e 2007e 2008e 2009e

Transkript

1 Analysgaranti* 10 december 2006 Analysgaranti Betting Promotion (BETT) Lönsam aktör på nischmarknad Betting Promotion verkar inom något så udda som market making på oddsbörser. Verksamheten bygger på en egenutvecklad mjukvara som till en begränsad risk har visat sig generera vinst redan från första början. Att få förstår affärsmodellen och att likviditeten i aktien är dålig har stått aktieägarna dyrt. Vidare har aktien sannolikt tillskrivits samma politiska rabatt som andra bolag verksamma inom spelsektorn. Bolaget är relativt ungt men har under sina tre verksamma år uppvisat en mycket god lönsamhet i kombination men en stark tillväxt. Mycket tyder också på att bolaget kan fortsätta att växa de närmaste åren. Lista: NGM Börsvärde: 550 MSEK Bransch: Spel/Underhållning VD: Johan Moazed Styrelseordf: Mats Hultin Aktiekurs, SEK Kursutveckling Betting Promotion jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec Betting Promotion OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta e 2007e 2008e 2009e Omsättning, MSEK 5501,0 8500, , , ,4 Tillväxt 134% 55% 30% 25% 15% EBIT 22,0 51,1 66,1 82,5 94,9 Res. F. Skatt 22,1 51,1 66,1 82,5 94,9 Nettoresultat 22,1 46,0 59,5 74,3 85,4 Nettomarginal 0,40% 0,54% 0,54% 0,54% 0,54% EPS 0,11 0,23 0,30 0,37 0,43 P/E 24,9 12,0 9,2 7,4 6,4 EV/EBITDA 25,1 9,6 6,8 4,7 2,4 Aktiekurs, SEK 2,75 Antal aktier m 200,0 Börsvärde, MSEK 550 Nettokassa 53,4 Free float % 25 Oms/dag/ Analytiker: Dawid Myslinski dawid.myslinski@redeye.se Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband en nyemission eller en notering. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Tel Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktien skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband en nyemission eller en notering. Redeye Advisory Services utför finansiell rådgivningsverksamhet på kontinuerlig basis mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Investeringsslutsatser Betting Promotions affärsmodell kan vid en första anblick vara svår att förstå. Den har dock bevisat sig under mer än tre år och generat vinst ända från starten av verksamheten. Detta har lett till att bolaget idag är helt skuldfritt och till och med överkapitaliserat. Bolagets tillväxt går hand i hand med tillväxten för så kallade oddsbörser, vilka utgör ett snabbväxande segment av marknaden för vadslagning om pengar på internet. Redeye bedömer att bolagets tillväxt under de närmaste tre åren kommer att uppgå till knappt 25 procent per år. Detta baserat främst på den snabba takt i vilken marknaden för oddsbörser växer. Betting Promotion samarbetar bara med europeiska spelbörser varför den amerikanska lagstiftningen som förbjuder spel över internet inte har någon påverkan på bolagets verksamhet. Bolaget opererar under licens från Malta, samtidigt som bolagets kunder finns framförallt i Storbritannien och på Irland. Detta är jurisdiktioner där den legala situationen rörande spel framstår som stabil. Som potentiella hot mot bolaget och dess intjäningsförmåga ser vi främst ny konkurrens. Bolagets vinst har också historiskt sett visat sig kunna fluktuera kraftigt mellan enskilda kvartal, vilket ökar risken för negativa kursreaktioner i samband med informationssläpp från bolaget. I vår värdering av Betting Promotion har vi använt oss av en kassaflödesvärdering (DCF) där vi använder oss av tre olika scenarion. Tillvägagångssättet lämpar sig väl för relativt unga bolag som Betting Promotion. Vårt normalscenario indikerar ett värde på bolaget på mellan 3,70 och 3,90 kronor per aktie. Även en relativvärdering mot andra bolag inom spelbranschen visar att Betting Promotion handlas med en rabatt. 3

4 Bakgrund Hjärtat i Betting Promotions verksamhet är en egenutvecklad programvara, ett system, för att ta emot vad och satsa på så kallade oddsbörser. Den första versionen av bolagets system togs i bruk i april Utvecklingsarbetet hade satts igång i juni 2002 av de två grundarna Povl Lautrup och Jonas Ornstein. Lautrup förde med dig kunskap om vadslagning på sport medan Ornstein stod för expertisen inom mjukvarulösningar. Bägge hade mer än 20 års erfarenhet vardera från sina respektive kunskapsområden. Bolaget växte och man knöt till sig ytterligare personer. En utvecklingsavdelning startades för att fortlöpande utveckla och förbättra systemet. Efter positiva erfarenheter av verksamhet på en oddsbörs utökade man i mars 2004 till att operera på flera oddsbörser samtidigt. Oddsbörserna var positiva till Betting Promotion då börsernas verksamhet tydligt gynnades av att Betting Promotion agerade market maker och tillförde likviditet. Redan från starten uppnåddes en god lönsamhet. Det senaste steget i bolagets utveckling är att erbjuda så kallade live odds, odds under pågående evenemang, något som bolaget räknar med kommer att bidra till den framtida tillväxten. Utvecklingsarbetet startar Verksamhet på flera oddsbörser samtidigt Live odds under pågående evenemang Första mjukvaran i bruk Notering på NGM I december 2005 noterades Betting Promotion på Nordic Growth Market (NGM) genom ett omvänt uppköp av bolaget INAC AB. Börsnoteringen var ett naturligt steg mot att göra bolaget än mer professionellt för att på så sätt kunna utveckla det vidare. Bolagets operativa verksamhet bedrivs idag från Malta under en maltesisk spellicens. Trots att bolaget varit aktivt sedan 2003 finns ännu ingen konkurrent till Betting Promotion. Genom samarbeten med oddsbörserna kan bolaget nå drygt 90 procent 1 av de spelare som spelar på oddsbörser. Under 2005 uppgick bolagets bruttovinst proforma till 31 miljoner kronor och genererade en rörelsevinst på 22 miljoner kronor. Rörelsemarginalen blev därmed solida 70 procent. För 2006 ligger bolagets prognos på en ökning av 1 Källa: Betting Promotion 4

5 rörelsevinsten till 50 miljoner kronor, med åtminstone bibehållen rörelsemarginal. Betting Promotion räknar med att fortsätta växa de närmaste åren, åtminstone i takt med att oddsbörser fortsätter att ta marknadsandelar från traditionella speloperatörer. Då de tekniska systemen är på plats, är marginalkostnaden för en höjd omsättning låg och det finns inte heller något behov av kapitaltillskott. 5

6 Verksamhet och affärsmodell För att beskriva Bettings Promotions verksamhet måste vi först redogöra för det relativt unga fenomenet oddsbörser. Dessa dök upp på internet för ett antal år sedan, som ett alternativ till traditionell vadslagning där en spelare satsar pengar hos en bookmaker. Oddsbörserna ger i sann interaktivitetsanda spelarna möjligheten att själva agera bookmaker. Man kan till exempel som privatperson låta andra spelare satsa på hemmavinst, oavgjort eller bortaseger på odds som man själv ställer ut. Oddsbörsen i sig tar ingen egen risk utan sammanför bara spelare på en marknadsplats, en oddsbörs. För detta tar oddsbörsen en mindre provision av den spelare som vinner vadet. Affärsmodellen innebär lägre marginaler än för en traditionell bookmaker men oddsbörsen kan locka till sig spelare genom att erbjuda bättre odds, då konkurrensen mellan spelarna driver upp oddsen. Spelare som tar emot vad A B C Oddsbörs Spelare som satsar D E F På en oddsbörs satsar spelarna mot varandra och inte mot en bookmaker såsom exempelvis Svenska Spel. Det är avgörande för en oddsbörs att kunna erbjuda en tillfredsställande likviditet, det vill säga det måste finnas tillräckligt med pengar som spelare kan vinna. Det måste också finnas ett brett urval av spelobjekt att satsa på. Hos den ledande oddsbörsen Betfair, kan man exempelvis satsa på drygt 20 olika nationella fotbollsligor världen över. Betting Promotions roll är att tillföra likviditet och öka omsättningen för oddsbörserna genom att ställa odds på sportevenemang eller andra vadslagningsobjekt. Betting Promotions system ser till att det alltid finns odds för spelarna, vare sig de vill satsa eller ta emot vad. Man kan därför likna Betting Promotion vid en market maker på en aktiebörs som alltid ställer köp- och säljkurser i en viss aktie. Förtjänsten kommer från den så kallade spreaden, eller skillnaden mellan den köp- och säljkurs som tillhandahålls. Betting Promotion kan till exempel ta emot pengar från spelare som satsar till oddset 1,80 för en hemmaseger, samtidigt som de själva satsar till oddset 1,81. 6

7 Spelare som tar emot vad BP BP B C Oddsbörs Spelare som satsar A BE BP F Betting Promotion (BP ovan) tillför likviditet genom att ställa odds och erbjuda spel i båda riktningarna. Genom att hålla en låg marginal kan man erbjuda konkurrenskraftiga odds. 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Q1 '04 Bruttomarginal Q2 Q3 Q4 Q1 '05 4 per. glid. med. (Bruttomarginal) Q2 Q3 Q4 Q1 '06 Q2 Q3 Under det tredje kvartalet matchade Betting Promotion vad för motsvarande knappt 2 miljarder kronor (bruttoomsättning). Detta motsvarar cirka kronor per minut. Med en bruttomarginal på 0,83 procent gav detta en bruttovinst på 16,3 miljoner kronor. Det kan verka som att bruttomarginalen är oroväckande låg, men Betting Promotion kontrollerar i hög utsträckning själva storleken på den genom att justera de odds man erbjuder. Historiskt har bruttomarginalen uppgått till mellan 0,33 procent och 1,76 procent per kvartal, men ser ut att stabilisera sig mellan 0,80 och 0,90 procent. Ju högre omsättningen blir och ju fler vad som Betting Promotion tar emot per tidsenhet, desto mindre kommer marginalen sannolikt att svänga. Det är också värt att poängtera att Betting Promotion är att betrakta som ett business to business företag, då de inte har någon kundsupport för spelarna och inte heller marknadsför sig mot dem. De bitarna sköts av oddsbörserna. Detta gör att bolaget slipper de stora kostnader som detta medför för oddsbörser och traditionella book makers. Game Village - en udda fågel i verksamheten Betting Promotion har under 2006 investerat 4 miljoner kronor i ett nystartat bolag verksamt inom Casual Gaming. Verksamheten har ingen anknytning till Betting Promotions kärnverksamhet utan betraktas uteslutande som en finansiell investering. Genom att Game Village uppnår vissa på förhand uppnådda mål fortsätter Betting Promotion att investera i bolaget. Maximal investering har bestämts till 25 miljoner kronor, inklusive lån på 3 miljoner kronor. För detta erhåller Betting Promotion 50 procent av bolaget. Investeringen beräknas generera ett positivt kassaflöde i slutet av år Då investeringen endast utgör en liten del av Betting Promotions bolagsvärde tar Redeye ingen hänsyn till denna i sin kassaflödesvärdering. 7

8 Risker Positivt förväntat resultat ger en vinst över tiden. Risken i systemet En högst väsentlig fråga att ställa sig är hur pass stabila de intäkter är som genereras av Betting Promotions system. I sällsynta fall kan systemet låsa in helt riskfria vinster genom att bevaka flera marknader samtidigt och simultant satsa på ett högre odds på en marknad, samtidigt som ett vad till ett lägre odds tas emot från en spelare på en annan marknad. För en majoritet av sportevenemangen finns det istället ett förväntat positivt ekonomiskt utfall, som dock inte är säkert förrän matchen är avgjord. Varje möjligt resultat av en match, som till exempel 3-1, åsätts en procentuell sannolikhet baserat på de odds som sätts av marknaden. Sannolikheten multipliceras med det ekonomiska utfallet för just det resultatet, varefter produkterna för samtliga möjliga utfall summeras ihop. Det förväntade ekonomiska utfallet är nästan alltid positivt på förhand och innebär att bolaget över tiden tjänar pengar. I praktiken vinner dock bolaget pengar på cirka 54 procent av alla evenemang. Se stapeldiagram längre ned. Betting Promotion hanterar drygt vad per dag, varför risken för en förlust minskar ju längre tidsperspektiv man tittar på. På veckobasis uppvisar bolaget 16 förlustperioder av 91, sedan början av år Snittvinsten uppgick till euro och snittförlusten till euro. Mätt på månadsbasis uppvisar bolaget 2 förlustperioder av 21, under samma tidsspann. Snittvinsten på månadsbasis var euro att jämföra med en snittförlust på euro. Inget av de 11 redovisade kvartalen har visat förlust. Sedan 2005 Veckobasis Månadsbasis Kvartalsbasis Vinstperioder Förlustperioder Andel vinstperioder 82% 90% 100% Snittvinst, euro Snittförlust, euro Snittvinst i förhållande till snittförlust 2,3 ggr 12,7 ggr Källa: Betting Promotion Den största enskilda förlusten på en match som bolaget lidit uppgår till euro. För att ytterligare illustrera och åskådliggöra företagets riskprofil visar vi nedan fördelningen av ekonomiska utfall för alla evenemang under 2006, fram till och med sista september 2. 2 Källa: Betting Promotion 8

9 Fördelningen mellan vinster och förluster ter sig ganska jämn, men det finns ändå en tydlig övervikt åt det positiva hållet (54% av utfallen). Av grafen framgår också att en klar majoritet (67%) av utfallen ligger inom spannet mellan en förlust på euro och en vinst på euro. Oddsen är dynamiska och anpassas av systemet efter marknadens rörelser. Till skillnad från en traditionell bookmaker, vars odds är i stort sett statiska, ändrar Betting Promotion sina odds allteftersom spelarna satsar. Systemet strävar efter ett oddsläge där bolagets förväntade vinst fördelas jämt över evenemangets olika utfall, bland annat genom att omsättningen fördelas lika mellan satsade och mottagna vad. Systemet har inbyggda säkerhetsspärrar som stannar upp mottagandet av spel när någon säkerhetsparameter, som till exempel den totala omsättningen eller risken överstiger på förhand bestämda gränser. Modellen övervakas också manuellt av ett antal personer, men är inte personalintensiv. I dagsläget arbetar fyra personer med detta. Konkurrens Det system som Betting Promotion har utvecklat bygger i grunden på vedertagen spel-teori. Det är därför möjligt att nya aktörer framöver försöker att konkurrera med Betting Promotion. Redan idag finns ett okänt antal spelare som tjänar pengar på sitt spel. De är normalt specialister inom ett specifikt område som till exempel engelsk hästsport. Betting Promotion tjänar idag pengar trots dessa aktörer. För att Betting Promotion ska hotas i sin roll som market maker och samarbetspartner till oddsbörserna krävs att det dyker upp en större aktör som kan erbjuda likviditet på ett brett utbud av evenemang. 9

10 En konkurrent kan komma att ta en del av kakan. Betting Promotions samarbete med de olika oddsbörserna skiljer sig åt på detaljnivå, men innebär generellt att bolaget får rabatt på kommissionen på sina vinster, inte behöver binda upp fullt så mycket likvida medel för att kunna ställa odds på många evenemang och har en väl etablerad kontakt med oddsbörsernas IT-avdelningar. Detta är fördelar som mindre aktörer inte kan tillgodogöra sig i samma omfattning. En relativt stor aktör skulle dock med hög sannolikhet tas emot med öppna armar av oddsbörserna. Betting Promotion gör bedömningen att deras verksamhet inte skulle påverkas negativt av att en konkurrent skulle etablera en liknande verksamhet. Bolaget menar att den aktören skulle ha ett system som trots en liknande grund ändå skilde sig så pass mycket från Betting Promotions system att man inte skulle konkurrera om samma omsättning. Redeyes bedömning är dock att en konkurrent skulle kunna ta en betydande del av den omsättning som ligger till grund för Betting Promotions vinst och därmed ha en negativ inverkan på bolagets omsättning och marginaler. Om en konkurrerande verksamhet etablerades kan man föreställa sig att spreaden (skillnaden mellan det odds som en spelare kan satsa på, och det odds som han kan låta andra spelare satsa på hos sig själv) skulle krympa. Saken är dock den att spreaden på de flesta evenemangen redan idag är så liten som den kan bli, givet att oddsen anges med två decimaler. Det är inte omöjligt att oddsbörserna i framtiden kommer att ändra sin standard och erbjuda odds med tre decimaler. En liknande utveckling har skett på valutamarknaden där kurser anges med 4 decimaler. Fler decimaler skulle enligt Redeyes bedömning inverka negativt på Betting Promotions marginaler. Det är dock tveksamt om fler decimaler skulle öka omsättningen, vilket är det som oddsbörserna eftersträvar. Enligt förfrågan från Redeye har ett antal oddsbörser meddelat att de inte har några såna planer idag. Den politiska risken är begränsad. Politisk risk Majoriteten av bolagets slutkunder kommer från Storbritannien och från Irland 3. Det är länder där vadslagning är en laglig och reglerad marknad öppen för privata intressen. Traditionerna av privata aktörer är gammal och det finns inga tecken på att attityden skulle ändras. Tvärtom har brittiska politiker öppet kritiserat den amerikanska regeringens beslut att förbjuda spel över internet. Betting Promotion samarbetar bara med europeiska spelbörser varför den nya amerikanska lagstiftningen som förbjuder finansiella aktörer att förmedla pengar från spelare till spelbolag inte har någon påverkan på bolagets verksamhet, även om den tills vidare har stängt 3 Källa: Betting Promotion 10

11 en potentiell framtida marknad. Redeyes bedömning är att attityden i resten av Europa går mot en reglerad men öppen marknad, likt den i Storbritannien. Det finns dock utrymme i de internationella avtalen EUländerna emellan som ger enskilda länder möjlighet att begränsa tillgången till spel över internet. Det är svårt att bedöma hur mycket som den framtida tillväxten ska diskonteras utifrån detta, men man kan ta för givet att det inte handlar om bolagets fortlevnad, vilket blev fallet för en del amerikanska spelbolag nyligen. Andra risker I ett teknikintensivt bolag som Betting Promotion framstår avhopp av nyckelpersoner som en risk. Bolagsledningen hävdar dock att systemet är så pass omfattande att endast ett fåtal personer har den totala överblicken. Detta minskar beroendet av enskilda individer och försvårar för någon att kopiera systemet. De viktigaste personerna i den operativa verksamheten är också uppbundna med avtal och eget ägande i Betting Promotion. Man skulle också kunna spekulera kring att oddsbörserna själva skulle ersätta Betting Promotions funktion. De skulle dock få svårt att erbjuda lika bra odds då de inte har Betting Promotions goda relation till andra oddsbörser, som ju är deras konkurrenter, och därför inte kan få samma överblick och grepp om den totala markanden. 11

12 Marknaden Global marknad 2004, USD mdr 8,5 Online Offline 243 Betting Promotions anser sig vara ett business to business företag som erbjuder sina tjänster som market maker till andra bolag, de licensierade oddsbörserna. Bolaget är dock i lika hög utsträckning beroende av att det finns spelare, privatpersoner, som är villiga att slå vad om pengar. I den bemärkelsen är bolagets framtid sammankopplad med tillväxten för spel om pengar på internet och i synnerhet med oddsbörsernas tillväxt. Global marknad 2009E, USD mdr 23,3 Online Ka s ino Offline Intäkt per typ av internets pel, procentandel 2005 Öv rig t 5 3 Bing o Poker 22 S po rtspel 35 Övergång från den fysiska marknaden till internet Den globala spelmarknaden, både den fysiska och över internet, bedöms ha uppgått till cirka miljarder kronor under Tillväxten för den globala spelmarknaden är måttlig, samtidigt som spel över internet är en tillväxtmarknad som stadigt ökar som andel av det totala spelandet. Denna trend kommer sannolikt att fortsätta även om ändrad lagstiftning i olika länder (såsom i USA under hösten) kan ge hack i kurvan. Tillväxten sker i takt med en allt högre grad av it-penetration och större geografisk spridning av internet i områden som Central- och Östeuropa, Sydamerika och framförallt Asien, där det idag finns en starkt etablerad kultur av vadslagning om pengar. I dagsläget beräknas spel över internet utgöra endast ca 5 procent av det totala spelandet 5. Tillväxten för spel över internet beräknas bli i snitt 22 procent per år 6 fram till år Observera att dessa prognoser gällde innan den nya amerikanska lagstiftningen skrevs under av presidnet George W. Bush. Tillväxtprognoserna för övriga geografiska marknader står dock kvar. Vadslagning om sportresultat uppgår till drygt en tredjedel av spel över internet 7. I Europa kommer tillväxten från att itpenetrationen ökar i främst östra, men också södra Europa samt att spelarna i allt högra utsträckning använder sig av internet för att lägga sina vad Oms ättning o ch rörels eres ultat Betfair, MGBP Oddsbörser på frammarsch Det sista steget i vår indelning av marknaden är den mellan traditionella bookmakers som Svenska Spel och Unibet, kontra de unga oddsbörserna som till exempel Betfair och Betsson. Brittiska Betfair är den oddsbörs som idag dominerar marknaden med en marknadsandel på uppskattningsvis mellan 70 och 80 procent. Majoriteten av oddsbörserna är inte börsnoterade, vilket försvårar en mer exakt uppskattning. Betfair har efter 4 Christian Capital Advisers LLC, egaming and ecommerce Report for PartyGaming Group 2 march se 1 ovan samt Global Betting and Gaming Consultants 6 se 1 ovan 7 Edison Investment Research 12

13 Odds börs er ko ntra traditio nella bo o kmakers, Odds börs er <10 % Bookmakers >90 % flera år av stark tillväxt fortfarande bara runt aktiva kunder. Även om man antar att det finns cirka oddsbörskunder i världen kan man snabbt konstatera att oddsbörsmarknaden är relativt liten i jämförelse med antalet kunder hos traditionella bookmakers. Enligt en grov uppskattning som Redeye har gjort, utgör antalet aktiva spelare på oddsbörserna mindre än 10 procent av det totala antalet aktiva spelare inom sportspel på internet. På sikt har oddsbörserna med andra ord potential att växa avsevärt från nuvarande nivåer. Tillväxt genom fler spelare, fler spelobjekt och en ökad exponering. Tillväxten framöver En jämförelse av den procentuella omsättningstillväxten mellan Betfair och Betting Promotion visar att den sistnämnda växt snabbast under åren 2004 till Framöver ska Betting Promotion växa genom att antalet spelare och omsättningen växer på oddsbörserna. Man kommer också att täcka in fler spelobjekt och eventuellt höja exponeringen mot den brittiska hästsporten. Under 2006 började Betting Promotion också att tillhandahålla live odds under pågående match. Detta är ett område som växer snabbt i popularitet och det har även visat sig att marginalen på denna typ av omsättning är högre än för bolagets traditionella omsättning. En stor möjlighet för Betting Promotion är att traditionella bookmakers drar igång oddsbörser. Svenska Betsson tillhandahåller idag både en traditionell sportbok parallellt med en oddsbörs. Redeye bedömer att oddsbörsen är ett viktigt komplement till traditionell sportbok för de etablerade aktörerna. Kunderbjudandet är helt enkelt inte komplett utan de bättre odds som en oddsbörs erbjuder. En faktor som ytterligare ökar konkurrensen och tydliggör oddsbörsernas fördelaktigare erbjudande är de internetsidor som samlar in och jämför odds på evenemang från olika speloperatörer, likt företaget Pricerunner jämför priser på produkter i olika butiker. Traditionella sportspeloperatörer använder sig också av oddsbörser för att hedga sina egna risker, vilket visar på konkurrenskraften i oddsbörsernas erbjudande. Till de traditionella aktörerna räknar vi också de statliga monopolbolagen Bruttoomsättning Betting Promotion, Mkr per kvartal Q1 '04 Q2 Q3 Q4 Q1 '05 Q2 Q3 Q4 Q1 '06 Q2 Q3 Betting Promotions omsättning är till en betydande del säsongsbetonad. Årets fjärde kvartal är traditionellt det starkaste då de flesta stora fotbollsligorna är igång då. Andra och tredje kvartalen är normalt svagast, utom när det är VM eller EM i fotboll. Dess evenemang har under 2004 och 2006 stått för runt 10 procent av bolagets omsättning på årsbasis. I takt med att Betting Promotion vidgar sin verksamhet till nya sporten kommer dessa evenemangs betydelse att minska, men kommer ända att vara betydande de närmaste åren. 13

14 Finansiell ställning & Prognoser Bolaget är helt obelånat och har en kassa på 54 miljoner kronor Betting Promotion har under årets första nio månader haft intäkter (bruttoomsättning) på 5,49 miljarder kronor, vilket innebar en tillväxt på 49 procent jämfört med samma period i fjol. Bruttovinsten uppgick till 47 miljoner kronor, motsvarande en bruttomarginal på 0,86 procent. Vissa företag inom spelsektorn (speciellt bookmakers inom sportsbetting t ex Unibet) redovisar bruttovinsten som den översta raden. Detta kallas då normalt för spelöverskottet. Betting Promotion redovisar även också enligt denna princip och kallar denna intäktspost för nettoomsättning, vilket alltså är detsamma som bruttovinsten. Rörelseresultatet för Betting Promotion för de nio första månaderna uppgick till 33 miljoner kronor, vilket innebar en ökning med 91 procent jämfört med fjolåret. Detta trots att bolaget drygt fördubblat rörelsekostnaderna under perioden. Det ger en fingervisning om hävstången i affärsmodellen vid ökade volymer. Starka finanser Bolagets finansiella ställning är i dagsläget stark. Betting Promotion är helt obelånat och har en kassa på 54 miljoner kronor. Soliditeten ligger på drygt 90 procent. Bolaget har också haft mycket begränsade investeringar och utveckling av system etc har kostnadsförts direkt över resultaträkningen. Även framöver bedöms investeringsbehovet som begränsat. Kassan kan dock i viss mån komma att användas för återköp av egna aktier. På en extra bolagsstämma i september togs beslutet att bolaget får återköpa 10 procent av utestående aktier (totalt antal utestående aktier uppgår till 200 miljoner). Bolaget har också kommunicerat en tilltänkt utdelning på 0,1 kronor per aktie för Kassaflöde 9 mån 2006, MSEK Likvida medel Aggressiv men nåbar Q4-prognos Bolaget har gett vissa resultatrelaterade prognoser för helåret Intäkterna (bruttoomsättningen) väntas uppgå till något under 9 miljarder kronor och resultatet före skatt ska landa på ca 50 miljoner kronor. Det skulle innebära att bolaget kommer att ha en bruttoomsättning på cirka 3 miljarder och ett resultat före skatt under det fjärde kvartalet på 17 miljoner 14

15 kronor. Det är en aggressiv prognos men inom räckhåll. För att nå 8,5 miljarder i bruttoomsättning krävs en tillväxt på dryga 50 procent, vilket är i nivå med tillväxttakten under det tredje kvartalet och under tillväxttakten hittills under årets tre första kvartal på 69 procent. Tillväxt på 30 procent trots avsaknaden av större fotbollsevenemang under 2007 Prognos för 2007 Under nästa år räknar vi med fortsatt stark tillväxt för Betting Promotion, om än inte lika stark som hittills i år. Trenden att oddsbörser växer på bekostnad av traditionella bookmakers (som även dessa visar tillväxt) tror vi består. Därutöver räknar vi med att Betting Promotion kommer att ställa priser på en större andel av oddsbörsernas totala utbud. Framför allt gäller detta spel under pågående match, s k live odds och spel på hästar. Vi räknar med att Betting Promotions intäkter växer med 30 procent under Den lägre tillväxttakten beror på att 2007 inte innehåller något stort fotbollsevenemang såsom EM eller VM. Fotbolls-VM hade under 2006 en positiv effekt på Betting Promotions bruttoomsättning på cirka 1 miljard. Vad gäller bolagets bruttomarginal har tendensen varit svagt vikande de tre senaste åren även om den ser ut att ha stabiliserats under Vår bedömning är att den för helåret 2007 hamnar runt 0,82 procent. Här räknar vi med att live odds-tjänsten inverkar positivt medan en ökad exponering mot spel på hästar inverkar negativt på marginalen. Bolagets rörelsekostnader bör stiga något då bolaget kommer att anställa ytterligare utvecklare och operatörer. Detta i en led att erbjuda live odds på betydligt fler matcher jämfört med Enligt bolagets egen bedömning bör dock rörelsekostnaderna inte överstiga 5 miljoner kronor per kvartal. Summerat gör detta att vi räknar med ett rörelseresultat på 66 miljoner kronor, vilket innebär en vinsttillväxt på 30 procent. Efter skatt ger det en vinstprognos på 60 miljoner kronor. Det skulle i så fall motsvara en vinst per aktien (exklusive eventuella återköp av aktier) på 0,29 kronor per aktie. Bruttovinst, MSEK Nettoresultat, MSEK e 2007e 15

16 Tre tänkbara scenarion I vår värdering av Betting Promotion har vi använt oss av kassaflödesvärdering där vi använder oss av olika tänkbara scenarion. Vi har även använt oss av en relativvärdering där bolaget jämförs med andra noterade bolag inom onlinespel. Värderingen försvåras dock i viss mån av att det finns få år av historisk finansiell utveckling vilket gör det svårt att göra prognoser på framtida intäkter och kostnader. Det finns inga noterade bolag som har samma affärsidé och affärsmodell som Betting Promotion. Vi tror dock att en relativvärdering med några av de större och mer etablerade bolagen inom betting sektorn ändå är en bra värdeindikator. Scenariovärdering anser vi är det bästa sättet att värdera bolag som befinner sig i tidig utvecklingsfas med hög tillväxt eftersom vi får fram ett bolagsvärde som beror på olika potentiella utfall. Vi har i detta avsnitt ställt upp tre olika scenarier: ett normalt, ett positivt och ett negativt scenario. Det är normal-scenariot som är vårt huvudscenario. Samtliga scenarier har värderats utifrån diskonterade kassaflöden (DCF). Normal-scenario I normal-scenariot, som också är vårt huvudscenario, utgår vi från de prognoser som angetts i avsnittet Finansiell ställning & Prognoser. Detta scenario baseras på följande framtidsutveckling: 1, Att så kallad sportsbetting på nätet generellt sett mognar, men att Betting Exchanges (oddsbörser) fortsätter att ta marknadsandelar från traditionella book makers. 2, Betting Promotion fortsätter att växa tillsammans med marknadsledaren Betfair och successivt växer sig större på exempelvis spel på hästar. 3, Betting Promotions bruttomarginal stabiliseras på en nivå kring 0,8 procent. I tabellen nedan redogör vi för de prognoser vi lagt baserat på dessa antaganden för de kommande fyra åren. Normal scenario (MSEK) Resultaträkning E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning Tillväxt 134% 55% 30% 25% 15% 15% EBIT 22,0 51,1 66,1 82,5 94,9 109,1 EBIT-marginal 0,40% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% Resultat f skatt 22,1 51,1 66,1 82,5 94,9 109,1 Nettoresultat 22,1 46,0 59,5 74,3 85,4 98,1 VPA (SEK) 0,11 0,23 0,30 0,37 0,43 0,49 Källa: Redeye Research 16

17 I vår DCF-modell antar vi att tillväxten under åren 2011 till 2020 uppgår till 6 procent per år. I vårt normal-scenario har vi vidare använt ett avkastningskrav på 14,2 procent. För att beräkna fram avkastningskravet har vi använt en riskfri ränta om 4 procent, beta om 1,5 och marknadsriskpremie om 6,8 procent. Det är ett relativt högt krav vilket vi tycker är rimligt av två skäl. För det första är bolagets historik begränsad och spelformen oddsbörser över internet en relativt ny företeelse. För det andra är spel på internet fortfarande en het potatis i politiskt avseende, även om just Betting Promotion verkar i en nisch och ur en geografisk synvinkel just nu säker tillvaro. Vårt normal-scenario ger ett motiverat värde (DCF) i intervallet 3,70 3,90 kronor per aktie. Positivt scenario I detta scenario räknar vi med en stark genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) om 29 procent åren Detta scenario baseras på följande framtidsutveckling: 1, Oddsbörser relativt snabbt vinner mark gentemot traditionella bookmakers och att vissa större book makers även kommer att erbjuda oddsbörs. 2, Betting Promotion lyckas förbättra sin bruttomarginal till i snitt 0,9 procent genom att förfina och jobba ytterligare med det automatiserade systemet samt erbjuda mer live odds. 3, Att den politiska oron i branschen mojnar betydligt och att fler länder i Europa reglerar spelverksamhet och öppnar upp för konkurrens gentemot statliga monopol. I tabellen nedan redogör vi för de prognoser vi lagt baserat på dessa antaganden för de kommande fyra åren. Positivt scenario (MSEK) Resultaträkning E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning Tillväxt 134% 55% 40% 30% 25% 25% EBIT 22,0 55,0 75,9 92,5 115,6 144,5 EBIT-marginal 0,4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Resultat f skatt 22,1 55,0 75,9 92,5 115,6 144,5 Nettoresultat 22,1 49,5 68,4 83,2 104,0 130,0 VPA (SEK) 0,11 0,25 0,34 0,42 0,52 0,65 Källa: Redeye Research 17

18 Vi använder oss av ett något lägre avkastningskrav på 13,0 procent, jämfört med vårt normalscenario (14,2 procent). Detta framför allt därför att den politiska risken är mindre i detta scenario. I och med att tillväxttakten är hög stiger också lönsamheten (rörelsemarginalen) betydligt. En lönsamhetsmässig hävstång i samband med högre intäkter är ju inbyggd i affärsmodellen. Vid detta positiva utfall får vi ett motiverat värde på Betting Promotion motsvarande 5,40-5,60 kronor per aktie. Negativt scenario Detta scenario baseras på följande framtidsutveckling: 1, Spelbörser endast blir en intressant produkt för primärt avancerade spelare och under överskådlig tid inte får något markant ytterligare genomslag på massmarknaden. 2, Betting Promotions tillväxttakt planar därmed ut redan under , Den legala oron kvarstår i branschen där exempelvis fler europeiska nationer går USA:s väg och på olika sätt försvårar för utländska bettingföretag, och att aktierna i sektorn därmed tillsätts ett högre avkastningskrav. I detta scenario tillsätter vi Betting Promotion ett avkastningskrav på 14,5 procent. Baserat på våra prognoser för ett negativts scenario uppgår DCF-värdet på Betting Promotion till 2,50-2,70 kronor per aktie. Negativt scenario (MSEK) Resultaträkning E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning Tillväxt 134% 55% 30% 10% 5% 5% EBIT 22,0 55,0 66,1 72,6 76,1 79,9 EBIT-marginal 0,40% 0,65% 0,60% 0,60% 0,60% 0,60% Resultat f skatt 22,1 55,0 66,1 72,6 76,1 79,9 Nettoresultat 22,1 49,5 59,5 65,3 68,5 71,9 VPA (SEK) 0,11 0,25 0,30 0,33 0,34 0,36 Källa: Redeye Research 18

19 Relativvärdering För att få ett perspektiv på kassaflödesvärderingen har vi genomfört en relativvärdering med ett antal noterade spelbolag. Vi anser att Betting Promotion möjligtvis bör handlas med viss rabatt jämfört med exempelvis Unibet på grund av den begränsade likviditeten i aktien samt det faktum att Betting Promotion är betydligt mindre. Samtidigt ser vi ingen större anledning till att bolaget ska handlas med rabatt jämfört med exempelvis Betsson eller Boss Media. Det skulle i så fall vara på grund av den svaga likviditeten i aktien. Betting Promotion är trots allt marknadsledare i sin nisch vilket de övriga två inte är. Enligt tabellen nedan handlas Betting Promotion med cirka 20 procents rabatt på p/e-talet för innevarande års vinster jämfört med de övriga spelrelaterade bolagen. Rabatten ökar dessutom på våra prognoser för de två nästkommande åren. En förklaring till skillnaden är Betting Promotions i sammanhanget låga skattesats som uppgår till cirka 10 procent. Skillnaden blir inte lika påtaglig när man jämför bolagens EV/EBITDAmultiplar. Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA MSEK 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E Unibet ,9 12,5 11,1 9,7 8,7 7,7 Betsson ,9 13,5 11,3 11,2 9,6 8,2 Boss Media ,9 15,2 7,7 7,8 6,6 4,2 Medel 14,9 13,7 10,0 9,6 8,3 6,7 Betting Promotion ,0 8,8 7,0 9,7 7,5 6,0 Värderingsresonemang Betting Promotion har inte någon längre finansiell historik vilket gör vår intäkts- och kostnadsprognos osäker. Redeyes bedömning är dock att vår kassaflödesvärdering ger det mest rättvisande värdet på Betting Promotion. Med den utgångspunkten handlas aktien idag till en rabatt om 35 procent. Även en relativvärdering ger klara indikationer om en rabatt. Orsaken till denna rabatt går givetvis att spekulera i men troliga orsaker är att investerar i dagsläget tillsätter bolag inom bettingsektorn en hög riskpremie på grund av den legala turbulens som varit under året. Detta trots att Betting Promotion inte påverkats av de legala förändringarna. Därutöver är det vår tro att den begränsade likviditeten i aktien samt investerarkollektivets okunskap om bolagets verksamhet bidrar. 19

20 Resultaträkning, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank n.m Kundfodringar n.m Lager n.m Andra fordringar n.m Summa omsättningstillg. n.m Anläggningstillgångar Inventarier n.m Finansiella anl.tillg. n.m Goodwill n.m Balans. Utv. Kostn. n.m Övr. imateriella tillg. n.m Summa anläggningstillg. n.m Summa tillgångar n.m Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder n.m Övriga icke ränteb skulder n.m Summa kortfristiga skulder n.m Långa icke ränteb.skulder n.m Räntebärande skulder n.m Summa skulder n.m Avsättningar n.m Eget kapital n.m Minoritet n.m Minoritet & Eget Kapital n.m Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,8 NV FCF prognosperiod 306,5 Betavärde 1,5 NV FCF, fas 2 279,5 Riskfri ränta 4,0 NV FCF, fas 3 191,9 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 2,5 WACC 14,2 Räntebärande skulder -2,2 ROIC fas 2 25,0 Motiverat värde, MSEK 778 ROIC fas 3 14,2 Tillväxt fas 2 (g*) 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 3,9 Tillväxt fas 3 (g*) 3,0 Börskurs, SEK 2, Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 41% Lönsamhet e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) n.m. 143,7 100,7 74,0 58,4 ROCE (%) n.m. 133,3 105,6 78,6 62,5 ROIC (%) n.m. 133,3 95,0 70,8 56,2 EBITDA-marginal (just,%) 0,9 0,4 0,6 0,6 0,6 EBIT just-marginal 0,9 0,4 0,6 0,6 0,6 Netto just-marginal 0,9 0,4 0,5 0,5 0,5 Data per aktie, SEK e 2007e 2008e VPA n.m. 0,11 0,23 0,30 0,37 VPA just n.m. 0,11 0,23 0,30 0,37 VPA just ex gw n.m. 0,11 0,23 0,30 0,37 Utdelning n.m. 0,0 0,1 0,1 0,2 Nettoskuld n.m. 0,0-0,3-0,5-0,8 Antal aktier n.m. 200,0 200,0 200,0 200,0 Värdering e 2007e 2008e Enterprise value n.m P/E n.m. 24,9 12,0 9,2 7,4 P/E just n.m. 24,9 12,0 9,2 7,4 P/E just ex gw n.m. 24,9 12,0 9,2 7,4 P/S n.m. 0,1 0,1 0,0 0,0 EV/S n.m. 0,1 0,1 0,0 0,0 EV/EBITDA just n.m. 25,0 9,7 7,5 6,0 EV/EBIT just n.m. 25,0 9,7 7,5 6,0 P/BV n.m. 17,9 9,1 5,5 3,6 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05 1 mån -11,0% Omsättning n.m.% 3 mån -11,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån n.m.% V/A, just n.m.% Årets Början -46,7% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Key-Quest Limited 49,9 49,9 Aberford Consultatnts Limited 9,6 9,6 Carl Hampus Fabian Hägglöf 8,3 8,3 Truelock Trading Limited 7,1 7,1 Tevere Limited 5,2 5,2 Jan Erling Christian Clementsson 3,5 3,5 Erik Penser Hedgefond 3,4 3,4 Mizmar Limited 1,8 1,8 Sovereing Trust Limited 1,5 1,5 Erik Penser Fondkomission 0,9 0,9 Aktien (per sista december 2005) Reuterskod BETT.NGM Lista NGM Kurs,SEK 2,75 Antal aktier, milj 200,0 Börsvärde, MSEK 550 Börspost Bolagsledning & styrelse VD Ordf Johan Moazed Mats Hultin Nästkommande rapportdatum 9 februari 2007 Bokslutskommuniké Kapitalstruktur e 2007e 2008e Soliditet n.m. 72% 82% 85% 87% Skuldsättningsgrad n.m. 7% 5% 4% 4% Nettoskuld n.m Sysselsatt Kapital n.m Kapitalets Oms.hastighet n.m. 333,6 175,6 131,5 104,6 Analytiker Tillväxt (%) e 2007e 2008e Försäljningstillväxt n.m. 134,1 54,5 30,0 25,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. 108,2 29,4 24,8 Tillväxt eget kapital n.m. n.m. 97,1 65,2 54,2 Redeye AB Dawid Myslinski Styckjunkarg 1 Urban Ekelund Stockholm 20