Riskpremien för den svenska aktiemarknaden

Transkript

1 Uppsala Universitet Företagsekonomiska Institutionen Kandidatuppsats Våren 2005 Riskpremien för den svenska aktiemarknaden En studie av en framåtblickande riskpremie i CAPM Författare Björn Ahlgren Mikael Bäckström Handledare Robert Joachimsson Datum för ventilering

2 Sammanfattning Den svenska aktiemarknadens riskpremie är en central variabel vid beräkning av avkastningskrav för eget kapital. Riskpremien är en del i Capital Asset Pricing Model (CAPM), vilken är en modell för att uppskatta avkastningskravet. Historiska studier har dock inte kunnat fastställa en tillförlitlig nivå av marknadens riskpremie och även om så hade varit fallet innebär det inte att historien nödvändigtvis speglar framtiden. Tvärtom är det ur ett företagsvärderingsperspektiv orealistiskt att använda sig av en historiskt skattad riskpremie eftersom det förutsätter ett antagande om en konstant nivå av riskpremien i framtiden. Vi avser med denna uppsats att undersöka riskpremien i CAPM på svenska aktiemarknaden med ett framåtblickande perspektiv. Vår studie grundar sig på ett urval av 100 noterad bolag på Stockholmsbörsen. Undersökningen visar att marknadens riskpremie kan uppskattas till 4,26 procent baserat på ett utdelningsbaserat avkastningskrav. I

3 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Utvecklingen på den svenska aktiemarknaden Problemdiskussion Syfte Uppsatsens disposition 3 2 Teoretisk genomgång Capital Asset Pricing Model (CAPM) Förutsättningar för CAPM Kritik mot CAPM Riskfria räntan (r f ) Betavärdet (β) Utdelningsmodellen 9 3 Tillvägagångssätt Dataunderlag Urvalet av företag Komplettering av data Val av riskfri ränta (r f ) Val av β-värden Uppskattning av utdelningstillväxten (g) Beräkning av avkastningskravet (r e ) Beräkning av ERP Källkritik Kritik av datamängd Kritik av teori och modell 15 4 Empiri Val av data Empiriska resultat Bank och Finans Detaljhandel Fastighet Investmentbolag IT Läkemedel och Biotech Media Skog Tele-, Datakomutrustning Teleoperatörer Verkstad Sammanställning av urvalet 28 5 Analys 29 6 Slutsats Förslag till vidare studier 35 II

4 Bilaga 1: Teoretiska härledningar 38 B1.1 Grundläggande portföljteori 38 B1.2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 40 Bilaga 2: Vårt urval av företag 44 Bilaga 3: Vårt Dataunderlag 46 B3.1 Bank och Finans 46 B3.2 Detaljhandel 47 B3.3 Fastighet 50 B3.4 Investmentbolag 52 B3.5 IT 53 B3.6 Läkemedel och Biotech 56 B3.7 Media 58 B3.8 Skog 59 B3.9 Tele- och Datakomutrustning 60 B3.10 Teleoperatörer 61 B3.11 Verkstad 61 III

5 1 Inledning 1.1 Bakgrund Vid värdering av företag är riskpremien för aktiemarknaden ett viktigt element för att kunna uppskatta avkastningskravet på eget kapital. Marknadsriskpremien ligger med andra ord till grund för vilken avkastning som en investerare kan förvänta sig av en placering på aktiemarknaden. Hur denna riskpremie ska skattas har dock länge varit ett omdebatterat ämne bland såväl akademiker som analytiker. Historiska studier har inte lyckats fastställa en enhetlig skattning av premiens storlek och det finns ingen generell uppfattning hur den ska beräknas. Även om så hade varit fallet så berättar historien nödvändigtvis inte om hur framtiden kommer att se ut. Riskpremien förekommer i teorin som en variabel i Capital Asset Pricing Model (CAPM), vilken är en modell för att estimera avkastningskravet på eget kapital. Riskpremien kan i CAPM uppfattas som ett mått på hur mycket aktiemarknaden kräver utöver riskfri avkastning för att placera i aktier (De Ridder 2002, s. 17) Utvecklingen på den svenska aktiemarknaden Historiskt sett har utvecklingen på den svenska aktiemarknaden varit mycket gynnsam för investerare. Under perioden har den genomsnittliga avkastningen uppgått till 13,1 procent. Det är dock värt att notera att avkastningen för aktier har varierat kraftigt mellan olika perioder under 1900-talet. Under den andra hälften av seklet, , uppgick avkastningen till 17,6 procent och under var avkastningen hela 23,1 procent per år. Typ av tillgång Perioden Perioden Perioden Aktier 13,1 17,6 23,1 Risk (σ) 22,3 23,8 27,9 Obligationer Risk (σ) 5,7 7,0 9,1 3,2 3,4 3,4 Riskpremie 7,4 10,6 14,0 Tabell 1.1: Riskpremien på den svenska aktiemarknaden i procent (Ibid., s.18) 1

6 Standardavvikelsen (σ) representerar en placerings risk då en större variation antas medföra ett större risktagande. En placering vars avkastning varierar kraftigt betraktas därmed som riskabel medan en placering vars avkastning är stabil och given ses som riskfri. Eftersom aktiemarknadens riskpremie definieras skillnaden i avkastning mellan riskabla placeringar och riskfria alternativ har variationen i avkastning även reflekterat hur riskpremien har utvecklat sig. Detta går även att utläsa i tabell (1.1) där riskpremien har ökat kraftigt under 1900-talet till följd av en större variation i avkastning. Slutsatsen av detta resonemang är att en historiskt uppmätt riskpremie endast kan relateras till den aktuella tidsperioden. (Ibid., s ). 20 % 15 % 14 % 10 % 5 % 7,4 % 10,6 % Perioden Perioden Perioden Figur 1.1: Riskpremiens förändring und perioden Andra studier uppvisar liknande resultat. Dimson et al. (2002) uppskattar riskpremien som ett aritmetiskt medelvärde av real avkastning för aktier relativt statsobligationer under perioden Studien visar att den svenska aktiemarknadens historiska riskpremie kunde uppskattas till 7,2 procent, vilket kan jämföras med 7,4 procent i tabell (1.1). Att det uppkommer skillnader beror bland annat på att olika mätperioder ligger till grund för studierna. Ur ett internationellt perspektiv har den svenska riskpremien haft en relativt likartad utveckling under 1900-talet. Dimson, Brealey (1978) uppmätte den brittiska riskpremien till 9,2 procent under perioden (σ = 28,5 procent) medan Ibbotson, Singquefield (1987) beräknade den amerikanska riskpremien till 8,6 procent (σ = 21,7 procent) under perioden Problemdiskussion Att fokusera på kortsiktig avkastning genom att studera årliga aritmetiska medelvärden bör dock ifrågasättas vid värdering av företag. En av förutsättningarna inom företagsvärdering är att aktörerna på finansmarkanden förutsätts vara långsiktiga i sina placeringsstrategier, vilket inte är förenligt med att använda årliga medelvärden. Ett alternativ till aritmetiska 2

7 medelvärden är att istället använda geometriska medelvärden, vilka kan ses som mer överensstämmande med en längre placeringshorisont (Landström 2004, s. 2-3). Dimson et al. (2002) beräknar i sin studie det geometriska medelvärdet på den svenska aktiemarknaden till 4,8 procent. I den resterande delen av denna uppsats kommer dock endast aritmetiska medelvärden användas. Att fokusera på en på historisk beräknad (ex post) riskpremie för aktiemarknaden kräver ur ett företagsvärderingsperspektiv antagandet om att riskpremien kommer att förbli den samma även i framtiden (Landström 2004, s. 3). Detta förefaller som ett orealistiskt antagande med tanke på hur pass mycket den historiska marknadsriskpremien har varierat under 1900-talet. Alternativet är då att istället försöka uppskatta en framåtblickande (ex ante) marknadsriskpremie. Detta perspektiv medför dock problemet att ingen med säkerhet kan avgöra hur den framtida utvecklingen kommer att se ut. Det har gjorts få studier av en framåtblickande marknadsriskpremie på den svenska aktiemarknaden. Öhrlings PriceWaterHouseCoopers (2005) utför dock årligen en enkätundersökning där de frågar ett antal större aktörer på den svenska aktiemarknaden hur de bedömer storleken av den nuvarande svenska marknadsriskpremien. Ett aritmetiskt medelvärde av enkätsvaren visade att den svenska riskpremien uppskattades uppgå till 4,3 procent i mars Syfte Vi avser med denna uppsats att undersöka riskpremien i CAPM på svenska aktiemarknaden med ett framåtblickande perspektiv. 1.4 Uppsatsens disposition Uppsatsen är uppdelad i sex kapitel. I det inledande kapitlet beskrevs en bakgrund och en problemdiskussion för att belysa problemen vi vill undersöka i uppsatsen. Det andra kapitlet omfattar en teoretisk genomgång av CAPM och utdelningsmodellen, vilka var de två modeller vi valde att använda oss av i vår undersökning. Kapitel tre omfattar vårt tillvägagångssätt i undersökningen, där val av data och källkritik ingår. Det fjärde kapitlet representerar våra empiriska resultat och kapitel fem analysen av resultaten. Till sist består kapitel sex av våra slutsatser och förslag till vidare studier. Utöver dessa sex kapitel tillkommer därefter tre bilagor. Den första bilagan omfattar fördjupade härledningar av portföljteori och CAPM för att ge en ökad förståelse för vår undersökning. Den andra bilagan visar vårt urval av företag och den tredje bilagan visar den databas som ligger till grund för vårt empiriavsnitt. 3

8 2 Teoretisk genomgång 2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Harry M. Markowitz lade grunden till den moderna portföljteorin genom sin artikel Portfolio Selection (1952), vilken var den första analysen av rationellt beteende hos investerare baserat på värdepappers förväntade avkastning (Martikainen 1990, s. 34). I början av 1960-talet utvecklade Sharpe (1963, 1964, 1970), Treynor (1961) och Lintner (1965) oberoende av varandra CAPM 1 som en följd av Markowitz teorier. CAPM är i grunden en jämviktsmodell för prisbildningen på värdepapper, där jämviktspriserna antas vara entydigt bestämda eftersom alla priser ger upphov till antingen överutbud eller överefterfrågan. CAPM förenar avkastning, risk och jämviktspriser genom tillämpning av portföljteorin (Vinell, De Ridder 1995, s. 151). Ett värdepappers jämviktsvärde baseras i CAPM på tillgångens bidrag till portföljrisken. Det innebär att det uppträder en skillnad mellan en akties unika risk och den risk som finns i aktiemarknaden. Aktiens unika risk är en osystematisk företagsspecifik risk som enligt CAPM kan diversifieras bort till skillnad från marknadsrisken som betraktas som en systematisk icke-diversifierbar risk. Den totala risken i en portfölj eller i ett enskilt värdepapper är därmed summan av den icke-diversifierbara risken och den diversifierbara risken, vilket kan illustreras enligt figuren nedan (Wramsby, Österlund 2004, s ). Portföljens standardavvikelse Unik risk Marknadsrisk Figur 2.1: Den totala risken (Wramsby, Österlund, s. 249) Antal olika värdepapper 1 Se teoretisk härledning av CAPM i bilaga 1 4

9 I CAPM är det endast den systematiska risken som framträder eftersom den osystematiska risken i teorin kan elimineras genom att inneha en fullständigt diversifierad portfölj. Den systematiska risken betecknas som aktiens betavärde, vilken mäter samvariationen (kovariansen) mellan ett enskilt värdepapper och aktiemarknaden i förhållande till variansen i marknadsportföljen (Reilly, Schweihs 2000, s ). Marknadsportföljen betraktas som en genomsnittlig portfölj av samtliga tillgångar i en ekonomi. På den svenska aktiemarknaden motsvarar det en portfölj av samtliga aktier och ett exempel på detta är den portfölj Affärsvärlden använder för att beräkna AFGX (Wramsby, Österlund 2005, s. 252). Den traditionella formeln för CAPM innebär att aktien j:s förväntade avkastning är en funktion av den riskfria räntan med tillägg för aktien j:s riskpremie. E r ) = r + β [ E( r ) r ] ( 2.1) ( j f j m f där: E(r j ) = avkastningskravet för aktien j E(r m ) = avkastningskravet för marknaden β j r f σ 2 m = aktien j:s betavärde = avkastningen på en riskfri placering = variansen i marknadens avkastning (Wramsby, Österlund 2004, s ) Differensen mellan marknadens avkastning och riskfria räntan brukar ofta benämnas som marknadens riskpremie (Equity risk premium, ERP). E( rj ) = rf + β j ERP (Landström 2004, s. 2) Förutsättningar för CAPM Det är först viktigt att notera att CAPM endast gäller under givna förutsättningar och att det följaktligen finns ett antal mer eller mindre verklighetstrogna villkor: 5

10 Modellen avser en period. Tillgångar är fullständigt definierade av förväntad avkastning och risk (där risk anges av standardavvikelse). Aktörerna på kapitalmarkanden är riskaversa, vilket innebär att investeraren kräver kompensation för att välja en investering med risk. Aktörerna har homogena förväntningar om tillgångarnas avkastning, risk och samvariation i avkastning. Deras beslut baseras endast på dessa förväntningar. Aktörerna har identiska placeringshorisonter, vilket generellt kan ses som att de har samma långsiktiga syfte med sin placering. Aktörerna är rationella och väljer därför effektiva portföljer (diversifierade portföljer). Ingen enskild aktör kan påverka marknadspriset. Ingen tillgång kan undanhållas marknaden, vilket innebär marknadsvärde. Det finns en tillgång som Ut- och inlåning till den riskfria räntan är obegränsad. Inga transaktionskostnader finns på marknaden. Räntor, utdelningar och realisationsvinster beskattas inte. Blankning är tillåten. att tillgångar har ett är riskfri; dess avkastning är med andra ord säkrad. Marknaden är perfekt transparent och likvid. Det innebär att marknadens värdering är baserad på absolut tillgång av information och att alla tillgångar på marknaden kan avyttras vid alla givna tidpunkter. (Vinell, De Ridder 1995, s Reilly, Schweihs 2000, s ) Kritik mot CAPM Med tanke på förutsättningarna ovan finns det i princip lika många motiv som förutsättningar för att ifrågasätta CAPM. För en praktisk utövare framstår de flesta av dessa antaganden som orealistiska. Anledningen till förutsättningarna var att Sharpe m fl. var tvungna att godta villkoren för att kunna konstruera en så pass enkel uppställning av avkastningskravet på eget kapita l. Modellen kan dock anses vara ett bra underlag för att förstå hur den komplexa verkligheten ser ut. (Vinell, De Ridder 1995, s.162) 6

11 2.1.3 Riskfria räntan (r f ) Den första variabeln i CAPM är den riskfria räntan, vilken antas motsvara avkastningen för en riskfri placering. Vad som är en riskfri investering är dock inte helt självklart. Rent generellt bedöms avkastningen på statsobligationer eller vanliga banklån vara riskfria eftersom variationen i avkastning är begränsad i dessa placeringar (Vinell, De Ridder 1995, s. 4). De Ridder (2002) anser att det ligger närmast till hands att använda statsobligationer med kort löptid då räntan är specificerad och avkastningen följaktligen ses som given på förhand. Ur ett företagsvärderingsperspektiv är korta statsobligationer dock inte riskfria eftersom de endast har en ettårig löptid. Vid värdering av företag är det optimala att finna en riskfri ränta som har samma investeringsperiod som företaget. Det innebär i princip att det är nödvändigt att hitta en statsobligation med en oändlig löptid. Problemet är då att det inte existerar statsobligationer med en oändlig löptid, men att använda en 10-årig statsobligation kan ses som den bästa lösningen (Landström 2004, s. 2) Betavärdet (β) En akties unika risk delas upp i två delar. Den första delen avser den variation i avkastning som förklaras av företagets unika förhållanden och den andra delen avser den variation i avkastning som förklaras av variationer för hela aktiemarknaden. Förhållandet mellan investeringens samvariation (kovarians) med marknaden och marknadsportföljens varians betecknas som investeringens betavärde. kov β j = ( 2.3) σ j+ m 2 m där: kov j+m = aktien j:s samvariation med aktiemarknadens avkastning β j σ 2 m = aktien j:s betavärde = variansen i marknadens avkastning Eftersom betavärdet uttrycker aktiens samvariation med marknaden så gäller följande: En aktie med β = 1 har en variation i avkastning som i tid och magnitud fullständigt följer marknaden. 7

12 En aktie med β = 2 har en variation som i tid följer marknaden men vars magnitud är dubbelt så stor. En aktie med β = 0 har en variation i avkastning som inte varierar med marknaden. En aktie med β = 1 har en variation i avkastning som i magnitud är lika stor som marknaden men som i tid varierar omvänt mot marknaden (dvs. är markens invers) (Wramsby, Österlund 2004, s ) Aktien j Marknaden m Värde Värde Tid Tid (1) Beta = 1 (3) Beta = - 1 Värde Värde Tid Tid (2) Beta = 2 (4) Beta = 0 Figur 2.2: Illustrationer av de olika givna betafallen Att använda ett historiskt skattat (ex post) beta inom företagsvärdering kräver emellertid ett antagande om att betavärdet kommer att förbli konstant i framtiden. Detta är en orealistiskt förutsättning eftersom betavärdet till följd av marknadens ständiga variation är instabilt. Har ett företag förändrats under den historiska mätperioden eller förmodas förändras i framtiden, så är det olämpligt att använda ett företagsspecifikt betavärde. En bättre lösning kan istället vara att använda ett beta för ett annat företag i samma bransch som bedöms ha en liknande 8

13 framtida utveckling. Är inte detta möjligt är en annan lösning att estimera ett genomsnittligt betavärde för varje enskild bransch, vilket ger en rimlig skattning av företagets framtida betavärde (Landström 2004, s. 3). 2.2 Utdelningsmodellen Utdelningsmodellen är en företagsvärderingsmodell baserad på nuvärdet av framtida förväntade utdelningar. Priset på en aktie bestäms enligt modellen av alla framtida utdelningar diskonterade till ett nuvärde (P 0 ). D 1 D 2 D 3 D α 1 (1+r e ) 1 (1+r e ) 2 1 (1+r e ) 3 1 (1+r e ) α P 0 Figur 2.3: Illustration av utdelningsmodellen P 0 = D (1 + 1 D2 D re ) (1 + re ) (1 + re ) 3 D α (1 + r ) e α Dα P 0 = ( 2.2.1) α (1 + ) α = 1 r e där: P 0 D α r e = Aktiens nuvärde = Förväntad utdelning under perioden α = Ägarnas avkastningskrav Utdelningsmodellen antar följaktligen att variationer i aktiekurs endast kan härledas till förändringar i förväntad framtida utdelning eller förändring av kostnaden för eget kapital (r e ). Det innebär att modellen endast reflekterar aktieägarvärdet eftersom endast flödet mellan 9

14 företaget och aktieägarna värderas. Om antagandet utdelningarna är lika stora för all framtid görs, så kan (2.2.1) förenklas till P = 0 D r e Nuvarande prisnivå för en enskild aktie bestäms därmed av förväntad utdelningsnivå dividerat med avkastningskravet för eget kapital. Om utdelningarna istället förväntas växa med en konstant faktor (g) brukar modellen betecknas som Gordons tillväxtmodell. Företaget förväntas då betala ut betala ut en konstant utdelningsandel av vinsten och balansera resterande del. P 0 D = r e > g ( 2.2.2) ( r g) e Tillväxt av vinst per aktie och utdelning per aktie följer generellt sett varandra. Det innebär att (2.2.2) kan även utvecklas till den så kallade P/E-talsmodellen genom att dividera båda leden med den förväntade vinsten E. P = E D E( r g) e ( 2.2.3) D r e = + P g ( 2.2.4) Avkastningskravet för eget kapital kan alltså uttryckas som en akties direktavkastning plus en förväntad tillväxt av utdelningarna. Kapitalkostnaden kan dock även uttryckas som relationen mellan förväntad vinst och insatt kapital (P), vilket med andra ord innebär att inverterade P/E- tal är detsamma som ägarnas avkastningskrav. E r e = ( 2.2.5) P (Wramsby, Österlund 2004, s ) 10

15 3 Tillvägagångssätt 3.1 Dataunderlag Urvalet av företag Vi valde att använda oss av ett urval innefattade 100 bolag, som alla är noterade på Stockholmsbörsen. Anledningen till just detta urval är att vi i vår undersökning var i behov av tillförlitlig prognostiserad data av vinst och utdelning hos noterade börsbolag. Till följd av den ene skribe ntens anställning i SEB fick vi möjlighet att tillgå data från Enskilda Securities. Enskilda Securities är en enhet inom SEB som erbjuder tjänster inom Corporate Finance och betraktas vara Nordens ledande aktör inom rådgivning av aktier (Enskilda). Eftersom Enskilda Securities har valt att följa 100 noterade företag på Stockholmsbörsen, indelade i 11 branscher, valde vi därmed att använda oss av det givna underlaget. Urvalet representerar cirka 91 procent av Stockholmsbörsens totala värde Komplettering av data En utökning av datamängden krävdes för att kunna genomföra vår undersökning. Vi valde att använda oss av 30/ som utgångspunkt i vår undersökning. Det var av intresse att kontrollera vilken vikt som varje enskild aktie i urvalet representerade vid detta tillfälle sam t vilka slutkurser som då var aktuella. Vi använde oss av säljkurs som slutkurs eftersom vi bedömde att säljkursen bäst representerade det belopp en investerare faktiskt kunde inbringa vid den givna tidpunkten. I de fall där det förekom aktier med olika röstlängd valde vi att använda oss den serie som vi bedömde ha störst omsättning. Vi valde därmed att generellt sett använda oss av B-aktier och i de fall där B-aktier inte förkom valde vi C-aktier. Med hjälp av slutkurserna beräknade vi därefter de P/E-tal som var aktuella den 30/ När det gäller en akties vikt så definierade vi vikt som den procentuella andel som aktiens marknadsvärde ger upphov till i förhållande till Affärsvärldens generalindex (AFGX). Information om vikter i AFGX, slutkurser och betavärden inhämtade vi Affärsvärldens webbplats. 2 Se urvalet av företag i bilaga 2 11

16 3.1.3 Val av riskfri ränta (r f ) Det finns som tidigare diskuterats ingen given mall för hur stor en riskfri avkastning bör vara eller vad en riskfri placering motsvarar. Vi använde oss i vår undersökning av ett företagsvärderingsperspektiv med en antagen oändlig placeringshorisont. Vi ansåg att en ränta motsvarande avkastningen på en 10-årig statsobligation bäst representerade vårt givna perspektiv, vilket medförde att vi valde att använda oss av den genomsnittliga avkastningen av 10-åriga statsobligationer under december Statistik över statsobligationers avkastning inhämtade vi från Riksbankens webbplats Val av β-värden Vi utgick i vår undersökning från betavärden givna på Affärsvärldens webbplats. Betavärdena uppdateras löpande på Affärsvärdens webbplats baserade på en 48 månaders mätperiod (Affärsvärlden). För varje bransch i vårt urval beräknade vi ett genomsnittligt betavärde för de företag som ingick i branschen. De företag i vårt urval som saknade givna betavärden tilldelades det genomsnittliga betavärdet. Nästa steg var att vi viktade företagens beta mot företagets andel av AFGX för att ta fram ett viktat snitt av betavärdena inom branschen. Det gjorde vi genom att multiplicera ett företags betavärde med företagets andel i AFGX. Därefter summerades de nya värdena branschvis och dividerades med branschens andel av AFGX. För alla företag inom en viss bransch användes således ett viktat branschspecifikt beta. Detta ansåg vi vara den bästa uppskattningen av företagets framtida betavärde Uppskattning av utdelningstillväxten (g) Vi bestämde oss för att anta att utdelningar generellt sett växer med ekonomin som helhet. Tillväxten i ekonomin bestämde vi genom använda den genomsnittliga årliga tillväxten av bruttonationalprodukten (BNP real,snitt ) över en cykel. I vårt fall valde vi perioden och justerade därefter med den genomsnittliga inflationstakten (π snitt ) under cykeln. g ( 1+, ) (1 + π ) 1 ( 3.1) = BNP real snitt snitt Statistik över BNP-tillväxt och inflationstillväxt under den senaste tioårsperioden inhämtade vi från Statistiska Centralbyråns webbplats. 12

17 3.1.6 Beräkning av avkastningskravet (r e ) Vårt främsta verktyg i vår undersökning var den databas som vi på egen hand konstruerade i Excel. Grunden i databasen baserades de prognostiserade utdelningar och vinster vi inhämtade från Enskilda Securities. Genom prognoserna skattade vi avkastningskravet för eget kapital på varje enskilt bolag genom att använda följande formler: D r e = + g ( 3.1) P E r e = ( 3.2) P där: r e E = Avkastningskravet för eget kapital = Förväntad vinst P = Stängningskursen för 30/ D g = Förväntad utdelning = Förväntad utdelningstillväxt Genom formeln (3.1) undersökte vi avkastningskravet för varje aktie genom att beräkna förväntad direktavkastning plus förväntad utdelningstillväxt. Uppskattningen av avkastningskravet genom (3.1) kan teoretiskt sett ses som ekvivalent med formel (3.2). Vi beräknade (3.2) beräknade vi genom att dividera förväntad vinst med stängningskurs 30/ Vi betecknade i vår undersökning avkastningskravet i (3.1) som r e och avkastningskravet i (3.2) som E/P Beräkning av ERP Som sista steg beräknade vi ERP för varje företag med hjälp av r e och E/P. Ett företags specifika ERP bestämdes genom att beräkna differensen mellan avkastningskravet och uppskattad riskfri ränta och därefter dividera differensen med det viktade betavärdet i den aktuella branschen. Detta gav två uppskattade ERP för varje företag, vilka vi kallade för ERP och ERP2. re r f ERP = ( 3.3) β v 13

18 E r f ERP2 = P ( 3.4) β v där: ERP = Marknadens riskpremie r f = Riskfri ränta β v = Viktat branschbeta Vi beräknade därefter ett medelvärde för ERP och ERP2 i varje enskild bransch. Vi viktade ERP och ERP2 i förhållande till hur många företag varje bransch representerade för att kunna beräkna ett totalt medelvärde av ERP och ERP2. Det gjorde vi genom att multiplicera ERP och ERP2 för varje bransch med det antal företag branschen omfattade. Till sist summerade vi de nya värdena för att sedan dividera dem med det totala antal företag som undersökningen omfattade. 3.2 Källkritik Kritik av datamängd Vårt urval av 100 noterade företag representerade cirka 91 procent av Stockholmbörsens värde. Den främsta anledningen till urvalet var att vi ville ha en tillförlitlig datamängd som möjligt. Eftersom Enskilda Securities är en av marknadens ledande aktörer ansåg vi att de data vi valt att använde oss signifikant speglade aktiemarknadens värderingar. Svagheten med urvalet var dock att Enskilda Securities inte valt att följa samtliga bolag på Stockholmsbörsen. Vi kompletterade vår datamängd med betavärden givna på Affärsvärldens webbplats. Det är värt att notera att dessa uppdateras löpande, vilket sannolikt innebär att vissa värden förändrats sedan 30/ Vi blev tvungna att acceptera givna betavärden eftersom vi inte fann statistik över historiska värden av beta. Vi gjorde bedömningen att betavärdena inte förändrats mer än marginellt under våren och valde även att använda oss av viktade betavärden i varje bransch för att göra felkällan mindre. En annan faktor som visade sig svår att skatta var utdelningstillväxten. Att anta att utdelningstillväxten växer i enlighet med hela ekonomin kan uppfattas som ett grovt 14

19 antagande, men vi ansåg det var den bästa skattningen av framtida tillväxt eftersom historisk utdelningstillväxt har varit mycket varierande Kritik av teori och modell Teorin visade att ett företags avkastningskrav för eget kapital, definierat som summan av direktavkastning och utdelningstillväxt, var ekvivalent med företagets inverterade P/E-tal. Detta var ett antagande som vi till en början ifrågasatte eftersom vi ansåg att r e i större utsträckning var justerad för framtida utveckling än E/P. Detta grundade vi på att utdelningen förväntades i r e växa med en konstant faktor g samtidigt som E/P saknade en sådan konstant. Enligt teorin är dock g integrerad i E/P, vilket framgår av ekvation (2.2.3). Som en följd av detta valde vi att undersöka båda angreppssätten. En på förhand uppenbar svaghet med E/P var att företag med P/E-tal större än en inverterad riskfri ränta (1/r f ) skulle få en negativ ERP2. Detta ansåg vi vara ett orealistiskt resultat eftersom en rationell investerare inte väljer att placera i en tillgång som förväntas ge en mindre avkastning än en riskfri avkastning. Vi valde därmed i vår undersökning att bortse alla negativa ERP2 eftersom vi ansåg att dessa bidrog till en sämre skattning av marknadens riskpremie. I r e var att en uppenbar felkälla istället att vissa företag inte gav någon utdelning, men eftersom utdelningen var en del av vinsten ansåg vi det rimligt att använda ett avkastningskrav motsvarande en utdelnings-/vinsttillväxt i dessa fall. 15

20 4 Empiri 4.1 Val av data Vi valde i vår undersökning att för samliga företag använda oss en riskfri ränta på 3,9 procent (Riksbanken) och en uppskattad utdelningstillväxt på 4,26 procent (Statistiska Centralbyrån). För varje bransch valde vi att använda oss av viktade branschspecifika betavärden, vilka framkommer i tabell (4.1). Bransch Viktat Branschbeta Bank, finans 0,900 Detaljhandel 0,457 Fastighet 0,695 Investmentbolag 1,261 IT 2,045 Läkemedel, Biotech 0,748 Media 1,353 Skog 0,494 Tele, Datakomutrustning 3,276 Teleoperatörer 0,967 Verkstad 0,908 Tabell 4.1 Viktade branschbeta för branscherna i vår undersökning 4.2 Empiriska resultat Bank och Finans Den första branschen i vårt urval var Bank och Finans, vilken omfattade Carnegie, Föreningssparbanken, Handelsbanken, Intrum Justitia, Nordea, OMX, SEB och Skandia. 3 Bank och Finans uppvisar ett genomsnittligt ERP på 5,1 procent och ett ERP2 på 4,4 procent. Branschurvalets totala värde är 539,31 miljarder kronor, vilket motsvarar 19,65 procent av AFGX. 3 Fullständiga empiriska resultat för samtliga bolag i urvalet finns i Bilaga 3 16

21 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Carnegie 7,3% 2,3% 5,07 0,18% FSPA 4,9% 6,4% 87,08 3,17% SHB 4,6% 5,4% 119,95 4,37% Intrum Justitia 4,8% 3,8% 2,36 0,09% Nordea 4,7% 6,0% 190,70 6,95% OMX 8,2% 1,5% 9,82 0,36% SEB 4,5% 5,7% 90,53 3,30% Skandia 1,7% 33,80 1,23% Snitt ERP 5,1% 539,31 19,65% Snitt ERP2 4,4% Tabell 4.2 ERP och ERP2 inom Bank och Finans samt medelvärden och vikter inom branschen. 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% ERP ERP2 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Carnegie FSPA SHB Intrum Justitia Nordea OMX SEB Skandia Figur 4.1 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Bank och Finans Detaljhandel Den andra branschen i urvalet var Detaljhandel, vilken innefattade Axfood, Clas Ohlson, Cloetta Fazer, HM, Lindex, Mekonomen, New Wave Group, Oriflame, Retail and Brands, Sardus och Swedish Match. Detaljhandel visar upp ett genomsnittligt ERP på 7,9 procent och ett ERP2 på 4,7 procent. Branschurvalets totala värde är 250,31 miljarder kronor, vilket motsvarar 9,12 procent av AFGX. 17

22 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Axfood 8,1% 5,8% 11,97 0,44% Clas O. 6,0% 1,3% 8,17 0,30% Cloetta F. 6,6% 1,8% 5,93 0,22% HM 9,8% 2,0% 178,23 6,49% Lindex 15,4% 6,6% 3,65 0,13% Mekon. 4,1% 3,2% 3,05 0,11% New Wave 4,1% 3,3% 4,02 0,15% Oriflame 9,1% 7,2% 7,73 0,28% Retail n B. 4,1% 0,59 0,02% Sardus 12,8% 10,3% 1,05 0,04% Swedish M. 6,7% 5,4% 25,92 0,94% Snitt ERP 7,9% 250,31 9,12% Sn itt ERP2 4,7% Tabell 4.3 ERP och ERP2 inom Detaljhandel samt medelvärden och vikter inom branschen 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% ERP ERP2 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Axfood Clas O. Cloetta F. HM Lindex Mekon. New Wave Oriflame Retail n B. Sardus Swedish M. Figur 4.2 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Detaljhandel Fastighet Den tredje branschen i urvalet var Fastighet, vilken i omfattade Capona, Castellum, Hufvudstaden, JM Bygg, Kungsleden, NCC, Nobia, PEAB, Skanska, Tornet, Wallenstam och Wihlborgs. Fastighet visar upp ett genomsnittligt ERP på 6,8 procent och ett ERP2 på 4,5 procent. Branschurvalets totala värde är 108,77 miljarder kronor, vilket motsvarar 3,96 procent av AFGX. 18

23 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Capona 8,5% 4,4% 2,24 0,08% Castell. 6,6% 2,8% 10,10 0,37% Hufvuds. 4,5% 0,8% 10,03 0,37% JM Bygg 6,6% 5,8% 5,33 0,19% Kungsl. 9,7% 5,9% 4,76 0,17% NCC 8,4% 9,0% 9,43 0,34% Nobia 5,1% 8,7% 6,34 0,23% PEAB 6,3% 5,8% 5,67 0,21% Skanska 8,2% 5,3% 33,27 1,21% Tornet 6,8% 2,3% 4,59 0,17% Wallen. 5,0% 1,5% 3,97 0,14% Wihlb. 7,2% 1,8% 13,04 0,48% Snitt ERP 6,8% 108,77 3,96% Snitt ERP2 4,5% Tabell 4.4 ERP och ERP2 inom Fastighet samt medelvärden och vikter inom branschen 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% ERP ERP2 4,0% 2,0% 0,0% Capona Castell. Hufvuds. JM Bygg Kungsl. NCC Nobia PEAB Skanska Tornet Wallen. Wihlb. Figur 4.3 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Fastighet Investmentbolag Nästa bransch i vår undersökning var Investmentbolag, vilken i omfattade Investor, Industrivärlden, Kinnevik och Ratos. Investmentbolag visar upp ett genomsnittligt ERP på 3,2 procent och ett ERP2 på 7,2 procent. Branschurvalets totala värde är 127,9 miljarder kronor, vilket motsvarar 4,66 procent av AFGX. 19

24 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Investor 2,4% 64,83 2,36% Industrivärlden 3,4% 6,7% 32,64 1,19% Kinnevik 2,0% 1,8% 18,89 0,69% Ratos 5,0% 13,1% 11,54 0,42% Snitt ERP 3,2% 127,90 4,66% Snitt ERP2 7,2% Tabell 4.5 ERP och ERP2 inom Investment samt medelvärden och vikter inom branschen 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% ERP ERP2 4,0% 2,0% 0,0% Investor Industrivärlden Kinnevik Ratos Figur 4.4 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Investment IT Den femte branschen i vårt urval var IT, vilken Audiodev, Axis Communications, Boss M edia, Cybercom, Enea, HiQ, IBS, IFS, Intentia, Orc Software, Protect data, Sectra, Semcon, Sigma, Teleca, Telelogic, TietoEnator och WM-data. IT-bolag visar upp ett genomsnittligt ERP på 0,9 procent och ett ERP2 på 1,2 procent. Branschurvalets totala värde är 29,45 miljarder kronor, vilket motsvarar 1,07 procent av AFGX. 20

25 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Audiodev 3,2% 0,8% 0,68 0,02% Axis 0,9% 0,4% 1,23 0,04% Boss M. 0,2% 0,3% 1,29 0,05% Cybercom 1,0% 0,6% 0,34 0,01% Enea 0,2% 1,69 0,06% HiQ 2,2% 2,1% 1,13 0,04% IBS 0,2% 0,5% 1,03 0,04% IFS 0,2% 0,9% 1,04 0,04% Intentia 0,2% 2,36 0,09% Orc S. 1,4% 0,85 0,03% Protect 1,5% 0,8% 0,77 0,03% Sectra 0,6% 2,51 0,09% Semcon 0,8% 3,1% 0,53 0,02% Sigma 0,2% 3,4% 0,55 0,02% Teleca 0,2% 1,0% 2,28 0,08% Telelog. 0,2% 1,3% 3,39 0,12% TietoE. 1,6% 0,9% 1,74 0,06% WM-data 1,1% 1,3% 6,05 0,22% Snitt ERP 0,9% 29,45 1,07% Snitt ERP2 1,2% Tabell 4.6 ERP och ERP2 inom IT samt medelvärden och vikter inom branschen 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% ERP ERP2 1,0% 0,5% 0,0% Audiodev Axis Boss M. Cybercom Enea HiQ IBS IFS Intentia Orc S. Protect Sectra Semcon Sigma Teleca Telelog. TietoE. WM-data Figur 4.5 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom IT Läkemedel och Biotech Nästa bransch var Läkemedel och Biotech, vilken innefattade AstraZeneca, Capio, Elekta, Gambro, Getinge, Nobel Biocare och Q-Med. Läkemedel och Biotech visar upp ett genomsnittligt ERP på 3,3 procent och ett ERP2 på 2,7 procent. Branschurvalets totala värde är 158,38 miljarder kronor, vilket motsvarar 5,77 procent av AFGX. 21

26 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX AstraZ. 4,7% 4,2% 88,99 3,24% Capio 0,5% 4,2% 6,29 0,23% Elekta 1,6% 0,2% 5,99 0,22% Gambro 2,7% 32,66 1,19% Getinge 3,9% 4,6% 16,65 0,61% Nobel B. 2,5% 0,2% 3,26 0,12% Q-Med 7,4% 4,54 0,17% Snitt ERP 3,3% 158,38 5,77% Snitt ERP2 2,7% Tabell 4.7 ERP och ERP2 inom Läkemedel och Biotech samt medelvärden och vikter inom branschen 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% ERP ERP2 2,0% 1,0% 0,0% AstraZ. Capio Elekta Gambro Getinge Nobel B. Q-Med Figur 4.6 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Läkemedel och Biotech Media Den sjunde branschen var Media, vilken i omfattade Elanders, Eniro, Metro International, MTG, Observer och TV4. Media visar upp ett genomsnittligt ERP på 1,7 procent och ett ERP2 på 2,2 procent. Branschurvalets totala värde är 33,95 miljarder kronor, vilket motsvarar 1,24 procent av AFGX. 22

27 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Elanders 2,0% 4,0% 0,87 0,03% Eniro 4,6% 2,9% 10,70 0,39% Metro Int. 0,3% 4,98 0,18% MTG 0,3% 0,5% 12,01 0,44% Observer 1,5% 1,4% 2,44 0,09% TV4 1,5% 2,95 0,11% Snitt ERP 1,7% 33,95 1,24% Snitt ERP2 2,2% Tabell 4.8 ERP och ERP2 inom Media samt medelvärden och vikter inom branschen 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% ERP ERP2 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Elanders Eniro Metro Int. MTG Observer TV4 Figur 4.7 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Media Skog Nästa bransch i urvalet var Skog, vilken i omfattade Billerud, Holmen, Rottneros, SCA och Stora Enso. Skog visar upp ett genomsnittligt ERP på 7,3 procent och ett ERP2 på 2,6 procent. Branschurvalets totala värde är 110,45 miljarder kronor, vilket motsvarar 4,02 procent av AFGX. ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Billerud 6,7% 6,28 0,23% Holmen 9,5% 2,6% 19,45 0,71% Rottneros 3,4% 1,41 0,05% SCA 8,2% 4,7% 66,52 2,42% Stora Enso 8,8% 0,5% 16,78 0,61% Snitt ERP 7,3% 110,45 4,02% Snitt ERP2 2,6% Tabell 4.9 ERP och ERP2 inom Skog samt medelvärden och vikter inom branschen 23

28 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% ERP ERP2 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Billerud Holmen Rottneros SCA Stora Enso Figur 4.8 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Skog Tele-, Datakomutrustning Nionde bransch var Tele- och Datakomutrustning, vilken i omfattade Ericsson, Micronic Laser och Nokia. Tele- och Datakomutrustning visar upp ett genomsnittligt ERP på 0,6 procent och ett ERP2 på 0,7 procent. Branschurvalets totala värde är 357,38 miljarder kronor, vilket motsvarar 13,02 procent av AFGX. ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Ericsson 0,6% 0,9% 340,39 12,40% Micronic Laser 0,1% 0,1% 0,78 0,03% Nokia 1,0% 1,1% 16,22 0,59% Snitt ERP 0,6% 357,38 13,02% Snitt ERP2 0,7% Tabell 4.10 ERP och ERP2 inom Tele- och Datakomutrustning samt medelvärden och vikter inom branschen 24

29 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% ERP ERP2 0,4% 0,2% 0,0% Ericsson Micronic Laser Nokia Figur 4.9 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Tele- och Datakomutrustning Teleoperatörer Den näst sista branschen var Teleoperatörer, vilken omfattade Millicom, Tele2 och TeliaSonera. Urvalet inom Teleoperatörer visar upp ett genomsnittligt ERP på 2,4 procent och ett ERP2 på 2,3 procent. Branschurvalets totala värde är 231,78 miljarder kronor, vilket motsvarar 8,44 procent av AFGX. ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX Millicom 0,4% 0,9% 7,66 0,28% Tele2 3,5% 2,5% 38,51 1,40% TeliaSonera 3,3% 3,4% 185,61 6,76% Snitt ERP 2,4% 231,78 8,44% Snitt ERP2 2,3% Tabell 4.11 ERP och ERP2 inom Teleoperatörer samt medelvärden och vikter inom branschen 25

30 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% ERP ERP2 1,0% 0,5% 0,0% Millicom Tele2 TeliaSonera Figur 4.10 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Teleoperatörer Verkstad Sista branschen i vårt urval var Verkstad, vilken bestod av ABB, Alfa Laval, Assa Abloy, Atlas Copco, Autoliv, Bilia, Cardo, Electrolux, Gunnebo, Haldex, Hexagon, Höganäs, Munters, Nibe, Saab, Sandvik, Scania, Seco Tools, Securitas, SKF, SSAB, Trelleborg och Volvo. Verkstad visar upp ett genomsnittligt ERP på 4,7 procent och ett ERP2 på 5,2 procent. Branschurvalets totala värde är 548,36 miljarder kronor, vilket motsvarar 19,98 procent av AFGX. 26

31 ERP ERP2 Mdr SEK Andel i AFGX ABB 0,4% 4,6% 16,43 0,60% Alfa Laval 5,3% 2,3% 11,95 0,44% Assa Abloy 3,1% 2,3% 41,35 1,51% Atlas Copco 4,4% 5,6% 62,77 2,29% Autoliv 3,2% 4,7% 9,01 0,33% Bilia 7,8% 4,2% 2,57 0,09% Cardo 5,1% 2,7% 5,67 0,21% Electrolux 5,5% 46,80 1,71% Gunnebo 3,7% 6,3% 3,63 0,13% Haldex 4,2% 7,3% 2,59 0,09% Hexagon 3,2% 5,2% 5,84 0,21% Höganäs 4,8% 3,9% 6,19 0,23% Munters 2,9% 1,0% 4,99 0,18% Nibe 2,6% 3,1% 4,99 0,18% Saab 4,2% 5,2% 12,61 0,46% Sandvik 5,3% 4,3% 70,37 2,56% Scania 7,1% 6,3% 52,60 1,92% Seco Tools 5,8% 3,8% 8,87 0,32% Securitas 3,6% 3,2% 2,52 0,09% SKF 6,5% 7,7% 33,63 1,23% SSAB 7,4% 18,2% 16,09 0,59% Trelleborg 5,8% 7,8% 10,79 0,39% Volvo 6,3% 9,6% 116,12 4,23% Snitt ERP 4,7% 548,36 19,98% Snitt ERP2 5,2% Tabell 4.12 ERP och ERP2 inom Verkstad samt medelvärden och vikter inom branschen 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% ERP ERP2 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% ABB Alfa Laval Assa Abloy Atlas Copco Autoliv Bilia Cardo Electrolux Gunnebo Haldex Hexagon Höganäs Munters Nibe Saab Sandvik Scania Seco Tools Securitas SKF SSAB Trelleborg Volvo Figur 4.11 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 inom Verkstad 27

32 4.3 Sammanställning av urvalet Den totala sammanställningen av alla branscher i urvalet visar att medeltalet för ERP uppgick till 4,26 procent och ERP2 till 3,68 procent. I kolumnen branschbeta visas de viktade betavärdena som använts för alla företag i en specifik bransch. Det totala börsvärdet i vårt urval var cirka 2496 miljarder kronor, vilket motsvarar 90,94 procent av Stockholmsbörsens totala marknadsvärde den 30/ Bransch ERP ERP2 Bransch Beta Antal Branschvärde Vikt av AFGX Bank, finans 0,0510 0,044 0, ,31 19,65% Detaljhandel 0,0788 0,047 0, ,31 9,12% Fastighet 0,0690 0,045 0, ,77 3,96% Investmentbolag 0,0319 0,072 1, ,90 4,66% IT 0,0087 0,012 2, ,45 1,07% Läkemedel, Biotech 0,0331 0,026 0, ,38 5,77% Media 0,0171 0,022 1, ,95 1,24% Skog 0,0734 0,026 0, ,45 4,02% Tele, Datakomutrustning 0,0058 0,007 3, ,38 13,02% Teleoperatörer 0,0241 0,029 0, ,78 8,44% Verkstad 0,0469 0,052 0, ,36 19,98% Summa , ,94% (Totalt) (Av total vikt) Medeltal i urvalet 0,0426 0,0368 1,1184 Tabell 4.13 Sammanställning av ERP och ERP2 över alla branscher 9% 8% 7% 6% 5% ERP 4% ERP2 3% 2% 1% 0% Bank, finans Det aljhandel Fastighet In v. bolag IT Läkem., Biotech Media Skog Tele, Datakom Teleopr. Verkstad Figur 4.12 Illustrerat resultat av ERP och ERP2 28

33 5 Analys Vår undersökning av den svenska aktiemarknadens riskpremie visar att den kan uppskattas till 4,26 procent baserad på ett utdelningsbaserat avkastningskrav och 3,68 procent om den baseras på ett vinstbaserat avkastningskrav. Att riskpremien antar skilda värden till följd av olika angreppssätt kan tolkas som att verkligheten är betydligt mer komplex än teorin. De två olika teknikerna att beräkna ERP ska enligt teorin ge upphov till samma svar. Vid en jämförelse av ERP och ERP2 uppträder emellertid likartade mönster. Ett sätt att studera datamängden är att se hur marknadens riskpremie uppträder för olika branscher baserat på viktade betavärden. Genom att ordna branscherna efter stigande branschbeta kan vi urskilja att stigande betavärden medför en fallande trend för ERP och ERP2 4 0,3500 0,3000 0,2500 0,2000 0,1500 ERP ERP2 Bransch Beta 0,1000 0,0500 0,0000 Detaljhandel Skog Fastighet Läkem., Biotech Bank, finans Verkstad Teleopr. Inv. bolag Media IT Tele, Datakom Figur 5.1 ERP och ERP2 sorterade efter viktade betavärden för varje bransch En fallande trend av marknadens riskpremie vid stigande betavärden anser vi vara en naturlig följd av hur CAPM är konstruerat. En bransch med ett högt viktat betavärde ger enligt CAPM en hög branschspecifik riskpremie eftersom riskpremien är en produkt av betavärdet och marknadens riskpremie. På motsvarande sätt bidrar ett högt betavärde till att marknadens riskpremie antar ett lågt värde vid likartade avkastningskrav. 4 För att kunna illustrera figur (5.1) och figur (5.3) dividerade vi samtliga viktade betavärden med

34 Det kan förefalla märkligt att ERP och ERP2 varierar beroende vilken bransch som studeras. Anledning till detta är att varje företag i varje bransch i undersökningen erhåller ett specifikt ERP och ERP2. Som en följd av ett företags vikt i AFGX inverkar företagets värde av ERP och ERP2 därefter på vår totala skattning av ERP och ERP2. Det är endast vårt medelvärde av ERP och ERP2 som kan betraktas som en uppskattning av aktiemarknadens riskpremie. Enskilda företags eller branschers ERP och ERP2 ska endast sättas i relation till den vikt i AFGX de motsvarar. Studerar vi därefter hur ERP och ERP2 rör sig i förehållande till varandra mer ingående kan vi urskilja att i synnerhet fyra branscher uppvisar en stor differens mellan ERP och ERP2. Det framgår av figur (5.2) att dessa är detaljhandel, skog, fastighet och investmentbolag. 0,0900 0,0800 0,0700 0,0600 0,0500 0,0400 ERP ERP2 0,0300 0,0200 0,0100 0,0000 Detaljhandel Skog Fastighet Läkem., Biotech Bank, finans Verkstad Teleopr. Inv. bolag Media IT Tele, Datakom Figur 5.2 ERP och ERP2 Skog och investmentbolag uppvisar ett särskilt avvikande mönster för ERP2 i förhållande till övriga branscher. Studerar vi skogbranschen närmare visar sig anledningen till ERP2:s avvikande mönster vara att två av fem företag elimineras ur vår undersökning med anledning av negativa ERP2. Ett tredje företag uppvisar vidare ett ERP2 som är näst intill noll, vilket medför att medelvärdet av de tre företagen ger ett mycket lågt ERP2. Vi bedömer att ett större urval i denna bransch sannolikt hade jämnat ut skillnaderna jämfört med övriga branscher. Bland investmentbolag framträder ett liknande mönster som i skogsbranschen. Investor elimineras med anledning av ett negativt ERP2, samtidigt som Industrivärlden och Ratos uppvisar mycket låga P/E-tal. Detta resulterar i att branschen som helhet antar ett mycket stort 30

35 värde för ERP2. Likt skogsbranschen bedömer vi att ett sådant avvikande mönster skulle jämnas ut vid ett större urval av företag i branschen. De två övriga branscherna som uppvisar en stor differens mellan ERP och ERP2 är detaljhandel och fastighet. Branscherna innefattar dock inte samma avvikande mönster som skog och investment. Branscherna omfattar relativt många företag och endast ett företag i de två branscherna har eliminerats med anledning av negativt ERP2. Ett mönster som i stället framträder är att nästan samtliga företag inom branscherna uppvisar ett mindre värde för ERP2 än ERP. En anledning till detta kan vara att de flesta av företag förväntas dela ut en stor andel av förväntad vinst samtidigt som branscherna uppvisar relativt höga P/E-tal. Att företagen förväntas dela ut en stor andel av förväntad vinst anser vi kan vara ett resultat av en policy att dela ut en procentuell andel av eget kapital istället för vinst. Det är ett mönster som framförallt framträder i fastighetsbranschen. Inom detaljhandel är det istället höga P/E-tal som vi uppfattar vara som en bidragande faktor till låga ERP2. Detta kan ses som ett tecken på att branschen ur detta perspektiv är övervärderad. Det är dock värt att notera att samma mönster även uppträder i andra branscher men att effekterna ofta jämnas ut inom branscherna. Nästa fråga som dyker upp till följd av diskussionen ovan är varför ERP och ERP2 faktiskt avviker från varandra. En av anledningarna till detta är att vissa företag har en förväntad utdelningspolicy som inte är förenad med förväntad vinst. En annan anledning är att många företag värderas till ovanligt många gånger egen vinst. Grunden i värderingarna ligger i att företagen i nästan samtliga fall av höga P/E-tal förväntas ge en kraftigt ökad vinst kommande år. Konsekvensen av de höga P/E-talen blir att företagen erhåller låga ERP2, vilket vi anser vara en effekt som endast är temporär. Hade vår mätperiod varit längre är det rimligt att förvänta sig att ERP2 ökar till följd av att framtida P/E-tal minskar. Detta gäller dock endast under förutsättning att prisnivåerna förblir konstanta. Vissa branscher är och förblir övervärderade, men sett ur ett marknadsperspektiv ger överutbud och överefterfrågan förr eller senare en jämviktsnivå. Detta framgår även av CAPM när jämviktspriser antas uppstå vid varje given risknivå. Slutsatsen vi kan dra av analysen ovan är att ERP och ERP2 vid en effektivare aktiemarknad rimligen borde ge upphov till liknande nivåer. 31

36 0,1800 0,1600 0,1400 0,1200 0,1000 0,0800 ERP = ERP2 Bransch Beta 0,0600 0,0400 0,0200 0,0000 Detaljhandel Skog Fastighet Läkem., Biotech Bank, finans Verkstad Teleopr. Inv. bolag Media IT Tele, Datakom Figur 5.3 Fiktiv bild av marknadens riskpremie i relation till varje branschs viktade betavärde En effektiv marknad skulle kanske kunna ge upphov till ett utseende som påminner om figur (5.3), där medelvärdet för de viktade betavärdena är 1,0 och marknadens genomsnittliga riskpremie uppgår till 4,5. Vi anser dock att verkligheten är alltför komplex för att kunna härleda fram en graf som figur (5.3) uppvisar. Ett intressant resultat med vår undersökning är att ERP uppskattas till nästan exakt samma värde som utdelningstillväxten vi använder oss av. Detta skulle kunna vara en tillfällighet men vi ser det som rimligt att marknaden förväntar sig en premie motsvarande tillväxten i ekonomin som helhet. I CAPM svarar riskpremien mot den kompensation marknaden kräver för att acceptera den systematiska risken. Eftersom den systematiska risken (β) för hela marknaden antar ett värde nära ett innebär det att ERP motsvarar marknadens direktavkastning plus utdelningstillväxt minus riskfri ränta. ERP = D + g P r f Vår undersökning visar att ERP i princip är ekvivalent med utdelningstillväxten g, vilket medför att direktavkastningen i så fall är jämförbar med den riskfria räntan. Även detta anser vi vara ett rimligt resultat eftersom direktavkastningen är den enda säkra avkastningen en aktör på aktiemarknaden kan förvänta sig. Kontentan av resonemanget är därmed att ERP sannolikt kan jämföras med utdelningstillväxten och att direktavkastningen sannolikt kan jämföras med den riskfria räntan, under de förutsättningar som CAPM anger. 32

37 Studerar vi istället ERP2 uppvisar denna dock inte samma nivå som utdelningstillväxten, vilket kan ha sin grund i vår tidigare diskussion kring ERP2:s avvikande grafiska utseende. Med anledning av detta ser vi ERP som en bättre skattning av riskpremien på den svenska aktiemarkanden än ERP2. 33

38 6 Slutsats Syftet med denna uppsats var att undersöka riskpremien i CAPM på svenska aktiemarknaden med ett framåtblickande perspektiv. Vi använde av två olika angreppssätt, vilka i teorin betraktades lika, men som i vår undersökning visade sig leda till olika resultat. Anledningen till detta anser vi vara att verkligheten är betydligt mer komplex än teorin. CAPM ger till följd av sina förutsättningar endast en bild av hur verkligheten kan se ut och utdelningsmodellen avspeglar på samma sätt en generell uppskattning av rationella investerares avkastningskrav för eget kapital. Vår undersökning av den svenska aktiemarknadens riskpremie visade att den kunde uppskattas till 4,26 procent baserad på ett utdelningsbaserat avkastningskrav och 3,68 procent baserad på ett vinstbaserat avkastningskrav. Det angreppssätt som vi anser vara den bästa skattningen är en riskpremie baserad på ett utdelningsbaserat avkastningskrav. Motiveringen till vårt val är att vi ser ERP som en säkrare värdering av aktiemarknadens riskpremie än ERP2. ERP2 ger i vår undersökning ett avvikande mönster i förhållande till ERP samtidigt som ERP visade upp ett relativt stabilt förhållande till branschernas viktade betavärden. Ett skäl till att ERP2 avviker från ERP är att företag med negativa ERP2 elimineras, vilket vi ser som en klar nackdel med ERP2. Ett annat argument för att vår val av ERP är att vi ser det som rimligt att aktiemarknadens riskpremie antar ett värde liknande ekonomins totala tillväxt. Enligt CAPM kräver marknaden kompensation för varje given risknivå, vilket även borde kunna tolkas som att marknaden kräver att få tillgodoräkna sig den tillväxt som varje risknivå ger upphov till. Slutsatsen vi vill dra av vår studie är därmed att riskpremien på den svenska aktiemarknaden den 30/ kan uppskattas till 4,26 procent med CAPM som modell. Uppskattningen baseras på ett avkastningskrav baserat på en utdelningsprognos för 2005, vilken följande år förväntas procentuellt öka med ekonomin som helhet. Det är viktigt att notera att vår uppskattning endast är relevant för den valda tidpunkten och att riskpremien för den svenska aktiemarknaden kontinuerlig förändras till följd av marknadens skiftande värdering. Av samma anledning är det svårt att bedöma hur den framtida utvecklingen kommer att se ut. 34