Investeringsbrevet. 16 Jan Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer

Transkript

1 16 Jan 2014 Investeringsbrevet Vi har en blandad syn på de cykliska bolagen med köp i Atlas Copco och sälj i Autoliv. Vi är positiva till utsikterna för energi- och oljebolagen Etrion, Africa Oil och Lundin Petroleum. Inom högavkastande företagsobligationer har vi uppdaterat våra top picks, och lyfter även fram de högavkastande obligationerna från sökleverantören European Directories, banken Islandsbanki och online-marknadsföringsbolaget Tradedoubler. Blandad syn på cykliska bolag Vi rekommenderar köp i Atlas Copco baserat på de övertygande tillväxtutsikter ledningen kommunicerade vid bolagets kapitalmarknadsdag. Vi rekommenderar sälj i Autoliv där vi justerat ner våra estimat och nu anser att återköpen är mer än inprisade. Vi rekommenderar även köp i ÅF efter vår lunch med Vd som gav flera positiva signaler om marknaden Lovande utsikter i flera råvaru- och energibolag Vi har nyligen initierat bevakning på solenergiföretaget Etrion där expansionen in i Japan bekräftar de lovande tillväxtutsikterna. Vi ser hög kurspotential i Trigon Agri där fokus ligger på avyttringar och att stärka bolagets finanser, och i RusForest där en av tre viktiga triggers uppnåtts nyligen. Vi rekommenderar även köp i Africa Oil som säkrat finansieringen för fortsatt prospektering till 2015, och i Lundin Petroleum där aktien är undervärderad i relation till tillgångarna även efter den något nedslående resursuppdateringen av Johan Svedrupfältet. Tre nya top picks Flera av de högavkastande företagsobligationerna i vårt obligationsuniversum har utvecklats väl och vår preferens mot obligationer med rörlig ränta har betalat sig. Vi har noterat ett flertal händelser i bolagen senaste tiden och vi har ändrat våra top picks från Kährs och ÅR Packaging till etraveli, Islandsbanki och European Directories. Tre intressanta högavkastande företagsobligationer Vi lyfter fram European Directories som är en ledande europeisk sökleverantör med ett stabilt fritt kassaflöde som väntas minska belåningen betydligt de kommande åren. Islandsbankis företagsobligation får stöd av den isländska bankens starka kapitalisering och goda lönsamhet. I Tradedoubler har lönsamheten tyngts av tappade marknadsandelar, trots den starka marknadsutvecklingen inom e-handel och internetmarknadsföring, men nu har utvecklingen för bolagets EBITDA vänt uppåt. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer Aktierekommendationer Rek. Kurs Potential (%) Africa Oil Köp Atlas Copco Köp Autoliv Sälj Etrion Corporation Köp 5,1 1 Lundin Petroleum Köp RusForest Köp 2,4 88 Trigon Agri Köp 2,8 59 ÅF Köp Stockholmsbörsen OMXS Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 USA S&P OMXS Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 S&P 500 Denna produkt innehåller ett urval av Pareto Securities analysprodukter anpassade för Pareto Securities privatkunder, samt information om företagsobligationer vilket kan jämställas med marknadsföringsmaterial Please refer to important disclosures at the end of this document

2 Innehållsförteckning Analys Africa Oil 3 Atlas Copco 5 Autoliv 7 Etrion 9 Lundin Petroleum 11 RusForest 13 Trigon Agri 15 ÅF 17 Information Marknadsuppdatering företagsobligationer 19 Företagsobligation i European Directories 20 Företagsobligation i Islandsbanki 21 Företagsobligation i Tradedoubler 22 Priser företagsobligationer 23 Paretos företagsobligationskonferens januari 2014 Pareto Securities Research 2(30)

3 Africa Oil UnderperformSEK151.6 Fortsatt uppsida under 2014 Africa Oils aktie har stigit kraftigt under hösten baserat på uppdateringar av resursestimaten, ytterligare två upptäckter i Lokicharbassängen i Kenya (Ekales och Agete) och en aktieemission som säkrat finansieringen för fortsatt prospektering till Även om två borresultat i december var en besvikelse så fortsätter vi att se en betydande uppsida i aktien. Vi behåller vår köprekommendation med riktkurs 90 kr. Riktkurs (SEK) 90 Aktiekurs (SEK) 58 Ticker AOI.ST, AOI SS Sektor Råvaror Aktier, full utspäd. (m) 309,5 Marknadsvärde (USDm) Nettoskuld 12e (USDm) -495 Min.intresse 12e (USDm) 2 Rörelsevärde (USDm) Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK Agete femte oljefyndet i Lokichar I november annonserade Africa Oil sitt femte oljefynd i Lokicharbassängen i Kenya, i prospekteringsborrningen av Agete. Indikativa data om fyndet är positiva även om ett ordentligt resursestimat kommer kräva ytterligare tester av brunnen. Bruttoestimatet före borrningen pekade på 276 miljoner fat för Agete, vilket om det bekräftas av tester motsvarar ett värde på cirka 4 kr per aktie för Africa Oil. Borresultat från Bahasi, Tultule och El-Kuran 3 I december rapporterades borresultat från Bahasi, Tultule och El-Kuran 3. Gas påträffades i både Bahasi och Tultule men brunnarna bedömdes inte vara kommersiella och pluggades igen. Brunnarna motsvarade 2kr per aktie i vår substansberäkning. Även i El-Kuran 3 fanns gas men brunnen kommer kräva ytterligare testborrningar för att potentialen ska kunna avgöras Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Africa Oil OMXS (Rebased) Fortsatt hög potential i aktien De torra brunnarna var högriskbrunnar och även om borresultaten var en besvikelse så ser vi en fortsatt hög potential i aktien framöver. Bolaget fortsätter att skala upp verksamheten enligt plan med sex riggar i drift och cirka 20 förväntade borrningar under Vi behåller vår köprekommendation på Africa Oil med en riktkurs på 90 kr. USDm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just (11) (19) (23) (57) (48) EBIT just (18) (22) (24) (26) (28) Vinst per aktie just (0,05) (0,10) (0,09) (0,08) (0,08) Vinst per aktie (0,05) (0,10) (0,09) (0,18) (0,15) EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde 1,20 3,40 2,87 3,11 1,79 Analytiker Johan Spetz. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) Avkast Sysselsatt Kap (%) Avkast fritt kassaflöde (%) (2,3) (0,6) (0,3) (2,4) (4,3) Direktavkastning (%) Nettoskuld (110) (272) (495) (143) (541) Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 3(30)

4 Resultaträkning (USDm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (6) (11) (19) (23) (25) (27) EBITDA (6) (11) (19) (23) (25) (27) EBITDA just (6) (11) (19) (23) (57) (48) Av-/nedskrivningar - (7) (3) Rörelseresultat (6) (18) (22) (24) (57) (48) Rörelseresultat just (6) (18) (22) (24) (26) (28) Ränteintäkt/kostnad (13) Resultat före skatt (19) (9) (20) (22) (56) (46) Skatt Minoritet - (2) (3) (2) - - Nettoresultat (19) (11) (23) (24) (56) (46) Nettoresultat just (19) (11) (23) (24) (24) (26) Vinst per aktie (0,23) (0,05) (0,10) (0,09) (0,18) (0,15) Vinst per aktie just (0,23) (0,05) (0,10) (0,09) (0,08) (0,08) Balansräkning (USDm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2014e 2015e Kassaflöde (5) (7) (9) (7) (46) (38) Förändring av rörelsekapital Kassaflöde från löp. verksamhet (5) (7) (9) (7) (46) (38) Capex (20) (80) Investeringar och avyttringar Övrigt (8) 39 (85) (210) (287) 516 Kassaflöde från investeringar (8) 39 (85) (210) (307) 436 Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (2) Kassaflöde från finansieringsverksam Nettokassaflöde (352) 399 Fritt kassaflöde (5) (7) (9) (7) (66) (118) 16 januari 2014 Pareto Securities Research 4(30)

5 Atlas Copco UnderperformSEK151.6 Övertygande tillväxtutsikter Vi behåller vår positiva syn på Atlas Copco efter kapitalmarknadsdagen som övertygande vad gäller tillväxtutsikter, särskilt ytterligare förvärv, vilket vi anser motiverar ytterligare uppsida i värderingen. Vi rekommenderar köp i Atlas Copco med riktkurs 220 kr. Riktkurs (SEK) 220 Aktiekurs (SEK) 178 Ticker ATCOa.ST, ATCOA SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 1 214,1 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) Min.intresse 13e (SEKm) 147 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 83 Aktiekursutveckling SEK Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Atlas Copco - A OMXS (Rebased) Övertygande tillväxtutsikter, främst inom service och förvärv Ledningens presentationer stärkte vårt förtroende för Atlas Copcos tillväxtutsikter (mål 8 procent per år), där två tredjedelar ska vara organisk och en tredjedel från förvärv (i genomsnitt över konjunkturcykeln). Medan tjänsteerbjudandet fortfarande är en viktig drivkraft för organisk tillväxt, ser vi goda förutsättningar på kort sikt för ytterligare förvärv. Ledningen visade ett uttalat fokus på förvärv inte bara inom Kompressorteknik och Industriteknik utan även inom Gruv och Bergbrytningsteknik. Med en skuldsättningsgrad på 33 procent finns gott om höjd i balansräkningen. Oförändrade utsikter, med en strimma av hopp för gruvverksamheten Ledningen lämnade marknadsutsikterna, om en flack efterfrågan i allmänhet, oförändrade, med tillägg för tecken på en stabilisering i branschen för Gruv- och Bergbrytningsteknik, vilket tyder på en begränsad ytterligare risk på nedsidan. Uppskjutna underhållsinvesteringar i kundledet banar dessutom väg för en snabb återhämtning av efterfrågan när marknaden väl tar fart (förmodligen mitten av 2014). Förvärv viktig drivkraft för aktiekursutvecklingen Vi lämnar vår prognos och riktkurs oförändrade efter kapitalmarknadsdagen. Potentiella drivkrafter för aktien på kort sikt är ytterligare förvärv samt alla eventuella tecken på ökad efterfrågan på gruvutrustning. Vi rekommenderar köp med riktkurs 220 kr. SEKm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 10,86 11,45 10,04 10,99 11,92 Vinst per aktie 10,69 11,45 10,04 10,99 11,92 EV/EBITDA just 9,3 10,0 11,1 11,1 10,1 EV/EBIT just 10,6 11,4 12,7 11,9 10,8 P/E just 13,6 15,6 17,8 16,2 14,9 Pris/Bokfört värde 6,23 6,16 5,53 4,68 4,01 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 44,8 43,5 32,9 31,4 29,0 Avkast Sysselsatt Kap (%) 44,1 42,7 37,3 34,9 32,3 Avkast fritt kassaflöde (%) 3,7 5,5 5,5 4,7 5,7 Direktavkastning (%) 3,4 3,1 2,9 3,1 3,4 Nettoskuld Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 5(30)

6 Resultaträkning (SEKm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (58 291) (52 202) (53 462) (61 121) (68 641) (63 948) (71 804) (75 771) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (2 080) (2 470) (2 498) (2 522) (2 664) (2 464) (1 489) (1 477) Resultat från intressebolag Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (1 368) (807) (420) (284) (690) (740) (998) (950) Resultat före skatt Skatt (3 106) (1 995) (3 551) (4 288) (4 624) (4 270) (4 636) (5 019) Minoritet (33) (32) (23) (25) (13) (10) (8) (8) Nettoresultat Nettosresultat just Vinst per aktie 8,32 5,13 8,17 10,69 11,45 10,04 10,99 11,92 Vinst per aktie just 8,17 5,13 8,17 10,86 11,45 10,04 10,99 11,92 Balansräkning (SEKm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2014e 2015e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (2 991) (1 730) (6 115) (1 366) (345) (2 266) (1 274) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (4 115) (911) (1 472) (1 728) (1 844) (1 516) (1 469) (1 468) Investeringar och avyttringar (278) (171) (1 691) (3 164) (1 195) (1 135) (10 600) - Övrigt (321) 254 (1 368) (924) (924) Kassaflöde från investeringar (4 393) (1 082) (3 163) (5 201) (2 785) (4 019) (12 993) (2 392) Utdelning (3 667) (3 652) (3 648) (4 851) (6 097) (6 668) (6 313) (6 799) Emissioner och återköp (453) - - (7 039) 233 (74) - - Nettoförändring av räntebärande skulder (4 669) (4 043) Övrigt (46) (42) Kassaflöde från finansieringsverksam (8 321) (7 691) (11 882) (4 270) (2 154) (6 313) (6 799) Nettokassaflöde (8 662) (7 646) Fritt kassaflöde januari 2014 Pareto Securities Research 6(30)

7 Autoliv UnderperformSEK151.6 Återköpen mer än inprisade Vi har nedgraderat Autoliv till sälj och sänkt vår riktkurs till 550 kr (580) baserat på en nedjustering av våra estimat på grund av oro för efterfrågan i närtid. Dessutom anser vi att de potentiella återköpen redan är mer än inprisade i aktien. Riktkurs (SEK) 550 Aktiekurs (SEK) 594 Ticker ALIV.ST, ALIV SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 94,2 Marknadsvärde (USDm) Nettoskuld 12e (USDm) -539 Min.intresse 12e (USDm) 22 Rörelsevärde (USDm) Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK 650 Oro för efterfrågan i närtid Vi räknar med att högre lager i USA ska leda till en lägre biltillverkning första kvartalet 2014 (meddelats av Ford). Vi är även skeptiska till tillväxtutsikterna för tillväxtmarknaderna och Europa i år. Dessutom räknar Autoliv med att den negativa produktmixen och fördröjda streamliningen av kostnadsbasen i Europa, som tyngde marginalen i tredje kvartalet 2013, kommer fortsätta tynga början på Därför ser det sannolikt ut att konsensus (SME) marginalestimat på 9,4 procent för 2014 kommer visa sig för optimistiskt. Nyliga återköp motverkar sänkta estimat Vi har sänkt våra estimat för att spegla vår oro för tillväxten i närtid. Dock motverkas våra nedjusteringar delvis av återköp (1,6 miljoner aktier) och fortsatta återköp kan pressa upp vår prognos för vinst och utdelning per aktie ytterligare Återköpen väger inte helt upp den generösa värderingen Vi rekommenderar sälj i Autoliv och har sänkt vår riktkurs till 550 kr (580) baserat på våra sänkta estimat. Vi anser att värderingen är lite väl hög, även när vi antar att bolaget kommer köpa tillbaka 17 procent av de utestående aktierna för att nå sitt mål för belåningen på 1,0x. 400 Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Autoliv OMXS (Rebased) USDm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 6,46 5,86 5,54 5,78 6,20 Vinst per aktie 6,67 5,09 5,36 5,62 6,20 EV/EBITDA just 4,0 5,6 7,7 7,3 6,9 EV/EBIT just 5,3 7,4 10,5 9,9 9,2 P/E just 8,4 11,3 16,6 15,8 14,7 Pris/Bokfört värde 1,39 1,69 2,12 1,95 1,79 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 19,4 13,4 13,0 12,5 12,7 Avkast Sysselsatt Kap (%) 26,8 20,8 21,4 21,3 21,9 Avkast fritt kassaflöde (%) 6,8 5,2 4,0 4,2 4,7 Direktavkastning (%) 3,2 2,8 2,2 2,3 2,4 Nettoskuld (92) (361) (539) (701) (751) Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 7(30)

8 Resultaträkning (USDm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (5 844) (4 737) (6 001) (7 039) (7 282) (7 619) (8 064) (8 446) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (323) (315) (300) (305) (273) (281) (281) (281) Resultat från intressebolag Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (62) (63) (51) (57) (39) (38) (35) (35) Resultat före skatt Skatt (76) 7 (210) (201) (183) (198) (211) (232) Minoritet (8) (3) (5) (4) Nettoresultat Nettosresultat just Vinst per aktie 2,28 0,12 6,40 6,67 5,09 5,36 5,62 6,20 Vinst per aktie just 3,58 2,24 6,56 6,46 5,86 5,54 5,78 6,20 Balansräkning (USDm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2014e 2015e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (156) (185) (80) (122) (67) (67) Kassaflöde från löp. verksamhet Investeringar och avyttringar (49) (27) (73) - 2 (1) - - Övrigt Kassaflöde från investeringar (328) (164) (297) (370) (358) (363) (386) (402) Emissioner och återköp (174) Nettoförändring av räntebärande skulder 331 (439) (263) (190) Kassaflöde från finansieringsverksam Nettokassaflöde Fritt kassaflöde januari 2014 Pareto Securities Research 8(30)

9 Etrion UnderperformSEK151.6 Framtida ledare i lovande industri Riktkurs (SEK) 5,1 Aktiekurs (SEK) 5,1 Ticker ETX.ST, ETXCN Sektor Energi Aktier, full utspäd. (m) 205,7 Marknadsvärde (USDm) 160 Nettoskuld 13e (USDm) 355 Min.intresse 13e (USDm) -20 Rörelsevärde (USDm) 460 Free float (%) 67 Aktiekursutveckling SEK 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Etrion Corporation OMXS (Rebased) Vi ser Etrion som en lovande investeringsmöjlighet med en lönsam plattform i en framtidsindustri. Den fortsatta teknikutvecklingen kommer minska investeringsbehovet och öka lönsamheten. Expansionen in i Japan genom samarbetet med Hitachi ökar substansen per aktie även efter utspädning och bekräftar de långsiktiga tillväxtutsikterna för Etrion. Vi räknar med att Etrion ska fortsätta växa genom substansadderande projekt. Vi har nyligen initierat bevakning med en köprekommendation. Vår riktkurs är 5,10 kr. Tilltalande branschstruktur Photvoltaicsystemen (PV) ökade med 42 procent under 2012 och den installerade kapaciteten väntas öka med 153 procent fram till Den tekniska utvecklingen har resulterat att i investeringar/mw fallit med 50 procent sedan 2008 och ökat modulernas livslängd. Den här trenden kommer fortsätta, vilket ger stöd för fortsatt projekttillväxt. Japan erbjuder intressant potential Japan är en jämförelsevis stor marknad för solenergi med en installerad kapacitet på 15GW. Den förväntas öka till 28GW år 2020 och regeringen siktar på att påskynda den totala förnybara strömförsörjning från 10 procent 2011 till procent år Efter Fukushima är det statliga stödet till solenergi är starkt och Japan erbjuder en attraktiv så kallad feed-in-tariff (FiT) på USD 0,34-0,38/kWh. Affärscaset bekräftat Vi rekommenderar köp, och vår riktkurs efter samarbetsavtalet i Japan är nu 5,1 kr. Det baserar vi på: 1) den förbättrade geografiska spridningen, 2) den låga rörelserisken för solenergi i Japan, 3) samarbetena med Total och Hitachi som bekräftar verksamhetens höga kvalitet, 4) bekräftelsen på tillväxthistorien i caset, 5) de nya projektens ökning av substansen. USDm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 0,11 (0,04) (0,07) (0,03) 0,02 Vinst per aktie 0,11 (0,04) (0,07) (0,03) 0,02 EV/EBITDA just 5,4 10,0 11,4 12,7 8,6 EV/EBIT just 6,9 19,2 21,9 22,3 13,7 P/E just 4, ,1 Pris/Bokfört värde Analytiker Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) Avkast Sysselsatt Kap (%) Avkast fritt kassaflöde (%) (62,7) 20,0 4,1 (87,1) 21,8 Direktavkastning (%) Nettoskuld Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 9(30)

10 Resultaträkning (SEKm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (6) (19) (20) (19) (22) (26) Resultat från intressebolag Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (5) (30) (28) (31) (30) (36) Resultat före skatt (4) (10) (1) 9 Skatt 1 (6) (4) (5) (5) (5) Minoritet Nettoresultat (8) (15) (6) 4 Nettosresultat just (8) (15) (6) 4 Vinst per aktie 0,13 0,11 (0,04) (0,07) (0,03) 0,02 Vinst per aktie just 0,13 0,11 (0,04) (0,07) (0,03) 0,02 Balansräkning (SEKm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna 35 3 (15) (20) (26) (22) Minoritetsintressen Summa eget kapital 35 3 (15) (20) (26) (22) Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2014e 2015e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (2) - - Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (25) (53) (2) - (161) - Investeringar och avyttringar (52) Övrigt Kassaflöde från investeringar (77) (53) (2) - (161) - Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (7) 148 (30) Kassaflöde från finansieringsverksam (7) 148 (30) Nettokassaflöde (50) (8) 13 (2) 7 5 Fritt kassaflöde (90) (55) 13 5 (141) januari 2014 Pareto Securities Research 10(30)

11 Lundin Petroleum UnderperformSEK151.6 Uppdateringen av Sverdrup en besvikelse Riktkurs (SEK) 160 Aktiekurs (SEK) 121 Ticker LUPE.ST, LUPE SS Sektor Råvaror Aktier, full utspäd. (m) 317,9 Marknadsvärde (USDm) Nettoskuld 12e (USDm) Min.intresse 12e (USDm) 63 Rörelsevärde (USDm) Free float (%) 70 Aktiekursutveckling SEK Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Lundin Petroleum OMXS (Rebased) Lundin Petroleumktien har fallit något sedan uppdateringen av Sverdrupfältet innan jul. Trots att uppdateringen motiverade en minskning av riktkursen med 15 kr till 160 kr per aktie så anser vi fortfarande att aktien är undervärderad i relation till de underliggande tillgångarna och rekommenderar köp. Nedslående uppdatering av Johan Sverdrup sänker riktkurs Strax före jul gav Statoil en uppdatering om Johan Sverdrupfältet, en väsentlig tillgång i Lundin Petroleums portfölj. Resursen uppskattades till 1,8-2,9 miljarder fat oljeekvivalenter, vilket placerar mittpunkten på 2,35 miljarder fat, vilket är 13 procent lägre än vårt tidigare antagande på 2,7 miljarder fat. Dessutom sköts den förväntade produktionsstarten fram ett år till sent Vidare meddelade partnern Det Norske en preliminär uppskattning av investeringarna för den första utvecklingsfasen på NOK miljarder. Även om investeringsnivåerna förblir osäkra till dess att konceptplanen annonserats (som försenades från Q413 till början av 2014) så pekar Det Norskes uppskattning på en investeringsökning för Lundin Petroleum på USD 1,5 miljarder netto. Finansieringen bör dock inte vara ett problem eftersom Lundin Petroleums reservbaserade lånefacilitet är flexibel och sannolikt kan utökas vid behov. Sammantaget leder uppdateringen oss att minska vårt estimat för värdet på Lundin Petroleums andel av Johan Sverdrup med 17 kr till 64 kr per aktie. Som ett resultat har vi därför minskat vår riktkurs till 160 kronor (175). Goda utsikterna består, vi behåller vår köprekommendation Johan Sverdrupfältet är fortfarande en av de största i Norge, med mycket god lönsamhet. Eftersom Sverdrupuppdateringen tryckte ner en redan svag kursutveckling under 2013 så fortsätter vi att se aktien som undervärderad i förhållande till de underliggande tillgångarna, och den nuvarande prisnivån som en attraktiv nivå att köpa. Nästa viktiga händelse blir konceptplanen för Sverdrup, som väntas i slutet av januari eller i början på februari, vilket bör bidra till att synliggöra värdet i fältet ytterligare. USDm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 0,45 0,37 0,45 0,68 0,84 Vinst per aktie 0,51 0,35 0,35 0,68 0,84 EV/EBITDA just 7,8 6,6 7,4 5,5 5,1 EV/EBIT just 9,3 10,5 10,8 7,0 6,3 P/E just 54,8 62,2 43,3 27,4 22,1 Pris/Bokfört värde 7,66 6,04 4,74 3,89 3,30 Analytiker Johan Spetz. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 16,7 9,9 8,8 15,3 16,1 Avkast Sysselsatt Kap (%) 53,9 39,7 23,6 30,9 30,1 Avkast fritt kassaflöde (%) 3,6 (2,0) (11,7) (9,1) (9,2) Direktavkastning (%) Nettoskuld Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 11(30)

12 Resultaträkning (USDm) e 2014e 2015e 2016e Försäljning Rörelsekostnader (259) (400) (373) (437) (442) (467) (637) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (145) (165) (429) (306) (282) (304) (528) Resultat från intressebolag Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (7) (2) (12) (33) (75) (98) (100) Resultat före skatt (6) 28 (9) (45) Resultat före skatt Skatt (252) (574) (418) (278) (557) (693) (1 463) Minoritet Nettoresultat Nettosresultat just Vinst per aktie 0,46 0,51 0,35 0,35 0,68 0,84 1,76 Vinst per aktie just 0,47 0,45 0,37 0,45 0,68 0,84 1,76 Balansräkning (USDm) e 2014e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2014e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (110) (13) (10) (63) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (375) (674) (929) (1 723) (1 462) (1 494) (1 461) Investeringar och avyttringar (88) 56 (11) Övrigt (3) (1) (22) Kassaflöde från investeringar (466) (619) (962) (1 723) (1 462) (1 494) (1 461) Utdelning Emissioner och återköp 5 - (60) (13) Nettoförändring av räntebärande skulder (125) (252) Övrigt Kassaflöde från finansieringsverksam. (120) (253) Nettokassaflöde (29) (27) (8) 7 Fritt kassaflöde (143) (708) (527) (533) (43) 16 januari 2014 Pareto Securities Research 12(30)

13 RusForest UnderperformSEK151.6 Första steget avklarat Riktkurs (SEK) 4,5 Aktiekurs (SEK) 2,4 Ticker RUSF.ST, RUSF SS Sektor Skog Aktier, full utspäd. (m) 132,0 Marknadsvärde (SEKm) 316 Nettoskuld 12e (SEKm) 66 Min.intresse 12e (SEKm) 8 Rörelsevärde (SEKm) 355 Free float (%) 75 Aktiekursutveckling SEK Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 RusForest OMXS (Rebased) Vi upprepar vår köprekommendation och vår riktkurs på 4,50 kr efter rapporten för tredje kvartalet. En av tre viktiga händelser för aktien realiserades under hösten, och med ytterligare två kvar så finns gott om potential på uppsidan. Magistralnij nådde lönsamhet i tredje kvartalet, med en EBITDA på 10,3 Mkr, och nu står omstruktureringen av Boguchany och starten av pelletsproduktionen på tur för att minska risken och bekräfta potentialen i caset. RusForests resultat EBITDA i kärndivisionerna var 2,2 Mkr som ett resultat av en EBITDA på 10,3 Mkr för Magistralnij medan centrala kostnader (inklusive andra divisioner) minskade till 7,6 Mkr (14 Mkr i kvartal två). Förbättringen berodde främst på prisökningar på runt 10 procent, och nästan 20 procent för Magistralnij, jämfört med kvartal två. Kommande triggers Positivt EBITDA för Magistralnij är en viktig trigger för aktien. Andra viktiga händelser de kommande sex månaderna skulle vara en omstrukturering eller avyttring av Boguchany (vilket skulle eliminera förluster på cirka 40 Mkr per år) och slutförandet av pelletsprojektet i Arkhangelsk. Vi beräknar EBITDApotentialen för pelletsfabriken till USD 3-4m (cirka 20 Mkr) per år när verket körs med full kapacitet. Vissa risker kvarstår Den största kvarvarande risken är bolagets finansiella ställning. RusForest har för närvarande 51 Mkr kontant och 17 Mkr i obetalda fordringar från försäljning av tillgångar för att täcka eventuella förluster. Det kommer bara räcka två kvartal med nuvarande takt på utgifterna, och innebär en begränsad marginal för förseningar för de två kvarvarande händelserna. SEKm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just (184) (205) (83) EBIT just (284) (366) (204) (32) 48 Vinst per aktie just (2,97) (110,57) (1,38) (0,29) 0,31 Vinst per aktie (2,97) (281,30) 0,07 (0,29) 0,31 EV/EBITDA just ,8 2,8 EV/EBIT just ,8 P/E just ,8 Pris/Bokfört värde 49,79 0,10 0,35 0,40 0,38 Analytiker Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) - - 2,0-5,1 Avkast Sysselsatt Kap (%) - - 5,0-6,0 Avkast fritt kassaflöde (%) (1,0) (698,3) (31,5) 7,4 21,5 Direktavkastning (%) Nettoskuld (40) Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 13(30)

14 Resultaträkning (SEKm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (92) (287) (412) (616) (1 425) (397) (684) (722) EBITDA (92) (80) (111) (184) (861) EBITDA just (92) (80) (111) (184) (205) (83) Av-/nedskrivningar - (34) (64) (100) (161) (121) (65) (52) Resultat från intressebolag Rörelseresultat (92) (114) (175) (284) (1 021) 50 (32) 48 Rörelseresultat just (92) (114) (175) (284) (366) (204) (32) 48 Ränteintäkt/kostnad 29 6 (20) (53) (100) (38) (8) (9) Resultat före skatt (69) 130 (195) (337) (1 122) 12 (40) 39 Skatt Minoritet Nettoresultat (69) 137 (184) (272) (1 080) 12 (38) 41 Nettosresultat just (63) (100) (184) (272) (425) (242) (38) 41 Vinst per aktie (5,16) 8,49 (4,06) (2,97) (281,30) 0,07 (0,29) 0,31 Vinst per aktie just (4,72) (6,21) (4,06) (2,97) (110,57) (1,38) (0,29) 0,31 Balansräkning (SEKm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen - (2) Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2014e 2015e Kassaflöde (9) (220) (96) (159) (208) (98) Förändring av rörelsekapital (53) (29) Kassaflöde från löp. verksamhet (9) (41) (149) (188) (207) (92) Capex (244) (23) (184) (310) (88) (26) (25) (30) Investeringar och avyttringar Övrigt Kassaflöde från investeringar (244) (23) (184) (310) (78) 35 (10) (30) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (21) (37) (25) - Övrigt (5) Kassaflöde från finansieringsverksam (25) - Nettokassaflöde (254) (29) 41 2 (8) Fritt kassaflöde (254) (63) (333) (498) (295) (118) januari 2014 Pareto Securities Research 14(30)

15 Trigon Agri UnderperformSEK151.6 Inga förändringar, finanserna i fokus Riktkurs (SEK) 4,5 Aktiekurs (SEK) 2,8 Ticker TAGR.ST, TAGR SS Sektor Jordbruk Aktier, full utspäd. (m) 129,6 Marknadsvärde (EURm) 41 Nettoskuld 13e (EURm) 63 Min.intresse 13e (EURm) 3 Rörelsevärde (EURm) 103 Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Trigon Agri OMXS (Rebased) Vi upprepar vår köprekommendation och riktkurs på 4,50 kr efter rapporten för tredje kvartalet och gör inga förändringar av vår helårsprognos. Fokus ligger nu på avyttringar med Penza som det primära målet och vi behåller Penza i våra estimat fram till att avyttringen är slutförd. Kassan på EUR 5m är ansträngd, men tillsammans med det nya lånet på EUR 3m efter kvartalets utgång och försäljningen från lagret på EUR 20m så är det tillräckligt för att täcka kostnaderna fram till nästa skörd. Resultatet för det tredje kvartalet Trigon sålde ton till ett snittpris på 149 EUR/ton, vilket gav ett EBITDA på EUR 12,8m jämfört med vår prognos på EUR 12,5m. Vi gör därför inga förändringar av vår helårsprognos. Visibiliteten för helåret är hög och priserna på solros (som sannolikt kommer säljas första kvartalet 2014) är den enda stora källan till osäkerhet för resultatet. Behov av operationella förbättringar De nuvarande prisnivåerna begränsar lönsamheten i termer av EBITDA till EUR 5-7m i Ukraina och EUR 3-5m i Ryssland. Under 2014 måste Trigon avyttra Penza (beräknad EBITDA-förlust på EUR 2-3m 2013), medan en förbättrad avkastning bör öka EBITDA i Rostov till minst EUR 2-4m. Detta skulle innebära ett EBITDA för koncernen på EUR 17m. Baserat på den senaste tidens prisökningar på vete så räknar vi med en EBITDA på EUR 21m för Fokus på avyttringar De kommande månaderna bör fokus ligga på de tänkta avyttringarna. Penza väntas blir den första försäljningen, och inbringa cirka EUR 12-13m, medan huvudaffären blir försäljningen av mjölkverksamheten. Om ledningen lyckas sälja rörelserna till priser över bokfört värde (EUR 20m för Estland och EUR 14,5m för Ryssland) vore det att betrakta som en god prestation. EURm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just 14 (1) EBIT just 6 (9) (5) Vinst per aktie just 0,01 (0,14) (0,08) 0,03 0,06 Vinst per aktie 0,01 0,01 (0,08) 0,03 0,06 EV/EBITDA just 11,0-32,4 3,8 3,0 EV/EBIT just 24, ,9 4,1 P/E just ,5 5,1 Pris/Bokfört värde 0,94 0,61 0,33 0,36 0,34 Analytiker Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 1,0 1,4-4,0 7,1 Avkast Sysselsatt Kap (%) 4,3 6,3-8,2 12,2 Avkast fritt kassaflöde (%) (24,3) (10,8) (136,6) 73,2 8,4 Direktavkastning (%) 0,3 0,6-3,2 5,9 Nettoskuld Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 15(30)

16 Resultaträkning (EURm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (90) (104) (41) (72) (62) (57) (65) EBITDA (8) EBITDA just (8) 1 14 (1) Av-/nedskrivningar (5) (7) (8) (9) (8) (8) (7) Rörelseresultat (13) (5) 6 11 (5) Rörelseresultat just (13) (5) 6 (9) (5) Ränteintäkt/kostnad - (2) (5) (9) (7) (8) (8) Resultat före skatt (12) (7) 1 2 (12) Skatt - (1) (1) (2) Minoritet Nettoresultat (12) (8) 1 2 (11) 4 8 Nettoresultat just. (12) (8) 1 (18) (11) Vinst per aktie (0,09) (0,06) 0,01 0,01 (0,08) 0,03 0,06 Vinst per aktie just (0,09) (0,06) 0,01 (0,14) (0,08) 0,03 0,06 Balansräkning (EURm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (EURm) e 2014e 2015e Kassaflöde 3 4 (11) 13 (26) Förändring rörelsekapital (19) 4 (2) (2) (15) 23 (6) Kassaflöde från löp. verksamhet (17) 8 (13) 11 (41) Capex (27) (15) (15) (19) (8) (5) (8) Investeringar och avyttringar (1) Övrigt Kassaflöde från investeringar 3 (9) (14) (19) (2) (5) (8) Utdelningar Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder 1 (3) (5) Övrigt (2) - - (7) (5) - - Kassaflöde från finansieringsverksam. (1) 7 36 (3) 8 2 (5) Nettokassaflöde (14) 6 8 (11) (36) 32 (2) Fritt kassaflöde (44) (8) (28) (9) (49) januari 2014 Pareto Securities Research 16(30)

17 ÅF UnderperformSEK151.6 Förbättring i sikte 2014 Fredagen den 6 december ordnade Pareto en lunch för investerare med ÅF:s Vd Jonas Wiström och finanschef Stefan Johansson. Vid lunchen noterade vi ett flertal positiva signaler om utsikterna för bolaget Vi rekommenderar köp i ÅF med riktkurs 240 kr. Riktkurs (SEK) 240 Aktiekurs (SEK) 228 Ticker AFb.ST, AFB SS Sektor Konsulttjänster Aktier, full utspäd. (m) 39,0 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld 13e (SEKm) 848 Min.intresse 13e (SEKm) 16 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK Jan-13 Mar-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 ÅF OMXS (Rebased) Viktigaste punkterna Integration av Epsilon väntas vara komplett till 90 procent vid årsskiftet. Bolaget räknar med att kommunicera nya finansiella mål vid kapitalmarknadsdagen i mars 2014 då det nuvarande målet om en försäljning på 1 miljard euro väntas nås tidigare än Sverige, Norge, Schweiz och Tjeckien utgör huvudmarknaderna för tillväxt (som ska ske både organiskt och via förvärv). Bolaget ser en solid potential för nya kontrakt inom Infrastruktur 2014, med många anbud på gång (affärsområdet rapporterade låg aktivitet under 2013). ÅF har en viktig fördel inom infrastruktur eftersom bolaget utmärker sig genom att lämna anbud tillsammans med utländska specialister, vilket ger hävstång på ÅF:s egna resurser. Bolaget ser en lovande potential för en fortsatt återhämtning inom International i takt med att projekt inom Power generation återupptas (85 procent av verksamheten inom International är energirelaterad, framförallt inom kraftgenerering). Vd Jonas Wiström ser positivt på prismiljön under 2014 och räknar med att ÅF ska kunna höja priserna mer lönerna. En fortsatt återhämtning inom Industry och Technology är i hög grad beroende av fortsatta förbättringar i den allmänna ekonomin. Goda utsikter och en attraktiv värdering Vi räknar med 9 procents organisk tillväxt och 90 baspunkters förstärkning av rörelsemarginalen under 2014, främst drivet av en återhämtning av marginalen inom Industry till års nivå runt 11,5 procent, samt en återgång till 10 procents marginal inom Technology. Vi förväntar oss även en fortsatt men blygsam återhämtning i International, med en marginal på 7,7 procent under 2014 vilket är klart under tidigare nivåer på 8-10 procent. Sammantaget anser vi därför att vår prognos är försiktig och värderingen attraktiv. Vi rekommenderar köp med riktkurs 240 kr. SEKm e 2014e 2015e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 9,67 10,75 13,40 16,18 18,14 Vinst per aktie 9,07 10,21 12,09 16,15 18,14 EV/EBITDA just 7,4 12,6 11,8 9,6 8,1 EV/EBIT just 8,3 14,0 13,0 10,7 8,9 P/E just 11,5 14,5 16,8 14,1 12,6 Pris/Bokfört värde 1,55 1,78 2,41 2,20 1,86 Analytiker Erik Paulsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 12,8 11,9 13,7 16,8 16,4 Avkast Sysselsatt Kap (%) 18,4 14,5 15,4 19,5 21,2 Avkast fritt kassaflöde (%) 8,9 8,0 2,7 5,9 6,8 Direktavkastning (%) 4,5 3,5 2,7 3,5 3,9 Nettoskuld (131) (71) Källa: Pareto 16 januari 2014 Pareto Securities Research 17(30)

18 Resultaträkning (SEKm) e 2014e 2015e Försäljning Rörelsekostnader (4 039) (4 262) (3 484) (4 646) (5 262) (7 707) (8 272) (8 918) EBITDA EBITDA just Av-/nedskrivningar (54) (62) (62) (55) (58) (79) (98) (98) Resultat från intressebolag (1) Rörelseresultat Rörelseresultat just Ränteintäkt/kostnad (18) (11) (8) (1) (3) (45) (44) (45) Resultat före skatt Skatt (133) (102) (81) (114) (123) (146) (194) (218) Minoritet (4) (7) (7) (6) (6) (6) (6) (6) Nettoresultat Nettosresultat just Vinst per aktie 9,60 7,41 20,70 9,07 10,21 12,09 16,15 18,14 Vinst per aktie just 10,55 8,37 7,44 9,67 10,75 13,40 16,18 18,14 Balansräkning (SEKm) e 2014e 2015e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Övriga anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Övriga omsättningstillgångar Kassa Summa tillgångar Eget kapital till aktieägarna Minoritetsintressen Summa eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga kortfristiga skulder Summa eget kapital och skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2014e 2015e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (70) 30 (23) (184) (18) (17) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (124) (69) (318) (76) (86) (114) (191) (206) Investeringar och avyttringar (213) (40) 111 (35) Övrigt (1 140) (34) - 14 Kassaflöde från investeringar 236 (79) 77 (81) (1 226) (148) (191) (191) Utdelning (110) (110) (135) (136) (170) (215) (238) (312) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder 105 (73) (98) (243) Övrigt (97) 22 (56) (553) (6) 311 Kassaflöde från finansieringsverksam. (103) (161) (289) (315) 902 (318) (243) 1 Nettokassaflöde (70) 66 (10) 18 (15) (72) Fritt kassaflöde januari 2014 Pareto Securities Research 18(30)

19 Marknadsuppdatering företagsobligationer Totalavkastning* 2013 Diamorph Bayport 17 Kährs Index International West Atlantic Wallvision Tethys Oil ÅR Packaging Frankis Group etraveli Arion Bank Sagax 6.5 Trigon Agri Corem 6.75 Klövern S+360 Bergteamet Real People Fastpartner 6.75 Orc -6.5% 7.6% 7.3% 7.0% 5.9% 5.4% 5.3% 10.1% 9.0% 8.5% 8.4% 8.3% 8.3% 12.8% 12.3% 11.8% Källa: Pareto. *Kupong i årstakt + prisförändring. Emissioner 2013 markerade i grått. 14.1% 19.4% 18.7% -15% -5% 5% 15% 25% Flera av obligationerna i vårt obligationsuniversum har utvecklats väl och vår preferens mot obligationer med rörlig ränta har betalat sig. Vi har noterat ett flertal händelser i bolagen senaste tiden och vi har ändrat våra top picks från Kährs och ÅR Packaging till etraveli, Islandsbanki och European Directories. Marknadsuppdatering i sammandrag Den tydligt positiva resultatutvecklingen i andra kvartalet avtog något i kvartal 3 då flera företag rapporterade resultat som belastades av företagsspecifika händelser. Trots det har flera obligationer i vårt universum utvecklades väl sedan senaste kvartalsuppdateringen. Vår preferens mot obligationer med rörlig ränta i stället för obligationer med fast ränta betalar sig något, även om utvecklingen för några av de obligationer där spreaden minskat mest framförallt är hänförlig till andra faktorer. Vi fortsätter att föredra obligationer i "B"- segmentet eftersom vi anser att "BB"-segmentet är för generöst prissatt på grund av hög efterfrågan och begränsat utbud. Företagshändelser sedan senaste kvartalsuppdatering West Atlantic har annonserat ett partnerskap med en ny minoritetsägare I Orc fortsätter försäljningsminskningen och refinansieringsrisken har ökat Bergteamet rapporterade ett svagare tredje kvartal än väntat men utsikterna är i stort sett intakta Arion Bank har erhållit en BB+ rating från S&P i januari 2014 ÅR Packaging har meddelat en förtida inlösen, sannolikt i april 2014 på 103,25 procent Uppdaterat våra top picks Vi har ändrat våra top picks från Kährs och ÅR Packaging till etraveli (baserat på fortsatt minskning av skulderna), Islandsbanki (stor uppsida baserat på Arion Banks senaste officiella rating) och European Directories (konservativ belåning med flera triggers framöver). Vi bedömer att dessa obligationer sannolikt kommer visa den bästa utveckling under de kommande sex månaderna. Analytiker Simon Kjellström och Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Företag Sektor Pareto rating ÅR Packaging Group Packetering BB- Arion Bank Bank BB Bayport Konsumentkrediter n/r Black Earth Farming Jordbruk n/r Bergteamet Företagstjänster B Corem Fastigheter BB- Diamorph Verkstad B etraveli Konsumenttjänster B FastPartner Fastigheter BB Frankis Group Konsumentvaror B Kährs Konsumentvaror B Klövern Fastigheter BB Kungsleden Fastigheter BB Orc Företagstjänster B Real People Konsumentkrediter BB- Sagax Fastigheter BB+ Tethys Oil Råvaror B Trigon Agri Jordbruk B- Wallvision Konsumentvaror B West Atlantic Transport B+ Källa: Pareto. n/r = ingen rating 16 januari 2014 Pareto Securities Research 19(30)

20 Företagsobligation i European Directories Indikativt pris: Bid/Ask: 99,75/100,50 Emittent: Instrument: Valuta och volym: Kupong: European Directories BondCo S.C.A. Senior secured bond EUR 160m 3m EURIBOR + 700bps Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX Stockholm B/B Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning Pareto rating: B/B European Directories är en ledande europeisk lokalsökleverantör med ett stabilt fritt kassaflöde som väntas minska belåningen rejält de kommande åren. igationen kreditbetyget B/B. Marknadsledare på alla sina geografiska marknader European Directories (EDSA) är en ledande europeisk lokal sökleverantör med verksamhet i Finland (47 procent av försäljningen), Österrike (22 procent) och Nederländerna (31 procent). Bolagets kunder utgörs framförallt av små och medelstora företag som behöver vara sökbara för att attrahera kunder. Bolaget är marknadsledare på alla sina geografiska marknader med en varumärkeskännedom på över 90 procent. De senaste 12 månadernas (juli 2013) försäljning och EBITDA uppgick till EUR 139m respektive EUR 106m. Bolaget har cirka 2000 anställda och ägs av Triton, ledningen och gamla fordringsägare. Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick service Company restaurant snapshot (QSR) market, primarily through franchise Stabilt agreements fritt kassaflöde väntas minska belåningen Vi tilldelar Frankis European Group is Directories a Finland-based och dess group säkerställda operating obligation in the Finnish betyget quick B. Betyget service baseras restaurant på en måttlig (QSR) market, belåning, primarily ett fritt through kassaflöde franchise som förutspås väsentligen The brand portfolio minska nettoskuldsättningen is dominated by Kotipizza, och en the amorteringsmekanism largest pizza chain agreements som sannolikt in the Nordics kommer with förhindra 280 stores bruttobelåningen and the top of att mind öka fast även food om player EBITDA in skulle försvagas. Finland. The Kotipizza Betyget brand portfolio begränsas was established av dominated strukturellt in 1987 by fallande Kotipizza, intäkter the largest i segment pizza som chain står för cirka in the 50 procent Nordics with av omsättningen. 280 stores and Sjunkande the top of intäkter mind fast och food operationell player in hävstång The group Finland. innebär also Kotipizza includes att det kommer was 55 Burgers established krävas with ett in 36 betydande 1987 restaurants, kassaflöde Foodstock i förhållande till which skulderna supplies för the att hindra Group skuldsättningsgraden and external customers från with att öka. raw Vi materials, noterar även att konkurrenstrycket och marknadens pågående transformation begränsar and Francount The group which also includes provides 55 accounting Burgers with services 36 restaurants, to franchisees Foodstock visibiliteten för kassaflödet. which supplies the Group and external customers with raw materials, Måttlig The company and skuldsättning Francount is owned which to 73% provides by Sentica accounting Partners, services a Finnish to franchisees private Bolaget equity firm kommer that acquired att ha en the måttlig majority initial of Frankis nettoskuldsättningsgrad Group 2011, to på 20% 1,1x baserat by RGI The and på company senaste to 7% by 12 is management owned månadernas to 73% justerade by Sentica EBITDA Partners, (juli a Finnish 2013), private vilket ger utrymme equity för firm en potentiell that acquired fortsatt the majority försämring of Frankis av kassaflödet Group in utan 2011, att to 20% öka skuldsättningen. by RGI and Vidare to 7% kommer by management allt kassaflöde (med vissa undantag) behållas inom gruppen eller användas för amortering på obligationen. Trots risk för fallande EBITDA så räknar vi med en betydande minskning av nettoskulden, till under Sales noll 2018, and drivet EBITDA av konsekvent (EURm) kassagenerering och amorteringar A leading fast food player in Finlan Company snapshot Sales and EBITDA (EURm) Försäljning och EBITDA (EURm) A leading fast food player in Finla E E E E E E Källa: Pareto Försäljning Sales Sales Source: Source: Pareto Pareto Öhman, Öhman, Frankis Frankis Group Group Adj. EBITDA Adj. EBITDA (rhs) (RHS) (rhs) januari 2014 Pareto Securities Research 20(30)

21 Indikativt pris: Bid/Ask: 100,00/100,75 Emittent: Instrument: Valuta och volym: I slandsbanki hf Senior unsecured bond SEK [ ]m Företagsobligation i Islandsbanki Pareto rating: BB+/BB Islandsbanki är en isländsk bank med stark kapitalisering och god lönsamhet. Banken grundades 2008 efter förvärvet Glitnir Banki hf:s isländska verksamhet. Islandsbankis på 3m STIBOR +400 kreditbetygen BB+/BB. Kupong: 3m STIBOR bps Bank med nationell täckning på Island Löptid: Islandsbanki är en isländsk bank med totala tillgångar på ISK 863 miljarder (EUR Notering: Irish Stock Exchange 5,3 miljarder) och eget kapital på ISK 160 miljarder (EUR 970 miljoner). Banken Pareto rating: BB+/BB har procents marknadsandel på all inhemsk verksamhet och driver ett nätverk av 19 kontor, vilket ger nationell täckning. Banken grundades 2008 efter förvärvet Glitnir Banki hf:s inhemska verksamhet. Islandsbanki förvärvade insättningar och inhemska tillgångar till en betydande rabatt (53 procent av nominellt värde). Glitnir äger indirekt 95 procent av banken på uppdrag av sina Company gamla snapshot borgenärer. Resterande 5 procent ägs av den isländska regeringen genom Icelandic State Financial Investments. Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick service Stark restaurant kapitalisering Company (QSR) och market, snapshot hög lönsamhet primarily through franchise Vi tilldelar Islandsbanki betyget BB+, vilket återspeglar främst dess finansiella agreements styrka till följd Frankis av en Group stark is kapitalisering a Finland-based (Basel group II Tier operating 1-kapitaltäckning in the Finnish på 24 quick procent och service en soliditet restaurant på (QSR) 19 procent), market, primarily hög lönsamhet through franchise (resultat före The avsättningar brand portfolio i relation is dominated till tillgångar by Kotipizza, på 2,3 procent the largest senaste pizza 12 chain agreements månaderna) och in the en Nordics stark likviditetsposition, with 280 stores and väl the över top de of isländska mind fast kraven. food player Betyget in begränsas Finland. framför Kotipizza allt av isländska statens kreditbetyg, Baa3/BBB-(neg)/BBB The was brand established portfolio in is 1987 dominated by Kotipizza, the largest pizza chain (Moodys/S&P/Fitch), vilket speglar den isländska ekonomins utmaningar och in the Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in The risken group also för includes finansiell instabilitet. Vårt betyg BB för den icke säkerställda Finland. Kotipizza 55 Burgers was with established 36 restaurants, in 1987 Foodstock obligationen är ett steg under emittentens betyg vilket speglar obligationens which supplies the Group and external customers with raw materials, efterställda relation till inlåningen. and Francount which The group provides also includes accounting 55 Burgers services with to franchisees 36 restaurants, Foodstock God kapitalisering which skapar supplies motståndskraft the Group and mot external förändringar customers i ekonomin with raw materials, The Islandsbanki company is and owned har Francount en stark to 73% kapitalposition which by Sentica provides Partners, med accounting en kapitaltäckningsgrad a Finnish services private to franchisees (Basel II) equity på firm 27 procent that acquired och en Tier the majority 1 ratio på of 24 Frankis procent. Group Vidare in är 2011, bankens to 20% soliditet på by RGI 19 and procent to 7% betydligt The by company management högre is än owned nordiska to 73% bankers by Sentica (vanligen Partners, 4-6 procent). a Finnish Bankens private höga underliggande equity firm lönsamhet that acquired bidrar ytterligare the majority till of dess Frankis finansiella Group styrka. in 2011, Den to 20% höga lönsamheten by RGI and och to kapitaliseringen 7% by management skapar en buffert för potentiella kreditförluster och gör därmed banken motståndskraftig mot negativa Sales förändringar and EBITDA i ekonomin (EURm) i allmänhet, och i låneportföljens utveckling i synnerhet. Sales and EBITDA (EURm) 60 7 Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning A leading fast food player in Finland Totala rörelseintäkter och nettoresultat (ISKm) Rullande 12m2012 Källa: Pareto A leading fast food player in Fin Totala Sales rörelseintäkter Adj. Sales EBITDA (rhs) Adj. Nettoresultat EBITDA (rhs) Source: Pareto Öhman, Source: Pareto Frankis Öhman, Group Frankis Group januari 2014 Pareto Securities Research 21(30)

22 Företagsobligation i Tradedoubler Indikativt pris: Bid/Ask: 100,50/101,00 Emittent: Instrument: Valuta och volym: Kupong: Löptid: Pareto rating: TradeDoubler AB (publ) Senior unsecured bond SEK 250m 6,75% årligen 5 år B-/B- Analytiker Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Pareto Rating: B-/B- Trots den starka utvecklingen inom e-handel och internetmarknadsföring har Tradedoubler tyngts av tappade marknadsandelar, men nu har utvecklingen för EBITDA vänt uppåt. Tradedoublers motsvarande 6,75 procent rligen, och vi tilldelar bolaget och obligationen kreditbetyget B-/B-. Drivs av utvecklingen inom e-handel och internetmarknadsföring TradeDoubler är verksamt inom onlinemarknadsföring och grundades Huvudkontoret ligger i Stockholm och har cirka 450 heltidsanställda. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Stockholm med ett marknadsvärde på cirka 840 Mkr. Tradedoublers kärnverksamhet består i att genom sitt nätverk förmedla annonser från annonsörer till publishers som driver hemsidor. Således är den huvudsakliga drivkraften för företaget den övergripande utvecklingen av e- handelsbranschen och utvecklingen av annonsörernas totala budget för internetmarknadsföring. A leading fast food player in Finlan Company snapshot Tappat Frankis marknadsandelar Group is a Finland-based men EBITDA group har operating vänt uppåt in the Finnish quick Marknaden service Company restaurant för TradeDoublers snapshot (QSR) market, tjänster primarily har visat through en stark franchise och stabil utveckling under många år men mellan 2011 och tredje kvartalet 2012 rapporterade agreements bolaget Frankis fallande Group omsättning is a Finland-based och EBITDA. group Med operating en ny ledning the Finnish på plats quick har nedgången service bromsats restaurant och utvecklingen (QSR) market, för primarily EBITDA vänt through uppåt. franchise Vi tilldelar både TradeDoubler The brand portfolio och dess is seniora dominated icke-säkerställda by Kotipizza, obligation the largest kreditbetyget pizza chain agreements B-. De positiva in the Nordics aspekterna with av 280 kreditbetyget stores and baseras the top främst of mind på fast en food balanserad player belåning och Finland. nettokassa. Trots minskad försäljning och EBITDA sedan 2011 har företaget The Kotipizza brand portfolio was established dominated 1987 by Kotipizza, the largest pizza chain lyckats hantera likviditet och kapitalbehov med interna medel, och inte sökt in the Nordics with 280 stores and the top of mind fast food player in externt kapital. Betyget begränsas främst av de senaste årens nedgång i The group Finland. also Kotipizza includes was 55 Burgers established with in restaurants, Foodstock försäljning och EBITDA, som inte är ett resultat av en svagare marknad utan which supplies the Group and external customers with raw materials, förlorade marknadsandelar. Även om TradeDoubler behållit sin marknadsledande and Francount The group which also position includes provides i vissa 55 accounting Burgers länder så with services är 36 dessa restaurants, to positioner franchisees Foodstock utsatta för konkurrenstryck which supplies och utgör the ett Group hot mot and external hållbarheten customers i företagets with affärsmodell. raw materials, The company and Francount is owned which to 73% provides by Sentica accounting Partners, services a Finnish to franchisees private Försiktiga equity firm antaganden that acquired ger betydande the majority uppsida of Frankis Group in 2011, to 20% Efter by RGI obligationslånet The and company to 7% by is management har owned TradeDoubler to 73% by en Sentica bruttohävstång Partners, a på Finnish 3,8x baserat private på senaste equity 12 månadernas firm that acquired siffror. Vi the noterar majority att den of Frankis ursprungliga Group nettokassan in 2011, to 20% ger ett visst by skydd RGI and mot to en 7% fortsatt by management eller accelererad försämring av resultatet men utdelningar och stora investeringar kan snabbt dränera kassan. Å andra sidan tror vi att det finns en betydande uppsida i våra beräkningar eftersom osäkerheten Sales and om tidpunkten EBITDA för (EURm) en vändning av verksamheten gjort att vi endast 60 gjort försiktiga antaganden om tillväxt och marginalexpansion. 7 Sales and EBITDA (EURm) Försäljning och EBITDA (SEKm) A leading fast food player in Finla E E E E E 2012 Källa: Pareto Försäljning Sales Sales Source: Source: Pareto Pareto Öhman, Öhman, Frankis Frankis Group Group Adj. EBITDA Adj. EBITDA EBITDA (rhs) (RHS) (rhs) januari 2014 Pareto Securities Research 22(30)