Vitrolife AB (VITR.st) VD-byte synliggör värden

Transkript

1 BOLAGSANALYS 1 november 2011 Sammanfattning Vitrolife AB (VITR.st) VD-byte synliggör värden Vitrolifes kvartalsrapport för det tredje kvartalet var återigen mycket bra. Omsättning ökade i lokala valutor med 31 procent. Synligt rörelseresultatet blev det bästa någonsin för bolaget, med en synlig marginal på 17 procent. Huvudnyheten kom dock några dagar senare då bolaget meddelade att VD Magnus Nilsson, Mr Vitrolife, tar ett kliv åt sidan och tar över rodret för bolagets framtida tillväxtmaskin, Transplantationsverksamheten. Marginella förändringar har skett av våra estimat. Vitrolife är och förblir ett ypperligt kvalitetsbolag, med en värdering därefter. Aktien har gått betydligt bättre än marknaden under Vårt fundamentala värde har ökat något till 49,4 per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 835 MSEK Life Science Magnus Nilsson Patrik Tigerschiöld Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 9,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal e 2012e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt 22% 8% 18% 16% 15% EBITDA EBITDA-marginal 19% 18% 19% 18% 18% EBIT EBIT-marginal 11% 11% 14% 13% 14% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 12% 10% 11% 10% 11% Utdelning 0,4 0,5 0,6 0,5 0,6 VPA 1,75 1,49 1,93 2,13 2,58 VPA just 1,75 1,49 1,93 2,13 2,58 P/E just 24,4 28,7 22,1 20,1 16,5 P/S 3,0 2,8 2,4 2,0 1,8 EV/S 3,0 2,9 2,5 2,2 1,9 EV/EBITDA just 16,2 16,3 13,3 12,4 10,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 42,7 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 835 Nettoskuld (MSEK) 57 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Ode till VD Magnus Nilsson Även om kvartalsrapporten blev ytterligare en i raden, närmare bestämt nummer 35, med tillväxt, var inte denna huvudnumret. Det blev i stället måndagens nyhet att VD Magnus Nilsson lämnar över koncernansvaret för att fokusera fullt ut på Xvivo Perfusion AB, bolagets transplantationsverksamhet. Nyheten damp ner som en total överraskning och marknadens initiala reaktion var att skicka ned aktien med nästan 5 procent. Aktien repade sig dock ganska snart och slutade på all-time-high, 44,7, för att under dagen nått 45,2, upp drygt 2 procent. Börsen var samtidigt ned drygt 3 procent, vilket gjorde aktien till en formidabel vinnare. Vår egen reaktion på VD avhoppet liknar marknadens; initial chock men med eftertankens kranka blekhet, var denna felaktig. Magnus Nilsson har skapat den vinstmaskin, med ett under av stabilitet och förutsägbarhet, som vi ser i dag. Under sina nio år har han radat upp 35 kvartal i rad med tillväxt och ökat Vitrolifes börsvärde med nästan 500 procent. Denna person tar nu över rodret för Vitrolifes stora framtidshopp, transplantationsverksamheten, med Steen Solution som flaggskeppsprodukt. Vår tanke är att det som tidigare endast var en hägring, en utopi, en möjlighet, nu börjar tar form och bli verklighet. En realitet. Det var detta som fick aktien att snabbt återhämta den initiala kursreaktionen. Bolaget har sått, och nu ska här skördas frukterna. Den amerikanska studien med Steen Solution har nu nått halvtid och kommer vara fullrekryterad under första kvartalet nästa år. Ett godkännande ligger i korten för Med ett drastiskt lappkast som gårdagens VD avhopp kan tyckas, visar Vitrolife med all tydlighet hur de ser på framtiden för Steen Solution. Om detta är första steget på en avknoppning/utdelning av Xvivo Perfusion, är för tidigt att sia om, men det blev onekligen trångt i portgången bland de som ville köpa Vitrolifeaktier för att eventuellt säkra en biljett till ett framtida, fristående transplantationsbolag. Kvartalsrapport nr 35 med tillväxt! Omsättning: +31% tillväxt i lokala valutor. Tillväxten accelererar Som vi påtalat tidigare börjar det bli ganska småtråkigt att kommentera Vitrolifes kvartalsrapporter, antingen är de urstarka eller solida Ett mönster kan också börja skönjas på rapporterna; fjärde kvartalet 2010 var urstarkt, första kvartalet 2011 var solid, andra kvartalet 2011 blev urstark, vilket betyder att rapporten för det tredje kvartalet således föll in under kategorin solid rapport. Rapporten blev solid, med ett undantag. Det synliga rörelseresultatet blev det bästa någonsin för bolaget, vilket betydde en marginal på fina 17 procent. Omsättning i lokala valutor växte med 31 procent, vilket tyder på en accelererande omsättningstillväxt; i första och andra kvartalet 2011 redovisades en tillväxt i lokala valutor på 28 respektive 29 procent. 3

4 Utfall vs. Våra estimat Q Utfall Redeye Förra året Underliggande tillväxt det mest intressanta för att bedöma faktisk efterfrågan på bolagets produkter Omsättning 85,1 83,4 67,8 IVF 73,0 72,3 55,6 Transpant. 11,8 10,9 11,7 Bruttovinst 57,8 54,4 47,6 Bruttomarg. 67,9% 65,3% 70,2% EBIT 14,4 11,0 5,9 Vinst f skatt 14,6 12,2 10,6 VPA 0,50 0,42 0,55 Avvikelse Redeye Förra året Sales 2,1% 25,4% IVF 1,0% 31,3% Transplant 8,3% 0,3% Bruttovinst 6,2% 21,4% EBIT 31,8% 144,0% Vinst f skatt 20,0% 37,5% VPA 19,2% -10,1% Källa: Redeye Research Som tabellen ovan visar var avvikelserna från våra estimat små avseende försäljningen. Dock blev de alltmer större ju längre ned i resultaträkningen vi kom. Bättre bruttomarginal bäddade för bättre rörelseresultat, eftersom variationerna mellan våra estimat och utfall tog ut varandra avseende övriga rörelsekostnader. Försäljnings- och administrationskostnader blev högre, medan FoU-kostnader blev betydligt lägre. Bättre bruttomarginal än våra estimat bäddade för det förbättrade rörelseresultatet Utfall mot våra estimat (detaljer (SEKm) 2011 Redeye Diff Diff 1Kv11 2Kv11 3Kv11 3Kv11E SEKm % Fertilitet 76,7 76,1 73,0 72,3 0,7 1,0% Transplantation 11,3 11,2 11,8 10,9 0,9 8,3% Stamcellsodling 0,2 0,3 0,3 0,2 0,1 50,0% Försäljning 88,1 87,6 85,1 83,4 1,7 2,1% Kostad för sålda varor -29,2-30,2-27,3-29,0 1,7-5,7% Bruttovinst 58,9 57,3 57,8 54,4 3,4 6,2% Försäljningskostnader -23,4-23,3-23,8-22,1-1,7 7,5% Administrationskostnader -11,0-11,1-10,6-10,0-0,6 6,2% FoU-kostnader -12,0-11,7-9,1-11,3 2,2-19,4% Övrigt -2,3 1,3 0,2 0,0 0,2 Rörelseresultat 10,2 12,5 14,4 11,0 3,5 31,8% Finansnetto 1,9 2,0 0,2 1,2-1,0-87,3% Resultat före skatter 12,1 14,5 14,6 12,2 2,4 20,0% Skatter -3,1-4,6-4,9-4,0-0,9 21,8% Årets resultat 9,0 9,9 9,7 8,2 1,6 19,2% Minoritet -0,1-0,1 0,0 0,0 Nettovinst 8,9 9,8 9,7 8,2 1,6 19,2% VPA 0,45 0,50 0,50 0,42 0,08 19,2% Försäljningstillväxt, rapporterad 17,1% 19,3% 25,4% 22,9% Bruttomarginal 66,8% 65,5% 67,9% 65,3% Rörelsemarginal före FoU 25,2% 27,7% 27,7% 26,8% Rörelsemarginal, rapporterad 11,6% 14,3% 17,0% 13,2% Källa: Redeye Research 4

5 ..men även ökad andel aktiverade utvecklingskostnader Aktiverade utvecklingskostnader relaterar ffa till Steen Solution-projektet Den sistnämnda posten ska dock nagelfaras lite närmare. I rapporten fanns en nyckelmening som förklarar varför det synliga resultatet blev så pass bra: Jämfört med samma period föregående år så har en större andel av utvecklingskostnader aktiverats. Även om bolaget löpande har aktiverat betydande belopp, relaterat framför allt till utvecklingen av Steen Solution, blev denna aktivering högre i tredje kvartalet. Vi bedömer att den låg cirka 2 miljoner kronor över en normal nivå. Enligt redovisningsreglerna ska utvecklingskostnader som lagts ned aktiveras om det antas att dessa, med rimlig chans, kommer leda till framtida produkter. Det är således en fråga om så kallad matchning mellan intäkter och kostnader i tid som det är frågan om. Innebörden blir att vissa nedlagda kostnader lyfts bort från resultaträkningen för att i stället läggas på balansräkningen. I kassaflödesanalysen går dessa kostnader ofta under benämningen investering i immatriella kostnader. När sedan produkten lanseras börjar bolaget skriva av de aktiverade kostnaderna. Hela problematiken med aktiverade utvecklingskostnader förekommer framför allt för medicintekniska bolag, där risken i utvecklingen är låg. För läkemedelsforskande bolag råder motsatta förhållandet; eftersom det mesta går åt pipan aktiveras inte heller några kostnader. Dock finns det flera bolag på de mindre aktielistorna som gör detta ändå, då just denna redovisningsregel inte är tvingade för bolag utanför den riktiga börsen. Tvx i Q3: Europa, +16%, Amerika +85%, Övriga världen +48% För bolagets huvudområde, Fertilitetsprodukter, blev tillväxten makabra 35 procent, räknat i lokala valutor och om vi räknar bort den försäljningen som tillkom i och med förvärvet av Conception Technologies i USA under fjärde kvartalet förra året, blev tillväxten nästan 20 procent. Detta presterar bolaget på en marknad med underliggande tillväxt på 6-7 procent. Som vi nämnt tidigare anser VD Magnus Nilsson att det är missvisande att räkna bort försäljningen från Conception-förvärvet vid beräknandet av organisk tillväxt, då huvuddelen av den försäljningen ändå skulle ha kommit tillstånd. Den enda skillnaden är att Vitrolife, i stället för att sälja själv, hade fått köpa in dessa produkter från tredje part för leverans till kund. Hursomhelst kan vi lugnt fortsätta vårt missionerande om att Vitrolife verkar vara untouchable i dessa orostider. Samtliga geografiska marknader visar nu positiv tillväxt, både redovisat och underliggande. Det statsfinansiella läget i vissa sydeuropeiska länder, samt Storbritannien, har inneburit ett lägre antal behandlingar på dessa marknader. Samtidigt har mellanösten och Afrika, samt viktiga marknader som Frankrike, Tyskland och Turkiet utvecklats positivt. Det geografiska området Americas visar på smått otroliga 85 procent i underliggande tillväxt, och rensar vi för Conception blir tillväxten ändå mycket bra. Den snabba integrationen av Conception har öppnat dörrarna till nya kunder som snabbt omvandlats till faktisk försäljning. VD Magnus Nilsson menar att den underliggande USAmarknaden är fortsatt småseg, vilket betyder att Vitrolife knaprat marknadsandelar en masse. Den explosiva utvecklingen i det som går under benämning övriga världen fortsatte även under det tredje kvartalet med en underliggande tillväxt på 48 procent. Alla tillväxtsiffror är i lokal valuta, vilket är det mest intressanta att titta på när det gäller att bedöma den 5

6 underliggande efterfrågan för bolagets produkter. Faktum är att den redovisade tillväxten för övriga världen var drygt 51 procent på grund av den starka japanska valutan. Tillväxt på olika marknader i första kvartalet Redovisat Underliggande msek Tvx, % Tvx, % Europa/Mellanösten 39,4 14,5 16 Americas 23,3 27,3 85 RoW 23,5 51, Exkl valuta samt 5 miljoner kronor i försäljning från förvärvet av Conception Technologies var tillväxten för Fertilitet 20% i tredje kvartalet. Förbättrat kassaflöde trots ökat behov av rörelsekapital Det operativa kassaflödet mer än fördubblades i kvartalet till 13,7 miljoner kronor. Den stora skillnaden bestod av två komponenter, dels bättre resultat efter finansiella poster, dels en betydligt mindre ökning av rörelsekapitalet jämfört med förra året. I kvartalet ökade både lagerhållning och kundfordringar, vilket är naturligt för ett bolag i stark tillväxt. Trenden för lagerhållning och kundfordringar mätt i antal dagar respektive balanspost motsvarar i försäljning, har varit positiv på lång sikt. Trenden de senaste åren är inte lika tydligt positiv, framför allt vad gäller kundfordringar. Försäljning utestående i kundfordringar och i lagerhållning Skattekostnad leder inte till någon utbetalning pga förlustavdrag Bolagets höga aktivitetsnivå har även satt sina spår på nettoskulden, som expanderat närmare 20 miljoner kronor sedan årsskiftet. Bolaget redovisade en skattekostnad på 4 miljoner i kvartalet, men på grund av aktiverade förlustavdrag gör bolaget den bedömningen att de inte kommer betala någon inkomstskatt förrän under första kvartalet

7 Produktområde Fertilitet Vitrolife AB Vitrolife tar förmodligen marknadsandelar på samtliga marknader då tillväxten för detta produktområde ligger högt över de 5-10 procent som bolaget bruka ange som marknadens tillväxt. Omsättningen i lokala valutor växte med 35 procent i tredje kvartalet. Justerat för det amerikanska förvärvet blev tillväxten 24 procent. Det mesta avseende försäljningen på de olika geografiska marknaderna är nämnt ovan. Vi kan dock nämna att i region övriga världen uppvisade Japan på en fördubblad tillväxt, vilket är resultatet av en målmedveten bearbetning av denna marknad, samt ett nytt management sedan några kvartal. Vad vi dessutom kan tillägga är att lanseringen av produkterna från samarbetet med det danska bolaget Hert ART Aps, återigen har försenats något kvartal. Det danska bolaget har specialistkompetens inom plastytor och produktlinjen, som nu går under namnet Vitrolife Labware, var tänkt att lanseras under första kvartalet. Denna produktlinje innefattar olika typer av odlingsskålar och annat som används i samband med fertilitetsbehandlingarna. Fördröjningen i lanseringen beror på att produktionsuppsättning och CE-märkning av hela produktgruppen tagit något längre tid än planerat. Lansering är nu planerat till kvartal fyra. Slutligen en viktig sak som vi nämnt tidigare är att kvartalen börjar jämna ut sig. Detta beror framför allt på bolagets geografiska spridning och då tillväxten på marknader som Kina och Japan. Olika geografiska områden har sina specifika tillväxtkvartal. I väst är det oftast det fjärde kvartalet, medan flera asiatiska marknader har det första kvartalet som sitt starkaste. Semestrar etc bidrar också. Olika nationaliteter har semester vid olika tidpunkter och dessutom innebär inte semester längre ett avbräck i efterfrågan. Par är beredda att offra sin semester för att genomgå IVF-behandling. Det kan till och med vara så att de planerar sin semester i anslutning till ett besök på en IVF-klinik, såsom har skett med tyska par som semestrar i Spanien. Dock, som grafen nedan visar, finns mönstret fortfarande kvar, med ett starkt första kvartal, följt av två svaga kvartal. Bolagets försäljningsmönster 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q Källa: Redeye Research 7

8 Produktområde Transplantation Vitrolife AB Här fortsätter kassakon Perfadex att ha en världsmarknadsandel inom sin nich på närmare 100% (!). Tillväxten i lokala valutor blev något lägre än i tidigare kvartal och landade på20 procent. Eftersom detta affärsområde har en stor del av sin försäljning i USA blev också valutatappet relativt stort. Den redovisade tillväxten blev endast 2 procent, vilket betyder att 9 procent skalades bort av valutan. Användandet av den nya revolutionerande transplantationsteknologin Steen Solution fortsätter att tuffa på. Bolaget anger nu att närmare 100 transplantationer genomförts med användning av teknologin, vilket betyder att teknologin använts för att utvärdera och funktionstesta mellan 110 och 120 lungor som annars skulle kasserats. Detta är anmärkningsvärt då vi ska komma i håg att dessa lungor med tidigare tillvägagångssätt hade kasserats. Vi talar alltså här om en användargrad på uppemot 80 procent, jämfört med procent som är det historiska användargraden. När bolaget talar om att tekniken rönt stort intresse internationellt, verkar det som om de talar med små bokstäver. Drygt 40 av de ledande lungtransplantationskirurgerna har nu genomgått utbildning för tekniken. Dessutom verkar intresset från den amerikanska marknaden slå alla rekord. Halvtid i den amerikanska studien med Steen Solution. Lansering H ligger i korten. Trots den tidigare kanadensiska studien med 22 patienter har FDA krävt att ytterligare 12 patienter opereras med lungor utvärderade med Steen Solution metoden innan produkten får säljas på den amerikanska marknaden. Vad som inte framkommit är att den nu pågående studien omfattar hela 84 patienter (42 i den aktiva armen och 42 som kontrollgrupp) vid 5 centra i USA. Det som Vitrolife har möjlighet att erhålla efter 12 patienter är en så kallad Humanitarian Device Exemption, HDE, vilket betyder att FDA har möjlighet att tillåta försäljning av en produkt innan fullt godkännande avges. En HDE kan beviljas om det inte finns någon jämförbar produkt på marknaden för behandling av åkomman i fråga. Beskrivning av studien kan läsas på clinicaltrials.gov. Vitrolife meddelar i kvartalsrapporten att de nu hunnit halvvägs, dvs 6 transplantationer genomförda. Vi bedömer att studien med denna rekryteringstakt kommer vara fullrekryterad tidigt i det första kvartalet. Ett godkännande är därmed möjligt under andra halvåret Det är med detta i bakhuvudet man också ska se rockaden i bolagets ledning. Det är en hel del som måste förberedas och färdigställas inför ett godkännande. Utveckling av kringprodukter som behövs vid en lungvevaluering med Steen Solution fortsätter. Planen är att ett färdigt paket/koncept ska kunna erbjudas kunden i samband med ett godkännande. Utöver detta har vi potentialen inom ytterligare organ, där forskning pågår på bland annat lever. 8

9 Marginaler etc. Kostnadsrelationerna åt rätt håll, men mer kan göras, ffa åt adminkostnaderna Marginalmässigt finns inte mycket att tillägga. Graferna nedan visar på hur kostnadsrelationerna utvecklats över tid. Bolagets kostnadsstruktur förbättras stadigt. Det vi framför allt har i tankarna är administrationskostnadernas andel av intäkterna. Trenden är positiv och kvoten minskar stadigt. I tredje kvartalet minskade den något till 12,5 procent, fortfarande på tok för hög, men som sagt riktningen är positiv. Det är helt uppenbart at bolaget nu börjar få bra hävstång på sina investeringar i försäljningsorganisationen. Den totala kostnadsandelen har minskat stadigt sedan FoU-kostnaderna visar inte hela sanningen. Utöver de knappt 33 miljoner kronor som redovisas som kostnad under niomånadersperioden 2011 måste vi också lägga till de kostnader som aktiverats. Posten övriga immateriella anläggningskostnader har under året ökat från 65 miljoner till drygt 83 miljoner kronor. Kostnadernas andel av intäkterna Källa: Redeye Research Totala rörelsekostnadernas andel av intäkterna Källa: Redeye Research 9

10 Marginella förändringar av estimat Förändring av estimat och prognoser De förändringar vi gjorde efter rapporten för det andra kvartalet, blev inte så bra. Hade vi behållit våra ursprungliga prognoser hade både intäkter och kostnader kommit in väldigt nära det faktiska utfallet i tredje kvartalet. Vi räknade med något högre försäljnings- och administrationskostnader i samband med förberedelsen av lansering av den nya LabWare-serien., samt kanske viktigast, lägre bruttomarginal. Nu blev det som det blev. Nu förskjuts lanseringseffekten av LabWare serien till det fjärde kvartalet i stället. Med nuvarande valutakurser bör effekten i det fjärde kvartalet inte bli så stor som tidigare under året. Intressant blir också att se effekten från Conceptionförvärvet; fjärde kvartalet blir det första där detta förvärv är med i både täljare och nämnare vid beräkning av tillväxt. Förändrade estimat Förändring estimat Q Fertilitet Gamla 78,6 304,4 349,3 401,6 459,3 514,6 Nya 76,9 302,7 347,5 399,5 457,0 512,0 Transplantation Gamla 13,2 47,5 58,7 68,0 78,5 88,2 Nya 12,6 46,8 58,7 68,0 78,5 88,2 Brutto-marginal Gamla 67,1% 66,8% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% Nya 67,2% 66,9% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% EBIT Gamla 12,0 49,2 54,8 66,8 82,4 97,9 Nya 11,9 49,0 54,8 66,7 82,3 97,7 EBIT-marginal Gamla 13,1% 13,9% 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Nya 13,2% 14,0% 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Källa: Redeye research Som tabellen ovan visar har våra justeringar varit marginella. Våra nya kvartalsestimat framöver, samt för perioden fram till och med 2015 återfinns i tabellen på nästa sida. 10

11 Prognoser, Vitrolife (SEKm) e 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 1Kv10 2Kv10 3Kv10 4Kv10 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Fertilitet 65,6 62,5 55,6 69,0 76,7 76,1 73,0 76,9 233,1 252,7 302,7 347,5 399,5 457,0 512,0 Transplantation 9,5 10,4 11,7 11,8 11,3 11,2 11,8 12,6 40,0 43,4 46,8 58,7 68,0 78,5 88,2 Stamcellsodling 0,2 0,5 0,5 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 1,6 1,4 1,0 2,0 2,0 2,0 2,5 Försäljning 75,3 73,4 67,8 81,0 88,1 87,6 85,1 89,7 274,7 297,5 350,5 408,1 469,5 537,4 602,6 Kostad för sålda varor -23,5-21,4-20,2-26,3-29,2-30,2-27,3-29,4-81,7-91,4-116,2-134,2-152,1-170,8-189,2 Bruttovinst 51,8 52,0 47,6 54,7 58,9 57,3 57,8 60,3 193,0 206,2 234,3 273,9 317,4 366,6 413,5 Försäljningskostnader -19,7-21,5-20,2-26,2-23,4-23,3-23,8-26,9-80,3-87,6-97,4-120,4-138,5-158,5-177,8 Administrationskostnader -9,8-9,6-9,1-10,5-11,0-11,1-10,6-10,8-38,8-39,1-43,4-44,9-46,9-50,5-53,6 FoU-kostnader -10,8-11,5-11,4-9,4-12,0-11,7-9,1-10,8-38,6-43,1-43,6-53,9-65,3-75,2-84,4 Övrigt -1,4-0,7-1,0-0,2-2,3 1,3 0,2 0,0-4,8-3,3-0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 10,0 8,7 5,9 8,5 10,2 12,5 14,4 11,9 30,5 33,1 49,0 54,8 66,7 82,3 97,7 Finansnetto 0,2 1,0 4,7 2,3 1,9 2,0 0,2 1,2 0,2 8,2 5,2 1,5 1,5 1,5 1,6 Resultat före skatter 10,3 9,7 10,6 10,8 12,1 14,5 14,6 13,1 30,7 41,3 54,2 56,3 68,2 83,8 99,3 Skatter -0,5-0,2 0,2-11,6-3,1-4,6-4,9-4,0 3,8-12,1-16,5-14,6-17,7-21,8-25,8 Årets resultat 9,8 9,5 10,8-0,9 9,0 9,9 9,7 9,1 34,5 29,2 37,7 41,6 50,5 62,0 73,5 Minoritet -0,2-0,1-0,2 0,2-0,1-0,1 0,0 0,0-0,2-0,1-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 9,7 9,4 10,6-0,7 8,9 9,8 9,7 9,1 34,3 29,2 37,5 41,6 50,5 62,0 73,5 VPA 0,49 0,48 0,54-0,03 0,45 0,50 0,50 0,46 1,76 1,49 1,92 2,13 2,58 3,17 3,76 Försäljningstillväxt, rapporterad 22,5% 24,1% 28,5% 14,2% 17,1% 19,3% 25,4% 10,7% 22,1% 8,3% 17,8% 16,4% 15,0% 14,5% 12,1% Bruttomarginal 68,8% 70,8% 70,2% 67,5% 66,8% 65,5% 67,9% 67,2% 70,3% 69,3% 66,9% 67,1% 67,6% 68,2% 68,6% Rörelsemarginal före FoU 27,7% 27,5% 25,5% 22,1% 25,2% 27,7% 27,7% 25,2% 25,2% 25,6% 26,4% 26,6% 28,1% 29,3% 30,2% Rörelsemarginal, rapporterad 13,3% 11,8% 8,7% 10,5% 11,6% 14,3% 17,0% 13,2% 11,1% 11,1% 14,0% 13,4% 14,2% 15,3% 16,2% Fertilitet % av omsättning 87,1% 85,1% 82,0% 85,2% 87,0% 86,9% 85,8% 85,7% 84,9% 84,9% 86,4% 85,1% 85,1% 85,0% 85,0% Försäljningskostnader, % av oms. 29,2% 29,4% 27,8% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% Admin.kostnader, % av oms. 14,1% 13,1% 12,4% 11,0% 10,0% 9,4% 8,9% FoU-kostnader, % av oms. 14,0% 14,5% 12,4% 13,2% 13,9% 14,0% 14,0% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter Fundamentalt värde på 49,4 kronor per aktie Värdering Vårt nya fundamentala värde är 49,4 per aktie (48,7), vilket är en ökning med 1,4 procent. Ökningen härrör främst från tidsfaktorn, det vill säga, framtida vinster har kommit närmare nuet. Även om det onekligen ser bra ut har Vitrolife ännu inte fullt ut visat att de kan få full hävstång på sina kostnader. Kostnadsrelationerna går åt rätt håll, men tillväxt kostar på i form av ökade kostnader och större behov av rörelsekapital. Dessutom står lansering av enklare produkter, med betydligt lägre bruttomarginal, för dörren. De närmaste kvartalen kommer visa hur detta påverkar marginalerna. I den andra vågskålen har vi transplantationsområdet med Steen Solution. Marginalerna inom transplantationsområdet ligger i dag skyhögt över fertilitetsområdet, och en lyckad lansering av Steen Solution på den amerikanska marknaden kan förändra marginalläget snabbt. Eftersom transplantationsmarknaden är mycket koncentrerad behöver en fullskalig lansering i USA inte kosta så mycket. 11

12 Relativvärdering jämförbara bolag market P/E EV/EBITDA EV/S Company/Country value m Curr. 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E Sverige AEROCRINE AB 541,95 SEK neg neg 29 neg neg 9,7 6,0 2,7 1,5 BIOTAGE AB 438,52 SEK ,4 3,9 3,5 0,6 0,5 0,5 CELLAVISION AB 298,15 SEK ,6 15,6 10,8 1,9 1,6 1,4 BOULE DIAGNOSTICS 121,24 SEK ,6 7,3 6,2 0,8 0,8 0,8 SWEDISH ORPHAN BIOVITRUM AB 3464,63 SEK ,0 14,4 10,1 2,4 2,3 2,1 ALLENEX AB 29,29 SEK neg 22 8 neg 13,4 6,7 1,8 1,4 1,2 Medel 66,2 22,8 15,7 13,4 10,9 7,8 2,3 1,6 1,3 Median 39,7 22,0 14,7 13,8 13,4 8,2 1,8 1,5 1,3 VITROLIFE AB (Redeye) 854,46 SEK 22,1 20,1 16,5 13,3 12,4 10,5 2,5 2,2 1,9 Europa ORIGIO A/S 398,81 NOK ,0 10,0 8,4 1,8 1,6 1,4 PRONOVA BIOPHARMA AS 1546,28 NOK ,0 3,9 3,4 2,0 1,7 1,5 CELLCURA ASA 24,88 NOK neg neg 29 neg neg 5,4 8,4 1,2 0,8 NORDIAG ASA 9,37 NOK neg neg 5 neg neg 1,3 0,2 0,2 0,1 Mean 12,9 8,8 11,7 8,5 6,9 4,6 3,1 1,2 1,0 Median 12,9 8,8 7,1 8,5 6,9 4,4 1,9 1,4 1,1 VITROLIFE AB (Redeye) 22,1 20,1 16,5 13,3 12,4 10,5 2,5 2,2 1,9 USA COOPER COS INC/THE 3235,36 USD ,6 10,4 9,7 2,9 2,7 2,5 SIGMA-ALDRICH 8201,38 USD ,7 9,8 9,1 3,2 3,0 2,9 LIFE TECHNOLOGIES CORP 7889,78 USD ,3 7,0 7,0 2,6 2,5 2,5 THERMO FISHER SCIENTIFIC INC 20729,62 USD ,1 9,0 8,5 2,2 2,1 2,0 RTI BIOLOGICS INC 230,96 USD ,1 9,1 8,6 1,1 1,1 1,0 ROCKWELL MEDICAL TECH INC 144,59 USD neg neg neg neg neg neg 2,6 2,4 2,1 Mean 17,8 15,4 13,3 10,1 9,0 8,6 2,5 2,3 2,2 Median 16,8 14,9 13,6 10,7 9,1 8,6 2,6 2,5 2,3 VITROLIFE AB (Redeye) 22,1 20,1 16,5 13,3 12,4 10,5 2,5 2,2 1,9 Källa: Bloomberg estimates och Redeye Research Vitrolife har en premiumvärdering, men kvalitet kostar! Som tabellen ovan visar är Vitrolife på nuvarande nivåer inget billigt bolag och handlas till premium på resultatmåtten både gentemot svenska, nordiska och amerikanska peers. Skillnaden är inte lika stor när det gäller EV/sales, och i nuläget är detta det mest relevanta jämförelsemåttet när vi jämför med de svenska och nordiska bolagen. För de mer mogna amerikanska bolagen kan jämförelsen göras över hela linjen. Jämfört med sin närmaste konkurrent, Origio, handlas Vitrolife till betydligt högre multiplar. Vi tycker detta är mer än välförtjänt med tanke på Vitrolifes stabila tillväxthistorik och högre lönsamhet. 12

13 Vitrolife behåller ledartröjan Vitrolife AB Origio A/S, Vitrolifes nordiska kollega och främsta konkurrent, har också kommit med sin rapport för det tredje kvartalet. I och med den har vi återigen gjort en jämförande uppställning mellan bolagen, där vi tittar på omsättningstillväxt, lönsamhet och operationellt kassaflöde. Vitrolife avgår återigen med segern, även denna gång med tennissiffrorna 6-1! Vitrolife: Högre tillväxt och bättre lönsamhet jämfört med Origio Vitrolife vs Origio Q Vitrolife Origio Organisk tillväxt, % 31% 20% Europa 16% 17% Americas 85% 11% Row 48% 38% Bruttomarginal, % 67,9% 59,7% EBITDA marginal, % 21,5% 14,4% Operativt kassaflöde,msek 13,7 3,6 Källa: Redeye Research Med en tillväxt på 20 respektive 31 procent på en marknad som växer 7-10 procent, innebär det dock att både Origio och Vitrolife tar marknadsandelar från de övriga spelarna på marknaden. Origios rapport ett steg i rätt riktning för bolaget Origios rapport visar dock på flera steg i rätt riktning. Bolagets omsättningstillväxt har varit relativt stark under flera kvartal, men dess lite yviga tillväxtstrategi med otaliga företagsförvärv, har inneburit att de haft svårt att få till någon bra lönsamhet. I rapporten för tredje kvartalet föll bruttomarginalen tillbaka och gapet mot Vitrolife ökar återigen. Vi vill dock här påminna om att Vitrolife haft en del engångskostnader de senaste som påverkat bruttomarginalen negativt. Att gapet mellan bolagen minskar är dock ett faktum, men kanske inte lika drastiskt som grafen visar. I det tredeje kvartalet gick Origios nettoresultat ned på fälgarna och de redovisade en smärre förlust. Origios bruttomarginaler åt rätt håll men yvig tillväxtstrategi oroar fortfarande Bruttomarginaler 80,0% 75,0% Bruttomarginal,% 70,0% 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q Vitrolife Origio Källa: Redeye Research 13

14 Dessutom uppvisar Vitrolife en helt annan stabilitet i sina marginaler jämfört med Origio, något som vi återigen tror beror på Origios lite vildvuxna förvärvsstrategi. Den relativa stabiliteten återspeglas i ännu högre grad om vi ser på rörelsemarginalen före avskrivningar, den så kallade EBITDA-marginalen. Vitrolife har högre och stabilare rörelsemarginal, transplantationsområdet hjälper till. EBITDA-marginalen 25,0 20,0 15,0 EBIT marginal, % 10,0 5,0 0,0-5,0 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3-10, ,0-20,0-25,0 Vitrolife Origio Källa: Redeye Research Origios nya IVF-medium, är det fågel eller fisk? EmbryoGen Origios stora slagnummer Origio har under lång tid slagit på stortrumman för sitt nya IVF medium, EmbryoGen, en produkt som innehåller en tillväxtfaktor (GM-CSF) och eftersom denna tillväxtfaktor också återfinns i kvinnans livmoder vid befruktning har tanken varit att ett IVF-medium med denna faktor tillsatt skulle stimulera blastocystutvecklingen, Origio har genomfört en stor studie med över 1300 patienter, vilken presenterades i december förra året. Studien visade på en icke-signifikant ökning av implantation med EmbryoGen jämfört med ett medium utan tillväxtfaktorn. Origio genomförde dock en så kallad subgruppsanalys avseende kvinnor som tidigare haft missfall. Enligt data från clinicaltrials.gov var denna subgruppsanalys inte en del av protokollet. Analysen visade på en signifikant ökning av implantationsgraden med EmbryoGen. Ökningen var drygt 40 procent. Kursmässigt hade presentationen av data ingen effekt, vilket måste ses som ett tecken från marknaden att studieresultaten inte var tillfredsställande. Origio har dock gått vidare och i juli lanserades produkten vilket åtföljdes av ett CE-godkännande i augusti. Produkten lanseras nu sekventiellt i Europa, Asien, Mellanösten, Afrika, Latin Amerika och Kanada. I oktober presenterade Origio ytterligare data från studien och det var återigen en subgruppsanalys. Levande födda ökade med 28 procent i den grupp där äggen exponerats med Embryogen, i den subgrupp som ovan. Lansering i USA planeras under 2012 då FDA kräver data på faktiska födslar där EmbryoGen använts. Vid samtal med Vitrolife vill de inte kännas vid att EmbryoGen skulle utgöra något hot mot deras verksamhet. 14

15 De menar att tillsättandet av tillväxtfaktorer i mångt och mycket är ett marknadsföringstrick och att studien till stor del utfördes på kliniker som tidigare hade en låg implantationsgrad. En kontrollerad studie skulle i så fall ställa dessa kliniker i bättre dager än annars. Det ska hur som helst bli spännande att följa utvecklingen av denna produkt på marknaden och se om det innebär någon förändring i styrkeförhållandet bolagen emellan. Vi har i dagsläget ingen anledning att revidera våra prognoser för Vitrolife i någon riktning på grund av lanseringen av EmbryoGen. Origio lämnar sin prognos för helåret intakt Rapport leder inte till prognoshöjning Rapporten från Origio innebar att bolaget bibehåller helårsprognosen för Omsättningen förväntas hamna runt 360 miljoner danska kronor innebärande en tillväxt i konstant valuta på 15 procent. Prognosen för EBITDA marginalen är procent. Värdering Vi har ännu inte någon fundamental värdering för Origio. 15

16 IVF en säker hamn när det blåser snålt på börserna Vitrolife är en aktie som vi tidigare rubricerat som untouchable, vars verksamhet verkar växa oavsett vad som händer på världens marknader, både realt och finansiellt. Under 2011 har det breda OMX-indexet och Carnegies Small Cap-index fallit med 13 respektive 17 procent per den 28 oktober. Vitrolife har under samma tid stigit drygt 14 procent. Origio däremot har utvecklats negativt men i paritet med det bredda indexet för Oslobörsen. Bägge har fallit med ungefär 10 procent. Oslos index för mindre bolag har fallit betydligt mer, knappt 30 procent Vitrolife vs. Index, under 2011 och senaste månaden 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 70, Vitrolife OMX 30 Carnegegie Small Cap Vitrolife OMX 30 Carnegegie Small Cap Källa: Bloomberg, Redeye Research Origio vs. Index, under 2011 och senaste månaden 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 75,0 70,0 65,0 60,0 Origio OSE all share OSE small cap Origio OSE all share OSE small cap Källa: Bloomberg, Redeye Research 16

17 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte ändrat rating. Rating för ledning avser dock avgående VD. Ledning 9,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolagets VD har levererat stigande omsättning och vinster sedan Kommunikationen med marknaden förbättras stadigt.. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom sina produktområden med en vinstgivande basverksamhet i Fertilitet. Ovanpå denna finns stor potential i nya produkter framför allt inom Transplantation, och på längre sikt, Stamceller. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. I och med tillväxten inom transplantation finns möjlighet till ytterligare förbättrade marginaler. Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen har inte haft nämnvärd påverkan på bolagets försäljning genom åren. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock väldigt låg. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Det finns få analyser av bolaget och kännedomen om bolaget är dålig. Beroende på utvecklingen inom ffa transplantationsområdet, finns en möjlighet till god kursutveckling. Förväntningarna har blivit mer moderata det senaste året. 17

18 Resultaträkning, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2012e 2013e Soliditet 87% 76% 78% 77% 79% Skuldsättningsgrad 2% 15% 12% 11% 10% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,9 0,9 0,9 1,0 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,1 NV FCF ( ) 121,4 Betavärde 0,8 NV FCF ( ) 174,6 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2021-) 707,6 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 18,6 WACC (%) 8,7 Räntebärande skulder 56,5 Motiverat värde 965,7 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 11,0 Motiverat värde per aktie, SEK 49,4 EBIT-marginal 17,6 Börskurs, SEK 42,7 Lönsamhet e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 11% 9% 11% 12% 14% ROCE 10% 10% 13% 14% 16% ROIC 13% 7% 9% 10% 12% EBITDA-marginal (just) 19% 18% 19% 18% 18% EBIT just-marginal 11% 11% 14% 13% 14% Netto just-marginal 12% 10% 11% 10% 11% Data per aktie, SEK e 2012e 2013e VPA 1,75 1,49 1,93 2,13 2,58 VPA just 1,75 1,49 1,93 2,13 2,58 Utdelning 0,4 0,5 0,6 0,5 0,6 Nettoskuld -0,4 1,6 1,7 1,8 1,1 Antal aktier 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 Värdering e 2012e 2013e Enterprise value P/E 24,4 28,7 22,1 20,1 16,5 P/E just 24,4 28,7 22,1 20,1 16,5 P/S 3,0 2,8 2,4 2,0 1,8 EV/S 3,0 2,9 2,5 2,2 1,9 EV/EBITDA just 16,2 16,3 13,3 12,4 10,5 EV/EBIT just 27,1 26,1 18,2 16,3 13,4 P/BV 2,7 2,6 2,4 2,4 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 13,9% Omsättning 16,9% 3 mån 1,7% Rörelseresultat, just 25,9% 12 mån 25,6% V/A, just -5,3% Årets Början 13,0% EK 4,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,5 28,5 Lannebo Fonder 6,8 6,8 Eccenovo 5,8 5,8 Avanza Pension 3,1 3,1 Awake Swedish Equity Fund 1,5 1,5 Magnus Nilsson 1,2 1,2 SEB 1,2 1,2 Dag Tigerschiöld 1,1 1,1 Thominvest OY 1,1 1,1 Thomas Olausson 1,0 1,0 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 42,7 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 835 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Magnus Nilsson Anne-Lie Sveder Anne-Lie Sveder Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum 4 kv kv kv Tillväxt e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 22% 8% 18% 16% 15% VPA-tillväxt (just) 13% -15% 30% 10% 21% Tillväxt eget kapital 7% 5% 5% 3% 9% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 18

19 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2012e 2013e 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2012e 2013e 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2012e 2013e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% e 2012e 2013e 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 15% 0% 19% 22% 59% 85% Fertility Transplantation Stem Cell Therapy Europe/Middle East The Americas Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja avancerade produkter och sytem för preparation, odling och förvaring av mänskliga celler, vävnader och organ, utanför människokroppen. Vitrolifes hududområde är näringslösningar och engångsinstrument inom fertilitetsområdet. Detta produktområde står i dag för cirka 85% av omsättningen på cirka 280 miljoner kronor. Andra produktområden är Transplantation och Stamcellsodling. Inom Transplantation har bolaget en produkt, Steen Solution med möjlighet att revolutionera tillgången på organ. 19

20 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20