Ränterullen. Nytt QT-besked väntas i april. 28 februari, Vår syn i ett nötskal. Bild 1: Riksbankens förfalloprofil, per papper

Transkript

1 28 februari, 2019 Ränterullen Nytt QT-besked väntas i april En fråga som kommer att behandlas på aprilmötet blir framtiden för Riksbankens obligationsköp. I mars förfaller statsobligation 1052 som Riksbanken återinvesterat sedan januari 2018 och återinvesteringarna pågår till juni Därefter har Riksbanken inte kommunicerat hur framtida obligationsköp kommer att se ut. Nästa förfall sker i december 2020 och återinvesteringen behöver påbörjas redan under hösten för att Riksbanken ska bibehålla en kontinuerlig närvaro i marknaden. Vårt huvudscenario är att Riksbanken beslutar om fortsatta obligationsköp efter juni med ca 2 mdkr per månad tillsvidare. Ett sådant scenario skulle sannolikt få relativt små marknadsreaktioner. Det skulle både kunna kommuniceras som en ungefär oförändrad balansräkning, eller som en viss nedtrappning. Vi anser att en lösare koppling till specifika förfall skulle öka flexibiliteten för Riksbanken och göra det enklare att anpassa tidpunkten för QT till den ekonomiska utvecklingen och inflationsutsikterna. Bild 1: Riksbankens förfalloprofil, per papper Källor: Riksbanken, Handelsbanken Claes Måhlén, clma02@handelsbanken.se Christina Nyman, chny09@handelsbanken.se Kiran Sakaria, kisa02@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Centralbanker SHB Marknaden Nuvarande ränta Nästa förändring* Slutet av 2019 Nästa förändring* Slutet av 2019 Fed 2.38 Jun Oförändrad 2.33 ECB Oförändrad Mar Bank of England 0.75 Oförändrad 0.75 Mar Riksbanken Sep Apr Norges Bank 0.75 Mar Aug *Nästa förändring är baserad på 25bp inprisning. Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Marknaden i korthet Duration Kurva Kortändan Sverige vs Tyskland Bostäder Swapspread Krediter Kort. Svagare konjunktur och avlägsna räntehöjningar i Europa och Sverige talar för att långräntor kommer att ha svårt att trenda uppåt. Långräntor är dock mycket nedtryckta och bör vara känsliga för positiva överraskningar. Brantare. Har flackat kraftigt och diskonterar fortsatt försvagning av konjunkturen. Rekyl i räntor ger brantning. Vi räknar fortfarande med att Riksbanken höjer i höst, vilket är tidigare än marknaden prissätter. Osäkerheten är dock stor och vi har svårt att hitta triggers för omprisning i närtid. Sverige börjar se attraktivt ut på spreadbasis i både 5- och 10-årssegmentet. Korrelationen mot KIX flaggar dock för ett sista kliv upp före vändning. Neutral. Gynnas av lågräntemiljön, men utbudssituation framöver talar för att risken är större för isärspreadning än motsatsen. Neutral Kort. Fortsatt konjunkturavmattning och mindre gynnsamma centralbanker talar för fortsatt isärspreadning. 2

3 Vår syn Vad händer med Riksbankens balansräkning? En fråga som kommer att behandlas på aprilmötet blir framtiden för Riksbankens obligationsköp. Det gällande beslutet innebär att tillsvidare ska de obligationer som förfaller återinvesteras i sin helhet, i närhet till förfallet. Därtill finns ett beslut att kupongbetalningar ska återinvesteras tillsvidare. Till och med juni i år återinvesterar Riksbanken hela sitt innehav i 1052 som förfaller i mars. Beslutet att tidigarelägga återköpen av 1052 så att den största delen förlades till före förfallet togs i december 2017 av en oenig direktion. Flodén och Ohlsson reserverade sig och förespråkade istället att direktionen skulle ta ställning till återinvestering i ett senare skede. Nästa förfall, 1047, är först i december 2020 (se bild 1). Det krävs ett nytt beslut om Riksbanken inte vill återinvestera hela eller delar av Det krävs också ett nytt beslut om Riksbanken skulle vilja lägga en del av återinvesteringen före förfall, på motsvarande sätt som de gjorde med Varför måste Riksbanken adressera QT-frågan redan i april med mer än 1,5 år till nästa förfall? Trots allt kommunicerade Fed QT-planer först i juni 2017, endast 4 månader innan planen sjösattes i oktober (se bild 2). De hade dock en kontinuerlig närvaro i marknaden under perioden de höll balansräkningen konstant då deras förfallostruktur såg annorlunda ut än Riksbankens. Utan ett nytt beslut kommer Riksbankens närvaro i marknaden minska drastiskt efter juni. I samband med beslutet i december 2017 angavs jämn köptakt och närvaro i marknaden som ett argument för förtida återinvesteringar. 1 Därför är det rimligt att Riksbanken nu återkommer till frågan och talar om hur deras planer för QE efter juni ser ut. Riksbanken, till skillnad från ECB och Fed, återinvesterar även kuponger från obligationsportföljen. De totala kupongutbetalningarna för Riksgäldens utestående obligationer uppgår till ca 19 miljarder 2019 och ca 14 miljarder Riksbanken äger nu drygt 42 procent av statsobligationsstocken, vilket innebär utbetalningar på ca 8 miljarder under 2019 och 6 miljarder året efter att återinvestera i marknaden. Det skulle innebära att Riksbankens närvaro i marknaden minskar från dryga 3,5 miljarder per månad (genomsnittliga månadsköp sedan augusti 2018) till ca 0,5 miljarder per månad, om de inte fattar ett nytt återinvesteringsbeslut. Enligt nuvarande förfalloprofil sker det endast två kupongutbetalningar under andra halvåret, i november och december. Det betyder att Riksbanken alltså är frånvarande under flera månader. Bild 2: Principskiss Fed way Källor: Riksbanken, Fed, Handelsbanken Bild 3: Full QT skulle innebära snabbare avveckling än Fed Anm.: Utvecklingen av Riksbankens balansräkning utan ytterligare återinvesteringar. Källor: Macrobond, Handelsbanken 1 I beslutet står För att bibehålla Riksbankens närvaro i marknaden och uppnå en relativt jämn köptakt framöver kommer återinvesteringarna av dessa förfall och kupongbetalningar inledas redan i januari 2018 och pågå fram till och med första halvåret

4 Miljarder kronor Flera olika alternativ inför aprilmötet Vi analyserar ett antal olika alternativ som går från inget beslut nu till beslut om full QT i samband med förfall av Full QT. Köp/månad: ca 0,5 mdkr Max andel av stock: 42% Mycket låg sannolikhet 2. Delvis QT Köp/månad: ca 2 mdkr Max andel av stock: 44% Hög sannolikhet Riksbanken beslutar att låta 1047 förfalla i december 2020 utan återinvesteringar varken före eller efter. Fortsätter återinvestera kupongbetalningar Riksbanken återinvesterar hälften av 1047 och låter 2/3 köpas inför förfallet. Bild 4: Olika alternativ för Riksbankens balansräkning Delvis QT Full återinvestering Full QT 3. Full återinvestering Köp/månad: ca 3 mdkr Max andel av stock: 47% Mellanhög sannolikhet Riksbanken väljer att återinvestera hela /3 för och resten efteråt. Källor: Riksbanken, Handelsbanken 4. Avvaktar beslut Köp/månad: ca 0,5 mdkr Max andel av stock: 42% Låg sannolikhet Det vill säga tidigare beslut om full återinvestering i samband med förfall gäller tillsvidare. Fortsätter återinvestera kupongbetalningar Ett ytterligare alternativ skulle kunna vara att Riksbanken både köper och säljer obligationer för att få en jämn förfallostruktur och därmed undvika de stora binära hopp i balansräkningen som följer av det lilla antalet obligationer på kurvan. I ett sådant alternativ skulle Riksbanken gradvis sälja av obligationen som är på väg att förfalla samtidigt som de, precis som i de andra alternativen med återinvesteringar, köper längre obligationer. Metoden har av naturliga skäl inte använts av Fed eller ECB och skulle därmed vara ett nytt grepp. Men ett sådant beslut skulle sannolikt ge omedelbara effekter på relativprissättningen av statskurvan och vi sätter därför låg sannolikhet för ett sådant alternativ. För- och nackdelarna med de olika alternativen Om vi börjar med alternativ 1 tror vi att det är för tidigt med ett beslut om full QT. Riksbanken har hittills bara hunnit höja räntan en gång och full QT skulle innebära en snabbare avvecklingen än vad Fed har valt (se bild 3). Vår bedömning är att Feds förhoppning att QT skulle äga rum i bakgrunden sannolikt var alltför optimistisk. Feds omsvängning från december till januari visar att inte ens Fed hyser någon övertygelse i frågan. Om Riksbanken nu skulle kommunicera att de inte avser återinvestera kommande förfall alls skulle det 4

5 antagligen tolkas som hökigt med uppställ längs större delen av räntekurvan. Det skulle också kunna tolkas som att direktionen är väldigt angelägen om att höja reporäntan. Det som talar för alternativ 2 är att Riksbanken skulle fortsätta med en jämn, och något långsammare, köptakt. Givet att de får rätt i sin ränteprognos skulle reporäntan ha hunnit höjas en procentenhet i slutet av 2020, vilket är lika mycket som Fed hade höjt när de påbörjade QT. Tidsperioden mellan den första räntehöjningen och QT skulle också vara i linje med Fed. Det som talar emot är att det är tidigt att redan nu ta beslut om kommande QT när räntan bara hunnit höjas en gång. Räntebanan är i högsta grad osäker. Även alternativ 3 skulle ge en jämn köptakt, med köp i samma storleksordning som hittills. Men full återinvestering skulle innebära att balansräkningen hålls stabil betydligt längre än vad Fed gjorde. Det är så klart möjligt, men inte troligt, att Riksbanken avvaktar helt med att ta beslut (alternativ 4). Det som skulle tala för det är att Flodén och Ohlsson var för ett sådant beslut i december Men det skulle innebära att Riksbanken i princip är borta från marknaden i höst, för att sedan återkomma för att återinvestera kommande förfall. Det förefaller otillfredsställande att tidpunkten för policyverktygs implementering avgörs av en förfallostruktur snarare än policyhänsyn. Huruvida detta är ett problem, och i så fall på vilket sätt, är dock svårt att avgöra. QE som policyverktyg är bara 10 år gammalt och slutsatser kring effekterna skiljer sig markant åt. Vår bedömning är att om Riksbanken väljer att avvakta med beslutet skulle det leda till ökad osäkerhet på räntemarknaden. Mest sannolikt med beslut om jämn köptakt Vårt huvudscenario är att Riksbanken beslutar om fortsatta obligationsköp efter juni med ca 2 mdkr per månad tillsvidare. Det skulle både kunna kommuniceras som en ungefär oförändrad balansräkning, eller som en viss nedtrappning (alternativ 2 och 3). Marknadsreaktionerna skulle antagligen bli relativt små av ett sådant beslut. En lösare koppling till specifika förfall skulle öka flexibiliteten för Riksbanken och göra det enklare att anpassa tidpunkten för QT. Mycket kan hända på ett och ett halvt år, vilket talar för ett sådant alternativ. 5

6 z cc Snabbkoll på Riksbanken Inflationsbarometern Inflation exklusive energi (KPIFXE) och prognoser Vit ring = historiskt genomsnitt, Grön +2; Röd -2 standardavvikelser från historiskt genomsnitt. Grön = högre kostnadstryck. Röd = lägre kostnadstryck. Årlig procentuell förändring. Streckad linje = ränterullen ( ). Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Svensk makrodata vs. konsensus-prognos Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Standardavvikelser från konsensus Källor: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets. 6

7 Ansvarsbegränsning och särskilda upplysningar Varningar för risker Alla placeringar innebär risker och investeraren uppmanas att fatta egna beslut om lämpligheten att placera i något av de värdepapper som omnämns i rapporten, mot bakgrund av egna mål med placeringen, ekonomisk ställning och riskvillighet. Ett finansiellt instruments historiska avkastning är inte en garanti för framtida avkastning. Värdet på finansiella instrument kan både öka och minska och det är inte säkert att du får tillbaka hela det investerade kapitalet. Ansvarsbegränsningar Handelsbanken Capital Markets, som är en division inom Svenska Handelsbanken AB (publ) (i fortsättningen kallad SHB ), är ansvarig för sammanställningen av analysrapporter. I Sverige står SHB under tillsyn av Finansinspektionen, i Norge av norska Finansinspektionen, i Finland av finska Finansinspektionen och i Danmark av danska Finansinspektionen. Alla analysrapporter bygger på information från handels- och statistiktjänster och annan information som SHB bedömt vara tillförlitlig. SHB har emellertid inte själv verifierat informationen och kan inte garantera att informationen är sann, korrekt eller fullständig. SHB eller någon av dess närstående företag, tjänstemän, styrelseledamöter eller medarbetare åtar sig inget som helst ansvar gentemot en person för direkta, indirekta eller särskilda skador eller följdskador som uppstår efter användning av information i analysrapporter, inklusive eventuell utebliven vinst, utan begränsning. Detta gäller även om SHB uttryckligen har informerats om möjligheten eller sannolikheten för sådana skador. Åsikterna i SHB:s analysrapporter är SHB:s och dess dotterbolags medarbetares uppfattningar och avspeglar respektive analytikers personliga uppfattning vid nuvarande tidpunkt och kan förändras. Det finns inga garantier för att framtida händelser ligger i linje med dessa uppfattningar. Varje analytiker som identifierats i rapporten intygar också att de uppfattningar som uttrycks här och som tillhör analytikern korrekt avspeglar hans eller hennes personliga uppfattningar om de företag eller värdepapper som diskuteras i analysrapporten. Syftet med SHB:s analysrapporter är endast att ge information. Informationen i analysrapporterna utgör ingen personlig rekommendation eller personligt investeringsråd, och analysrapporterna eller uppfattningarna bör inte utgöra underlag för investeringsbeslut eller strategiska beslut. Detta dokument utgör inte eller är inte del av ett erbjudande om försäljning eller tecknande av eller inbjudan till ett erbjudande om att köpa eller teckna värdepapper, och det ska heller inte, helt eller delvis, utgöra underlag för eller användas i samband med eventuellt avtal eller åtagande i någon form. Det är inte säkert att tidigare utveckling upprepas och tidigare utveckling ska inte tas som en indikation på framtida utveckling. Värdet på investeringarna och avkastningen från dem kan gå såväl ned som upp och investeraren riskerar att förlora hela sitt investerade innehav. Investeraren garanteras inga vinster på investeringar och kan förlora pengar. Förändringar i valutakurser kan förorsaka att värdet på investeringar gjorda i andra länder och vinster från dessa stiger eller faller. Denna analysprodukt uppdateras regelbundet. Ingen del av SHB:s analysrapporter får reproduceras eller spridas till någon annan person utan att SHB dessförinnan lämnat sitt skriftliga medgivande därtill. Spridningen av detta dokument kan i vissa jurisdiktioner vara förbjuden i lag och personer som på något sätt mottar dokumentet måste själva förvissa sig om, och iaktta, eventuella restriktioner. Rapporten innefattar inga legala eller skatterelaterade aspekter kopplade till emittentens planerade eller befintliga emissioner av skuldebrev. Innehållet är uteslutande avsett för kunder i Sverige. Viktiga upplysningar om analyser SHB:s medarbetare, inklusive analytiker, får ersättning som genereras av företagets totala lönsamhet. Ersättningen till analytiker baseras inte på specifika corporate finance- eller obligationsmarknadstjänster. Ingen del av analytikerns ersättning har kopplats, eller kommer att kopplas, direkt eller indirekt till specifika rekommendationer eller uppfattningar som uttrycks i analysrapporterna.

8 SHB och/eller dess dotterbolag kan erbjuda investmentbank-tjänster och andra tjänster, inklusive corporate banking-tjänster och värdepappersrådgivning, åt företagen som omnämns i vår analys. Vi kan agera rådgivare och/eller mäklare åt de företag som omnämns i vår analys. SHB kan också ansöka om corporate finance-uppdrag hos dessa företag. Vi köper och säljer värdepapper som omnämns i vår analys från kunder i eget namn. Vi kan därför vid olika tidpunkter ha en lång eller kort position i sådana värdepapper. Vi kan också fungera som marknadsgarant för värdepapper avseende alla företag som omnämns i analysrapporten. SHB, dess närstående företag, kunder, tjänstemän, styrelseledamöter eller medarbetare kan äga eller inneha positioner i värdepapper som omnämns i analysrapporterna. Under vissa förutsättningar får banken i samband med tjänster avseende finansiella instrument betala eller ta emot incitament, t.ex. avgifter och kommission från andra än kunden. Incitament kan bestå av såväl monetära som icke-monetära förmåner. Om incitament utges till eller tas emot av tredje part krävs att ersättningen ska syfta till att höja kvaliteten på tjänsten och att den inte hindrar banken från att tillvarata kundens intressen. Kunden ska informeras om de ersättningar som banken tar emot. När banken tillhandahåller investeringsanalys tar banken emot och behåller ersättningar och förmåner som utgör mindre icke-monetära förmåner från tredje part. Mindre icke-monetära förmåner består av något av följande. Uppgifter eller dokumentation om ett finansiellt instrument eller en investeringstjänst, som är av allmän karaktär. Skriftligt material som framställts av en tredjepart som är emittent för att marknadsföra en nyemission. Deltagande i konferenser och seminarier som gäller ett visst instrument eller en viss investeringstjänst Representation upp till ett rimligt värde. Banken har riktlinjer för analys, vilka ska säkerställa analytikers och analysavdelningens integritet och oberoende samt identifiera faktiska eller potentiella intressekonflikter som berör analytiker eller banken, samt att lösa sådana eventuella konflikter genom att eliminera eller minska dem och/eller offentliggöra dem om lämpligt. Som ett led i kontrollen av intressekonflikter har Handelsbanken infört restriktioner ( informationshinder ) i kommunikationen mellan analysavdelningen och andra avdelningar inom Handelsbanken. Analysavdelningen är organisatoriskt åtskild från corporate financeavdelningen och andra avdelningar med liknande arbetsuppgifter. I riktlinjerna för analysavdelningen finns regler för hur ersättningar, bonus och lön får betalas ut till analytiker, vilka marknadsföringsaktiviteter en analytiker får delta i, hur analytiker ska hantera sina egna och närståendes värdepappersaffärer m.m. Vidare finns också inskränkningar i kommunikationen mellan analytikern och det analyserade bolaget. Enligt bankens Etiska riktlinjer i Handelsbankenkoncernen ska styrelsen och samtliga anställda inom Handelsbanken i sin verksamhet i banken och vid andra uppdrag iaktta hög etisk standard. Anställda i banken ska uppträda så att förtroendet för banken upprätthålls. All verksamhet i koncernen ska präglas av hög etisk standard. Intressekonflikter ska identifieras och handläggas på ett för berörda parter rimligt sätt. Policyn för etik beskriver, utöver detta, även hur anställda som misstänker oegentligheter eller andra missförhållanden ska förfara, exempelvis med hjälp av SHB:s visselblåsarsystem (whistleblowing). I SHBs policy för korruption fastslås vikten av att förebygga och aldrig acceptera korruption, samt att alltid agera vid misstanke om korruption. För fullständig information om Handelsbankens Policyer hänvisas till Handelsbankens hemsida / Om banken / Hållbarhet / Policyer och riktlinjer.

9 Macro Research and Trading Strategy Macro Research Lena Fahlen Head of Macro Research Christina Nyman Chief Economist Web Editor Terese Loon Sweden Helena Bornevall Scenario Analysis and Senior Economist Johan Löf Senior Economist, Sweden Anders Bergvall Senior Economist, Thematic Analysis and US Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Janne Ronkanen Senior Economist, Finland Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research, Denmark and Netherlands Rasmus Gudum-Sessingø Senior Economist, Denmark and Eurozone Bjarke Roed-Frederiksen Senior Economist, China and Latin America Norway Kari Due-Andresen Head, Macro Research, Norway, UK Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Marius Gonsholt Hov Senior Economist, Norway Halfdan Grangård Senior Economist, Norway Trading Strategy Claes Måhlén Chief Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Lars Henriksson Strategist FX Kiran Sakira Strategist FX Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Eldestrand Head of Debt Capital Markets Sweden Måns Niklasson Head of Corporate Loans and Acquisition Finance Thomas Grandin Head of Corporate Bonds Sales Fixed Income Sales Henrik Franzén Corporate Sales Bo Fredriksson FX Sales Håkan Larsson Syndication Thomas Grandin Regional sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Björn Torsteinsrud Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Tolga Kulahcigil Luleå/Umeå Ove Larsson Malmö Fredrik Lundgren Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Itämerenkatu FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC