Månadens affärsöversikt

Transkript

1 Makroanalys november 2014 Makro, sidan 2 Räntemarknaden, sidan 4 Förslag på ränteplacering, sidan 5 Förslag på skuldhantering, sidan 7 Vår valutasyn, sidan 9 Förslag på valutahantering, sidan 12 Penningpolitisk gas och broms Federal Reserve avslutar sina obligationsköp, Bank of Japan utökar dem medan ECB just har börjat. Riksbanken överraskar med nollränta men intar en avvaktande ställning till icke-konventionella verktyg. Riksbanken överraskade med en räntesänkning ned bankstresstesterna, som skingrar osäkerhet om det till noll, strax under nivån på ECB:s refiränta, och europeiska banksystemet, kunna förbättra transmissionsmekanismen flyttar fram första höjningen ända fram till i mitten av och öka utbudet av krediter. Frågan Det spekuleras om icke-konventionella verktyg är om volymerna kommer att öka ECB:s balansräkning som obligationsköp och valutagolv, men det finns som Mario Draghi önskar? Gör de inte det lär spekulationerna ännu utrymme, om än begränsat för vanlig penningpolitik, om köp av statsobligationer komma att som en mer negativ inlåningsränta och en räntebana öka. På kort sikt bedömer vi dock det som osannolikt med en ännu senare höjning. I nuläget tror vi Anna Felländer att ECB inför ett statsobligationsprogram. Även om alltså inte att obligationsköp kommer genomföras då ekonom kreditutbudet ökar behövs efterfrågan på krediter. kreditkanalerna fungerar väl. Valutainterventioner och i slutändan När det gäller efterfrågesidan har penningpolitiken i viss mån ett valutagolv kan bli aktuellt om kronan stärks kraftigt. börjat spela ut sin roll och en bättre mix mellan finans-och Som väntat avslutade den amerikanska centralbanken strukturpolitik behövs för att stärka konjunkturen. Svaga Federal Reserve sina obligationsköp vid det senaste penningpolitiska regeringar är den största fienden till de nödvändiga långsiktiga mötet. Samtidigt har marknadsprissättningen för den strukturella reformerna. I länder som Italien och Frankrike har första höjningen från Federal Reserve skjutits framåt i tiden reformtempot inte varit tillräckligt. Röster höjs för att Tyskland till det tredje kvartalet nästa år. Den amerikanska ekonomin ska föra 1,0 en mer expansiv finanspolitik för att bidra till återhämtningen. I linje med ECB:s allt mer expansiva penningpolitik fortsätter att stärkas på bred front trots att omvärlden blir ett allt större orosmoment. Som en följd av den starkare utvecklingen meddelade 0,5även Bank of Japan att man utökar tillgångsköpen av amerikansk ekonomi bedömer vi att styrräntan höjs för att ytterligare stimulera japansk ekonomi. under det andra kvartalet nästa år och därför att amerikanska Euron 0,0 stärktes mot kronan till 9,40 i samband med Riksbankens räntesänkning, men vi ser 9,50 EUR/SEK som ett tak mot statsobligationsräntor förväntas att stiga under hösten samt -0,5 att dollarn stärks. Mot kronan väntas dollarn stärkas något mer bakgrund av Sveriges relativt sett goda ekonomiska nyckeltal. än vad vi tidigare trott; till 7,55 USD/SEK på 6 månaders sikt. Vi ser en -1,0 starkare krona mot euron på sikt och vår prognos i ECB:s huvudvärk beror fortsatt på risken för deflation EUR/SEK är uppjusterad något till 9,30 på 3 månaders sikt. och dåligt funderande kreditkanaler. Utöver subventionerade Svenska -1,5statsobligationsräntor förväntas vara låga under lån till banker, villkorade att riktas mot företag, kommer ECB innevarande år för att försiktigt börja stiga, med successiv under minst två års tid att köpa tillgångssäkrade värdepapper brantning -2,0 av yieldkurvan, under Utrymmet för ränteuppgångar på kort sikt är begränsat då centralbankerna håller nere och säkerställda obligationer i syfte att förbättra transmissionsmekanismen. Det återstår att se om detta blir ett framgångsrikt de korta -2,5 räntorna medan de längre på medellång sikt mer kan smörjmedel i systemet. Vidare borde resultatet av styras av den internationella utvecklingen. VALUTAPROGNOS 5 nov 3 mån 6 mån 12 mån USD/SEK 7,41 7,44 7,54 7,54 EUR/SEK 9,26 9,30 9,20 9,05 NOK/SEK 1,07 1,09 1,08 1,05 GBP/SEK 11,81 11,92 11,95 11,91 JPY/SEK 6,47 6,47 6,45 6,28 CHF/SEK 7,69 7,62 7,54 7,36 EUR/USD 1,25 1,25 1,22 1,20 USD/JPY 114,56 115,00 117,00 120,00-3,0 ON avkastning enligt swedbanks RÄNTEPROGNOS 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5 Avkastning i procent ON 2 år 5 år 10 år 0-3 mån 3-6 mån 6-12 mån 2 år 0-3 mån 3-6 mån Observera att upplysningar och ansvarsbegränsningar finns i slutet av detta dokument.

2 makro och centralbanker Mjuk Riksbank tvekar om fortsättning Riksbanken slog åter till med en överraskande mjukhet vid oktobermötet. Men nu börjar krutet tappa sin verkan och de hesiterar att fortsätta med okonventionella verktyg. AV: Anna Breman, Knut Hallberg och Åke Gustafsson Den globala utvecklingen den senaste månaden har präglats av mestadels uppmuntrande statistik i USA samtidigt som statistiken i euroområdet har varit mestadels svag. I preliminära BNP-data för tredje kvartalet i USA uppgick tillväxten till goda 3,5 procent i årstakt. På arbetsmarknaden ser vi en fortsatt förbättring med stigande sysselsättning och fallande arbetslöshet. Utvecklingen på husmarknaden är emellertid fortsatt trög och inflationen ligger kvar under 2 procent. I stort förutser vi att den amerikanska ekonomin kommer att fortsätta stärkas under sista kvartalet och in i Signalerna från euroområdet går i motsatt riktning. Tysk ekonomi fortsätter att kännetecknas av bakslag, sannolikt som en effekt av svag efterfrågan inom euroområdet med svag mycket svag tillväxt i Italien och Frankrike, samt oroligheterna kring sanktionerna mot Ryssland. Divergensen i penningpolitik mellan Europa och USA blir allt tydligare. Den svenska penningpolitiken är allt mer i linje med den expansiva penningpolitik som förs av den Europeiska Centralbanken (ECB). ECB kommer att fortsätta föra en expansiv politik under en betydande tid framöver, och även Riksbanken har nu nått noll-räntor. Riksbankens reporäntebana, liksom Swedbanks prognos, indikerar att reporäntan ligger stilla på denna nivå till mitten av Vi förutser att Riksbanken kommer att följa ECB snarare än Federal Reserve framöver och föra en mycket expansiv politik. Detta skiljer sig från Federal Reserve som närmar sig räntehöjningar under Federal Reserve (Fed) Den amerikanska centralbanken (Fed) beslutade vid det senaste penningpolitiska mötet att avsluta obligationsköpen. Beslutet var i linje med förväntningarna. Även beslutet att hålla styrräntan oförändrad var i linje med Janet yellen förväntningarna. Samtidigt upprepade Fed Federal Reserve att banken avser att återinvestera kupongutbetalningar på obligationsmarknaderna. Först när policyräntan höjs kommer tillgångarna att börja fasas ut. Vid det senaste penningpolitiska mötet framkom att beslutsfattarna i Fed ser en fortsatt återhämtning i den amerikanska ekonomin. Detta får även stöd i preliminära BNP-data för tredje kvartalet. Stort fokus riktas mot utvecklingen på arbetsmarknaden där Fed ser en fortsatt förbättring med stigande sysselsättning och fallande arbetslöshet. Även den inhemska efterfrågan blir gradvis starkare där hushållens konsumtion ökar, om än i långsam takt, samtidigt som näringslivets investeringar växer. Utvecklingen på husmarknaden är emellertid fortsatt trög. Inflationen ligger dock kvar under Fed:s långsiktiga mål på 2 procent, och bedömningen är att inflationstakten förblir låg i det korta perspektivet bland annat mot bakgrund av sjunkande Riksbanksräntan: PROGNOSER och marknadens prissättning Procent 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jul-17 RIBA FRA Riksbanken swedbanks prognos: styrräntor 5 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige 0,25 0,00 0,00 0,00 EMU 0,05 0,05 0,05 0,05 USA 0,25 0,25 0,25 0,50 energipriser. När det gäller kommunikationen kring den framtida penningpolitiken behölls, något överraskande, formulering att policyräntan ska förbli låg under en avsevärd tid efter det att de kvantitativa lättnaderna nu avslutats. Samtidigt betonades vikten av att följa den faktiska utvecklingen i den amerikanska ekonomin. Sannolikt kommer formuleringen att tas bort vid nästa möte, och då kommer penningpolitiken bli än mer utfallspåverkad. Det innebär att fokus i än högre grad kommer att hamna på den faktiska makroekonomiska utvecklingen i USA, med ett extra ljus på arbetsmarknads- och inflationsutvecklingen. Utfallet av den senaste tidens ekonomiska indikatorer har varit blandat. På den positiva sidan finns bland annat ett stigande konsumentförtroende som sammanhänger med en stark utveckling på arbetsmarknaden. Sysselsättningen stiger och arbetslösheten har fallit ner under 6 procent. Inköpschefsindex för både industrin och servicesektorn ligger kvar på höga nivåer. Industriproduktionen stärks med ett stigande kapacitetsutnyttjande som följd. Däremot har orderingången varit något av en besvikelse de senaste månaderna. Hushållens konsumtion har utvecklats sidledes men sjunkande energipriser ger stöd för en god utveckling framöver. Sammantaget stärker detta den falang inom Fed som trots att inflationen närmat sig målet på 2 procent föredrar att prioritera en fortsatt återhämtning. Lägg därtill att sammansättningen bland Fed:s beslutsfattare efter årsskiftet kommer att bli än mjukare så förutser vi att en höjning av policyräntan dröjer till mitten av nästa år. 2

3 makro och centralbanker Mario Draghi ECB Den europeiska centralbanken (ECB) Vid oktobermötet lämnade ECB mer information om de nya programmen för köp av privata tillgångar; asset-backed securities purchase program (ABSPP) och säkerställda obligationer (covered bonds purchasing program, CBPP3). Dessa program är en form av kvantitativa lättnader som syftar att stimulera utlåning till företag och hushåll. Både ABS och säkerställda obligationer kommer att köpas på både primäroch sekundärmarknaden, och programmen kommer att pågå under minst två år. Däremot kunde ECB inte lämna besked om omfattning av varken ABS eller covered bond-köpen. CBPP3 programmet inleddes under slutet av oktober och varje måndag kommer ECB att presentera omfattningen av köpen under föregående vecka. Under den första veckan köptes 1,7bn, vilket var i linje med marknadens förväntningar. ABS-köpen har ännu inte påbörjat, men ECB har aviserat att köpen ska inledas under fjärde kvartalet Med Draghis utalade ambition att expandera ECB:s balansräkning till den nivå som rådde i början av 2012 kommer spekulationerna om köp av statsobligationer fortsätta eftersom det är oklart om de volymer man kan uppnå med CBPP3 och ABSPP är tillräckliga för att nå den nivån. ECB presenterade resultaten av en omfattande genomlysning av den europeiska banksektorn den 26 oktober; ECB s asset quality review och EBA s stress tester. 25 banker inom eurozonen klarade inte dessa tester som avsåg kvaliteten i tillgångarna och förmågan att klara stress tester per den 31 december av de 25 bankerna är italienska. Sedan dess har 12 av bankerna dock ökat sitt kapitalinnehav och ytterligare 5 har påbörjat en förstärkning av kapitalstrukturen. Därför är det 8 banker som fortfarande anses underkapitaliserade. Resultaten avser att stärka marknaden förtroende för den europeiska bankssektorn och har bidragit till högre kapitaltäckning redan innan resultaten publicerades. Detta är ett steg i att ECB den 4 november tar över ansvaret för banktillsynen inom euroområdet. Stefan ingves Riksbanken Riksbanken Den senaste månaden har uppvisat mestadels svag statistik. Den kraftiga avvikelsen på nedsidan av septemberinflationen är kanske det som främst varit i blickpunkten och det satte åter fingret på det låga inflationstrycket i den svenska ekonomin. Hushållens konsumtion fortsatte i en hygglig takt under det tredje kvartalet. Utsikterna för fjärde kvartalet är mer återhållsamma. Senaste KI-barometern indikerar att hushållens förväntningar dämpas och aviserade skattehöjningar i kombination med kommande amorteringskrav kan innebära att hushållen håller hårdare i plånboken. Sin nya vana trogen lyckades Riksbanken överraska ränteoch valutamarknaden med ett mycket mjukt räntebesked vid det penningpolitiska mötet i oktober. Med en reporänta på noll hamnar Sverige under eurozonens nivå, vilket psykologiskt inte ska underskattas. Reporänteprognosen sänktes med som mest 100 räntepunkter och tillsammans med att direktionen betonar att reporäntan behöver vara kvar på denna nivå tills inflationen tydligt tagit fart förstärktes det mjuka räntebeskedet. Den konventionella verktygslådan är nu i det närmaste tömd. Möjligen kan reporäntan/inlångsräntan bli svagt negativ och ännu finns ett visst utrymme att ytterligare skjuta reporäntebanan framåt (första höjning i den nya banan ca kvartal 2, 2016). Riksbankschefen Stefan Ingves betonade i samband med räntebeskedet att man inte räknar med att behöva ta till s.k. okonventionella åtgärder och värjde sig vid presskonferensen från att uttrycka några favoriter i den verktygslådan. Det är först om omständigheterna ser fullständigt annorlunda ut jämfört med den nu liggande prognosen som det kan bli aktuellt, och då får det uppkomna läget avgöra vilken mix av åtgärder som kan bli aktuella. Riksbankens motstånd mot ytterligare åtgärder förstärktes av Ingves resonemang om att transmissionsmekanismen och finansmarknadernas funktionssätt fungerar bra. I vågskålen ligger säkerligen också att Riksbanken är fortsatt mycket oroade över hushållens fortsatta skulduppbyggnad. Ingves tillstår dock att Riksbanken har full beredskap och är väl förtrogen med de tekniker som kan komma att bli aktuella om så erfordras. Swedbanks uppfattning, med utgångspunkt från vår makroekonomiska bedömning, är att okonventionella åtgärder bör kunna undvikas. Riskbilden för Riksbankens inflationsprognos ligger dock alltjämt på nedsidan, framförallt för åren 2016 och I närtid är dock inflationsprognosen kraftigt nedreviderad. Vi räknar med att spekulationerna om ytterligare åtgärder kommer att hållas levande ett bra tag framöver. I första hand räknar vi dock med att Riksbanken i så fall utnyttjar det utrymme som finns kvar beträffande reporäntan (en svagt negativ reporänta) och reporäntebanan. Riksbanken lyckades alltså vid räntebeskedet både förmedla ett mycket mjukt penningpolitiskt budskap och samtidigt ta lite loven av spekulationerna om förestående okonventionella åtgärder. En spännande fortsättning lär hur som helst kunna utlovas. 3

4 räntemarknaden Nollränta och låg inflation Riksbankens räntesänkning till 0,0 procent och tydliga signaler om att ingen förändring är att vänta förrän tidigast 2016 skapar förutsättningar för en fortsatt jakt på avkastning, där bland annat säkerställda bostadsobligationer kommer att möta en stark efterfrågan. Den internationella utvecklingen styr svenska statsobligationsräntor på medellång sikt. AV: jerk matero Räntemarknaden sedan september Svenska räntor följde med i det stora USA-drivna räntefallet i mitten av oktober, och i slutet av månaden var Riksbankens sänkning och aggressiva justering av sin reporäntebana (och inflationsprognos) den viktiga drivkraften. Rörelserna var mycket stora på den svenska statsräntemarknaden. RIBA -kontrakten föll med 20 till 30 räntepunkter, undantaget det kortaste kontraktet som av tekniska skäl föll mindre. RIBA-marknadens prissättning indikerar att reporäntan kommer att vara 0,0 procent åtminstone till slutet av Tvååriga statsobligationer föll 22 räntepunkter, femåriga föll 33 räntepunkter och tioåriga statsobligationsräntor föll 34 räntepunkter under oktober månad. Avkastningskurvan blev därmed 12 räntepunkter flackare mellan två år och tio år. Europeiska tvåårsräntor steg 4 räntepunkter, femåriga räntor var oförändrade och tioårsräntan föll 8 räntepunkter. I USA var ränterörelserna mycket större. Två-, fem- och tioåriga statsobligationer föll med 14, 25 respektive 21 räntepunkter. Framtidsutsikter räntemarknaden Efter Riksbankens kraftfulla åtgärder är utrymmet för svenska ränteuppgångar på kort sikt milt sagt begränsat. Två-, fem- och tioårsräntor för svenska statsobligationer förväntas bli låga resten av 2014, för att börja stiga under brantning först nästa år. Det är fortsatt den internationella utvecklingen som kommer att styra svenska räntor. Federal Reserve meddelade under oktober att man avvecklar sina obligationsköp helt. Nästa steg är en styrräntehöjning och Swedbanks prognos för tidpunkten för den första höjningen är andra kvartalet Riskbilden ändrades ordentligt under månaden om man utgår från räntemarknaden. Från att vid ingången av månaden ha indikerat en höjning under Q2, med en sannolikhet för att den skulle komma ännu tidigare så har de i priserna implicita förväntningarna skjutits fram ett kvartal. En av orsakerna till räntefallet var mjuka uttalanden från James Bullard, ordförande för St Louis Fed och tidigare medlem av FOMC (som bestämmer styrräntan). Swedbanks prognos är alltjämt att amerikanska statsobligationsräntor ska stiga under hösten och att avkastningskurvan inleder en långvarig flackningsrörelse. På den europeiska räntemarknaden fortsätter spekulationerna om att ECB kan komma att genomföra kvantitativa lättnader i form av statspappersköp. I skrivande stund har de första köpen av säkerställda obligationer genomförts och vi bedömer det som osannolikt på kort sikt att ECB också inför ett statsobligationsprogram. Dels skulle man vara tvungen att kringgå eller ändra gällande regelverk, och dels vill man säkert se effekterna (eller uteblivna sådana) av de beslutade programmen innan man introducerar ytterligare okonventionella penningpolitiska åtgärder. Swedbanks prognos är att marknadsräntorna i Tyskland kommer att förbli låga under en längre period, medan avkastningskurvan efter hand blir brantare i takt med att tioårsräntan påverkas av en stigande amerikansk tioårsränta. Bostadsobligationer Vi behåller alltjämt vår rekommendation att köpa korta bostadsobligationer. Investeringsmiljön för bostadsobligationer är generellt mycket god. Reporäntesänkningen och Riksbankens mjuka uttalanden, inte minst manifesterade genom den kraftigt sänkta reporäntebanan skapar förutsättningar för fortsatt låga bostadsobligationsräntor. Under oktober publicerades EU-kommissionens beslut om sedan länge emotsedda likviditetstäckningsregler för bland annat banker. Likvida säkerställda bostadsobligationer får utgöra 70 procent av likviditetsbufferten, att jämföra med nuvarande begränsning på 40 procent. Dessutom får man räkna med 93 procent av marknadsvärdet istället för dagens 85 procent. De nya likviditetstäckningsreglerna ger alltså allt annat lika en ökad efterfrågan på bostadsobligationer. statsräntor swedbanks prognos: Obligationer 5 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige 2 år -0,05 0,00 0,10 0,40 5 år 0,27 0,40 0,60 1,00 10 år 1,20 1,40 1,60 2,00 EMU 2 år -0,05 0,00 0,00 0,00 5 år 0,17 0,25 0,30 0,40 10 år 0,88 1,05 1,10 1,20 USA 2 år 0,39 0,50 0,80 1,50 5 år 1,50 1,70 2,00 2,55 10 år 2,28 2,50 2,80 3,20 swedbanks prognos: SWAPRÄNTOR 5 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige Stibor3M 0,24 0,25 0,25 0,35 Stibor6M 0,31 0,32 0,35 0,45 Swap 2 år 0,29 0,35 0,45 0,80 Swap 5 år 0,65 0,80 1,00 1,40 Swap 10 år 1,55 1,75 1,95 2,35 4

5 förslag på ränteplacering Likviditet i centrum Efter några veckor av turbulens på kreditmarknaden så fokuserar vi i våra rekommendationer på likviditeten i de enskilda namnen. Vi ligger med en modest övervikt inom investment grade kontra high yield. Fortsatt låga räntor och ett ECB med fortsatt expansiv policy torde dock hålla tillbaka en mer dramatisk breddning av kreditpremier. Vi lyfter fram till exempel BillerudKorsnäs, Volvo, Intrum Justitia, Stockholm Stad, Malmö Kommun och Seadrill. AV: INGVAR MATSSON Vi har nu sett några veckor av turbulens (hög volatilitet) på kreditmarknaden, inte minst på vår nordiska high yieldmarknad. Bredare kreditpremier, ökad riskaversion och svårare att placera nyemissioner på marknaden har hört till bilden (allt korrelerat naturligtvis). Några gånger har den låga likviditeten i namnen avslöjats tydligt då investerare sökt reducera sin exponering. Kvoten mellan kreditpremierna för high yield (HY) och investment grade (IG) har gått isär, det vill säga investment grade har relativt sett gått starkare i denna miljö. Enligt många en hälsosam priskorrektion av ett HY-universum med alldeles för snäva kreditpremier även givet dagens räntor och kreditförlustnivåer. Vi kan också notera en icke oväsentlig koncentrationsrisk på vår nordiska marknad, oljerelaterad verksamhet i Norge och fastigheter i Sverige är tydliga kluster. Tillväxten i Europa haltar och kommer att vara svag in i Ryssland/Ukraina-konflikten påverkar industriproduktionen i Europa negativt via sanktioner och oron runt gasfrågan kvarstår. Utan tvekan kommer ECB att fortsätta med sin expansiva monetära policy och räntorna att vara mycket låga under en längre tid. De låga räntorna kommer sannolikt också att hålla tillbaks en alltför vidlyftig breddning av kreditpremierna. Andra geopolitiska risker som till exempel Ebola och Mellanösternkonflikten har sjunkit undan en del under senaste tid. Den korrektion vi sett när det gäller kreditpremierna för high yield skal vägas mot förväntansbilden när det gäller kreditförlustnivåerna och dessa är låga/modesta för helåret 2014 liksom för inledningen av Det globala utfallet när det gäller frekvensen av kredithändelser över ett års tidshorisont inom HY (enligt Moody s data) var omkring 2,1 procent vid slutet av det tredje kvartalet. I Europa var utfallet 2,0 procent. Båda utfallen är marginellt ned sedan föregående kvartal. Man förväntar sig att man slutar året på 1,5 procent i Europa för att sedan långsamt stiga under Globalt förväntas 2,6 procent vid slutet av tredje kvartalet nästa år. Dock närmar vi oss utan tvekan den vändpunkt i defaultcykeln som förr eller senare kommer, och de bredare kreditpremier vi nu ser för HY är i någon mening bättre matchade mot en sådan utveckling. Man skall också bära med sig att de låga utfallen när det gäller kredithändelser i mångt och mycket är en konsekvens av de historiskt låga finansieringskostnaderna som företagen möter. Vi ser en viss risk för en fortsatt divergens (dekompression) mellan kreditpremier för IG och HY. Vi ligger därför nu med en svag övervikt i IG kontra HY och inom HY föredrar vi de mer likvida namnen inom starka BB. Vi bedömer att likviditet (volatilitet) är extremt viktiga i dagens marknadsmiljö. Totalt sett är vi nu svagt underviktade krediter i Swedbanks generella allokeringsmodell, från tidigare neutral vikt. Vi bedömer att M&A- aktiviteter kommer att fortsätta öka liksom aktieägarvänliga program, med konsekvenser för kreditkvaliteten i många fall. Just nu ser vi en negativ trend när det gäller förhållandet mellan antalet upp- respektive nedgraderingar av kreditbetygen, i alla fall enligt data från ratinginstituten. Kreditkvaliteten hos de nya bolag som kommer till kreditmarknaden (i allt väsentligt är detta idag liktydigt med HY) har under en längre tid gradvis blivit lägre. Rapportperioden har i Norden bjudit på överraskande starka resultat. Flera av de cykliska bolagen rapporterar tydliga resultatförbättringar över året den svaga tillväxten i Europa till trots. Man skall dock komma ihåg att många bolag har utnyttjat de magra åren för att trimma produktionsapparaten och balansräkningen. Kraftsektorn fortsätter att plågas av låga elpriser och en komplex politisk och regulatorisk omgivning, något som inte minst Vattenfalls rapport exemplifierade med sina stora nedskrivningar. Ett av de cykliska bolag som levererade en stark rapport var skogskoncernen BillerudKorsnäs. Vi tycker att man är väl kompenserad som obligationsinnehavare i detta marknadsmässigt väl positionerade bolag, fokuserat på förpackningssidan. Volvo har en positiv trend och kassaflödet för det tredje kvartalet var starkt och kvartalet i sin helhet positivt ur ett kreditriskperspektiv. Lägger man till detta att kreditpremierna faktiskt gått isär en del under de senaste veckornas marknadsturbulens så ser namnet intressant ut idag. Bolaget fortsätter att kapa kostnader och den negativa utsikt man har på kreditbetyget från Standard & Poor s tror vi inte nu leder till en nedgradering. Kreditpremierna för Intrum Justitia har tydligt gått isär under senaste tid utan att man kan motivera det ur ett fundamentalt kreditriskperspektiv. Inte minst på dessa nya nivåer tycker vi att namnet ser intressant ut med en verksamhet som är relativt stabil över den ekonomiska cykeln. Även om oljepriset just nu pekar åt fel håll så är Seadrill väl positionerat på marknaden som ett av de globalt ledande bolagen när det gäller oljeutvinning på större havsdjup, där de stora återstående oljereserverna också förväntas finnas. Vill man investera i extremt låg kreditrisk kan man titta på Stockholms stad eller Malmö, båda kommuner med en rating på AAA. Bajen eller Zlatan, skärgården eller Köpenhamn nära, det är bara att välja! Inom avdelningen låg kreditrisk hittar vi också Europeiska Investeringsbanken EIB. 5

6 förslag på ränteplacering aktuella placeringsförslag Kreditobligationer investment grade FRN (Rörlig ränta) emittent Förfall indikativ ränta Rating BillerudKorsnäs m+60 -/- SWB: BBB- Stable Intrum Justitia m+225 -/- SWB: BBB- Negative EIB m+2 AAA/Aaa Volvo m+32 BBB/Baa2 SWB: BBB Negative Malmö m+13 AAA/- Nordea Hypotek m+2 AAA/Aaa Kreditobligationer investment grade fast ränta emittent Förfall indikativ ränta Rating Stockholm Stad % AAA/- Säkerställda obligationer med fast ränta emittent Förfall indikativ ränta Certifikat Rating Swedbank Hypotek ,15 % AAA Nordea Hypotek ,58 % AAA SE Bolån ,80 % AAA emittent Förfall indikativ ränta Skandiabanken ,18 % A3 Toyota ,21 % AA- Boliden ,76 % -/- SV VW ,45 % K1 Landshypotek ,28 % A PEAB ,83 % -/- Rating Kreditobligationer high yield emittent Förfall indikativ ränta Rating Seadrill m+535 -/- SWB: BB Negative YA Holding m+770 -/- SWB: B Stable Oscar Properties m+600 -/- SWB: B Stable 6

7 förslag på SKULDHANTERING Nyttja låg kortränta, säkra framtiden Forward startad swap är prisvärd. Det enda vi egentligen vet om framtiden är att den kommer, sörj för god snittränta. AV: Anders Berggren I linje med föregående månads förslag tar vi avstamp i den historiskt låga räntemiljön. Givet förväntningarna om en lågräntepolicy från Riksbanken den närmaste tiden tycker vi att en framskjuten start på en 5 årig swap ter sig attraktiv. De punkter man betalar extra för att låta swappen starta i framtiden är i relation till en rörlig ränta i upp till 1 år en sakenlig strategi. Även om man tror att en ljusning i världskonjunkturen ligger bortom 12 månader ser vi det som sannolikt att räntekurvan då ligger relativt högre än idag, oavsett om man tror att kurvan brantar eller ej. 5-års segmentet innehar dessutom mest rörelseenergi på kurvan som bekant. En lågräntepolitik från Riksbanken och ECB, kryddad med återköp, torde i det föreslagna tidsperspektivet resulterat i en positivare framtidstro. En förväntan om stabilitet och i förlängningen tillväxt ger högre räntor. Vi har tittat på en framtida start om 9 månader respektive 12 månader. En 9 månaders start ligger 10 punkter över en spot start för samma underliggande löptid, d.v.s. 5 år och 9 månader. För en 12 månaders start, d.v.s. 6 års total löptid, handlar det om 15 punkter. Längre bort än så anser vi att relativnyttan avtar. Som ett alternativ har vi tittat på en ATM swaption med löptid 6 år (1Y5Y) vilken landar på en premie om ca 95 punkter. Med nuvarande prissättning ser detta inte lika attraktivt ut. En 9, alternativt 12 månaders forward start är i dagsläget ett prisvärt sätt att tillskansa sig kunskap om framtida räntekostnader. Forward swap mot spot start Forward swap mot spot start Spread i punkter okt-13 feb-14 maj-14 aug-14 dec y - 6y swap 7

8 vår valutasyn Nollränta till trots kronan håller stången mot euron Fed har nu avslutat sina obligationsköp medan ECB just börjat. Samtidigt har Riksbanken nu nollränta. I ljuset av detta fortsätter USD/SEK mot nytt årshögsta. Prognosen i USD/SEK är nu 7,55 på 3 till 6 månaders sikt. EUR/SEK lyckas inte lyfta över 9,40 trots nära noll i ränteskillnad på 2 års sikt. Sveriges relativt starka fundamenta får bära skulden för det. Norska kronan befinner sig i en försvagningstrend som drivs av ett lägre oljepris. NOK/SEK är på väg mot 1,05 på 6 till 12 månader. av: Anders Eklöf $ Fed leder dollarn mot ytterligare långsam förstärkning Dollarn har uppvisat en hel del volatilitet under oktober då den pendlat mellan 1,25 och 1,29 mot euron. Det har mestadels berott på externa faktorer medan amerikanska makrodata varit relativt starka, inte minst arbetsmarknaden. Den tillfälliga korrektionen på aktiemarknaderna som bland annat drevs av osäkerhet om tillväxtutsikterna i Europa och Kina samt av geopolitiska risker i Ukraina och Ebola-viruset, följdes upp av att Federal Reserve i sitt penningpolitiska protokoll från september såg risker för att inflationen blir för låg om dollarn stärks. Detta bidrog till de skarpa rörelserna i dollarn under oktober. Vid Fed:s räntemöte i slutet av oktober avslutade dock banken sina obligationsköp som väntat. Samtidigt har ECB just börjat köp av säkerställda obligationer. Vad gäller Fed så gav pressmeddelandet inte heller några referenser till risken för att svag efterfrågan från omvärlden och starkare dollar skulle tala för att räntehöjningar kan skjutas framåt i tiden. Snarare pekade Fed på att de lediga resurserna har minskat relativt snabbt och att om en sådan utveckling fortsätter kan räntan behöva höjas tidigare än vid mitten av nästa år. Arbetslösheten har fallit ned under 6 procent i USA och sysselsättning har vuxit med i snitt per månad under året. Fortfarande upprepar Fed att nollräntan kommer finnas kvar för en considerable time men denna gång har det alltså lindats in med en reservation att bilden kan påverkas av ny inkommande information. Sammantaget talar detta för att vi kan räkna med mera rörelser i räntemarknaden som i sin tur påverkar valutamarknaden men också tillgångsmarknaderna i stort. Vår prognos i EUR/USD är i stort sett oförändrad på 1,25 på 3 månaders sikt och 1,20 på 12 månaders sikt. USD/ SEK-prognosen är nu ca 7,55 på 6 månaders sikt till följd av Riksbankens större än väntade räntesänkning och utsikter om nollränta långt framåt i tiden, vilket som sagt kontrasterar mot högre styrränta att vänta i USA under nästa år. Nollränta från Riksbanken men fundamenta talar ändå för SEK Kronan har klarat sig väl sedan i början av sommaren trots att Riksbanken sänkt sin styrränta med betydligt mer än väntat till 0 procent medan ECB har sänkt med 25 bp som väntat till 0,05 procent. EUR/SEK nådde återigen nära 9,40 i samband med räntesänkningen till 0 procent men tycks ha svårt att nå högre nivåer. Ett skäl kan vara att exportörer väntar in dessa nivåer för att agera. Det kan också handla om vinsthemtagning från spekulativt lagda aktörer. Riksbanken är nu på nollränta men det torde vara långt kvar till kvantitativa åtgärder eller ett EUR/SEK-golv. Vår bedömning är att Riksbanken nu har lagt sig i ett vänteläge och vill se hur de 75 bp i räntesänkning som genomförts sedan i juli verkar på svensk ekonomi samt på kronan och slutligen inflationen. En negativ inlåningsränta i eurozonen tillsammans med förväntningar om att ECB avser öka sin balansräkning med 1000 Mdr EUR genom obligationsköp och utlåning mot säkerheter, talar för ett fortsatt stort försvagningstryck mot euron visavi även kronan. Vår bedömning är dessutom att fundamentala faktorer såsom tillväxtpotential, storleken på Sveriges bytesbalansöverskott, starka statsfinanser samt kronans relativt låga värdering fortsätter att tala för att EUR/SEK får svårt att bryta igenom 9,50. För att kronan ska försvagas över 9,50 mot euron krävs sannolikt en tydlig indikation på att världskonjunktur är på väg att försvagas ytterligare, snarare än som nu när eurozonens recession trots allt väntas bli kortvarig och tillväxten i USA ser relativt gynnsam ut. När väl läget i eurozonen sakta förbättras (vilket är vårt huvudscenario) så kommer marknaden långsamt prissätta risken för högre styrränta i Sverige betydligt snabbare än vad som kommer ske i eurozonen. Det är en anledning, tillsammans med relativa fundamenta, till varför vi ser en starkare krona mot euron på 6 till 12 månaders sikt och framåt. Det kan noteras att vid ett svagare globalt tillväxtscenario så har Sverige möjligheter att använda finanspolitiken för att stimulera efterfrågan, vilket är mindre möjligt i eurozonen givet de höga statsskulderna och budgetunderskotten i flera av euroländerna. Om ett sådant scenario skulle resultera i att EUR/SEK faller under 8,80 så är det rimligt att anta att Riksbanken kommer att agera med interventioner (valutagolv) för att minska risken för ett deflationsscenario. Detta är dock ett scenario som ligger långt ifrån vårt huvudscenario i dagsläget. Vår prognos i EUR/SEK är uppjusterad något till 9,30 på 3 månaders sikt. På 6 månaders sikt ser vi EUR/SEK tillbaka mot 9,00. Dessa prognoser är relativt oförändrade jämfört med senast. 8

9 vår valutasyn Sidledes i pundet när Bank of England avvaktar löner och utveckling i NOK eurozonen Pundet har varit mer stabilt under den senaste månaden efter att Skottland till slut röstade för att stanna kvar inom Storbritannien. Det faktum att Storbritannien största handelspartner, eurozonen, till stor del befinner sig i en recession har bidragit till att Bank of England (BOE) vridit tillbaka förväntningar om kommande räntehöjningar. Den tidigare pundförstärkningen har dessutom bidragit till lägre importpriser och fallande inflation. Detta är dock något som BOE väntas se igenom för att i ställa fokusera på utvecklingen på arbetsmarknaden och vilken mån den kraftigt fallande arbetslösheten ger ett tryck upp på lönesättningen. Den inhemska ekonomin utvecklas väl även om kraften i uppgången avtagit något bland annat till följd av vissa åtgärder att begränsa omfattningen på utlåningen till hushåll. Vår tro är alltjämt att BOE kan komma att höja räntan under första halvåret nästa år. Det finns få skäl att tro att eurozonen kan vara kvar i recession samtidigt som räntorna stiger i Storbritannien. Vår bedömning är dock att en förbättring av utsikterna i eurozonen kommer så sakta under början av nästa år. Mot bakgrund av detta ser vi ett starkare pund mot både euro och kronor på 6 månaders sikt. Vår prognos i GBP/SEK kvarstår på ca 12,00 på 6 månaders sikt. Oljefall ger gradvis försvagning av norsk ekonomi och NOK Norska kronan har försvagats kraftigt mot både dollar och euro under den senaste månaden. Det är framförallt det fortsatta fallet i oljepriset som drivit NOK svagare. Nordsjöoljan har fallit från 115 till 85 sedan i juni. Ett långsiktigt lägre oljepris påverkar aktiviteten i norsk ekonomi genom att oljeinvesteringar revideras ned, vilket i sin tur ger tydliga ringar på vattnet i fastlandsekonomin. Vår bedömning är att oljepriset kommer att förbli under press framöver till följd av flera faktorer. Det handlar bland annat om ett ökat utbud kopplat till att olja från Libyen och på sikt Iran kan tas i anspråk. Den amerikanska skiffergasen håller ned priset på olja globalt. Saudiarabien som styr Opec tycks inte vara villiga att minska sitt utbud för att hålla uppe priset, kanske med syfte för att sätta press mot lönsamheten vad gäller den amerikanska skiffergasen (Saudis olja är mycket billig att ta upp). Dessutom väntas global efterfrågan på energi vara fortsatt relativt svag bland annat på grund av Kinas nedväxlade tillväxt. Vårt huvudscenario är nu att Norges bank sannolikt kan sänka räntan 25 eller tom 50 bp under nästa år. Marknaden prissätter redan nu en viss chans för sänkning redan i december men det kan vara för tidigt för en första sänkning redan då. På kort sikt kan Norges bank eventuellt peka på inflationsimpulsen från den svagare norska kronan som ett skäl att avvakta med räntesänkning. Samtidigt så finns tecken på en inbromsning i den privata konsumtionen och på arbetsmarknaden. Norsk ekonomi kan dessutom behöva hjälp av förbättrad konkurrens kraft via en svagare valuta för att på så sätt få flera ben att stå på vid sidan av oljeindustrin. En faktor som ger den norska kronan ett visst stöd är de kronköp som Norges bank gör för oljefondens räkning. Orsaken är att oljefonden behöver täcka ett underskott i statsbudgeten som uppstått då statens indirekta intäkter ifrån olja (skattintäkter i NOK från utländska oljebolag etc.) inte längre täcker det utrymme som den norska budgeten kan ta i anspråk ifrån oljefonden. Statsbudgeten kan ta max 4 procent av den årliga avkastningen ifrån oljefonden i anspråk. Det handlar inte om några stora belopp men kan bidra som stöd för NOK-dagar med låg likviditet. Vår prognos i EUR/NOK är uppjusterad från 8,30 till 8,50 på 6 månaders sikt. NOK/SEK-prognosen är nu 1,08 på 6 månaders sikt. 9

10 vår valutasyn: tillväxtmarknader Positiv men slagig miljö för tillväxtvalutor Pressen på valutorna inom emerging markets minskade under oktober. Undantaget var utvecklingen för den ryska rubeln som föll till ny rekordlåg nivå under månaden. Vi förväntar oss en slagig utveckling framöver där högräntevalutor kan klara sig något bättre relativt sett. Skälet är som tidigare nollräntepolitiken i västvärlden och Japan som driver kapital till valutor med högre räntor. Fokus på fundamentala obalanser blir mindre i en sådan miljö vilket skapar en bräcklig situation med hög risk för bakslag. AV: Hans gustafson Valutautvecklingen inom emerging markets har varit blandad under oktober. Den ryska rubeln har fallit till nya bottennivåer mot den amerikanska dollarn. Bäst har utvecklingen varit för den sydafrikanska randen som stärkts med ca 6 procent mot kronan, tätt följd av den turkiska liran. I Brasilien behåller den sittande presidenten Dilma Rousseff makten efter seger i den andra valomgången. Den initiala marknadsreaktionen var negativ då marknaden hade hoppats på ett ledarskifte och en omläggning av politiken. Realen stärktes däremot snabbt och fick extra draghjälp av en oväntad räntehöjning från den brasilianska centrallbanken. I Indien har rupien fortsatt att stärkas. Sedan årets början har inflationstakten minskat från tvåsiffriga tal till 6,46 procent i september. Detta innebär att centralbanken kan sänka räntan och ge ekonomin stöd. Vi bedömer att dessa högräntevalutor har fortsatt stöd av nollräntepolitiken i västvärlden. Den japanska centralbankens senaste beslut att öka den monetära basen ger ytterligare stöd vilket minskar motverkar en något högre risk för räntehöjningar i USA. I Ryssland har fallet i rubeln accelererat. En anledning är den stora nedgången i oljepriset som inleddes under sommaren. Oljepriset (Brent) har sedan i våras juli fallit från ca 110 USD/ fat till strax över 85 USD/fat under oktober, dvs. en nedgång med ca 20 procent. Under samma period har rubeln fallit med ca 18 procent mot dollarn. Nedgången i rubeln har därmed kompenserat en stor del av oljeprisfallet vilket innebär att än så länge slår det lägre oljepriset inte hårt på de ryska statsfinanserna. Däremot kommer kostnaden av en svagare valuta att bli kännbar genom högre importpriser och försämrade balansräkningar för ryska aktörer med lån i utländsk valuta. Den ryska centralbanken intervenerade bara under oktober med över USD 24mrd för att försöka bromsa fallet i rubeln och höjde den 31 oktober styrräntan med 150 punkter till 9,5 procent. Valutareserven har fallit med USD 62 mrd sedan årets början till USD 409 mrd och är inte långt ifrån nivån efter Lehmankrisen då valutareserven föll till ca USD 367 mrd. Inflationstakten steg till 8 procent under september och reallöneutvecklingen är nu negativ. En alltför hög inflation riskerar att leda till ett bakslag för Putins popularitet hos allmänheten på sikt. Än så länge är dock situationen hygglig för hushållen med en rekordlåg arbetslöshet. Vi är fortsatt negativa till rubeln och har en prognos på 6 månader för EUR/RUB 54,7 och RUB/SEK 0,168. I Kina fortsätter regeringen med selektiva stimulanser för att bromsa avmattningen i ekonomin. Regeringen har deklarerat att de ser bostadsmarknaden som ett av sex konsumtionsområden som ska uppmuntras vilket innebär att stimulanser kommer att ges till fastighetsrelaterad konsumtion. Bakgrunden är den svaga utvecklingen på fastighetsmarknaden. Under september föll huspriserna i samtliga städer för befintliga bostäder. Samtidigt rapporterar bankerna en kraftig ökning av andelen dåliga lån. Detta riskerar att strypa kreditgivningen och därmed motverka regeringens stimulanser. Under månaden publicerades BNP för det tredje kvartalet som steg med 7.3 procent. Tillväxten drivs för tillfället av exporten medan övriga delar i ekonomin är svaga. Vi förväntar oss en BNP-tillväxt på 7.4 procent för 2014, vilket är nära regeringens mål på 7.5 procent. Den positiva trenden för yuanen har fortsatt med en förstärkning mot kronan på 2,4 procent under oktober. Vi förväntar vi oss att yuanen fortsätter att stärkas och har en prognos på EUR/CNY 7,34 och CNY/SEK 1,25 om 6 månader. 10

11 Förslag på valutahantering Strategier för dollar, euro och norska kronor AV: olle green Strategi för dollarsäljare: Flexibel termin med 3 månaders löptid (spot ref 7,38) En flexibel termin ger kännedom om det sämsta tänkbara utfallet samtidigt som möjligheten kvarstår att sälja till bättre nivåer. Denna strategi ger innehavaren rätten att sälja dollar till kursen 7,32. Det skall jämföras med aktuellt terminspris på 7,37. Om dollarkursen handlas högre än 7,32 men lägre än 7,65 vid förfall kan innehavaren sälja dollar till marknadspris. Om dollarkursen handlas 7,65 eller högre någon gång under löptiden måste innehavaren sälja till kurs 7,32 Strategi för EURköpare: 1 by 2 (Booster) med 6 månaders löptid (spot ref 9,29) Strategin ger innehavaren rätt att köpa EUR till kursen 9,23. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 9,3050. Strategin ger möjlighet att köpa EUR till en bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 9,23 eller lägre måste innehavaren emellertid köpa det dubbla beloppet. Strategi för NOK köpare: 1 by 2 (Booster) med 3 månaders löptid (spot ref 1,0980) Strategin ger innehavaren rätt att köpa NOK till kursen 1,0910. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 1,0960. Strategin ger möjlighet att köpa NOK till en bättre nivå jämfört med en terminssäkring. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 1,0910 eller lägre måste innehavaren emellertid köpa det dubbla beloppet. Kronor per USD 7,50 7,40 7,30 7,20 7,10 7,00 6,90 6,80 6,70 6,60 6,50 6,40 6,30 6,20 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14 aug-14 Kronor per euro EUR 9,40 9,30 9,20 9,10 9,00 8,90 8,80 8,70 8,60 8,50 8,40 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14 aug-14 Kronor per per NOK NOK 1,14 1,12 1,10 1,08 1,06 1,04 1,02 1,00 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14 aug-14 exempelkurs på förfallodagen aktivitet Usd-säljare 7,20 Innehavaren har rätt att sälja dollar till kursen 7,32 7,40 Innehavaren säljer dollar i spotmarknaden 7,70 Innehavaren har skyldighet att sälja dollar till kursen 7,32 exempelkurs på förfallodagen aktivitet eur-köpare 9,31 Innehavaren har rätt att köpa EUR till kursen 9,23 Nästa nummer av Månadens Affärsöversikt utkommer onsdagen den 3 december. Du hittar Swedbanks dagliga kommentarer om makroläget, ränte- och valutamarknaden på Där kan du även hitta länk till våra tv-sändningar, som heter Swedbank Direkt. 9,18 Innehavaren har skyldighet att köpa dubbel volym till kursen 9,23 exempelkurs på förfallodagen aktivitet nok-köpare 1,0930 Innehavaren har rätt att köpa NOK till kursen 1,0910 1,0880 Innehavaren har skyldighet att köpa dubbel volym till kursen 1,0910 Notera att strategierna har inslag av optioner, att en köpt option innebär en rättighet och en såld option innebär en skyldighet, och för att genomföra någon av dessa strategier krävs ett minsta motvärde om cirka 1 miljon SEK. 11

12 Kontaktinformation Large Corporates & Institutions Besöksadress: Landsvägen 40, Sundbyberg Postadress: Stockholm Ränte- och valutahandel Jan Peter Larsson Tel: e-post: jan.peter.larsson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Eindride Stien Tel: e-post: eindride.stien@swedbank.se Kundhandel Stora företag Maria Janson Tel: e-post:maria.janson@swedbank.se Analys Angelique Angervall Tel: e-post: angelique.angervall@swedbank.se Makroanalys Olof Manner Tel: eller e-post: olof.manner@swedbank.se Strategi och Allokering Madeleine Pulk tel: e-post: madeleine.pulk@swedbank.se Analys Krediter Ingvar Matsson Tel: e-post: ingvar.matsson@swedbank.se Makro Olof Manner Tel: eller e-post: olof.manner@swedbank.se ekonom Anna Felländer Tel: e-post: anna.fellander@swedbank.se Knut Hallberg Tel: e-post: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Anna Breman Tel: e-post: anna.breman@swedbank.se Cathrine Danin Tel: e-post: cathrine.danin@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: e-post: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: e-post: hans.gustafson@swedbank.se Räntor Jerk Matero Tel: e-post: jerk.matero@swedbank.se Kundhandel Krediter Fredrik Boklund Tel: e-post: fredrik.boklund@swedbank.se Institutionell kundhandel Claes Göthman Tel: e-post: claes.gothman@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: e-post: peter.granqvist@swedbank.se Kundhandel Stora företag Stockholm Simon Oljans Tel: e-post: simon.oljans@swedbank.se Kundhandel Stora företag Göteborg Klas Sandesjö Tel: e-post: klas.sandesjo@swedbank.se Kundhandel Stora företag Malmö Lars Andersson Tel: e-post: lars.a.andersson@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av Swedbank Research, affärsområdet Swedbank Large Corporates & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/ eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Swedbank, Swedbank AB (publ), Stockholm