerat på den blomstrande kinesiska hemmamarknaden där allt fler av de drygt 1,3 miljarder invånarna får råd att köpa sin första bil. Men konkurrensen om bilkunderna är desto hårdare. Under vår tid som ägare i Great Wall Motor har företaget ökat sin marknadsandel i Kina från runt en till drygt tre procent. Vad är då förklaringen till framgångssagan? Innovation, hög kvalitet till attraktivt pris, bra kundsupport, modern teknik och hög exponering på landsbygden där biltätheten är låg. Lönsam tillväxt Great Wall Motor har också lyckats med konststycket att växa kraftigt med god lönsamhet. Nettoförtjänsten per producerad bil ligger på amerikanska dollar, vilket är i nivå med de mest lönsamma aktörerna i branschen. Lönsamt har det varit även för SKAGEN Kon-Tikis andelsägare. Sedan vi gick in i aktien har kursen mer än tolvdubblats. Men framgångar på den kinesiska hemmamarknaden är en sak; hur ser det då ut i resten av världen? Faktum är att Great Wall Motor säljer bilar i 120 länder. Företaget uppfyller EU:s krav på bilproduktion och är etablerat med ett nätverk av återförsäljare i Storbritannien. Ambitioner saknas inte heller hos den kinesiska biltillverkaren. Målet är att sälja 1,3 miljoner bilar år 2015 och på lång sikt att bli världsledande inom det lukrativa SUV-segmentet. Det kan låta anspråksfullt, men om man tittar på de senaste fem årens fantastiska utveckling ser företaget faktiskt ut att vara på rätt väg. Barnsjukdomar och stora svängningar Även om Kina har varit världens tillväxtmotor under det senaste decenniet har aktieägarna 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% i kinesiska företag inte fått se någon motsvarande uppgång. Sedan toppen 2007 har den kinesiska aktiemarknaden (A-aktier) fallit med 63 procent. Hongkongbörsen, som är tillgänglig för handel utomlands, har samtidigt backat 46 procent. Kinas aktiemarknad är ung och har kämpat med barnsjukdomar. För bara några år sedan skröt Kinas ledande aktiemäklarfima med att deras analytiker i genomsnitt hade hela tre års branscherfarenhet. Sektorn har också haft svårt att hantera övergången från fattigdom till välstånd. Många har låtit sig frestas av lättförtjänta pengar medan investerarnas intressen hamnat i andra hand ett fenomen som i och för sig inte är helt okänt på mognare aktiemarknader, ens i dag. Viktigt förstå vad företaget sysslar med För att lyckas som aktiv aktieförvaltare är det, oavsett marknad, viktigt att förstå vad företagen man investerar i sysslar med. Hur affärsmodellen fungerar, vilken strategi de har för att nå sina framtida mål och vilka värdedrivare som finns. I regel går vi gradvis in i de företag vi köper och håller noga koll på om ledningens agerande är i linje med intentionerna. Om företaget lägger om kursen bör man vara på sin vakt. Och om det inte presterar som förväntat måste man ställa några grundläggande frågor. Vad är förklaringen till de svagare resultaten? Har företaget bevarat den konkurrensförmåga som gjorde investeringen motiverad? Skulle jag ha köpt aktier i företaget om jag hade vetat det jag nu vet? Och om svaret på den sista frågan är nej, vad finns det då för skäl att behålla aktierna? Svagare kassaflöde, täta emissioner, byte av revisor, många transaktioner mellan företaget och huvudägarna samt större insidertransaktioner är normalt viktiga varningssignaler. Inte minst på den kinesiska aktiemarknaden. Och precis som inom andra områden i livet krävs det sunt förnuft även för att lyckas med aktieinvesteringar. När något verkar för bra för att vara sant är det ofta det. Tore Bang KAPITALFÖRVALTARE CN BNP (HS) Hang Seng CNY (VS) Shanghai A CNY (VS) Kurs- och prisutveckling (P/E, P/B), lokala A- och Hongkongaktier de senaste tio åren, samt BNP-utvecklingen. Knut Harald Nilsson PORTFÖLJFÖRVALTARE 11

12 RISKHANTERING Jakten på den säkra avkastningen Rekordlåga räntor har gjort det tufft för obligationsförvaltare. Torgeir Høien och fonden Tellus har däremot lyckats väl trots utmaningarna. Framgångsreceptet har bestått i att investera i undervärderade och noggrant utvalda statsobligationer. De långa obligationsräntorna i stora delar av den utvecklade världen är rekordlåga. I länder som USA, Japan, Storbritannien, Tyskland och samtliga nordiska länder ligger de långa statsobligationsräntorna någonstans mellan noll och två procent. Samtidigt ser de ekonomiska tillväxtutsikterna relativt svaga ut. Investerare har flytt från risk Sedan finanskrisen den djupaste ekonomiska nedgången världen skådat sedan 1930-talet har många av världens investerare undvikit risk. Märkliga saker har inträffat på vägen. Ett exempel: när den amerikanska statsskulden sommaren 2011 nedgraderades från den högsta ratingen gick räntorna ner istället för upp som man kanske hade kunnat förvänta sig, och efterfrågan på amerikanska statsobligationer ökade. Ett annat exempel är att investerare stundtals istället för att få ränta varit villiga att betala ränta för att äga exempelvis tyska statsobligationer. Det har minst sagt blivit svårt att vara obligationsförvaltare. Torgeir Høien och fonden han förvaltar den globala obligationsfonden SKAGEN Tellus, har däremot lyckats väl. Under 2012 gick fonden gått upp med 8,1 procent, 12,7 procentenheter bättre än jämförelseindex, som föll med 4,6 procent. Vi har fått väldigt bra avkastning på våra statsobligationer i euroområdets periferi, som Portugal, men även i EU-länder som Polen och Litauen. Våra investeringar i Mexiko och Colombia har också gått bra, säger Torgeir Høien. Fonden tjänade på att undvika statsobligationer i så kallade säkra hamnar som euroområdets kärnländer Tyskland och Nederländerna med flera. Riskvarning utfärdad för statsobligationer Obligationer borde fästas med en varningstext menade den legendariska amerikanska investeraren Warren Buffett i en intervju med affärsmagasinet Forbes i februari Detta eftersom risken ansågs hög för att investerare kommer förlora pengar på sina obligationsinvesteringar när låga räntor och inflation gör att det reala värdet på investeringen urholkas. Vad säger du om påståendet att statsobligationer bör undvikas? Jag håller med att vissa statsobligationer bör undvikas. Man kan inte dra alla över en kam. Vi håller oss till undervärderade statsobligationer och valutor, för att vi menar att dessa bäst kan skapa god riskjusterad avkastning över tid, fortsätter Torgeir Høien. I SKAGEN Tellus strävar Torgeir Høien efter att undvika högt prissatta statsobligationer, som för närvarande återfinns i många utvecklade länder som upplevs vara säkra. Dessa har extremt låga räntor, som exempelvis USA, Tyskland, Schweiz, Storbritannien och de nordiska länderna. Jag undviker också japanska statsobligationer eftersom jag tror att risken är stor att det kan bli hög inflation i landet. Sedan undviker jag statsobligationer i tillväxtländer som Ungern, Argentina och Venezuela på grund av hög politisk risk och osäkerhet kring den ekonomiska politiken. I den globaliserade värld vi lever i konvergerar pris- och räntenivåerna i takt med att allt fler länder blir en del i det globala ekonomiska systemet. Det är något Torgeir Høien försöker utnyttja i jakten på den optimala investeringen. Att kunna välja var fonden ska investera och att inte vara styrd av några index skapar bra förutsättningar för fonden. I den bästa av världar har statsobligationen jag köper hög kupongränta, den ökar i värde medan jag äger den samtidigt som valutan stärks. Ser man till var avkastningen har uppstått över tid i fonden visar det sig att 67 procent beror på kupongräntor, 26 procent på att obligationerna vi ägt har ökat i värde, det vill säga räntorna har fallit, och sju procent att valutan obligationen varit utställd i har stärkts. Var ser du investeringsmöjligheter i statsobligationer? Framförallt i länder som har relativt höga räntor och där man kan förvänta sig att dessa kommer falla. I tillväxtländer ser jag nu goda möjligheter i exempelvis brasilianska, mexikanska och sydafrikanska statsobligationer men även på närmare håll i statsobligationer i exempelvis Polen. Bland utvecklade länder håller sig Torgeir Høien sig bara till den korta änden av räntekurvan där han tror att valutan kommer att stärkas. SKAGEN Tellus äger exempelvis amerikanska korta räntepapper, treasury bills, av det skälet.» I den globaliserade värld vi lever i konvergerar pris- och räntenivåerna i takt med att allt fler länder blir en del i det globala ekonomiska systemet. Det är något Torgeir Høien försöker utnyttja i jakten på den optimala investeringen. Att kunna välja var fonden ska investera och att inte vara styrd av några index skapar bra förutsättningar.«vad är den största risken för en obligationsinvesterare just nu? Den största faran är svag ekonomisk tillväxt i utvecklade länder. På kort sikt kan det faktiskt bli ännu lägre räntor i länder som uppfattas som säkra. Detta skulle kunna locka en del att fatta felaktiga beslut. Den låga tillväxten gör att statsskulden i många länder växer kraftigt. Någon gång kan marknaden komma att tappa tron på att man ska lyckas sanera statsfinanserna och då riskerar man en run på statsobligationer, med höga räntor och hög inflation som följd. Jonas A Eriksson KOMMUNIKATIONSCHEF 12

13 Nyheter från SKAGEN Stensrud en av världens bästa investerare En ny bok av den före detta hedgefondförvaltaren Magnus Angenfelt pekar ut världens 99 bästa investerare. Här finns namnkunniga legender som Warren Buffett och George Soros men också SKAGEN Fonders medgrundare Kristoffer Stensrud. TÄVLA OCH VINN BOKEN! SE SID 50. Enligt boken Världens 99 bästa investerare är Kristoffer Stensrud sannolikt Skandinaviens största och mest framgångsrika contrarian-investerare på aktiemarknaden. Han är global i sitt upptagningsområde och varhelst något stort och välskött bolag faller i onåd på aktiemarknaden dyker vanligtvis SKAGEN så småningom upp i ägarlistorna. För att finna de främsta investerarna och bilda sig en uppfattning om vilka som presterat bäst har Magnus Angenfelt inte bara sökt i avkastningsdatabaser utan även vittjat sitt kontaktnät i finanssektorn. Ett nätverk som han byggt upp under mer än 25 år som reporter, analytiker och förvaltare. Resultatet finns dokumenterat i boken Världens 99 bästa investerare. Magnus Angenfelt har själv haft en framgångsrik karriär som hedgefondförvaltare, men ville veta hur de som var ännu bättre än han själv gått tillväga. Han började arbetet 2008 och säger sig ha lagt ner cirka arbetstimmar på boken. Av de 99 investerare som är med har Magnus Angenfelt haft någon form av personlig kontakt, i möte, på telefon eller via med bortåt 75 av dem. Dominans av amerikanska män Investerarna är i många fall ålderstigna, men de flesta lever fortfarande och vissa av dem förvaltar fortfarande pengar trots att de passerat 80 år. I gruppen finns både placerare som förvaltat publika fonder och sådana som på andra sätt uppnått enastående avkastning. Investerarna som Magnus Angenfelt har identifierat har främst arbetat med tillgångsslag som aktier, valutor och råvaror eller en kombination av dem. De flesta har varit mycket långsiktiga. Gemensamt för många av investerarna är att de investerat i saker de förstår, gärna i tillgångar andra försummat vilket gjort dem billiga. Självständigt tankearbete är en annan viktig framgångsfaktor. Alla 99 är män. Investerare från samtliga världsdelar utom Afrika är representerade. Investerare från USA är emellertid klart överrepresenterade, vilket enligt Magnus Angenfelt beror på bra investeringsutbildningar och en liberal finansmarknadsreglering. Nästan hälften av investerarna i boken Världens 99 bästa investerare är värdeinvesterare. Eftersom jag krävt 25 års erfarenhet har det gynnat den kategorin men utan tvekan är den strategin mer uthållig än andra, säger Magnus Angenfelt, som tidigare arbetat som ekonomireporter, IT-analytiker och hedgefondförvaltare på Brummerfonden Manticore. Inga obligationsförvaltare En del namnkunniga förvaltare har försvunnit i utgallringsprocessen. Vissa för att de inte varit tillräckligt uthålliga i att leverera långsiktigt goda resultat, som hedgefondförvaltaren James Paulson. Andra för att de helt enkelt inte har lyckats prestera tillräckligt hög avkastning över tid, som Bill Gross, förvaltare av världens största obligationsfond. Jonas A Eriksson KOMMUNIKATIONSCHEF Foto: Anders ROOS 7 frågor till Magnus Angenfelt Amerikanen Ralph Wanger är den investerare som du har som favorit, varför? Han kan visa upp 16 procents årlig genomsnittlig avkastning under 33 år och hans investeringsstil påminner mest om min egen. Han gillar att hålla sig till trender. Det gör jag också. Finns det någon/några gemensamma nämnare hos de 99 investerarna? Jag har listat 12 gemensamma nämnare för investerarna. Den stora överraskningen för mig är deras låga risk och flexibilitet. När marknadens funktionalitet ändrar sig skruvar även investerarna lite på kompassen. Finns det någon förvaltningsstil som du tycker sticker ut eller är bättre än någon annan? Nästan hälften av investerarna i boken kan kategoriseras som value investors. Eftersom jag krävt 25 års erfarenhet har det gynnat den kategorin men utan tvekan är den strategin mer uthållig än andra. Vad fastnade du för i Kristoffer Stensruds beskrivning? Jag har bara utgått från absolut avkastning. 23 procents årlig genomsnittlig avkastning i 19 år är världsklass. På Handelshögskolan fick jag som student i finansiell ekonomi lära mig att det är lönlöst att försöka slå marknaden. Vad är din kommentar till detta? Investerarna i boken bevisar motsatsen. Jag har läst att du gick in i finansbranschen med ett skeptiskt sinne för att Wallraffa men kom ut som frälst. Vad menar du med det? Jag har insett hur viktig finansbranschen är för marknadsekonomin och demokratin. Ju bättre investerare som allokerar riskkapitalet, desto effektivare marknadsekonomi och högre välstånd och mindre fattigdom etc. Utifrån din kunskap som förvaltare och förvaltarexpert, vad är ditt viktigaste råd till en investerare? Börja tidigt. Det här är en profession som alla andra. Övning ger färdighet. Ju tidigare du börjar desto tidigare kan du börja skörda frukterna. 13

14 UTBLICK Rysk omvärdering SKAGEN Global ökar sin exponering mot Ryssland och vi försöker ta reda på varför företag från den forna Sovjetunionen ofta passar in på beskrivningen impopulära, underanalyserade och undervärderade. Foto: Alexander Zemlianichenko Jr/Bloomberg News Rabatt i Ryssland: Om du frågar investerare i vilket land de ser störst risk för statlig inblandning kommer flertalet att svara Ryssland, och därför har rabatten på den ryska marknaden ökat, säger Søren Milo Christensen, portföljförvaltare för SKAGEN Global. Ovan fotgängare vid Röda torget i Moskva. För drygt tio år sedan när termen Bric-länder myntades hade många investerare särskilt högt ställda förhoppningar på Ryssland. Sovjetunionen hade upplösts och landet hade genomgått en djup socioekonomisk och politisk kris under 1990-talet ett årtionde när den ryska bruttonationalprodukten rasade med 40 procent men Vladimir Putin hade nyligen kommit till makten med ambitionen att åter göra Ryssland till en ekonomisk stormakt och en central aktör i världens affärer. Tolv år senare är landet världens nionde största ekonomi med en växande medelklass som kommer att driva den ekonomiska tillväxten framöver. Ändå är många investerare försiktiga när det gäller Ryssland. Under 2012 strömmade 9 miljarder amerikanska dollar in i ryska aktie- och räntefonder, vilket är betydligt mindre än till Brasilien, som hade motsvarande inflöden på 13 miljarder dollar, och Kina som lockade till sig 16,5 miljarder dollar. Rysslandsrabatten Oron över Rysslands råvaruberoende, omoderna teknik och infrastruktur, eftersatta utbildnings- och sjukvårdssystem samt utbredda brottslighet och korruption har inte direkt gynnat bilden av Ryssland i utländska investerares ögon, särskilt inte nu när många investerare redan är mer riskovilliga. Men dessa problem kännetecknar ju mer eller mindre även andra Bric-länder, så vad är det som gör Ryssland annorlunda? Søren Milo Christensen, portföljförvaltare för SKAGEN Global, lyfter fram en annan faktor som också spelar in: Om du frågar investerare i vilket land de ser störst risk för statlig inblandning kommer flertalet att svara Ryssland, och därför har rabatten på den ryska marknaden ökat. Jämfört med ett släpande p/e-tal på 12 för MSCIs världsindex respektive 10 för motsvarande tillväxtmarknadsindex handlas Ryssland så lågt som 4, vilket är lägst av alla tillväxtländer. Den här ökningen av rabatten har skett trots den senaste tidens positiva utveckling på de ryska finansmarknaderna. Efter fjolårets reglering som innebär att statligt ägda bolag ska betala minst 25 procent av sin vinst i utdelning slogs de två största aktiemarknaderna RTS och Micex framgångsrikt ihop tidigare i år och utgör nu Moskvabörsen. Framtida initiativ för att etablera vad man kallar en megatillsynsmyndighet och notera statliga företag på den inhemska börsen kan lyfta stämningen ytterligare och ge trovärdighet åt Putins förhoppningar att göra Moskva till ett globalt finansiellt centrum. Fokus på företagen SKAGEN har alltid fokus på enskilda företag, men den positiva utvecklingen i kombination med insatserna i år för att ryska företag ska anta IFRS-redovisningsstandarden har bidragit till att SKAGEN Global ökat exponeringen mot Ryssland. För närvarande utgör ryska företag drygt 7 procent av fonden. 14

15 Bäst hittills i år har telekomföretaget Vimpelcom varit, som med 2,6 procent hör till topp tio i portföljen. VimpelCom är ett stabilt företag som verkar på växande marknader och har ett gott kassaflöde. Kassaflödet lär dessutom förbättras ytterligare i takt med att företaget skär i kostnader och minskar och refinansierar sina lån. Men vi tycker att marknaden missar det här. Trots att kursen stigit på sistone och att kassaflödesförbättringarna skapar förutsättningar för ökad utdelning handlas aktien till rabatt mot konkurrenterna, och är en av de bolag vi tror mest på. Över 2,5 procent av SKAGEN Globals kapital är investerat i Gazprom, en av världens största energiproducenter. Aktien kom in i portföljen 2010 och är nog rätt typisk för utmaningarna med att investera i ryska företag. Företaget ägs till större delen av staten och dess bolagsstyrning lever inte upp till den praxis som gäller på mer utvecklade marknader. Att förbättra företagets styrning antingen genom interna initiativ eller regeringsåtgärder kan bli en viktig faktor för aktiekursutvecklingen. Behovet av utländska investeringar i Ryssland fortsätter att driva på förbättringar i fråga om bolagsstyrning och transparens Framåtblickande P/E-tal över lag, och som ett av Rysslands största företag lär Gazprom gynnas av detta, förklarar Søren Milo Christensen. Risk och avkastning Statligt ägande för med sig särskilda komplikationer. Det har vi själva fått erfara genom förlusterna på innehavet i det statliga brasilianska företaget Eletrobras Även om en familj eller oligark som äger ett företag kan sätta sina egna intressen framför andra aktieägares är det osannolikt att de avsiktligen skulle skada företaget. Den risken finns dock när man investerar i statliga företag eftersom staten kan försöka använda företaget som ett medel för att nå sina mål. Eletrobras har lärt oss att vara försiktiga när det gäller att ha större positioner där nedsidan inte bara allvarligt kan skada aktiekursen utan även förstöra företagets tillgångar, säger Søren Milo Christensen. Gazproms extremt låga värdering innebär också en säkerhetsmarginal, enligt Søren Milo Christensen. Med ett p/e-tal på 3 har marknaden redan räknat in risken för åtgärder som skulle förstöra betydande aktieägarvärden. Om vi har rätt och bolagsstyrningen förbättras eller de värdeförstörande åtgärderna inte genomförs kan aktiekursen lätt dubblas, och i väntan på det får vi betalt i form av en direktavkastning på 5 procent eller mer. Investeringsklimatet i Ryssland lär förbli en utmaning ett tag framöver, och även om det nog inte passar investerare med svaga nerver är det inte riktigt den ryska roulett som många befarar. Marknaden gör ofta felet att förknippa stor kortsiktig osäkerhet med betydande förlustrisk och ignorerar därför den säkerhetsmarginal som en billig värdering innebär. Om marknaden redan räknat in ett värstafallsscenario är risken på nedsidan ofta begränsad och uppgångspotentialen rätt betydande. Förhållandet mellan risk och avkastning är med andra ord klart till vår fördel, poängterar Søren Milo Christensen. Det är en ansats som för tankarna till det gamla ryska talesättet där det finns mod finns det vinstchanser, och SKAGEN Globals team är övertygade om att modet att leta efter okonventionella investeringar på en impopulär marknad med tiden ska ge vinster åt fondens andelsägare. Nick Henderson KOMMUNIKATÖR Indien Brasilien MSCI Tillväxtmarknader Kina Ryssland Källa: MSCI 31 mars 2013 P/E-talen för ryska aktier är låg i jämförelse med andra tillväxtmarknader. Ryska bolag i SKAGEN Global, % av fonden Gazprom VimpelCom Surgutneftegas Sistema CTC Media Sberbank Källa: SKAGEN Fonder Stor i Ryssland: vid kvartalsskiftet utgjorde ryska aktier 7,3 % av SKAGEN Globals portfölj. Surgutneftegaz och SKAGENs investeringsfilosofi Vårt senaste tillskott av ryska företag är Surgutneftegaz, landets tredje största olje- och gasproducent. Investeringen är ett bra exempel på hur SKAGENs investeringsfilosofi att söka efter undervärderade, underanalyserade och impopulära företag fungerar. Impopulärt: Trots att Surgutneftegaz anses vara Rysslands operativt bästa olje- och gasföretag är det inte många investerare som följer företaget eftersom det (ännu) inte redovisar enligt IFRS-standarden. Därför ingår det inte heller i några jämförelseindex och undviks således av indexfonder. Företaget är också snålt med information om verksamheten. De senaste siffrorna om dess kassareserver företaget lär ha en nettokassa på 30 miljarder dollar och uppgifterna om vilka som äger 40 procent av företagets aktier är från Underanalyserat: Internt har vi gjort egna noggranna analyser av investeringen. Men trots ett marknadsvärde på drygt 30 miljarder dollar följs företaget bara av fjorton säljanalytiker och undviks av internationella analytiker av ovan nämnda orsaker. Undervärderat: Hur det än förhåller sig med nettotillgångar och egna aktier är företaget attraktivt värderat och handlas på ett p/e-tal på 4. Våra aktier är dessutom preferensaktier som ger en hygglig direktavkastning på 9 procent. 15

16 Portföljförvaltarnas berättelse Introduktion > All time high Första kvartalet startade uppåt på flertalet aktiemarknader. New Yorkbörsen noterade nytt all time high och Tokyobörsen steg kraftigt på grund av penningpolitiska stimulanser. > Obligationsräntorna ner All time high. Glada miner bland handlare på börsen i New York den 9 april, efter ytterligare en dag som slutat på rekordnivå. Trots att de skuldtyngda sydeuropeiska ländernas stora utmaningar, har obligationsräntorna i de flesta länderna sjunkit till mer hanterliga nivåer. > Goda möjligheter Prissättningen på våra fonder är fortsatt låg mätt i ett historiskt samband och korrelationen mellan aktier har fallit tillbaka till en mer normal nivå. Det bör vara en bra utgångspunkt för SKAGENs aktiva aktie- och räntefonder. 16

17 PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE The Great Rotation Liksom de tre senaste åren blev första kvartalet en bra period för ägare av globala aktier. Mest populärt var solida företag med stabil intjäning och hög utdelning tack vare låga obligationsräntor, med risk för ränteuppgång. Dessa bolag börjar få en hög prislapp framhåller SKAGEN Globals Kristian Falnes. Den nuvarande modetrenden i de globala kapitalmarknaderna är The Great Rotation. Investerare flyttar pengar från obligationer till aktier med hög och säker utdelning. Detta fenomen har lett till att aktiemarknaderna i utvecklade länder, med USA i spetsen, har utvecklats mycket bättre än tillväxtmarknaderna där företagen ofta har en mer volatil intjäningsutveckling. Vårt uppdrag är emellertid inte att följa modetrender, utan att hela tiden hitta företag som förväntas ge god avkastning i förhållande till risken vi tar. Här spelar värderingen en central roll. De flesta aktiemarknader visade bra avkastning under kvartalet. Turbulensen i Cypern och generell oro för utvecklingen i Europa och den globala tillväxttakten drog ner cykliska aktier mot slutet av kvartalet. Långa obligationsräntor vände också ner igen. Pressas in i aktier Räntorna på amerikanska och många europeiska 10-åriga statsobligationer ligger nu under två procent. De låga räntorna gör att allt fler skeptiker känner sig tvingade att öka aktieandelen i sina placeringar. Stora summor med pensionspengar som under finanskrisen flydde över i säkra statsobligationer finns fortfarande på sidolinjen men är redo att komma in i aktiemarknaden igen. För att pensionsmedel inte ska förlora köpkraft framöver måste risknivån ökas. Att vara investerad i amerikanska statsobligationer som ger 1,7 procents ränta om året i tio år framöver måste kategoriseras som hög risk. För mycket likviditet blåser upp bubblor Okonventionella penningpolitiska åtgårder från både de amerikanska och europeiska centralbankscheferna Ben Bernanke och Mario Draghi har ökat kapitalflödet väsentligt. Både företag och stater trivs med billig finansiering. Till och med krisdrabbade Spanien kan nu låna pengar i fem år till mer hanterbara 3,5 procents ränta. Den extrema likviditetstillförsel som varit, och som fortsätter, kommer förr eller senare leda till oönskade konsekvenser. Trots att inflationen i euroområdet ligger på 1,7 procent, är den nominella avkastningen på tyska tvååriga statsobligationer fortfarande negativ. Historiskt sett har extrem likviditetstillförsel i stort sett alltid genererat bubblor på ett eller annat sätt. Bubblor är svåra att identifiera, men desto lättare att se i backspegeln. Tiden kommer utvisa om det är en bubbla i statsobligationer i vissa utvecklade ekonomier. Mycket talar för att så är fallet. BNP-tillväxten förväntas öka nästa år Utvecklade marknader Världen Europa USA BRIC Latinamerika EMEA Asien Kina Tillväxtmarknader Glädjande kinesisk baksmälla Trots ökad optimism och framtidstro uppvisar energi-, metall- och livsmedelspriser en fallande trend. Det är ovanligt när världsekonomin uppvisar tecken på förbättring. Nu förväntar sig ekonomerna visserligen bara en marginell tillväxtökning i världsekonomin i år (se graf). Men 2014 förväntas ett lyft i BNP-tillväxten från 2,4 till 3,1 procent. Signalerar den svaga prisutvecklingen på råvaror att den ekonomiska tillväxten faktiskt är avtagande? Tidigare ansågs kopparpriset vara en bra temperaturmätare för den ekonomiska utvecklingen i världen. Hittills i år har kopparpriset gått ner nio procent. Vi tror snarare att de fallande priserna på energi och råvaror beror på överinvesteringar i ny kapacitet. Investeringsbeslut som fattades i Kina innan finanskrisen bröt ut. Det är något som nu gett många en obehaglig baksmälla. Det är inte otänkbart att de låga priserna på både energi och råvaror kommer att bestå en längre tid framöver. I så fall till konsumenternas glädje inte minst i den fattigaste delen av världen. Då de flesta länderna i världen är nettoimportörer av energi och livsmedel är prisfall på dessa varor en mycket bättre drivkraft för bärkraftig ekonomisk tillväxt än världens alla penningpolitiska stimulanser. Utvecklade marknader drog ifrån Under första kvartalet upplevde vi något vi inte har sett på många år. Avkastningen för utvecklade aktiemarknader var nästan 10 procentenheter högre än för tillväxtmarknader. Mycket kan förklaras av en relativt bra utveckling för den amerikanska ekonomin, en stabilisering av finansiell stress i Europa och stora förväntningar på den nya regeringen i Japan. Politiska utmaningar i Kina och Indien samt lägre energi- och råvarupriser gjorde också sitt för att få investerarna mer njugga mot tillväxtmarknaderna Källa: Bloomberg consensus, 31 mars 2013 På väg upp: Svagare tillväxt i utvecklade marknader gör att tillväxten i världsekonomin i år förväntas bli marginellt högre än 2012 medan 2014 kan bli ett relativt bra år. 17

18 PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE Skräckindex SOM har fortsatt att falla VIX Volatilitetsindex för S&P Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Mars 13 Mindre rädda: volatilitetsindex som visar hur börserna svänger har inte legat så lågt sedan Det breda börsindexet S&P 500 kunde i mars ringa i klockan för ett nytt all-time-high. Sist det skedde var hösten Centralt för skiftningen av stämningsläget i USA är att bostadsmarknaden vänt upp igen. Den som för ett år sedan köpte amerikanska börsnoterade homebuilders har kunnat glädja sig åt en avkastning på över 80 procent. Efter det stora fallet från börstoppen toppen 2007 har den amerikanska aktiemarknaden nu återhämtat sig. Rymmer från Bric-länderna Det som dragit ned avkastningen i tillväxtmarknader är de stora tillväxtmotorerna i världen, Bric-länderna Brasilien, Ryssland, Indien och Kina. Värstingen var Brasilien, som föll 10 procent i lokal valuta. Gemensamma nämnare för dessa länder är politiska och ekonomiska utmaningar som skrämt bort många investerare. När det gäller brasilianska aktier kan man nu köpa dessa för bara lite över bokfört eget kapital. Man måste gå tio år tillbaka i tiden för att hitta en liknande situation. Då var investerare skrämda av att fackföreningsledaren Lula då Silvia skulle bli president, att inflationen låg på omkring 20 procent och att grannlandet Argentina var bankrutt. I efterhand visade sig detta vara en mycket bra tidpunkt att köpa brasilianska aktier. En som såg investeringsmöjligheter var SKAGEN Kon-Tikis förvaltare Kristoffer Stensrud som fyllde Kon-Tiki-flotten med brasilianska aktier. Avkastningen från dessa aktier var mycket god under de följande åren. Källa: Bloomberg Förra året gick det emellertid inte så bra för våra brasilianska aktier. Det var främst investeringen i energibolaget Eletrobras som gick dåligt, när nya brasilianska regleringar gjorde att bolagets koncessioner blev mycket mindre värda. Vi har nu minskat våra positioner i statsdominerade företag i Brasilien. Med dagens låga värderingar kan det emellertid dyka upp flera intressanta möjligheter framöver. I övriga Bric-länder har vi funnit flera lågt prissatta företag. Inköpsindex visar på viss tillväxt i ekonomin PMI (nivå) Japansyndromet En särdeles aggressiv penningpolitik i Japan sanktionerad av nya presidenten Shinzo Abe har satt fart på den japanska aktiemarknaden och sänkt den japanska yenen. En mer konkurrenskraftig exportsektor ska vara en grundpelare i landets ekonomiska tillväxt framöver. Shinzo Abes mål är att landet ska uppnå en inflation på två procent inom två år. Sedan slutet av 2012 har den japanska valutan försvagats med runt 20 procent mot den amerikanska dollarn och aktiemarknaden har gått upp 50 procent med exportföretagen i förarsätet. Japan har legat i dvala i 20 år med en aktiebörs som fortfarande ligger ofantligt långt från toppen som nåddes Den nya politiken som nu förs för att revitalisera Japan är däremot riskabel. Den japanska staten är starkt skuldsatt med en samlad skuldbörda motsvarande 200 procent av BNP. Går det fel även denna gång för Japan kan det få betydande konsekvenser för världsekonomin. Men det är knappast något som kommer hända i år. ASEAN blomstrar Utanför Bric-länderna är det flera tillväxtmarknader som har utvecklats mycket bra hittills i år. Andelsägarna i våra aktiefonder kan glädja sig över en fortsatt bra kursutveckling för våra turkiska företag. Trots en kraftig kursuppgång kan inga av de turkiska innehaven karakteriseras som dyra, men ett par av dem närmar sig våra kursmål. Mars 2003 Mars 2005 Mars 2007 Mars 2009 Mars 2011 Mars 2013 Utvecklade marknader Tillväxtmarknader Källa: IMF, Markit, nationella källor, Haver Analytics, Morgan Stanley Research Precis på plus: inköpschefsindex i både utvecklade marknader och tillväxtmarknader ligger på strax över 50 vilket är gränsen för expansion i ekonomin. 18

19 Lyft. Amerikanska marknaden för husbyggen har repat sig. En extern husvägg till en flerbostadsbyggnad uppförs på ett husbygge i Peoria, Illinois, U.S. Aktiemarknader som verkligen har blomstrat i år är de så kallad ASEAN-länderna, bland andra Indonesien, Thailand, Filippinerna och Vietnam. Men även Afrika söder om Sahara har gått bra. Gemensamt för dessa är att de kan uppvisa marknadsvänliga reformer och hög ekonomisk tillväxt. Bland SKAGENs aktiefonder är det andelsägarna i fastighetsfonden SKAGEN m² som har störst anledning att jubla. Fonden har en relativt stor andel av kapitalet placerat i ASEAN-länderna. De skuldtyngda sydeuropeiska länderna kämpar fortsatt med sina ekonomier, med svag eller negativ ekonomiska tillväxt. Arbetslösheten biter sig fast på rekordnivåer, men obligationsräntorna i de flesta länderna har sjunkit och blivit mer hanterbara. Krisnivån har sänkts väsentligt från vad vi har sett de senaste åren. Fortsatt låg inflation och låga räntor, samt goda möjligheter för företagen att skaffa finansiering gör att aktiemarknaden bör vara en bra plats att vara på framöver. Men glöm inte att bakslag på aktiemarknaderna på procent inte är ovanliga även under goda aktieår. Börserna i tillväxtmarknader och utvecklade marknader i otakt 115 MSCI Världen Tillväxtmarknader (2013=100) Osäker intjäning = Impopulärt Bristande intresse från investerare i företag inom mer konjunkturberoende branscher har gjort att flera av dessa nu prissätts till finanskrisnivåer. Med en gradvis förbättring i världsekonomin kan uppsidan vara stor och värt väntetiden. Men det gäller här, som alltid, att vara selektiv. Prissättningen av våra aktiefonder är historiskt sett fortfarande låg. Aktiemarknaden är nu mindre makrodriven. Korrelationen mellan aktier har fallit tillbaka till mera normala nivåer. Det är en bra utgångspunkt för oss som aktiva förvaltare för att kunna ge våra andelsägare god avkastning framöver. Mars 2011 Juli 2011 Nov 2011 Mars 2012 Juli 2012 Nov 2012 Mars 2013 Utvecklade marknader Tillväxtmarknader Källa: Bloomberg, Morgan Stanley Research Åt olika håll: utvecklade aktiemarknader har rört sig uppåt i takt med att kvalitetsbolag blivit allt mer populära. Samtidigt har aktiemarknader i tillväxtländer fallit. Ross Porter PORTFÖLJFÖRVALTARE 19

20 Portföljförvaltarnas berättelse SKAGEN Vekst AVKASTNING 2012 KV 1, 2013 SKAGEN Vekst 11,3% -1,6% OSEBX/MSCI AC (50/50) 13,6% 3,2% Portföljförvaltare Geir Tjetland och Ole Søeberg > Dåligt betalt Hittills i år har inte processen med att ytterligare koncentrera portföljinnehaven på solida kvalitetsföretag betalat sig. Portföljen prissätts nu med en rabatt i förhållande till jämförelseindex på 25 procent. > Två dyra små Bland de bolag som drog ned avkastningen mest under första kvartalet fanns två mindre investeringar, gödselbolaget Agrinos och riggbolaget Marin Accurate Well. > Högt med Norwegian Trots nedgången i slutet av kvartalet bidrog Norwegian till fondens resultat med över 100 miljoner kronor. 20