Stabiliseringspolitik, en framgångssaga

Transkript

1

2 Stabiliseringspolitik, en framgångssaga Tack vare exempellösa åtgärder från ekonomisk politiska beslutsfattare rullar nu en likviditetsvåg fram och tillbaka över den globala ekonomin och länder med ett gynnsamt utgångsläge såsom Sverige upplever tidernas åktur. För de länder som vid upptakten till den finansiella krisen hade en stark valuta och goda finanser, har det senaste året också visat prov på hur kraftfull modern stabiliseringspolitik verkligen är. Trots att Sverige drabbats hårt av minskad global efterfrågan har man lyckats upprätthålla inhemsk efterfrågan i långt högre grad än vad någon hade kunnat drömma om för ett år sedan. Bland annat med tanke på stabiliseringspolitikens framgång i Sverige kommer Riksbanken antagligen att genomföra en höjning tidigare och/eller snabbare än i många andra utvecklade ekonomier. Vi tror att den första Riksbankshöjningen tidigast kommer att ske i september. Jämfört med vår tidigare beräkning har vi justerat vår prognos av reporäntan nedåt. Riksbankens reporänta kommer att nå en topp på 3,5 % under vintern 2011/12. Med 1,5 % å/å (årstakt) kommer den svenska BNP-tillväxten att ligga under potentialen även under 2010, och det är först under 2011 (2 % å/å) som resursanvändningen kommer att öka på något mer meningsfullt sätt. Trots att vi känner oss någorlunda säkra på vår tillväxtprognos, bollas inflationsprognosen och föl j- aktligen även prognosen för reporäntan fram och tillbaka mellan extremer, och de kommande löneförhandlingarna underlättar knappast kalkylerna. Vissa indikationer pekar i en helt annan riktning än den ekonomiska logikens. Företag och branschorganisationer tycks vara förvånansvärt tandlösa i sin argumentation, vilket möjligen antyder att en strukturell omvandling av den svenska arbetsmarknaden är i antågande. Den stora grupp personer som föddes mot slutet av 1940-talet uppnår snart pensionsåldern och omvandlas då från en sparande och produktiv del av arbetsmarknaden till en konsumerand e och inflationsdrivande befolkningsgrupp. Ur alla hänseenden omgärdas framtidsutsikterna fortfarande av stor ovisshet, bland annat vad gäller effekterna av de s k exitstrategier som just nu implementeras kommer att ge den första glimten av hur bestående den ekonomiska återhämtningen verkligen är. Fortfarande optimistisk beträffande den internationella efterfrågan Danske Banks optimistiska uppfattning om den internationella efterfrågan håller sakta men säkert på att bli den allmänna uppfattningen bland prognosmakare, då såväl IMF som OECD nyligen justerade sina tillväxtprognoser uppåt. Detta har inneburit att vi, när andra prognosmakare börjar hinna ifatt och trots att Danske Bank förblir positiv i fråga om den svenska exportmarknaden, förhållandevis börjar bli allt mindre positiva. Global BNP och investeringstillväxt Tabelltext: Investeringar i världen (vägd köpkraftsparitet). BNP i världen (vägd köpkraftsparitet). Källor: Nationella institutet för social och ekonomisk forskning (National Institute for Social and Economic Research, NISER). Våra kalkyler. Liksom tidigare förväntas en viss försvagning under 2010, när de ekonomiska politiska åtgärderna som utformats för att bekämpa den finansiella krisen, upphör. Detta förväntas dock inte räcka för att avbryta en ökad global efterfrågan, men kan möjligen röra om på finansmarknaderna under loppet av nästa år. Den svenska exportindustrin förlorar marknadsandelar Det är alltså följdriktigt att förvänta sig en gradvis återhämtning av den svenska tillväxten på världsmarknaden under en förutsebar framtid. Detta kommer naturligtvis att vara positivt för Sveriges exportstarka ekonomi. Verkningskraften beräknas dock bli lägre än normalt - den svenska exportindustrin förväntas förlora marknadsandelar. Anledningen till denna dystrare prognos av svensk export är att den globala resursanvändningen tros bli låg under en lång tid framöver och efterfrågan på investeringsvaror förväntas därför dämpas. Investeringsvaror är, tillsammans med insatsvaror, svensk exportindustris viktigaste näringsgrenar.

3 Svenska exportmarknader och exporttillväxt Tabelltext: Index (1997=100). [>100] Expansionistisk. [<100] Kontraktionär. Obs: MCI är FX plus räntesatser. FCI I är MCI plus aktiemarknaden. FCI II är FCI plus huspriser. ECI är MCI plus det konjunkturanpassade saldot i de offentliga finanserna. En siffra över 100 betyder att de ekonomiska förhållanden och/eller den ekonomiska politiken stöder tillväxt, medan en siffra under 100 pekar på att de ekonomiska förhållanden och/eller den ekonomiska politiken är åtstramande. Samtliga åtgärder har anpassats efter inflationen och redovisas efter volym. Källor: Reuters Ecowin, NIESR och KI. Våra kalkyler. Tabelltext: Världsmarknadstillväxt, vol. Svenska exporter, vol. Källor: NIESR, SCB och KI. Våra kalkyler. Trots det är exporten, i vår prognos, fortfarande en av huvudorsakerna till att BNP-tillväxten tar fart under en skönjbar framtid Exporten beräknas minska med mer än 16 % å/å i år, men återhämta sig och stiga till över 6 % å/å Riskerna för den lilla, öppna ekonomin Utvecklingen av de ekonomiska förhållandena är nu underkastad den nyckfulla inflationen De försämrade tillväxtutsikterna har åtföljts av minskad inflation i de flesta länder och Sverige är inte något undantag. Till fördelarna hör en stadig förbättring av köpkraften bland såväl hushåll som företag. En nackdel är emellertid att de ekonomiska förhållandena förvärras sett i reella termer, dvs. effekten av att räntesatsen redan är rekordlåg, i kombination med fallande inflation, gör att de reella ekonomiska förhållandena faktiskt stramas åt ytterligare. Reella ekonomiska förhållanden Trots de uppenbara riskerna för landet förväntas inflationen fortsätta nedåt under den förutsebara framtiden och bortom denna, vilket innebär att de ekonomiska förhållandena i mycket hög grad är ett resultat av förändringarna av inflationsutsikterna. Med stabiliseringspolitiken som sekundärt mål måste Riksbanken känna oro inför sådana utsikter, särskilt med tanke på de annalkande löneförhandlingarna. Lagerstyrning avgörande för de kortsiktiga tillväxtutsikterna Liksom många av våra exportmarknader och konkurrerande nationer har även Sverige erfarit en negativ lagercykel under andra halvan av 2008 och början av De senaste nationalräkenskaperna för kvartalet (Q3) visade emellertid att lagerutförsäljningstakten nu tappat fart. I BNP-tillväxttermer är det positivt för tillväxten. Om det får fortgå under ytterligare några kvartal kan det om utförsäljningen har rätt omfattning på kort sikt ge den svenska tillväxten en ordentlig skjuts i rätt riktning. Den exakta omfattningen av den positiva tillväxtkraften från varulagren är dock oviss eftersom den är beroende av att den internationella och inhemska efterfrågan återgår till de nivåer den hade före krisen. Danske Bank räknar med en negativ tillväxt på nästan 2 procentenheter för Året därpå vänder trenden och varulagren kommer då att bidra till BNP-tillväxten med nästan 1 procentenhet bör lagercykeln vara över och vi räknar därför med ett bidrag på 0 procentenheter. En enorm ökning av ledig kapacitet Även om den pekat i en mer positiv riktning än vad som tidigare beräknats fortsätter industriproduktionen att överraska i negativ bemärkelse. Resultatet av oktober månads industriproduktion var den lägsta hittills i nuvarande cykel. Utan hopp om någon snabb ökning av efterfrågan innebär det skarpa produktionsfallet att det finns ett överskott av ledig kapacitet. Behovet av att utöka kapaciteten, eller ens att ersätta föråldrade tillgångar, bör därför vara högst obetydligt. Enligt SCB undersökning om investeringar, räknar företagen med en svindlande nedgång av antalet investeringar, inom vissa sektorer med så mycket som 50 % jämfört med investeringsnivåerna innan 2

4 krisen. Offentliga investeringar förväntas trots detta att öka ganska markant, till följd av såväl tidigare meddelanden som framtida initiativ att förbättra den svenska infrastrukturen. Den totala ökningen av antalet investeringar kommer dock trots detta att minska med över 13 % under 2009, och med cirka 1 % under Det är inte förrän 2011 som investeringstillväxten återigen blir positiv och då endast med blygsamma 3 %. Produktivitetsgap och investeringar Tabelltext: Fasta bruttoinvesteringar Produktivitetsgap Konsekvenserna av denna svaga utveckling kommer att bli kännbara inom alla ekonomiska sektorer, men ingenstans blir de lika kännbara som på arbetsmarknaderna. Följderna av ändrade investeringsnivåer på arbetsmarknaden har alltid varit mycket direkta och starka i Sverige. De svenska arbetsmarknadsaktörernas enigmatiska beteende I fråga om de flesta av våra svenska prognoser har justeringarna varit få jämfört med våra höstprognoser. Inom ett särskilt område har rättelserna emellertid varit relativt drastiska. Självklart är det arbetsmarknaden vi syftar på. Ja, antalet arbetslösa har verkligen ökat dramatiskt under det gångna året. Försämringen förväntas fortgå långt in på år Tack vare likviditetsvågen och de andra kraftfulla politiska åtgärder för ekonomin som implementerats under det gångna året kan vi visserligen se att olika inhemska sektorer klarat sig bra. Inte ens i de branscher som drabbats hårdast av krisen, bygg- och tillverkningssektorerna, har emellertid uppsägningsiffrorna alls varit så höga som vi och andra förmodat att de skulle vara. Följaktligen är vår prognos för arbetsmarknaden nu avsevärt mycket mer optimistisk än tidigare. Istället för att räkna med arbetslöshetssiffror på över 12 %, räknar vi nu med ett toppvärde runt 10,3 %, vilket är en justering med nästan två hela procentenheter. Den positiva utvecklingen på arbetsmarknaden har dock sitt pris låg produktivitet. Under 2007 började de en gång så beundrade starka produktivitetsvinsterna att peka nedåt och alltsedan dess har produktivitetstillväxten varit negativ. Låg produktivitet är oroväckande eftersom det angår tillväxt i mervärde. Mervärde är i grund och botten vad som fördelas mellan produktionsfaktorerna arbete och kapital (dvs. löner och inkomster) när andra insatskostnader har betalats. Eftersom löneökningen särskilt på den reglerade svenska arbetsmarknaden sällan är negativ, är det vinstandelarna som drabbas av förlorad produktivitet. När produktiviteten för arbetskostnaderna regleras ser vi dessutom att tillväxten i så kallade enhetskostnader för arbetskraft har varit än mer negativ ur företagens synvinkel. Vi har kontinuerligt ifrågasatt denna utveckling och menat att frågan förr eller senare kommer att bli en fråga om ökad vinstfokus från företagens sida och därigenom innebära ytterligare friställanden. Detta har visserligen ännu inte skett. Det tycks istället som om aktieägarna är beredda på att kostnadsunderlaget förblir högt, antagligen i syfte att dra fördel av en förutsedd ökad efterfrågan. Kanske finns det även andra förklaringar till detta ganska okonventionella beteende. Vissa rykten pekar på några andra faktorer som kan bidra till att förklara utvecklingen: 1. Odelbarheter Svensk arbetskraft, särskilt inom tillverkningsindustrin, bär ett stadigt ökande kapital, vilket innebär att produktionen snabbt skulle bringas till ett fullständigt stopp om ytterligare arbetskraft friställs. Friställningarnas omfattning begränsas därmed. 2. Demografi Den stora grupp personer födda mellan åren 1945 och 1950 närmar sig pensionen och Statistiska centralbyrån beräknar att antalet personer som går i pension kommer att öka från dagens cirka till år För att kunna bevara kompetensen på arbetsmarknaden tvingas företagen därför att hamstra arbetskraft. 3

5 Sysselsättning och arbetslöshetskvoten Disponibla inkomster och konsumtion Tabelltext: Sysselsättning. Arbetslöshetsprocent (ILO 16-64) En arbetslöshetsprocent på över 10 % är under alla förhållanden en ovanligt hög siffra och risken är att företag återigen möjligen kommer att fokusera på sina vinstandelar, om den förväntade ökade efterfrågan skulle utebli. Kort sagt, trots en klart mindre pessimistisk syn på arbetsmarknadens framtidsutsikter finns det trots det inga bevis på att läget på arbetsmarknaden kommer att förändras inom en snar framtid. Faktum är att om resonemanget ovan om hamstring av arbetskraft stämmer bör vi även räkna med en motsatt utveckling, dvs. en långsammare förbättringsfas när efterfrågan väl ökar igen. Detta märks även i vår prognos där förbättringarna på arbetsmarknaden knappt är märkbara trots att tillväxtprognoserna blir allt mer optimistiska. Konsumtionen bågnar under tyngden Våra prognoser bygger på ett antagande om en måttlig löneökning, vilket i kombination med mycket starka automatiska stabilisatorer och ett brett välfärdssystem tjänar till att stödja disponibla inkomster under prognosperioden. Disponibla inkomster förväntas öka med nästan 4 % å/å i år, trots den betydande nedskärningen av arbetstimmar. Nästa år bör justeringen av arbetstimmar plana ut men löneökningarna bli mer återhållsamma. Detta innebär en trots allt stark ökning på 2 % å/å av de disponibla inkomsterna för både 2010 och Tabelltext: Disponibel inkomst, vol. Konsumtion, vol. Den särdeles godartade utvecklingen av disponibla inkomster, särskilt i jämförelse med den generella nationella inkomstfallet, är mått på stabiliseringspolitikens framgång. Faktum är att för det typiska hushållet - husägare med två barn och en bil tyder en hastig beräkning på att köpkraften ökat med en nettosumma på runt 6000 kronor i månaden mellan september 2008 och juli En annan viktig faktor för att förklara den relativt starka utvecklingen av de disponibla inkomsterna är knuten till den demografiska situationen: Löneutvecklingen stöds av det relativt blygsamma antalet friställningar, vilket även stärker anställdas förhandlingskraft visavi arbetsgivarna. Detta är en viktig faktor, särskilt med tanke på att resultatet av löneförhandlingarna under våren antagligen kommer att bli avgörande för att bestämma Riksbankens nästa steg. Det är emellertid viktigt att också beakta hur känsliga de svenska hushållen till följd av ökad skuldsättningsgrad och skuldernas kortare löptider är för ökade räntesatser, vilket kommer att innebära att en större del av de disponibla inkomsterna kommer att försvinna från marknaden när Riksbanken väl börjar höja räntorna. Det är därför vi tror att hushållens konsumtion kommer att förbli hög under en förutsebar framtid, men antagligen inte visa prov på en lika kraftfull respons på ljusningen på arbetsmarknaden som vid tidigare uppgångar. Allt som allt beräknar Danske Bank att konsumtionsökningen kommer att backa med en halv procentenhet under året, men öka med nästan 2 % å/å under Under 2011 beräknas den, som ett svar på att Riksbanken höjer räntorna, falla tillbaka till 1,5 % å/å igen, trots ljusningen på arbetsmarknaden. 4

6 Försvagad import under 2009 och nettoexport bidrar till BNP-tillväxten under den förutsebara framtiden. Minskningen av importen har varit dramatisk och överträffar i viss grad till och än den oerhört svaga exportutvecklingen. Trots detta har hushållens starka konsumtionstillväxt inneburit att detaljhandelns lager måste fyllas på något som blev uppenbart vid den senaste publiceringen av nationalräkenskaperna. När den internationella efterfrågan så småningom återvänder kommer dessutom den svenska exportindustrin likväl att reagera, och nettoexporten förväntas faktiskt bidra positivt under prognosperioden. För att sammanfatta räknar vi alltså med ett negativt bidrag till BNP-tillväxten på 0,5 procentenheter från nettoexporten under 2010 och när tillväxten för exporten återigen visar på en stadigt uppåtgående trend och ett positivt bidrag under 2011 på mer än 0,5 procentenheter. Bidrag till importtillväxten och nettoexporten Analys av produktionsgapet Tabelltext: % av pop. Produktivitetsgap. Arbetsmarknadsgap. Produktionsgap. Resursanvändningen kommer med alla mått mätt att vara extremt låg. Enligt våra egna beräkningar är botten för denna erkänt abstrakta kalkyl beräknad till chockerande 7 %, vilket till och med är en värre prognos än under Sveriges egna inhemska finanskris. Ur ett beslutsfattarperspektiv ger ett produktionsgap av den här omfattningen anledning till oro eftersom det riskerar att dra ner förväntningarna på löner och inflation till en mycket låg, kanske till och med deflationistisk, nivå. BNP, arbetstimmar och produktivitet Tabelltext: Import(vol). Nettoexport (vol) Andra delen av den politiska responsen på den ekonomiska krisen. Ett förskräckande produktionsgap förblir Riksbanken huvudproblem Vi har nu gått igenom den svenska konjunkturcykelns viktigaste utvecklingsfaser. Intrycket av en allvarlig recession dröjer sig fortfarande kvar. Att summera de olika delar som tillsammans utgör BNP bekräftar bara dessa intryck. Under 2009 kommer BNP att falla med cirka 4,5 % å/å förväntas tack och lov tillväxt igen, dock bara med en bråkdel (1,5 % å/å) av vad som krävs för att snabbare öka resursanvändningen. Under 2010 går den svenska ekonomin, med en tillväxt på 2 % å/å, återigen med mer bestämda steg mot en stabil resursanvändning. Tabelltext: BNP. Produktivitet. Arbetstimmar. Produktiviteten (produktion per arbetstimmar) har varit förvånansvärt svag under en lång period och vi har kontinuerligt varit för optimistiska på den här punkten. Detta har också varit huvudanledningen till att vi samtidigt överskattat arbetslöshetsprocenten. Under de senaste kvartalen har företagen emellertid börjat minska, inte bara produktionen men även antalet arbetstimmar. Detta har dock, såsom nämndes ovan, hittills inte varit tillräckligt för att motverka den minskade efterfrågan och har därför resulterat i en fortsatt negativ produktivitetstillväxt. En produktionsökning tycks emellertid vara nära förestående, 5

7 om inte av någon annan orsak så för att efterfrågan inom en snar framtid förväntas skapa en löpande tillväxttakt. Danske Bank räknar med att produktiviteten under 2010 kommer att öka med cirka 2,5 % å/å och därefter sjunka något under 2011, då den beräknas öka med 2 & å/å. En ökning av produktiviteten är något som i allra högsta grad kommer att bli kännbart för de företag som under 2008 och de första kvartalen av 2009 såg sina kostnader skjuta i höjden på ett dramatiskt sätt. Enhetskostnaderna för arbetskraften, vilka anpassas till löntagarnas andel av produktivitetsvinsten, steg med 6,2 % å/å under 2008 och förväntas stiga ytterligare under 2009 (vi har inte tillgång till all data som krävs för att beräkna enhetskostnader för arbetskraft kvartalsvis) och vinstandelen i icke-finansiella företag har minskat ännu mer sedan de finansiella företagen (kreditorerna) har börjat kräva en allt större del av företagets kassaflöde. Om de förblir orörliga eller till och med ökar kommer kostnaderna, i kombination med den tidigare aldrig upplevda minskningen av bolagsinkomster, på ett dramatiskt sätt öka trycket på företagen och vi misstänker att stränga åtgärder för kostnadskontroll fortfarande är nödvändiga. Mot denna bakgrund av låg efterfrågan, fortsatt högt kostnadstryck, minskande vinstandelar och en förutsedd hög arbetslöshetsprocent, kommer representanter för arbetsgivare och fackförbund att sammanträda för att inleda löneförhandlingarna för perioden 2010 och några år framåt. Det torde räcka att säga att utsikterna för lönehöjningar sällan varit så svaga som de är idag. Om löneförhandlingarna skulle sluta i endast en obetydlig höjning eller till och med en utebliven höjning inom vissa sektorer, blir hotet om deflation överhängande. Vi anser dock att det är viktigt att understryka att detta också är den allmänna synen och, än viktigare, riksbankens uppfattning. Risken är därför att löneförhandlingarna kan resultera i högre löner än förväntat. I motsats till vad man tror finns faktiskt några faktorer som, trots att de knappt är mer än rykten, mycket väl skulle kunna resultera i högre löner vid löneförhandlingarna. för de företag som drabbats hårdast av krisen, förmodligen många av företagen inom den löneledande exportindustrin, har efterfrågan minskat med cirka 20 % eller till och med mer. Detta har så gott som eliminerat den ekonomiska flexibilitet som företagen annars skulle ha haft. Och även om lagerutförsäljningen haft en viss dämpande effekt, menar många företag att de inte har förmåga att svara mot allt för hårda lönekrav de kan helt enkelt inte råd att höja lönerna. 2. För många företag kommer de närmaste åren att bli en extra stor utmaning eftersom en hög andel av arbetsstyrkan närmar sig pensionen. I avsaknad av mer flexibla regler för anställning och avsked har företagen inget annat val än att hålla de riktigt unga på tjänstgöringslistan för att hålla kompetensen uppe och överbrygga gapet mellan den avgående arbetskraften och det förväntade anställningsbehovet i en inte så avlägsen framtid. 3. Närliggande problem I tandem med den demografiska situationen lämnar den avgående arbetsstyrkan arbetsuppgifter som kräver en särskild kombination av kompetens och/eller utbildning. Dessa uppfylls inte nödvändigtvis av den tillgängliga arbetsstyrkan. Inflationen återvänder kortsiktigt men kärninflationen är en nedåtgående spiral Vi har aldrig tidigare stått inför utsikten om en mer mångfasetterad inflation. Här följer en kort kommentar kring riskerna med en stigning: vårt globala huvudscenario, där finansmarknaderna återfår sin livskraft, skulle snabbt kunna glida mot den ena ytterligheten genom att både tillväxt och inflation plötsligt och kraftigt stiger, bland annat som en följd av det kolossala ekopolitiska stimuli som nu och tidigare implementeras. Den andra ytterligheten är naturligtvis risken för en nedgång som enklast kan beskrivas som en depression, eller en deflationsspiral i kombination med en dysfunktionell finanssektor, oförmögen att överföra något ekopolitiskt stimuli. 1. Företagens ekonomiska bärkraft Det är givetvis inte alla företag som upplever svårigheter eller ett ekonomiskt ansträngt läge. Men 6

8 Inflationsprognos Reporäntan i botten av den nominella räntesatsen Tabelltext: & av potentialen. Produktivitetsgap. Inflation (CPIF) I vårt huvudscenario begränsas riskerna emellertid i förhållandevis hög grad och den ekonomiska politikens trovärdighet förblir hög. Såväl tillväxt som inflation återvänder på medellång till lång sikt, men på ett mer kontrollerat sätt. Priset på varor på den internationella marknaden och svenska importpriser normaliseras gradvis. Såväl inhemsk inflation som så kallad kärninflation (KPI-inflation minus livsmedel, energi, räntesatser) är väsentligen derivatan av löneutvecklingen. Lönetrycket förväntas, så som nämndes ovan, vara lågt men positivt under flera år. Beklagligtvis, och trots en ganska god utveckling vad gäller internationell efterfrågan, är det möjligt att resursanvändningen kommer att vara för låg för att kunna generera något löne- eller inflationstryck under lång tid framöver. Kärninflationen förväntas därför röra sig nedåt under återstoden av prognosperioden. Förhoppningsvis är förtroendet för den ekonomiska politiken så pass starkt att det färgar av sig på förväntningarna. Valutapolitiken en prognos Resursanvändningen är extremt låg och kommer att fortsätta vara det under en lång tid framöver. Dessutom finns ett flertal kortsiktiga risker för deflation bland annat de kommande löneförhandlingarna. Men då riskerna snarare lutar uppåt i fråga om valutapolitiken bör vi antagligen beräkna vad som skulle hända om löneförhandlingarna, oavsett anledning, tar en annan vändning än den förväntade. Tabelltext: Reporänta Källa: Riksbanken Våra kalkyler. Riksbanken har redan sänkt räntorna till vad den betraktar som botten, 0,25 %, och har förbundit sig att hålla räntorna låga under en lång tid framöver. Detta har ytterligare understrukits genom tre rörelser i 100-miljardersklassen med fast reporänta som granskades vid bankens direktionsmöte i juli (en granskning som avslutades vid mötet i december). Tack vare dessa och andra åtgärder, för att inte tala om den uppenbara stabiliseringen globalt, har krediterna åter börjat strömma relativt fritt i den svenska ekonomin. Den inskränkning av antalet lån som tidigare befarades har i själva verket snarare förvandlats till något av en låneboom. Framförallt hushållssektorn har dragit på sig större skulder, vilket lett till att huspriserna höjts. Ställföreträdande Riksbankschef och penningpolitisk teoretiker extraordinaire Lars E O Svensson, har antagligen inte ägnat reflationen av de inhemska huspriserna och det ökade antalet lån någon närmare tanke. Några av bankens andra medlemmar har emellertid visat tecken på oro för det ökade antalet lån inom hushållssektorn, särskilt med tanke på att bostadsmarknaden redan är ansträngd. Vi har viss förståelse för denna oro. I en liten, öppen ekonomi är det alltid svårt att bevara tron på effektiviteten i den ekonomiska politiken. Om den globala efterfrågan inte återkommer spelar det ingen roll hur expansiv valutapolitiken är. En alltför expansiv politik riskerar att äventyra den långsiktiga tilltron till själva inflationsmålet. Det skulle också kunna skapa ovälkomna effekter på inhemskt begränsade marknader som bostadsmarknaden. 7

9 Vi har försökt förlika dessa något skilda uppfattningar kring hur valutapolitiken hanterats i två godtyckliga politiska faser: Den första fasen är responsen på den ekonomiska krisen. Här bekämpas deflation, depression och systemrisker med alla nödvändiga medel. Vi tror att vi nu befinner oss i slutet av denna fas, vilket Riksbanken och andra centralbankers olika uttalanden och åtgärder antyder. Trots detta lär det förmodligen ta ytterligare sex till tolv månader innan den ekonomiska politiken lägger i backen, bland annat som en konsekvens av den låga resursanvändningen. Under den andra fasen, när finansmarknaden äntligen lyckats skaka av sig de sista resterna av krisen och den verkliga ekonomin stabiliserats, kommer stimuliåtgärderna slutligen att upphöra. För Sverige är detta troligen en enklare uppgift än för många andra ekonomier eftersom det inte fanns någon synbar obalans till att börja med och eftersom de åtgärder som implementerats var av det mer traditionella slaget. Det ökade antalet lån inom bostadssektorn och den kortare löptiden har emellertid gjort hushållen väldigt känsliga för ränteförändringar. För att konkretisera: våra egna simuleringar visar att en räntesats på 3 % om några år skulle minska hushållens köpkraft lika mycket som en ränta på 4,75 % gjorde (För mer information se Att avläsa marknaderna från och med den 3 december). Mot bakgrund av vår optimistiska prognos i fråga om den internationella efterfrågan, bör marken vara tillräckligt fast för Riksbanken att höja reporäntan i slutet av sommaren nästa år. Den initiala höjningen förväntas bli relativt aggressiv eftersom Riksbanken snabbt måste normalisera räntesatserna när risken för deflation väl avtagit. Tack vare tidiga indikationer på en mer behärskad utveckling på bostadsmarknaden tycks hushållens känslighet för ökade räntor och behovet av hjälp från svenska Finansinspektionen beträffande hushållens ökade lån, tycks vår uppmaning om en förlängd höjningsperiod inte längre vara riktigt lika angelägen. Vi räknar nu med att Riksbanken kommer att höja räntan till högst 3,5 % under vintern 2011/12 (jämfört med 4 % vid årsslutet 2012 som vi tidigare beräknade), men detta under förutsättning att antalet lån bland hushållen håller sig inom måttliga ramar. 8

10 Sverige en överblick Nationalräkenskaper % å/å BNP -4,5 1,5 2,0 Privatkonsumtion -0,4 1,7 1,5 Offentlig konsumtion 2,2 0,8 0,4 Fasta bruttoinvesteringar -13,3-1,2 3,0 Lager* 1,8 0,8 0,0 Export -11,8 5,0 3,8 Import -12,6 6,1 3,0 Nettoexport* -0,5-0,1 0,6 mot. BNP-tillväxt Huvudvariabler Produktivitet, total -2,0 2,4 1,9 Arbetstimmar, totalt -2,5 -,9 0,2 Arbetslöshetsprocent (ILO 16-64) 8,6 10,2 10,1 Produktionsgap (% av potentiell -7,2-6,3 -,8 Timlön (affärssektorn) 3,7 1,2 1,6 Sparkvot (% av disp. inkomst) 14,0 3,6 13,7 Enh.kostn. för arb.kraft (affärssek.) 5,9-1,6-0,5 Inflation, KPI 1,4 2,8 2,6 Inflation, KPIF (underliggande) 1,9 1,7 1,9 Löpande kredit (% av BNP) 6,8 6,2 7,0 9