E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 20 januari 2016 Sammanfattning LIDDS (LIDDS.ST) Många bäckar små LIDDS breddar produktportföljen med docetaxel, vilken indikation man ska fokusera på är ännu ej fastställt. Fokus framöver bör enligt vår bedömning vara finansiering av fas IIb och övrig forskningsportfölj. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 100 MSEK Life Science Monica Wallter Jan Törnell LIDDS har erhållit patentgodkännande i USA gällande bolagets teknologiplattform. Vi ser att godkännande i kombination med fas IIa-data skapar förutsättningar för diskussioner med potentiella partners vilket är speciellt viktigt för LIDDS i det att man är i behov av en stark partner för att ta projekt till marknad OMXS 30 LIDDS Vi tillskriver plattformen ett värde i och med avancemang av total tre projekt. Nytt motiverat värde är 23,5 (19,2) SEK. Aktien handlas en bra bit under vårt motiverade värde. Värderingen relativt sektorn är förhållandevis låg och indikerar låga förväntningar. Det krävs dock att ledningen levererar på uppsatta mål och kommunicerar en tydlig plan gällande design och finansiering av kommande studie för att driva aktiekursen mot vårt motiverade värde okt 25-jan 25-apr 24-jul 22-okt Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5 poäng 1,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 1,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -41% -48% 0% 0% 0% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,31-0,57-0,73-0,84-0,99 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S Nm Nm Nm Nm Nm EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 8,5 Antal aktier (milj) 12,5 Börsvärde (MSEK) 100 Nettoskuld (MSEK) -8 Free float (%) 85 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Finansiering är nyckelfaktorn Forskning på frammarsch Trots att LIDDS presenterat en rad nyheter av positiv karaktär har aktiekursen stått och stampat kring 8-9 SEK. Vi förväntar oss att LIDDS inom 6 månader förtydligar design av fas IIb-studie samt klargör en tidsplan för såväl Doxorubicin som Docetaxel. Vi ser betydande potential i LIDDS projektportfölj, utan stabil finansiering ser vi dock begräsningar hur LIDDS ska kunna förverkliga tre kliniska projekten parallellt. För ett projekt i klinisk fas II är värderingen relativt jämförbara bolag förhållandevis låg och aktien erbjuder en stor uppsida. Viktigast för en större uppvärdering av LIDDS är att få ett avtal för Liproca. Vi anser att med tanke på de data som framkom i fas IIa-studien bör det finnas goda möjligheter att få till ett avtal efter avslutade fas IIbstudier. Risken ligger mer i eventuella förseningar och kapitalbehov. Fokus på framöver som vi ser det bör vara finansiering av fortsatt utveckling av forskningsportföljen. Väl på plats borde ge det ge investerare lugn och ta bort den emissionsrabatt som finns i nuläget. Studien som ska initieras under 2016 är en dose-finding studie där man vidare ska studera effekterna på PSA-värdet och histopatologiska effekter. Vår bedömning är att kostnader för fas IIb-studie kommer uppgå till cirka miljoner kronor, kan dock bli mer/mindre beroende på utformningen av studien. Recipharm Venture Fund ny aktieägare i LIDDS Riktad emission på 11 MSEK ett första steg att finansiera upp verksamheten. Emissionen riktade sig bland annat till Recipharm Venture Fund (RVF) som gör strategiska investeringar för Recipharms räkning. RVF går in med equity i företag med produkter under utveckling och där man tror sig kunna skapa en bra kundrelation med goda utsikter att i framtiden få ansvar för kommersiell tillverkning. Vår bedömning är dock att ytterligare kapitalinjektion är nödvändig för att finansiera samtliga projekt och kommande fas IIb-studie samt parallellfinansiera framtagandet av ytterligare en projektkandidat. Förhoppningen är att även RVF kommer vara med på hela resan och vara en aktiv och långsiktig ägare i LIDDS. Docetaxel och doxorubicin har potential till att bli intressanta projekt när man väl valt indikation och initierat kliniska studier. Docetaxel precis som doxorubicin befinner sig i ett tidigt utvecklingsskede och indikation är ej fastställt. Således är vår bedömning att projekten är i ett för spekulativt skede för att räkna på ett värde, samtidigt tillskriver vi plattformen ett värde på 51 MSEK. Ökade kostnader framöver Vi förväntar oss ökade kostnader. LIDDS saknar intäkter och rörelsekostnaderna hålls fortsatt låga på -1,8 (1,9) miljoner kronor under Q3, vilket var i linje med vår prognos på -2,0 miljoner kronor. Vi väntar oss samtidigt att rörelsekostnaderna under innevarande kvartal ökar i linje med intensifierad forskningsverksamhet. Kassa på 7,1 miljoner håller bolagets näsa ovan ytan ett tag till men vi ser ett kapitalbehov i bolaget på minst 25 miljoner kronor. 3

4 Är det tid för doxorubicin? Breddar projektportföljen Vi ser den lovande fas IIa-rapporteringen som en indikation på plattformens potential och ger incitament att inom kort avancera med Lidox (doxorubicin). När nu plattformen är etablerad antar vi att tiden för att avancera med övriga projekt blir betydligt kortare. Vidare räknar vi med att de formuleringsförsök som genomförts med Lidox har chanser att skapa betydande värde i produktportföljen redan på kort sikt. LIDDS har under innevarande kvartal avancerat med ytterligare en läkemedelskandidat docetaxel. Docetaxel är ett cytostatikum som används för behandling av många olika cancerformer, bland annat prostatacancer, bröstcancer, icke-småcellig lungcancer, huvud-halscancer, magcancer för att nämna några. LIDDS kommer att utvärdera olika medicinska tillämpningsområden där en vidareutveckling av formuleringen med docetaxel kan ge färre biverkningar och en ökad livskvalitet för cancerpatienter. Docetaxel tar över från Taxotere Snabb översikt docetaxel Taxotere (generiskt namn docetaxel) är en cytostatikum som fram till mitten av 2010 utgjorde standardbehandling av metastaserad kastrationsresistent prostatacancer (mcrpc). Taxotere (Sanofi) uppnådde block buster status år 2009 och sålde för över tre miljarder dollar. Patentet för Taxotere gick ut år 2010 och försäljningen har sedan dess urholkats till förmån för generika (docetaxel). Efter 2010 har de generika alternativen av Taxotere tagit en allt större marknadsandel och omsättningen för Taxotere hade år 2014 minskat till 353 dollar (Sanofi årsrapport 2010; Sanofi årsrapport 2011, Sanofi, 2015). Taxoter & docetaxel TRx MUSD Källa: Bloomberg, Datamonitor, Sanofi & Redeye Research 4

5 Första godkännande & patentutgång Godkännnande Utgång US Q2'1996 US Q2'2010 5EU Q4'1995 5EU Q4'2010 Japan Q4'1996 Japan Q2'2012 RoW Q1'1995 RoW Q4'2010 Källa: Redeye Research, Sanofi & Datamonitor LIDDS kan gå efter flera indikationer Med docetaxel finns flertalet indikationer som lämpligen kan paras ihop med LIDDS Depotlösning. Som tidigare nämnt är det svårt att dra några slutsatser kring vilken indikation och således potentiell försäljning LIDDS kommer att gå efter med docetaxel. Som vi ser det finns det viss avgränsning gällande indikationsområde då administrering via nålinjektion innebär viss infektionsrisk. Taxotere (docetaxel) Indikationer US Onkologi Bröstcancer Magcancer Huvud-halscancer Prostatacancer Icke-småcellig lungcancer 5EU Bröstcancer Magcancer Huvud-halscancer Prostatacancer Icke-småcellig lungcancer Japan Bröstcancer Magcancer Huvud-halscancer Prostatacancer Matstrupscancer Icke-småcellig lungcancer Livmodercancer Källa: Redeye Research & Datamonitor 5

6 Viktigt patent i USA Affärsmodellen går mot fokus på plattform LIDDS meddelade tidigare under kvartalet att man får patent för bolagets teknologiplattform, ett väldigt viktigt och positivt besked. LIDDS har med sin drug development-plattform en ny teknologi för att generera nya läkemedel snabbare och kostnadseffektivare än vad som är möjligt med traditionell läkemedelsutveckling. Det gäller dock att bevisa att teknologin fungerar hela vägen ut och att de projekt som tas fram ger bevisad klinisk effekt. Avancemang av doxorubicin eller docetaxel in i klinik inom snar framtid kan bli det lyft aktien väntar på. Källa: LIDDS & Redeye Research Licensiering av plattformen en möjlighet Patent skapar förutsättningar att licensiera ut själva plattformen. En rad större läkemedelsbolag står inför större patentutgångar och förväntas tappa stora intäkter i förmån för generika. Kombinationen patentutgång av kända substanser med LIDDS depot lösning skapar möjligheter att förlänga produktlivscykeln och reducera utvecklingsrisken, här ser vi möjligheter för eventuell licensiering. LIDDS utvecklingsportfölj Projekt Indikation Partner Formuleringsförsök Preklinik Fas I/II Fas II Fas III Reg. Marknad Liproca Prostatacancer Eget E Doxorubicin Cancer Eget Docetaxel Cancer Eget Depot plattform Lokala tumörer Eget Källa: Redeye Research 6

7 Växande patientunderlag Prostatacancer växer med åldrande befolkning och ökade möjligheter att diagnostisera sjukdomen. Enligt vår bedömning uppgår den potentiella marknaden för behandling av lokalt, icke-metastas, ej kastrationsresistent (hormon känslig) prostatacancer till drygt 3 miljard dollar per år och att den växer med cirka 1 procent årligen. En stor del av patientunderlaget finns på den amerikanska och västerländska marknaden. Två kommersiella utmaningar. I dagsläget står Liproca enligt vår mening inför två kommersiella utmaningar. (1) Det finns redan potenta behandlingsmetoder för de med mer klinisk lokaliserad prostatacancer (hormonbehandling), t.ex Lupron (leuprolide) eller Casodex (biclutamide). (2) Patienter som går under aktiv övervakning behandlas generellt sätt inte vilket gör att LIDDS själva måste skapa en marknad. Nydiagnostiserade patienter första steget Initialt är det nydiagnostiserade patienter som är fokus, dessa uppgår uppskattningsvis till cirka 1,1 miljon individer. Lägger man till potentialen som neoadjuvant behandling utökas patientunderlaget till cirka 2,4 miljoner individer. Av nydiagnostiserade med prostatacancer utgör cirka 7 procent patienter behandlande med anti-hormonell terapi inför strålbehandling. Inkluderat behandling av de som idag ingår i passiva övervakningsgrupper utgör patientunderlaget cirka 26 procent av samtliga nya fall av kliniskt lokaliserad prostatacancer. Nya fall av prostatacancer 7 största marknaderna (USA, 5EU & Japan) Total 471,200 Very low/low/ Local (Stage I/II) % Patients Top 5 % Patients intermediate treatment type hormonal therapies Local risk localized Surgery 45% Bicalutamide stage I/II 111,116 Chemotherapy 2% 2331 Goserelin ,500 Hormonal therapy 7% Goserelin + bicalutamide for flare Radiotherapy 27% Leuprolide Expectant management 15% Leuprolide + bicalutamide for flare Best supportive care 4% Other High-risk localized Local (Stage I/II) % Patients Top 5 % Patients number treatment type hormonal therapies 82,384 Surgery 50 Bicalutamide Chemotherapy 2 95 Goserelin Hormonal therapy 23 Goserelin + bicalutamide (TAB) 6 85 Radiotherapy Goserelin + bicalutamide for flare Expectant management Leuprolide + bicalutamide for flare 6 79 Best supportive care Other Källa: Redeye Research 7

8 Ökade kostnader att vänta Finansiella prognoser LIDDS har inga löpande intäkter och våra förväntningar ligger i att bolaget tecknar ett avtal efter slutförda fas II-studier, således ligger kostnadsbördan hos LIDDS och aktieägarna fram tills dess. Under de inledande 9 månaderna uppgick kostnaderna till modesta 6,2 miljoner kronor. Vår bedömning är att kostnaderna kommer öka under det avslutande kvartalet. Vi räknar med att kostnaderna för helåret kommer komma in på 9,2 miljoner och under 2016 öka till ca 11,9 miljoner. Ska LIDDS parallellfinansiera avancemang av Lidox Depot kommer kostnadsprognoserna behöva justeras upp ytterligare. I våra kostnadsantaganden för LIDDS, redovisade i tabellen nedan, räknar vi att kostnaderna för fas IIb-studien som planeras initieras under H kommer att uppgå till cirka 25 miljoner kronor varav en del realiseras under 2016 och resterande del löpande fram till Vi har inte tagit upp kostnader för klinisk utveckling av Lidox och docetaxel (ej vald indikation) i dessa prognoser. Utöver Liproca tillkommer löpande utgifter och kostnader för verksamheten. Kostnadsprognos (MSEK) P 2016P 2017P Nettoomsättning Övriga externa kostnader. -5,2-7,3-9,9-12,1 Personalkostnader -1,8-1,9-1,9-1,9 Avsk- av materiella anl. 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseres. -7,0-9,2-11,9-14,1 Res. Från finansiella poster 0,1 0,1 0,2 0,2 Resultat -7,1-9,1-11,7-13,9 Källa: Redeye Research 8

9 Värdering & aktien Låga sentiment ger attraktiv värdering Aktien handlas under vårt motiverade värde. Värderingen relativt sektorn är förhållandevis låg vilket indikerar att aktiekursen bygger på låga förväntningar och indikerar viss emissionsrabatt. Större ägare har under kvartalet lättat på sina innehav då likviditeten i aktien nått ansenliga nivåer vilket dämpat utvecklingen. Uppsida då ytterligare projekt avancerar till klinik I vårt huvudscenario utgår vi från att LIDDS slutför fas IIb-studier innan licensavtal sluts inför fas III studier. Vi ser möjligheter att justera upp värdet på projektportföljen då finansiering är klarlagd och fler projekt avancerar till klinik. Tabellen under summerar vår kassaflödesvärdering av LIDDS. Vår bedömning är att de 11 MSEK man erhöll från den riktade emissionen inte är tillräckligt för att finansiera verksamheten till nästa värdesteg. Vi gör således en scenarioanalys om ytterligare kapitalinjektion på cirka 25 MSEK. Även vid en emission till 35 procent rabatt ser vi betydande uppsida mot dagens kursnivåer. Värdering av plattformen Med den utveckling vi sett inom nya projekt de senaste månaderna bär enligt vår bedömning LIDDS drug development plattform ett värde på cirka 51 miljoner kronor vid en jämförelse med övriga bolag på marknaden. Projekten docetaxel och doxorubicin är båda breda substanser med verkningsmekanism inom flertalet sjukdomsindikationer. Innan det fastställts vilken indikation man går efter är det enligt vår bedömning högst spekulativt att räkna hem ett värde i respektive projekt. Option/ kassaflödesvärdering Projekt Sannolikhet marknad Royaltysats Peak sales Lansering Peak år Marknadsvärde (MSEK)* Liproca Depot (prostatacancer) 30% 21% Lidox Depot (Doxorubicin) nm nm nm nm nm 0 Docetaxel nm nm nm nm nm 0 LIDDS Depot plattform nm nm nm nm nm 50 Totalt Nettokassa 18 Ackumulerade adm. Kostnader (MSEK) -42 Motiverat börsvärde 292 Värde per aktie SEK/aktie antagnde om emission om 25 MSEK (35% rabatt) SEK/aktie antagnde om emission om 25 MSEK (25% rabatt) SEK/aktie antagnde om emission om 25 MSEK (8,3) Utgångsläge SEK/aktie Liproca Depot 14,9 16,3 17,2 21,4 Lidox Depot (Doxorubicin) Docetaxel LIDDS Depot plattform 2,8 3,1 3,2 4,0 Antal aktier (m)/tillförd likvid (MSEK) 17, , , ,5 (nuvarande antal) 0,0 Totalt SEK/aktie* 17,7 19,4 20,5 23,5 Källa: Redeye Research * Värderingen baseras på 8,3 SEK/USD och ett avkastningskrav på 17 % 9

10 Betydande rabatt mot jämförbara bolag Jämförbara bolag Som nämnt tidigare och illustrerat i tabellen är LIDDS attraktivt värderat mot jämförbara bolag. LIDDS teknologivärde är i dagsläget runt 100 MSEK vilket är kraftigt rabatterat mot övriga svenska onkologibolag i samma kliniska utvecklingsfas. LIDDS forskning bygger på tidigare kända och väldokumenterade aktiva substanser och Liproca är validerat i fas IIa, sammantaget innebär det att utvecklingsrisken är betydligt lägre jämfört med flertalet av svenska läkemedelsutvecklingsbolag. Risk för ytterligare kapitalanskaffning finns i samtliga av nedanstående bolag då ingen genererar löpande intäkter. Trotts detta handlas LIDDS till en rabatt mot sektorn som helhet. Vår bedömning är att aktiemarknadens förväntningar på LIDDS är för låga och att det finns utrymme för en betydande uppvärdering. Relativvärdering tidiga läkemedelsutvecklingsbolag (MSEK) Marknadsvärde Nettoskuld Teknologivärde Antal projekt Utvecklingspartners Utvecklinsstatus Kancera Preklin WNT Research Fas I Dextech Medical Fas II Hamlet Pharma Fas II Sprint Bioscience Preklin A1M Pharma Fas II Aptahem Preklin Spago Nanomedical Preklin Peptonic Medical Fas II Respiratorius Fas II LIDDS Fas II Källa: Redeye Research 10

11 Nyhetsflödet ska driva aktiekursen Triggers som ska driva aktiekursen En av fallgroparna för börsnoterade bioteknikföretag är de potentiellt långa tidsaspekterna i utveckling och sparsmakat nyhetsflöde för att hålla aktiekursen rörlig. LIDDS har gjort väl i att leverera ett betydande nyhetsflöde vilket gett avtryck i bra likviditet i aktien. Vår förhoppning är att LIDDS ska avancera med ytterligare ett projekt (doxorubicin eller övrigt) samt klargöra finansiering och design av fas IIb. Triggers aktiekursen Nyhet Kurspåverkan Tidshorisont Liproca - Resultat fas 2b Positiv/Negativ (binärt) Mycket stor mån Liproca- Initiering av fas 3 studier Positiv Mycket stor 24 mån Liproca- Licensavatal Positiv Mycket stor 24 mån Licensiering Depot plattform Positiv Mycket stor 12 mån Kliniskt avacemang Lidox och/eller docetaxel Positiv Stor 12 mån Nyemission Negativ Stor mån Källa: Redeye Research Teckningsoption out of the money kompenserades av en riktad emission på cirka 11 MSEK utan rabatt, en aktieägarvänlig lösning. Vi ser som tidigare nämnt ett ytterligare kapitalbehov i LIDDS, dock råder inget akut behov vilket skapar flexibilitet för bolaget. Liproca bygger på en välstuderat aktiv substans (flutamide) varpå vi är optimistiskt inställda till att utfallet från fas IIb-studien kommer att vara tillfredställande. Dock skulle ett bakslag slå väldigt hårt på aktiekursen. Med mer gedigen patientdata efter fas IIb kommer diskussioner med potentiella parters att bli enklare för LIDDS. Befintlig fas IIa-data validerar plattformen som kombinerat med patent bör ge bolaget stöd att kliniskt avancera med minst en projektkandidat. Då formuleringsförsök har genomförts med Lidox Depot (doxorubicin) ser vi det som mest lovande att avancera först men även möjligheter att avancera med docetaxel eller andra aktiva substanser som paclitaxel och/eller cisplatin. Huruvida bolaget kan avancera med fler projekt bryts ner i hur finansiering ser ut i bolaget. Patent för bolagets teknologi i USA skapar förutsättningar ur ett licensieringsperspektiv av själva plattformen. Att nyttja LIDDS plattform för vidareutveckling av äldre terapier är klart fördelaktigt ur ett kostnadssom utvecklingsriskperspektiv. 11

12 Scenarioanalys Vi bedömer sannolikheten att Liproca når marknaden till 30 procent vilket utgör sannolikheten för vårt Base Case. Nedan redogör vi kortfattat för de antaganden som vi använder oss av i vårt huvudscenario: Base casescenario: Med utgångspunkt i dagens kliniska data är vårt motiverade värde per aktie 23,7 SEK med reservation för att extern finansiering kan bli nödvändig. Liproca Depot ingår ett samarbetsavtal inför fas III-studier år 2018 där totalvärdet uppgår till 65 miljoner USD, varav 7 miljoner dollar i kontantbetalning (eng. upfront payment) Bolaget erhåller en hög royalty på 22 procent vid marknadslansering av Liproca. Vi bedömer sannolikheten att Liproca når marknaden till 30 procent. Liproca Depot lanseras under 2021 och når toppförsäljning år 2026 på 390 miljoner dollar. Vi höjer prognoserna för vårt bull-case och räknar in kliniskt avancemang för docetaxel. Vi gör fortsatt bedömningen att Liproca lanseras 2021 och ingår licensavtal inför fas III studier Vårt motiverade värde per aktie uppgår i detta scenario till 71,0 SEK per aktie. Liproca ingår ett samarbetsavtal under 2018 där totalvärdet uppgår till 75 miljoner dollar varav 15 miljoner dollar utgör kontantbetalning. Bolaget erhåller en högre Royalty på 23 procent vid marknadslansering av Liproca. Liproca når i detta scenario top-försäljning på 663 miljoner dollar. Avancerar med doxorubicin in i klinisk utveckling inom 12 månader. Avancerar med docetaxel in i klinisk utveckling inom 18 månader I vårt pessimistiska scenario (Bear case) räknar vi med att fas IIb-data inte lever upp tillförväntningarna och läggs ner. Vi ser fortsatt ett värde i plattformen och potential i de övriga framkörda projekten. Både den kliniska och kommersiella risken är betydande och kvar vid justering blir ett värde per aktie som uppgår till 0,75 SEK per aktie. Liproca läggs ner efter fas IIb-studier. Plattformen har fortsatt potential att såväl utlicensieras, säljas och/eller generera nya projekt för LIDDS. Övriga projekt måste finansieras upp för att avancera till kliniska studier. 12

13 Investment case LIDDS LIDDS är ett innovativt drug delivery bolag vilket innebär att utveckling baseras på ny teknologi för att administrera läkemedel. LIDDS depot lösning ska förbättra effektivitet och biverkningsprofil hos redan kända och etablerade aktiva substanser genom lokal behandling. Att effektivisera äldre etablerade läkemedel är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär vanligtvis lägre utvecklingsrisk. LIDDS långsiktiga ambition är att ta fram ett kontinuerligt produktflöde baserat på sin patenterade teknologiplattform inom läkemedelsegment som står inför stora patentutgångar. LIDDS har ett projekt i klinisk fas II, Liproca, och ytterligare ett projekt som knackar på dörren för kliniskt avancemang, Lidox. Liproca är alltjämt bolagets huvudsakliga värdedrivare och är en behandling av kliniskt lokaliserad prostatacancer. Liproca bygger på lokal behandling och frisättning av den välstuderade aktiva substansen flutamide som kombinerat med LIDDS depot lösning ska ge kontrollerad frisättning under längre tid. Flutamide är en icke-anti-androgen och verkar genom att hämma upptaget av testosteron vilket i regel har stora biverkningseffekter bland annat på den sexuella funktionen. Liproca ska med lokal behandling ge en bättre biverkningsprofil och ska bland annat konkurrera med orala produkter inom området. Även om vi bedömer utvecklingsriskerna som relativt låga anser vi att marknadsrisken är betydande då LIDDS i hög grad är beroende av att knyta starka marknadspartners för att nå marknad. Vidare anser vi att LIDDS framgång till stor del är beroende av ett fåtal nyckelpersoner inom bolaget, vilket spär på risken ytterligare. Det är som alltid förenat med höga risker att investera i bolag vars projekt är i klinisk fas och där robusta patientdata ännu saknas. Ett eventuellt bakslag i kommande fas IIb-studie kommer få mycket kraftigt genomslag på aktien och kan även komma att äventyra bolagets existens. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 7,5p Ägarskap 1,0p Vinstutsikter 5,0p VD Monica Walters tillträdde 2015 i samband med bolagets byte ut samtliga i styrelsen. Genomgående för bolagets ledning har en omfattande erfarenhet av läkemedelsutveckling och stor marknadskännedom. Bolaget har fortfarande bevisbördan hos sig när det gäller att kommersialisera sina tillgångar då utvecklingen tagit tid, något som väger in som ett litet minus. Ingen i styrelsen eller ledningen har något betydande ägande i bolaget vilket väger ner ägandet mycket tungt. Bolagets har vidare ingen stark ägare som innehar mer än 10 procent av kapitalet något som drar ner betyget ytterligare. Vi bedömer dock att de större ägarna i LIDDS har finansiella resurser att stötta bolaget om ytterligare en kapitalanskaffning skulle bli nödvändig. Det finns gott om utrymmer för LIDDS att förbättra sig och vi ser framför oss att såväl styrelse och ledning tar större ägandeandelar i bolaget. LIDDS har en teknologiplattform som har potential att generera ett flöde av nya läkemedelsprojekt i framtiden. Bolagets första projekt riktar sig mot en av de största marknaderna för cancer. Utvecklingen av projekten sker dock i en konkurrensutsatt miljö där mer eller mindre liknande projekt utvecklas av andra företag och organisationer. Vi anser att bolaget positionerat sig väl för att inom 5 år nå ett läge där man har en produkt i marknaden. Lönsamhet 0,0p Bolagets historiska förluster har löpande finansierats av ägarna. Det svaga utfallet i Redeyes rating för bolagets lönsamhet baserar sig på dessa historiska underskott. Vi förväntar oss dock att bolaget ingår licensavtal vid fas III studier vilket i sin tur ger lönsamhet. Finansiell styrka 1,0p Bedömningen av bolagets finansiella styrka baserar sig på de historiska resultat som LIDDS har uppvisat. LIDDS har under kvartalet tillförts ca 11 miljoner kronor i en riktad emission. Vi ser trots emission på 11 miljoner kronor en påtaglig risk att bolaget kan vara i behov av kapital för att finansiera kliniska studier från ax till limpa. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT DCF värdering WACC 17,0 % Kassaflöden, MSEK Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -5% -8% -10% -13% -18% ROCE -5% -8% -10% -12% -15% ROIC -6% -10% -11% -13% -15% EBITDA-marginal % % % % % EBIT-marginal % % % % % Netto-marginal Data per aktie VPA % , % -0, E % -0, E % -0, E % -0,99 VPA just -0,31-0,57-0,73-0,84-0,99 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,25-1,30-0,63 0,21 1,20 Antal aktier 12,46 12,46 12,46 12,46 12,46 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value -3,1-16,2 103,7 114,1 126,5 P/E 0,0 0,0-12,3-10,7-9,0 P/S 0,0 0, , , ,6 EV/S -406, , , , ,4 EV/EBITDA 0,8 2,3-11,5-11,8-11,0 EV/EBIT 0,8 2,3-11,5-11,0-10,4 P/BV 0,0 0,0 1,3 1,5 1,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 21,8 % Omsättning -27,7 % 3 mån 5,3 % Rörelseresultat, just 50,27 % 12 mån 7,8 % V/A, just 53,0 % Årets Början 42,1 % EK 7,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Wikander Lars 8,9 % 8,9 % Partners För Utvecklingsinvesterining 6,9 % 6,9 % T-Bolaget AB 5,1 % 5,0 % Länsförsäkringar 4,1 % 4,1 % Avanza Pension 3,8 % 3,7 % Hans Lennernäs 3,5 % 3,5 % SIX SIS AG 3,3 % 3,3 % Swedocean 3,1 % 3,1 % Cbldn-French Res 2,7 % 2,6 % Peter Thelin 2,0 % 2,0 % Aktien Reuterskod LIDDS.ST Lista Kurs, SEK 9,0 Antal aktier, milj 12,5 Börsvärde, MSEK 111,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Monica Wallter Bengt Norvik Jan Törnell Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 98% 98% 99% 96% 80% Skuldsättningsgrad 1% 2% 0% 3% 23% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -41% -48% 0% 0% 0% VPA-tillväxt (just) 5% 82% 29% 15% 19% Analytiker Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 0,014 0,012 10% 0% E 2016E 2017E 0% % 0,01 0,008 0,006 0,004 0, E 2016E 2017E -10% -20% -30% -40% -50% -60% % % % % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Intressekonflikter Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Verksamhetsbeskrivning Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17