Ersättningen som övervakning eller rekrytering En studie utifrån ägarstruktur i svenska börsbolag

Transkript

1 Ersättningen som övervakning eller rekrytering En studie utifrån ägarstruktur i svenska börsbolag Examensarbete civilekonomprogrammet Författare: Benni Hannson Författare: Axel Sandquist Handledare: Christopher Von Koch Examinator: Sven-Olof Collin Termin: VT2011 Kurskod: 4FE03E

2 Abstract Master Thesis in Business Administration, School of Business Administration, Linaeus University, Finance 4FE03E, Spring 2011 Authors: Benni Hansson, Axel Sandquist Tutor: Christopher von Koch Examiner: Sven-Olof Collin Title: Compensation as a means of monitoring or recruiting a study on ownership structure in Swedish listed companies. Keywords: CEO compensation, compensation structure, ownership structure, ownership types, ownership concentration, agency theory, resource dependence theory, managerial theory Background: There has been extensive research on CEO compensation, however not a lot on Swedish listed firms. Many studies have an agency theoretical perception on CEO compensation. In accordance with this, compensation is used as a means to solve monitoring and incentives problems. Purpose: The aim of this study is to examine the role of CEO compensation, by studying ownership structure. Method: To examine the role of CEO compensation we use a multi-theory approach, based on agency theory, resource dependence theory and managerial theory. The companies examined are Swedish listed firms the in years 2005 to The data has been gathered from annual reports, Fristedt and Sundqvist s books Ägarna och makten i Sveriges börsföretag, and the Datastream database. The data has been statistically analyzed to reach our conclusions. Conclusions: We find a correlation between ownership structure and compensation and the use of options. Families use the lowest level of compensation and have the lowest use of options. Institutional investors offer the highest level compensation while foreign investors have the highest propensity to use options. We do not find a relationship between industrial investors and level of compensation. We argue that both compensation and options first and foremost is a result of the level and quality of the monitoring. The compensation policy is used as a means to solve monitoring problems. We also argue that the CEO gains power with absent owners, and can thereby influence the salary. 2 (68)

3 Sammanfattning Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, Finansiell, 4FE03E, Vår 2011 Författare: Benni Hansson, Axel Sandquist Handledare: Christopher von Koch Examinator: Sven-Olof Collin Titel: Ersättning som övervakning eller rekrytering? En studie utifrån ägarstruktur i svenska börsbolag. Nyckelord: Ersättning till VD, ersättningsstruktur, ägarstruktur, ägarkategorier, ägarkoncentration, agentteori, resursbehovsteori, managerial theory Bakgrund: Mycket forskning har undersökt ersättning till VD, däremot inte på svenska börsnoterade företag. Många studier har ett agentteoretiskt perspektiv på VD ersättning. Enligt detta perspektiv används ersättningen som en mekanism för att minska övervaknings- och incitaments problem. Syfte: Att förklara vilken funktion ersättning till VD fyller, genom att studera ägarstrukturen. Metod: Vi använder ett antal olika perspektiv för att försöka förklara ersättningens funktion. Dessa perspektiv grundas i agentteori, resursbehovsteori samt managerial theory. De undersökta företagen är svenska börsnoterade företag mellan åren 2005 och Empirin har insamlats från årsredovisningar, Fristedt och Sundqvists böcker Ägarna och makten i Sveriges börsföretag, samt databasen Datastream. Empirin har analyserats statistiskt för att nå våra slutsatser. Resultat, slutsatser: Vi finner samband mellan ägarstruktur och ersättning samt användning av optioner. Familjer visar sig använda både ersättning och optioner i minst utsträckning. Institutioner har det starkaste sambandet med ersättningens nivå medan utländska ägare har det starkaste sambandet med optioner. Industriella ägare uppvisar inget samband med ersättning. Vi tolkar resultaten som att ersättningspolicyn främst beror på ägarens förmåga att övervaka. Vid frånvarande ägare används ersättningspolicyn som ett sätt att minska agentproblem. Vi hävdar också att VD:s makt ökar vid frånvarande ägare, vilket gör att denne får makt över sin egen lönesättning. 3 (68)

4 Innehåll Abstract 2 Sammanfattning 3 Inledning 5 Övergripande metod 9 Vetenskaplig utgångspunkt 9 Val av teoretisk referensram 10 Teori 11 Ägarvariabler 13 Ägartyper 14 Empirisk metod 21 Urval 21 Datainsamling 21 Beroendevariabler 22 Oberoendevariabler 23 Kontrollvariabler 25 Bortfallsanalys 29 Analysmetoder 30 Resultat och analys 33 Deskriptiv statistik 33 Resultat av bivariat analys 37 Regressionsanalys av ersättning 37 Regressionsanalys av optioner 45 Diskussion och slutsats 51 Teoretisk och praktisk relevans 52 Förslag till fortsatt forskning 53 Referenser 55 Appendix 65 4 (68)

5 Inledning Löner och bonusar har under en längre tid skapat stor uppmärksamhet, både inom den akademiska världen som i samhällsdebatten. Bebchuck och Fried skriver följande: the increase in academic papers on the subject of CEO compensation during the 1990s seems to have outpaced even the remarkable increase in CEO pay itself during this period (Bebchuk & Fried, 2003, s 71). Det har länge riktats kraftig kritik från media, politiker och fackföreningar mot alltför höga ersättningar, vilket inte är konstigt med tanke på den dramatiska ökningen av VD löner under 90-talet (Faulkender, Kadyrzhanova, Prabhala & Senbet, 2010). Denna ökning är dock främst hänförlig till den ökade användningen av aktie- och optionsrelaterad ersättning (hädanefter kallad optioner). Det har genomförts väldigt många studier på ersättningar till företagsledningar. Dessa har inriktat sig på ett flertal olika områden: företagets prestation (Core, Holthausen & Larcker, 1998), ägare och agentproblem (David, Kochhar & Levitas, 1998; Cyert, Kang & Kumar, 2002), ersättningens struktur och landsspecifika skillnader (Fernandes, Ferreira, Matos & Murphy, 2008) samt ledningens makt (O Reilly, Main & Wade, 1995) för att nämna några. I Svergie är denna typ av ersättning väldigt begränsad. Fernandes, et al. (2008) fann att endast 5,1 % av de undersökta svenska företagen tillämpade optionsersättning, vilket motsvarar 1,5 % av den totala ersättningen. Samma studie visade att även den röliga kontanta ersättningen i svenska bolag är låg internationellt sett. Detta visas i figur 1. Även en studie från Hallvarsson & Halvarsson (2009) visar att ersättningen till svenska VD:ar är lägre än utländska nivåer, och att andelen rörlig ersättning i Sverige är lägre än resterande länder i norden och mycket lägre än övriga i Europa. 5

6 Figur 1 Jämförelse mellan VD:s ersättning i olika länder. Källa: Fernandes et al Dessa undersökningar indikerar att svenska bolag har en låg grad av resultatbaserad ersättning. Detta gör det intressant att undersöka vad som kännetecknar Sverige jämfört med övriga världen och se vad som kan påverka ersättning till svenska VD:ar. En anledning till skillnader i ersättning kan vara att Sverige är ett litet land där kritik och debatt i media får stort inflytande. Just VD löner diskuteras mycket i svensk media vilket kan leda till att ersättning blir en känslig fråga. Affärsvärlden (2011) skriver om en rapport från Landsorganisationen (LO) där LO-ordförande Wanja Lundby-Wedin kritiserar att VD:ar i de 50 största svenska börsbolagen har 50 gånger mer i lön än en industriarbetare. (affarvarden.se 2011). En annan aspekt som skulle kunna förklara varför ersättningen ser ut som den gör är Sveriges höga skatter. Enligt ekonomifakta hade Sveriges 2009 högst skatter tillsammans med Danmark av alla OECD länderna ( 2011) 6

7 Sverige kännetecknas också av den stora andelen ägarsfärer som äger en stor del av Sveriges börsbolag (Fristedt och Sundqvist, 2005). Att sfärerna har en stor del av ägandet i Sverige skulle kunna innebära att ersättningen utformas annorlunda. Det kan även bero på den höga grad av ägarkoncentration och familjeägda företag som är karateristiskt för Sverige (La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999), då det visat sig att ägarkoncentration och övervakning har ett negativt samband med ersättning och speciellt optionsbaserad sådan (Cyert, Kang & Kumar, 2002). För att få en ökad förståelse för ersättningsstruktur är det därför högst relevant att studera svenska förhållanden. Ytterst få studier har gjort detta tidigare. Collin, Gustafsson, Pettersson & Smith (2011) har studerat ägares påverkan på ersättningsnivåer och förekomst av optioner i svenska börsnoterade företag utifrån ett övervakningsperspektiv. De fann att 45 % av de undersökta företagen använde sig av optionsersättning. Resultaten visade att ägarkoncentration inte påverkade ersättningens nivå (exklusive optioner), utan endast användningen av optioner. Samtidigt påverkade den dominerande typen av ägare inte optioner, utan endast ersättningens nivå. Dessa resultat är överraskande då internationella studier visat på negativa samband mellan ägarkoncentration och ersättning samt övervakning och optionsanvändning. Därmed ställer Collin et al. sig frågande till ifall optioner används som en mekanism för övervakning, eller ifall det istället är ett instrument för rekrytering i den svenska kontexten. Därmed blir Sverige än mer intressant att studera ifall användningen av optioner har ett annat syfte i svenska företag än i andra företag. En brist i Collin et al (2011) är att enbart ett år studeras vilket kan medföra att studien inte tar hänsyn till den rådande konjunkturen och därför vill vi genomföra en mer omfattande studie på ägares påverkan på ersättningens nivå och struktur. Dessutom utgår Collin et al (2011) från att olika ägare är olika bra på att övervaka VD:n, och därför påverkar ersättningen utifrån dess övervakningsförmågor. Ägarna har delats in i en skala utifrån dess förmåga att övervaka. Detta kan leda till missvisande resultat ifall skalan är felaktig utifrån ägarnas övervakningsförmågor, eller ifall annat än övervakning påverkar ägarnas samband med ersättningen. Collin et al (2011) efterfrågar en studie som kan förklara ifall ersättning och optioner används, inte bara som ett instrument för att övervaka och motivera, utan också som ett instrument för att rekrytera och behålla kompetent personal 7

8 Därför har vi genomfört en studie över hur olika ägare påverkar ersättningens nivå och struktur i svenska börsnoterade bolag. Utgångspunkten är inte endast ett agentperspektiv med övervakning i fokus, utan även från ett resursbehovs och managerial theory perspektiv. Vi tar därmed hänsyn till ägares incitament, utöver dess övervakningsförmåga, och undersöker deras påverkan på ersättningens nivå och struktur. Som sagt ovan utnyttjar Collin et al (2011) enbart ett år vilket medför att vissa effekter inte kan studeras. Vi har använt oss av svenska börsnoterade företag under perioden 2005 till Detta ger oss ett stort urval av företag och observationer, samtidigt som större del av konjunkturcykeln inkluderas. Genom att undersöka företags ägares effekt på ersättningen hoppas vi kunna bidra med ökad förståelse för hur olika ägare använder ersättning, hur användningen skiljer sig mellan olika ägare och varför. Syfte Att förklara ägarstrukturens påverkan på ersättning och optioner till verkställande direktörer, både till nivå och till struktur. Att utifrån denna förklaring analysera ifall ersättningen utformas som lösning på agentproblem eller som ett instrument för rekrytering. Disposition Studien fortsätter med ett metodavsnitt där tillvägagångssätt och val av teori avhandlas. I nästa avsnitt beskrivs den övergripande teorin och hypoteser genereras. Sedan följer operanationaliseringen av variablerna, datainsamling, urval och behandling av datamaterialet i den empiriska metoden. I resultat och analyskapitlet presenteras deskriptiv statistik, regressioner och analys av dessa. Till sist sammanfattas resultaten i diskussion och slutsats. 8

9 Övergripande metod Vetenskaplig utgångspunkt Vårt syfte är att utifrån ägarstruktur förklara skillnader i ersättningens nivå och struktur till VD:ar i svenska börsbolag. Vårt syfte styr valet av metod (Bryman & Bell, 2005). Eftersom vårt syfte är av förklarande art och utgår från etablerad teori lämpar sig en deduktiv hypotestestande studie. En deduktiv hypotestestande studie utgår från teori för att försöka förklara empirin. Många studier har genomförts på området, men endast ett fåtal i Sverige med inriktning på ägandet. Det är därför relevant att genomföra en deduktiv studie, där hypoteser generade utifrån tidigare studier och teori testas på svenska företag. En hypotestestande studie kan ses ha en positivistisk utgångspunk (Bryman & Bell, 2005). Ett positivistiskt synsätt medför insamling av data som sedan kan generera generaliserade slutsatser. Ett problem med en hypotestestande studie är att utgångspunkten för empiriinsamlingen är den teori och de tidigare studier som genomförts inom området. Därför är risken stor att viktiga variabler som ej tidigare undersökts utesluts. Ett annat problem är att stor vikt läggs vid att försöka finna signifikanta samband som passar hypoteserna. Ersättning till VD är ett välstuderat område och vilar därmed på god teoretisk grund. De hypoteser som genereras utifrån vår teoretiska referensram kan därför sägas vara välförankrade inom den företagsekonomiska teorin. Hypoteserna testas sedan med vedertagna statistiska modeller. Hypoteserna genereras utifrån teori och tidigare studier, och kommer sedan att testas mot empiri och antingen accepteras eller förkastas. I hypotestestande studier är validitet och reliabilitet viktiga begrepp att ha förståelse för. Med validitet menas studiens förmåga att mäta det som den avser att mäta (Jacobsen, 2002). För att säkerställa en hög validitet har vi tagit del av en stor mängd studier och forskning inom området. Eftersom det genomförts mycket forskning inom området har troligen stor del av de variabler som påverkar ersättning identifierats. Vi har därför förhoppningsvis kunnat bilda oss 9

10 en uppfattning om de viktigaste teorierna och variablerna. Vi har dock inte kunnat mäta samtliga variabler då tillgång till empiri saknats. Med hög reliabilitet menas att studien kan upprepas av andra undersökare vid andra tillfällen och likväl ge samma resultat (Eriksson & Wiedersheim-Paul, 2006). I empiriinsamlingen har vi varit tvungna att ta ställning till hur de olika variablerna skall mätas. Detta medför att datamaterialet och därmed resultaten kan skilja sig från andra liknande studier. Vi beskrivit de val och ställningstaganden vi gjort för att uppnå hög reliabilitet. För ytterligare försöka att uppnå hög reliabilitet har ett urval av empirin insamlats av båda författarna var för sig, och därefter jämförts för att motverka att information tolkats olika. Val av teoretisk referensram Vår teoretiska referensram grundar sig i agentteori, resursbehovsteori samt managerial theory. Utifrån denna teoretiska referensram genereras hypoteser angående ägandets påverkan på ersättningen, gällande nivå och struktur. Hypoteserna är förenklingar av verkligheten vi observerar, utifrån den teoretiska referensram som byggts upp. Agentteorin används för att förklara ersättningens övervakande, kontrollerande och motiverande mekanismer. Teorin används för att förklara olika ägares agentproblem och hur ersättningens utformning kan lösa dessa. Resursbehovsteorin används för att beskriva ersättningen som en mekanism för att rekrytera och behålla kompetens i företaget. Även här har olika ägare olika preferenser och utgångspunkter. Managerial theory beskriver istället den verkställande direktörens förmåga att påverka ersättningen enligt sina egna preferenser. Detta genom att utöva inflytande över styrelse och ägare. Materialet består av data från årsredovisningar, databaser samt böcker. Datamaterialet är av kvantitativ art, vilket underlättar en objektiv behandling och minimerar risken att resultaten speglar personliga åsikter. 10

11 Teori En VD kan få flera olika belöningar från sitt arbete. Dessa kan t.ex. vara status, karriärmöjligheter och makt. Den dominerande delen av belöningarna är dock den finansiella ersättningen, lönen. Ersättning till VD kan bestå av olika delar, kontant ersättning och ersättning i form av finansiella instrument (Oreland, 2008). Den kontanta ersättningen kan delas upp i fasta respektive rörliga delar. De rörliga delarna kan baseras på olika former av måluppfyllelse, hänförliga till olika typer av resultatmått, tillväxtmål med mera. Även ersättning i form av finansiella instrument kan vara bunden till måluppfyllelse. De finansiella instrumenten kan bland annat bestå av olika former av optioner, aktier och konvertibler. Ersättning till VD kan förklaras utifrån ett antal olika perspektiv. Ur ett human resource perspektiv är lönen priset på VD:s arbete och kompetens, samt ett sätt att attrahera en kompetent VD (Finkelstein, & Hambrick, 1988). Ur ett agentperspektiv används lönen som ett sätt att minska agentkostnader genom att knyta VD:s lön till företagets resultat. Ur ett marknadsföringsperspektiv är lönen ett sätt att sända signaler till marknaden, och på så sätt skapa värde för företaget. Fey och Furu (2008) har även undersökt ersättning ur ett informationsperspektiv, där ersättning som knyts till företagets resultat ger upphov till bättre informations- och kunskapsflöde inom företaget. Ersättning har också undersökts ur ett managerial theory perspektiv, där ersättningen beror på hur stor makt VD har över sin egen lön (O Reilly, Main & Wade, 1995). I denna studie inriktar vi oss på agentperspektivet, human resource perspektivet samt managerial theory perspektivet. Agentteorin är väldigt frekvent använd i studier över ersättning till VD (Fama, 1980; Jensen & Meckling, 1976; O Reilly, Main & Wade, 1995; Chan, 2008). Agentteorin utgår från att agentproblem uppstår då ägandet är skiljt från kontrollen i ett företag. Problemen uppstår eftersom att VD har andra incitament än de ägarna har, eftersom VD:s förmögenhet inte är knuten till företagets resultat. Detta innebär att ägarna som bär risken i företaget lämnar över kontrollen till en VD som inte nödvändigtvis har samma intresse som ägarna. VD:s intresse kan istället vara att få mycket makt, prestige och att arbeta så lite som möjligt. För att motverka dessa agentproblem kan ägarna erbjuda VD rörlig lön, speciellt optionsbaserad lön, som är kopplad till företagets resultat. Detta medför att VD får incitament att handla i ägarnas 11

12 intresse. På så sätt bärs risken i företaget inte endast av ägarna, utan också av VD. Anledningen till att optioner fungerar bättre som incitament är att värdet på dessa är starkt kopplade till företagets resultat, samt att det endast är den rörliga delen av den kontanta ersättningen som varierar med resultatet. Ersättningen kan alltså sägas vara en mekanism, och ett substitut, för övervakning, vilket innebär att frånvarande ägare, som har problem med övervakning kan dra nytta av optioner som ett sätt att lösa övervakningsproblemen. Enligt human resource perspektivet är lönen ett instrument för att betala VD för dennes arbete och kompetens samt för att attrahera och behålla en kompetent VD (Jensen & Murphy, 1990). Resursbehovsteorin säger att ersättningen utformas för att attrahera en kompetent VD. Ersättningens roll blir enligt denna teori att locka och behålla kompetens i företaget. Jensen och Murphy menar att det främst är den rörliga delen av ersättningen som lockar kompetenta företagsledningar eftersom dessa personer vet att de kan prestera bättre än marknaden och på så sätt öka sina löner ifall de är knutna till företagets prestation. Även den fasta lönen fungerar dock som ett instrument att attrahera kompetens. Enligt managerial theory kan VD:n få makt över styrelsen och på så sätt påverka sin egen lön, både till nivå och till struktur (O Reilly, Main & Wade, 1995). Enligt detta synsätt kan skillnader i ersättningens nivå och struktur mellan olika företag delvis förklaras av hur stor makt VD:n har över styrelsen, och därmed sin egen lönesättning. Låg övervakning från ägarna ger därför VD större möjlighet att påverka sin egen lön. Westphal (1998) menar att i takt med att oberoende styrelseledamöter ökar, så kommer VD:n att i allt större utsträckning förlita sig på informella maktmedel för att utöva inflytande över styrelsen. De informella maktmedlen kan till exempel vara smicker eller övertalning, för att på så sätt få sin vilja igenom. Hur detta påverkar lönen beror på VD:s preferenser. Faulkender et al. (2010) menar att ökad optionsanvändning drev den enormt stora löneökningen under 90 talet. Ifall optioner leder till en högre lön kommer VD:ar förmodligen att föredra optioner. Detta får ställas mot att VD:ar antas vara riskaverta och föredrar fast lön framför rörlig, och därmed även framför optioner (Fernandes et al., 2008). 12

13 Variabler Ägarvariabler Ägarkoncentration Ägarkoncentration kan beskrivas som hur många storägare ett företag har. Hög ägarkoncentration innebär att ett fåtal ägare äger stor del av företaget, medan låg ägarkoncentration innebär att ägandet är spritt bland ett stort antal mindre ägare. Sverige har länge karakteriserats av hög ägarkoncentration och utbrett familjeägande (Gilson, 2006; La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999). I vårt material har 71 % av företagen en ägare med minst 20 % av rösterna, en fjärdedel av företagen har en ägare med mer än 50 % av rösterna. En ägares innehav påverkar dess incitament att utöva övervakning (Goldberg & Idson, 1995). Ett större innehav ger ägarna större potentiella finansiella fördelar från övervakningen, vilket antas leda till högre grad av övervakning (Neun & Santerre, 1986). Cyert, Kang och Kumar (2002) fann att företag med hög ägarkoncentration använder rörlig ersättning i mindre utsträckning, både kontant och optionsbaserad. Ifall den rörliga ersättningen och optioner används som ett substitut till övervakning bör ägarkoncentration därför ha ett negativt samband med ersättning och men framförallt optioner. Ur ett managerial theory perspektiv kommer VD att försöka öka sin egen lön. Detta är lättast vid frånvarande ägare med låg övervakning. Cyert, Kang och Kumar (2002) hävdar att optioner är ett sätt för VD att öka sin egen lön, ifall de är villiga att bära den extra risk optioner medför. Vi antar att VD:ar är vinstmaximerande och föredrar en hög lön framför en låg, och vi tror därför att VD:s makt kommer att ha ett positivt samband med ersättning och med optioner. Utifrån detta perspektiv tror vi därför att ägarkoncentration har ett negativt samband med VD:s makt, och därför både med ersättning och med optioner. Både det agentteoretiska perspektivet och managerial theory perspektivet pekar på att ägarkoncentration har ett negativt samband med ersättning och optioner. Collin et al. (2011) fann i sin studie över svenska företag att nivån på ersättningen inte påverkades av ägarkoncentrationen. Andra studier har dock visat negativa samband mellan ägarkoncentration och ersättningsnivå (Su, Li & Li, 2010, Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005). 13

14 Utifrån ett agentteoretiskt perspektiv samt ett managerial theory perspektiv tror vi att ägarkoncentration har ett negativt samband, både med ersättning, och med optioner. Hypotes 1a: Ägarkoncentration har ett negativt samband med ersättning. Hypotes 1b: Ägarkoncentration har ett negativt samband med optionsanvändning. Ägartyper Olika typer av ägare är olika bra på, och har olika incitament till, att övervaka ledningen (Fama & Jensen, 1983, Hedlund, Hägg, Hörnell & Rydén, 1985, Hellman, 2005). Ett flertal studier har studerat institutionella investerares påverkan på ledningens ersättning (David, Kochhar & Levitas, 1998, Fernandes et al., 2008). Resultaten pekar på att institutionella investerare minskar ersättningen men ökar användningen av optioner. Vi undersöker den största samt den näst största ägaren i respektive företag. Attig, Guedhami och Mishra (2008) har visat att även den näst största ägaren har påverkan på företaget. Därför inkluderar vi även den näst största ägaren i denna studie. Vi skall i denna studie undersöka familjers, industriella, institutioners och utländska investerares påverkan på ersättningens nivå och struktur. Vi bortser från staten som ägare eftersom de endast kontrollerar ett fåtal företag. Familjer Familjer är generellt sett involverade i styrelsen och är därför generellt bra på att övervaka ledningen (Yoshikawa & Rasheed, 2010). Familjer är beroende av enskilda företag eftersom de har stor del av sitt kapital investerat i enstaka företag (Cheng & Firth, 2006). På grund av den låga diversifieringen har familjer en låg riskprofil. De har ett långsiktigt mål med sitt innehav, och företagets överlevnad har hög prioritet och de har därför tillväxt som målsättning (Agnblad, Berglöf, Högfeldt, & Svancar, 2001). De karakteriseras också av en stark pliktkänsla (Collin, Lane, Lubatkin, & Very, 2005), och har svårt att sälja sitt innehav. De blir därför i hög grad beroende av utdelningar, istället för exit, för att lösgöra kapital, och har därför hög likviditetspreferens. Somliga familjer är även välkända och sätter därmed också sitt rykte på spel (Andersson, Mansi & Reeb, 2003). På grund av detta har de incitament att lägga ned stor del av sitt kunnande och sin tid i företaget och har därför stor kunskap om branschen och företaget vilket ytterligare ökar familjers förmåga att övervaka. 14

15 Hög grad av övervakning minskar behovet av incitament baserad lön (Maury, 2006). Till följd av familjers brist på diversifiering, låga riskprofil och krav på likviditet har familjer stora incitament att utöva hög grad av övervakning. Studier har visat på att familjeägda företag har lägre ersättningsnivåer (Ramaswamy, Veliyath & Gomes, 2000). Andra studier har dock visat att familjeägda företag erbjuder högre ersättningsnivåer (Hald & Yurtoglu, 2006; Gallego & Larrain, 2010). Anledningen till detta kan vara att familjer ställer höga krav på kompetens till följd av deras höga investeringsgrad i enskilda företag. Då vi antar att VD föredrar hög lön och optioner kan krav på kompetens leda till att familjer erbjuder högre lön och optioner i större utsträckning för att attrahera en kompetent VD. Collin et al. (2011) fann att när familjer var dominerande ägare minskade ersättningen, men inte förekomsten av optioner. Det uteblivna sambandet mellan förekomsten av optioner och familjeägare går tvärtemot det agentteoretiska resonemanget att optioner minskar till följd av ökad övervakning. En annan aspekt av den hårda övervakningen familjer erbjuder är att VD:s makt minskar, och därmed dennes makt över sin egen lönesättning. Detta motverkar att VD ökar sin egen lönenivå och optionsanvändning. Utifrån det agentteoretiska och managerial theory resonemanget ovan kommer familjeägda företag att erbjuda lägre lön samt lägre användning av optioner. Enligt resursbehovsteori kommer familjer att erbjuda hög lön och hög grad av optionsanvändning till följd av höga krav på kompetens. Vi tror dock att den starka övervakningen och VD:s låga makt har starkare effekter på ersättningen. Hypotes 2a: Familj som största ägare har ett negativt samband med ersättningen. Hypotes 2b: Familj som största ägare har ett negativt samband med optioner. Industriellt ägande Till industriella ägare räknas icke-finansiella företag. Företag antas äga andra företag delvis för att vinna konkurrensfördelar som teknik eller andra resurser (Pedersen & Thomsen, 2003). Företagsägande kan uppkomma till följd av att företagen har frekventa handelsförbindelser. De antas därför ha stor kunskap om branschen och även vara bra på att övervaka. Gallego och Larrains (2010) studie över kontrollägda företag visar svaga samband mellan industriellt 15

16 ägande och lägre ersättningsnivåer. Kato, Lemmon, Luo & Schallheim (2004) uppvisar ett negativt samband mellan industriellt ägande och optionsanvändning. Detta stämmer överens med resonemanget om att företag är bra på att övervaka. Industriella ägare har inte samma långsiktiga mål med sitt ägande som familjer, och därför inte samma preferenser för likviditet då de i högre grad kan använda sig av exit. De förlorar då dock de strategiska fördelar innehavet kan medföra. Den industriella ägaren kan å andra sidan vara beroende av utdelningar för att finansiera innehavet, speciellt ifall det är lånefinansierat. Företags likviditetspreferenser kan därför variera. Eftersom Pedersen och Thomsen (2003) menar att företag äger andra företag för att vinna strategiska fördelar är det möjligt att de inte intresserar sig för ersättningen utan endast för de strategiska besluten. Ersättningen kan också påverkas av det ägande företagets ersättningspolicy. Ifall det är fallet kommer industriella ägare troligen inte att uppvisa ett samband med ersättningens nivå eller struktur, utan kommer att försöka implementera policyn som tillämpas hos den industriella ägaren, som i sin tur kan påverkas av ägarna till den industriella ägaren. Utifrån ovanstående förda resonemang tror vi att industriella ägare uppvisar ett svagt negativt samband med ersättningens nivå och optioner på grund av god övervakning. Sambandet kan också utebliva på grund av att ersättningen endast påverkas av det ägande företagets ersättningspolicy eller att företag inte intresserar sig för att påverka ersättningsnivån. Hypotes 3a: Företag som största ägare har ett negativt samband med ersättningen. Hypotes 3b: Företag som största ägare har ett negativt samband med optioner. Institutionellt ägande Institutionella ägare består av banker, försäkringsbolag, pensionsfonder samt en liten del investmentbolag. De karakteriseras av låg investeringsgrad och väldiversifierade investeringar. På grund av många skilda investeringar är institutionernas engagemang i varje enskilt företag begränsad, och således dess övervakning (Janakiraman, Radhakrishnan & Tsang, 2009; Hartzell och Starks, 2003; David, Kochhar, Levitas, 1998). Deras svaga engagemang och väldiversifierade investeringar gör att institutioner inte är beroende av en 16

17 kompetent VD i varje enskilt företag, och därför förmodligen inte använder ersättningen som ett sätt att attrahera kompetens i stor utsträckning. Institutioner har låg likviditetspreferens eftersom de inte finansierar sina investeringar med lån. Deras mål är att generera avkastning, vilket tillsammans med låga likviditetspreferenser gör att de kan sälja sitt innehav vid rätt tidpunkt för att optimera avkastningen. Detta gör att institutioner har låga preferenser för att påverka de strategiska besluten i företagen. Istället kommer de att utöva övervakning genom att påverka ersättningen (Almazan, Hartzell & Starks, 2005). Det har visat sig att institutioner i högre grad använder sig av optioner (Fernandes et al., 2008; Harzell & Starks, 2003; Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005). Collin et al. (2011) fann dock inget samband mellan institutioner och användning av optioner. Däremot fann de ett positivt samband mellan ersättningens nivå och institutionellt ägande, vilket även andra studier påvisat (Khan, Dharwadkar & Brandes, 2005). Ozkan (2007) samt Cheng och Firth (2005) fann däremot ett negativt samband både mellan institutionellt ägande och ersättning samt mellan institutionellt ägande och nivån på optionsersättning. Collin et al. (2011) argumenterar för att detta kan bero på att institutioner har en starkare ägarroll i USA, som inte är karakteriserat av den höga ägarkoncentration och starka familjeägare som dominerar i Sverige. På grund av detta kan institutioner vara en starkare övervakare i USA, med mindre behov av optioner. Med institutionernas svaga övervakning är det troligt att VD:n får makt över sin egen lönesättning och på så sätt ökar ersättningsnivåerna och optionsanvändningen. Institutionernas svaga övervakning gör det också mer troligt att de använder optioner som incitament. Samtidigt gör deras motiv med innehaven, att sälja vid optimala förhållanden, att optioner kan användas som ett incitament för VD att maximera aktiekursen. Enligt resursbehovsteori kommer institutioner att erbjuda lägre lön och låg grad av optionsanvändning till följd av låga krav på kompetens. Vi tror dock att den svaga övervakningen och VD:s makt har starkare effekter på ersättningen. Hypotes 4a: Institutioner som största ägare har ett positivt samband med ersättning. Hypotes 4b: Institutioner som största ägare har ett positivt samband med optioner. 17

18 Utländskt ägande Utländska ägare anses bidra med en låg grad av övervakning. På grund av skillnader i kultur, institutioner och bolagsstyrning kan svårigheter uppstå för utländska investerare både att övervaka och att utöva inflytande över företaget. De står utanför de svenska nätverken och får därför ännu svårare att utöva inflytande genom styrelseledamöter och informationskanaler. Utländska investerare karakteriseras av institutioner, och har därför samma preferenser för likviditet och kompetens som institutioner, och uppvisar även de övervakningsproblem som karakteriserar institutioner (Collin et al., 2011). På grund av bristen i övervakning antas utländska ägare använda sig av optionsbaserad ersättning i större utsträckning. Utländska företag använder sig även av mer optionsbaserad ersättning samt högre nivåer på ersättningen enligt Fernandes et al. (2008). Detta är speciellt sant för företag i USA, vilket är de flesta utländska investerarnas hemland (Haynes, Tihanyi, Devers, & Connelly, 2009). På grund av detta erbjuder utländska investerare troligen både högre ersättning samt mer optionsbaserad ersättning även till svenska företag. Det kan dock tänkas att eftersom de utländska investerarna står utanför den svenska kulturen och de svenska nätverken får de det svårt att påverka lönesättningen. I ett litet land som Sverige kan small world faktorer stänga ute personer utanför nätverken (Sinani, Stafsudd, Thomsen, Edling & Randoy, 2008). Därmed är det oklart hur stort inflytande de utländska investerarna har på lönesättningen. Låga krav på kompetens ger utländska investerare låga incitament att erbjuda hög lön och optioner. Däremot tror vi, utifrån det agentteoretiska resonemanget ovan, att utländska ägare använder optionsbaserad ersättning i högre grad på grund av brist i övervakning. Till följd av bristerna i övervakningen är det också troligt att VD kan påverka sin egen lön, vilket ytterligare ökar ersättningen och optionsanvändningen. Även resonemanget om optioner som incitament till att maximera aktiekursen ger utländska ägare motiv att använda optionsbaserad ersättning. Dessutom är utländska investerare förmodligen vana vid högre ersättning och mer optioner. Hypotes 5a: Utländska investerare som största ägare har ett positivt samband med ersättningen. Hypotes 5b: : Utländska investerare som största ägare har ett positivt samband med optioner. 18

19 Sammanställning hypotes 2a -5a: Vi tror att familjer har det starkaste negativa sambandet med ersättning, följt av företag. Vi tror att utländska investerare har ett starkare positivt samband med ersättning än institutioner. Sammanställning hypotes 2b 5b: Vi tror att familjer har det starkaste negativa sambandet med optioner, följt av företag. Vi tror att utländska investerare har ett starkare positivt samband med optioner än institutioner. Näst största ägare Enligt Attig, Guedhami och Mishra (2008) är det inte endast den största ägaren som påverkar företagets skötsel. Utifrån denna teori anser vi att den näst största ägaren kan ha en påverkan på ersättningens utformning. För att undersöka ifall de näst största ägarna har samband med ersättningen, och i så fall i samma riktning som ifall de är största ägare, är de näst största ägarna uppdelade i samma kategorier som de största. Vi anser att ägarna har samma preferenser för ersättningens utformning oavsett ifall de är största ägare eller ej. Ifall en familj är näst största ägare kommer den att påverka ersättningen på i samma riktning som ifall den var största ägare, ett negativt samband både med ersättning och optioner enligt hypotes 2a och 2b. Vi formulerar därför följande hypoteser: Hypotes 6a: Näst största ägaren kommer att påverka ersättningen, enligt hypotes 2a - 5a. Hypotes 6b: Näst största ägaren kommer att påverka optionsanvändningen enligt hypotes 2b - 5b. VD:s ägande Studier har visat att VD:s ägande har en negativ effekt både på ersättningens nivå samt användningen optionsbaserad ersättning, både i Sverige och internationellt (Oxelheim & Randoy, 2008; He, 2008; Ozkan, 2007; Core, Holthausen & Larcker, 1998). Sambandet gäller både professionella VD:ar och VD:ar som själva är grundare. Dessa resultat motsäger teorin att ersättningarna ökar då VD:n får mer makt. En förklaring till detta kan vara att agentproblemen minskar då VD:s ägande ökar. Då VD:s ägande ökar, minskar intressekonflikten mellan ägarna och VD:n. Samtidigt kan det föreligga en stark intressekonflikt när VD inte har något, eller väldigt litet, ägande i företaget. 19

20 En annan förklaring kan vara skatteeffekten på ersättning. När VD:n uppvisar ett väldigt stort ägande i företaget kan denna föredra en låg lön eftersom lön beskattas hårdare än kapitalvinster. Vid väldigt stort ägande kommer större delen av företagets vinst att tillfalla VD i form av aktieavkastning. 1 sek i utbetald lön kostar företaget ungefär 1,45 sek, av dessa tillfaller ungefär 0,50 sek VD:n (Collin et al., 2011). Ur ett agentteoretiskt- och skatteperspektiv tror vi att VD:s ägande har ett negativt samband med ersättning och optioner. Hypotes 7a: VD:s ägande minskar ersättningens nivå. Hypotes 7b: VD:s ägande minskar användningen optionsbaserad ersättning. Styrelsens ägande När styrelsens ägande ökar så kommer även dess incitament att övervaka öka eftersom de får större del av företagets resultat. Enligt detta resonemang kommer den optionsbaserade delen av lönen att minska. Däremot ökar styrelsens intresse av hög aktieavkastning. Enligt detta resonemang antas styrelsen öka användningen av optioner för att knyta VD:s förmögenhet till bolagets resultat. Studier har visat på ett negativt samband mellan styrelsens ägande och användningen av optioner (Ozkan, 2007). Ett ökat intresse i företaget kan betyda att ökat ägande för styrelsen har ett positivt samband med ersättningens nivå. Detta eftersom styrelsen får ett större intresse av en kompetent VD. Vi tror dock att ökad övervakning från styrelsen motverkar dessa effekter och istället leder till lägre lön eftersom VD får minskad makt. Med styrelsens ökande innehav minskar VD:s makt över sin egen lönesättning. Därmed antas ersättningsnivån minska (Collin et al., 2011, Ozkan, 2007; He, 2008), samtidigt som ökat ägande ökar styrelsens incitament för övervakning och därmed minska behovet av optioner. Hypotes 8a: Styrelsens ägande minskar ersättningens nivå. Hypotes 8b: Styrelsens ägande minskar användningen av optionsbaserad ersättning. 20

21 Empirisk metod Urval I urvalet ingick de 243 företag som var börsnoterade på small cap, mid cap samt large cap på Stockholm OMX i mars Räknat över fem år ger detta oss 1215 observationer. På grund av att företag noterats under och efter perioden 2005 till 2009 utgår 196 observationer. Dessa 196 observationer är alltså för företag som var noterade i mars 2011 men som inte var noterade något, eller alla, av åren 2005 till Detta urval ger oss ett relativt stort urval jämfört med tidigare studier på ersättning i svenska företag (Collin et al., 2011; Fernandes et al., 2008; Oxelheim & Randøy, 2008). Dessutom fångar vi upp en större del av en konjunkturcykel, vilket ger oss en tydligare bild av ersättningsnivåer och struktur än ifall vi endast skulle undersöka ett år. Datainsamling För denna undersökning har data i form av sekundärdata använts. Anledningen till detta är att informationen vi behöver redan finns att hämta i form av publika publikationer och databaser. Vi prioriterar även ett stort antal observationer och mängd data vilket sekundärdata underlättar tidsmässigt. Att samla in stora mängder data under begränsad tid är en av fördelarna med sekundärdata, vilket leder till mer tid för analys och tolkning av den insamlade informationen (Sauders, Lewis & Thornhill, 2009). Information angående ersättning till verkställande direktör har inhämtats från företagens årsredovisningar. Även information angående styrelsen, VD:s egenskaper och ersättningsutskott har hämtats från årsredovisningar Data angående ägarstruktur har hämtats från Fristedt och Sundqvists böcker Ägarna och makten i Sveriges börsbolag års upplagor. Böckerna innehåller information om ägandet i Sveriges börsbolag som är publicerade på listorna large, mid smal samt NGM och är juridisk person i Sverige. 21

22 Företagsspecifik data, som värde på skulder, eget kapital, resultat etcetera har hämtats från databasen Datastream. Datastream har använts vid en mängd studier (Fernandes et al., 2008), och likaså Ägarna och makten I Sveriges börsföretag (Collin et al., 2011). Beroendevariabler Den beroende variabeln är lön till VD. Lönen delas upp i två olika delar, kontant ersättning samt aktie- och optionsbaserad ersättning. Det vi kallar ersättning är den kontantbaserade ersättningen. I den ingår fast ersättning, kontant rörlig ersättning, pensionsersättning samt övrig ersättning hänförlig till tjänstebil, avgångsvederlag, bostad mm. Ersättning i form av finansiella instrument bortses från i den totala ersättningen eftersom ett stort antal företag inte specificerar denna information samt att värderingen skiljer sig mellan företag. Det vi kallar optioner är den aktie- och optionsbaserade delen av ersättningen. Optioner kommer att mätas som ifall denna typ av ersättning förekommer i företagen det aktuella året. Värdet av ersättningen kommer inte att mätas utan endast ifall företagen ger ut ersättning i form av optioner. Ersättningsnivå Ersättningen till den verkställande direktören hänförlig till fast lön, rörlig kontantbaserad lön, pensionsersättning samt övrig ersättning. Övrig ersättning består av förmåner som tjänstebil och bostad betald av företaget. Ersättningsnivån är den totala ersättningsnivån exklusive optionsbaserad ersättning. För att motverka mätfel på grund av skiljda tolkningar hos författarna samlades information från 25 observationer in av båda författarna var för sig, båda uppvisade samma resultat. Optioner Gällande reliabilitet i årsredovisningar är vi medvetna om att företagen kan välja hur och vad de vill framställa för information i årsredovisningar, men också att det finns regelverk och revisorer som ställer krav på och övervakar hur informationen ska framställas. Av de data som vi samlat in från årsredovisningar finner vi att information om ersättning kan framställas på ett vis som passar företaget. Framförallt är det information angående optionsersättningen som 22

23 har orsakat problem. Företag har väldigt olika metoder om hur de redovisar och värderar denna ersättning. Detta har lett till att vi endast undersöker förekomsten av optioner och inte värdet på optionsersättningen. Dessutom är företagen som använder optioner i minoritet, enligt vårt material en tredjedel, och det är därför mer intressant att studera förekomsten istället för värdet då vi kan studera hela urvalet. Optioner är en dummyvariabel som fångar upp ifall bolaget använder sig av ersättning i form av aktier och optioner. Ersättning i form av aktier eller optioner måste ha betalts ut under året, optionsprogram som inte gav utbetalningar på grund av icke uppnådda resultat eller liknande räknas därför ej som en utbetalning. Ifall företaget har ett optionsprogram sedan tidigare har detta endast räknats som en utbetalning ifall aktier eller optioner ställts ut under det aktuella året. Variabeln antar värdet 1 ifall denna typ av ersättning används, annars 0. Information angående 25 observationer insamlades av båda författarna var för sig, båda uppvisade samma resultat. Oberoendevariabler Ägarkoncentration För att mäta ägarkoncentration använder vi ett herfindahlindex över de fem största ägarna. Vi använder oss av fem ägare på grund av det koncentrerade ägandet i Sverige (La Porta, Lopezde-Silanes & Shleifer, 1999), samt att måttet används i tidigare studier (Collin et al., 2011; Janakiraman, Radharkrishnan & Tsang, 2009). Eftersom vi är intresserade av hur ägarna kan påverka ersättningen använder vi röstandel istället för kapitalandel för att beräkna ägarkoncentration. Variabeln insamlas från Fristedt och Sundqvist (2005, 2006, 2007, 2008, 2009). Ägarstruktur Ägarstruktur kommer att mätas som den största samt näst största ägarkategorin (familjer, företag, institutioner samt utländska (Collin et al., 2011)) i företaget. Den största samt näst största ägaren kategoriseras som dummyvariabler för att observera respektive ägarkategoris påverkan på ersättningen. Statligt ägande utesluts på grund av dess begränsade förekomst som 23

24 ägare. Ägandet mäts i röstandel eftersom vi vill mäta ägarnas möjlighet att påverka lönesättningen. Till familjer räknas enskilda individer, individer från samma familj samt sfärer som är kontrollerade av en familj. Fristedt och Sundqvist (2005, 2006, 2007, 2008, 2009) redovisar ägare från samma familj tillsammans, likaså sfärer och dess eventuella ägande familj. Uppdelningen i ägarkategorier utgår från vem som kontrollerar rösterna. Detta innebär att ifall en familj kontrollerar ett företag (50 % av rösterna eller mer) som investerar i ett annat, räknas denna investerare som en familjeägare. Vi väljer att mäta största ägare utifrån röstandel istället för kapitalandel eftersom vi är intresserade av hur väl ägarna kan påverka företagets ersättning. För att motverka fel i empirin och uppnå hög reliabilitet samlade författarna in data angående 25 företag var för sig för att jämföra resultaten. Endast ett fall skiljde sig på grund av olika uppfattningar om familjeförhållande mellan två bröders respektive familjer. Vi beslöt att klassificera ägarna som två fristående familjer, enligt Fristedt och Sundqvists klassificering. Verkställande direktörs ägande Eftersom VD:s preferenser för ersättning främst antas grundas i dennes rätt till företagets vinst mäter vi VD:s ägande som kapitalandel av totalt kapital. I VD:s kapitalandel ingår direkt ägande och indirekt ägande via bolag, både för VD och dennes familj. Variabeln hämtas från årsredovisningar. För att undvika bortfall då variabeln logaritmerats har alla nollvärden ökats med 0,1. Styrelsens ägande Styrelsens ägande mäts i värdet i kronor till kursen den 31 december på dess aktiekapital. Vi använder inte röstandel eftersom styrelsen har tillgång till beslutsfattande och övervakning oavsett röstandel. Det är därför mer intressant att mäta hur mycket av företagets vinst som tillfallet ledamöterna då de får större incitament till övervakning ju större innehav de har i företaget. Innehavet beräknas på direkt och indirekt ägande via bolag för ledamöterna och deras familjer. Antal aktier är hämtat från årsredovisningar och aktiekursen från datastream och avanza.se. 24

25 Till styrelsemedlemmar räknas ordinarie ledamöter. Arbetstagarrepresentanter, fackliga representanter och suppleanter inkluderas ej. Kontrollvariabler Storlek: Det har påvisats ett starkt positivt samband mellan storlek och ersättning (O Reilly, Wade & Main, 1995; Ghosh, 2010; Fernandes et al., 2008; Kostiuk, 1990). För att fånga storlekens påverkan på ersättningen har det använts ett antal olika mått som till exempel börsvärde (Hartzell & Starks, 2003), antal anställda (Su, Li & Li, 2010) och omsättning (Fernandes et al., 2008). Vi använder omsättning eftersom det är det mest förekommande måttet på storlek enligt Tosi, Werner, Katz och Gomez-Mejia (2000). Siffrorna har hämtats från datastream. Bransch: För att fånga upp skillnader mellan olika branscher inkluderar vi ett antal dummyvariabler (O Reilly, Main & Wade, 1995; Fernandes et al., 2008; Kostiuk, 1990). Vi har använt oss av Avanzas kategorisering av företagen: dagligvaror, energi, finans och fastigheter, hälsovård, industrivaror och tjänster, informationsteknik, kraftförsörjning, material, sällanköpsvaror och tjänster samt telekomoperatörer (avanza.se, 2011). Branscherna dagligvaror, energi, kraftförsärjning, material samt telecom har kategoriserats som övrigt då dessa endast omfattar ett fåtal företag. Styrelsesammansättning: Styrelsens storlek och har visat sig ha ett positivt samband med ersättning (Fernandes et al., 2008; Core, Holthausen & Larcker, 1998). Dessa resultat motsäger agentteorin eftersom fler styrelsemedlemmar förväntas leda till bättre övervakning, (Hillman & Dalziel, 2003). Bättre övervakning har i sin tur visat sig ha ett negativt samband med ersättningen enligt agentteori (Gompers, Ishii & Metrick, 2003; Tosi, Gomez-Mejia, 1994). Fernandes et al. (2008) samt O Reilly, Main & Wade (1995) hävdar istället att en större styrelse är sämre på att övervaka och ger VD:n större möjligheter att utöva inflytande, vilket, tillsammans med resultaten ger stöd åt managerial theory. Styrelsens storlek mäts som antalet av bolagsstämman valda ledamöter. Arbetstagarrepresentanter, suppleanter och fackliga representanter ingår ej. O Reilly, Main & Wade (1995) uppvisar ett svagt positivt samband mellan antalet kvinnliga ledamöter och ersättning. Även detta motsäger agentteorin enligt författarna, eftersom de 25

26 menar att kvinnliga ledamöter är ett mått på en väldiversifierad styrelse, och därför bättre på att övervaka. De för tre resonemang om det positiva sambandet: kvinnor är generösare än män, kvinnor är sämre experter och att VD:n därför kan öka sin egen lön, samt att företag med höga ersättningsnivåer använder kvinnor i styrelsen för att vinna legitimitet. Collin et al. (2011) uppvisade även ett positivt samband mellan antal kvinnor och förekomsten av optionsrelaterad ersättning. Kvinnliga styrelseledamöter mäts som antalet av bolagsstämman valda kvinnliga ledamöter. Företag skall enligt svensk kod för bolagsstyrning inrätta ett ersättningsutskott (Kollegiet för svensk bolagsstyrning, 2010). Detta har till uppgift att bereda frågor angående ersättning till VD. Collin et al. visade ett positivt samband mellan ersättningsutskott och ersättning samt optioner. Även O Reilly, Main & Wade (1995) fann ett positivt samband, och argumenterar för att VD:s inflytande över sin egen lön ökar när extra utskott införs eftersom det ger fler tillfällen och personer att utöva inflytande över. Förekomsten av ersättningsutskott mäts i en dummyvariabel, 1 ifall det finns, annars 0. All information angående styrelsesammansättning har hämtats från respektive företags årsredovisning. Resultat: Det finns ett samband mellan resultat och ersättning (Kato et al., 2004; Su, Li & Li, 2010; Douglas & Santerre, 1990; Finkelstein & Hambrick, 1989). Detta samband är starkare med redovisningsbaserade resultatmått än med aktiebaserade avkastningsmått (Jensen & Murphy, 1990). Många studier uppvisar dock inte någon signifikans för sambandet (Fernandes et al., 2008; Ozkan, 2007, Sun & Cahan, 2009). Vi har valt att använda oss av ROE eftersom det är avkastningen på ägarnas kapital och vi undersöker ägarnas påverkan på ersättning till VD. Måttet har hämtats från datastream. Skuldsättningsgrad: Hög skuldsättningsgrad ger kreditgivare större incitament att övervaka företaget, dels på grund av risken att förlora krediternas värde vid konkurs, och dels på grund av den minskade risken för ägarna på grund av liten del eget kapital. Ägarna riskerar endast att förlora en liten del kapital vid konkurs, men kan vinna väldigt mycket vid stora vinster på grund av hävstångseffekten av skulderna. Skuldsättningsgraden antas därför ha ett negativt samband med ersättningens nivå och användningen optionsrelaterad ersättning. Vi har beräknat skuldsättningsgraden som (totala skulder + skattepliktig del av obeskattade reserver) / (justerat eget kapital). Variablerna har hämtats från datastream. 26

27 Optionsbaserad lön: För att fånga upp effekter av optionsbaserad lön på ersättningsnivån introducerar vi användningen optionsbaserad lön som en dummyvariabel i regressionen på ersättning. På detta sätt kan vi mäta ifall skillnader i övrig ersättning beror användning av denna typ av ersättning. Variabeln antar värdet 1 ifall denna typ av ersättning används, annars 0. Verkställande direktör: Olika studier har visat skilda resultat gällande samband mellan kön och ersättning samt ålder och ersättning. Det finns alltså studier som påvisar samband men även de som påvisar att det inte finns något samband (Soliditet, 2011; Mohan & Ruggiero, 2007; Fernandes et al., 2008; O Reilly, Main & Wade, 1995; Bowlin, Renner & Rives, 2003). Ålder har hämtats från årsredovisningar och mäts i antal år. Kön har också hämtats från årsredovisningar och antar värdet 1 ifall VD är en kvinna, annars 0. VD:s tidigare erfarenhet av toppositioner i andra företag har visat sig ha ett negativt samband med ersättning (Fernandes et al., 2008). Detta samband kan verka överraskande eftersom erfarenhet rimligtvis bör vara positivt korrelerat med ersättning. Det kan dock bero på att personer som rekryteras internt, och därför förmodligen inte har erfarenhet av toppositioner i andra företag, får bättre betalt på grund av erfarenhet och kontakter inom företaget. För att mäta effekter av tidigare toppositioner inkluderar vi en variabel ifall VD har erfarenhet av VD positioner i andra börsnoterade bolag. Data angående erfarenhet har hämtats från årsredovisningar samt sökningar på Internet. Hur länge VD innehaft sin nuvarande position kan ha en positiv påverkan på ersättningens nivå och dess rörliga delar (Lippert & Porter, 1997; Ju & Ge, 2010). Detta kan bero på att VD:s makt över styrelsen ökar, eller att VD:s kompetens i företag ökar. Andra studier finner inget signifikant samband (Randoy & Nielsen, 2002). Mäts i antal år och hämtas från årsredovisningar. För att inte tappa observationer för nollvärden då variabeln logaritmerats har alla nollvärden ökats med 0,1. Det är möjligt att utländska VD:ar har ett samband med ersättningen. En möjlig effekt kan vara att de får mer betalt och mer optioner till följd av de generellt högre ersättningsnivåerna samt högre användning av optioner utomlands. Det kan också tänkas att företag som rekryterar utländska VD:ar gör det för att få speciella egenskaper eller kompetens, och därför är beredda att betala för detta. För att mäta effekter av utländsk VD inkluderar vi en dummyvariabel för icke-nordiska VD:ar, 1 ifall personen inte är nordisk medborgare, annars 27

28 0. Klassificeringen har gjorts utifrån personens namn, där namn av icke-nordisk härkomst eller som är ovanliga i Sverige har kontrollerats för nationalitet via sökningar på Internet. Detta är därför inget exakt mått, och skulle kunna innebära mätfel i empirin. Anledningen till att vi använder icke-nordiska istället för icke-svenska är att det är liknande kultur inom de nordiska länderna samt att namnen är relativt lika inom de nordiska länderna. Även för denna variabel har data samlats in av författarna var för sig för att motverka att information tolkas olika. Information angående 25 observationer samlades in. Båda författarna fick samma resultat på samtliga observationer. Vi inkluderar även ifall företagen bytt VD under året för att fånga upp effekter av avgångsvederlag, och detta mäts som en dummyvariabel, 1 ifall företaget bytt VD annars 0. Datan har hämtats från årsredovisningar. Tobins Q: Tobins Q mäter marknadens värdering av företagets tillgångar. Tobins Q är ett mått dels på marknadens värdering av tillgångarna och dels ett mått på tillväxtmöjligheter då ett högt värde möjliggör billigt kapital i form av nyemissioner. Tobins Q har visat sig ha ett positivt samband med ersättningens nivå (Fernandes et al., 2008). Även optioner har visat sig ha ett positivt samband med Tobins q (Hartzell & Starks, 2003). Måttet beräknas marknadsvärde / kostnaden att ersätta tillgångarna. Eftersom det är svårt att mäta marknadsvärdet på tillgångar samt kostnaden att ersätta kapitalet mäter vi det som (Marknadsvärde på eget kapital + bokfört värde på skulder) / (bokfört värde på eget kapital + bokfört värde på skulder). Variablerna har hämtats från datastream. Uteslutna variabler Makrovariabler: Makrovariabler har uppvisat ett starkt samband med ersättningens nivå (Oxelheim, Wihlborg & Zhang, 2008). Dessa antas dock påverka alla företag i ungefär samma utsträckning och undersöks därför inte i denna studie. Risk: Hög risk kan tyda på att företaget påverkas mycket av slumpvisa händelser. Användningen av optioner bör i så fall minska eftersom resultat till stor del beror på annat än VD:s prestation. Riskaverta VD:s antas försöka undvika aktier och optioner i företag med hög 28

29 volatilitet (Westphal & Zajac, 1994; Fernandes et al., 2008), samt kräva högre total ersättning för att kompensera för detta (Hill & Phan, 1991, Lippert & Moore, 1994). Werner, Tosi & Gomez-Meija (2005) menar istället att optioner används mer i riskfyllda branscher. Risk kan mätas som volatilitet i aktiekursen. Hög aktievolatitlitet kan också tyda på hög informationsasymmetri mellan marknaden och företaget. Detta kan tyda på hög grad av informationsasymmetri även mellan styrelse och ledning. Användningen av optionsbaserad ersättning kan i så fall öka, som ett sätt att minska agentproblemen. På grund av svårigheter att finna historiska riskmått för företagen samt tidsåtgången för att själva beräkna någorlunda korrekta volatilitetsmått för samtliga företag har vi inte kunnat mäta risknivån. Utländska styrelseledamöter: Antalet utländska styrelseledamöter förväntas påverka ersättningens nivå och struktur (Cordeiro & Veyliath, 2003; Core, Holthausen & Laracker, 1998). Collin et al. (2011) fann inget signifikant samband mellan utländska ledamöter och ersättning, varken till nivå eller till struktur. Denna variabel bortses från i denna studie på grund av svårigheter att samla in data. Bortfallsanalys I urvalet ingick de 243 företag som var börsnoterade på small cap, mid cap samt large cap på Stockholm OMX i mars Räknat över fem år ger detta oss 1215 observationer. På grund av att företag noterats under och efter perioden 2005 till 2009 utgår 196 observationer. Av de 1019 observationer som kvarstår har 204 fallit bort. Detta till följd av företag som: använder brutet räkenskapsår, där staten är största eller näst största ägare, är utländska jurisdiska personer, saknas i Ägarna och makten I Sveriges börsföretag samt företag där ersättningsuppgifter saknats i årsredovisningar. Det totala antalet observationer blev därför 815 stycken. Detta bortfall på 204 observationer motsvarar 20 %. 29

30 Analysmetoder För att söka förklara ersättningens nivå och struktur har vi använt det statistiska datorprogrammet SPSS. För att kunna förklara detta behöver vi finna samband mellan ersättningens nivå samt struktur och våra oberoende variabler. Vårt primära fokus är att undersöka ifall ersättningen kan förklaras utifrån våra ägarvariabler. Utöver dessa används även en mängd kontrollvariabler. Empirin som behandlats i SPSS har givit oss statistiska tester, deskriptiv statistik samt slutligen regressionsanalyser. Dessa skall sedan tolkas i analyskapitlet nedan. I detta kapitel skall bearbetningen av datamaterialet beskrivas, och vi motiverar våra val och de metoder vi använt oss av. Metoderna skiljer sig eftersom ersättningens nivå är en intervallvariabel och användningen av optionsrelaterad ersättning är en dikotom variabel. En weighted least squares (WLS) regression har använts för ersättningens nivå och en logistisk regression har använts för att förklara användningen av optioner. Test för normalfördelning För att testa variablernas normalfördelning genomfördes först ett Shapiro-Wilks test. Enligt detta test kunde endast variabeln ålder förkasta nollhypotesen att variabeln inte är normalfördelad. Därför undersöktes de andra variablerna grafiskt i histogram samt QQ-plots (Marden, 2004). De flesta variabler uppvisade inte normalfördelning enligt dessa grafer och transformerades därför med tiologaritmen. Bland annat den beroende variabeln ersättningens nivå transformerades med tiologaritmen. Test för extremvärden För att undersöka ifall variablerna innehåller extremvärden användes boxplot diagram. Variabler som innehöll extremvärden transformerades till tiologaritmen. Bivariat analys För att undersöka bivariata samband mellan våra oberoende och beroende variabler har vi genomfört t-tester och korrelationsanalyser. T-tester genomfördes för våra ägarvariabler: ägarkoncentration, största ägare, näst största ägare, VD:s kapital samt styrelsens kapital. T- testerna visar ifall det finns ett samband mellan var och en av våra ägarvariabler och 30

31 ersättning samt optioner. Vi har använt medelvärdet för ägarkoncentration samt styrelse- och VD kapital som brytpunkt för gruppering av dessa variabler. Vi har även genomfört en korrelationsanalys för att undersöka samtliga variablers korrelationer. De variabler som är logaritmerade i regressionerna är även logaritmerade i korrelationsmatrisen. Vi använder oss av Pearsons korrelationskoefficienter i korrelationsanalysen. Eftersom vi misstänker att industriella ägare inte har någon påverkan på ersättningen, utan att dessas påverkan i sin tur beror på den industriella ägarens ägare, har vi klassificerat om industriella ägare efter dessas ägare, denna gång utan att ta hänsyn till att ägaren kontrollerar minst 50 % av rösterna. Vi har då bara tre olika ägarkategorier, familjer, institutioner och utländska. Vi får nu sex nya dummyvariabler för största samt näst största ägare som vi benämnt största familj 2, näst största familj 2 osv. Vi kallar därför variablerna där företag inte klassificerats om för största familj 1, näst största familj 1 osv. Även dessa nya variabler har analyserats i t-tester och korrelationsanalys. Variablerna anställningstid, tobins q samt utländsk vd uppvisar enligt korrelationsanalysen inget signifikant samband med ersättning. Vi accepterar ett alpha på 15 % för att inte exkludera variabler som förbättrar modellen (Afifi, Clark & May, 2004). Dessa variabler har dock ändå använts i fortsatt analys eftersom tidigare studier påvisat ett samband mellan tid i nuvarande position och ersättning samt tobins q och ersättning (Lippert & Porter, 1997; Ju & Ge, 2010) samt att vi ändå vill studera deras påverkan i en multivariat analys. Det verkar inte föreligga problem med hög korrelation mellan variablerna. Högst korrelation föreligger mellan omsättning och styrelsens storlek med en korrelation på 0,58. VD-byte, VD:s ålder samt anställningstid uppvisar inte ett signifikant samband med användningen av optioner. Även här har fortsatt analys med variablerna fortsatt. En korrelationsmatris för variablerna som används i de slutliga regressionerna visas i tabell 6 i Appendix. 31

32 Regression på ersättningens nivå Variablerna för ersättningens nivå har sedan analyserats i en OLS regression. Samtliga variabler har använts. Variablernas VIF-värden indikerar ingen multikollinearitet. Då variablerna för small cap, mid cap och large cap inkluderas i modellen blir ökar VIF-värdet på omsättning till 5,46 och dessa har därför uteslutits ur regressionen. Regressionens residualer verkar vara normalfördelade enligt histogram och QQ-plots. Modellerna har även testats för heteroskedasticitet genom att studera residualerna. Omsättningens residualer indikerade att heteroskedaticitet kan föreligga. En viktestimation har därför genomförts i SPSS med ett viktintervall mellan 0,5 och 2. SPSS hittade den mest effektiva variabeln med vikten 0,5. Eftersom viktade variabler inte kan köras i en OLS regression har modellen sedan kört i en WLS regression. Vid en WLS regression kan regressionens residualer inte granskas. Den färdiga regressionen visas i tabell 2 under avsnittet resultat och analys. Regression på optionsanvändning Den beroende variabeln i regressionen för användning av optionsbaserad lön är en dikotom variabel. Detta innebär att en multipel linjär regression inte kan användas. Istället använder vi en binär logistisk regression (Affifi et al., 2004). En logistisk regression har fördelar eftersom antaganden angående bland annat heteroskedasticitet, normalitet och multikollinearitet som ska vara uppfyllda i en linjär regression inte behöver vara uppfyllda vid en logistisk regression. Krav ställs däremot på linjära samband med den beroende variabeln samt att datamaterialet saknar extremvärden. Eftersom inga krav ställs på normalitet i variablerna kan variabler som saknar extremvärden användas i sin naturliga form. Variablerna som uppvisade linjära samband samt avsaknad av extremvärden har sedan analyserats i regressioner. Eftersom ingen analys av normalitet i residualerna eller liknande behöver genomföras vid en logistisk regression accepteras modellen, vilken visas i tabell 4. 32

33 Resultat och analys Deskriptiv statistik Tabell 1 - Beskrivande statistik beroende- och ägarvariabler Vi har funnit att VD:s som är anställda på svenska börsbolag som är noterade på large-, mideller smal cap har en medellön på kr och att 33 % av dessa har en optionsrelaterad ersättning. Resultatet på total lön är lite missvisande på grund av att vid år med vd byte har båda direktörernas lön plus avgångsvederlag räknats in. Detta ser vi på den högsta lönen som är på 78 miljoner kronor, detta är under ett år då HM har bytt VD och ett stort avgångsvederlag i form av pension har betalats ut. Att 33 % av VD:ar i svenska börsbolag har en ersättning som är optionsbaserad är väldigt mycket högre än 5,1 % som Fernandes et als. (2008) studie över svenska börsbolag år 2006 visade, men är lägre än Collin et als. (2011) 45 % för år När vi kontrollerar för enskilda år ser vi att siffran fortfarande är 33 % för 2008, alltså 12 procentenheter lägre än Collin et als. För 2006 är siffran något lägre, 30 %, men fortfarande väldigt mycket högre än Fernandes et al (2008). 33

34 Figur 2 Optionsutveckling Skillnaderna mellan siffrorna kan bero på skilda metoder att samla in data och även beroende på bortfall i regressionerna. Fernandes et al. (2008) har använt sig av databaser för att samla in ersättningsstatistik och har ett mindre urval medan vår och Collin et als. (2011) data har samlats in från årsredovisningar. Vi har bara räknat när VD:ar fått ut optioner det året, vi har inte räknat med dem som har haft ett optionsprogram med utestående optioner från ett föregående år samt om de har haft policy att ge optioner ut men att resultatet inte har tillåtit det. Collin et al (2011) kan haft ett annat tillvägagångssätt. Vilket vi beskrivit i inledningen fanns det antydningar om att Sverige skulle vara ett av de länderna som använder sig av optioner i minst utsträckning. Vårt resultat speglar inte detta och ifall Fernandes et al. (2008) hade kommit fram till samma resultat hade Sverige kommit strax under medelvärdet (33,9%) för de 27 länderna som ingick i undersökningen. Så en av våra första utgångspunkter att svenska bolags optionsanvändning skulle ligga långt under genomsnittet tycks inte stämma. Medelvärdet på styrelsens aktiekapital samt VD:s andel av aktiekapitalet var drygt 1 miljard kronor respektive 4,95 % av totala kapitalet. Det förekommer dock stor spridning då styrelsen 34

35 i HM äger aktier motsvarande så mycket som 76 miljarder kronor år 2009 samt att företagets VD Fredrik Lundberg äger 86,51% av företaget år 2008 och Vi har funnit att en majoritet av ägarna är familjer, speciellt som största ägare. Hela 64,9 % av företagen har en familj som största ägare. De andra 3 ägartyperna har en ganska jämn fördelning mellan resterande företag. Utländska ägare äger 12,2 %, Industriella äger 11,7 % och institutioner äger 11,3 %. Figur 3 Största ägartyp Även av de näst största ägarna är det familjer som är den dominerande ägartypen, men med en inte alls lika stor andel som vid största. Familjer är näst största ägare i 44,4 % av observationerna. Den största skillnaden jämförelsevis med den största ägaren är att de institutionella ägarna är den klart näst mest förekommande ägartypen med sina 31,8 %. Utländska ägare förekommer i 15,2 % observationerna och industriella ägare vid 8,6 %. 35

36 Figur 4 Näst största ägartyp Figur 5 visar utvecklingen av största ägare fördelat på våra ägarkategorier. Vi kan se att familjeägandet har minskat något till fördel för de övriga kategorierna. Däremot finner vi inget mönster för övriga kategorier, som alla varierar runt 10 % gränsen. Vi finner därför ej heller något samband mellan ägare och optioner för de olika åren, genom att endast granska figurerna. Vi kan därför inte uttala oss om huruvida ett kausalsamband föreligger där ägarskiften förekommer optionsanvändning. Figur 5 - Utveckling över största ägartyp 36

37 Resultat av bivariat analys T-Test Då största ägare är utländsk fick endast ett signifikant samband med ersättningen på 10 % nivån. Då största ägare är ett företag uppvisade ingen signifikans med optionsanvändningen. Samtliga andra ägarvariabler uppvisade signifikanta samband både mot ersättning och med optioner. Korrelationsanalys Denna visas i tabell 6 där samtliga variabler som är med i de slutliga regressionerna presenteras. Enligt korrelationsanalysen uppvisar största utländska ägare ett signifikant positivt samband med ersättning på 5 % nivån. Vi kan även se att institutioner som största och näst största ägare samt utländska näst största ägare har ett signifikant positivt samband med ersättning. Största samt näst största ägare familj samt industriell har signifikant negativa samband med ersättning. Detta är helt enligt våra hypoteser. Vi kan däremot se att de näst största ägarna i de flesta fall har starkare samband än största ägare, vilket är överraskande. VD-kapital och styrelsekapital har negativa samband med ersättning, likaså ägarkoncentration. Även detta stöder våra hypoteser. Regressionsanalys av ersättning WLS1 visas i tabell 2, WLS2 visas i tabell 3. Vi ser att förklaringsgraden är densamma i båda regressionerna, ett justerat R² på 0,68. Båda modellerna är också signifikanta men har Durbin- Watson värden som indikerar autokorrelation. Detta kan medföra vi överskattar signifikansen i modellerna, men koefficienterna är fortfarande unbiased. Inga av ägarkategorierna uppvisar något signifikant samband med ersättning i WLS1, där industriella ägare ingår. I WLS2, där industriella ägare kodats om, uppvisar både familjer och utländska ägare signifikanta samband i relation till institutioner. Familjer och utländska ägare uppvisar dock inte signifikanta samband i relation till varandra. Vi finner alltså inget 37

38 signifikant samband för familjer då utländska ägare är den uteslutna variabeln. Vi försöker ändå tolka våra resultat utifrån de samband vi finner. Eftersom vi inte finner några signifikanta samband då industriella ägare inkluderas i modellen analyserar vi istället variablerna då industriella ägare kodats om. Vi har genomfört regressionerna stegvis där variablerna inkluderats i block. Dessa block är uppdelade i kompetens, övervakning, ägare, och ett basblock med övriga variabler. Vi kan därmed se hur mycket respektive block förklarar av ersättningens nivå. Detta visas i WLS1 i tabell 2. Vi ser att blocket för övervakning ökar förklaringsgraden mer än blocket för kompetens. Detta indikerar att övervakningens kvalité har en större påverkan på ersättningens nivå än variablerna kopplade till VD:s kompetens. Basblocket är det block som har högst förklaringsgrad. Detta beror på att omsättning, som har ett mycket starkt samband med ersättning, ingår i detta block. Ägarblocket är det block som ökar förklaringsgraden minst. Ägarkoncentration uppvisar ett signifikant negativt samband med ersättningsnivå. Detta stämmer med tidigare studier (Su, Li & Li, 2010, Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005). Anledningen kan vara att låg ägarkoncentration ger upphov till dålig övervakning. VD kan då få mer makt och därmed påverka sin egen lön. Collin et al. (2011) fann dock att ägarkoncentration och ersättningsnivå inte har något samband. Vi tolkar resultaten utifrån tidigare forskning och det större datamaterialet i vår studie som att ägarkoncentration har en negativ påverkan på ersättningens nivå. Vi accepterar därmed hypotes 1a. Enligt hypotes 2a ska familjer erbjuda minst ersättning. Detta eftersom familjers goda förmåga att övervaka VD. VD får därmed inte samma möjligheter att själv påverka sin lön. Det kan dock också tänkas att familjer, på grund av stora investeringar i ett fåtal företag, erbjuder högre lön för att attrahera en kompetent VD. 38

39 RESULTAT AV WLS1, REGRESSION FÖR ERSÄTTNING Tabell 2 WLS regression ersättning 1 39

40 RESULTAT AV WLS2, REGRESSION FÖR ERSÄTTNING Tabell 3 WLS regression ersättning 2 40

41 Våra resultat från WLS2 visar att familjer erbjuder mindre lön än institutioner. Sambandet mellan familjer och ersättningsnivån är också svagare relativt institutioner än för utländska ägare relativt institutioner. Resultaten stämmer alltså med hypotes 1a, att familjer ska erbjuda minst lön. Vi accepterar hypotes 2a. Då industriella ägare inkluderas i modellen uppvisar ingen av ägarvariablerna signifikanta samband med ersättning. Resultaten pekar dock på att industriella ägare erbjuder minst lön av våra ägarkategorier. I denna modell är det utländska ägare som erbjuder högst lön. Eftersom vi inte finner några signifikanta samband för våra ägarkategorier uttalar vi oss inte vidare om industriella ägares påverkan på ersättningens nivå. Vi förkastar hypotes 3a. Institutioner är den ägarkategori som har det starkast positiva sambandet med ersättning. Resultaten stämmer delvis med hypotes 4a, med undantag för att utländska ägare har ett svagare samband med ersättning. Tidigare studier har påvisat både positiva (Khan, Dharwadkar & Brandes, 2005), och negativa samband (Hartzell & Starks, 2003; Ozkan, 2007) mellan institutionellt ägande och ersättning. Våra resultat pekar på att VD får mer makt vid ägare med svaga övervakningsförmågor, vilket vi klassificerat institutionella ägare som. Vidare pekar resultaten på att VD:s ökade makt leder till att denne får makt över sin lönesättning och därmed utnyttjar detta för att öka sin egen förmögenhet. Eftersom institutioner har ett starkare samband med ersättning än familjer kan vi också dra slutsatsen att VD:s makt vid frånvarande ägare är en starkare faktor än ägarnas krav på kompetens vid lönesättningen. Vi tolkar alltså resultaten som att familjer gärna vill ha en kompetent VD och använder ersättning som ett medel för att locka kompetens, men att effekten av frånvarande ägare är starkare då VD:n själv kan påverka sin lön i större utsträckning. Det motsatta, att institutioner ställer höga krav på kompetens och att det är därför de har det starkaste sambandet med ersättning, verkar inte troligt då institutionella ägare är väldiversifierade och engagerade i en stor mängd företag. De har därmed ett begränsat 41

42 intresse i varje enskilt företag, och är därför inte i behov av samma grad av kompetens i varje företag. I praktiken skulle de konkurrera om arbetskraften med sig själva, och driva upp lönerna utan att vinna någon större fördel. Dessutom verkar det orimligt att det skulle finnas tillräckligt många kompetenta företagsledare för att institutioner skulle kunna vinna på att försöka locka dessa med höga löner. Vi förkastar hypotes 4a eftersom institutioner har ett starkare samband med ersättning än utländska ägare. Utländska ägare ska enligt våra hypoteser vara de som erbjuder mest ersättning. Våra resultat visar dock att institutioner har ett starkare samband. Detta är förvånande eftersom utländska ägare till stor del är institutioner, vilket ger dem samma problem med övervakning, samt den generellt sett högre ersättningsnivån i omvärlden. På grund av detta förväntade vi oss att utländska ägare skulle ha ett starkare samband än institutioner eftersom båda kategorierna består av institutionella ägare. Dessutom står utländska ägare inför olika typer av hinder som avstånd, begränsad tillgång till nätverk, begränsad kunskap om svenska normer, lagar med mera vilka ytterligare borde begränsa dessas möjlighet att övervaka VD och dennes ersättning. VD antas alltså utifrån ovanstående att få större makt vid utländska ägare än vid institutionella ägare. Resultaten kan dock bero på att samtliga utländska ägare inte är institutioner, och att det därmed ingår ägare med bättre övervakningsförmågor, vilket kan bidra till att ersättningsnivåerna minskas. Vi förkastar hypotes 5a. För de näst största ägarna uppvisar utländska ägare ett signifikant samband relativt institutioner. Här är det de utländska ägarna som har det starkaste sambandet med ersättningen. Familjer uppvisar inget signifikant samband varken relativt utländska eller relativt institutioner. Enligt våra hypoteser ska de näst största ägarna ha liknande samband som de största för varje ägarkategori. Anledningen till att familjer inte uppvisar något signifikant samband tror vi kan bero på den största ägarens intressen. Förtagen i undersökningen domineras av familjer som största ägare. Dessa karakteriseras av röstintensivt ägande och starkt engagemang. På grund av detta tror vi att de vill locka kapital från andra typer av ägare och erbjuder därmed viss del av medbestämmande. Vi tror att de föredrar 42

43 institutionella ägare, då dessa förmodligen låter familjen sköta driften av företaget. För att locka dessa erbjuder de medbestämmande i ersättningsfrågor. En annan familj är förmodligen inte lika attraktivt som näst största ägare då denna istället blir en konkurrent om styrningen av företaget. Familjer som näst största ägare blir därför inte inbjudna på samma sätt i styrningen av företaget. Detta kan vara förklaringen till att familjer inte uppvisar något signifikant samband med ersättning då de är näst största ägare. Detta stämmer dock inte in på antagandet att det är svaga övervakningsförmågor som gör att institutioner och utländska ägare uppvisar starkare samband än familjer med ersättningen eftersom den störste ägaren sköter övervakningen. En förklaring kan vara att institutionerna och de utländska ägarna ifall de erbjuds medbestämmande i ersättningsfrågor utgår från ersättningen i de företag där de är största ägare. I så fall skulle lönerna från de företagen, som förmodligen är höga på grund av VD:s makt, smitta av sig på andra företag där dessa har inflytande. Detta är en, kanske något långsökt, möjlig förklaring till resultaten. Även industriella ägare uppvisar svag signifikans relativt institutioner i WLS1, vilket kan bero på samma faktorer som i ovanstående stycke. Vi förkastar hypotes 6a då vi inte finner signifikans för familjer. Vi finner ett signifikant negativt samband mellan VD:s ägande och ersättning, vilket också påvisats i tidigare studier. Vi tror att dessa resultat beror på att VD:n inte har samma behov av högre lön när denna uppvisar ett mycket starkt ägande i företaget. När VD:n äger väldigt mycket av ett företag tillfaller det mesta av vinsten VD:n genom utdelningar eller kursstegringar. Skatteregler gör det då förmånligare att lyfta en lägre lön och på så sätt erhålla större kapitalvinster. Det är möjligt att VD:s kapital har en positiv inverkan på ersättning vid låga nivåer av ägande på grund av ökad makt, men att detta samband istället blir negativt vid höga nivåer av ägande på grund av skatteeffekterna. VD:s kapitalandels negativa samband med ersättning kan också bero på att VD:n inte har behov av en hög lön ifall den har en tillräckligt stor förmögenhet för att äga stor del av kapitalet i företaget och att VD positionen därmed ses som ett medel att uppnå andra belöningar än rent finansiella. Vi accepterar hypotes 7a. 43

44 Styrelsens kapital uppvisar ett positivt samband med ersättningens nivå. Detta är tvärt emot vår hypotes om att ökat innehav leder till minskad makt för VD och därmed lägre lön. Istället pekar resultaten mot att den andra effekten av styrelsens ökade innehav är starkare, nämligen dess ökade intresse av en kompetent VD. Styrelsen verkar beredd att erbjuda mer lön med ökade intresse i företaget för att finna en kompetent VD. Anledningen kan vara att styrelsen övervakar VD oavsett dess innehav eftersom det är dess uppgift att göra så och att VD:s makt därför inte påverkas nämnvärt av styrelsens innehav. Det kan också vara så att VD får en närmre relation till styrelsen då dess innehav ökar, och därmed får större möjligheter att utöva inflytande över den. Vi förkastar hypotes 8a. Både antal styrelsemedlemmar och ifall företaget har ett ersättningsutskott har ett signifikant positivt samband med ersättning. Styrelsen har som uppgift att övervaka VD och ersättningsutskottet har till uppgift att behandla frågan om ersättning till VD. Det är därför överraskande ur ett agentperspektiv att antal styrelsemedlemmar samt närvaron av ett ersättningsutskott påverkar lönen positivt. Utifrån ett managerial theory perspektiv ger fler styrelsemedlemmar och ett ersättningsutskott däremot VD:n större möjligheter att utöva inflytande över sin egen lön. Resultaten pekar på att så är fallet, och att ersättningsutskott, vilkas uppgift är att objektivt behandla ersättning till VD, istället ger VD tillfälle att öka sin egen makt i företaget. Det verkar därför som att ersättningsutskott är kontraproduktivt till sitt eget syfte. 44

45 Regressionsanalys av optioner De logistiska regressionerna över optionsanvändning visas i tabell 4 och 5. I tabell 5 har industriella ägare kodats om. Till skillnad mot regressionerna för ersättning uppvisar ägarvariblerna signifikanta samband även då industriella ägare inkluderas i modellen. Samtliga ägarkategorier är signifikanta relativt utländska ägare. Vi analyserar därför resultaten utifrån LOG1, där industriella ägare är inkluderade. När vi granskar de olika blockens påverkan på förklaringsgraden ser vi att det är ägarblocket som har störst påverkan på Nagelkerke R2, följt av övervakning. Trots att omsättning ingår i basblocket har detta block lägst förklaringsgrad. Det verkar alltså som att ägarbilden har stor påverkan på ifall företagen använder sig av optionsbaserad ersättning eller ej, samt att kontrollvariablerna hänförliga till övervakning är viktigare än de kopplade till kompetens. Detta kan betyda att optioner används mer som en lösning på agentproblem eller som en effekt av VD:s makt än som ett sätt att rekrytera och behålla kompetens. Att basblocket där omsättning ingår har lägst förklaringsgrad, och att omsättning inte uppvisar ett signifikant samband med optioner beror förmodligen på att det är användningen av optioner som mäts, ej värdet på dessa. Ägarkoncentration uppvisar ett svagt signifikant negativt samband med optioner. Detta stämmer väl överens med hypotes 1b. Detta kan ha en av två betydelser. Antingen att optioner används som en övervakningsmekanism, en lösning på agentproblem genom att företagets resultat kopplas till VD:s förmögenhet vid låg ägarkoncentration. Genom att göra detta kan företag lösa övervakningsproblem då ägandet är spritt och det saknas kontrollägare. Det kan också betyda att VD:s makt ökar vid spritt ägande och att denna själv påverkar sin ersättningsstruktur och inför optioner. Vi antar att VD är nyttomaximerande och att optioner ökar VD:s nytta, dock med ökad risk som följd. Detta får också stöd i att styrelsens storlek och förekomsten av ersättningsutskott, vilka båda ger VD extra möjligheter att utöva inflytande över sin egen lön, har signifikant positiva samband med optioner. Vi tror därför att det negativa sambandet kan tillskrivas både optioner som övervakningsmekanism men också VD:s makt. Vi accepterar hypotes 1b. 45

46 Tabell 4 Logistisk regression option 1 46

47 Tabell 5 Logistisk regression option 2 Familjer uppvisar det, relativt utländska ägare, starkast negativa sambandet. Även detta stämmer överens med vår hypotes och ger vidare stöd åt att optioner används som ett sätt att lösa övervakningsproblem. En annan anledning kan vara familjers långsiktiga innehav. På grund av detta spelar kortsiktiga kursrörelser mindre roll för familjer, de är intresserade av långsiktiga mål och utdelningar, inte kortsiktiga kursstegringar för att kunna sälja innehavet vid en optimal tidpunkt för att göra kortsiktiga vinster. Däremot ger det inte stöd åt att optioner används som ett sätt att rekrytera och behålla en kompetent VD, då familjer är den ägarkategori vi anser har störst intresse av kompetens. Vi accepterar hypotes 2b. Industriella ägare uppvisar ett signifikant samband med optioner, till skillnad mot ersättning, där de inte uppvisade något samband. Detta samband är också negativt relativt utländska ägare. Det är dock det näst starkaste sambandet, endast utländska ägare har ett starkare 47

48 samband, även om skillnaden mot institutioner inte är särskilt stor. Vi argumenterar i teorin om att företag äger andra företag för att vinna konkurrensfördelar via handelsförbindelser. De antas därför vara intresserade av den strategiska styrningen av företaget. Med tanke på detta är det överraskande att de använder optioner i större utsträckning än institutioner, som är mer intresserade av att göra kortsiktiga vinster genom att maximera värdet. Industriella ägare kan också vara intresserade av att generera kursvinster, men med tanke på de strategiska vinsterna antas de vara engagerade i styrningen av företaget och därför inte vara beroende av optioner som övervakningsmekanism i samma utsträckning. En anledning kan vara att företag, som i sin tur äger andra bolag, är stora internationella företag med mer komplexa ersättningsstrukturer med optioner, som i sin tur överförs på det ägda företaget. En annan kan vara att industriella ägare ställer högre krav på kompetens än vad institutioner gör. Vi förkastar hypotes 3b. Institutioner har det näst svagaste sambandet med optioner. Vi hävdar att institutioner uppvisar större optionsanvändning än familjer på grund av större övervakningsproblem, som i sin tur leder till att agentproblemen samt VD:s makt ökar. Även här är det svårt att skilja på effekterna då båda effekterna, enligt vår teori, har en positiv påverkan på optionsanvändningen. Det är överraskande att institutioner har ett svagare samband än industriella ägare. Institutioners mål att generera avkastning och brist på likviditetskrav gör att de kan sälja innehaven vid optimala förhållanden. Optioner kan därför fungera som ett incitament för VD att maximera aktiekursen, och därmed institutionernas vinst. Därför har institutioner starka incitament att använda optionsbaserad ersättning. Som vi nämnt ovan kan industriella ägare ställa högre krav på kompetens, vilket skulle kunna förklara deras starkare samband. Dock ger familjers svaga samband inte stöd åt detta, ifall det inte är så att familjer erbjuder optioner för att locka kompetens, men att detta motverkas av att optioner inte är nödvändigt ur övervakningssynpunkt. Vi förkastar hypotes 4b. Utländska ägare är de som har det absolut starkaste sambandet med optioner. Detta är inte överraskande då de är den ägarkategori som har störst incitament att använda optioner. De 48

49 består till stor del av institutioner. Därmed har de incitament att använda optioner till följd av svag övervakning och som ett medel att maximera värdet. Dessutom är optionsanvändningen generellt större utomlands än i Sverige, vilket betyder att de ser optioner som en naturlig del av lönen, och därför använder sig av denna typ av ersättning även i sina utländska innehav. Dessutom kan effekten av svårigheterna att övervaka på grund av avstånd, dålig förståelse för svenska normer och regler, samt att de står utanför de svenska nätverken göra att VD får ytterligare makt över sin egen lön. Som vi skrivit tidigare ger de positiva sambanden för styrelsemedlemmar och ersättningsutskott stöd åt att VD faktiskt föredrar optioner, och försöker införa dem ifall det är möjligt. Vi accepterar hypotes 5b. Näst största ägare uppvisar ingen signifikans, oavsett vilken av kategorierna som utesluts. Vi finner inte de samband för institutioner, industriella och utländska ägare som vi gjorde för ersättning. Det verkar istället som att det är den största ägaren som bestämmer över ersättningsfrågorna. Detta kan bero på att svenska företag karakteriseras av starka kontrollägare som är vana att bestämma själv. Vi förkastar hypotes 6b. VD:s ägande har inget signifikant samband med optioner. Vi tror att detta kan bero på att lågt ägande har ett positivt samband med optioner. Detta för att koppla samman företagets resultat med VD:s förmögenhet. Men med ökat ägande minskar marginalnyttan av detta, då VD redan har en stark koppling till företagets resultat. I de fall VD äger större delen av kapitalet föredrar denne förmodligen kontant ersättning då en stor del av förmögenheten förmodligen redan är kopplad till företaget. Vi förkastar hypotes 7b. Styrelsens ägande har ett negativt samband med optioner. Detta är troligen en effekt av VD:s minskade makt samt att styrelsen övervakar bättre vid större innehav. Detta talar dock emot resonemanget om det positiva sambandet med ersättningsnivån. Vi hävdar där att det positiva sambandet beror på styrelsens ökade intresse av en kompetent VD vid ökande innehav och att styrelsen övervakar VD oavsett storleken på dess innehav. Kanske är det så att en styrelse med stort innehav inte vill späda ut sitt innehav genom att ställa ut aktier till VD. 49

50 Förmodligen har de styrelsemedlemmar med stora innehav också långsiktiga intressen i företaget eftersom de engagerar sig i styrelsen. Därför är de inte beroende av kortsiktig vinst, vilket kan uppmuntras via optionsanvändning. Vi accepterar hypotes 8b. Som vi nämnt ovan har styrelsens storlek samt ersättningsutskott positiva samband med optioner. Detta ger stöd åt att VD föredrar optioner, då dennes möjligheter att utöva makt över sin egen lön ökar med dessa variabler. Omsättning har inget signifikant samband med optioner då hänsyn tas till övervaknings-, kompetens- och ägarvariabler. Små företag verkar alltså använda optioner i lika stor utsträckning som stora. Detta kan vara en effekt av små företags strävan efter att växa, vilket ger incitament att använda optioner för att uppnå detta. 50

51 Diskussion och slutsats Syftet med studien var att förklara ersättning till VD till nivå och struktur samt att utifrån detta förklara ifall ersättning och optioner beror på övervakningsproblem eller om de används som ett instrument för att rekrytera och behålla kompetenta ledare. Studien är genomförd med en deduktiv hypotestestande ansats, där hypoteser genererats utifrån den teoretiska referensram vi byggt upp kring agentteori, resursbehovsteori samt managerial theory. Hypoteserna grundas i ägarstrukturens påverkan på ersättningen utifrån dess övervakningsförmågor och ägarnas preferenser för kompetens. Dessa hypoteser har analyserats statistiskt genom bivariat analys samt i multivariat analys i två olika modeller, en för ersättningens nivå och en för användning av optioner. Vi ser att ägande har en påverkan på ersättningens utformning. Detta gäller både koncentration och struktur. Ägarkoncentration uppvisar ett signifikant negativt samband både med ersättning och med optioner. Detta stämmer med tidigare internationella studier (Su, Li & Li, 2010, Khan, Dharwadkar, Brandes, 2005; Cyert, Kang & Kumar, 2002), däremot uppvisade Collin et als. (2011) studie över svenska börsbolag inget samband mellan ägarkoncentration och optioner. Det skall dock nämnas att vi endast finner signifikans på 10 % nivån för optioner. Att resultaten skiljer sig mellan vår studie och Collin et al. är överraskande eftersom urvalet grundar sig på i stort sett samma företag i båda studierna samt att vi använder samma mått på ägarkoncentration. Vi har dock inkluderat ett större antal observationer då vi undersöker fem år och därmed också inkluderat större delen av en konjunkturcykel. Vi tror att detta kan ge upphov till skillnader i resultatet, och göra att vi finner ett svagt signifikant samband mellan ägarkoncentration och optioner. De olika ägartyperna påverkar både ersättning och optioner. Undantaget är att industriella ägare ej har något signifikant samband med ersättning. Vi ser att utländska ägare påverkar optioner mest positivt, följt industriella ägare, och att familjer har det svagaste sambandet med optioner. Även här skiljer sig resultaten mot Collin et al. som inte finner ett signifikant samband mellan ägartyp och optioner. Detta kan dock bero på den skala de indelat ägare i, grundat på dess övervakningsförmågor. Enligt våra resultat använder institutioner mindre optioner än industriella ägare, vilket skalan som används inte tar hänsyn till då den är uppbyggd utefter övervakningsförmågor. 51

52 För ersättning är det istället institutioner som har det starkaste sambandet, följt av utländska ägare och även här är det familjer som har det svagaste sambandet. Vi tror att familjer använder ersättning och optioner i minst utsträckning på grund av deras goda övervakningsförmågor och långsiktiga innehav. Detta gör att VD:s makt minskar samt att det inte finns behov av optioner för att leverera kortsiktigt värde. Det verkar alltså som att optioner främst används som en övervakningsmekanism samt för att ge incitament till kortsiktiga kursstegringar, istället för ett instrument för att rekrytera. Vidare ger resultaten stöd åt att VD föredrar optioner, då vi finner samband mellan variabler som ökar dennes makt, ersättningsutskott och styrelsens storlek, och optionsanvändning. Slutsatserna blir alltså att ersättningens nivå och struktur har ett samband med ägarna. Detta samband verkar främst grundas i ägarnas övervakningsförmågor och mål med innehavet. Frånvarande ägare gör att VD:n får mer makt att öka sin egen lön, samtidigt som ägarna får större incitament att använda optioner i övervakande syfte. Dessa effekter har en starkare effekt på lönen än ägarnas krav på kompetens. Teoretisk och praktisk relevans Det har genomförts en mängd studier vilka granskar ersättning till VD. Studier på svenska företag är dock sällsynta, eller begränsade i sitt omfång. Vi har genomfört en omfattande studie över flera år och med ett multiteoretiskt perspektiv. Vi finner att ägarstruktur har ett samband med ersättningen, både till nivå och till struktur. Utifrån detta argumenterar vi utifrån existerande teori att olika ägare använder ersättning av olika anledningar, och som lösning på olika problem. Tidigare studier har undersökt ersättning i svenska företag utifrån ägarstruktur (Collin et al., 2011; Oreland, 2008), vi går här ett steg längre och försöker förklara varför olika ägare skiljer sig i sin användning av ersättning till verkställande direktörer. Vi hoppas ha bidragit med en djupare förståelse för ersättningssystem och ägarstrukturens påverkan på dessa. Vi lägger ingen normativ värdering i ersättningens nivå, utan visar endast att ersättningssystem utifrån våra resultat fyller viktiga funktioner i ett bolagsstyrningssystem. 52

53 Genom vår studie hoppas vi ha bidragit med ökad förståelse för ersättningens utformning och dess funktioner. Vi visar att övervakning samt VD:s makt är viktiga faktorer för ersättningens utformning. Detta kan vara viktig information för privata investerare då de kan välja företag med speciella ägare för att till exempel undvika dyra optionsprogram. Genom att välja bolag med ägare vars preferenser stämmer överens med investerarens egna kan denna maximera sin avkastning. Ökad information om ersättningssystem till allmänheten kan också öka förståelsen för hur ersättningen utformas samt dess följder. På så sätt blir debatten om ersättningsfrågor mer nyanserad och fokus kan läggas på relevanta frågor som till exempel hur effektiva ersättningssystem utformas utifrån enskilda företags förutsättningar, istället för en debatt som endast grundas i ersättningens nivå. Ur ett vidare perspektiv ger studien också förståelse för olika typer av ägare, deras påverkan på företagen och deras mål med ägandet. Förslag till fortsatt forskning På grund av svårigheter att mäta värdet på den optionsbaserade delen av ersättningen har vi endast mätt förekomsten av optioner. Vi har inte heller delat upp den kontanta ersättningen i fast och rörlig ersättning. För att få en djupare förståelse för ägarstrukturens påverkan på ersättningen föreslår vi att fortsatt forskning studerar ägarstrukturens påverkan på ersättningens nivå, där ersättningen delas upp i både rörlig och fast samt att nivån på optionsersättningen mäts. Detta gör att tydligare slutsatser angående ägarnas användning utifrån övervaknings och rekryteringsperspektiv av ersättningssystem kan härledas. Vi har dessutom inte tagit hänsyn till olika typer av ägare inom de olika kategorier vi använder oss av. Till exempel skulle investmentbolag och sfärer bilda egna kategorier för att särskilja dessa från andra institutioner och från familjer. Vi har ej heller tagit hänsyn till olika kombinationer av ägare. Det är möjligt att olika kombinationer av ägare påverkar ersättningen på olika sätt. 53

54 54

55 Referenser Almazan, A., Hartzell, J. C. & Starks, L. T. (2005) Active institutional shareholders and costs of monitoring: Evidence from executive compensation. Financial Management, 34(4): Affärsvärlden (2011) [ ] Afifi, A., Clark, V. & May, S. (2004) Computer-aided multivariate analysi, Boca Raton, Fla. Chapman & Hall Agnblad, J., Berglöf, E., Högfeldt, P. & Svancar, H. (2001). Ownership and control in Sweden: Strong owners, weak minorities and social control. I Barca, F, & Becht, M. (red.) The control of corporate europe. Oxford, New York: Oxford university press. Kap. 9. Anderson, R.C., Mansi, S.A. & Reeb, D.M. (2003). Founding family ownership and the agency cost of debt. Journal of Financial Economics, vol. 68, no. 2, Attig, N., Guedhami, O. & Mishra, D. (2008) Multiple large shareholders, control contests, and implied cost of equity, Journal of corporate finance, vol 14, no. 5, Avanza.se (2011) [ ] Bebchuk, L., A. & Fried, J., M. (2003) Executive compensation as an agency problem, Journal of economic perspectives, Vol 17, no 3, s (68)

56 Bowlin, W. F., Renner, C. J. & Rives, J. N. (2003) A DEA study of gender equity in executive compensation, The Journal of the operational research society, vol 54, no 7, Bryman, A. & Bell, E. (2005) Företagsekonomiska forskningsmetoder, Liber Chan, M. (2008) Executive compensation, Buisness and Society review, vol 113, no 1, Cheng, S. & Firth, M. (2005) Ownership, Corporate Governance and Top Management Pay in Hong Kong. Corporate Governance, 13(2) : Cheng, S. & Firth, M Family Ownership, Corporate Governance, and Top Executive Compensation. Managerial and Decision Economics, vol 27 no. 7, Collin, S-O., Lane, P., Lubatkin, M. & Very, P. (2005). Origins of Corporate Governance in the USA, Sweden and France. Organisation Studies. 26: Collin, S-O., Gustafsson, L., Pettersson, E. & Smith, E. (2011) Options are a CEO s best friend: Executive compensation and ownership in Swedish listed corporations, working paper, Högskolan i Halmstad, 2011, 1-39 Cordeiro, J.J. & Veliyath, R. (2003). Beyond Pay for Performance: A Panel Study of the Determinants of CEO Compensation. American Business Review, vol. 21, no. 1, Core, J. E, Holthausen, R. W. & Larcker D F(1998) Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance, Journal of Financial Economics, vol 51, no. 3,

57 Cyert, R. M., Kang, S-H. & Kumar, P. (2002) Corporate governance, takeovers, and topmanagement compensation: Thoery and evidence, Management science, vol 48, no. 4, David, P., Kochhar, R. & Levitas, E. (1998). The effect of institutional investors on the level and mix of CEO compensation. Academy of Management Journal, vol. 41 no. 2, Eriksson, L. T. & Wiedersheim-Paul, F. (2007) Att utreda, forska och rapportera, Malmö, Liber Douglas, E. J., & Santerre, R Incentive contracts and stockholder monitoring: Substitute sources of executive compliance. Quarterly Review of Economics and Business, vol. 30, no. 2, Ekonomifakta.se (2011) ( Sverige-och-internationellt/) [ ] Fama, E., F. (1980) Agency problems and the theory of the firm, journal of political economy, vol 88, nr 2, ss Fama, E. F. & Jensen, M. (1983) Seperation of ownership and controll, Journal of law and economics, vol 26, no. 2, Faulkender, M., Kadyrzhanova, D., Prabhala, N.,och Senbet, L. (2010) Executive compensation: an owerview of research on corporate practices and proposed reforms, Journal of applied corporate governance, vol 22, no 1. Fernandes, N.,Ferreira, M., A.,Matos, P., Murphy, K., J. (2008) The Pay Divide: (Why) Are U.S. Top Executives Paid More? Working paper, IMD International and ECGI,

58 Fey, C. F. & Furu, P (2008). Top management incentive compensation and knowledge sharing in multinational corporations. Strategic Management Journal, 29: Finkelstein, S. & Hambrick, D. C. (1989) Chief executive compensation: A study of the intersection of markets and political processes. Strategic Management Journal, vol 10: Finkelstein, S. & Hambrick, D. C. (1988) Chief executive compensation: A synthesis and reconciliation. Strategic Management Journal, 9(6): Fristedt, D. & Sundqvist, S-I. (2005) Ägarna och makten I Sveriges börsföretag, SIS Ägarservice AB Fristedt, D. & Sundqvist, S-I. (2006) Ägarna och makten I Sveriges börsföretag, SIS Ägarservice AB Fristedt, D. & Sundqvist, S-I. (2007) Ägarna och makten I Sveriges börsföretag, SIS Ägarservice AB Fristedt, D. & Sundqvist, S-I. (2008) Ägarna och makten I Sveriges börsföretag, SIS Ägarservice AB Fristedt, D. & Sundqvist, S-I. (2009) Ägarna och makten I Sveriges börsföretag, SIS Ägarservice AB Gallego, F. & Larrain, B. (2010) CEO compensation among firms controlled by large shareholders: evidence from emerging markets, från SSRN, working paper Gilson, R., J., 2006, Controlling shareholders and corporate governance: complicating the comparative taxonomy. Harvard law review, vol. 119, ss

59 Gompers, P. J., Ishii. & Metrick (2003) Corporate governance and equity prices, Quarterly journal of economics, 118, Goldberg, L. G. & Idson, T. L Executive compensation and agency effects. TheFinancial Review, vol 30 no. 2, Hald, A. & Yurtoglu, B. B. (2006) Ownership structure and executive compensation in Germany, från SSRN, working paper Hallvarsson & Halvarsson (2009) Svenska VD-ersättningar i ett internationellt perspektiv VD-2009_rev.pdf Haynes, K. T., Tihanyi, L., Devers, C. & Connelly, B (2009) The effect of institutions on the CEO-worker pay gap across countries. Academy of Management Annual Meeting, Chicago, IL. Hartzell, J. C. & Starks, L. T. (2003) Institutional investors and executive compensation, Journal of finance, 58, no 6. He, L. (2008). Do founders matter? A study of executive compensation, governance structure and firm performance. Journal of Business Venturing, vol. 23, no. 3, Hedlund, G., Hägg, I., Hörnell, E., Rydén, B., Ägarnas voice- och exitbeteende, ut Hedlund et al Institutioner som aktieägare. Förvaltare? Industrialister? Klippare?.SNS: Stockholm Hellman, N., Can we expect institutional investors to improve corporate governance? Scandinavian journal of management. 21(3):

60 Hill C. W. L. & Phan P. (1991) CEO Tenure as a Determinant of CEO Pay, The Academy of Management Journal, Vol. 34, No. 3, Hillman, A., J. & Dalziel, T. (2003) Board of directors and firm performance: Integrating agency and resource dependence perspective, Academy of management review. 28 (3): Jacobsen, D. I. (2002) Vad, hur och varför?, Studentlitteratur AB Janakiraman, S., Radharishnan, S. & Tsang, A. (2009) Institutional investors, managerial ownership, and executive compensation. Jensen, M. & Meckling W. H. (1976) Theory of the firm: managerial behavior agency costs, and ownership structure, Journal of financial economics, 3, Jensen, M. & Murphy K., J. (1990) CEO incentives it s not how much you pay, but how, Harvard Business Review, vol 68, no 3. Jensen, M. C. & K. J. Murphy (1990). Performance pay and top-management incentives, Journal of Political Economy vol 98, Ju, X. & Ge, W (2010) Corporation Government, Performance and CEO Compensation, Third International Conference on Business Intelligence and Financial Engineering, Kato, H. K., Lemmon, M., Luo, M. & Schallheim, J. (2004) An empirical examination of the costs and benefits of executive stock options: Evidence from Japan, Journal of financial economics, vol 78, no. 2,

61 Khan, R., Dharwadkar, R. & Brandes, P. (2005) Institutional ownership and CEO compensation: a longitudinal examination, Journal of business research, vol 58, no. 8, Kostiuk, P. F. (1990) Firm siza and executive compensation, the journal of human resource, vol 25, no 1, La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. & Shleifer, A. (1999) Corporate ownership around the world, Journal of finance, 54, no 2 Lippert, R. L. & Moore, W. T. (1994) Comensation contracts of chief executive officers: determinants of pay-performance sensitivity, Journal of financial research, vol 17, no. 3, Lippert, R. L. & Porter, G. (1997) Understanding CEO Pay: A Test of Two Pay-to-Performance Sensitivity Measures with Alternative Measures of Alignment and Influence, Journal of business research, vol 40, no. 2, Marden, J. (2004) Positions and QQ-plots, Statistical Science, Vol. 19, No. 4, Maury, B. (2006) Family ownership and firm performance. Empirical evidence from Western European corporations. Journal of Corporate Finance, vol 12, no.2, Mohan, N. & Ruggiero, J. (2007) Influence of firm performance and gender on CEO compensation, Applied economics. 39 Neun, S. P. & Santerre, R. E. (1986) Dominant stockownership and profitability, Managerial and Decision Economics, vol 7,

62 O Reilly, C., Main, B. & Wade, J (1995) The CEO, the Board of Directors and Executive Compensation: Economic and Psychological Perspectives, Industrial and corporate change, vol 4, no. 2, Oreland, C. (2008) CEO cash compensation and ownership structure: The effect of family control and the pay-performance relation in Sweden, i Oxelheim, L. & C. Wihlborg (red), Markets and compensation for executives in Europe, Amsterdam: Emerald Group publishing Oxelheim, L. & Randøy, T (2008) European corporate governance guidelines and CEO pay. ur L. Oxelhaim & C. Wihlborg, Markets and compensation for executives in Europe, Emerald Group Publ., Bingley, Oxelheim, L., Wihlborg, C. & Zhang J. (2008) Executive Compensation and Macroeconomic Fluctuations, i Oxelheim, L. & C. Wihlborg (red), Markets and compensation for executives in Europe, Amsterdam: Emerald Group publishing Ozkan, N. (2007) Do corporate governance mechanisms influence CEO compensation? An empirical investigation of UK companies, Journal of multinational financial managemen, vol 17, no 5, Pedersen, T. & Thomsen, S. (2003) Ownership structure and value of the largest European firms: The importance of ownership identity, journal of management and governance, vol 7, Randøy, T. & Nielsen, J. (2002) Company performance, corporate governance and CEO compensation in Norway and Sweden, Journal of management and governance. 6:

63 Ramaswamy, K., Veliyath, R. & Gomes, L. (2000) A study of the determinants of CEO compensation in India. Management International Review, vol 40, no.2, Saunders, M., Lewis, P., & Thornhill, A. (2009). Research Methods for Business Students. Essex: Pearson Education Ltd. Sinani, E., Stafsudd, A., Thomsen, S., Edling, C. & Randoy, T. (2008) Corporate governance in Scandinavia: Comparing networks and formal institutions, European management review, vol. 5, Soliditet (2011) Rapport om Vd löner inkomståren aren_2008_2009.pdf Svensk kod för bolagsstyrning (2010) Kollegiet för svensk bolagsstyrning, kap 9. Su, Z., Li, Y. & Li, L. (2010) Ownership concentration and executive compensation in emerging economies: evidence from China, Corporate governance, vol 10, no. 3, Sun, J. & Cahan, S (2009) The effect of compensation committee quality on the association between CEO cash compensation and accounting performance, Corporate Governance: An International Review, vol 17, no. 2, Tosi, H. L. & L. Gomez-Mejia (1994) CEO compensation monitoring and firm performance, Academy of management journal, i37,

64 Tosi, H. L., Werner, S., Katz, J. P & Gomez-Mejia, L. R. (2000) How Much Does Performance Matter? A Meta-Analysis of CEO Pay Studies, Journal of management, vol 26. Werner, S., Tosi, H. L. & Gomez-Meija, L. (2005) Organizational governance and employee pay: How ownership structure affects the firm s compensation scheme. Strategic Management Journal, 26: Westphal, J. D. & Zajac, E. J. (1994) The costs and benefits of managerial incentives and monitoring in large US corporations: when is more not better?, Strategic management journal, vol 15, Yoshikawa, T. and Rasheed, A. (2010) Family control and ownership monitoring in family-controlled firms in Japan, Journal of Management Studies, vol 47, no. 2,

65 Appendix 65

66 Tabell 6 - Korrelationsmatris 66 (68)

67 TABELL 7 - BESKRIVANDE STATISTIK, SAMTLIGA VARIABLER 67 (68)