Klassisk byggare bjuder på försenad julklapp

Transkript

1 ANALYS Skanska 20 december 2006 Erik Byström Magnus Ejermark Johan Fröberg Pär Jonason Klassisk byggare bjuder på försenad julklapp Rekommendation KÖP Kurs 131,5 Målkurs 148,4 RIC Börspost 200 Börslista Aktiediagram SKAb.ST Large Cap Stockholm För räkenskapsåret 2006 förväntar vi oss att Skanska rapporterar en nettoomsättning på MSEK. Tillväxten är marginell från föregående år men förväntas öka på kort sikt. Grenen byggverksamhet är fortfarande helt dominerande för Skanskas verksamhet med över 90% av total försäljning. Infrastrukturutveckling är den verksamhetsgren med störst tillväxt, dock står den endast för 0,2 % av koncernens totala omsättning. Välfyllda orderböcker tillsammans med ökade marginaler för byggverksamheten i USA är nödvändigt för att vara lönsamma vid en konjunkturnedgång. Nyckeltal E 2007E 2008E Omsättning Omsättning, tillväxt % 2,8% 2,9% 2,9% 3,2% EBITDA margin % 4,9% 5,0% 5,8% 6,3% EBITDA, tillväxt % 8,3% 6,0% 19,1% 11,4% EBIT, margin % 4,0% 4,1% 4,7% 5,3% Kursutveckling 1 mån +5,26 % 3 mån +6,12 % 6 mån +23,81 % 12 mån +9,24 % EBIT, tillväxt % 14,7% 5,7% 17,5% 15,6% Res f skatt, tillväxt % 18,3% 5,8% 17,4% 15,2% EPS 9,25 9,67 10,89 12,55 EPS, tillväxt % 22,10% 4,55% 12,63% 15,18% ROE, % 20,93% 21,94% 23,53% 25,82% ROCE, % 26,90% 28,52% 31,92% 35,12% P/E 13,08 13,60 12,07 10,48 Utdelning 6,50 6,58 6,24 6,66 Yield, % 5,37% 5,00% 4,75% 5,06% EV/Sales 0,32 0,31 0,30 0,29 ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 1

2 Företagsbakgrund Skanskas affärsidé är att utveckla, bygga och underhålla den fysiska miljön för att bo, resa och arbeta. (Skanska årsredovisning 2005) Historia Skanska grundades 1887 av Rudolf Fredrik Berg. Initialt bestod företagets verksamhet av tillverkning av cementprodukter till kyrkor och offentliga byggnader, men företaget bytte snart inriktning mot att tillverka byggnadskomponenter samt utföra byggnadsarbete. Före sekelskiftet 1900 så hade Skanska fått sin första utländska order och strax efter detta så skedde även den första utländska satsningen i och med en ombyggnation av det ryska avloppssystemet. Efter detta har bolaget fått en rad historiska byggnadsuppdrag såväl i Sverige som internationellt. Som exempel kan nämnas att bolaget 1927 lägger den första asfaltsvägen i Sverige och får uppdraget att bygga Öresundsbron år Två år senare får Skanska också uppdraget att bygga, driva och underhålla snabbspårvagnen till JFK-flygplatsen i New York. Bolagets framgångsrecept är enligt de själva teknisk kompetens förenat med förmåga att anpassa sig till lokala förhållanden, samt innovationsförmåga på nya marknader. Nedan visas ett diagram över Skanskas huvudsakliga marknader samt intäktsfördelning på dessa. Figur 1: geografisk fördelning av Skanskas intäkter (källa: Årsredovisning 2005) Verksamhet Skanska består av fyra huvudsakliga verksamhetsgrenar: Byggverksamhet består av bostadsbyggande och hus- och anläggningsbyggande och är den största verksamhetsgrenen med 91,6 % av bolagets totala omsättning och 55 % av rörelseresultatet. De största marknaderna för denna gren är USA och Europa. Bostadsutveckling utvecklar bostadsprojekt, skräddarsydda för specifika kundgrupper och utgör 4,8 % av koncernens omsättning och 12 % av rörelseresultatet. Grenens primära marknad är Norden, men även en mindre del i Östeuropa. Kommersiell utveckling fokuserar på kontor, handelscentra, logistikfastigheter etc. och verksamheten utgör initiering, uthyrning och försäljning av sådana fastighetsprojekt och grenen svarar för 3,4 % av omsättningen samtidigt som den genererar hela 33 % av rörelseresultatet. Marknaderna för denna verksamhetsgren är uppdelad på dels Norden och dels Övriga Europa. Infrastrukturutveckling investerar i och utvecklar privatfinansierade projekt såsom vägar, sjukhus, skolor osv. och grenen är fortfarande i inledningsfasen. Av Skanskas omsättning kan 0,2 % härröras till Infrastrukturutvecklingen samtidigt som endast 0,01 % av rörelseresultatet kommer från denna gren. De största marknaderna är Sydamerika och framförallt Chile, samt Storbritannien. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 2

3 Makroanalys Oljepris Byggbranschen i allmänhet är en materialintensiv bransch. Kostnad för material och övriga komponenter såsom maskiner är därför beroende av att oljepriset ligger på låga nivåer. Sedan 1996 har oljepriset ökat 3,5 gånger vilket återspeglar sig i höga kostnader för byggbranschen. Beroende på oroligheter i Mellanöstern och hög tillväxt i bland annat den kinesiska ekonomin spås oljepriset ligga på ungefär samma nivåer de kommande åren. Vi kan alltså inte förvänta oss någon kostnadsminskning tack vare sjunkande oljepris. 400 United States, AMEX, Oil Index, Close, USD Index rebase 96 = Source: Reuters EcoWin Figur 2: oljepris USD (basår 1996, källa: Reuters EcoWin) Stålpris Stål är en viktig råvara för byggindustrin. Priset på stål kulminerade under de två första kvartalen 2006, under de två senare kvartalen har priserna sjunkit. Orsakerna till de minskande stålpriserna är en ökad global stålproduktion i kombination med avmattningen i USA. För Skanska kommer detta att innebära potentiellt lägre materialkostnader och högre marginaler. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 3

4 Figur 3: pris på råstål globalt (källa: CRU) Tonnes (millions) World, Production, Production n.i.e, Crude steel Figur 4: världsproduktion av råstål (källa: Reuters EcoWin) Source: Reuters EcoWin ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 4

5 Ränteläget i USA Byggbranschen är konjunkturberoende, de senaste årens högkonjunktur i USA har påverkat Skanskas resultat positivt. För att bromsa inflationen har den amerikanska riksbanken konsekvent höjt reporäntan sen sommaren 2004, och det senaste halvåret har högkonjunkturen i USA vänt nedåt. Den amerikanska riksbanken har efter inbromsandet av högkonjunkturen valt att inte ytterliggare höja reporäntan i någon större utsträckning andra halvåret United States, Repo Rates, O/N, Close, USD 6 5 Percent Source: Reuters EcoWin Figur 5: reporäntan i USA (källa: Reuters EcoWin) Ränteläget i Sverige Riksbankens styrränta har de senaste åren legat på mycket låga nivåer och räntorna för bostäder har följt denna. I mitten av 2005 noterades en bottennivå på den korta villaräntan motsvarande drygt 3 procent och lång ränta på 3,5 procent. Riksbanken har nu aviserat återkommande räntehöjningar för att dämpa efterfrågetrycket, dagens korta och lång villaränta på knappt 4 respektive 5 procent kommer sannolikt att bli högre kommande år. Högre ränta slår mot byggbranschen i form av färre investeringar i fastigheter och bostäder, vilket kommer att påverkar Skanskas resultat negativt. BNP-tillväxt Den amerikanska tillväxten i BNP är en drivande kraft bakom den globala BNP-tillväxten. Den amerikanska tillväxten i BNP förväntas minska 2007 jämfört med 2006, från ca 3,5 % till ca 2,5 % enligt IMF. Detta kan komma att ha en negativ inverkan för Skanskas intäkter. Exportrådet säger i sin decemberanalys 2006 att den amerikanska tillväxten av BNP förväntas avta, men att den sedan kommer återhämta sig Vi tolkar detta som att även om det kan komma att ske en minskning av Skans- ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 5

6 kas orderingång under 2007 så har de redan nu välfyllda orderböcker som under de senaste veckorna fyllts på ytterliggare. Eftersom den styrande amerikanska marknaden förväntas återhämta sig 2008 så tror vi inte att Skanska kommer påverkas negativt i någon större utsträckning av en tillfällig stagnation av BNP-tillväxt Bostadspriser Den amerikanska ekonomin har gått på högvarv de senaste åren och en av de drivande faktorerna har varit ökande bostadspriser. Med hjälp av höjningar av styrräntan har den amerikanska riksbanken försökt bromsa prisutvecklingen och på så sätt minska inflationsförväntningarna. Till följd av dessa räntehöjningar kan vi nog förvänta oss en stagnation av bostadspriserna i USA. Under 2005 var det rekordhöga bostadspriser i Europa, ökade prishöjningar motverkas dock genom höjda styrräntor överlag. Vi kan med andra ord förvänta oss en stagnation även för bostadspriserna i Europa. Branschanalys Byggbranschen karaktäriseras av låga marginaler där det är viktigt att hålla nere kostnaderna. Branschen är starkt konjunkturberoende. Orderingång Utvecklingen av orderböckerna inom byggnadsindustrin för 25 EU-länder de senaste 10 åren går att urskönja i diagrammet nedan. Vi ser en positiv trend de senaste fyra åren, men samtidigt att det från tredje kvartalet 2006 verkar dala nedåt. Vid en jämförelse mellan de två diagrammen nedan går det att se ett samband mellan orderböcker och konjunktursvängningarna i Europa. Orderingången för byggbranschen kan följaktligen ses som beroende av konjunkturutvecklingen. Figur 7: orderingång byggbranschen 25 EU-länder (källa: Reuters EcoWin) Figur 6: konjunkturutveckling globalt (källa: Reuters EcoWin) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 6

7 Arbetsmarknaden För byggindustrin har förhandlingsläget för byggarbetarna kraftigt förbättrats de senaste åren i USA. Detta till följd av att arbetslösheten stabilt har minskat sen mitten av 2003, med färre arbetslösa kan fackföreningarna förhandla upp högre löner. Detta kommer vid en fortsatt minskning av arbetslösheten slå mot den arbetskraftsintensiva byggbranschen då det kommer att innebära högre kostnader och försämrade marginaler. 8 IFO, World Economic Survey, Unemployment 7 6 Net balances North America All Countries Source: Reuters EcoWin Figur 8: arbetslöshet i Nordamerika och globalt (källa: Reuters EcoWin) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 7

8 1.00 Euro Zone, Employment, Overall, Total, SA, Chg P/P Percent Figur 9: anställningsgrad i Euro-zonen (källa: Reuters EcoWin) Source: Reuters EcoWin Även för Europa kan vi se en nedgång av arbetslöshet. I diagrammet ovan kan vi från början av 2003 se en trend mot minskad arbetslöshet överlag i Europa. Bostadsbyggande Nybyggandet i USA har under 2006 haft en negativ trend från att haft en kraftig ökning sen år Minskningen av nybyggandet ser vi som en följd av den amerikanska riksbankens höjningar av styrräntan. Grafen nedan visar nybyggandet i USA där säsongsvariationerna är eliminerade United States, Housing Starts, Total Units s.a. Source: Reuters EcoWin Figur 10: byggnadsstarter i USA (källa: Reuters EcoWin) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 8

9 Konkurrentanalys Då Skanska är ett internationellt företag verksamt i Europa såväl som USA konkurrerar det med inhemska och övriga internationella aktörer på varje nationell marknad. Ett urval av de största konkurrenterna presenteras översiktligt nedan baserat på det land företaget härstammar från. Konkurrenterna är sådana som omnämnts av Skanska i deras informationsdatabas The Hub 1 under de senaste sex månaderna. Finland YIT YITs erbjuder tekniska infrastrukturinvesteringar och underhållstjänster för fastighets-, konstruktions-, näringslivs- och telekommunikationssektorn. Inom alla verksamhetsområden är målet att erbjuda tjänster som täcker hela produkternas livscykel. YITs huvudmarknadsområden är Norden, de baltiska länderna och Ryssland. YIT-gruppens verksamhet är indelad i tre affärsområden: Byggnadssystem - erbjuder tekniska byggnadssystem, fastighets- och industriella tjänster inom alla områden. Konstruktionstjänster - är ett konstruktionsföretag i Finland, de baltiska länderna, Ryssland och Mellanöstern. Industriella tjänster och Nätverkstjänster - den Industriella tjänsteverksamheten skall assistera kunderna när de behöver hjälp med t.ex. industrikonstruktion, rörledning och tanktillverkning, Nätverkstjänsterna erbjuder omfattande sluttjänster för telekommunikationsnätverken. År 2005 hade YIT-koncernen en omsättning på 3 miljarder Euro och ungefär medarbetare i åtta länder. (Källa: Avanza) Frankrike Bouygues Franskt företag med anställda varav utanför Frankrike. Bouygues Construction finns representerat på samtliga fem kontinenter och i totalt över 60 länder. Hälften av omsättningen kommer från bolagets utlandsverksamhet. Bouygues är uppdelat i följande divisioner som står för byggande, design, drift, underhåll och finansiering av byggnader och infrastruktur: Bouygues Bâtiment Ile-de-France Bouygues Bâtiment International Bouygues Entreprises France-Europe Bouygues Travaux Publics VSL DTP Terrassement Concessions Division ETDE Totalt omsatte bolaget 6,1 miljarder EUR år (Källa: Bouygues Construction) 1 ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 9

10 Norge Veidekke Veidekke ASA grundades 1936 och är ett skandinaviskt entreprenadföretag med ca anställda. Företaget är uppdelat i följande divisioner: Veidekke Entreprenør Veidekke Industri Veidekke Eiendom Hoffmann A/S (Danmark) Veidekke Entreprenad (Sverige) År 2005 omsatte Veidekke 14.6 miljarder NOK. (Källa: Avanza) Tyskland Hochtief Hochtief grundades i Frankfurt år 1873 och är idag ett av världens fem ledande byggnadsföretag representerat på samtliga stora byggmarknader i världen. Hochtief är uppdelat i fem divisioner Airport Development Construction Services Americas Construction Services Asia Pacific Construction Services Europe Bolaget har över anställda och omsatte 13,65 miljarder EUR (Källa: Hochtief Construction) Storbritannien Balfour Beatty Brittiskt företag grundat 1909 som idag är den största järnvägsentreprenören i världen. Balfour Beatty är inriktar sig internationellt inriktning mot bland annat järnvägsbyggande, vägbygge samt husbygge. År 2005 omsatte Balfour Beatty 4,9 miljarder GBP och hade anställda världen över. (Källa: Balfour Beatty) Sverige Peab Peab är ett bygg- och anläggningsföretag. Koncernen bedriver bygg- och anläggningsverksamhet främst i Sverige men har även dotterbolag i Norge och Finland. Bolaget är uppdelat i följande verksamhetsområden: Bygg - innehåller delarna Sverige (som i sin tur består av Division Syd, Division Väst, Division Bostad, Division Stockholm Hus, Division Nordost och Division Projektutveckling) och Utland (Norge och Finland). Anläggning/Industri - består av Division Anläggning, Swerock, Skandinaviska Byggelement, Peab Asfalt och Lambertsson. År 2005 var Peabs omsättning 25,5 miljarder SEK. (Källa: Avanza) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 10

11 NCC NCC är ett svenskt bygg- och fastighetsutvecklingsföretag. NCC bygger vägar och anläggningar, infrastruktur för telekommunikation, bostäder, kontor och övriga byggnader. NCC producerar också byggnadsmaterial och är en leverantörer av kross- och asfaltsprodukter. Koncernen är uppdelad i tre områden: Construction, Roads och Property Development. Omsättningen 2005 var drygt 49,5 miljarder SEK. (Källa: Avanza) USA Turner Turner grundades i USA 1902 och omsätter idag 7,4 miljarder USD. Bolaget har mer än anställda som arbetar på över 1500 projekt årligen. Turner arbetar inom bland annat projektering, byggande, projektledning, logistik och underhåll. De bygger för en lång rad marknader, däribland offentlig verksamhet, kommersiella byggnader, industribyggnader, flygplatsverksamhet, vårdversamhet med mera. (Källa: Turner Construction Company, 2005) Värdedrivare Orderingång Att kunna bibehålla en stark orderingång oavsett framtida konjunkturläge är av stor vikt för Skanska. Även om den globalt drivande amerikanska tillväxten i BNP har börjat avta så har Skanska den senaste tiden fått ett antal större order. Vi förväntar oss en konjunktursvängning nedåt inom den närmsta 10-årsperioden men på kort sikt verkar Skanska stå sig bra i det rådande konjunkturläget. Lönsamhet i byggverksamheten Hård konkurrens i kombination med låga marginaler för byggbranschen gör att det är viktigt att kunna pressa sina kostnader. Detta är något som Skanska jobbar hårt med, framförallt i USA. Marginalförbättringar i byggverksamheten förväntas då förlustprojekt fasas ut och riskprofilen i den nuvarande orderstocken förbättras. Kompetent personal Mål skall kopplas till värdedrivare. Ett mål som Skanska satt upp är att ha rätt personal till projekten. En av Skanskas konkurrensfördelar är kompetent personal. Att kontinuerligt rekrytera och utbilda sin arbetsstyrka och ha bra insikt i vilka projekt som kräver viss personal är av vikt för Skanskas konkurrensmöjligheter. SWOT-analys Styrkor Skanskas varumärke är fast förankrat i byggindustrins medvetande då det byggts upp under 100 års verksamhet. Detta avspeglar sig i att de fått order som till exempel byggande av Öresundsbron samt snabbspårvagnen till JFK-flygplatsen i New York. Att bibehålla och utveckla kompetens, engagemang samt expertis för sina medarbetare är av stor vikt för Skanska då en av deras konkurrensfördelar ligger i lösningar på komplicerade byggprojekt. Att Skanska är finansiellt starka är en viktig faktor för Skanskas kunder samt för trovärdigheten mot kapitalmarknaden. Skanska har under 2005 med marginal uppnått alla sina mål för avkastning på sysselsatt kapital. Målet för avkastningen på eget kapital var 18 % vilket även detta nåddes då avkastningen på eget kapital under 2005 uppgick till 22,4 %. Skanska hade 2005 en soliditet på ca 26 % vilket kan ses som god. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 11

12 Svagheter Skanska har vänt en negativ trend till positiv men frågan är hur länge detta kommer att hålla i sig. Skanska har historiskt ojämn lönsamhet. Möjligheter Med en fortsatt stark orderingång kombinerat med marginalförbättringar, där de största möjligheterna ses på den amerikanska marknaden, leder det till en ökad lönsamhet. Hot Vid fortsatta räntehöjningar världen över kommer köpviljan att minska för bostäder. Minskad omsättning och försämrade marginaler är två tänkbara konsekvenser för Skanska. Skanskas privata kunder får bära kostnaderna vid eventuella prishöjningar av råmaterial medan offentliga kunder har kontrakt med fast pris. Då kontrakt med offentliga verksamheter oftast är för längre tider innebär det en risk för Skanska. Valutarisken är mycket begränsad för Skanska då intäkter och kostnader normalt möts i samma valuta. Kända och budgeterade finansiella flöden valutasäkras. Valutarisk uppstår dock i långsiktiga investeringar av koncernens egna kapital i utländska dotterbolag. Relativvärdering Eftersom Skanska generera drygt 60 % av sina intäkter i Europa har vi valt att skapa ett branschindex med några av Skanskas huvudkonkurrenter i Europa. Dessa har tagits fram med hjälp av Reuters branschindelning samt sorterats efter storlek. De företag förutom Skanska som vi har valt att ha med i vårt index är Vinci, Bouygues, ACS, YIT, NCC, BAM Groep, Peab samt Veidekke. Vi har beräknat medelvärdet samt medianen för de olika multiplarna. Företag PE PBV ROE PBV/ROE P/S Vinci 18,192 4,955 18,748 0,264 1,069 Bouygues 14,182 3,440 18,272 0,188 0,662 ACS 24,178 5,984 24,534 0,244 1,225 Skanska 13,865 2,677 21,020 0,127 0,398 YIT 16,310 4,379 27,776 0,158 0,811 NCC 13,227 1,555 17,359 0,090 0,213 BAM Groep 13,218 2,936 26,354 0,111 0,230 Peab AB 16,268 3,462 25,568 0,135 0,454 Veidekke 10,989 4,543 39,372 0,115 0,442 Medelvärde 15,603 3,770 24,334 0,159 0,612 Median 14,893 3,616 24,434 0,147 0,533 P/E Sett till P/E-talet är Skanska undervärderat jämfört med vårt index medelvärde och median. Price/Book Value (PBV) Sett till PBV är Skanska undervärderat jämfört med medelvärdet och medianen. Enligt Damodaran råder ett starkt samband mellan PBV och ROE. Sett till PBV/ROE är Skanska undervärderat. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 12

13 Price/Sales Ratio Sett till Price/Sales Ratio är Skanska undervärderat. Medelvärdet ligger på 0,612 medan Skanska har en Price/Sales Ratio på 0,398. Sett till de multiplar vi har valt att använda till vår relativvärdering är Skanska undervärderat och sälj till ett reapris. Kassaflödesanalys för Skanska För att kunna genomföra en korrekt kassaflödesvärdering, har vi till att börja med genomfört en historisk analys av Skanskas resultat- och balansräkningar från bolagets fyra senaste årsredovisningar För 2006 har helårssiffrorna prognostiserats med hjälp av den i dagsläget tillgängliga data, det vill säga bolagets kvartals- och niomånadersrapport för innevarande år. Vidare har vi justerat diverse poster i den historiska analysen efter IFRS redovisningsprinciper, som bolaget antog vid årsredovisningen Omfördelningen av poster underlättar jämförelsen av nyckeltal i den historiska perioden och därigenom också vårt arbete med att estimera prognosperiodens siffror. Posten Avskrivningar i resultaträkningen, har vi valt att lägga fritt under själva resultaträkningen. Detta gör vi på grund av svårigheter att urskilja vilka poster som bolagets avskrivningar egentligen hänförs till. Enligt redovisningsprinciperna ligger en del av avskrivningarna i posten för Rörelsens Kostna- der samtidigt som en del ligger i Försäljn- & Adminkostn. Vi anser att ett försök till att urskilja avskrivningarna i de båda posterna, kan påverka både bruttomarginalen och rörelsemarginalen på ett felaktigt sätt och därför får de ligga kvar i respektive poster. För att kunna avgöra huruvida Skanska är ett över- eller undervärderat bolag, om aktiekursen är för hög eller för låg, har framtida kassaflöden diskonterats med hjälp av en så kallad DCF-modell. Detta har gjorts genom att vi prognostiserat olika nyckeltal för tio år framåt i tiden. Tillägg i modellen har gjorts för posten likvida medel, samtidigt som full utspädningseffekt har tagits i beaktande med tanke på Skanskas personaloptionsprogram. Därför har posten Antal aktier ökats med de aktier som optionsprogrammet innefattar. Eventuell felmarginal när det gäller den här typen av utspädningsförfarande kan elimineras, då alla optioner i programmet är in-the-money med ett lösenpris på 128 SEK. Nedan visas 2006 års siffror på vilka variabler vi använt vid DCF-beräkningarna. Aktiens betavärde 1,13 Riskfria räntan 4,00 % Riskpremien 5,20 % Andelen lån idag 30,20 % Andelen RÖK idag 26,30 % Bruttomarginal idag 9,20 % Avsk. i % av omsättn. 0,90 % Tillväxttakt idag 2,90 % Avkastningskrav För att räkna ut det totala avkastningskravet för Skanska, har vi använt oss av de olika variablerna i Capital Asset Pricing Model (CAPM). Nedan följer formeln för CAPM. R i = r + β f ( rm rf För att bestämma bolagets betavärde, använde vi först ett program som ligger under DCFprogrammet och med hjälp av detta fick vi fram ett betavärde på 1,144. När vi jämförde detta värde med Reuters, såg vi att de inte riktigt stämde överens då Skanskas betavärde enligt Reuters ligger på ) ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 13

14 1,128. Därför bestämde vi oss för att göra en egen regressionsanalys med OMXSPI som jämförelseindex och med 60 månaders data. Detta gav oss dels ett betavärde på 1,128, alltså samma som Reuters, och dels också en bättre förklaringsgrad än vad DCF-programmets uträkning gjorde. Därför valde vi att använda oss av betavärdet 1,13 (1,128). Vid beräkningen av marknadens avkastningskrav så logaritmerade vi den procentuella förändringen av OMXSPI över tio år, vilket gav oss ett värde på 9,2 % (9,17). Med en riskfri ränta på 4,0 %, vilket är den standard som används inom värderingsbranschen, fick vi fram Skanskas riskpremie vilket var 5,2 %. Detta gav oss ett totalt avkastningskrav för Skanska på 4,0 + 1,13 * 5,2 = 9,88 %. Till detta läggs även ett extra avkastningskrav om 1,0 % för osäkerhet i framtida konjunkturläge och den rådande osäkerheten i råvarupriser vilket gör att Skanskas totala avkastningskrav blir 10,88 %. Tillväxt Tillväxttakten för Skanska under 2006 förväntas enligt våra prognoser bli 2,9 %, vilket är en ökning jämfört med året innan då tillväxten låg på 2,8 % för hela bolaget. För att få en så korrekt förväntad tillväxt som möjligt under prognosperioden, har vi valt att studera varje enskild verksamhetsgren och dess framtida tillväxtförväntningar för sig. Byggverksamhet Byggverksamheten är bolagets största gren och står för 91,6 % av omsättningen och för att bolaget skall kunna bibehålla sin nuvarande tillväxt framöver, är denna gren synnerligen viktig. Skanska har dock ett uttalat mål om att förbättra marginalerna framför tillväxt för byggverksamheten, vilket har gjorts med framgång den senaste tiden. Detta gör dock att vi inte ser en alltför hög tillväxtpotential hos denna verksamhetsgren. Enligt vår prognos ligger tillväxten för 2006 på ca 2,7 %, vilket är en siffra som kommer att stå sig ett tag framöver. Skanskas orderingång är konjunkturberoende och som vi tidigare nämnt förutspås en konjunkturnedgång i USA under 2007, vilket kan riskera minskade orderingångar för Skanska, men vi anser att endast en tillfällig nedgång kommer inte att påverka Byggverksamhetens tillväxt den närmaste framtiden. För Europa ser konjunkturläget just nu ljust ut den närmaste tiden, men vi förmodar att läget kommer att förändras under vår tioåriga prognosperiod och därför kommer successiva nedjusteringar av Byggverksamhetens tillväxt att göras. Detta kommer i sin tur att styra Skanskas totala tillväxt, då verksamhetsgrenen är en så betydande del av den totala omsättningen. Även ränteläget i USA, där den amerikanska Centralbanken strävar efter att dämpa inflationen med hjälp av höjd reporänta, kommer att påverka tillväxten för Skanska. Bostadspriserna överlag på både USA- och Europamarknaden är mycket höga just nu och vi anser att dessa kommer att vända nedåt i takt med höjda räntor och förmodad nedåtgående konjunktur över prognosperioden vilket även detta kommer att påverka bolagets framtida tillväxt negativt. Bostadsutveckling När det gäller Bostadsutvecklingsgrenen, som är ca 4,8 % av omsättningen för bolaget, har den under innevarande år visat på ökad försäljning av bostadslösningar. För 2006 har verksamhetsgrenen en tillväxt på 4,0 %. Dock har marknaden visat viss avmattningstendens, vilket skulle kunna påskyndas av regeringens förslag att ta bort investeringsbidraget för hyresbostäder. Verksamhetsgrenens marknader är till största delen de nordiska länderna och framförallt så kommer framtida ränteläget för dessa marknader att påverka tillväxten i Bostadsutvecklingsgrenen. Vi står inför stegrade räntor på verksamhetsgrens betydande Norden-marknad och därigenom också stagnation i bostadspriserna, vilket gör att vi under prognosperioden ser en minskad tillväxt för grenens omsättning över tiden. Kommersiell utveckling Kommersiell utveckling utgör 3,4 % av Skanskas omsättning och har under året visat på minskad tillväxt. För tredje kvartalet 2006 var omsättningen 276 Mkr medan samma siffra för fjolåret låg på 417 Mkr. För helårsestimatet ger detta en tillväxtminskning med -13,2 % för verksamhetsgrenen. Detta anser vi dock inte vara en långvarig trend, då Q3-rapporten indikerar stora satsningar på nya projekt den närmaste framtiden. I takt med att marknadernas avkastningskrav faller, så kommer bolagets kommersiella utvecklingsgren att höja sin omsättning och öka tillväxten på kort sikt. Däremot indikerar makrofaktorerna Konjunktur och Ränteläge på de primära marknaderna Norden och Övriga ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 14

15 Europa en sänkning av tillväxten senare i prognosperioden, precis på samma sätt som ovan. De redan befintliga projektportföljerna riskerar att sjunka i värde i takt med de förmodat sjunkande fastighetspriserna och framtida projekt kommer att bli mindre värda. Infrastrukturutveckling Den verksamhetsgren som visat allra störst tillväxtpotential är Infrastrukturutveckling, som endast står för ca 0,2 % av omsättningen för bolaget. Den prognostiserade tillväxten för 2006 är hela 275,5 %, vilket innebär en nettoomsättningsökning från 53 Mkr till 199 Mkr. Denna ökning kan hänföras till de stora avyttringar som gjorts under innevarande års första nio månader med mycket goda resultat. Bolaget ser svagt positivt på framtidsutsikterna för denna gren då projektutbudet är delvis begränsat på de olika marknaderna. Vi tror på en tillväxtökning inom verksamhetsgrenen, men eftersom det är en så liten del av Skanskas hela omsättning så kommer det inte ge nämnvärda utslag på bolagets totala tillväxt under prognosperioden. Särskilt inte då även denna gren kommer att påverkas av framtida konjunkturnedgångar. Total tillväxt Skanskas totala tillväxt för 2006 förväntas, som sagts tidigare, bli 2,9 % vilket är en ökning från förra året. När de fyra verksamhetsgrenarnas tillväxtpotential vägs samman, indikerar detta en fortsatt svagt stigande tillväxt under de närmast kommande åren trots USA:s konjunkturnedgång under nästa år. Då vi anser att en allmän lågkonjunktur kommer att infinna sig på Skanskas marknader någon gång under prognosperioden, har vi justerat ned tillväxten successivt mot 2,5 %, vilket är den takt som vi antar att bolaget håller mot prognosperiodens slut och också är residualperiodens tillväxttakt. Bruttomarginal Skanska har visat på ökad bruttomarginal i år jämfört med 2005 års siffror och prognosen visar på en marginal om 9,2 %. Skanska verkar i en bransch med traditionellt låga marginaler och det har gjort att företaget kämpar med att försöka få upp dessa. Framförallt är det ett uttalat mål inom den betydande Byggverksamhetsgrenen. Givetvis har omsättningstillväxten en påverkan på just bruttomarginalen, men vi anser att det är råvarupriserna och andra operationella kostnader som till exempel personalkostnader, som är de viktigaste variablerna. I USA har arbetslösheten minskat kraftigt de senaste åren, vilket gjort att fackföreningarna har kunnat pressa upp lönerna. Detta gäller även för de europeiska marknaderna, viket har gjort det svårt för Skanska att öka sin bruttomarginal. I och med att marginalökningar är det främsta målet för den betydande Byggverksamhetsgrenen, har mycket resurser lagts ner på att minimera kostnaderna i den operationella verksamheten och detta har också visat sig under de senaste två åren genom svagt positiva marginaler. En annan för bruttomarginalen viktig variabel är råstålspriserna, som under de senaste åren har varit höga. Produktionen av råstål har dock haft ett kraftigt uppsving, som har givit sjunkande stålpriser och som underlättat för Skanska att öka marginalerna. Vi anser dock att det kommer att bli svårt för Skanska att öka och upprätthålla högre bruttomarginaler i längden i och med konjunkturläge och räntor och därför väljer vi att efter ett par år, justera ner denna siffra mot residualperiodens 6,0 %. Andel lån Den andel lån som bolaget använder sig av i finansieringen har på fem år sjunkit från 59,8 % år 2002 till 30,2 % innevarande år. Denna sänkning beror främst på att Skanska under 2004 betalade av en stor del av sina långfristiga skulder, efter att ha frigjort tidigare bundet kapital genom stora verksamhets- och fastighetsförsäljningar. Sedan dess har det inte skett några dramatiska förändringar i låneandelen. Ser man till gjorda investeringar i anläggningstillgångar har dessa ökat under 2006 samtidigt som desinvesteringarna har minskat, men fortfarande har bolaget positiv nettoinvestering. Denna nettoinvestering har dock drastiskt minskat det senaste året med ungefär 24 %. Under december innevarande år har bolaget också gjort ett förvärv av McNicholas plc där köpeskillingen uppgick till ca 670 Mkr. Det finns dock inga tendenser som tyder på en ökad låneandel på grund av detta. Allt detta får oss att förmoda en oförändrad andel lån över tiden, vilket vi sätter till 30 %, då inga indikationer på ökat lånebehov finns. Vårt antagande om att konjunkturen kommer att vända nedåt under prognosperioden, anser vi inte påverka Skanskas låneandel då investeringsgraden antas minska i takt med de säm- ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 15

16 re tiderna. Vidare kommer bolaget förmodligen vara mindre benäget att ta lån, då räntorna visar på stigande trender i perioden. Nettoinvesteringsgrad i % av omsättningen I takt med att bolagets ökande omsättning ses även en ökande takt i investeringar. Nettoinvesteringarna för 2004 var 4,8 % av omsättningen samtidigt som samma siffra för innevarande år är endast 0,5 %. Under 2006 har Skanska gjort större investeringar i verksamhetsgrenen Bostadsutveckling samtidigt som desinvesteringarna i den kommersiella utvecklingsgrenen minskade. Förvärv av verksamhet i Storbritannien i form av tidigare nämnda McNicholas plc har också gjorts. Detta har lett till att bolaget visar upp en förhållandevis låg nettoinvesteringsgrad, vilket får oss att justera upp denna variabel de närmast kommande åren för att sedan stabilisera den på 5,0 % under resterande prognosperiod. Detta ligger även i linje med vad som tidigare sagts angående Skanskas investeringsgrad, vilken vi anser kommer att minska mot slutet av perioden på grund av nedåtgående konjunktur. Avskrivningar i % av omsättningen Under de senaste åren har avskrivningarna minskat kraftigt, vilket kommer av att Skanska inte har gjort några större investeringar. Detta beror förmodligen främst på den negativa omsättningstillväxten som skett under perioden. För innevarande år är dock avskrivningarna högre, vilket är naturligt då företaget under 2006 gjort en del större investeringar i anläggningstillgångar för den operationella verksamheten. Vidare spelar även förvärvet av McNicholas plc in för de ökade avskrivningarna i form av ökad goodwill, samt de nya redovisningsprinciperna för immateriella tillgångar. Variabeln avskrivningar i % av omsättningen ligger dock fortfarande på de 0,9 % för 2006 som den gjorde året innan. I takt med nya planerade investeringsprojekt under den närmaste tiden, kommer siffran att stiga något under det kommande året för att sedan sjunka tillbaka utefter perioden, på grund av de redan tidigare nämnda faktorerna med lägre investeringsbenägenhet i samband med stigande räntor och konjunkturnedgång. RÖK som % av omsättningen För rörelsekapitalet ser vi under 2006 en ökning jämfört med tidigare år, vilket gör att RÖK i % av omsättningen visar den högsta siffra, 26,3 %, på åtminstone fem år. Förändringen i rörelsekapitalet gentemot förra året är 11,1 % och den största delen av ökningen beror på att bolagets likvida medel var historiskt ovanligt höga under 2005, vilket drog ner siffran. I och med att medelvärdet för RÖK i % av omsättningen har kretsat kring ca 25 %, anser vi att detta är den mest rättvisande siffran även under den kommande prognosperioden. Inte heller har bolaget själva nämnt något missnöje över rörelsekapitalet och dess storlek. Känslighetsanalys Då prognostiseringar aldrig kan vara fullständigt rättvisande, kan det vara bra att undersöka hur Skanskas aktiekurs reagerar på förändringar i olika variabler. Vi anser att det bästa sättet att genomföra en känslighetsanalys, är genom att förändra en enskild variabel allt annat lika. Analysen kommer att ske med hjälp av specifika variabler ur vår kassaflödesmodell, som enligt oss kan komma att ha betydande påverkan på bolagets aktiekurs. Känslighet i Beta, riskfri ränta och riskpremie Till att börja med så analyseras nedan de olika variablerna i CAPM, det vill säga de variabler som bestämmer avkastningskravet. Anledningen till att vi anser CAPM:s variabler som viktiga föremål för en känslighetsanalys, är främst på grund av att de ingående variablerna inte behöver vara likadana beroende på vem som tillfrågas. Bolagets betavärde har vi räknat fram till 1,13 vilket också är samma som Reuters har, samtidigt som Avanza anger att Skanskas beta är 1,31. När det gäller riskfri ränta så kan den bero på om en standardsiffra antas eller om den hämtas från Riksbankens hemsida. Riskpremien är i och för sig beroende av den riskfria räntan, men även av marknadens avkastningskrav som kan räknas ut på olika sätt varför det även finns en osäkerhetsfaktor inbyggd i denna variabel. Nedan följer en tabell som visar hur en förändring i de olika CAPM-variablerna separat påverkar aktiekursen vid 5 och 10 % ökning respektive sänkning. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 16

17 Förändring Betavärde Aktiekurs Riskfri ränta Aktiekurs Riskpremie Aktiekurs Tot avk-krav -10% 1,02 151,53 3,6% 157,13 4,7% 160,74 9,36% -5% 1,07 150,11 3,8% 152,66 4,9% 155,59 10,10% 0% 1,13 148,43 4,0% 148,43 5,2% 148,43 10,88% 5% 1,19 146,77 4,2% 144,42 5,5% 141,87 11,68% 10% 1,24 145,41 4,4% 140,61 5,7% 137,81 12,51% Som vi kan se ovan så slår förändringarna olika mycket beroende på vilken variabel som ändras. Betavärdet är den som har minst påverkan på aktiekursen, medan den största förändringen sker vid ändrad riskpremie. Detta visar att arbetet med att ta fram så korrekta värden som möjligt är viktigt för målkursens trovärdighet. Om riskpremien skulle förändras 0,5 % -enheter blir kursförändringen kronor per aktie, men vi kan dock konstatera att även om den ökar 10 % så föreligger köpläge vid aktuell dagskurs på 131,5 SEK. Tillväxtskänslighet Även om vi i vår kassaflödesanalys har tagit hänsyn till de rådande makroekonomiska faktorerna, såväl som Skanska själva och våra egna förväntningar, är det alltid viktigt att påpeka vilka förändringar som kan komma att uppstå vid svängningar i tillväxtförväntningarna. Därför har vi valt att göra en känslighetsanalys på våra tillväxtförväntningar de kommande tio åren och även här har vi prognostiserat för 5 och 10 % förändringar. Nedan följer en tabell över Skanskas aktiekurs vid olika tillväxtförändringar. Kurspotential Ingen förändring 5% ökning 10% ökning 5% sänkning 10% sänkning Värde per aktie 148,4 149,2 150,0 147,7 146,9 Dagens aktiekurs 131,5 131,5 131,5 131,5 131,5 Kurspotential 12,9% 13,5% 14,1% 12,3% 11,7% Det första vi kan konstatera av tabellen ovan är att de procentuella förändringarna inte har så stor påverkan på Skanskas aktiekurs. 10 % förändring av tillväxttakten för varje år över prognosperioden renderar endast en skillnad på 1,5 SEK för målkursen, vilket är förhållandevis lite vid en så pass hög kurs som Skanska-aktien har. Detta kan förklaras med att tillväxttakten över perioden ligger på ungefär 2,8 % i medel och därför är inte bolaget påtagligt känslig för tillväxtfluktuationer. Bruttomarginalskänslighet Osäkerhet i råvarupriser och personalkostnader tillsammans med tillväxtosäkerheten nämnd ovan, ger att även bruttomarginalens prognostiserade värden innehåller ovisshet. Således gjordes även en känslighetsanalys för hur förändringar i denna variabel skulle speglas i Skanskas riktkurs och nedan följer en tabell som visar de olika kurspotentialerna vid procentuella förändringar i bruttomarginalen. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 17

18 Kurspotential Ingen förändring 5% ökning 10% ökning 5% sänkning 10% sänkning Värde per aktie 148,4 155,9 163,3 141,0 133,6 Dagens aktiekurs 131,5 131,5 131,5 131,5 131,5 Kurspotential 12,9% 18,5% 24,2% 7,2% 1,6% Bruttomarginalen förefaller vara betydligt känsligare och större inverkan på Skanskas aktiekurs än vad förändringar i Tillväxt har. En 10 % ökning av marginalen under perioden ger en kurspotential på 24,2 % samtidigt som en dylik sänkning endast ger 1,6 % potential. Att detta är fallet beror förmodligen främst på osäkerheten i råvarupriserna och framför allt råstålspriser och -produktion. Om produktionen av stål fortsätter att öka, kommer priserna fortsätta sjunka och påverka Skanskas bruttomarginaler positivt samtidigt som motsatsen föreligger vid stagnation i produktionen. Det kan tänkas att USA sänker importen på råstål vilket skulle driva upp priset och därigenom ge Skanska högre operationella kostnader på denna marknad. ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 18

19 Resultat och balansräkning År E 2007E 2008E Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06E Resultaträkning: Nettoomsättning: Kostnad Sålda Varor: Bruttoresultat: Rörelsekostnader: Rörelseintäkter: Rörelseresultat(EBIT) Finansnetto: Resultat e fin poster: Övriga avsättningar: Resultat före skatt: Skatt: Resultat: Avskrivningar finns inkl. i KSV & Rörelsekostn E 2007E 2008E Balansräkningen: Omsättningstillgångar: Anläggningstillgångar: Totala tillgångar Kortfristiga skulder: Långfristiga skulder: Eget kapital: Totala skulder/ek Nyckeltal Nyckeltal E 2007E 2008E Q4 05 Q1 06 Q2 06 Q3 06 Q4 06E Antal aktier: Pris: 79,75 121,00 148,43 148,43 148,43 121,00 135,00 111,00 124,00 148,43 Utdelning: 4,00 6,50 6,58 6,24 6,66 EPS rapporterad: 7,58 9,25 9,67 10,89 12,55 2,57 1,17 3,60 1,91 2,99 P/E-tal: 10,53 13,08 15,35 13,63 11,83 EV/EBITDA: 7,09 6,55 6,18 5,19 4,66 Ägarstruktur Procent av rösterna Procent av kapital Industrivärlden 27,0 % 7,7 % AMF Pension 5,0 % 7,4 % Robur fonder 2,5 % 3,6 % SEB fonder 1,5 % 2,2 % SHB/SPP fonder 1,4 % 2,1 % ByströmEjermarkFröbergJonason Securities 19