Innehåll. SBAB n Box n Stockholm n sbab.se

Transkript

1 Konjunktur & räntor SBAB:s konjunkturbrev nr 4 n 14 augusti 2006 Konjunkturbrevet i korthet n Internationella konjunkturen robust men sårbar. n USA-ekonomin kyls av. Svår riskavvägning för Fed. n Konjunkturen i euroområdet når sin topp redan i slutet av året. n BNP-tillväxten i den svenska ekonomin blir 4 procent i år. n Det dröjer till 2008 innan den inhemska konjunkturen försvagas på allvar. n Hög produktivitet får arbetslösheten att fastna på över 5 procent och håller nere inflationstrycket. n Styrräntan höjs extra snabbt till 3,75 procent för att dämpa huspriser och skulder. n Ett ras i huspriserna kan få Riksbanken att byta fot och gå försiktigare fram med räntehöjningarna. Innehåll Svensk tillväxt går ovanpå det mesta 2 Riksbanken och ECB på hugget 3 USA; avkylning men näsan klart över vattnet 5 Konjunkturtoppen snart nådd i euroområdet 7 Sverige Gyllene tider men ovanligt få nya jobb 8 I fokus Ras i huspriser risk för Riksbanken 11 SBAB:s konjunkturbrev är ett nyhetsbrev från SBAB. Ansvarig för brevet: Barbro Wickman-Parak, tel Tomas Pousette, tel Prenumerationsansvarig: Sofia Ivansson, tel SBAB n Box n Stockholm n sbab.se Konjunktur & räntor har sammanställts av SBAB:s Ekonomiska Sekretariat. Det har baserats på källor som Sekretariatet bedömer som tillförlitliga. Dokumentet är inte gjort för att utgöra det enda redskapet vid enskilda beslut om lån och investeringar. SBAB påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust till följd av beslut grundade på detta dokument. Citera gärna Konjunktur & räntor men uppge alltid källa.

2 Svensk tillväxt går ovanpå det mesta Den internationella konjunkturen är fortfarande robust även om den är sårbar. I Sverige ökar BNP med 4 procent i år och 3 procent nästa år. I förhållande till jämförbara länder ligger Sverige i topp. Först 2008 försvagas konjunkturen påtagligt. Världsekonomin manifesterar en enastående motståndskraft; trots skyhöga oljepriser och förvärrad kris i Mellanöstern pekar sommarens konjunkturindikatorer samfällt på en fortsatt robust tillväxt. Inköpschefsindex för industrin får illustrera. Inköpschefsindex för industrin Japan USA Euroområdet Index nov feb maj aug nov feb maj aug nov feb maj aug nov feb maj Konjunkturförloppet för 2006 och 2007 i vår nu aktuella prognos följer det mönster som låg till grund för våra tillväxtbedömningar redan för ett år sedan. Den förväntade avmattningen i USA börjar synas tydligt. I Japan växer ekonomin till och med något starkare än vi tidigare räknat med. För euroområdet har våra tillväxtprognoser för 2006 och 2007 legat oförändrade på cirka 2 procent sedan förra sommaren. Den ljusning som nu tydligt kan avläsas i indikatorerna pekar på att det ligger inom räckhåll. För ett år sedan räknade vi med att svensk tillväxt i år skulle toppa strax över 3 procent men under våren justerades prognosen upp till nära 4 procent och nu hamnar prognosen på 4 procent jämnt. Den förväntade tillväxten 2007 på cirka 3 procent har vi ingen anledning att ändra på. Både i år och nästa år sticker den svenska tillväxten ut om vi jämför oss med USA men framför allt med euroområdet. Försvagning dröjer till 2008 Vi inkluderar nu 2008 i vår prognos. Först det året ser vi en mer utbredd avmattning i världsekonomin och i Sverige. I USA har avmattningen redan börjat ge sig tillkänna och centralbanken där beräknas börja sänka räntan på våren nästa år. I euroområdet leder den stärkta ekonomin och en inflation som envist ligger över målet till att ECB fortsätter att höja räntan i år och i början av nästa år. Avmattningen i ekonomin under loppet av 2008 ger utrymme för sänkt styrränta i slutet av året. 67,5 6 62,5 6 57,5 5 52,5 5 47,5 4 42,5 BNP-prognoser USA 3,2 3,3 2,6 2,5 Japan 2,6 3,3 1,8 Tyskland 1,7 1,6 1,5 Frankrike 1,2 1,9 2,2 1,8 EMU 1,4 2,1 1,8 Storbritannien 1,8 2,4 2,5 2,5 Sverige 2,7 4,0 2,5 OECD, totalt 2,6 3,1 2,7 2,5 Kina 9,9 9,1 8,7 8,0 Efter en storartad fyraårig svensk tillväxtperiod, med en BNP-ökning på i genomsnitt nästan 3,5 procent per år, är det dags för en betydligt lugnare utveckling Riksbanken beräknas hinna höja räntan till 3,75 procent innan man börjar lätta på penningpolitiken i slutet av Det innebär att styrräntan i nuvarande konjunkturcykel inte når upp till en mer normal nivå. Det får tillskrivas den extremt låga inflationsperiod vi är inne i och ingenting vi kan räkna med ska gälla i ett mer långsiktigt perspektiv. Risker på det internationella planet Riskerna i prognosen står att finna på den internationella arenan. Hur den upptrappade konflikten i Mellanöstern kommer att kunna hanteras hör givetvis hit. En brantare nedgång i USA-ekonomin kan heller inte uteslutas. En kollaps på bostadsmarknaden skulle kunna bli en utlösande faktor. Fed skulle då snabbt få svara med sänkt styrränta. Eftersom det finns andra växtcentra som till exempel Asien med Kina i spetsen kan nedgången i världsekonomin bli kortvarig och inte så djup. Ett betydligt värre scenario är att den amerikanska ekonomin mattas av samtidigt som inflationstrycket ökar och tvingar fram höjd styrränta. Ett sådant stagflationsscenario skulle få mer långtgående konsekvenser för internationell och svensk konjunktur. Internationella förutsättningar en avslutades den 9 augusti 2006 Oljepriset sjunker marginellt från ett genomsnitt på 71 dollar per fat i år till 69 dollar per fat Dollarns kurs mot euron ligger kring 1,30 under prognosperioden. Kronans kurs mot euron stärks till 9,15 under 2007 och Det innebär en växelkurs mot dollarn på cirka 7 kronor 2007 och TCW-index blir därmed något starkare än det långsiktiga genomsnittet på

3 Riksbanken och ECB på hugget När Riksbanken skärpte tonen i juni gjorde vi en radikal omstöpning av vår prognos för styrräntan och den har vi inte ändrat på. Nu är det i euroområde som vi räknar med att räntan dras upp snabbare och mer än vi tidigare räknat med. Vid amerikanska centralbankens möte i augusti förblev styrräntan oförändrad efter att ha höjts vid alla möten de senaste två åren. Vi lutar mot att nästa steg blir sänkt ränta. Alla viktiga centralbanker har höjt styrräntan under sommarmånaderna. I juni höjde som bekant Fed sin styrränta till 5,25 procent. Samma månad höjde ECB sin från 2,50 till 2,75 och nu i början av augusti var det åter dags; styrräntan drogs upp till 3 procent. Samma dag höjde även centralbanken i Storbritannien sin styrränta till 4,75 procent vilket för de allra flesta bedömare kom som en överraskning. Sist men inte minst; Japans centralbank höjde sin styrränta i juli till 0,25 procent efter fem år av nollräntepolitik. Inflationsbekämpningen är på bred front tillbaka på agendan. Deflationsoron från 2003 känns avlägsen och det faktum att även Japan höjt räntan signalerar att deflationsperioden är över där. Styrräntor, utfall och prognos Riksbanken jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 Fed ECB oroar sig för att inflationen envist bitit sig fast över målet och för att hushållsupplåningen expanderar (se sidan 7). När det nu går bättre för ekonomin väljer man att raska på räntehöjningarna. Signalerna är tydliga. Vi räknar med att styrräntan når 3,50 procent i slutet av året vilket är 0,50 procentenheter mer än i vår tidigare prognos. Räntetoppen på 3,75 procent nås under våren nästa år och när ekonomin svalnar av 2008 sänks räntan i slutet av året. För Fed är inflationen ett mer påtagligt problem. Lönerna har stigit och även den underliggande inflationen har dragits upp. Men här avvaktar man effekterna av redan genomförda höjningar. Effekterna på bostadsmarknaden har blivit påtagliga och en kollaps där ökar risken för en brant avmattning i ekonomin. Vi beräknar att ekonomin med början andra halvåret och under 2007 och större delen av 2008 växer i lägre takt än den trendmässiga tillväxten på drygt 3 procent (se sidan 6) och vi räknar med att Fed bemöter detta genom att börja trappa ner styrräntan på våren nästa år. Konjunktursvackan beräknas bli mild och kortvarig och under 2008 räknar vi med att styrräntan åter börjar höjas. ECB 4,0 Från Riksbanken intet nytt När Riksbanken höjde räntan i juni angav man tonen; det blir fler räntehöjningar än finansmarknaden då väntade sig. I samband med det skruvade vi upp vår styrränteprognos (se Boräntenytt, 26 juni). Under sommaren har det varit tyst från Riksbanken och den konjunkturstatistik som kommit bekräftar bilden av en mycket stark svensk ekonomi. Något skäl att ändra styrränteprognosen ser vi inte. Styrräntan beräknas vara uppe i 3 procent i slutet av Då har Riksbanken höjt styrräntan med sammanlagt 1,5 procentenheter under loppet av ett år. Höjningarna av styrräntan motiveras inte främst av inflationsfaran utan av viljan att komma till rätta med skenande huspriser. Med våra prognoser kan Riksbanken sakta ner takten i räntehöjningarna nästa år och ändå hamna under inflationsmålet på 2 procent i slutet av 2008 (se sidan 10). Under loppet av 2007 börjar tillväxten gå in i en lugnare bana och då bör prisstegringstakten på villor och bostadsrätter ha dämpats. Vi räknar med en topp i styrräntan på 3,75 procent. Det innebär att den i nuvarande konjunkturcykel knappt hamnar inom ramen för det som kan bedömas vara en mer normal styrränta. När vi senare blickar bakåt kommer nog sviten av starka tillväxtår kombinerat med en extremt låg inflation att framstå som en unik period. Små rörelser i långa marknadsräntor Den tidigare dramatiken på aktiebörsen ebbade ut i juni. Långa marknadsräntor har studsat lite upp och ner och jämfört med början av juli, då SBAB senast höjde den bundna boräntan, har räntan på femåriga statsobligationer stigit med knappt 0,10 procentenheter. När vi nu sett slutet på de amerikanska styrräntehöjningarna kommer de långa räntorna där att försiktigt röra sig nedåt. I slutet av prognosperioden dras de uppåt av att Fed då åter börjar höja styrräntan. Den svenska långa räntan har en längre tid legat lite under sin tyska motsvarighet vilket beror på att den svenska styrräntan ligger och legat lägre än ECB:s. Skillnaden mellan ECB:s och Riksbankens styrränta minskar under resten av året och utraderas helt under loppet av 2007 för att därefter röra sig parallellt. De långa räntorna i Sverige och i euroområdet rör sig då också parallellt och i båda fallen hamnar toppen för den femåriga statsobligationsräntan på över 4 procent. När toppen för både Riksbankens och ECB: s styrränta passerats börjar den långa räntan sjunka svagt i slutet av I Sverige har femårsräntan stigit 3

4 med nästan 1,5 procentenheter sedan sommaren förra året. Vi räknar med cirka 0,5 procentenheter ytterligare innan det tar stopp. Långa räntor (statsobligationer, 5 år), utfall och prognos Sverige Boräntor svagt nedåt 2008 Eftersom prognosen för styrräntan inte förändrats är boränteprognosen för den rörliga boräntan 2006 och 2007 identisk med prognoserna som vi presenterade i Boräntenytt från juni och juli. Även prognosen för de bundna boräntorna 2006 och 2007 är oförändrad jämfört med tidigare. Det nya prognosåret, 2008, beräknas bli ett avmattningsår och Riksbanken börjar lätta på penningpolitiken. Boräntorna börjar då röra sig nedåt. SBAB:s boräntor, aktuella och prognos 9 augusti dec 2006 dec 2007 dec 2008 Rörlig (3 mån) 3,23 4,00 4,75 4,50 Bunden, 2 år 4,02 4,70 4,80 4,60 Bunden, 5 år 4,73 0 5,20 5,10 Billigt men inte lönsamt att binda långt Med våra prognoser för styrräntan och därmed den rörliga boräntan är det en liten fördel att ha rörligt bolån jämfört med att till exempel binda på fem år. Det handlar om ungefär 0,30 procentenheter lägre genomsnittsränta för perioden. Den som vill köpa sig säkerhet och binda på fem år får på ett miljonlån en merkostnad på kronor brutto, efter skatt, under perioden. Det är inte stora pengar jämfört med den riskpremie som varit betydligt högre tidigare år. Från 1997 och till och med juli 2001 (den sista tidpunkt för vilken vi har utfall för den rörliga boräntan fem år framåt) har fördelen att ligga rörligt i genomsnitt legat på 1,8 procentenheter. Att binda sina lån har då i genomsnitt gett en merkostnad på ett miljonlån på kronor brutto och cirka kronor efter skatt. USA Tyskland jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 6,5 6,0 5,5 4,5 4,0 3,5 2,5 Mer normal styrränta ändrar bilden I inflationsrapporten i juni bedömer Riksbanken att en normal styrränta ligger i spannet 3,50-0 procent. I stark konjunktur kan den övre gränsen passeras medan svaghetsperioder kan medföra en ränta under intervallet. I vår prognos når styrräntan en topp på 3,75 procent; en låg nivå med tanke på den starka tillväxten. En fortsatt god produktivitetstilllväxt och gott om arbetskraft bedöms hålla tillbaka inflationstrycket så att styrräntan inte hinner upp till högre nivåer innan konjunkturen börjar sacka. Men Riksbanken kan ju komma att se inflationstrycket som en växande riskfaktor och snabbt anpassa styrräntan mot en högre nivå. Det naturliga är då att anta att man tar större och snabbare kliv i räntetrappan 2007 medan tillväxten fortfarande är stark. Låt oss anta att den mer aggressiva politiken för upp styrräntan till en topp på 4,75 procent och att den sedan under hela femårsperioden ligger en procentenhet över det räntescenario vi räknar med till Det innebär då att den rörliga boräntan toppar på 5,75 procent SBAB:s huvudscenario och alternativt scenario för styrräntan Ränteprognos Alternativt scenario dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec , aug Vi bedömer inte att sannolikheten för ett sådant räntescenario är stor. Men skulle det bli så blir det i stället fördel bunden ränta. Ett lån som i dagsläget binds på fem år skulle då få en ränta som ligger 0,5 procentenheter lägre än om lånet hålls rörligt under samma period. Mätt i kronor blir räntevinsten på ett miljonlån kronor brutto och kronor efter skatt. 0 4,50 4,00 3,50 0 2,50 0 1,50 0 0,50 0 Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se 4

5 USA; avkylning men näsan klart över vattnet BNP-siffrorna för andra kvartalet bekräftar den förväntade dämpningen av amerikansk ekonomi. Två år av successiv penningpolitisk åtstramning men också höjda oljepriser sätter sina spår. Men om våra prognoser håller blir svackan i ekonomin blir betydligt mildare än den som inträffade efter millennieskiftet. Det blev en kraftig inbromsning i amerikansk ekonomi andra kvartalet i år. BNP ökade med 2,5 procent i årstakt. Det är en preliminär siffra som kan komma att revideras upp en bit senare. Men även med det i beaktande står tillväxtsiffran i stark kontrast till första kvartalets tillväxt på drygt 5,5 procent. Vår prognos har länge varit att tillväxten bromsar in under loppet av 2006 och att räntekänsliga komponenter som kapitalvarukonsumtion och bostadsinvesteringar ska driva processen. En sådan utveckling syns tydligt för de senare som nu fallit tillbaka tre kvartal i rad. Nedgången var försiktig till att börja med men andra kvartalet i år accelererade fallet till nästan 6,5 procent i årstakt. Mätt på årsbasis, det vill säga jämfört med samma period förra året, ökade bostadsinvesteringarna med knappt 3 procent första halvåret i år. Det ska jämföras med volymökningar på i genomsnitt 9 procent per år treårsperioden Bostadsinvesteringarna beräknas fortsätta nedåt och fallet blir starkt nästa år men bromsar upp Bostadsinvesteringar och hushållens inköp av varaktiga varor Utfall Konsumtion av kapitalvaror 1 1 Trots den påtagliga avkylningen av bostadsmarknaden, turbulensen på aktiemarknaden och det stigande oljepriset har hushållens förtroende knappast rubbats alls utan indikatorerna ligger på ungefär samma nivåer som under våren. Att sysselsättningen ökar, även om takten mattas av, ger ett kompenserande stöd till hushållen när bostadsmarknaden viker. Den privata konsumtionen väntas totalt sett öka med cirka 3 procent i år. Nästa år och 2008 beräknas den öka med cirka 2,5 procent. Ingen höjdare om man jämför med 2004 men heller ingen katastrof. Privat konsumtion ger ett bra bidrag till tillväxten och hindrar den från att hamna i negativt territorium. Investeringarna fortsätter att bidra positivt Den snabba och djupa ekonomiska nedgången kring millennieskiftet finns kvar i färskt minne. Lägg därtill att andra nedgångsperioder, som den i början av 1990-talet, haft samma intensiva förlopp, och det är ganska befogat att fråga sig om det vi har framför oss kan bjuda på samma dramatik. Det snabba förloppet i nedgången drevs på av ett snabbt ras i företagens investeringar. Vår prognos är att investeringskonjunkturen nu dämpas men att ett ras liknande det i början av seklet inte ligger i korten. Det finns flera viktiga skillnader jämfört med början av det nya seklet. Raset då föregicks av en stark och långvarig investeringsboom och högt upptrissade aktiebörser. Företagens balansräkningar var då hårt ansträngda medan de idag är i gott skick. Bostadsinvesteringar - Företagens investeringar Förändring jämfört med samma period året innan, procent 1 ha ha ha ha ha ha ha Konsumtionen av kapitalvaror ökade i snabb och ganska stadig takt hela 2004 och fram till tredje kvartalet Efterföljande kvartal har den svängt kraftigt upp och ned och andra kvartalet, som blev svagt, låg den på ungefär samma nivå som tredje kvartalet Andra kvartalets två inledande månader föll konsumtionen av kapitalvaror framförallt till följd av minskade bilinköp. I juni skedde en återhämtning. För första halvåret sammantaget ökade kapitalvarukonsumtionen med 5 procent på årsbasis. Räntehöjningarna har hittills fått en förhållandevis begränsad effekt men vi räknar med att dämpningen blir mer uttalad framöver utan att det för den skull helt går hål på hushållens konsumtionslust. kv1 95 kv1 96 kv1 97 kv1 98 kv1 99 kv1 00 kv1 01 kv1 02 kv1 03 kv1 04 kv1 05 kv1 06 kv1 07 kv1 08 Den senaste statistiken med stigande industriproduktion och kapacitetsutnyttjande talar inte heller för att ett ras i investeringarna skulle vara förestående

6 Produktion och kapacitetsutnyttjande i industrin BNP-tillväxt, utfall och prognos 1 Produktion (vänster) 7,5 2,5-2,5 8 82,5 8 77,5 7 6,0 4,0 - -7,5, 12 månader Kapacitetsutnyttjande (höger) ,5 7 Föränding från samma kvartal året innan, procent kv1 89 kv1 91 kv1 93 kv1 95 kv1 97 kv1 99 kv1 01 kv1 03 kv1 05 kv Julisiffran för inköpschefsindex för industrin ligger nära 55 (50 anger brytpunkt mellan expansion och tillbakagång) och indexen har legat parkerad på den nivån eller en bit däröver under hela året. Det pekar mot en fortsatt stabil expansion på hygglig nivå. Det finns alltså en god chans att företagens investeringar kan fortsätta att ge ett betydande bidrag till tillväxtprocessen när bidraget från privat konsumtion avtar och bostadsinvesteringarna inte längre bidrar positivt. Bidrag till BNP-tillväxt, utfall och prognos Privat konsumtion Företagens investeringar Bostadsinvesteringar enheter Nettoexporten ger enligt vår prognos ett svagt negativt bidrag under hela prognosperioden medan lagerinvesteringarna bidrar positivt i år, neutralt nästa år och svagt negativt Den sammantagna bedömningen ger då en BNPtillväxt på strax under 3,5 procent i år och på cirka 2,5 procent nästa år och Mild svacka med nedåtrisk Vår prognos för de närmaste åren innebär att USA-ekonomin kyls av ganska ordentligt och att bildar en tillväxtsvacka. Men jämfört med andra nedgångsperioder blir den kommande konjunkturnedgången betydligt mildare. Strategiskt för att detta ska realiseras är att hushållens konsumtion upprätthålls, och här ligger det stora osäkerhetsmomentet. 4,0 - - Höjningarna av styrräntan, från 1 procent till 5,25 har från våren och framåt kylt av bostadsmarknaden. De tendenser som vi utförligt redogjorde för i konjunkturbrevet i juni har förstärkts. Feds avsikt har varit att marknaden ska dämpas i ordnade former men allteftersom svaghetstecknen hopar sig ökar osäkerheten om huruvida den ackumulerade effekter av räntehöjningarna ska ge upphov till ett brantare fall. Då hotas hushållens konsumtion vilket i sin tur kan kyla av företagens investeringar betydligt mer än vi räknat med. Då hotar en djupare tillväxtsvacka i amerikansk ekonomi. Svår riskavvägning för Fed Samtidigt som det finns risk för att tillväxten stoppar upp rejält finns risk för ökande inflationstryck. Hotet är inte överhängande men tillräckligt för att inte kunna negligeras. Timlönerna är på uppåtgående och ökar nu med nästan 4 procent mot cirka 2,5 procent för ett år sedan samtidigt som produktivitetstillväxten dämpats. De höga energipriserna har drivit upp konsumentpriserna till över fyra procent. Mer väsentligt är att det inflationsmått som är mest centralt för Fed, nämligen implicitprisindex för privat konsumtion exklusive energi- och livsmedel (kärninflationen), successivt dragits upp från 2 procent i början av året till 2,4 procent i juni. Fed har inget explicit inflationsmål men anses allmänt se en kärninflation kring 2 procent som en önskvärd nivå. Att den nu ligger över den nivån behöver inte innebära höjd styrränta. Avgörande är hur inflationstrycket utvecklas framöver. När Fed valde att hålla styrräntan oförändrar nu i augusti uttalade man att det höga resursutnyttjandet och höga energioch råvarupriser har en potential att permanenta inflationstrycket. Men huvudspåret är att moderationen i efterfrågan bidrar till att begränsa inflationstrycket även om en viss inflationsrisk fortfarande finns kvar som man uttrycker det. Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se 6

7 Konjunkturtoppen snart nådd i euroområdet Tillväxten i euroområdet når kulmen i år men dämpningen under 2007 och 2008 blir mild. Hög inflation och snabb ökning av likviditeten är orosmoln för ECB. Höjningarna av styrräntan väntas nu komma snabbare och toppen bli högre än vi tidigare räknat med. Det var ingen överraskning att den europeiska centralbanken (ECB) höjde styrräntan med 0,25 procentenheter till 3 procent i början av augusti. Konjunkturen i euroområdet ser stark ut, inflationen är högre än målet på knappt 2 procent och penningmängden ökar snabbt. Konjunkturen toppar i år Första kvartalets BNP-tillväxt i euroområdet på 0,6 procent, från föregående kvartal, var ingen tillfällighet. EU-kommissionens BNP-indikator tyder på en lika hög tillväxt under resten av året. Enkätundersökningar visar på en positiv utveckling i näringslivet och optimism bland konsumenterna. Fotbolls- VM verkar också ha givit en extra skjuts åt den tyska ekonomin. Vi justerar därför upp BNP-prognosen för i år från till 2,1 procent. BNP-utveckling i euroområdet livsmedel samt alkohol och tobak bara är cirka 1,5 procent. Vår prognos är att inflationstrycket förblir lågt och att KPI-takten avtar under de två kommande åren. Bedömningen bygger på att oljepriset inte stiger ytterligare, utan ligger kring 70 dollar per fat. ECB:s oro för stigande oljepriser och för effekter på andra priser och löner från uppgången i energipriserna gör dock att vi räknar med att styrräntan kommer att höjas ytterligare framöver. Den starka ökningen av likviditeten är en annan faktor som talar för en åtstramning av penningpolitiken. Utlåningen till hushållens husköp stiger särskilt snabbt. Efterfrågan på huslån har ökat markant sedan ECB sänkte styrräntan till 2 procent under Huspriserna är också på väg upp även om takten i euroområdet som helhet är betydligt lägre än i Sverige. Hushållens lån för husköp i euroområdet 2, , ,5 från motsv kv föreg år kv1 02 kv1 03 kv1 04 kv1 05 kv1 06 kv1 07 kv mån Det finns emellertid flera argument för att konjunkturen inte fortsätter att förbättras under de två kommande åren. Den amerikanska tillväxten kommer att dämpas, vilket kyler av euroområdets export. Finanspolitiken stramas åt i bland annat Tyskland och Italien med negativa effekter på inhemsk efterfrågan. Höga energipriser dränerar konsumenternas köpkraft. Den stramare penningpolitiken får gradvis effekt på ekonomin. Vi räknar därför med att tillväxttakten toppar i år och att BNP-ökningen dämpas till 2 procent 2007 och 1,8 procent Inflation och likviditet ger högre ränta Inflationen fortsätter att vara högre än ECB:s mål på knappt 2 procent. Under första halvåret har den legat stabilt på cirka 2,5 procent. Det är främst energipriserna som dragit upp prisökningarna medan kärninflationen - KPI exklusive energi, Signalerna från ECB är entydiga om att fler räntehöjningar är att vänta. Vi har därför höjt prognosen för styrräntan till slutet av året med 0,5 procentenheter till 3,50 procent. en för styrräntan till slutet av 2007 har också justerats upp från 3,50 till 3,75 procent. Under 2008 räknar vi med att den svagare konjunkturen ger utrymme för en räntesänkning till 3,50 procent. Osäkerheten i prognosen för euroområdet är olika på kort och lång sikt. Under de närmaste kvartalen är det möjligt att tillväxten kan överraska positivt. Konfidensindikatorerna är starka och konjunkturtoppen kan bli högre än vad vi förutser. Under 2007 och 2008 är dock riskerna på nedsidan när USA-ekonomin dämpas. Momshöjningen i Tyskland med 3 procentenheter vid årsskiftet ger en extra osäkerhet till utvecklingen i euroområdets största ekonomi. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se 7

8 Gyllene tider men ovanligt få nya jobb Det dröjer till 2008 innan konjunkturen försvagas på allvar. Trots hög tillväxt under fem år i rad ökar inflationstrycket bara måttligt. Utväxlingen från konjunkturen till sysselsättningen är också mindre än normalt och den öppna arbetslösheten biter sig fast över 5 procent. Tillväxten i den svenska ekonomin fortsatte att vara mycket hög under det andra kvartalet. BNP ökade med 5,5 procent kalenderkorrigerat, jämfört med motsvarande kvartal förra året, och med 1,4 procent från första kvartalet. Under första halvåret är därmed BNP-tillväxten 4,8 procent, jämfört med motsvarande period förra året. Trots den höga aktiviteten under första halvåret justerar vi bara upp vår BNP-prognos från april med två tiondelar till 4 procent. Vi räknar med att BNP-tillväxten dämpas till cirka 3,5 procent under andra halvåret. BNP-prognosen för 2007 är oförändrad på 3 procent. Under 2008, som är nytt slutår i prognosen, räknar vi med att konjunkturen börjar vika så att BNP-tillväxten mattas av ytterligare till 2,5 procent. Gynnsamt samspel ger topp i år Det är flera faktorer som samverkar till den mycket höga tillväxten i år. Den internationella efterfrågan är stark och kronans förstärkning har bara fört den tillbaka till ett normalt läge efter förra årets svacka. Förutsättningarna för exporten har således varit goda och en bra fart på telekom har också bidragit positivt. Högt kapacitetsutnyttjande och god lönsamhet har stimulerat investeringarna. De uppdrivna bostadspriserna har gett en extra skjuts till bostadsbyggandet. En lätt penningpolitik tillsammans med en generös finanspolitik har gett förlig vind för hushållens konsumtion. Förbättringen på arbetsmarknaden har också bidragit till hushållens optimism. Kommunernas förbättrade finanser bidrar till att även den kommunala konsumtionen tar fart efter två svaga år. Förutsättningarna för tillväxten förändras dock inte så mycket att det leder till en kraftigare konjunkturnedgång. Även under 2008 motsvarar BNP-tillväxten ungefär den långsiktigt möjliga och resursutnyttjandet förblir högt. BNP och underliggande inflation (UND1X) Underliggande inflation Försörjningsbalans, procentuell volymförändring Hushållens konsumtion 2,4 3,1 2,6 2,2 Offentlig konsumtion 0,7 1,2 0,8 Fasta investeringar 8,5 7,3 4,1 2,1 Lagerinvesteringar 1) -0,1-0,1 0,2 Export 6,4 9,0 6,0 5,3 Import 7,3 8,2 5,8 4,4 BNP 2,7 4,0 2,5 BNP, kalenderkorrigerad 2,7 4,3 2,3 1) Förändring i procent av BNP föregående år BNP 4,0 Under de kommande två åren räknar vi med att den internationella efterfrågan dämpas något. Exportens ökning blir därmed lägre och utrikeshandelns bidrag till BNP-tillväxten blir mindre än i år. Hushållens inkomster, som stiger kraftigt i år, får ett lugnare tempo under 2007 och Timlönerna stiger visserligen något mer under de två kommande åren än i år men det stora bidraget till lönesumman från fler arbetade timmar på arbetsmarknaden i år dämpas framöver. Samtidigt höjer Riksbanken styrräntan och finanspolitiken blir mindre expansiv. Takten i hushållens konsumtion mojnar därför jämfört med årets köpfest. Ökningstakten för investeringarna nådde en topp redan förra året. Under 2007 och 2008 dämpas investeringsaktiviteten, framför allt i de konjunkturkänsliga delarna av näringslivet. Bostadsbyggandet planar också ut efter den tidigare expansionen. Antaganden om den ekonomiska politiken Penningpolitiken. Riksbanken höjer styrräntan till 3 procent till slutet av Under 2007 höjs styrräntan ytterligare till 3,75 procent där den ligger kvar tills den sänks till 3,50 procent i slutet av Finanspolitiken. Opinionsläget inför riksdagsvalet i september tyder på att det kommer att väga jämnt mellan de två blocken. Nya partier kan göra det parlamentariska läget efter valet än mer osäkert. Oavsett valutgången lär finanspolitiken bli mindre expansiv än vad den är i år. Vi räknar dock med att transfereringarna till hushållen ökar med 5 miljarder både 2007 och 2008 utöver normala uppräkningar på grund av inflationen. Kommunalskatterna antas vara oförändrade under de två kommande åren. 8

9 Produktiviteten bryter normalt mönster Trots den höga tillväxten under fem år i rad bedömer vi att inflationstrycket kommer att vara måttligt. Riksbanken behöver bara höja styrräntan till 3,75 procent i den här konjunkturcykeln för att hålla den underliggande inflationen, UND1X, på cirka 2 procent. På längre sikt bör man räkna med att styrräntan är högre och pendlar kring en nivå på drygt 4 procent. En viktig anledning till vår positiva syn på inflationstrycket under de närmaste åren är att produktiviteten väntas fortsätta att öka snabbt. Under den senaste tioårsperioden har arbetsproduktiviteten, förädlingsvärdet per arbetad timme, i hela ekonomin ökat med i genomsnitt 2,4 procent. I den varuproducerande delen av näringslivet har produktiviteten ökat särskilt snabbt, med cirka 5 procent per år, medan motsvarande takt för den tjänsteproducerande delen är 2 procent. För näringslivet som helhet har produktiviteten under den senaste tioårsperioden ökat med cirka 3 procent årligen, vilket innebär att produktionen på tio år kunnat ökas med drygt en tredjedel med oförändrad arbetsinsats. Det är en imponerande effektivisering under så lång tid även om det finns dalar, särskilt efter millennieskiftet. Under 2005 dämpades också ökningen av produktiviteten, främst beroende på en tillfällig försvagning av industriproduktionen. Andra kvartalet i år steg produktiviteten återigen mycket snabbt. Företagen möter allt hårdare press att effektivisera både från internationell konkurrens och från finansmarknaden. Kapitalstocken har moderniserats efter ökade investeringar under de tre senaste åren. Bland dem som söker jobb finns en stor del med god utbildning. Drygt studerande vill och kan ta ett arbete. Industrin, som har en hög produktivitet, möter ingen motsvarande produktionssvacka som under förra året. Produktivitetens ökningstakt i hela ekonomin och i näringslivet förutses därför bara sjunka marginellt under de långsiktiga genomsnitten på 2,4 respektive 3 procent. en av produktiviteten har stor betydelse både för arbetsmarknaden och för inflationen. Produktivitetsutvecklingen, utfall och prognos Näringslivet Hela ekonomin 4,5 4,0 3,5 2,5 1,5 0,5 Produktiviteten i ekonomin och näringslivet Medelvärde Näringslivet Hela ekonomin 4kv -1 kv1 94 kv1 96 kv1 98 kv1 00 kv1 02 kv1 04 kv1 06 Vanligen brukar produktivitetsutvecklingen samvariera med konjunkturen. I början av en konjunkturuppgång, när det finns gott om lediga resurser i form av både arbetskraft och kapital, kan produktiviteten öka snabbt. När kapacitetsutnyttjandet stiger och företagen får anställa mer oerfaren personal brukar det bli svårare att hålla uppe takten i effektiviseringarna. I konjunkturnedgången dröjer det innan företagen kan anpassa kapaciteten och de lediga resurserna dämpar då produktivitetsökningen. Vi räknar också med att produktivitetens ökningstakt dämpas under de två kommande åren men bedömer att nedväxlingen blir ganska liten. Det finns flera argument till att dämpningen av produktiviteten inte blir så stor Arbetslösheten kvar över 5 procent Trots den goda konjunkturen under prognosperioden bedömer vi att den öppna arbetslösheten ligger kvar över 5 procent. Den fortsatt höga produktivitetstakten håller tillbaka sysselsättningen. Ju högre produktivitet, desto mindre insatser av arbetade timmar behövs för att klara produktionen. Vi räknar med att ökningen av sysselsättningen stannar vid personer sammantaget under de tre prognosåren. En kraftig ökning av utbudet av arbetskraft bidrar också till att den öppna arbetslösheten inte sjunker så mycket Arbetskraft, sysselsättning och öppen arbetslöshet 0 Tusental personer Sysselsatta (vänster) Arbetskraften (vänster) Arbetslöshet ,0 5,8 5,6 5,4 5,2 9

10 Med en öppen arbetslöshet på drygt 5 procent och cirka 3 procent av arbetskraften i arbetsmarknadspolitiska åtgärder kommer löneökningarna att hållas tillbaka. Lönsamheten är visserligen mycket hög inom stora delar av näringslivet men mot detta står hoten om utflyttning av produktionen. Vi räknar därför med att timlönen i hela ekonomin bara ökar med 3,8 procent per år under 2007 och I byggsektorn, där bristen på personal är kännbar, blir dock löneökningarna högre. Inflationstrycket stiger måttligt För inflationen betyder den fortsatta effektiviseringen i näringslivet och den måttliga uppgången i timlönerna att arbetskraftskostnaden per producerad enhet bara ökar med cirka 1,5 procent under de två kommande åren. Inflationstrycket från lönesidan blir således lågt. Prisökningarna på importerade konsumtionsvaror har, som väntat, dämpats när kronan har förstärkts. Håller tidigare samband och vår prognos för kronan, så kommer priserna på importerade konsumtionsvaror att falla under 2007 och bara öka marginellt under Inflationsimpulsen från importen, bortsett från olja, är således också svag. Däremot är det troligt att vinstmarginalerna vidgas något i hägnet av den starka efterfrågan men hård konkurrens bör bidra till att det inte blir några excesser. Inflationsprognosen påverkas i hög grad av energiprisernas utveckling. Vi räknar med att oljepriset bara faller marginellt från ett genomsnitt på cirka 71 dollar per fat i år till 69 dollar per fat I svenska kronor motsvarar det en ökning med drygt 25 procent i år men en minskning med ungefär 3 procent per år 2007 och Priset på 95-oktanig bensin kommer då att ligga kvar på cirka 12 kronor per liter. Elpriset antas följa terminsnoteringarna på den nordiska elbörsen. För det rörliga elpriset till konsument handlar det om cirka 1 krona per kilowattimme under prognosperioden. Givetvis kan temperatur, nederbörd och förändringar av utbudet förändra utsikterna för elpriset. Bensinpris (95 oktan) och rörligt elpris 12, ,50 10 Bensin 95 oktan (vänster) Rörligt elpris 1,10 0 0,90 0,80 För att få en uppfattning om inflationens utveckling är det därför relevant att se på den underliggande inflationen exklusive energi. Med detta mått beräknas inflationen stiga från ungefär 0,5 procent för närvarande till 1,8 procent till slutet av KPI och underliggande inflation, UND1X, med och utan energi Underliggande inflation (UND1X) Inflation (KPI) Underliggande inflation exkl energi 12 mån jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 Vi räknar med att högre räntor och ökade kostnader för uppvärmning medför att hyrorna ökar med cirka 2 procent 2007 och med cirka 3 procent Detta spär på inflationen, särskilt i januari nästa år då jämförelsen görs med årets mycket låga hyreshöjningar. Konsumentpriserna (KPI), där räntekostnader ingår, stiger mer än den underliggande inflationen under de två kommande åren. Ökade räntekostnader drar upp KPI med 0,3 procentenheter 2007 och med 0,4 procentenheter Nyckeltal, procentuell förändring om ej annat anges Timlön, hela ekonomin 3,1 3,5 3,8 3,8 Produktivitet 1) 2,4 3,1 2,9 2,7 Enhetsarbetskostnad 1) 1,5-0,3 1,4 1,5 KPI, årsgenomsnitt 0,5 1,5 2,5 2,1 UND1X, årsgenomsnitt 0,8 1,5 2,2 1,8 Real disponibel inkomst 1,8 3,3 2,6 2,1 Sparkvot 2), nivå 7,8 7,8 7,9 7,9 Sysselsättning, antal 0,7 1,5 0,7 0,3 Arbetslöshet, procent 5,9 5,4 5,3 5,4 Industriproduktion 1,8 4,0 1) Näringslivet kalenderkorrigerad 2) Inklusive sparande i avtalspension 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5 10, ,50 Kronor/liter Kronor/kWh ,70 0,60 0,50 Huvudscenariot för den svenska ekonomin är mycket gynnsamt med hög tillväxt och låg inflationsbenägenhet. Den snabba effektiviseringen har dock en baksida; det skapas få jobb trots den goda konjunkturen. Tomas Pousette ekonomiskasekretariatet@sbab.se 10

11 I fokus Ras i huspriser risk för Riksbanken Det finns en risk för ett kraftigt fall i bostadspriserna. Då måste Riksbanken vara flexibel och tillåta att inflationen under en tid kan skjuta över målet. Det är i den situationen som den amerikanska centralbanken nu hamnat. Riksbanken höjer nu styrräntan extra snabbt för att dämpa huspriserna och hushållens upplåning. Om räntans negativa effekt på bostadspriserna är större än väntat kan emellertid Riksbanken få byta fot och tillåta inflationen att stiga mer än normalt. Mäklarna tror på snabbt dämpade priser Bostadspriserna har stigit kraftigt sedan mitten av 90-talet. Nu verkar det dock som om högre räntor börjar bita på bostadsmarknaden. I den senaste Mäklarbarometern - en enkät till drygt 200 fastighetsmäklare i Stockholm, Göteborg, Malmö och Uppsala - märks en klar nedväxling under andra kvartalet i prisökningarna både för bostadsrätter och för småhus. Förväntningarna inför det tredje kvartalet är att bostadspriserna är i stort sett oförändrade, vilket är en stor skillnad mot de tidigare snabba prisökningarna. Prisutveckling på bostäder i Mäklarbarometern Bostadsrätter Småhus Nettotal, procent kv1 05 kv2 05 kv3 05 kv4 05 kv1 06 kv2 06 kv3 06 Huvudförklaringen till mäklarnas förväntningar om att bostadsmarknaden dämpas är stigande räntor. Vår prognos är att ränteuppgången fortsätter, särskilt för den rörliga boräntan (se sidan 4). Stigande räntor pressar huspriserna I statistiska modeller av bostadsprisernas utveckling brukar de viktigaste förklaringsvariablerna vara räntan och hushållens inkomster. Andra faktorer som också brukar vara av betydelse är övriga kostnader för boendet, hushållens förmögenhet, arbetslöshet och befolkningsutveckling. Ofta ingår också någon variabel för utbudet, som beståndet av bostäder. För att fånga huvuddragen i det som påverkar bostadspriserna ser vi på inflytandet av boräntan och hushållens inkomster medan övriga förklaringsvariablers effekter diskuteras kvalitativt. Vi fokuserar på småhuspriserna eftersom statistiken för bostadsrätter inte är lika tillgänglig När det gäller effekten av räntan och inkomsten på huspriserna använder vi Riksbankens resultat (Finansiell Stabilitet 2005:2). En procentenhets förändring av den reala räntan (efter skatt) påverkar de reala huspriserna med minus 5 procent och en procents förändring av hushållens reala disponibla inkomster påverkar de reala huspriserna med 1 procent. För att inte underskatta effekten på huspriserna antas räntan ha en stor effekt medan inkomsten antas ha en liten effekt inom de intervall som Riksbanken uppskattat. Två scenarier för nominella huspriser Riskscenario Huvudscenario I huvudscenariot, som baseras på vår prognos av räntan och inkomsten (se sidan 10), fortsätter de nominella huspriserna att öka men i klart lägre takt än tidigare. I riskscenariot antas räntan vara 1 procentenheter högre än i huvudscenariot 2007 och 2 procentenheter högre 2008 samtidigt som den reala disponibla inkomsten ökar 1 procentenhet långsammare än i huvudscenariot. Effekten på huspriserna blir då större med ett fall på cirka 1 procent. och övriga risker ökar osäkerheten Jämfört med krisen i början av 90-talet framstår även riskscenariot som milt. Då var emellertid uppgången i den reala räntan efter skatt betydligt kraftigare och de reala disponibla inkomsterna minskade. Det finns emellertid andra faktorer som gör att man inte kan utesluta att huspriserna faller mer än i riskscenariot. Huspriserna är förmodligen övervärderade för närvarande. Korrigeras övervärderingen kan huspriserna falla med ytterligare cirka 10 procent. Övriga kostnader för boendet förutom räntan har ökat kraftigt, framför allt priset på eldningsolja och el. Byggandet av bostäder ökar, vilket kan få en viss negativ effekt på bostadspriserna

12 Riksbankens riskavvägning Riksbanken har under en lång period talat om hushållens upplåning och bostadspriserna som riskfaktorer. Den risk man då ser framför sig är att man, om utvecklingen drivs för långt, hamnar i en situation med övervärderingar och risk för snabbt ras när korrigeringen för eller senare kommer. Det kan då slå hårt på tillväxten och dra ner inflationen mer än önskat. Det är svårt att i förväg fastställa när huspriserna passerar en kritisk gräns. Men avsaknaden av modeller som kan ge entydiga svar ska inte hindra en centralbank att ta riskhänsyn. Vår syn är att Riksbanken gjort en rimlig riskavvägning när man börjat höja styrräntan för att kyla av bostadsmarknaden alldeles oavsett om inflationen hamnar något under målet. Men allteftersom processen med räntehöjningar fortgår krävs stor observans när det gäller effekterna. USA:s centralbank steget före I USA har centralbanken, Fed, också brottats med en husmarknad som dragit iväg på ett sätt som inte är långsiktigt hållbar. Där började räntan dras upp i juni 2004 men länge föreföll bostadsmarknaden oberörd. Ju längre i räntehöjningsprocessen man kommit, räntan har höjts 17 gånger, desto mer har tonvikten börjat läggas på den osäkerhet som ligger i att man inte kan avgöra den ackumulerade effekten av redan genomförda räntehöjningar. Från slutet av förra året har avkylningen på bostadsmarknaden blivit tydlig och nu börjar det se ganska ruggigt ut. Enligt månadsstatistiken har prisstegringstakten mattats av högst påtagligt och att lagren av osålda hus fortsatt rakt uppåt är ett dåligt omen för utvecklingen framöver. I USA har inflationen redan dragits upp över den nivå på runt 2 procent som Fed anses vara komfortabel med (se sidan 6). I olika uttalanden har det antytts att Fed kan tolerera en något högre inflation om tillväxten riskerar att gröpas ur ordentligt. Att styrräntan inte höjdes nu i augusti bekräftar att riskerna för det senare väger över. Vår tolkning är att faran för en kollaps på bostadsmarknaden påverkat Fed:s riskbedömning med en försiktighet med styrräntehöjningar som följd. Viktigt med flexibilitet åt båda hållen Reaktionen på bostadsmarknaden I USA har alltså låtit vänta på sig men varit kraftfull när den väl satt in. I Storbritannien dröjde det också innan räntehöjningarna fick effekt. Centralbanken där började höja styrräntan på hösten 2003 bland annat för att dämpa skenande huspriser. Men prisstegringstakten forsatte uppåt och var i juli 2004 drygt 20 procent på årsbasis. Vid påföljande årsskifte var den nere i 15 procent och på sommaren 2005 var den som lägst 1,5 procent. Huspriser och osålda hus i USA 17,5 1 12,5 1 7,5 2,5, 12 mån Huspriser, vänster Lager avosåldahus, höger Antal, miljoner Infrias fastighetsmäklarnas förväntningar om att bostadspriserna här hemma stagnerar redan under hösten, så vore det en överraskande snabb reaktion på höjda räntor. Även om den negativa effekten av högre räntor på bostadspriserna tar längre tid, så finns risken för en kraftig reaktion när den väl kommer. Vårt huvudscenario ger en mild dämpning av huspriserna men riskscenariot visar att det kan gå betydligt sämre. En trolig övervärdering i bostadspriserna, stigande driftskostnader och ökat utbud av bostäder spär på osäkerheten. Riksbanken har aviserat att man kommer att höja styrräntan så att den mest troligt når 3 procent i slutet av året. Fortsättningen är mer oviss men vi räknar med att styrräntan når sin topp på 3,75 procent under nästa år (se sidan 3). I vår konjunkturprognos räknar vi med att den svenska ekonomin mattas av under loppet av Då ligger vårt scenario om en mild dämpning av huspriserna i botten. Skulle det bli ett mer brant fall kan en redan avsaktande ekonomi få en ytterligare rejäl skuff nedåt. Då pekar riskerna åt ett helt annat håll än de gör idag och Riksbankens avvägning borde då leda till att man får gå mer försiktigt fram med räntehöjningarna. Man får i den processen tänka på att det inte bara är vad man gör, utan även vad man säger att man ska göra framöver som påverkar beteendet hos ekonomins aktörer. En indikation på det senare är att vi sett en kraftig ökning av bundna bolån både i december 2005 och juli I båda fallen sammanföll detta med en skärpning av tonen från Riksbanken. Riksbanken visar flexibilitet i sin politik; räntan höjs för att avvärja framtida hot även om inflationsmålet underskrids. Flexibilitet år det andra hållet kan komma att behövas och det är viktigt att inte Riksbanken ryggar för det heller. 3,75 3,50 3,25 0 2,75 2,50 2,25 0 1,75 1,50 Tomas Pousette och Barbro Wickman-Parak ekonomiskasekretariatet@sbab.se Sveriges bostadsfinansieringsaktiebolag, SBAB (publ) Besöksadress: Löjtnantsgatan 21 n Postadress: Box 27308, Stockholm n Tel: Fax: Internet: sbab.se n E-post: kundcenter@sbab.se (Org.nr )