Sensys Traffic(SENS.ST) I väntan på grönt ljus

Transkript

1 BOLAGSANALYS 14 april 2009 Sammanfattning Sensys Traffic(SENS.ST) I väntan på grönt ljus Sensys Traffic säljer radarutrustning för övervakning av trafik. Med draghjälp från en växande marknad och ökad acceptans för fartkameror väntas Sensys växa i snabb takt under kommande år. En större order från Mellanöstern är dock fortfarande ett osäkerhetsmoment. Leverans skulle ge grönt ljus för aktien och en positiv kurseffekt. I vårt basscenario är aktien attraktivt värderad enligt vår DCF-modell. Vi tycker även att aktien erbjuder bra risk/reward där utfallet kan bli betydligt bättre än vad vi räknat med. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 553 MSEK IT Johan Frilund Peter Svensson Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE ID: 793 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal p 2010p Omsättning, MSEK Tillväxt 1 126% -65% 98% 30% 25% EBITDA EBITDA-marginal 43% -8% 22% 27% 31% EBIT EBIT-marginal 43% -8% 22% 27% 31% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 31% -4% 16% 20% 23% VPA 0,26-0,01 0,10 0,16 0,22 VPA just 0,26-0,01 0,10 0,16 0,22 P/E just 9,8-222,7 26,6 16,5 11,6 P/S 3,0 8,6 4,4 3,4 2,7 EV/S 2,6 7,2 3,9 3,0 2,4 EV/EBITDA just 6,0-87,7 18,2 11,2 7,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,6 Antal aktier (milj) 215,9 Börsvärde (MSEK) 553 Nettokassa (MSEK) 55 Free float (%) 88,0 Dagl oms. ( 000) 500 Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

3 Sensys Traffic Sensys Traffic affärsidé är att utveckla och sälja radarsensorer och utrustning för trafikövervakning till bil- och järnvägstrafik. Målet är att bli ledande inom området avancerade trafiklösningar. Bolaget har idag produkter och lösningar som kan tillämpas inom flera olika områden, men de viktigaste är hastighets- och rödljuskontroll. Samtliga system utgår emellertid ifrån radarsensorn som är den tekniska kärnkompetensen i bolaget. De två produkter som hittills har stått för i stort sett hela försäljningen är så kallade fart- och rödljuskameror. Fartkameran på bilden intill känns igen från de svenska vägarna. Rödljuskameran ser för övrigt likadan ut, men är annorlunda utrustad och programmerad. De allra flesta kameror som levererats är fasta installationer, men produkterna finns också som mobila enheter. Sensys har även ett varningssystem i sin produktflora som används inom vägarbeten och andre låghastighetszoner. Radarn har lång räckvidd och varnar när fordon närmar sig. Varningssystemet säljs vanligen som en flerpartsaffär. Sensys teknik kan även användas inom ett flertal andra områden som inte har med trafiköverträdelser att göra. Dels finns möjlighet till identifiering av specifika fordon, både genom nummerplåtläsning och genom dess radarsignatur. Möjlighet finns även att räkna ut medelhastighet över viss sträcka och föra statistik över trafikflöden. Något kommersiellt genombrott för dessa användningsområden har ännu inte kommit. Enstaka system har levererats för utvärdering till ett par kunder och bolaget förutser inte heller några större affärer inom de närmaste åren. Möjligheter med nya produkter Inom området järnväg tror däremot Sensys att det finns möjligheter. Radarsensorn används för att övervaka strömavtagare som sköter kontakten mellan tåget och elledningarna. Dessa slits och skadas även vid normal drift och kan i värsta fall dra ned kontaktledningarna. Detta leder till störningar i tågtrafiken vilket i sin tur orsakar extrakostnader för reparation. Utveckling och utvärdering har skett tillsammans med svenska Banverket som nu har köpt 10 stycken system. Under fjolåret köpte även Norge och Finland system för egen utvärdering. Här finns en möjlighet för bolaget att skapa ett nytt affärsområde. Vad vi från bolagets historia vet är att Sensys redan för flera år sedan bedömde att denna produkt skulle få sitt kommersiella genombrott. 3

4 Viktig hemmamarknad Sensys Traffic grundades 1982 under namnet Trafikanalys AB fick de uppdraget att utveckla delar av ett nytt hastighetskontrollsystem till den svenska polismyndigheten. Relationen med både Polisen och svenska Vägverket har sedan dess sannolikt varit helt avgörande för Sensys då de har fått ett antal utvecklingsuppdrag och successivt graderat upp systemen. Som referens till internationella kunder så har de svenska myndigheterna med all sannolikhet också varit nödvändiga. USA svår marknad 1996 byter bolaget namn till Sensys Traffic AB (Sensys). Den första affären utanför Sverige gjordes i USA 1998, följt av Finland och Dubai. Under 2001 väljer bolaget att börsnoteras och gör även en rekonstruktion efter en misslyckad USA satsning där verksamheten avvecklades. En ny affärsmodell växer fram och bolaget börjar sälja via distributörer på den internationella marknaden. Nya marknader tillkommer successivt däribland flera länder i mellan östern. Den viktigaste marknaden förblir alltjämt den svenska. Genombrottet kommer under 2005 då bolaget vinner en upphandling med Polisen för leverans av 700 system. Sammanlagt har cirka 1000 fartkameror sålts och levererats till den svenska marknaden. Internationellt så har ungefär lika många enheter sålts, fördelat på något fler rödljus- än fartkameror. I Sverige är rödljuskameror inte tillåtna, ännu. Under 2007 råkar bolaget ut för ett bakslag. Sensys gick miste om en order i Holland på grund av en regelmiss. Trafiksystemreglerna i Holland är baserade på en äldre radarteknik än den som Sensys använder vilket medförde att affären inte kunde genomföras som det var tänkt från början. Sensys: Historisk utveckling (MSEK) Omsättning 8,4 9,1 15,7 14,1 14,8 181,4 64,3 126,9 Tillväxt % 8,6% 72,9% -10,0% 5,0% 1124,8% -64,6% 97,4% EBIT -40,7-11,4-10,5-8,6-13,9 77,3-5,3 27,3 Källa: Sensys Traffic Årsredovisning 4

5 Mellanöstern en andra hemmamarknad Trafiksäkerhet prioriterat i Mellanöstern De prioriterade marknaderna är sedan några år tillbaka; Europa, Mellanöstern och Asien. Viss försäljning sker även löpande till USA och Australien. De viktigaste länderna utanför Sverige har varit Saudi Arabien och Dubai som har stått för omkring 90 procent av exporten. Från Dubai har Sensys fått ett antal affärer genom åren. Från den första leveransen till dess att de gjorde en affär av dignitet tog det emellertid cirka 3 år. Denna relation banade dock vägen för det stora kontraktet i Saudi Arabien som bolaget fick under Affären omfattar 500 fart- och rödljuskameror och togs tillsammans med spanska Telvent som är en av deras partners. Ordervärdet uppgår till 177 MSEK och är bolagets enskilt största affär hittills. Övriga länder på kundlistan som har gjort mer än någon enstaka beställning är; Kina, Taiwan, Libanon och Malta. På de mer närliggande marknaderna i Norden och i Kontinentaleuropa har Sensys däremot inte lyckats. I flera av dessa länder har lokala leverantörer prioriterats genom de specifikationer som myndigheterna har haft i sina upphandlingar. I viss mån upplever bolaget att detta håller på att förändras vilket gör att marknaderna öppnas upp. Fördelning geografisk marknad 5% 5% Sverige och Mellanöstern dominerande marknader för Sensys 45% 45% Sverige Mellan Östern Övriga Europa Övriga Världen Källa: Sensys delårsrapport 5

6 Tuff börsdebut Ny affärsmodell växer fram Aktien noterades på Stockholmsbörsen i januari Tidpunkten för börsnoteringen visade sig vara mycket olycklig. Leveransmålet för 2001 nåddes inte och bolaget fick likviditetsbrist under hösten. Dotterbolaget i USA avyttrades då och hela verksamheten ändrade inriktning från att själva bygga system till att erbjuda radarsensorer till etablerade systemintegratörer. Sensys övergav då också tankarna på att bygga upp en stor marknadsorganisation och beslutade istället att arbeta genom distributörer. Sedan flera år tillbaka levereras återigen kompletta system. Däremot så har bolaget varit fortsatt återhållsamma med att bygga upp den egna marknadsorganisationen. Mindre teknikfokus, mer kundorientering Avancerad teknik i framkant Funktion viktig från start Radarsensorn har sitt ursprung i försvarskoncernen Saab där den utvecklades för stridsflygplanet Viggen. Som många andra framgångsrika teknikföretag så har Sensys successivt gått från att vara teknikfokuserade till att bli allt mer marknadsinriktade. Sensys radarteknologi är med all sannolikhet avsevärt mer avancerad än konkurrenternas. Det är dock inte alltid avgörande för framgång på marknaden. I vissa länder har det till och med varit ett hinder eftersom enbart äldre teknologi har godkänts av myndigheterna (exempelvis Holland). Bolaget har under senare år alltmer tagit fasta på vilken kundnytta deras system kan skapa. Själva syftet med trafikövervakningen kan variera mellan olika länder och beroende på var systemet installeras. Som exempel kan nämnas att de hastighetskameror som finns i Sverige främst har till syfte att verka avskräckande och därmed preventivt. I vissa andra länder så är förhållandet i princip det omvända. Så var fallet i den senaste affären i Saudi Arabien, som skulle ha levererats i slutet av Där ville slutkunden ändra på specifikationen för att öka tidiga intäkter från böter. Där ligger således en rent finansiell kalkyl bakom beslutet att installera hastighetsövervakningen. Då måste förväntade intäkter i form av fortkörningsböter ställas mot kostnaderna. Sannolikt finns även andra syften från myndigheternas sida; färre olyckor, mindre miljöpåverkan etc. Men eftersom det i vissa länder är privata företag som får uppdragen att sätta upp och driva övervakningen mot att de får del av intäkterna, så finns naturligtvis ett incitament att bötfälla så många som möjligt. För Sensys del gäller det att kunna anpassa systemen till alla dessa aspekter som användarna kan tänkas lägga på trafikövervakningen i det aktuella fallet. För många av dessa aktörer i Mellanöstern handlar det om att kalkylen relativt snabbt går att räkna hem vilket den också gör. I många fall handlar det om en pay-back tid på 3 månader. Då intäkterna är störst i början av en period med nyuppsatta kameror är det naturligt att en beställare vill att dessa ska vara intrimmade och klara vid leverans. 6

7 Slimmad organisation All tillverkning sker hos kontraktstillverkare vilket gör att Sensys egen organisation är förhållandevis liten. Bolaget har cirka 40 anställda. Drygt hälften av dessa arbetar med vidareutveckling av systemen. På marknadssidan arbetar bara 6 personer eftersom säljarbetet huvudsakligen sköts av partners och agenter. Mot bakgrund av marknadsförutsättningarna; global marknad och projektbaserade affärer med långa säljcykler, så har de förmodligen valt helt rätt strategi. Bolaget tvingas förvisso att dela med sig av intäkterna till sina partners, men alternativet hade varit höga fasta kostnader och orimligt stor variation i resultatet över tiden. De tre senaste åren har situationen varit så. Rätt marknadsstrategi Utan partners på marknadssidan hade Sensys säkert inte kommit i närheten av vissa affärer eftersom kunderna i många fall gör upphandlingar som innefattar större åtaganden än bara det som bolaget kan leverera. Beträffande outsourcing av tillverkningen så har det definitivt inte varit något hinder för att uppnå god lönsamhet. Bruttomarginalerna har under de senaste tre åren legat över 50 procent. Sensys anlitar två olika kontrakttillverkare och kan därigenom jämföra kostnader och säkerställa att det finns kapacitet när så krävs. Spritt ägande och ny ledning Inget behov av kapital För ett relativt litet bolag som Sensys så är ägarbilden mycket spridd. Den andel som sitter på fasta händer är uppskattningsvis procent. Det finns en tydlig huvudägare i Sten K Johnson som genom sitt bolag Tibia Konsult äger 8 procent av aktierna. Sten K Johnson har varit engagerad sedan 1998 då ägandet låg inom Midway Holding. Eftersom bolaget inte förefaller ha något kapitalbehov så bedömer vi emellertid inte att det spridda ägandet är något problem. En synnerligen positiv aspekt är att samtliga personer i ledning och styrelse är aktieägare. Jan Bengtsson är fjärde största ägare i bolaget med 2,3 procent av röster och kapital och som suttit i styrelsen sedan På grund av ägarbilden så representerar styrelsen dock inte mer än knappt 15 procent av det totala antalet aktier. Nedan visas styrelsens innehav i tusental. Aktieinnehav Styrelsen Sensys Aktier Optioner Totalt Ordf Peter Svensson Jan Johanssson Jan Bengtsson Anders Norling Ivan Rylander Källa: Redeye Research 7

8 Ny erfaren VD kan ge lyft Få falska överträdelser med Sensys produkt Under 2008 fick Sensys en ny VD då Johan Frilund tillträdde. Han kommer senast från Flextronics där han ansvarade för den europeiska verksamheten inom telekomsegmentet. Han har tidigare arbetat med ett till Sensys angränsande marknadssegment, automatiska vägtullar. Under åren var Johan Frilund på olika befattningar inom Saab Combitech Traffic AB som numera ingår i österrikiska Kapsch TrafficCom. Johan Frilund har även erfarenhet från de asiatiska marknaderna. VD har även både aktier och optioner i bolaget som totalt uppgår till stycken vara 50o 000 är optioner. Mycket talar för fler kameror i trafiken Sensys erbjuder marknaden produkter som identifierar trafiköverträdelser, minskar miljöutsläppen och minskar förseningar inom tågtrafiken. Bolagets produkter fyller en viktig funktion då dessa effektivt sänker hastigheten på vägarna, minimerar rödljuskörningar och minskar antalet trafikolyckor. Den teknologi som ligger till grund för produkterna utgörs av en radar. Det stationära fartkamerasystemet är uppbyggt med en radarenhet som kan se fordon i flera filer upp mot 150 meter bort. Om fordonet överträder den bestämda hastighetsgränsen tas en bild. Hastigheten bestäms med hjälp av dopplereffekt och som sedan verifieras av mätning av sträckan delat med den tid som fordonet färdas på sträckan. Några ingrepp i vägbanan behövs inte. En mobil version finns även för samma ändamål. Fördelen med produkten är att den uppvisad god driftsäkerhet, har en automatiserad lösning och kräver ett minimalt underhåll jämfört med konkurrenter. Det som även talar för Sensys produkt är att det skett få falska överträdelser. Överträdelse av rödljus är även ett stort problem vilket medför risk för kollisioner. Inom detta område används samma teknik som inom fartkamerorna. När ett fordon närmar sig ett rödljus med hög fart tas en bild som identifierar om ett fordon passerar stopplinjen under rödljus. Två bilder tas dels ett som visar fordonet före stopplinjen och ett efter. Fordonet identifieras med nummerplåt eller föraridentifiering. Stor och växande marknad Ett flertal organisationer jobbar aktivt med att öka säkerheten på vägarna. Globala organisationer som WHO och FN är i allra högsta grad delaktiga (UN Road Safety Collaboration). Dessa båda organisationer inledde ett samarbete 2004 som ska leda till förbättrad säkerhet på vägarna. Olycksorsaker utgörs av infrastrukturen, den mänskliga faktorn och fordonet. En av de faktorer som identifierats utgöra stor risk för skador är farten. Med lägre farter framstår sannolikheten för att exempelvis gångtrafikanter ska överleva som betydande vid lägre farter (30 km/h). Globalt problem får ökat intresse Det är tydligt att Sensys produkter löser ett globalt problem. Tillväxten i marknaden har också under flera år varit mycket hög på procent. Rödljus- och hastighetsövervakning är enbart värt 2,5 miljarder kronor. De 8

9 största marknaderna utgör Europa, Mellanöstern & Afrika vilka är de huvudmarknader som Sensys valt att fokusera på. Sensys har gjort bedömningen att utbyggnad av hastighetskameror kommer att öka. Viktiga marknader för fortsatt tillväxt är fortsatt Sverige och länder i Mellanöstern. Europa och Asien väntas växa kommande år Marknad för trafikövervakning 36% 9% 6% 14% 3% 32% Asien Amerika Övriga Världen Norden Mellanöstern & Afrika Europa Källa: Konkurrenssituation Sensys stöter på ett antal konkurrenter på olika marknader och vilka preferenser som ett land har för trafikövervakning kan variera. Sänkta hastigheter har vunnit acceptans för att öka trafiksäkerheten. Så även automatisk hastighetsövervakning där trafikanter är övervägande positiva enligt undersökningar gjorda av Trafiksäkerhetsverket. Samtidigt finns en utbredd acceptans för variabla hastighetsgränser. Det finns alternativa lösningar att lösa samma problem som Sensys gör med sina produkter där exempelvis elektroniska skyltar ökar i omfattning. Försök pågår även med skyltar som varnar för när vilt närmar sig vägen. Variabla hastighetsgränser används även i större utsträckning vilken tar hänsyn till väglag, antal bilar och siktförhållanden. Sensys möter konkurrens på flera håll Konkurrent översikt Företag Omsättning (Mkr ) Redflex 600 Robot 500 Vitronic 310 Sagem 300 Gatso 220 PIPS 180 Sensys 110 Källa: Sensys presentationsmaterial 9

10 Redflex är starka i USA En stark konkurrent är Redflex som är noterat på den australienska börsen. Bolaget är marknadsledande och har stora delar av den amerikanska marknaden. Under fjolåret uppgick bolagets intäkter till närmare 90 miljoner australiensiska dollar. Rörelseresultatet före avskrivningar uppgick till 32 australiensiska dollar vilket ger en hög rörelsemarginal på över 35 procent. Sedan 2006 har bolaget ökat både intäkter och rörelseresultat varje år. Bolaget lägger ned 3,5 procent av försäljningen på utveckling vilket bolaget anser är fullt tillräckligt för att ligga i framkant av teknikutvecklingen. Den installationsbas som bolaget har byggt upp ökade med 18 procent under 2008 enbart på den amerikanska marknaden där bolaget är marknadsledare. Över en 5 års period har tillväxttaken legat på 47 procent. Redflex största konkurrenter på den amerikanska marknaden utgörs av ATS, ATC och Nestor. Redflex utsikter för det brutna räkenskapsåret 2008/2009 är positiva. Vinsten före skatt väntas öka med 40 procent. Under 2009 räknar Redflex med att kunna installera 440 nya system enbart på den amerikanska marknaden. Redflex levererar främst rödljuskameror. Bolaget räknar med att tillväxten kommer att uppgå till runt 25 procent under kommande år. Tyska Robot Visual Systems utgör en viktig konkurrent. Bolaget ingår i ett större konglomerat (Jenoptik) under segmentet Traffic Solutions. Tekniken för Robot skiljer sig från Sensys då det krävs sensorer på vägarna för att kunna mäta upp den uppkomna hastigheten på fordonet. Några specifika uppgifter om den finansiella utvecklingen redovisar inte Jenoptik. Gatso har starkt fäste i Holland och England Gatsometer är ett holländskt bolag som även de specialiserat sig på fartkameror. Bolaget är familjeägt och funnits sedan slutet på 50-talet men syftet var då att mäta höga hastigheter då grundaren var rallyförare. Den utrustning som bolaget idag säljer på de viktigaste marknaderna är till för att få ned hastigheterna. Bolaget har påvisat att vägar utan fartkameror leder till att hastigheterna överskrids av procent av förarna. När det finns fartkameror på plats sjunker andelen till 2,5 procent. Bolaget påpekar även att det är främst under den första tiden när kamerorna är upp som antalet fortkörare är stort för att sedan successivt minska i takt med att förarna blir vana med kamerorna. Vitronic är ett tyskt företag med flera verksamhetsdelar där bildsystem utgör kärnan. Inom trafikövervakning finns system både för fart och rödljus. Vitronics fartkameror kallas PoliScan. Där tekniken bygger på en laser (Light Detection And Ranging). Övervakning kan ske simultant på flera filer vilket är en fördel då fordon kör parallellt. Poliscan ska även ge exakt mätning vid så kallade dead corners och tekniken fungerar väl i tunnelsystem. Andra fördelar med systemet ska vara att kalibrering i samband med installation inte är nödvändig. I produktutbudet finns både mobila och fasta system. Vitronic har även ett biltullssystem som fungerar på många filer. Det finns även en rad andra bolag som gränsar till Sensys vilka är franska Sagem och PIPS Technology. PIPS huvudområde är identifiering av 10

11 nummerskyltar (ANPR). PIPS hemmahörande i Storbritannien finns idag i amerikansk ägo då bolaget köptes upp av Federal Signal Corporation. Stark finansiell ställning Långa affärsrelationer talar för Sensys Sensys fick sitt kommersiella genombrott 2006 då en större leverans av fartkameror gjordes till Vägverket. Omsättningen ökade kraftig och stora förväntningar byggdes upp på bolaget som inte kunde leva upp till dessa blev istället ett mellanår för bolaget. Omsättningen sjönk från 181 miljoner kronor till 64 miljoner kronor. Trots en kraftigt lägre omsättning klarade bolaget att redovisa en hög bruttomarginal även under Sensys gjorde dock en förlust på 5,3 miljoner. Under 2008 ljusnade det åter för Sensys. Omsättningen ökade och tog sig åter över 100 miljonersvallen. Rörelseresultatet förbättrades även och en vinst på 27,3 miljoner kronor gjordes i rörelsen. Omsättningen som uppgick till 126,9 miljoner kronor bestod till största del av befintliga kunder (90 miljoner kronor). Det är tydligt att branschen präglas av långa affärsrelationer något som Sensys främst har i Sverige och Mellanöstern. Sensys är skuldfritt Bolagets kostnader har även under de senaste tre åren varit relativt konstanta. Både under 2007 och 2008 uppgick dessa till 40 miljoner kronor. Vi ser inte att kostnaderna under de kommande åren kommer att öka dramatiskt då dessa i hög utsträckning är fasta. Med nuvarande struktur kan bolaget omsätta upp mot miljoner utan att kostnader behöver öka i någon högre utsträckning. Således kommer detta leda till att rörelsemarginalen väntas öka under förutsättning att bruttoresultatet ökar vilket vi har gjort. Bolagets bruttomarginal har under de senaste åren varit stabil och legat mellan 54 och 60 procent. Dessa kostnader är direkta och hamnar på kontrakttillverkarna. Finansiell Ställning Likvida medel Eget Kapital Soliditet Omsättnings tillgångar Räntebärande skulder 0 0 Källa: delårsrapporter Sensys Traffic Sensys Traffic har en god finansiell ställning. Några räntebärande lån har inte bolaget som istället besitter en nettokassa på 55 miljoner kronor. Bolagets långsiktiga betalningsförmåga bedömer vi som mycket god. Bolaget har en soliditet på 48 procent. Då ligger även en förskottsbetalning 11

12 med på 106,5 miljoner kronor vilket bidrar till att minska soliditeten. Exklusive förskottsfakturering från Telvent ökar soliditeten till 87. Sensys leveranser till Saudiarabien väntas ske under Hög andel utdelning Bolaget har tidigare varit mycket restriktiv med utdelningar. Detta trots att bolagets finansiella ställning tillåter att utdelning sker till ägarna. Under 2008 har Sensys emellertid beslutat att en utdelning på 5 öre ska ske. Det medför att drygt 50 procent av vinsten delas ut vilket framstår som en generös utdelningspolitik. Vi har dock i våra prognoser räknat med att drygt 30 procent av vinsten kommer att delas ut. Prognoser I detta avsnitt redogör vi för våra egna försäljnings- och vinstprognoser som ligger till grund för vår värdering. Vi tar även upp ett antal händelser som skulle kunna påverka Sensys positivt och negativt framöver. Sensys är väl positionerat för fortsatt tillväxt under En god orderstock på 150 miljoner kronor ska levereras under Vi har i våra prognoser räknat med att försäljningen ökar med 30 procent jämfört med Under 2009 väntas flera avgörande upphandlingar vilket kan medföra att orderstocken fylls på ytterligare. Sensys är en liten spelare på den europeiska marknaden. Under 2009 och framöver finns det dock gott om länder som skulle kunna blir nya kunder till Sensys. England, Portugal och Frankrike utgör några av de länder där Sensys inväntar godkännande. Händelserik period väntas Vi anser inte att den order från Saudi Arabien som är förskjuten utgör någon större osäkerhet. Utav kontraktet på 177 miljoner kronor har 24 miljoner fakturerats under Förskjutningen beror på tidigare levererade system ska uppgraderas för att öka prestandan i systemet. För bolagets del sker även aktiviteter på andra marknader däribland i Asien vilket kan leda till fler order under året. Åren efter 2009 är svårare att lägga prognos på. Långa ledtider och förskjutningar kan leda till att dessa hamnar ojämnt i kalenderskiften samt att bolaget prioriterar större upphandlingar. Fakturering från nya kunder väntas ligga på ungefär samma nivå som under fjolårets då den uppgick till 90 miljoner kronor. 12

13 Kraftig marknadstillväxt Marknaden är i stark tillväxt och väntas växa med procent per år. Bakgrunden är att trafiksäkerhet utgör växande problem. Det finns samhällsekonomiska vinster på att öka resurserna för trafiksäkerhet vilket talar för att den höga tillväxttaken väntas kunna hålla i sig. Vi har i våra prognoser inte tagit någon hänsyn till den rådande konjunkturmönstret då vi gjort bedömningen att bolaget inte påverkas i någon större utsträckning. Infrastruktursatsningar tenderar istället att öka under perioder med låg tillväxt. Från bolaget framgår inte heller några särskilda åtgärder för att parera eventuell påverkan av en svagare tillväxt. Sensys: Prognoser SEKm 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' p 2010p 2011p Omsättning 64,2 1,4 16,3 52,8 74,1 126,9 165,0 206,2 257,8 Bruttoresultat 35,5-0,8 10,2 27,7 40,6 68,3 92,4 113,4 141,8 EBIT -8,6-8,6 1,1 2,4 24,9 27,3 44,5 63,9 77,3 VPA Tillväxt % -64,6% -89,1% -39,9% 143,3% 2864,0% 97,7% 30,0% 25,0% 25,0% Bruttomarginal 55,2% nm 62,6% 52,5% 54,8% 53,8% 56,0% 55,0% 55,0% EBIT-marginal -13,5% nm 6,7% 4,5% 33,6% 21,5% 27,0% 31,0% 30,0% VPA tillväxt (YoY) nm Källa: Redeye Research Värdering Riskpremietillägg för småbolag Genom att använda våra prognoser från föregående kapitel och diskontera de framtida kassaflödena med en vägd kapitalkostnad (WACC) får vi fram ett aktievärde på Sensys. Bolaget har inga skulder varmed en bedömning av avkastningskrav på eget kapital endast blir aktuell. Här har vi valt att ta hänsyn till att bolaget är ett småbolag varmed ett riskpremietillägg erfordras. Bolag med börsvärden på upp mot 100 miljoner kronor ges ett tillägg på 3,9 procent utöver den marknadsrisk som gäller generellt på den svenska aktiemarknaden. Historiskt har denna legat på 4,5 procent men har ökat under turbulensen på aktiemarknaden. För mindre bolag är likviditeten i aktien inte lika hög vilket medför ökad marknadsrisk. Vi har valt att sätta en hög marknadsrisk på aktien vilket ska återspegla dessa förhållanden. Samtidigt har vi valt att ta viss hänsyn till att bolaget är skuldfritt vilket inte borde vara en belastning. Kapitalkostnader för bolag med räntebärande skulder är lägre och i det här fallet har vi valt att ta hänsyn till detta. Vi har därför valt att använda oss av en WACC på 12,2 procent. De parametrar som ligger till grund för vår DCF-modell visas i nedanstående tabell. DCF Antaganden Värden % WACC 12,2% Beta 1,0 Riskfri Ränta 3,2% Marknadsrisk Premie 9,0% Källa: Redeye Research 13

14 Tabellen nedan visar vår värdering av aktien utifrån våra prognoser. Vi har i vårt scenario räknat med att bolaget kommer att möta sitt tillväxtmål. Utifrån vår modell är värdet på aktien 3,1 kronor per aktie. Om bolaget klarar att leverera mer än vad vi har prognostiserat ökar värdet på aktien. Bolaget har inte satt några lönsamhetsmål och rörelsemarginalen har också varierat varför vårt värde ska ses som ett konservativt värde på aktien. Konservativt värde på aktien DCF värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 0,3 71,0 Räntebärande skulder 0,0 0,0 DCF ,3 71,8 DCF ,6 129,5 DCF ,4 292,9 NOPLAT 2021: 129,6 Value (EOY): 393,1 Total 3,1 673,2 Källa: Redeye Research Valet av WACC får en relativt stor påverkan varmed vi valt att göra en känslighetsanalys med hänsyn tagen till marginal och WACC. Bolagets lönsamhet är mycket svår att prognostisera och får stort utslag på värdet av aktien. Som framkommer i modellen varierar värdet kraftigt mellan de olika ingångsvärdena. Stor uppsida med ökad lönsamhet Känslighetsanalys DCF-värde EBIT-marginal 10% 20% 30% WACC 11,0% 2,7 3,2 4,0 12,0% 2,5 2,9 3,6 13,0% 2,3 2,7 3,2 Källa: Redeye Research Bra risk/reward i aktien Modellen visar olika värden på aktiekursen med en förändrad lönsamhet från 2011 och framåt. Tar vi även hänsyn till varierande avkastningskrav påverkas även värdet. Enligt våra prognoser och våra värden för vårt basscenario anser vi att värdet per aktie torde ligga inom det rödmarkerade området. Med en förbättrad rörelsemarginal och ett lägre avkastningskrav ser vi potential i aktien på över 50 procent. I ett tänkt scenario med ökad prispress och lägre tillväxt ser vi en nedsida på 30 procent. Utifrån vår avkastnings modell med hänsyn tagen till förväntad framtid rörelsemarginal anser vi att aktien erbjuder bra risk/reward. 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Kommentar: Ledning och styrelse har lång branscherfarenhet även om VD är relativt ny i bolaget. Stor motivation i form av aktieinnehav. Historiskt har de gjort ett par kommunikationsmissar då leveranser förskjutits eller uteblivit. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Världsmarknaden kan uppskattas till 2,5 mdr SEK och har vuxit kraftigt under senare år. Det finns dock ett antal etablerade aktörer varav några är väsentligt större bolag än Sensys. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Lönsamheten har varierat kraftigt över tiden och kommer även framgent att vara volatil. Den genomsnittliga nivån blir därför bara godkänd. Trygg placering 6,0p Kommentar: En mycket stark finansiell ställning, beprövad teknologi samt obefintlig konjukturkänslighet gör aktien till en trygg placering. Däremot så är den extremt känslig för enstaka händelser då vissa affärer är av betydande storlek. Investeringsläge 5,0p Kommentar: Förväntningarna på Sensy anser vi är relativt höga. Marknaden präglas av hög tillväxt men order kan skjutas på framtiden vilket gör aktien känslig. 15

16 Resultaträkning, MSEK e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2010e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2010e Soliditet 88% 87% 48% 73% 89% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,8 0,5 0,9 1,1 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,0 NV FCF ( ) 72,1 Betavärde 1,0 NV FCF ( ) 307,9 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2022-) 222,2 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 71,0 WACC (%) 12,2 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 673,2 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 24,0 Motiverat värde per aktie, SEK 3,1 EBIT-marginal 21,0 Börskurs, SEK 2,6 Lönsamhet e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) 57% -2% 15% 23% 28% ROCE 79% -4% 20% 31% 38% ROIC 56% -3% 13% 22% 27% EBITDA just-marginal 43% -8% 22% 27% 31% EBIT just-marginal 43% -8% 22% 27% 31% Netto just-marginal 31% -4% 16% 20% 23% Data per aktie, SEK e 2010e VPA 0,26-0,01 0,10 0,16 0,22 VPA just 0,26-0,01 0,10 0,16 0,22 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-0,4-0,3-0,3-0,3 Antal aktier 215,9 215,9 215,9 215,9 215,9 Värdering e 2010e Enterprise value P/E 9,8-222,7 26,6 16,5 11,6 P/E just 9,8-222,7 26,6 16,5 11,6 P/S 3,0 8,6 4,4 3,4 2,7 EV/S 2,6 7,2 3,9 3,0 2,4 EV/EBITDA just 6,0-87,7 18,2 11,2 7,8 EV/EBIT just 6,0-87,7 18,2 11,2 7,8 P/BV 4,3 4,4 3,8 3,8 2,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån 13,8% Omsättning 108,3% 3 mån -5,3% Rörelseresultat, just -38,4% 12 mån -33,9% V/A, just n.m.% Årets Början 58,0% EK 34,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Tibia Konsult AB 7,8 7,8 Barclays Cap Sec 3,9 3,9 Aktia Bank PLC 2,3 2,3 Jan Bengtsson 2,3 2,3 Per Wall 2,0 2,0 Avanza Pension 1,8 1,8 Skandia Life Ass. Ltd 1,7 1,7 Carnegie Lux. SA 1,6 1,6 SIX SIS AG 1,6 1,6 Catella Case 1,4 1,4 Aktien. Reuterskod SENS.ST Lista Big cap Kurs, SEK 2,6 Antal aktier, milj 215,9 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Johan Frilund CFO Helena Claesson IR 0 Ordf Peter Svensson Nästkommande rapportdatum. Kvartal Tillväxt e 2010e Försäljningstillväxt 1 126% -65% 98% 30% 25% VPA-tillväxt (just) 71% n.m. % n.m. % 61% 42% Tillväxt eget kapital 85% -2% 17% 0% 32% Analytiker Redeye AB. Jan Glevén Mäster Samuelsgatan 42, 10tr jan.gleven@redeye.se Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) % 1000% 800% 600% % 40% 20% 0% e 2010e 400% 200% 0% -200% e 2010e -20% -40% -60% -80% -100% -120% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,3 0,25 100% 90% 80% 100% 90% 80% 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0, e 2010e 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2010e 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 5% 45% 45% Sweden Middle East Rest of Europé R est of World Intressekonflikter Jan Glevén äger aktier i bolaget Sensys: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Sensys: Nej Verksamhetsbeskrivning Sensys Traffic utvecklar, producerar och marknadsför sensorer som byggs in i system för trafikinformatik. Systemen används främst för mätning och registrering av hastighetsöverträdelser och körning mot rött ljus. Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. 17

18 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning ( ) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 17 19% 37% Avvakta 18 20% 39% Sälj 11 12% 24% AG/Analysgaranti 44 49% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18