Värderingseffekter från annullerade köpeanbud

Transkript

1 Värderingseffekter från annullerade köpeanbud bevis från Europa Avhandling Våren 2009 Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Referent: Matias Knip Handledare: Timo Korkeamäki

2 Institution Finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Arbetets art Avhandling Författare Datum Matias Knip Avhandlingens rubrik Värderingseffekter från annullerade köpeanbud bevis från Europa Sammandrag Synergihypotesen förutspår att den premie, som ett köpeanbud innehåller, försvinner när anbudet annulleras och köpobjektets aktiekurs återgår till samma nivå som den var före publiceringen av köpeanbudet. Informationshypotesen förutspår igen att effekten av den information, som köpeanbudet medför, kvarstår trots att anbudet annulleras. Med andra ord förutspår informationshypotesen att en annullerad företagsköpsprocess leder till en positiv omvärdering av köpobjektet Syftet med denna undersökning var att granska om annullerade köpeanbud leder till en permanent omvärdering av köpobjektet. Samt förklara denna möjliga omvärdering med hjälp av synergi- och informationshypoteserna. Tanken i detta arbete är inte att utvidga diskussionen gällande vilken av hypoteserna som dominerar som motiv bakom köpeanbud, utan istället är tanken att förklara den värderingseffekt ett annullerat köpeanbud har på köpobjektet, med hjälp av synergi- och informationshypotesen. För att undersöka annullerade köpeanbuds värderingseffekt granskades aktiekursutvecklingen från och med två handelsdagar före anbudet till två dagar efter annulleringen av anbudet. Undersökningssamplet bestod av 132 köpeanbud på offentliga företag, som annullerats i Europa mellan 1995 och Avkastningarna justerades både med MSCI Europe indexet och landsspecifika index. Efter detta regresserades den abnorma avkastningen mot ett antal förklarande variabler. Oberoende av vilken justeringsmetod som användes visar resultaten att köpeanbudets egenskaper, eller med andra ord den information som anbudet innehåller, bestämmer omvärderingseffekten vid annullerade köpeanbud. Fientliga kontantanbud och anbud från finansiella köpare verkar leda till en permanent positiv omvärdering av köpobjektet. Med andra ord förmedlar fientliga anbud, kontantanbud och anbud från finansiella köpare ny information till marknaden gällande köpobjektets värde som en självständig enhet, vilket leder till att omvärderingen förblir permanent. Omvärderingseffekten kräver ingen kontrollöverföring, men omvärderingseffekten förstärks sannolikt av att antalet aktörer på marknaden, som kan utnyttja ett informationsbaserat köpeanbud, är större än antalet aktörer som kan utnyttja specifika synergieffekter. Om anbudet dock annulleras av anbudsgivaren verkar effekten av hela anbudsprocessen bli negativ. Nyckelord Företagsköp, köpeanbud, annullerade köpeanbud, synergihypotesen, informationshypotesen

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Problemområde Syfte Avgränsningar Kontribution Arbetets uppläggning Synergihypotesen och informationshypoteserna Synergihypotesen Informationshypoteserna NIH Synergihypotesen versus informationshypotesen Transaktionens karaktär Den annullerande partens betydelse Betydelsen av anbudets karaktär Anbudsvederlagets betydelse Anbudsgivarens karaktär Tidigare studier The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy? Metod Resultat A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns Metod Resultat A Re-Examination of the Market Reaction to Failed Mergers Metod Resultat Synergy or New Information as a Source of Wealth Change in Acquisitions: The Case of Abandoned Bids Metod Resultat Stock Price Performance of Target Firms in Unsuccessful Mergers and Acquisitions Metod Resultat Granskning av den abnorma avkastningen Kontrollvariabler Datamaterialet Deskriptiv statistik Resultat Betydelsen av anbudets karaktär Anbudsvederlagets betydelse Anbudsgivarens betydelse Annullerande partens betydelse Effekten av de övriga indikatorvariablerna Effekten av de numeriska kontrollvariablerna Slutsatser och diskussion Sammanfattning och avslutning Förslag till fortsatt forskning

4 Källförteckning Tabellförteckning Tabell 1. Sammanfattning över tidigare undersökningar Tabell 2. Fördelning av de logaritmerade avkastningarna Tabell 3. Geografisk fördelning av samplet Tabell 4. Tidsenlig fördelning av samplet Tabell 5. Annullerande part Tabell 6. Anbudets karaktär Tabell 7. Anbudsvederlaget Tabell 8. Anbudsgivarens karaktär Tabell 9. Logaritmerad avkastning per subsampel Tabell 10. Resultat utan tidsjustering

5 1. Inledning Det är väldokumenterat att köpobjektets aktieägare realiserar betydande abnorma avkastningar vid publicering av köpeanbud 1. I och med att köpeanbud oftast innehåller en betydande premie är denna reaktion ingen överraskning. Det är inte heller någon överraskning att en annullering av ett redan publicerat köpeanbud i regel leder till en negativ reaktion i köpobjektets aktiekurs. Utifrån detta kunde man lätt dra slutsatsen att köpobjektets ledning inte handlar i aktieägarnas bästa intresse när de avslår ett köpeanbud. Men studier som granskat effekten av hela den annullerade företagsköpsprocessen (det vill säga från det initiala köpeanbudet till annulleringen av anbudet) har inte kommit till helt entydiga resultat, utan det existerar bevis både för och emot en permanent omvärdering av objekt som genomgått en annullerad företagsköpsprocess 2. Enligt de mest traditionella förklaringarna baserar sig premien, som leder till en positiv kursreaktionen vid köpeanbud, antingen på synergieffekter eller på ny information. Synergihypotesen baserar sig på att köpobjektet identifierat en möjlighet till att skapa värde genom att sammanslå två från tidigare separata företag eller resurser. Informationshypotesen är igen baserad på att anbudsgivarens uppfattning gällande köpobjektets värde som en enskild enhet skiljer sig från den uppfattning marknaden har för tillfället. 3 Undersökningar gällande detta ämne har till största delen utförts på den amerikanska marknaden i slutet av 1970-talet och under 1980-talet. Det verkar dock som om dessa undersökningar aldrig kom fram till en konsensus gällande vilken hypotes som dominerar. Detta förklarar säkert till en del varför det senare uppkommit en myriad av alternativa förklaringar till motiven bakom köpeanbud, vilket igen säkerligen bidragit till att det på senare år publicerats ytterst få undersökningar som behandlar synergi- och informationshypotesen. 1 När termen köpeanbud används i detta arbete görs ingen skillnad mellan olika slag av företagsförvärv, dvs, mellan fusioner (mergers) och företagsköp (acquisitions). 2 Till exempel Dodd & Ruback (1977), Bradley, Desai & Kim (1983), Croci (2006) 3 Bradley et al. (1983) 3

6 1.1. Problemområde Orsaken till att synergi- och informationshypotesen är av intresse i samband med annullerade köpeanbud är att de kan antas bestämma värderingseffekten av ett annullerat köpeanbud. Synergihypotesen förutspår nämligen att den premie, som ett köpeanbud innehåller, försvinner när anbudet annulleras och köpobjektets aktiekurs återgår till samma nivå som den var före publiceringen av köpeanbudet. Informationshypotesen förutspår igen att effekten av den information, som köpeanbudet medför, kvarstår trots att anbudet annulleras. Med andra ord förutspår informationshypotesen att en annullerad företagsköpsprocess leder till en positiv omvärdering av köpobjektet. 4 Hypotesen om ny information (hädanefter NIH 5 ) förutspår igen att effekten av det annullerade köpeanbudet bestäms av ny information som genereras efter att det initiala anbudet publicerats Syfte Syftet med denna studie är att undersöka om ett annullerat köpeanbud leder till en permanent omvärdering av köpobjektet, eller om effekten av anbudet försvinner i och med att anbudet annulleras Avgränsningar Annullerade köpeanbud har ofta använts till att förklara logiken bakom köpeanbud, eller med andra ord till att utreda om köpeanbud i första hand är informationsbaserade eller synergibaserade. I detta arbete är tanken att granska om köpeanbud leder till en omvärdering av köpobjektet och i så fall förklara omvärderingen med hjälp av logiken bakom köpeanbudet, istället för att hitta ytterligare stöd för antingen synergi- eller informationshypotesen. Underökningen är begränsad till köpeanbud som annullerats mellan och Datamaterialet kommer i sin helhet att bestå av offentliga företag, som antingen varit eller är listade på en europeisk börs 7. 4 Bradley et al. (1983) 5 NIH kommer från den engelska förkortningen av New Information Hypothesis och kommer att användas i denna uppsats för att minska på risken att läsaren blandar mellan informationshypotesen och hypotesen om ny information 6 Croci (2006) 4

7 1.4. Kontribution Denna studie kompletterar de redan existerande mer eller mindre föråldrade undersökningarna, som är relativt få till antalet och kommit till något motstridiga resultat. Denna studie utförs dessutom på den europeiska marknaden, som enligt min uppfattning aldrig i sin helhet inkluderats i tidigare undersökningar. Utöver detta granskar denna studie om den köpande partens karaktär (strategisk versus finansiell) påverkar resultatet, vilket enligt min uppfattning inte beaktats i någon av de tidigare undersökningarna Arbetets uppläggning Arbetet fortsätter med en genomgång av synergihypotesen och informationshypoteserna. Efter detta följer en presentation av faktorer relaterade till transaktionens karaktär, som bör beaktas när man granskar effekten av ett annullerat köpeanbud. Kapitel fyra presenterar tidigare studier inom området. Arbetets empiriska del börjar från kapitel fem, där olika sätt att mäta effekten av ett annullerat köpeanbud behandlas. Kapitel sex presenterar datamaterialet. Efter detta presenteras och diskuteras resultaten. 2. Synergihypotesen och informationshypoteserna Både synergihypotesen och informationshypoteserna förutspår att ett genomfört företagsköp ökar aktieägarvärdet för köpobjektets del. Således är de i linje med de resultat otaliga empiriska undersökningar kommit fram till. När det kommer till annullerade köpeanbud förutspår hypoteserna däremot motstridiga effekter på köpobjektets aktieägarvärde. 9 7 Definitionen europeisk börs är baserad på Thomson Onebankers uppfattning av saken 8 Förklaringen till att detta inte beaktats i tidigare undersökningar lär vara att termen finansiella köpare blev allmänt känd först under 1980-talet 9 Bradley et al. (1983) 5

8 2.1. Synergihypotesen Enligt synergihypotesen är ett köpeanbud ett försök av köparen att utnyttja en specialiserad resurs genom att överta kontrollen av köpobjektet och implementera en operativ strategi som leder till ökat värde. Den nya operativa strategin, som ämnar skapa mervärde, kan verkställas i form av en mer effektiv företagsledning, skalekonomier, effektivare produktionstekniker, en kombination av kompletterande resurser, ökad marknadskraft, nyallokering av resurser samt en mängd andra värdeskapande mekanismer som kan klassas under den generella rubriken synergieffekter. 10 I vilken form det nya och mer effektiva sättet att utnyttja den specialiserade resursen förverkligas är sist och slutligen inte essentiellt i denna teori. Det centrala är att värdeökningen av köpobjektets aktier härstammar från att kontrollen över den specialiserade resursen överförs från objektet till köparen. Således torde en annullering av köpeanbudet leda till att köpobjektets kurs återgår till nivån före publiceringen av köpeanbudet, antaget att ett nytt anbud inte förväntas. Detta sker på grund av att den värdeskapande effekten av kontrollöverföringen uteblir i och med att företagsköpsprocessen annulleras Informationshypoteserna Enligt informationshypotesen är omvärderingen av objektets aktie en följd av ny information, som köpeanbudet medför. Det finns två alternativa tolkningar av informationshypotesen. Enligt den ena tolkningen är det ankomsten av ny information som möjliggör att marknaden (nuvarande och potentiella aktieägare) omvärderar ett tidigare undervärderat köpobjekt. Enligt den andra tolkningen kan köpobjektets sittande ledning utnyttja den nya informationen som köpeanbudet medför och på egen hand implementera en operativ strategi som ökar värdet Bradley et al. (1983) 11 Ibid. 12 Ibid. 6

9 Oberoende hur man ser på saken utgår informationshypotesen från att omvärderingen av köpobjektet sker som en följd av ny information som anbudet medför. Den nya informationen, som anbudet medför, blir en offentlig nyttighet i och med att anbudet offentliggörs och således kräver utnyttjandet av informationen ingen specialiserad resurs eller något specifikt kunnande. Omvärderingen av köpobjektet sker på basen av åtgärder som antingen marknaden eller företagsledningen tar på basen av den nya informationen. 13 En positiv omvärdering av köpobjektet kräver således inte att företagsköpet genomförs, utan köpobjektets kurs förväntas stiga när köpeanbudet publiceras och sedan stanna på denna nivå oberoende om affären sist och slutligen genomförs eller inte. Detta är följden av att den positiva omvärderingen, som den publicerade information medfört, inte kräver någon kontrollöverföring i och med att den information som köpeanbudet avslöjar inte försvinner någonstans trots att anbudet annulleras NIH Informationshypotesen baserar sig på information som det ursprungliga köpeanbudet innehåller. Croci hävdar dock att det mellan publiceringen av köpeanbudet och beslutet om annullering hela tiden förmedlas ny information till marknaden. Den nya informationen, som förmedlas mellan publiceringen och annulleringen, påverkar köpobjektets pris på grund av att den möjliggör att marknaden på nytt kalkylerar sannolikheten för att affären genomförs och således möjliggörs också en nykalkylering av köpobjektets fristående värde. NIH förutspår således att hela effekten av ett annullerat företagsköp varierar på basen av den information som förmedlas mellan publiceringen och annulleringen av köpeanbudet. Den abnorma avkastningen på annulleringsdagen fångar således endast en del av prisjusteringen Bradley et al. (1983) 14 Ibid. 15 Croci (2006) 7

10 2.3. Synergihypotesen versus informationshypotesen Det är värt att nämna att informationshypotesen kräver att vissa agenter på kapitalmarknaden, i detta fall det anbudsgivande företagets ledning, har en förmåga att producera överlägsen information gällande objektets sanna eller potentiella värde. Däremot förutsätter synergihypotesen inte att detta antagande gäller i och med att oväntade förändringar på produkt eller faktormarknaden, t.ex. i form av teknologiska förändringar eller förändringar i det politiska klimatet, kan leda till att på förhand okända synergimöjligheter uppstår. Synergihypotesen är således enhetlig med föreställningen om att ett köpeanbud i all enkelhet är anbudsgivarens reaktion på en oväntad förändring på produkt och/eller faktormarknaden. 16 De första undersökningar på området, som utfördes i slutet av 1970-talet och i början av 1980-talet tydde på att ett annullerat företagsköp medför en signifikant och permanent positiv omvärdering av köpobjektets aktiekurs. 17 Vidare finns det bevis på att den permanenta värdeökning, som ett annullerat företagsköp medför (45 %) skulle vara högre än det premie (29 %), som det initiala och annullerade köpeanbudet skulle ha medfört, det vill säga, efter att ett köpeanbud annullerats är köpobjektets marknadspris i genomsnitt högre än det pris aktieägarna skulle ha fått om de godkänt köpeanbudet. Detta skulle tyda på att det kan vara en värde maximerande handling för aktieägaren att inte godkänna ett köpeanbud, trots att anbudet skulle innehålla ett betydande premie. Dessutom kan detta tyda på att när köpobjektets ledning motsätter sig eller inte rekommenderar ett köpeanbud handlar de i själva verket i aktieägarnas intresse Bradley et al. (1983) 17 Dodd & Ruback (1977), Bradley (1980) 18 Bradley (1980) 8

11 Utifrån ovan presenterade bevis på köpeanbudens permanenta omvärderingseffekt skulle man kunna dra slutsatsen att synergihypotesen inte håller. Detta i och med att resultaten tyder på att den information, som köpeanbudet i sig medför, räcker till en permanent omvärdering av köpobjektet. Med andra ord skulle ingen kontrollöverföring, som följer en genomförd företagsköpsprocess, behövas för att omvärdera företaget. Men trots att den permanenta positiva omvärderingen av köpobjektet, som genomgår en annullerad företagsköpsprocess, är i linje med informationshypotesen, är den inte tillräcklig för att motbevisa synergihypotesen. 19 Bradley et. al hävdar nämligen att den positiva avkastning, som köpobjekt vid annullerade företagsköpsprocesser upplever, också kan uppstå på grund av att framtida ännu högre köpeanbud förväntas. I själva verket kan man anta, att före ett köpeanbud upphör att gälla, bildar köpobjektets aktieägare tillsammans med marknaden en objektiv uppfattning om sannolikheten för att ett påföljande högre köpeanbud skulle vara förestående. Om nuvärdet av detta potentiella framtida anbud överstiger värdet på det utestående anbudet kommer aktieägarna naturligtvis att låta det utestående anbudet löpa ut. I de fall där köpobjektets aktieägare har rätt och ett påföljande högre köpeanbud uppkommer ökar aktieägarnas förmögenhet ytterligare. Om köpobjektets aktieägare igen har fel och inget högre köpeanbud följer kommer köpobjektets aktier successivt att återgå till nivån före anbudet i och med att osäkerheten gällande det påföljande anbudet försvinner med tiden. 20 Enligt informationshypotesen är det däremot den information ett köpeanbud innehåller, som medför den positiva omvärderingen av köpobjektet. I och med att det inte finns någon orsak att förvänta sig att denna positiva information försvinner endast på grund av att ett påföljande anbud uteblir och utnyttjandet av denna information inte kräver någon specialiserad resurs eller specifikt kunnande, förutspår informationshypotesen att köpobjekten förblir permanent omvärderade Bradley et al. (1983) 20 Ibid. 21 Ibid. 9

12 Limmack kommer dock med en poäng som är värd att nämna. Han hävdar nämligen att trots att man skulle erhålla resultat, som syftar på att omvärderingen av köpobjektet inte enbart härstammar från ny information som anbudet medför, kan man inte nödvändigtvis tolka detta som stöd för synergihypotesen. Enligt Rolls hybrishypotes 22 kan nämligen den väldokumenterade positiva omvärderingen av köpobjektet vid publicering av köpeanbud ske på bekostnaden av anbudsgivarens aktieägare. 23 Pound har undersökt köpeanbudens informationseffekt genom att granska om ett köpeanbud leder till att analytiker reviderar sina estimat gällande vilket resultat köpobjektet kan leverera som en självständig enhet. Oberoende av om anbuden var vänliga eller fientliga och oberoende av om anbuden gick igenom eller inte visade undersökningen att ett anbud i genomsnitt inte medförde en signifikant förändring i analytikernas estimat för framtida resultat. Pound tolkar detta som bevis för att anbudet i sig själv inte medför någon ny information gällande företagets ekonomiska prestationsförmåga, vilket också skulle tyda på att köpeanbud inte i första hand är baserade på att anbudsgivarens uppfattning gällande köpobjektets värde som en enskild enhet skulle skilja sig från marknadens uppfattning Transaktionens karaktär I detta kapitel diskuteras olika faktorer relaterade till transaktionens karaktär, som bör beaktas när man undersöker informationshypoteserna och synergihypotesen. Dessa är den annullerande parten, anbudets karaktär, anbudsvederlaget och anbudsgivarens karaktär Den annullerande partens betydelse Croci medger att det är omöjligt att fånga all information som produceras mellan publiceringen och annulleringen av ett köpeanbud. Han hävdar dock att parten som annullerar transaktionen fungerar som en tillräckligt bra skattning för den information som produceras Enligt hybrishypotesen överestimerar det anbudsgivande företagets ledning sin förmåga att skapa värde. Detta leder till att de är färdiga att betala för mycket för köpobjektet, vilket igen kan leda till att värde överförs från det köpande företagets aktieägare till köpobjektets aktieägare. För en närmare genomgång av hybrishypotesen rekommenderas Roll (1986) 23 Limmack (1994) 24 Pound (1988) 25 Croci (2006) 10

13 Parten som annullerar transaktionen förväntas påverka sannolikheten för att ett påföljande anbud uppstår samt förmedla information gällande köpobjektets framtida prestation som en självständig enhet. 26 Till exempel när köpobjektets ledning avvisar ett anbud förlorar aktieägarna i regel det erbjudna premiet, men å andra sidan signalerar detta knappast någon ny (negativ) information gällande köpobjektets förmåga att fortsätta som en självständig enhet. Om igen det anbudsgivande företaget drar tillbaka sitt anbud, vanligtvis på basen av information som denne erhållit under förhandlingsprocessen, är det rimligt att anta att det är en negativ signal gällande köpobjektets framtida prestation. 27 Bradley igen menar att köpobjektets ledning kan besitta sådan insiderinformation, som skulle föranleda en högre värdering och/eller ett högre anbud, om informationen skulle bli offentlig. Ett potentiellt sätt för att kommunicera denna information till marknaden är att köpobjektets ledning avvisar anbudet. 28 Denna uppfattning delas dock inte av Pound. Han kom nämligen fram till att när köpobjektets ledning motsätter sig ett anbud justerar analytikerna i genomsnitt ner estimaten för framtida resultat med 10 %. Denna justering är statistiskt sett signifikant och oberoende av om köpobjektet sist och slutligen blir uppköpt eller inte. Detta tyder på att marknaden skulle tolka motstånd från köpobjektets ledning som en negativ signal gällande köpobjektets framtida prestationsförmåga som en enskild enhet. 29 I varje fall stöder de empiriska resultat, som Croci erhållit, uppfattningen om att den annullerande parten har en betydelse. När han beaktade vem som annullerar anbudet kom han nämligen fram till att om köpobjektet avslår anbudet är den abnorma avkastningen endast -4,3 % vid annulleringstidpunkten, men om anbudsgivaren annullerar är den abnorma avkastningen i genomsnitt -14,6 % Croci (2006) 27 Ibid. (2006) 28 Bradley (1980) 29 Pound (1988) 30 Croci (2006) 11

14 3.2. Betydelsen av anbudets karaktär Enligt Mork, Shleifer och Vishny kan man grovt sett indela företagsköp i två klasser. Den ena klassen kan kallas disciplinära företagsköp, vars huvudsakliga syfte är att rätta till värdet på företag, som har en ledning som inte maximerar aktieägarvärdet. Den andra klassen kan kallas synergistiska företagsköp, där den huvudsakliga bakomliggande tanken är att skapa värde genom att kombinera två företag. Enligt Mork, Shleifer och Vishny är det typiskt att disciplinära företagsköp är fientliga när igen synergistiska företagsköp ofta är vänliga. 31 När det kommer till att förutspå effekten av anbudets karaktär vid annullerade företagsköp blir det aningen komplicerat. Både fientliga (disciplinära) och vänliga (synergistiska) företagsköp kräver i princip att företagsköpet genomförs för att värde skall skapas. Å ena sidan kan man tolka ett fientligt anbud, som negativ men ändå värdefull information för köpobjektets aktieägare. Om det fientliga anbudet till exempel signalerar att den sittande ledningen inte för tillfället maximerar värdet kan aktieägarna möjligtvis utnyttja denna information till att självmant skapa värde genom att helt enkelt tvinga fram förändringar i företagets verksamhet/ledning. För aktieägarna kan det däremot vara svårt att realisera synergivärdet om företaget förblir självständigt. Å andra sidan kan man tänka sig att om en anbudsgivare hittat synerginyttor i köpobjektet kunde också ett annat företag göra det, således kunde man tänka sig att ett annullerat synergistiskt anbud ökar sannolikheten för framtida anbud. Om anbudet ändå istället är baserat på ny information gällande köpobjektets värde kunde man tänka sig att antalet andra potentiella köpare är högre på grund av att utnyttjandet av informationsvärdet inte kräver någon speciell resurs eller specifikt kunnande, varför ett anbud, som är baserad på ny information lättare torde leda till en permanent positiv omvärdering av köpobjektet. I varje fall visar de empiriska resultaten, som till exempel Croci erhållit, att anbudets karaktär spelar en roll och bör beaktas. Det är inte direkt överraskande att den abnorma avkastningen vid publiceringen av anbudet är lägre för vänliga anbud än för fientliga anbud Mork, Shleifer & Vishny (1988) 32 Croci (2006) 12

15 Detta i kombination med att den abnorma avkastningen under mellanperioden och annulleringstidpunkten är mer negativa för vänliga än fientliga anbud leder dock aningen överraskande till att effekten av hela annullerade företagsköpsprocessen är - 23,12 % för köpobjekt som erhållit vänliga anbud och 4,88 % för köpobjekt som erhållit fientliga anbud. 33 Croci tolkar också detta som bevis för NIH. Han menar att förlusten av potentiella synergier inte kan förklara den negativa effekten av annullerade vänliga företagsköp, utan för att en så kraftig negativ reaktion kan ske måste ny negativ information ha uppkommit under anbudsprocessen Anbudsvederlagets betydelse Enligt investeringshypotesen antar man att objektet och/eller anbudsgivaren innehar privat information gällande objektets värde som en självständig enhet. Om det anbudsgivande företaget anser att objektet är undervärderat på marknaden gör anbudsgivaren ett kontantanbud för att avskräcka konkurrerande anbud och minimera konkurrenternas tid att analysera objektets värde som en självständig enhet. Om anbudsgivaren inte är så säker gällande objektets värde kommer anbudsgivaren igen att göra ett aktieanbud för att tvinga objektets ledning till att göra ett beslut på basen av den privata information de har om företagets värde som en självständig enhet. Om anbudsgivaren gör ett kontantanbud erhåller objektets aktieägare en kontantpremie på basen av marknadens omvärdering som är permanent. Omvärderingen är permanent och kvarstår efter annulleringen på grund av att anbudsvederlaget signalerar värdet på objektet som en självständig enhet. 35 Också de empiriska resultaten erhållna av Sullivan, Jensen och Hudson stöder uppfattningen om att anbudsvederlaget har en betydelse. Enligt deras undersökning leder ett kontantanbud till en permanent omvärdering av objektet. Samplet som mottar ett kontantanbud erhåller en signifikant abnorm avkastning på 9,72 % under perioden från publiceringen av det initiala anbudet till annulleringen Croci (2006) 34 Ibid. 35 Sullivan, Jensen & Hudson (1994) 36 Ibid. 13

16 Effekten är starkare för köpobjekt som erhåller påföljande anbud, 13,9 % mot 7,34 %, för köpobjekt som inte erhåller påföljande anbud (båda två av de ovannämnda abnorma avkastningarna är signifikanta på fem procents nivå). Köpobjekt som igen mottar aktieanbud erhåller insignifikanta negativa avkastningar under samma period. Resultaten stöder således uppfattningen om att kontantbud leder till en permanent omvärdering av köpobjektet oberoende av om de erhåller påföljande köpeanbud eller inte Anbudsgivarens karaktär Som det tidigare framkommit är ett köpeanbud, enligt synergihypotesen, ett försök av köparen att utnyttja en specialiserad resurs genom att överta kontrollen av köpobjektet och implementera en operativ strategi som leder till ökat värde. 38 När strategiska köpare granskar köpobjekt koncentrerar de sig ofta på företag som är verksamma inom branscher som är nära relaterade till köparens egen bransch. Mer specifikt uttryckt söker en strategisk köpare efter köpobjekt med en specifik resurs som är central med tanke på det köpande företagets långsiktiga verksamhetsplan. Den strategiska köparen kan vara intresserad av att expandera vertikalt (mot kunden eller leverantören), att expandera horisontellt (till nya geografiska områden eller produkter), att eliminera konkurrens, eller att förstärka ett svagt område (t.ex. teknologi, marknadsföring, distribution, forskning och utveckling etc.). 39 Köparen, men inte nödvändigtvis andra aktörer (inte ens köpobjektets ledning) klarar av att utnyttja denna specifika resurs till att skapa ytterligare värde. 37 Sullivan et al. (1994) 38 Bradley et al. (1983) 39 Financial vs. Strategic Buyers 14

17 Köpobjektet, eller resursen som köpobjektet kontrollerar, behöver således inte ens nödvändigtvis vara undervärderat för tillfället, utan det kan helt enkelt vara frågan om att resursen är mera värd för den strategiska köparen än vad den är värd för köpobjektet i och med att den strategiska köparen kan utvinna ytterligare värde från resursen, om kontrollen av resursen övergår till denne. Trots att en finansiell köpare också kan använda sig av metoder som förknippas med synergihypotesen (till exempel kombinera kompletterande resurser, nyallokera resurser etc.) söker en finansiell köpare mer sällan en specifik resurs inom en specifik bransch, utan granskar en stor mängd företag och branscher. Det är också vanligt att en finansiell köpare finansierar sitt köp med en betydande andel skuld 40 och gör ändringar i företagets ledning eller åtminstone omstrukturerar ledningens kompensationssystem. Således kan ett köpeanbud från en finansiell köpare till exempel ses som en signal för att köpobjektet har en suboptimal kapitalstruktur och/eller ineffektiv företagsledning och/eller ett dåligt uppbyggt kompensationssystem för ledningen. Detta är information som marknaden, ägarna och ledningen relativt lätt självmant kan åtgärda för att skapa mervärde, vilket är ett av antaganden bakom informationshypotesen. Informationshypotesen kräver dessutom att det anbudsgivande företagets ledning har förmåga att producera överlägsen information gällande det sanna (potentiella) värdet på köpobjektet, när igen synergihypotesen är enhetlig med föreställningen om att ett köpeanbud i all enkelhet är anbudsgivarens reaktion på en oväntad förändring på produkt och/eller faktormarknaden. 41 När det till den strategiska köparens kärnkunnande hör att driva den operativa verksamheten 42 och en betydande del av den finansiella köparens kunnande ligger i själva värderingsprocessen skulle man kunna anta att den finansiella köparens förmåga att producera överlägsen information gällande köpobjektets sanna värde, som en fristående enhet, är bättre än den motsvarande förmågan hos en strategisk köpare. Summan av allt detta blir att man kunde anta att ett annullerat anbud från en finansiell köpare lättare leder till en permanent omvärdering av köpobjektet än ett annullerat anbud från en strategisk köpare. 40 Financial vs. Strategic Buyers 41 Bradley et al. (1983) 42 Financial vs. Strategic Buyers 15

18 I och med att anbudsgivarens betydelse inte beaktats i tidigare undersökningar finns det inget empiriskt stöd för detta antagande, varför det blir intressant att observera om och hur det anbudsgivande företagets karaktär sist och slutligen påverkar omvärderingen av köpobjektet. 4. Tidigare studier Detta kapitel presenterar de fem mest relevanta artiklarna med tanke på min egen undersökning. Som det tidigare framkommit är största delen av artiklarna som undersökt synergi- och informationshypotesen från 80-talet. Crocis artikel från 2006 gör dock ett välkommet undantag. Kapitlet avslutas med en tabell som sammanfattar de tidigare studierna The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy? 44 Artikeln strävade efter att förklara logiken bakom köpeanbud genom att undersöka de avkastningar aktieägare realiserat på företag, som antingen gjort eller tagit emot ett senare annullerat kontrollorienterat köpeanbud mellan åren 1963 och Ett kontrollorienterat köpeanbud definierades som ett anbud där anbudsgivaren ägde mindre än 70 % av köpobjektet vid publiceringstillfället och där anbudsgivaren dessutom ämnade öka sitt innehav med minst 15 % 45. Ett köpeanbud klassificerades som annullerat om anbudsgivaren inte lyckades öka sitt innehav med mer än 15 %. Antingen anbudsgivaren eller köpobjektet var listad på NYSE eller AMEX vid tidpunkten då anbudet offentliggjordes. Datamaterialet inkluderade 371 unika köpobjekt, som tog emot ett eller flera kontrollorienterade köpeanbud. Av dessa var 241 köpeanbud sådana som genomfördes när de resterande 130 köpeanbuden annullerades. Av de företag som mottagit ett senare annullerat köpeanbud kunde referenterna dock endast hitta aktiekursdata för 112 företag. 43 Tabellen inkluderar också studier som inte presenteras närmare i detta kapitel. 44 Bradley et al. (1983) 45 Gränsen på att anbudsgivaren skulle äga mindre än 70 % valdes på basen att vissa företags stadgan krävde en majoritet på 2/3 eller mera för att kombineras officiellt. Valet av 15 % som en gräns för ett kontrollorienterat anbud var någorlunda godtyckligt och närmast baserat på att skribenterna ansåg att ett köp på åtminstone 15 % skulle medföra en signifikant förändring i kontrollen över företagets resurser 16

19 Samplet på företag som gjort köpeanbud som senare annullerats bestod av 91 unika företag. Anbudsgivare som först gjorde ett annullerat köpeanbud, men som senare lyckades med ett annat köpeanbud exkluderades från samplet Metod Samplet, som bestod av 112 köpobjekt, indelades vidare i två subsampel: företag som sist och slutligen blev uppköpta och företag som inte blev uppköpta under en tidsperiod på fem år efter det annullerade köpeanbudet 46. Detta resulterade i att det förstnämnda samplet bestod av 86 företag och det senare nämnda av 26 företag. För att undersöka inverkan av ett annullerat företagsköp mättes den kumulativa abnorma avkastningen under en period på fem år (60 månader) efter annulleringen. För att uppskatta den förväntade och abnorma avkastningen användes marknadsmodellen. För att estimera parametrarna i marknadsmodellen användes data från 72 månader före annulleringen till 13 månader före annulleringen. Alla avkastningar som användes för köpobjekten var månatliga avkastningar, som beräknats genom att kumulera dagliga avkastningar. När den abnorma avkastningen för anbudsgivarna mättes var metodologin annars samma, men istället för att mäta månatliga avkastningar mättes dagliga avkastningar för de anbudsgivande företagen, på grund av att skribenterna var intresserade av den kortsiktiga effekten på anbudsgivarna Resultat Från och med en månad före köpeanbudet till 24 månader efter anbudet var den kumulativa abnorma avkastningen 39,2 % för hela samplet som bestod av köpobjekt. Under samma tid visade samplet, som bestod av köpobjekt som sist och slutligen blev övertagna, en kumulativ abnorm avkastning på 59 %, när samplet, som bestod av inte övertagna köpobjekt, visade en kumulativ abnorm avkastning på -1,6 %. Utifrån detta drog skribenterna slutsatsen att en permanent omvärdering av köpobjektet kräver att köpobjektets resurser överförs till det köpande företaget. Denna slutsats stöds av resultaten som visade att anbudsgivare, vars anbud avslagits av köpobjektet som förblev självständiga, inte upplevde någon abnorm avkastning och anbudsgivare, vars anbud avslagits på grund av ett konkurrerande anbud godkänts, drabbades av signifikanta negativa avkastningar. 46 Ingen motivering för att just fem år användes, utan skribenterna nämner att valet gjordes helt godtyckligt 17

20 Skribenterna ansåg att detta är i enlighet med tanken om att anbudsgivaren, som sist och slutligen genomför affären, innehar en specialiserad resurs som möjliggör ett högre och vinnande anbud och att synergin som skapas via sammanslagningen med köpobjektet orsakar att den initiala anbudsgivarens konkurrenskraft på produktoch/eller faktormarknaden försämras. Således hävdade de att när ett företag gör ett köpeanbud ämnar anbudsgivaren utnyttja potentiella synergier istället för att endast basera sitt anbud på överlägsen information gällande det sanna värdet på köpobjektets resurser A Note on Unsuccessful Tender Offers and Stockholder Returns 47 Denna undersökning vidareutvecklade den ovan presenterade undersökningen av Bradley et al., genom att analysera avkastningar för köpobjekt från och med det initiala anbudet ända till ett år efter att anbudet officiellt annullerats. Det undersökta samplet var unikt i och med att skribenterna endast inkluderat köpobjekt som både behållit sin självständighet och inte erhållit något påföljande anbud inom ett år efter att det initiala anbudet annullerats. Både enligt skribenterna och enligt Bradley et al. (1983) krävs ett dylikt sampel för att kunna bestämma den exakta inverkan som ett annullerat köpeanbud medför på köpobjektet. Övriga krav gällande datamaterialet var att företagen inkluderade i samplet inte skulle ha emitterat eller dragit tillbaka aktier eller skuld under en tidsperiod på 6 månader före anbudet till 12 månader efter annulleringen av anbudet. Dessutom skulle anbudet vara ett kontrollorienterat anbud för hela köpobjektets aktiekapital. Problemet med detta strikta sampelval blir föga överraskande en begränsad sampelstorlek, varför det slutliga samplet som undersöktes bestod av endast 21 företag. Undersökningen utfördes genom att granska aktiekursavkastningarna på dessa 21 köpobjekt, som genomgått en annullerad företagsköpsprocess mellan åren 1977 och Femton av dessa köpeanbud annullerades på grund av motstånd från köpobjektets ledning och i fyra fall annullerades anbudet på grund av beslut från ett övervakande organ. Samplet innehöll både kontant- och aktiebud gjorda på företag listade på NYSE, AMEX och en OTC marknad. 47 Fabozzi, Ferri, Fabozzi & Tucker (1988) 18

21 Metod Skribenterna granskade den abnorma avkastningen under en period på 6 månader före anbudet till 12 månader efter annulleringen av anbudet. Den abnorma avkastningen estimerades både med marknadsmodellen och med den justerade marknadsmodellen. Estimeringen av parametrarna i marknadsmodellen gjordes på data från 60 månader före till 6 månader före köpeanbudet. På grund av att tiden mellan anbudet och annulleringen varierar för de olika företagen i samplet omvandlades dagliga avkastningar till avkastning per vecka för att göra resultaten bättre jämförbara Resultat För det första konstaterade referenterna att både marknadsmodellen och den justerade marknadsmodellen ledde i stora drag till samma resultat. För det andra tyder aktiekursutvecklingen (-3,28 % /vecka) 48 från tidpunkten då köpeanbudet publicerades till tidpunkten då annulleringen publicerades på att den ökning i aktiepriset, som publiceringen av ett köpeanbud resulterat i, försvinner så gott som i sin helhet när annulleringen publiceras. Granskning av tiden från annulleringen upp till ett år efter annulleringen resulterar inte i några signifikanta abnorma avkastningar. Enligt skribenterna kan resultaten förklaras av följande faktorer. För det första måste det beaktas att samplet, till skillnad från Bradley et al. (1983), endast innehöll företag som inte fick något påföljande anbud efter det initiala annullerade anbudet. För det andra antar skribenterna att det faktum, att 19 av totalt 21 anbud annullerades antingen på grund av starkt motstånd från köpobjektets ledning eller på grund av beslut från ett övervakande organ, ledde till att marknaden inte heller förväntade sig några påföljande anbud. För det tredje kalkylerade Bradley et al. (1983) till skillnad från referenterna avkastningarna till bestämda datum och beaktade inte att tidsperioderna mellan anbudet och annulleringen varierade. I varje fall kan resultatet tolkas som ett starkt stöd för synergihypotesen. 48 Signifikant på fem procents signifikansnivå 19

22 4.3. A Re-Examination of the Market Reaction to Failed Mergers 49 Denna undersökning granskade omvärderingen av företag vid annullerade fusioner. Datamaterialet inkluderade företag vars initiala fusionsförslag publicerats mellan åren 1976 och Det framkom inte direkt på vilken marknad undersökningen utförts, men på basen av databaserna som använts och på basen av att den undersökta marknaden inte skilt nämnts är det sannolikt att också denna undersökning gjorts på amerikansk data. Slutliga samplet bestod av både det anbudsgivande företaget och fusionsobjektet i 163 annullerade fusioner. Av dessa totalt 163 fusionsanbud annullerades 49 av objektet, 57 av anbudsgivaren och de resterande 57 annullerades på grund av andra orsaker Metod För att estimera den abnorma avkastningen använde skribenterna CPE metoden 50. Estimeringen av parametrarna i marknadsmodellen gjordes på data från 291 dagar till 91 dagar före annulleringen publicerades. CPE granskades för varje bolag börjande från 90 dagar före till 250 dagar efter annulleringen. Förutom att dela in samplet på basen av vilken part som annullerade anbudet delades dessa två sampel vidare in i subsampel för företag som erhöll påföljande fusionsanbud och företag som inte erhöll påföljande fusionsanbud Resultat När objektet annullerar fusionen och erhåller ett påföljande anbud realiserar objektets aktieägare positiva abnorma avkastningar även på annulleringsdagen. När objekten annullerar anbudet, men ett påföljande anbud uteblir leder annulleringen till en negativ abnorm avkastning varefter aktiepriset återgår till den nivå den låg på före anbudet. Också när anbudsgivaren annullerar anbudet realiserar objektens aktieägare positiva abnorma avkastningar om ett påföljande anbud uppstår, men om ett påföljande anbud uteblir återgår aktiepriset till samma nivå som det låg på före anbudet. Slutsatsen är således att omvärderingen av fusionsobjekten kräver en förflyttning eller förväntad förflyttning av köpobjektets resurser. 49 Davidson, Dutia & Cheng (1989) 50 CPE (cumulative prediction error) metoden är också baserad på marknadsmodellen varför det inte är värt att redogöra desto noggrannare för den. 20

23 Effekten av ett påföljande anbud verkar också dominera över effekten av den part som annullerar anbudet. Referenterna hittar inga signifikanta abnorma avkastningar för de anbudsgivande företagen. Ett potentiellt problem med undersökningen, som även kan påverka resultatet, är att referenterna inte klart redogör för om de också inkluderat fusionsobjekt, som annullerat en pågående fusionsprocess på grund av att de erhållit ett konkurrerande anbud, eller om de endast inkluderat fusionsobjekt, som erhållit ett påföljande anbud efter att de avvisat det initiala anbudet Synergy or New Information as a Source of Wealth Change in Acquisitions: The Case of Abandoned Bids 51 Denna undersökning är en av de ytterst få studier som undersökt ämnet på en annan marknad än den amerikanska. Samplet består nämligen av 98 köpobjekt, som vid anbudstidpunkten var listade på börsen i London. Undersökningsperioden sträckte sig från år 1977 till år För att ett köpobjekt skulle inkluderas i samplet måste det förbli självständigt i minst 6 månader efter att det ursprungliga anbudet annullerats Metod För att estimera den abnorma avkastningen användes både marknadsmodellen och den justerade marknadsmodellen. Samplet delades vidare in i två subsampel på basen av om köpobjektet blev uppköpt eller inte under en femårsperiod efter anbudet. Den totala abnorma avkastningen (TAR) beräknades enligt följande formel:, (1) där den abnorma avkastningen för varje aktie kumulerades från tid t=1 till t=n och där N= antalet aktier i samplet. Avkastningar granskades från och med 3 månader före anbudet publicerades upp till 24 månader efter att anbudet annullerats (räknat från och med slutet av den månaden då anbudet annullerats). Som en av de förklarande variablerna valdes företagets storlek (mätt i marknadsvärdet 3 månader före anbudet). 51 Limmack (1994) 21

24 Valet motiverades med att det kunde vara lättare att hitta undervärderade företag bland mindre bolag, som inte nödvändigtvis följdes med av så många analytiker. Limmack ville dessutom skilja mellan rent informativa köpeanbud eller med andra ord sådana anbud, som leder till en omvärdering av köpobjektets resurser i deras nuvarande tillstånd, och anbud som leder till att köpobjektets ledning effektiverar verksamheten. För att kunna göra detta använde sig Limmack av avkastning på eget kapital och avkastning på sysselsatt kapital. Dessa två mått granskades för de 43 köpobjekt som behöll sin självständighet från och med 2 år före anbudet till 2 år efter anbudet. Måtten relaterades dessutom till industrigenomsnittet, för att beakta industrispecifika avvikelser Resultat Från och med 3 månader före anbudet till slutet av månaden då annulleringen skedde erhöll köpobjekten signifikanta 52 positiva totala abnorma avkastningar oberoende av om de blev (42,0 %) eller inte blev (27,1 %) uppköpta under en period på 5 år efter annulleringen. När undersökningsperioden förlängdes till 24 månader efter annulleringen erhöll de företag som blev uppköpta i genomsnitt en abnorm avkastning på 34,8 % 53 när igen de företag som inte blev uppköpta erhöll en abnorm avkastning på 31,2 % 54. Det fanns inte heller någon statistiskt sett signifikant skillnad mellan abnorma avkastningar för de bolag som följaktligen blev uppköpta och de bolag som inte blev uppköpta. Resultaten tyder således på att åtminstone en del av anbuden på den brittiska marknaden innehar ny information gällande köpobjektets värde. Efter det att Limmack kommit fram till att det är ny information som medför en permanent omvärdering utvidgade han undersökningen för att skilja mellan de två alternativa tolkningarna av informationshypotesen. Slutsatsen blev att anbuden i Storbritannien inte är baserade på att anbudsgivaren skulle ha identifierat av marknaden felvärderade företag, utan att det i första hand var frågan om att anbudsgivaren identifierat företag som operativt sett presterat under sin potential. 52 På en procents signifikans nivå 53 Signifikant på fem procents signifikansnivå 54 Signifikant på en procents signifikansnivå 22

25 Till denna slutsats kom han på basen av att om storleken togs som en skattning på hur mycket information det fanns tillgängligt gällande köpobjektet, stödde inte resultaten uppfattningen om att den dokumenterade permanenta omvärderingen skulle vara ett resultat av att köpobjektet varit undervärderat på grund av brist på information gällande köpobjektet. 55 Däremot visade analysen att de köpobjekt som blev permanent omvärderade operativt sett presterat sämre än industrimedeltalet både året då anbudet kom och 2 år före anbudet. Dessutom förbättrade de köpobjekt, som inte blev uppköpta under en period på 5 år efter det initiala anbudet, sin operativa effektivitet under de på anbudet påföljande 2 åren Stock Price Performance of Target Firms in Unsuccessful Mergers and Acquisitions 56 Undersökningens syfte var tredelat. För det första utredde Croci om den positiva effekten av ett anbud försvinner i och med att annulleringen publiceras, eller om ett annullerat anbud leder till en permanent omvärdering av köpobjektet. För det andra utredde Croci om olika determinanter, som t.ex. fientligt/vänligt anbud eller om vilken part som annullerar anbudet, påverkar kursutvecklingen. Dessutom undersöktes det annullerade anbudets långsiktiga inverkan på köpobjektet. Det slutliga samplet bestod av 459 köpeanbud vars annulleringstidpunkt var mellan åren 1990 och Alla dessa 459 företagsaffärer var inkluderade i SDCs databas på amerikanska transaktioner. De viktigaste kriterierna för att företagsköpsprocessen inkluderats i samplet var att köpobjektet var ett offentligt icke finansiellt företag, transaktionens värde skulle överstiga 10 miljoner amerikanska dollar och budgivaren måste äga mindre än 30 % av köpobjektet vid publiceringen av anbudet. 55 Samma slutsats nåddes om antalet träffar i Times Index användes som en skattning på hur mycket information som fanns tillgängligt om köpobjektet 56 Croci (2006) 23

26 Metod Undersökningens empiriska del kan också indelas i tre delar. För det första granskade Croci den abnorma avkastningen vid fyra olika tidpunkter: vid publicering av köpeanbudet (-2, +2 dagar), under den såkallade mellanperioden 57 (+3, -3 dagar), vid publicering av annulleringen (-2, +2 dagar), och från publicering av köpeanbudet till annulleringen av anbudet (-2, +2) 58. För att uppskatta den förväntade och abnorma avkastningen på kort sikt användes marknadsmodellen. Marknadsmodellens parametrar estimerades över ett intervall som sträckte sig åtminstone över 100 dagar och (högst 255 dagar), vidare tog estimeringsperioden slut 40 dagar före det initiala köpeanbudet publicerades 59. För att granska om olika faktorer påverkade effekten av ett annullerat köpeanbud utfördes två skilda tvärsnittsregressioner där den beroende variabeln först var den abnorma avkastningen vid publicering av annulleringen och sedan den abnorma avkastningen från publiceringen av köpeanbudet till annulleringen av anbudet. De förklarande variablerna var: annullerande parten 60, uppköpt 61, premium 62, anbudets karaktär 63, ROA 64, likviditet 65, skuldsättningsgrad 66, bok/marknadsvärde, storlek 67 och tillväxt 68. I den avslutande delen granskade Croci företagens prestation efter det annullerade köpeanbudet. För att granska prestationen efter annulleringen bildade Croci en jämt fördelad portfölj av alla företag som varit objekt för ett annullerat köpeanbud och så höll han dem i portföljen i tre år eller tills de avlistas. Portföljens överavkastning regresserades sedan enligt Famas och Frenchs trefaktorsmodell Syftar på perioden mellan publicering av köpeanbudet och annulleringen av köpeanbudet 58 Croci motiverar inte på något sätt varför eller hur han valt händelsefönstren 59 Olika modeller presenteras och diskuteras i metod kapitlet 60 Croci använde följande annulleringsparterna eller annulleringsorsaken enligt följande: konkurrensmyndigheter, gemensamt beslut, avvisat av köpobjektet, konkurrerande anbud, annullerat av köparen, ingen orsak 61 Syftar på företag som blivit uppköpta inom tre år efter att det initiala anbudet annullerades 62 Definierades som skillnaden mellan anbudspriset och priset på aktien en vecka före publiceringen av anbudet 63 Definierades som antingen vänligt eller fientligt 64 Definierades som operativ vinst efter avskrivningar genom operativa tillgångar 65 Definierades som likvida nettotillgångar genom totala tillgångar 66 Definierades som bokvärdet av skulder genom bokvärdet av totala tillgångar 67 Definierades som logaritmen av marknadsvärdet två månader före annulleringen 68 Definierades som förändringen i försäljningen under förra året i jämförelse med året innan 69 R pt - R ft = α p + β p (R mt R ft ) + γ p SML t + δ p HML t, där R p,t = köpobjektets portföljavkastning vid månaden t R f,t = riskfria räntan 24