Januari Strategirapport. - Är expansionen intakt eller knäcker deflationen cykeln?

Transkript

1 Januari 2015 Strategirapport - Är expansionen intakt eller knäcker deflationen cykeln?

2 Innehållsförteckning Strategi & Marknadssyn 3 Sammanfattning 4 Rekommendationer 5 Makroekonomiska förutsättningar 7 Globalt 8 USA 10 Europa 12 Sverige 14 Japan 16 Tillväxtmarknader 18 Utsikter för de finansiella marknaderna 21 Globala aktiemarknader 22 Svensk aktiemarknad 26 Ränte- och kreditmarknad 30 Alternativa placeringar 33 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? 36 Appendix 46

3 Sammanfattning och rekommenderad portföljallokering

4 Strategi & Marknadssyn Vad sade vi sist? I den senaste strategirapporten höll vi fast vid vår positiva syn på aktiemarknaden med en övervikt mot utvecklade marknader. Vi såg en hög värdering men inte relativt andra tillgångsklasser. Vi valde att undvika obligationsinvesteringar med längre löptid vilket finansierade övervikten i aktier. Under den turbulenta hösten valde vi att minska aktievikten och ökade istället kortränta, men bibehöll fördelningen inom de olika regionerna. Det innebar en positiv syn på den europeiska marknaden och en tydligt negativ syn på den latinamerikanska marknaden. Vad har förändrats sedan dess? Den amerikanska ekonomin har fortsatt agerat draglok med en stark utveckling för bland annat sysselsättningen. Samtidigt haltar tillväxten tydligt i Europa och i fokus, förutom de strukturella obalanserna, ligger fortsatt deflationshotet som nu även har blivit mer aktuellt på den amerikanska marknaden. Centralbanker är därför i fortsatt fokus och inom kort väntas ECB presentera kvantitativa lättnader samtidigt som amerikanska Federal Reserve är på väg mot en första räntehöjning. Det kraftiga fallet för långräntor har fortsatt på nästan samtliga marknader. Dollarn har stärkts markant sedan sommaren, samtidigt som ett stort oljeprisfall skapar både möjlighet till ökad tillväxt men också oro för kapitalinvesteringar och andra spridningseffekter. Makroekonomiska förutsättningar och värderingar Bilden av den globala konjunkturen har stärkts under hösten, där framförallt den amerikanska konjunkturen visar en stabil utveckling, medan den europeiska stampar och den japanska trenden är svag. Tillväxtländernas utveckling fortsätter att spreta med en mycket svag utveckling för Ryssland och Brasilien och med en fortsatt avtagande tillväxttakt i Kina. Oljeprisets fall och dollarns appreciering lär ge tydliga avtryck i flera länders framtida tillväxtförutsättningar och inflationseffekter. Söderberg & Partners ledande indikator visar att viss avmattning fortsätter de närmaste månaderna för att därefter stärkas något. Värderingarna på aktiemarknaden är fortsatt höga i takt med att världens börser utvecklas väl, samtidigt fortsätter långa räntor att falla vilket gynnar obligationsinvesteringar. Vinstförväntningarna inför året ser relativt goda ut. Summering av vår syn Relativvärderingen av aktier jämfört med obligationsvärderingar är fortsatt attraktiv, men aktiemarknaden har stigit kraftigt och risken för rekyl under det första halvåret har tydligt ökat. Förhoppningarna om kvantitativa lättnader i Europa har inte bidragit till att den europeiska aktiemarknaden stärks relativt den övriga världen och effekterna bör inte riktigt få samma genomslag som i USA. Till Europas fördel talar förutom stimulanserna även en svagare euro och den lägre värderingen på aktiemarknaden, men eftersom vi har en marginellt mindre positiv syn på aktier justerar vi ned regionen. Förutsättningarna för alternativa placeringar har förbättrats, dels i form av ökad volatilitet som bör gynna hedgefonder samtidigt som vi efter råvaruprisnedgången finner sannolikheten stor för en stabilisering. Eftersom vi antar att vi närmar oss en avmattningsfas, vilket också räntekurvan prognostiserar, finns skäl att fortsatt investera i företagsobligationer med hög kreditrating och korta löptider, samtidigt som vi ser möjligheter till selektiva investeringar inom high yield. Risker för vårt huvudscenario Förutom den geopolitiska oron ligger vårt fokus på centralbankers agerande. Marknaden räknar med kvantitativa lättnader från ECB och en första räntehöjning från Federal Reserve under hösten. Avvikande beslut kommer att få stor påverkan på värdepappersmarknaderna. Vårt huvudscenario är även att den kinesiska tillväxten avmattas i rimlig takt, avvikelser från detta kommer att få stor påverkan. Håll koll på detta framöver Den senaste tidens kraftiga fall i långa räntor indikerar en mycket svag tillväxt och låg inflationstakt under lång tid. De åtgärder som centralbanker idag genomför är ur ett historiskt perspektiv mycket okonventionella och långtgående effekter av dessa är svårbedömda. En tydligare vridning mot finanspolitik med tydliga reformer i främst Europa bör på sikt få större påverkan. Förutom ECB:s räntemöte den 22 januari väntar ett nyval i Grekland den 25 januari. Spridningseffekter från detta bör bevakas under de närmaste månaderna

5 Strategi & Marknadssyn Rekommenderad tillgångsklassfördelning Vi förordar en neutral allokering mot aktier. Den globala ekonomin går in i en lugnare fas, samtidigt som centralbankerna bedriver en fortsatt stimulativ penningpolitik. Värderingen för aktier är över historiskt snitt men vi bedömer samtidigt att tillgångsslaget är mer attraktivt prissatt än räntemarknaden som helhet. I ett stabilt makroklimat bedömer vi också att företagsvinsterna kan fortsätta att utvecklas väl, vilket ger stöd för aktiemarknaden. Nästa steg är dock sannolikt att inta en mer försiktig syn, men vi bedömer att det än så länge är för tidigt för en sådan åtgärd. I takt med att räntenivåerna fallit har avkastningen på obligationer varit mycket god, denna utveckling är inte hållbar på sikt och vi bedömer att potentialen på räntemarknaden är begränsad. Vi fortsätter därmed att vara selektiva med våra placeringar och rekommenderar istället ökade investeringarna i alternativa tillgångar, då vi bedömer att det i förhållande till risktagandet finns goda möjligheter att skapa avkastning inom tillgångsklassen. TILLGÅNGSKLASSER FÖRÄNDRING AKTIEMARKNAD x RÄNTEMARKNAD x KORTA RÄNTEINVESTERINGAR x ALTERNATIVA INVESTERINGAR x REGIONALLOKERING FÖRÄNDRING UTVECKLADE MARKNADER x USA x EUROPA x JAPAN x SVERIGE x TILLVÄXTMARKNADER x ASIEN EXKL JAPAN x LATINAMERIKA x ÖSTEUROPA x Rekommenderad regionfördelning De konjunkturella utmaningarna fortsätter i Europa, men vi ser trots det tecken på att trenden är åt rätt håll. Den europeiska centralbanken väntas fortsätta agera för att skapa förtroende för regionen och med en svagare euro skapas också möjligheter för exportbolagen. Vi ser även ett tydligt värderingsstöd för den europeiska aktiemarknaden. Den positiva rekommendation på Europa kvarstår, även om vi flyttar ned den rekommenderade övervikten något. Trenden i USA är fortsatt positiv, med en stark arbetsmarknad, välmående företag och positiva sentimentsindikatorer. De senaste årens starka börsuppgångar medför emellertid att värderingen på amerikanska aktier är något hög. Vi har en neutral syn på regionen i vår investeringsindikator. För Japan är signalerna tudelade, med en mycket svag utveckling i makroekonomisk data, medan förutsättningarna i företagssektorn ser gynnsamma ut. Vi förhåller oss relativt försiktiga till landet och kvarstår med en neutral rekommendation. På tillväxtmarknaderna spretar utvecklingen kraftigt, där vi ser stora utmaningar för både Ryssland och Brasilien. Båda dessa marknader har således en negativ rekommendation i indikatorn. Förutsättningarna i Asien ser bättre ut och vi rekommenderar att regionen överviktas relativt övriga tillväxtmarknader. Kinas avmattning fortgår under 2015 och fokus ligger på trenden i husmarknaden som har stor påverkan på den lokala utvecklingen. Det fallande oljepriset bedöms också få störst positiv effekt i Asien, där inte minst Indien pekas ut som en stor vinnare. Generellt lär oljeprisets rörelse kunna få stora effekter både makroekonomiskt och på bolagsnivå under det kommande året. Tydligt är exempelvis att inflationsnivåerna kommer att fortsätta falla. I takt med att den amerikanska centralbanken närmar sig en första räntehöjning bedömer vi att dollarn kommer att fortsätta stärkas. Vi har redan sett en relativt stor rörelse i valutorna under det senaste året, vilket således kan väntas fortgå under det kommande året. Vår bedömning är att svenska exportbolag kan stå som vinnare i en sådan utveckling

6

7 Makroekonomiska förutsättningar

8 Globalt: Tillväxten planar ut I den senaste strategirapporten talade vi om att makroklimatet under slutet av året väntades bli gynnsamt men att en lugnare fas väntade under Den bilden kvarstår och har i allt väsentligt stärkts. Fortfarande står den europeiska konjunkturen och stampar, medan den amerikanska är på stabil mark. Sammantaget väntas tillväxten i de mogna ekonomierna öka till 2,1 procent under 2015, att jämföra med 1,6 procent under fjolåret. Förväntningarna på USA och eurozonen är i det närmaste oförändrade, där USA bedöms uppnå en tillväxt om 3,0 procent under 2015, för att därefter mattas av något. För eurozonen bedöms ökningstakten ligga på drygt 1 procent under såväl innevarande som nästkommande år. För Storbritannien tyder prognoserna på en något sänkt aktivitetsnivå. Även förväntningarna för Sverige har dragits ned, men en stadigt förbättrad uppgång i tillväxten ligger trots det i förväntansbilden och under 2016 väntas en uppgång på 2,9 procent. Trenden i Japan är svag, prognoserna har successivt skrivits ned och landet väntas med nöd och näppe visa en positiv tillväxt för En något stärkt nivå ligger i prognosen för 2015 och 2016, men fortsatt är aktiviteten låg. Tillväxtländernas utveckling spretar, med en mycket svag utveckling för Ryssland och Brasilien som väntas uppvisa en tillväxttakt om -0,2 respektive 1,0 procent under Även Indien har fått se prognoserna sänkas, men landet bedöms kunna uppvisa en stabil tillväxt om 5,5 procent under innevarande år. För Kina väntas avmattningen fortsätta, med en avtrappning av tillväxten till 6,8 procent Det fallande oljepriset väntas dock kunna få tydliga effekter på utvecklingen. IMF uppskattar att dagens prisnivå på oljan bidrar positivt med mellan 0,3 och 0,7 procentenheter på den globala tillväxten under Vi bedömer att det ännu inte letat sig in i de tillväxtprognoser som vi presenterar i denna rapport. Den positiva effekten är mindre för USA än Europa och Japan, då USA numer själva producerar över hälften av den olja som konsumeras i landet, men framförallt är det de oljeimporterande tillväxtländer med energikrävande industrier som gynnas. Fallet ger också länder med energisubventioner möjligheter att reducera dessa och använda medel till andra åtgärder. Ett land som lyfts fram som vinnare i detta sammanhang är Indien. Den positiva effekten i BNP bedöms för USA ligga på 0,2-0,5 procentenheter för 2015 och för Kina på 0,5-0,9 procentenheter. Även effekterna på inflationen blir påtaglig, med en nedgång i kärninflationen på 0,2 procentenheter och på den övergripande nivån med 1,0 procentenhet. Ett sammanvägt globalt inköpschefsindex för industrin stabiliserades i december efter en allt svagare trend under hösten, noteringen på 51,6 under månaden var emellertid den lägsta sedan augusti Dock är fortfarande indexet för 26:e månaden i rad över 50- nivån vilket indikerar en expansion i aktiviteten. USA är drivande i den globala utvecklingen, trots att indexnivån i december var den lägsta på elva månader. I Asien noteras en vikande trend i komponenten för tillverkning i såväl Indonesien och Sydkorea, medan Kinas aktivitet stagnerat. Indien gick dock åt motsatt håll med tvåårshögsta. I Europa var aktiviteten dämpad, med svag tillväxt i Tyskland och Frankrike samt Italien på kontraktionsnivåer. Positiva signaler kom dock kring aktiviteten i Irland, Spanien och Holland. I övrigt var trenden inte oväntat svag i Ryssland och Brasilien. Komponenten för sysselsättning visade dock styrka, bland annat noterades uppgångar i USA, eurozonen, Japan, Storbritannien, Sydkorea, Brasilien, Polen och Turkiet. ledande indikator är ett verktyg för att prognostisera trendskiften i den globala ekonomin. Vår indikator utgår från 50 makro- och marknadsindikatorer och uppdateras löpande i takt med att ny statistik blir tillgänglig. Indikatorn visar i den senaste uppdateringen att avmattningen fortsätter de kommande månaderna för att därefter tillta något. Det innebär att den globala tillväxten lär ligga på en nära nog oförändrad nivå, vilket stämmer väl överens med aktuella BNP-prognoser. Vår temadel i denna strategirapport heter Punktering av konjunkturcykeln?, där vi studerar konjunkturcykelns olika faser

9 Globalt Prognoser för global BNP-tillväxt Global tillväxt 3,0 3,2 3,5 3,6 Mogna ekonomier 1,1 1,6 2,1 2,2 USA 1,9 2,3 3,0 2,8 Eurozonen -0,4 0,8 1,1 1,5 Storbritannien 1,7 3,0 2,6 2,3 Sverige 1,6 1,9 2,6 2,9 Japan 1,7 0,3 1,0 1,4 BRIC-länderna 5,8 5,5 5,3 5,6 Brasilien 2,3 0,3 1,0 2,0 Ryssland 1,5 0,5-0,2 1,0 Indien 4,4 5,4 5,5 6,3 Kina 7,7 7,4 7,0 6,8 Utvecklingen under slutet av 2014 var något svagare än vad som förväntades när vi presenterade vår senaste strategirapport i september. Den globala tillväxten för året har ytterligare justerats ned med 0,2 procentenheter till 3,2 procent. Inte minst med en tydligt lägre tillväxttakt i Japan. För 2015 väntas nu en tillväxt på 3,5 procent, att jämföra med tidigare förväntade 4,0 procent. Prognoserna för USA och eurozonen är på oförändrade nivåer, medan den väntade tillväxttakten i BRIC-länderna justerats ned ordentligt. För Brasilien, Ryssland och Indien har prognoserna sänkts med omkring 1 procentenhet, medan förväntningarna på Kina är relativt oförändrade. Värt att notera är dock att den kinesiska tillväxten fortsatt väntas förvagas under kommande år och ligga under 7 procent under Stor osäkerhet finns dock i dagens prognoser, där bland annat det fallande oljepriset lär kunna få stor påverkan på analytikernas bedömningar den kommande tiden. å/å 6% 4% 2% 0% -2% -4% ledande indikator ledande indikator å/å 6% 4% 2% 0% -2% -4% ledande indikator ger signaler om trendförändringar i den globala ekonomin. Vår senaste uppdatering indikerar att trenden planar ut under våren men att en viss uppgång noteras under slutet av perioden. Det medför att vi de kommande månaderna bedömer att OECD:s ledande indikator successivt kommer att försvagas. För den globala ekonomin innebär det att det väntas en i princip oförändrad tillväxttakt det kommande året, men att en starkare inbromsning inte ligger i förväntansbilden. -6% -6% jul-92 aug-93 sep-94 okt-95 nov-96 dec-97 jan-99 feb-00 mar- apr-02 maj- jun-04 jul-05 aug-06 sep-07 okt-08 nov-09 dec-10 jan-12 feb-13 mar- apr S&P ledande indikator, 3 mån. glidande medelvärde OECD CLI Källa:

10 USA: Makroekonomi USA fortsätter att agera draglok Efter ett mycket svagt första kvartal växlade amerikansk ekonomi upp ordentligt, och årets tredje kvartal noterade en tillväxt på hela fem procent. Det är den största tillväxten under ett kvartal sedan 2003, och man är därmed klart bäst i klassen bland utvecklade marknader. I rollen som världens största ekonomi är landet också draglok för den globala tillväxten och det mesta tyder på USA under 2015 kommer att fortsätta sin stabilisering. Stark sysselsättning, stigande huspriser och historiskt höga sentimentsiffror har präglat 2014, och efter avslutandet av tillgångsköpen i fjol har ekonomiska indikatorer sett allt starkare ut. Vi väntar vi oss nu ett år där strålkastarna vänds mot Federal Reserve, i väntan på en räntehöjning. Arbetsmarknaden i fokus Precis som tidigare har även ett stort fokus legat på arbetsmarknadssiffror, vilket är den indikator som Federal Reserve tittar allra mest på när det gäller räntenivån. Även i det avseendet har USA levererat, och den senaste statistiken visar att det tillkom nya arbeten under december. Det innebär strax under tre miljoner nya jobb under Det är den senaste i en rad positiva siffror och den amerikanska arbetsmarknaden fortsätter att visa sin styrka. Även arbetslöshetsnivån har visat en stark utveckling och föll under december till låga 5,6 procent, vilket är den lägsta nivån sedan Under perioden har också nyanmälda arbetslösa legat på en nivå som tyder på en välmående arbetsmarknad, med ett fyraveckorssnitt som har varit under sedan september. Trots detta har löneinflationen uteblivit, och under december föll till och med lönerna med 0,2 procent. Förhoppningen är att den lägre arbetslösheten ska ge upphov till en snabbare löneökningstakt, vilket i sin tur skulle öka hushållens köpkraft ytterligare. Räntehöjningen stundar Då den amerikanska ekonomin återgår till en mer stabil fas ligger fokus på tidpunkten för den första räntehöjningen. Det är nog ingen överdrift att marknaden och investerare världen över med spänning följer utvecklingen och i förväntansbilden ligger en höjning under andra halvan av Den mycket goda sysselsättningen tillsammans med tillväxten talar för att räntan ska höjas inom en snar framtid. Samtidigt har vi dock sett mycket svaga löneökningar under hela återhämtningsfasen och konsumentprisinflationen ligger för närvarande långt ifrån det långsiktiga målet för centralbanken. Inflationstrenden har främst drivits av ett oljepris i fritt fall, och på årsbasis steg konsumentpriserna endast 0,8 procent enligt decembersiffror. Fortsatt fallande oljepriser kommer ytterligare att pressa inflationen, men samtidigt kommer det innebära en ökad köpkraft för konsumenter. För tillfället finns det inte heller mycket som tyder på en ökad inflationstakt, men ska man utgå från den retorik som Janet Yellen med kollegor använder sig av är man inte överdrivet bekymrade. Dollarns styrkebesked I ljuset av den starka ekonomin och en stundande räntehöjning har dollarstyrkan som vi såg under andra kvartalet tagit vid ytterligare, och sedan början av förra året har dollarn stärkts med cirka 26 procent gentemot kronan. Detta har skett samtidigt som ECB, Riksbanken och Bank of Japan till viss mån premierat sina respektive valutors försvagning för att få fart på ekonomin. På grund av denna divergens centralbankerna emellan tror vi att trenden fortsätter, framförallt så länge marknaden förväntar sig att Federal Reserve är först ut med en räntehöjning. Detta kombinerat med skillnader i tillväxt och inflation kommer sannerligen lyfta dollarn ytterligare. Detta medför såklart inte bara positiva bieffekter, utan kan även komma att hämma exporten och bolagsvinsterna. Amerikansk ekonomi att räkna med Det finns många indikatorer som tyder på att den amerikanska tillväxten går en ljus framtid till mötes, Samtidigt som lägre oljepriser stödjer realinkomster och konsumtionen. Detta stärker vår tro om att USA även framöver kommer att vara en drivande kraft för den globala ekonomin

11 USA God amerikansk tillväxt Dollarn fortsätter att stärkas Den amerikanska tillväxten har överglänst resten av de utvecklade marknaderna och efter ett mycket svagt första kvartal har USA växlat upp. Det tredje kvartalet noterade en tillväxt på hela 5 procent. Dollarn har stärkts markant under det gångna året, inte minst mot kronan. Stark arbetsmarknad Inflationen kryper allt längre ifrån målnivån Den starka trenden för arbetsmarknaden fortsätter och ger stöd åt en räntehöjning inte alltför långt i framtiden. En nedpressad inflation höjer ett varningens finger för en allt för tidig räntehöjning och är en faktor Janet Yellen säkerligen håller ett vakande öga över

12 Europa: Makroekonomi Fortsatt motvind för tillväxten Medan tillväxten i USA växlar upp fortsätter Europa sin smått anemiska tillväxt. Under årets tredje kvartal växte eurozonen med 0,8 procent i årstakt, vilket är i nivå med andra kvartalets uppreviderade siffra. För helåret 2014 väntas tillväxten landa på just 0,8 procent vilket innebär att Europa, tillsammans med Japan, tynger den globala tillväxten rejält i år. Europa står alltjämt för cirka en tredjedel av både global BNP och världshandel och är därmed en oerhört viktig del i den globala ekonomin. Utanför eurozonen är dock tillväxttakten klart bättre och särskilt Storbritannien förväntas växa med 3,0 procent i år. De strukturella problemen inom EMU och den gemensamma valutan sätter onekligen käppar i hjulet för tillväxten. Det finns dock flera ljusglimtar för tillväxten 2015, även om få av dom kommer från politikers handlingskraft. Oljepriset kraftiga fall medför att utsikterna för europeisk konsumtion lyfts upp. Bedömare pekar på dess deflationistiska påverkan men vår bedömning är att den europeiska centralbanken ECB ser igenom detta och fokuserar på dess positiva effekter. Vidare har euron försvagats rejält mot dollarn under hösten vilket gynnar exportbolagen positivt. Till detta väntas ECB utöka de penningpolitiska stimulanserna med vidare tillgångsköp, förmodligen statsobligationer, vilket ger än mer penningpolitisk stimulans. Tillväxtförväntningarna på eurozonen uppgår idag till 1,1 procent för 2015 vilket mycket väl kan komma att upprevideras i takt med att förväntningarna på konsumtionen tar ytterligare fart. Stämningen bland inköpscheferna är fortsatt positiv för eurozonen som helhet och steg under december månad. Historiska samband visar att med dagens nivåer kan vi förvänta oss en tillväxt över den normala under kommande kvartal. Dock är det stora skillnader mellan länderna. Medan Tyskland återigen pekar på god utveckling fortsätter stämningen hos främst Frankrike och Italien att vara återhållsam. Stämningen hos tidigare krisländer som Spanien och Irland är fortsatt god liksom situationen i övriga centraleuropeiska länder som Polen och Tjeckien. Även om ECB fortsätter stimulera eurozonens ekonomier får de knappast någon hjälp från finanspolitiken hos medlemsländerna. Budgetdisciplin och åtstramningar, tillsammans med strukturella hinder, gör att arbetslösheten bitit sig fast på historiskt höga nivåer och uppgick vid utgången av november till 11,5 procent enligt Eurostat. Det är främst fortsatt hög arbetslöshet i södra Europa medan exempelvis Tyskland har sin lägsta arbetslöshet på över 20 år. Arbetslösheten måste ned ordentligt innan vi kan se fram emot stigande inflation upp mot ECB:s mål på 2 procent. Storbritannien bäst i klassen Storbritannien väntas växa med 3,0 procent under 2014 och har därmed den högsta tillväxten bland utvecklade ekonomier, till och med bättre än starka USA. Även för 2015 är utsikterna goda med en tillväxt kring 2,6 procent. En tydlig skillnad mellan Storbritannien och eurozonen går att skönja från och med 2012 och framåt. Medan båda ekonomierna föll betänkligt under 2008 så har Storbritannien därefter fortsatt att övertyga samtidigt som eurozonen gått i stå. Det är tydligt att Storbritannien är mer i fas med USA vad gäller tillväxt och sysselsättning och även centralbanken Bank of England kan komma att börja höja räntan under året. Mer stimulanser från ECB att vänta Efter att europeiska banker undan för undan har återbetalat de tidigare stödlånen från ECB så har centralbankens balansräkning krympt ordentlig under senare år, vilket verkat hämmande rent penningpolitiskt. I syfte att ta upp stimulansstafettpinnen från USA har därför ECB beslutat att öka stimulanserna och har under hösten inlett tillgångsköp på obligationsmarknaden. Dock är oenigheten i direktionen påtaglig och främst Tyskland motsätter sig vidare stimulanser, vilka de menar inte är förenliga med ECB:s riktlinjer. Mottagandet för de banklån som ECB hittills har givit ut har varit minst sagt svalt och vår bedömning är att ECB redan nu under januari kommer inleda köp av europeiska statsobligationer

13 Europa Fortsatt låg tillväxttakt i eurozonen Storbritannien fortsätter att övertyga tillväxtmässigt Tillväxten i eurozonen steg med 0,8 procent i årstakt under tredje kvartalet. Tillväxten i Tyskland mattades tydligt av och uppgick till låga 1,2 procent i årstakt under tredje kvartalet. Inköpschefsindex stabilt i Eurozonen Skillnaden i tillväxttakt mellan Storbritannien och eurozonen blir högst tydlig i ovanstående diagram. Medan Storbritannien ångat på så har de strukturella hindren i eurozonen medfört fallande BNP under de tre senaste åren. Fortsatt hög arbetslöshet i Eurozonen Framåtblickande indikatorer som exempelvis inköpschefsindex pekar fortsatt på en tillväxt över det normala sett till eurozonen. Stämningen bland enskilda länder såsom Frankrike och Italien är dock fortsatt negativ. Arbetslösheten i eurozonen slutade stiga vid årsskiftet 2012/2013 och har efter det fallit tillbaka något. Rekordlåg tysk arbetslöshet i kombination med fallande arbetslöshet i Spanien och Grekland har hjälpt. I Frankrike och Italien är dock nivån högre idag än vid förra årsskiftet

14 Sverige: Makroekonomi Svensk BNP-tillväxt fortsatt god Även om tillväxttakten i svensk ekonomi, i likhet med övriga Europa, är lägre än före finanskrisen så fortsätter Sverige att växa snabbare än kontinenten som helhet. Under tredje kvartalet växte BNP med 0,3 procent och 2,1 procent jämfört med motsvarande kvartal föregående år och förväntas växa med 1,9 procent under helåret Under kvartalet kom tillväxtbidraget främst från den privata konsumtionen och investeringar, både privata och offentliga. Återigen bidrog nettoexporten negativt, denna gång med mer än vad privatkonsumtionen gav i positivt bidrag. Att nettoexporten fortsätter att tynga tillväxten är till stor del en funktion av den smått anemiska tillväxten ute i Europa och den har inte alls varit samma draglok som under tidigare återhämtningsfaser. Antalet sysselsatta i Sverige fortsätter även det att öka. I november var personer sysselsatta, en ökning om personer jämfört med ett år tidigare. Som andel av den totala befolkningen är nu sysselsättningsgraden uppe i 66,2 procent vilket är något lägre än före finanskrisen. Den säsongsjusterade arbetslösheten har dock inte minskat i någon betydande grad. Arbetslösheten uppgick till 7,8 procent vid utgången av november månad vilket i stort är i nivå med de senaste fyra åren. Framåtblickande indikatorer pekar uppåt Flertalet makroekonomiska ledande indikatorer visar på fortsatt positiv stämning under de närmaste kvartalen. Inköpschefsindex som mäter stämningen hos ett antal svenska företag är fortsatt klart över det viktiga 50-strecket och efter att ha fallit tillbaka något under 2014 vände det starkt upp igen under december månad. Totalindexet uppgår till goda 55,4 och fick stöd av samtliga delindex. Detta goda humör är i linje med stora delar av övriga Europa och borde ge ett tydligare positivt tillväxtbidrag under kommande kvartal. Ett annat index som mäter det ekonomiska humöret i Sverige, både bland företag och privatpersoner, presenteras av Konjunkturinstitutet (KI). KI:s barometerindikator steg till 105,8 under december månad vilket är den högsta nivån på ett år. Särskilt stark positiv påverkan kom från det privata näringslivet även om hushållen kostade på sig att bli mer positiva under julklappshandeln. Riksbanken lyckades överraska igen Precis efter att den svenska Riksbanken undsluppit makroöversynen kunde man sig i större utsträckning sluta oroas för den alltjämt stigande kredittillväxten hos hushållen. I ett första steg sänktes reporäntan med 0,50 procentenheter till 0,25 procent i juli månad för att sedan följas upp av en reporäntesänkning till 0 (noll) procent i oktober månad. Orsaken är den sjunkande inflationstakten både i Sverige och övriga Europa vilket medfört fortsatt fallande inflationsförväntningar. För en centralbank med just inflationsmålet framför ögonen är det förstås högst besvärligt. Var Riksbanken ska ta vägen härifrån är dock intressant då de uppges ha studerat effekter av tillgångsköp, valutainterventioner och negativ ränta. Vi bedömer att valutainterventioner likt de i Schweiz är en mindre trolig väg för den svenska riksbanken då sviterna från 90-talskrisen sitter färskt i minnet. Även tillgångsköp bedömer vi ha liten påverkan på redan hoppressade räntedifferenser. Negativ ränta är dock mer troligt om Riksbanken önskar stimulera ännu mer och SEB spår idag att reporäntan sänks till -0,1 procent redan vid direktionens februarimöte. Positiva utsikter för 2015 Vår bedömning är att svensk tillväxt fortsätter att vara god in i Hushållens konsumtion får en positiv påverkan från lägre ränta och bensinpris. Konsumtionen påverkas dock negativt av ökade importpriser, höjda skattenivåer och eventuella amorteringskrav på bolån. Vi bedömer även att näringslivet upplever ett starkare 2015 i takt med att den ekonomiska aktiviteten i övriga Europa blir lite bättre samt att den svagare svenska kronan hjälper till. Det som toppar vår egen önskelista är dock att finanspolitiken tar sitt ansvar. Att utnyttja det låga ränteläget samt den låga offentliga skuldsättningen till att genomföra omfattande strukturinvesteringar vore att ge ytterligare fart i ekonomin och kanske pressa ner arbetslösheten. Dagens parlamentariska situation gör dock att vi har små förhoppningar om att just detta ska inträffa under

15 Sverige Fortsatt återhållsam tillväxt i Sverige Riksbanken överraskade igen! Under tredje kvartalet växte svensk BNP med 2,1 procent jämfört med motsvarande kvartal Tillväxten drevs främst av hushållens konsumtion samtidigt som nettoexporten bidrog lika mycket negativt. Jämfört med föregående kvartal växte BNP med 0,3 procent. Efter att ha överraskat marknaden med en sänkning av styrräntan med 0,5 procentenheter till 0,25 procent i juli så överraskade Riksbanken marknaden igen genom att sänka räntan till 0 (noll) procent i oktober. Samtliga delkomponenter i inköpschefsindex pekar uppåt Arbetslösheten faller inte tillbaka nämnvärt Framåtblickande indikatorer, som exempelvis inköpschefsindex ovan, pekar starkt uppåt i december och samtliga delkomponenter visar styrka. Trots en stark ökning av sysselsättningen under en längre tid så vägrar den säsongsjusterade arbetslösheten att falla tillbaka i någon större utsträckning. Under november månad uppgick andelen arbetslösa till 7,8 procent

16 Japan: Makroekonomi Japan i teknisk recession Det har minst sagt varit ett händelserikt år för japansk ekonomi, och sedan vår förra strategirapport har mycket hänt som förändrat spelplanen för investerare. Efter ett relativt starkt första kvartal har årets två nästföljande kvartal lämnat mer att önska. Både under andra och tredje kvartalet krympte den japanska ekonomin, med 1,9 respektive 0,5 procent, och landet försattes därmed i teknisk recession. Detta har väckt många frågetecken kring Shinzo Abe och Abenomics, det trehövdade reformpaket som skulle råda bot på deflationen och få fart på tillväxten. Mot bakgrund av detta utlyste Abe nyval, ett val som resulterade i ett utökat mandat och en supermajoritet för den sittande koalitionen till och med I och med att Abe befäste sin makt ökar chanserna för reformarbetets genomförande, och i ljuset av valresultatet beslutade man även att skjuta upp det andra steget av momshöjningen. Konsumenternas köpkraft har successivt repat sig efter det bakslag som upplevdes efter den första momshöjningen i april och man gör bedömningen att 2015 är för tidigt för nästa etapp. Ökade stimulanser I slutet av oktober överraskade Bank of Japan marknaden genom att utöka de redan expansiva penningpolitiska stimulanserna från biljoner yen till 80 biljoner yen på årsbasis. Inte nog med detta, man har i slutet av 2014 även beslutat att sänka bolagsskatten från 34,62 procent till 32,11 procent under 2015, för att nästkommande år sänka den ytterligare till 31,33 procent. Sedan Bank of Japan påbörjade sina kvantitativa lättnader har yenen försvagats kraftigt, och även om det ännu inte riktigt fått önskad effekt på exporten har det inneburit en ökad inflation. Det har därutöver givit upphov till ett uppsving för aktiemarknaden och lär fortsätta göra så den närmaste tiden. De utökade tillgångsköpen i kombination med senareläggandet av den andra etappen av momshöjningen bör prolongera inflationstrenden, samtidigt som Shinzo Abes valsuccé kortsiktigt talar för en fortsatt yenförsvagning. Frågan är hur mycket mer utrymme som finns i det avseendet och hur mycket som redan är inprisat. Reallöneutvecklingen ett orosmoment Löneutvecklingen är ett utmärkt exempel på de svårigheter som kan förknippas med satsningar för att få bukt på deflation. De nominella lönerna i Japan har de facto ökat det senaste året, men bland annat i och med vårens momshöjning har denna utveckling inte kunnat matcha den ökade inflationen, med fortsatt negativ reallöneutveckling som resultat. Detta är oerhört problematiskt för reformarbetet, då fallande reallöner minskar hushållens köpkraft och sätter käppar i hjulet för inflation, konsumtion och tillväxt. Nämnvärt är dock att siffrorna för reallöner kommer att få en ordentlig skjuts från och med april 2015, då inflationspåverkan från förra årets momshöjning faller bort. Trots det krävs fler åtgärder för att stödja en fortsatt löneutveckling, så som att intervenera i årets vårförhandlingar mellan facken och arbetsgivarna. Förra året lyckades man åstadkomma de största löneökningarna på femton år, men det återstår att se om man lyckas lika bra denna gång. Förutsättningarna finns då arbetsmarknaden i sig är i gott skick med en låg arbetslöshet på 3,5 procent. Fokus på den tredje pilen Det återstår att se om Abe kan förvalta det förtroende han har fått från folket, och även om den expansiva penningpolitiken på kort sikt torde ha en positiv inverkan på marknaderna har de mer djupgående strukturella reformerna hittills lyst med sin frånvaro. För att kunna upprätthålla en god tillväxt och produktivitet på lång sikt är det av största vikt att de demografiska utmaningarna adresseras, och större fokus läggs på den tredje pilen i reformpaketet. Det finns dock ljuspunkter i det strukturella reformarbetet, främst i form av de kommande riktlinjerna för bolagsstyrning. Dessa innefattar ökad transparens, ökat aktieägarskydd, reglering gällande utomstående styrelseledamöter samt fokus på ökad avkastning på eget kapital. Dessa åtgärder ökar konkurrenskraften för japanska företag och dess aktieägare. Sammanfattningsvis ser vi fortsatt potential på kort sikt, men det krävs större strukturella reformer för att kunna skapa en väl fungerande ekonomi i det långa loppet

17 Japan Japan i recession Inget lyft för japansk export trots svagare valuta Momshöjningen i april tärde på den japanska ekonomin, som efter tredje kvartalets tillväxtsiffra befinner sig i recession. Trots det är företagsförtroendet alltjämt starkt till följd av den expansiva penningpolitiken. De japanska hushållen har en negativ real inkomstutveckling Valutaförsvagningen som skett i Japan har det inte fått den positiva effekt som väntades på landets export. En viss uppgång noteras emellertid i den senaste statistiken. På grund av kärnkraftsstoppet har samtidigt behovet av energiimport varit högt. Kvinnlig deltagargrad i arbetskraften Trots att arbetslösheten ligger på mycket låg nivå lyckas inte de nominella löneökningar kompensera för den ökade inflationstakten. Strukturella reformer krävs för att på lång sikt ta Japan ur deflation och stärka tillväxten. En sådan åtgärd som tagits är lagar för att främja deltagargraden för kvinnor i arbetskraften, men då deltaganden bara är marginellt sämre än i Europa är effekterna troligen begränsade

18 Tillväxtmarknader: Makroekonomi Skiftande förutsättning på tillväxtmarknaderna De stora skillnader i tillväxten för världens tillväxtmarknader blir än tydligare under I BRICländerna har tillväxtförväntningarna för såväl Ryssland som Brasilien justerats ned med omkring 1 procentenhet under hösten. Den ryska ekonomin väntas nu falla med 0,2 procent under året, medan den brasilianska ekonomin endast mäktar med en uppgång på 1 procent. Vi befarar dock att utvecklingen kan bli betydligt svagare än så och det finns prognoser som tyder på att Rysslands BNP kan falla med uppemot 5 procent. Indien, som bedöms vara ett av de länder som i stor utsträckning gynnas av det lägre oljepriset, väntas visa en stabil utveckling med en tillväxttakt om cirka 5,5 procent under 2015 för att stärkas ytterligare under följande år. Den kinesiska ekonomin fortsätter att dämpas och väntas uppvisa en uppgång på 7,0 procent under innevarande år för att följas av 6,8 procent under I övriga större tillväxtländer, såsom Sydkorea, Indonesien, Mexiko och Turkiet väntas tillväxten vara stabil med en aggregerad ökningstakt om cirka 5 procent för såväl 2015 som Inköpschefsindex bland tillväxtländerna har generellt försvagats och ligger runt eller under 50- nivån, index för Indien och Mexiko har dock stärkts tydligt medan Ryssland och Indonesien visat störst nedgångar. De lägre energi- och livsmedelspriserna kommer att pressa inflationsnivåerna på bred front, vilket öppnar upp för en mer expansiv penningpolitik i bland annat Kina och Indien. Inflationen väntas dock förbli på en relativt hög nivå i länder som Turkiet, Brasilien och Sydafrika. Kinas avmattning fortgår Den avmattning i kinesisk ekonomi som pågått de senaste åren väntas fortgå även framledes. Fastighetssektorn fortsätter att kylas av vilket sätter press på såväl byggsektorn som industriproduktion och övriga relaterade investeringar. Statistik visar ett kraftigt fall i husförsäljning, nystartade projekt och markköp. Från att ha bidragit med 1,8 procentenheter till tillväxten under 2013, bedöms sektorn i år endast ge ett tillväxtbidrag om 0,3 procentenheter. Det i sig förklarar således i princip hela BNP-försvagningen för landet de senaste åren. Det är därmed en av de risker som vi kommer att följa noggrant under Med fallande energi-, livsmedels- och råvarupriser kommer också den redan låga inflationen att pressas ytterligare för att sannolikt ligga marginellt över 1 procent. Det kan öppna för ytterligare strukturåtgärder, såsom avregleringar och fortsatta reformer på kapitalmarknaden, samt stimulanser från den kinesiska centralbanken. En räntesänkning på 0,50 procentenheter kan inte uteslutas. Asien är den region som gynnas mest av det lägre oljepriset, i topp i denna liga ligger Singapore, Thailand, Taiwan, Indien och Sydkorea. Indien lyfts i flera sammanhang fram som en nation som kan dra stora fördelar av den pågående utvecklingen, dock finns en risk att förväntningarna på reformtakten i landet är för stora. Ryssland och oljan Det fallande oljepriset väntas få en betydande effekt på global tillväxt med stor effekt på producerande länder som Ryssland. Redan innan prisfallet i olja var nationen under press på grund av den pågående konflikten med Ukraina och påföljande sanktioner. Effekterna av det lägre oljepriset låter inte vänta på sig och landet väntas visa negativ tillväxt under Genom att oljans nedgång till fullo motsvarats av ett fall i rubeln, har den negativa påverkan på statsfinanserna i viss mån begränsats. De ryska oljeföretagens kostnader är i det närmaste helt i rubel och uppskattningsvis 90 procent av investeringarna det kommande året är också i rubel vilket neutraliserar effekten av oljeprisfallet. Trenden i övriga Östeuropa är stabilare, där signalerna från bland annat Polen och Ungern är positiva. Om inte Västeuropas tillväxt tar fart finns dock inte tillräckliga drivkrafter för stora delar av regionen. Latinamerikas problem kvarstår Historiskt har kopplingen mellan den ekonomiska utvecklingen i Latinamerika och råvarupriserna varit tydlig. Även denna gång är kopplingen relevant, med lägre export och fallande investeringar talar allt för försämrade finanser och en blek makrobild med försvagad valuta för flera länder. Trots att den brasilianska realen hittills fallit relativt dollarn, är den fortfarande på höga nivåer och flera bedömare tror på en fortsatt försvagning. Inflationstrycket lär därmed kvarstå och sannolikheten har ökat för att centralbanken kommer att höja styrräntan till 12,5-13,0 procent under kommande år

19 Tillväxtmarknader Tillväxt och inköpschefsindex BNP-tillväxt Inköpschefsindex dec-14 BRIC-länderna 5,8 5,5 5,3 5,6 Brasilien 2,3 0,3 1,0 2,0 50,2 Ryssland 1,5 0,5-0,2 1,0 48,9 Indien 4,4 5,4 5,5 6,3 54,5 Kina 7,7 7,4 7,0 6,8 50,1 Övriga tillväxtmarknader 5,2 5,1 5,0 5,3 Mexiko 1,2 2,3 3,5 3,8 55,3 Sydkorea 2,8 3,5 3,6 3,7 49,9 Indonesien 5,3 5,1 5,4 5,6 47,6 Turkiet 3,8 3,1 3,5 3,7 51,4 Tillväxtmarknaderna visar inte en entydig bild, där den svaga utvecklingen i Ryssland och Brasilien väntas bestå medan exempelvis Indien visar en stabil utveckling. Inköpschefsindex visar på en expansiv miljö i främst Indien och Mexiko. Index = 100 Valutarörelser mot USD Index = Stor press på tillväxtmarknadsvalutor jan-13 mar-13 maj-13 jul-13 sep-13 nov-13 jan-14 mar-14 maj-14 jul-14 sep-14 nov-14 jan-15 BRL INR IDR Den förändrade penningpolitiken i USA tillsammans med obalanser i en rad tillväxtnationer har medfört att valutarörelserna under senare år varit dramatiska. Detta lär kunna fortsätta även under 2015 med effekter på bland annat inflationsnivåerna Trenden nedåtgående för industriproduktion och detaljhandel i Kina Ryska börsen, rubeln och oljepriset går hand i hand 25% 25% 110 Index = % 20% % 15% % 10% % 5% % 0% okt-08 apr-09 okt-09 apr-10 okt-10 apr-11 okt-11 apr-12 okt-12 apr-13 okt-13 apr-14 okt-14 Detaljhandel Industriproduktion Tillväxten har successivt avtagit i Kina under de senaste åren, vilket tydligt återspeglar sig i den allt lägre uppgången i industriproduktion och detaljhandel. Vi väntar oss inte att trenden förändras under kommande år, för 2016 bedöms BNP öka med 6,8 procent dec-13 jan-14 feb-14 mar-14 apr-14 maj-14 jun-14 jul-14 aug-14 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 Ryska börsen (RTS$) Olja (Brent crude) Rubeln (RUBUSD) Sedan sommaren 2014 har såväl oljepris, rysk aktiemarknad och rubel fallit med omkring 50 procent. Att rubeln försvagats i samma utsträckning som oljan neutraliserar effekten i den ryska ekonomin

20

21 Utsikter för de finansiella marknaderna

22 Globala aktiemarknader Stark utveckling - för den som räknar i svenska kronor Världsindex steg under 2014 med drygt 26 procent räknat i svenska kronor, varav mer än hälften av uppgången beror på den svagare svenska kronan gentemot framförallt dollarn och euron. Fastlandskina och Indien är bästa marknader med uppgångar på 87 respektive 54 procent. Ryssland återfinns i botten med en nedgång på 33 procent, vilket kan härledas till landets aggression mot Ukraina med påföljande sanktioner och därefter oljeprisets kollaps. Kina inledde året svagt men har sedan sommaren vänt upp igen och uppvisar nu en uppgång på enorma 87 procent för fastlandsbörserna, CSI 300 index. Hong Kong-börsen, som till skillnad från fastlandsbörserna inte har reglerade kapitalflöden, har haft en mer modest utveckling med en uppgång på 24 procent På de utvecklade marknaderna har trenden också varit ojämn. Indexstegringar kring 36 procent i USA är klart starkare än Europa med uppgångar på 15 procent och Japan på 14 procent. Aktiemarknaderna fortsätter att få stöd av det låga ränteläget som ger fortsatta inflöden av kapital och även av de vidare vinstförbättringarna i bolagen. Värderingarna på 12 månaders rullande P/E-tal på global basis ligger nu något högre än historiskt, 15 att jämföra med medianen på knappa 14. Utsikterna är trots det goda då vi förväntar oss en relativt god vinsttillväxt i kombination med bra direktavkastning vilket sammantaget ger stöd för aktier. Relativt övriga tillgångslag framstår aktier som intressant. Vi ser dock att nyckeln till fortsatta börsuppgångar utgörs av stigande omsättning och vinster, då räntenivåerna nu närmat sig noll och således inte kan bli så mycket lägre. De sjunkande räntorna har möjliggjort multipelexpansionen de senaste åren, en utveckling vi inte förväntar oss kommer att fortsätta. Vårt huvudscenario är att vi under det kommande året kommer att få se vinsttillväxt i de flesta sektorer, undantaget olje- och gruvrelaterade sektorer. USA De amerikanska börserna har utvecklats starkt hela det gångna året. Framförallt är det IT-sektorn och läkemedelssektorn, välrepresenterad på de amerikanska börserna, som varit ledande i uppgången. Kombinationen av globala teknologi- och IT-jättar som Microsoft och Apple, samt snabbväxande bolag inom e-handel och sociala medier som exempelvis Amazon och Facebook har under hela året attraherat kapital trots relativt höga värderingar. Medianen på bolagen som ingår i S&P 500 har framåtblickande P/E-tal på 16,5 vilket är högt jämfört med den historiska medianen som ligger på 14 gånger årsvinsten. Detta trots flera år med stigande vinster och en ekonomi som konjunkturellt kommit igång och som relativt övriga utvecklade marknader är i en stark trend. De största bolagen är mer eller mindre globala och kan bland annat genom starka varumärken fortsätta att växa strukturellt och konjunkturellt globalt, medan de mindre kan åtnjuta den stora och relativt goda inhemska marknaden. Lönsamheten ligger idag på höga nivåer i USA, med en genomsnittlig nettomarginal kring 10 procent. Företagen kan därtill låna kapital till mycket låg kostnad, vilket bäddar för en generös utdelningspolitik, både direkt och genom återköpsprogram. Amerikanska bolag visar därtill en generellt ökad investeringsvilja även om den investeringstunga oljeindustrin nu kommer att slå av på investeringstakten. Vi har en positiv syn på amerikanska aktier men i relation till övriga regioner blir rekommendationen fortsatt neutral. Europa Utvecklingen på de europeiska marknaderna har under året präglats av en klar förbättring i de tidigare perifera krisländerna men av en svagare utveckling i framförallt Frankrike och Tyskland. Vidare har hopp om en bättre konjunktur och utökade stimulanser från ECB och oro för deflation samt den nära och känsliga kopplingen till Ukraina/Ryssland-konflikten medfört tvära kast på de europeiska finansmarknaderna. De europeiska marknaderna har utvecklats relativt svagt under året, om än positivt, med indexuppgångar på runt 15 procent i svenska kronor. Investerare har i viss mån dragit slutsatsen att den svaga tillväxttakten i ekonomin är synonym med en svag vinstutveckling i bolagen, vilket är något vi inte håller med om fullt ut. De flesta europeiska länderna har en stor offentlig sektor som försatts på svältkur i efterdyningarna av finanskrisen och eurokrisen. Svag makrostatistik har sänkt förväntningarna på bolagen, värderingarna är relativt låga med P/E tal på 13,7 för 12 månaders rullande

23 Globala aktiemarknader De europeiska bolagen börjar nu också dra nytta av den svagare euron som är en effekt av att ECB och FED för en penningpolitik i motsats till varandra. Många exportbolag blir därigenom både mer konkurrenskraftiga och lönsamma än sina dollardenominerade konkurrenter. Bolagens marginaler har från nuvarande nivå på cirka 6,5 procent en bra bit kvar till sina tidigare toppnivåer. Sammantaget ser vi därför europeiska aktier som intressanta ur ett värderingsperspektiv och rekommenderar en övervikt. Detta i synnerhet då vi förväntar oss att både vinster och försäljning, tack vare centralbanksstimulanser, svagare valuta och draghjälp från USA, ska förbättras från en låg nivå. Japan Efter fjolårets kraftiga börsuppgång i samband med lanseringen av det ekonomiska reformprogrammet, Abenomics, har den fortsatta utvecklingen varit avvaktande. Både företagsvinster och allmän ekonomisk utveckling har inte fullt levt upp till förväntningarna. Med en utveckling på 14 procent räknat i kronor och 8 procent i lokal valuta hamnar japanska aktiemarknaden i botten bland världens börser under En fortsatt svagare yen i spåren av en starkare dollar ger dock välbehövligt stöd till vinsterna i bolagen, dessutom finns flertalet incitament från regeringen som syftar till och som bör kunna förbättra lönsamheten. De japanska bolagen, som länge verkat i en deflationistisk omgivning, har under lång tid varit återhållsamma med investeringar och istället samlat på sig kapital. Detta har medfört att många bolag är överkapitaliserade vilket öppnar upp för omfattande utdelningar, aktieåterköp och förvärvsaktiviteter. Värderingsmässigt handlas japanska marknaden till ett P/E tal på 13,9 för rullande 12 månader vilket är relativt lågt både i ett historiskt perspektiv och relativt andra marknader. På bolagsnivå ser det således intressant ut medan det på makronivå fortsatt finns många frågetecken kring om reformerna verkligen kommer att lyckas med att lyfta tillväxt, inflation och konkurrenskraft. Vi ser positivt på japanska aktier men då makromiljön är svag i landet och i relation till övriga marknader blir rekommendationen neutral. Tillväxtmarknader Efter 2013 års generellt svaga utveckling på tillväxtmarknaderna uppvisade utvecklingen under 2014 en mer spretig bild. Fastlandskina var starkast med en uppgång på 87 procent och Ryssland svagast med negativ utveckling på 33 procent. Sommarens svaga makroekonomiska utveckling i Europa medförde en rotation av kapital till ett antal tillväxtmarknader som var distanserade från Ukraina/Rysslandskonflikten. Värderingsmässigt handlas tillväxtmarknaderna på P/E 11,2 rullande 12 månader, vilket i ett historiskt och relativt perspektiv mot utvecklade marknader är lågt. Vi är relativt försiktiga till tillväxtmarknadsaktier, men med stora regionala skillnader. Det ger en neutral rekommendation totalt sett, med en övervikt gällande Asien och en negativ rekommendation beträffande Östeuropa inklusive Ryssland och en negativ syn på Latinamerika. Indien har åtnjutit ökat förtroende efter valet i maj då en uttalat reformbenägen politik med premiärminister Narendra Modi i spetsen vunnit majoriteten i parlamentsvalet. Indien gynnas i högsta grad av de fallande råvarupriserna och dess centralbank sänkte den 15 januari styrräntan med 25 punkter då det höga inflationstrycket börjat avta. De kinesiska marknaderna har under året pressats av en misstro till banksystemet och en avmattande tillväxt. Den senaste tiden har dock nya stimulanser från centralbanken stöttat marknaden. Värderingen på kinesiska aktier har blivit högre från en relativt låg nivå med ett P/E på 13 för i år. Latinamerika har med Argentinas upprepade finansiella problem och Brasiliens kräftgång haft en slagig börsutveckling. Sannolikt hoppas marknaden på regimskiften och att det inte kan bli så mycket sämre. Värderingen är relativt låg med ett P/E på dryga 10 för 2015 för Brasilien. Östeuropas marknadsutveckling har totalt överskuggats av den pågående konflikten i Ukraina/Ryssland med dess direkta och indirekta implikationer. I flera östeuropeiska länder har dessutom medborgarna tagit lån i utländsk valuta, framförallt i schweizerfranc och euro, vilket efter de senaste tidens valutarörelser skapat stora problem för låntagare och banker

24 Globala aktiemarknader Generellt ligger värderingarna i överkant MSCI AC World i SEK och i USD Källa: Goldman Sachs Värderingarna är fortsatt förhöjda på global nivå. MSCI AC World uttryckt i SEK respektive USD, kronförsvagningen ger ett tydligt avtryck. USA-marknaderna levererar Europaindex hänger inte med De amerikanska marknaderna fortsätter att utvecklas starkt, även ur ett relativt perspektiv. Europas aktiemarknader har drabbats relativt hårt under det gångna året, av oro för negativ påverkan av den pågående Ukraina/Ryssland-konflikten

25 Globala aktiemarknader Den japanska marknaden är trots stimulanser relativt svag Tillväxtmarknaderna utan relativ tillväxt Den japanska marknaden har tappat relativ styrka mot övriga världen. Tillväxtmarknaderna har med några enskilda länder som undantag, tappat relativt världsindex den under en längre tid. Hälsovårdssektorn befinner sig i en stark global trend Även IT sektorn är en global vinnare Trenden för hälsovårdssektorn är mycket stark, drivet av höga förväntningar på bioteknikbolag samt en uppvärdering av de stora läkemedelsbolagen. Källa: Bloomberg, Söderberg& Partners IT-sektorn, med stora kända amerikanska bolag i spetsen, åtnjuter fortsatt stort intresse

26 Svensk aktiemarknad Stockholmsbörsen Stockholmsbörsen (SIXRX) har under 2014 stigit med knappt 16 procent med återinvesterade utdelningar exklusive skatt. Detta breda index noterade under hösten nya historiska toppnivåer. Utvecklingen var relativt stabil fram till mitten av september då en kraftig korrigering inträffade med en nedgång om 10,5 procent under en månads tid. Anledningen till nedgången var främst den ökade internationella oron i Ukraina, utvecklingen i Syrien samt risken för en global ebolaepidemi. Oron hos investerarna släppte ganska snart vilket ledde till en snabb uppgång och en månad senare var aktiekurserna tillbaka till samma nivåer som före raset. Under senare delen av hösten har det fallande oljepriset satt press på Ryssland vilket pressat både valutan och aktiemarknaden. Detta påverkade även Stockholmsbörsen under en kort tid i början av december då marknaden sjönk för att sedan återhämta fallet ganska snabbt. Avslutningen på året var positiv och ett antal nya rekordnivåer uppnåddes. Rapportsäsongen för årets fjärde kvartal inleds i mitten av januari. Det finns ännu mycket lite information från bolagen och få analytiker har så här långt presenterat estimat för de rapporterande bolagen. Valutakursrörelser i termer av en svagare svensk krona har positiv effekt på många bolags resultaträkningar och inte minst många av de större. I år startar rapportsäsongen med Ericsson den 27 januari medan H&M samt SKF kommer dagen efter. Intresset kring rapporterna kommer som vanligt ligga på hur bolagen beskriver den kommande perioden samt hur de beskriver sin efterfrågesituation. Rörelsemarginaler Lönsamheten ligger idag på höga nivåer i Sverige, med en genomsnittlig vinstmarginal (vinst efter skatt) för alla svenska börsbolag på knappt 10 procent. Prognoserna för 2015 tyder på en marginell förbättring för att nå en marginal på 11 procent Försäljningsvolymerna väntas öka med 7 procent 2015 och 4 procent Sammantaget ger ökade volymer med bättre marginal en kraftig ökning i vinst per aktie. Vinstökningen spås bli 15 procent för 2015 medan den ökar med 11 procent under Direktavkastning Direktavkastningen för börsen som helhet ligger på 4,0 procent för innevarande år och stiger enligt prognoserna till 4,3 procent Anledningen till den höga utdelningsnivån är att bankerna, som har en stor vikt i index, förväntas ha en hög direktavkastning. Direktavkastningen bland banker är mellan 4,8 procent och 6,1 procent där Swedbank ligger i topp. De höga utdelningarna möjliggörs i många fall av att bolagen är överkapitaliserade och vill minska det egna kapitalet. Ett exempel är H&M som delar ut i stort sett hela vinsten efter skatt (85 procent) beroende på att de inte har några skulder utan enbart kassamedel i bolagets balansräkning. Swedbank och Teliasonera delar ut ca 75 procent av vinsten. Den höga utdelningsandelen ger stöd för aktiekurserna. Vår bedömning är att utdelningar framöver kan komma att stå för omkring halva avkastningen för en aktieplacerare. Utdelningarna som andel av det samlade börsvärdet är betydligt högre idag än de har varit historiskt samtidigt som räntenivån är betydligt lägre och aktier framstår därmed ännu relativit sett som ett intressant placeringsalternativ. Riskpremien Det låga ränteläget och den fortsatt fallande riskpremien ger också stöd åt aktier, både absolut och relativt övriga tillgångsslag. Vi ser dock att nyckeln till fortsatta börsuppgångar till stor del utgörs av stigande vinster. Det utländska ägandet i svenska aktier har ökat på sistone och vårt huvudscenario är fortsatt att vi under året kommer att få se vinsttillväxt i många bolag. Det tillsammans med fortsatta inflöden, låga räntor, en minskad riskpremie och en tilltagande investeringsvilja bedömer vi kommer ge fortsatt stöd åt en övervikt av aktier i portföljerna, även om värderingen ligger på förhöjda nivåer

27 Svensk aktiemarknad Företagstransaktioner Under året har vi sett en tydligt ökad aktivitet inom företagsaffärer där det skett ett flertal större uppköp samt börsintroduktioner såväl i Sverige som internationellt. Störst påverkan på Stockholmsbörsens avkastning hade uppköpet av Scania och budsituationen runt AstraZeneca. Förvärvstrenden har stöd av stigande globala inköpschefsindex och starka balansräkningar, faktorer som även talar för fortsatt affärsaktivitet. Vi kan konstatera att det med det extremt låga ränteläget går att räkna hem de flesta uppköp även om de görs med hög belåning. Detta blir fallet i både Electrolux bud på General Electrics vitvarudel i USA och Medas bud på italienska Rottapharm. Vi har sett det största antalet börsintroduktioner i Sverige på mycket länge. Lifco noterades i november med en snabb kursuppgång efter noteringen. Fastighetsbolaget Hemfosa, fönsterbolaget Inwido samt bildelsbolaget Gränges med flera har noterats under året med mycket god kursutveckling efter notering. Detta visar att optimismen och risktagandet i dagsläget är högt bland investerarna. Valutor Den svenska kronan har haft en mycket svag utveckling under 2014 där dollarn stigit med 21 procent och euron med 7 procent gentemot kronan. Svensk ekonomi är mycket exportorienterad varför det är en klar fördel för många bolag med en svag krona. För många internationella bolag med liten verksamhet i Sverige blir effekten endast en översättningseffekt. I vissa fall där bolagen har en stor produktion i Sverige betyder denna valutaförändring desto mer: Störst positiv påverkan vid en förstärkning av dollarn sker i Volvo, Alfa Laval och Ericsson medan SAS och SSAB påverkas mest negativt vid en dollarförstärkning. En starkare euro ger en positiv effekt på framförallt SSAB och Billerud medan en försvagning av euron ger en negativ påverkan på Electrolux och Lundin Mining. för 2015 års vinster. Det är tydligt högre än det historiska genomsnittet av ett framåtblickande P/E-tal kring 13 och innebär även att värderingen har stigit ytterligare under året. De förväntade vinstökningarna i Sverige ligger nu på 10 procent för 2014, 15 procent under 2015 och 11 procent för Värderingarna har därmed fortsatt stiga i takt med en stabil börsutveckling. Sett till förväntningarna för 2015 ligger nu flertalet vinstmultipar tydligt över genomsnitten det senaste årtiondet. Stockholmsbörsen slutsats Vi ser en fortsatt potential på omkring 10 procent under kommande tolv månader. Med konstanta multiplar borde ökningen bli 15 procent men sannolikt kommer en nedjustering av vinstprognoserna under året. Detta är det normala förloppet då analytikerna är positiva i början på året men ofta får justera ned sina vinstestimat under året. Följande variabler påverkar utvecklingen det närmaste året: 1) God konjunkturell uppgång i USA medan den europeiska återhämtningen är blekare. Utvecklingen i Europa måste komma igång för att de svenska exportbolagen skall få draghjälp. 2) Risken av förnyade eller ytterligare kriser i likhet med de vi sett under det gångna året, såsom i Ukraina och Syrien/Irak. 3) Den förväntade uppgången av långa räntorna, främst i USA, som utan positiva prognosjusteringar i bolagens vinster medför en försämrad potential. 4) Valutautvecklingen som kan bidra med ett högre resultat räknat i kronor. Dollarförstärkningen på 21 procent under 2014 kommer att förstärka många bolags resultat. 5) Det positiva klimatet för företagstransaktioner samt bolagens höga direktavkastningar. M&A-aktiviteten är hög vilket indikerar optimism och inflödena på aktiemarknaden är goda, i synnerhet från utländska investerare. Värdering Vinstmultipeln för Stockholmsbörsen ligger för närvarande på nära 17 gånger 2014 års förväntade vinster medan den sjunker till 15 gånger prognoserna

28 Svensk aktiemarknad Några av aktierna vi rekommenderar H&M Stockholmsbörsen största bolag H&M fortsätter växa och investerar kraftigt i sin onlineförsäljning vilket pressar lönsamheten kortsiktigt. Vi anser att detta kvalitetsbolag passar väl in i varje portfölj då det har lyckats leverera en hög försäljningstillväxt med bibehållna höga marginaler. Bolaget är skuldfritt och kan därmed dela ut i stort sett hela vinsten, vilket ger en god direktavkastning. Kortsiktigt kan aktien stå inför utmaningar då värderingen är hög och kursen har stigit till nya toppnivåer under hösten. P/E 2015e: 24 Rörelsemarginal: 17 procent Direktavkastning: 3,5 procent Nordea Nordeas aktiekurs har pressats av oro för exponering mot Ryssland, Finland och Norge som påverkas av svagt oljepris samt av en allmänt svag konjunktur. Banken har trots detta fallande kreditförluster samt sänkta kostnader vilket skapar en grund för högre utdelning framöver. I dagsläget har Nordea ett tillräckligt högt eget kapital för att klara alla kapitaltäckningskrav. Detta kommer sannolikt medföra en högre utdelningsandel framöver vilket bör vara positivt för aktiekursen. P/E 2015: 10 Kostnad/intäkter: 45,3 procent Direktavkastning : 6,2 procent Atlas Copco Atlas Copco har lyckats höja rörelsemarginalen i stort sett varje år de senaste tio åren. Bolaget har förvärvat lönsamma kompletterande bolag som de införlivat i sin säljorganisation och har goda förutsättningar att göra så även framgent. Dessutom går nyförvärvet Edwards bättre än förväntat. Atlas Copco har en kvalitetsstämpel och vi räknar med att den operationella hävstången fortsatt lockar investerare. P/E 2015: 17 Rörelsemarginal: 20,5 procent Direktavkastning: 2,9 procent Autoliv Autoliv ser intressant ut då bolaget är en global ledare inom passiv säkerhet samt inom elektroniska kontrollenheter. De har vunnit ny affär då konkurrenten Takata drabbats av problem med sina krockkuddar. Dessutom har Autoliv lyckats etablera sig som global ledare inom delar av aktiv säkerhet där utvecklingen inom radar, night visionsystem m.m. är extremt snabb idag. Bolaget har en låg värdering, nettokassa och starka globala positioner vilket gör det till ett intressant bolag att äga. P/E 2015: 15 Rörelsemarginal: 9,3 procent Direktavkastning: 2,3 procent Hexagon Hexagon har en stark position inom mätteknologi som kan användas hos en bred kundbas. Dessutom noteras en stark expansionstakt inom bland annat mjukvara, delvis tack vare förvärv. Ett antal nya produktlanseringar under året bör bidra positivt till försäljningen. Bolaget visar en historiskt hög lönsamhet och har en stark organisk tillväxt. Aktien värderas högt, men sticker inte ut i en jämförelse med de närmaste konkurrenterna. P/E 2015: 18 Rörelsemarginal: 23,5 procent Direktavkastning: 1,5 procent

29 Svensk aktiemarknad Stockholmsbörsens uppgång under året Dollarn har stärkts påtagligt mot kronan Källa: Infront, Stockholmsbörsen hade en god utveckling under det första halvåret. Under andra halvåret har volatiliteten tilltagit. Svenska kronan har varit mycket svag under året och tappat 21 procent mot dollarn. Det bör gynna de svenska bolagen som är starkt exportorienterade. Även euron har stärkts mot kronan Svenska kronan har även varit svag mot euron och tappat sju procent Positiva inköpschefer indikerar en bättre försäljning för bland annat verkstadsbolagen Sverige - Inköpschefsindex, industrin Totalindex Orderingång Produktion Sysselsättning Svenskt inköpschefsindex har återigen blivit starkare och indikerar stigande optimism i företagen, ska 2015 bli året då vi ser omsättningstillväxt?

30 Räntemarknad Fortsatt fallande räntenivåer 2014 blev ett år där de långa statsräntorna föll till rekordlåga nivåer. Den svenska 10-årsräntan låg den sista december omkring 0,90 procent vilket innebär att den under året fallit med 1,60 procentenheter från 2,50 procent vid förra årsskiftet. En allmän tro på att deflationen kommer att bestå kombinerat med, under andra halvåret, en flykt från högavkastande krediter till mer säkra obligationer bidrog till nedgången. Sveriges Riksbank gjorde i oktober en dramatisk manöver, man sänkte styrräntan till 0 (noll) procent för första gången och ändrade också räntekurvan då räntan inte avses höjas förrän under hösten I dagsläget misstror dock räntemarknaden Riksbankens prognoser vilket visar sig genom att både den tvååriga och den treåriga statsobligationsräntan är negativ. Inför Riksbankens möte den 11 februari spår dessutom flera analytiker en ytterligare sänkning av reporäntan till en negativ ränta. I Eurozonen har rörelserna varit desamma. Tyskland hade vid årsskiftet en 10-årig ränta på 0,50 procent, vilket är betydligt lägre än 1,90 procent ett år tidigare. Under de första veckorna har räntan gått ned med ytterligare tio räntepunkter till dagens nivå om 0,40 procent. Tyskarna lever för närvarande med negativa räntor på alla löptider upp till 5 år. De andra länderna i eurozonen, förutom Grekland som för närvarande har både ekonomiska och politiska problem, har även de sett sina räntor falla kraftigt under Både ECB:s förväntade köp av obligationer, som kan gödsla marknaden med likviditet, men också deflationshotet i Europa ligger bakom de låga räntorna. Utanför eurozonen sänkte Schweiz sin styrränta den 15 januari till -0,75 procent, sannolikt tänkt att kompensera köptrycket som uppstod när man samtidigt tog bort valutagolvet om 1,20 mot euron. Marknaden reagerade dock genom att handla upp schweizerfrancen till samma nivå som euro. Höjningar att vänta i USA I USA har långräntorna också gått ned under året, dock inte med lika mycket som i Europa och dessutom från en högre nivå. 10-årsräntan ligger idag på 1,75 procent. Under hösten 2015 väntas USA:s centralbank, Federal Reserve, börja höja styrräntan från dagens 0 0,25 procent, där den legat sedan Det förutsätter dock att alla siffror pekar åt rätt håll. Det gör de hittills och under hösten avvecklades stödprogrammet för köp av obligationer. Med de extremt låga europeiska räntorna riskerar investerarna att få ytterst blygsam avkastning på sina obligationer under lång tid. Nedsidan, om räntorna under kort tid skulle stiga, är dessutom gigantisk på nuvarande nivåer. Långa statsobligationer måste därför betraktas som ytterst oattraktiva såtillvida vi inte får en lång period, under många år, med en kraftig deflation. Företagsobligationer För obligationer utgivna av företag med investment grade-kvalitet, det vill säga med kreditbetyg från AAA till BBB, har efterfrågan varit fortsatt stor under Inte minst under hösten då vi fick se investerare byta sina högavkastande obligationer av sämre kvalitet. Kreditspreadarna för seniora obligationer har minskat under 2014, från en redan låg nivå, med omkring tio räntepunkter. För högavkastande krediter, i allmänhet kallat för High Yield, kan vi avseende Norden dela upp marknaden i första och andra halvåret. Under de sex första månaderna var efterfrågan på den här typen av obligationer mycket stor, emissionerna många och kreditspreadarna låga. Inflöden till fonder som investerar i dessa obligationer var mycket stora. Det andra halvåret fick vi däremot se en utveckling som gick tvärtemot, minskad efterfrågan och vidgade kreditspreadar skapade stora prisnedgångar vilket i sin tur gjorde att stora utflöden skapade massiva försäljningar. Följden blev att företagsobligationer i detta härad sjönk i värde under det andra halvåret

31 Räntemarknad Den främsta faktorn till att högavkastande nordiska krediter gått isär och därmed fallit i pris, är den kraftiga prisnedgången på olja. Drygt hälften av alla nordiska high yield-obligationer är utgivna i Norge och av den andelen är cirka 50 procent relaterat till energi- och gassektorn. Då framtidsutsikterna för bolagen i dessa branscher för närvarande ser ganska negativa ut kräver investerarna numera betydligt bättre avkastning än tidigare vilket skapat prisfall. När flödena avstannat och vi snarare sett utflöden har också likviditeten för dessa obligationer testats med ett relativt svagt resultat som följd. Det har fått till följd att det skapats ett kraftigt utbud av vissa obligationer som inte finner köpare och prisbilden har snabbt förändrats. Även om de svenska obligationerna inte är relaterade till olja, utan snarare till fastigheter, har den dåliga likviditeten i Norge fått följdeffekter i Sverige då fonder blir tvungna att sälja även här. Den mer fungerande, inte minst på grund av en gemensam valuta, europeiska high yield-marknaden utanför Norden har dock klarat sig bättre. Periodvis har Itraxx Crossover, som mäter kreditspread på europeisk high yield, gått isär men över året är spreaden relativt konstant. USA, där energi- och gasföretag står för procent av high yieldindex, har också fått se spreadarna gå isär under hösten. Högavkastande obligationer med möjlighet Med korträntor som ligger runt nollstrecket, långa statsräntor som är negativa och kreditspreadar för investment grade som är ytterst låga tror vi dock att högavkastande obligationer fortsatt kan vara intressant att investera i, förutsatt att man är selektiv. Den ökade spreaden gör ju också att den löpande avkastningen i dagsläget är betydligt bättre än tidigare. Förutsatt att oljepriset stabiliserar sig runt USD 50 per fat så ser både nordiska och amerikanska högavkastande obligationer intressanta ut för resten av

32 Räntemarknad Fortsatt fallande räntor både i Sverige och internationellt Lutningen på räntekurvan har börjat falla Sänkt styrränta och sjunkande inflationsförväntningar har fått långa räntor att fortsätta falla under året. Både i Sverige, övriga Europa och USA har räntekurvans lutning börjat falla under hösten. Normalt sett i expansionsfaser brukar kurvan falla tillbaka men då eftersom de korta räntorna höjs. Så är inte fallet nu. Stökig höst för norsk och därmed nordisk high yield-marknad Ränteskillnaden mot Tyskland har fallit ordentligt senaste åren I spåren av oljeprisfallet har den norska high yieldmarknaden fallit. Hälften av alla high yield-obligationer som emitterats i norden är norska och hälften av dessa är relaterade till gas- och energisektorn. Spanien och Italiens ränteskillnad mot Tyskland har fallit rejält sedan sommaren

33 Alternativa placeringar Olja och basmetaller Råvarorna har generellt utvecklats mycket svagt under 2014, detta trots geopolitisk oro i Mellanöstern och en bättre global konjunkturutveckling. Kopparpriset är exempelvis ned omkring 20 procent, pressat av en svagare kinesisk efterfrågan. Oljepriserna var relativt stabila under början av året men har kollapsat i takt med att dollarn blivit allt starkare och oljeproduktionen ökat. Kraftfull produktionsökning i framförallt USA, där ny så kallad frackingteknik medför att mer olja kan utvinnas från fält som tidigare varit olönsamma eller otillgängliga, har inneburit att OPEC:s inflytande över produktionsvolymen och därigenom priset dramatiskt minskat. OPEC har uttryckt sin ovilja att minska produktionen med motiveringen att de vill försvara marknadsandelarna. Vårt huvudscenario är nu, efter en halvering av priset under 2014, en prisbild som stabiliseras kring nuvarande nivåer. Med en fortsatt korrelation med den amerikanska valutan, där vi förväntar oss fortsatt stöd för dollarn främst på grund av högre amerikanska räntor, finns dock risk för fortsatt dämpad utveckling för oljepriset. Vår bedömning beträffande basmetallerna är att läget fortsatt kommer vara relativt utmanande på grund av utvecklingen i Kina och i övriga tillväxtländer. Ädelmetaller En i princip oförändrad prisutveckling under 2014 döljer att guldet först rekylerade upp under våren efter den svaga prisutveckling 2013, för att sedan återigen falla tillbaka i sin vikande trend. Vår bedömning är att flertalet underliggande faktorer talar för en dämpad guldprisutveckling framöver, där exempelvis fortsatt ökad ekonomisk aktivitet, minskade amerikanska stimulanser och en starkare dollar pressar priserna. Hedgefonder Det samlade hedgefondsindexet HFRX, har under 2014 haft en negativ utveckling med 0,6 procent räknat i dollar, men med en spretig utveckling mellan olika strategier och fonder. Det finns totalt ett 30-tal olika hedgefondsstrategier men genom att sammanfatta dem i de fyra huvudstrategierna Equity Hedge Long- Short, Global Macro/CTA, Event driven och Relative value arbitrage omfattas merparten av de olika fondernas förvaltningsinriktningar. Den största kategorin inom hedgestrategier, Equity Hedge Long- Short, har som grupp avkastat 1,4 procent även om utvecklingen inom understrategierna Long Bias, Variable Bias och Market Neutral varierar. En förklaring till den svaga avkastningen relativt stigande globala aktieindex är sannolikt att förvaltarna inom strategin inte klarat av att hantera den starka underliggande trenden och volatiliteten. Energisektorns svaga utveckling har också drabbat många fonders avkastning. Förutsättningarna för strategin framöver bedömer vi dock som intressanta då utsikterna för aktieurval bör vara goda. Global Macro/CTA-strategier uppvisar en positiv avkastning på 5,2 procent. Positiv påverkan på strategin hade den tilltagande volatiliteten under slutet av året. Kombinationen av den distinkta dollarförstärkningen och en stark aktiemarknad har medfört återhämtning för många fonder, trots en svag inledning på året. Med en negativ avkastning på 3,9 procent är Event driven den kategori bland hedgestrategierna som utvecklats sämst. De fundamentala förutsättningarna för företagsaffärer är gynnsamma och fortsatt låga finansieringskostnader i kombination med förbättrade framtidsutsikter talar för ökad aktivitet. Kreditmarknaderna har svängt kraftigt under året vilket missgynnat Relativ value arbitrage som backat med 3,1 procent. Med de nuvarande mycket små räntespreadarna blir det utmanande för förvaltarna att skapa avkastning, i synnerhet om riktningen ändras. Detta är något som har infriats under sommaren. Private Equity Såväl internationellt som i Sverige är riskaptiten fortsatt hög vilket ger förbättrade förutsättningar för ökade affärsvolymer inom Private Equity. Private Equity-bolag och fonder har efter ett antal svagare år sedan finanskrisen nu ett uppdämt behov att omsätta innehaven. Billig finansiering och ett stort intresse för nyintroduktioner gör att vi tror på hög aktivitet vilket bör innebära bra avkastningsmöjligheter

34 Alternativa placeringar Kraftigt prisfall i olja och koppar Neutral utveckling i guldpriset under det senaste året Källa: och Bloomberg Både olja och koppar har en dramatisk prisutveckling bakom sig. Guldpriset fortsätter att utvecklas svagt trots geopolitisk oro. HFRX globalt hedgefondsindex Hedgefonders övervikt i energisektorn Svag utveckling för hedgefonder under året. Många marknadsrörelser har gått tvärtemot förväntningarna, räntor har fallit istället för att stiga i samband med stödköpsnedtrappningen, aktiemarknaderna har fortsatt utvecklas positivt och olja negativt trots geopolitisk oro. Källa: Factset Hedgefonder som grupp har överviktat energiaktier under längre tid, sannolikt en delförklaring till svagt resultat

35

36 Tema: Punktering av konjunkturcykeln?

37 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Finns konjunkturcykeln kvar? Denna strategirapports temadel har vi valt att ägna åt den konjunkturcykel som ekonomier normalt går igenom och som till stor del historiskt har återspeglats på värdepappersmarknaderna. Vi har även i tidigare skeenden lyft fram investeringar som är attraktiva vid olika faser i cykeln (bland annat via Investeringsklockan ) och dessutom har vi under senare år fokuserat på indikatorer som kan ge en vägledning till vart cykeln är på väg. En stor del i detta arbete har varit att ta fram vår egen ledande indikator, enligt vår mening en vägledare för OECD:s ledande indikator och vi har gjort bedömningen att denna tillsammans med inköpschefsindex och andra sentimentsindikatorer kan ge rimliga antaganden om framtida tillväxtförutsättningar. Bedömningen av konjunkturcykeln är främst intressant i ett medellångt perspektiv och ger vägledning för taktisk allokering. Den situation som främst de utvecklade marknaderna nu befinner sig i skiljer sig markant från tidigare perioder och återhämtningen efter finanskrisen 2008 har, relativt historiska mönster, visat stora skillnader för de flesta ekonomierna. Dessutom har centralbankernas agerande varit okonventionellt och mer kraftfullt. Den ekonomiska tillväxten har trots stora stimulanser varit svag samtidigt som deflationshotet kvarstår och frågan är om ett scenario som liknar det japanska är alltmer troligt. Vi vill därför med denna temadel försöka peka ut var i cykeln vi befinner oss, om det är en utdragen cykel eller om det rent av är så att vi inte kommer att se samma cykelbeteende framöver. För detta behövs några grundläggande definitioner av de olika faserna samt hur tillgångsklasser normalt utvecklas. Konjunkturcykelns faser Makroekonomins normala utveckling: Vi har i tidigare utskick redovisat för vår syn på hur en konjunkturcykel är uppbyggd. Det normala är att cykeln delas in i fyra steg, från expansionsfas, via avmattning och lågkonjunktur till en återhämtningsfas. I en expansion är tillväxten normalt på eller högre än historiskt snitt och inflationen stiger snabbt i takt med att efterfrågan överstiger utbudet och löneinflationen tilltar. Centralbanker börjar strama åt genom räntehöjningar för att bland annat undvika bubblor när kredittillväxten är hög. Vinsttillväxten i bolagen når sin topp. Efter en period av överhettning bromsar därefter tillväxten normalt in medan inflationen fortsätter att stiga. Avmattningsfasen är då nådd, produktiviteten dämpas och företagen får svårare att öka lönsamheten. I den efterföljande lågkonjunkturen är efterfrågan dämpad och tillväxten svag. Inflationen börjar avta och centralbanker sänker räntan. Tillsammans med överkapaciteten som har uppstått blir inflationen ännu lägre. Återhämtningsfasen inleds ofta genom finans- och penningpolitiska stimulanser. Inflationen är fortsatt låg, men produktivitetstillväxten är nu stark och vinsterna förbättras. Lagren är på låga nivåer och industriproduktionen förbättras. Kredittillväxten och konsumtionen tilltar och cykelns mitt uppnås igen när jämvikt är uppnådd mellan utbud och efterfrågan. Bolagens normala utveckling och tillgångsklassers förutsättningar: I expansionsfasen stiger priserna för de flesta tillgångsslag och börskurserna börjar tidigast falla när vinsterna inte längre stiger. Cykliska värdeaktier är de som historiskt utvecklas bäst i denna fas, men starkast är utvecklingen normalt för reala tillgångar, där råvaror hör till den bästa placeringen. I expansionsfasen skiftar räntekurvan uppåt när centralbanken höjer räntorna, vilket innebär att obligationers värde normalt faller. Avmattningsfasen är ofta utmanande för aktieinvesterare och ett skifte sker mot placeringar inom mer defensiva sektorer. Hälsovårds- och energibolag har historiskt givit den bästa avkastningen i denna fas. Avkastningen på obligationsmarknaden är fortsatt svag och även råvaror börjar vika. Likvida tillgångar såsom korta ränteplaceringar är att föredra. I lågkonjunkturen är vinsterna låga och realräntorna faller. Obligationer stiger i värde och utgör det bästa alternativet. Aktiemarknaden vänder dock normalt i slutet av denna period och cykliska sektorer som ofta gynnas redan innan konjunkturen har bottnat. När återhämtningen väl inleds återhämtar vinsterna sig normalt snabbt och detta är den mest gynnsamma fasen för aktier. Bästa sektorer brukar vara räntekänsliga sektorer som banker samt industri- och konsumentcykliska bolag

38 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Längden för konjunkturcykeln och dess faser En konjunkturcykel från början till slut har historiskt varat i cirka sex år, men skillnaderna är stora och exempelvis under 1990-talet hade vi en cykel som varade i närmast tio år. Avmattningsfasen är normalt något snabbare än återhämtningsfasen. Vilka indikatorer har hittills varit bra för att förutspå konjunkturcykelns faser? Det finns ett antal klassiska samband för att förutspå nästa steg i konjunkturen. Inom använder vi oss bland annat av vår egen ledande indikator som sammanväger de indikatorer vi har funnit prognostiserat konjunkturutvecklingen bäst och som bland annat ger en god bild av vart OECD:s ledande indikator är på väg. Den innehåller dock vissa brister, såsom autoregressivitet, men genom att sammanväga övriga mått ska vi nedan försöka ge vår syn på nästa fas. Om vi börjar med vår ledande indikator så visar den idag att vi kan förvänta oss en tillväxt under året i linje med föregående år på global nivå. Den indikerar således att vi fortsatt befinner oss i mitten av cykeln, det vill säga en expansionsfas. Inköpschefsindex, som är en relativt enkel mätning bland inköpschefer och som historiskt har visat ett gott samband med industriproduktion och allmän efterfrågan, ligger på global nivå över 50, vilket innebär att det väntas en tillväxtexpansion. Med dagens nivå på exempelvis amerikanska inköpschefsindex indikeras en tillväxttakt på närmare fyra procent, vilket är relativt långt ifrån dagens nivå. Räntekurvan, det vill säga förhållandet mellan obligationers löptid och den ränta de handlas på, prisar in en långsamt tilltagande tillväxt de närmaste åren. Dessutom har den under senare tid skiftat ned ordentligt för närmast alla utvecklade länder, vilket normalt är ett klassiskt tecken på förestående lågkonjunktur. Historiskt sett har samtliga amerikanska recessioner föregåtts av en flack räntekurva. När det kommer till dagens nivå på skillnaden mellan amerikansk tioårig obligationsränta och tremånadersräntan, för närvarande 2,1 procent, har sannolikheten för en förestående recession endast varit cirka 1/8, oavsett om man ser till 3, 6 eller 12 månader framåt. Om långa tioårsräntor fortsätter falla så ökar sannolikheten för att vi står inför en recession till närmare 1/5. Arbetslösheten har ett starkt samband med konjunkturutvecklingen, men ökar oftast när recessionen redan är konstaterad. Vi har valt att inte studera indikatorn ytterligare, men det finns modeller som har indikerat en förestående recession som bygger på förändringstakten i arbetslösheten. Främst gäller det antaganden i större förändringar i långa arbetslöshetstrender samt tillväxttakten i arbetslösheten. Penningmängdstillväxt fungerade som en relativt pålitlig indikator fram till slutet på 1990-talet, där en ökad penningmängdstillväxt också ledde till en ökad BNP-tillväxt. Under senare tid har detta inte givit någon tydlig indikation. Det finns ett tydligt samband mellan BNP-tillväxten och aktiemarknadens avkastning, men som förutspående indikator är börsen svår då många nedgångsfaser inte har följts av nedgångar i ekonomin. Var befinner vi oss nu? Bedömningen utifrån ovan är att vi befinner oss i en expansionsfas, där vi har sett en återhämtning i tillväxten om än i något lägre takt än tidigare återhämtningar. Att prognostisera en konjunkturtopp är svårt. Oftast finns inslag av oväntade systemkriser och finansiella obalanser. Kredittillväxten har ofta varit hög och spekulationstendenser noteras inom många tillgångar. Dessutom har centralbankerna normalt börjat strama åt genom räntehöjningar. Vi kan idag se vissa signaler på att vi når ett senare stadium i expansionsfasen, men sannolikheten för recession i närtid måste ändå bedömas som liten. Oroväckande är dock det branta fallet i relationen mellan tioårig ränta och den korta räntan

39 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Big Four bättre än tillväxtmått Som vi skrev om i förra strategirapporten står olika delar av världen inför olika problem, vilket får stor inverkan på respektive centralbanks agerande. Denna otakt går tydligt att exemplifiera i och med det faktum att amerikanska FED står i begrepp att inleda en räntehöjningscykel, samtidigt som europeiska ECB förmodligen står i begrepp att expandera sin balansräkning genom att inleda köp av obligationer vid nästa direktionsmöte i slutet av januari. Hur kommer det sig då att de olika ekonomierna befinner sig i så helt vitt skilda faser? För att exemplifiera utvecklingen efter finanskrisen, rättare sagt från halvårsskiftet 2009 då amerikanska National Bureau of Economic Research (NBER) definierade slutet på den senaste recessionen, kan man se på olika mått. BNP-tillväxt i all ära, men det är ett långsamt och något trubbigt mått på utvecklingen. NBER har aldrig redovisat sin bedömningsgrund för just definitionen av den ekonomiska utvecklingen men en inte alltför vågad skattning vore att se på förändringstakten i industriproduktion, privata inkomster, sysselsättning och detaljhandelsförsäljning (längre fram kallade Big Four ). Historiskt har en viktning av dessa mått även visat god följsamhet med det totala ekonomiska läget och följaktligen prickat in recessioner med gott resultat. Det hjälper även att på ett konkret och synbart sätt åskådliggöra skillnaderna i utveckling mellan regioner och vad de kan bero på. Den amerikanska expansionsfasen närmar sig slutet Ser man till den amerikanska utvecklingen från halvårsskiftet 2009 och framåt påminner den i hög grad om en traditionell återhämtning. Samtliga fyra delkomponenter har återhämtat sig ordentligt och vore det inte för att resten av världsekonomin ter sig fortsatt klen hade man nog inte tvekat att höja styrräntan så fort som möjligt. Återhämtningen är klart starkare än perioden efter IT-kraschen och är i närmast i nivå med återhämtningarna och Samtliga delkomponenter bidrar klart positivt även om tillväxten inom industriproduktion sticker ut som än mer positiv. Det är svårt att exakt försöka pricka in var USA befinner sig i denna konjunkturcykel men med stor sannolikhet övergår landet i väst just nu från en expansionsfas till mer av en avmattningsfas. Svensk industriproduktion avvikande i jämförelsen Vänder vi istället blickarna mot Sverige och Europa så är bilden tydligt en helt annan. Efter en initial stark period fram till mitten av 2011, där Sverige och Europa följer USA i uppgången, mattades tillväxttakten av betänkligt. I Sveriges fall är det industriproduktionen som faller tillbaka och det med råge. Under de senaste tre åren har tillväxten inom industriproduktionen varit negativ och nu senast under tredje kvartalet bidrog exempelvis nettoexporten lika mycket negativt till rikets BNP-tillväxt som hushållens konsumtion bidrog positivt. Samtliga övriga delkomponenter har vuxit med i princip samma takt som i USA. I och med att Europa är vår enskilt största handelspartner har vi ryckts med i den anemiska tillväxt som kontinenten som helhet nu uppvisar. Europas återhämtning drabbad av strukturella obalanser I Europa ser historien annorlunda ut. Efter en helt ok inledning på återhämtningen, helt driven av en ordentlig ökning inom industriproduktionen, kom verkligheten snabbt ikapp. De strukturella problem som uppstår i och med den frikoppling som finns mellan penning- och finanspolitik inom EMU, gjorde sig snabbt påmind. Det europeiska banksystemet kunde inte åtnjuta samma resoluta handlingsplan som föregick i USA samtidigt som tyska Bundesbanks hårdföra strama hållning satte en ordentlig svångrem på de redan högt skuldsatta europeiska nationerna. Följden blev en fortsatt stigande arbetslöshet med fallande konsumtion och tillväxt som följd. Till slut vek även industriproduktionen i takt med att tillväxtmarknadsländerna växte i mer långsam takt. Man ser det tydligt i diagrammen med de olika delkomponenterna utmålade på nästkommande sidor. Dessbättre står USA alltjämt för en större del av den globala tillväxten varför denna låga tillväxt i Europa inte har sänkt den globala tillväxten. Sysselsättningen och detaljhandelsförsäljningen har börjat växa något i Europa samtidigt som industriproduktionen stabiliserats och börjat ticka uppåt

40 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Europas konjunkturcykel svårbedömd I sviterna av en allt svagare euro, samtidigt som oljepriset har rasat under hösten och vintern, ser vi med god tillförsikt fram emot en successiv om än anemisk tillväxt i den gamla världen. De strukturella problemen består emellertid och verkar emot den ekonomiska utvecklingen. Just de strukturella problemen gör det svårt att de facto pricka in var i den ekonomiska cykeln eurozonen befinner sig. Först en tydlig återhämtningsfas de närmaste två åren efter finanskrisen, för att sedan närmast befinna sig direkt i en avmattningsfas. Dessbättre bedömer vi att eurozonen återigen är på väg mot en dämpad återhämtning/expansionsfas, där förbättringar i perifera Europa mycket väl kan väga upp en lugnare expansionstakt i Tyskland. I fallet med Sverige skulle detta förstås vara mycket välkommet då dessutom den svenska kronan försvagats betänkligt under Tillsammans med en gradvis förbättring i Europa borgar det för en förbättrad industriproduktion, den enda del som varit en besvikelse så här långt i cykeln. Den japanska utvecklingen visar en slagig utveckling med påverkan från tsunamin 2011 och momshöjningen Efter tsunamin dök industriproduktionen påtagligt, vilket knäckte den tidigare positiva trenden för Big Four. Momshöjningen 2014 hade motsvarande effekt på detaljhandelsförsäljningen. Vad är det som skiljer mot en normal konjunkturcykel? Förutom tidigare nämnda indikatorer har bland annat den stärkta dollarn givit en tydlig signal om att tillväxten väntas återhämtas i större utsträckning. Att den under denna konjunkturcykel är något lägre bekräftar den trend vi har sett i tidigare konjunkturcykel. Däremot visar inflationen en tydligt lägre nivå än snittet. Andra väsentliga skillnader går att finna i tillgångsklassers utveckling. Råvaror stiger normalt i en återhämtnings- och expansionsfas och när inflationen tilltar rör sig räntorna uppåt, vilket gör att avkastningen på obligationer faller. Idag är utvecklingen den omvända, vilket skapar oro för tillväxten då företagen normalt ska efterfråga mer råvaror och det kortsiktiga finansieringsbehovet ökar. Om vi redan skulle befinna oss i nästa fas med en avmattande tillväxttakt ser vi andra saker som skiljer sig mot ett normalläge. Dollarn och aktiemarknaden fortsätter att stärkas, vilket normalt är ett tecken på förbättrad konjunktur. Räntekurvan, som vi bedömer är det bästa prognosverktyget, faller relativt brant. Detta är normalt en effekt av att korta räntor stiger när centralbanker stramar åt, men nu är det istället långräntor som faller. Dessutom ser vi att den europeiska utvecklingen är långt svagare än den amerikanska. Utvecklingen för den amerikanska utvecklingen är god och de viktigaste indikatorerna inklusive sysselsättningen noterar en linjärt stigande trend. Men skillnaderna mot Europa är stora, där finanskrisen har följts upp av flertalet regionala kriser och där återhämtningen inte på lång väg är att jämföra med historiska nivåer. Arbetslösheten har bitit sig fast, skuldsättningen bland staterna är kvar och kredittillväxten är obefintlig bland framförallt mindre bolag vilka ska hjälpa till att lyfta realekonomin. Om inte euroförsvagningen och penningpolitiska stimulanser ger ett lyft under året finns tydlig risk för att vi går ett Japanscenario till mötes. Den svenska utvecklingen är, exkluderat utvecklingen för industriproduktionen, relativt stark. Hur ska man då placera i detta klimat? Investerare blandar ofta ihop en konjunkturcykel med en börscykel. Sambandet är starkt, men vissa börsbubblor har punkterats utan att den ekonomiska nedgången har varit särskilt stark. Exempel på detta är börskraschen 1987 och till viss del teknologibubblan Den nedgångsfas som följde efter finanskrisen var annorlunda främst på det sätt att den var så pass snabb, men nedgångar för både konjunktur och värdepappersmarknader är oftast snabbare än uppgångsfaser. Finans- och penningpolitiska reaktioner var snabba i USA efter finanskrisen och en återhämtning på aktiemarknaden kunde snabbt skönjas. Om vi gör bedömningen att vi befinner oss i en expansionsfas bör aktier som tillgångsslag fortsatt gynnas. Men det finns tecken på att en avmattning i USA är nära förutstående och i en senare fas bör ett skifte ske mot mer defensiva sektorer och mer likviditet

41 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Sammanfattning och slutsatser Vid en genomgång av tidigare konjunkturcykler finns ett par saker att notera. Dagens expansionsfas skiljer sig inte avsevärt från tidigare konjunkturcykler avseende längd. Att tillväxttakten är något lägre än i tidigare cykler kan inte heller anses vara alltför avvikande. Under alla tidigare konjunkturcykler har snittillväxten blivit allt lägre och denna gång är inget undantag. Även Big Four visar en god utveckling i denna cykel. Däremot är börsutvecklingen mycket starkare än vid något annat tillfälle samtidigt som obligationsinvesteringar givit en ännu högre avkastning. Skälet är lågräntemiljön. Vi noterar att den viktigaste indikatorn för att förutspå eventuell framtida recession är en fallande räntekurva. Normalt brukar detta ske på grund av att korta räntor stiger. Idag faller istället långräntor kraftigt, men den flackande kurvan är ännu inte så pass flack att sannolikheten för recession är överhängande i närtid. Värt att notera i sammanhanget är att både den amerikanska, europeiska och svenska räntekurvan faller trots att vi ser en tydlig divergering i tillväxten. En relativt liten ökning av styrräntan skulle snabbt sänka räntekurvan till nivåer som tidigare har lett till en recession. Vår sammanvägda bedömning är att vi befinner oss i en sen fas av expansion med inslag av avmattning trots att det finns några skillnader till den historiska utvecklingen i denna fas. Vi noterar också i vår sammanställning nedan att det finns några indikatorer som ger olika vägledning där framförallt dagens japanska recession sticker ut. Dessutom ger exempelvis råvaruprisutvecklingen en annan signal än övriga indikatorer men noteras bör att det kraftiga fallet i främst oljepris snarare är utbuds- än efterfrågestyrt. I vår bedömning av konjunkturfaserna bör aktier ännu vara det bästa tillgångsslaget. Man bör dock vara medveten om att nästa steg inte är att omallokera till investeringar i långa obligationer utan att hålla sig till företagsobligationer med kort löptid och med hög kreditrating samt korta penningmarknadsplaceringar. Indikator USA Europa Japan Sverige Cykelns Längd expansion/avmattning återhämtning/expansion lågkonjunktur expansion S&P Ledande indikator expansion/avmattning expansion/avmattning expansion/avmattning expansion/avmattning Inköpschefsindex expansion/avmattning återhämtning/expansion avmattning expansion/avmattning "Big Four" expansion expansion avmattning expansion Arbetslöshet expansion återhämtning expansion/avmattning återhämtning Penningtillväxt avmattning expansion expansion expansion Räntekurvan avmattning avmattning avmattning avmattning Aktiemarknaden expansion expansion expansion expansion Valuta återhämtning/expansion avmattning avmattning avmattning Råvaror avmattning/lågkonjunktur avmattning/lågkonjunktur avmattning/lågkonjunktur avmattning/lågkonjunktur Fas expansion/avmattning expansion avmattning expansion/avmattning

42 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Konjunkturcykelns olika faser Investeringar som gynnas i en konjunkturcykels respektive faser Konjunkturell fas Högkonjunktur/ överhettning Avmattning Lågkonjunktur Återhämtning BNPtillväxt Inflation tillgångsklass aktiestrategi Räntekurvan Bästa Bästa Cykliska Råvaror Stiger värdeaktier Kontanter Obligationer Aktier Defensiva värdeaktier Defensiva tillväxtaktier Cykliska tillväxtaktier - Faller - Källa: Barclays, En konjunkturcykel delas normalt upp i fyra faser: lågkonjunktur, återhämtning, expansion och avmattning. Expansionsfasen är normalt längre än avmattningsfasen. Källa: Merrill Lynch, Aktier går normalt starkast i återhämtningsfasen, medan råvaror är bäst i expansionen. Avmattning är den svåraste perioden för placerare, medan obligationer är att föredra i en lågkonjunktur, då även räntekurvan normalt faller. Denna cykels längd sticker inte ut i historisk jämförelse Samband världsindex/tillväxt ingen tydlig indikator Källa: NBER Den rådande cykeln har nu pågått längre än det historiska snittet för cykler efter andra världskriget. Den är hittills dock kortare än cyklerna från 80- och 90-talet. Aktiemarknadens utveckling är ingen tydlig indikator för BNP-tillväxten, även om rörelserna ofta följer ett sekventiellt mönster. Det finns dock flera tillfällen av svag aktiemarknadsavkastning utan att för det få en efterföljande ekonomisk avmattning/recession

43 Tema: Punktering av konjunkturcykeln? Amerikanskt inköpschefsindex indikerar en tillväxttakt om 4 procent Även i Europa visar inköpschefsindex bättre väntad tillväxt Historiskt har inköpschefsindex varit en god indikator för framtida tillväxt. Dagens höga nivåer i USA indikerar en tillväxt om ca 4 procent i årstakt. Även inköpschefsindex för eurozonen indikerar en tilltagande tillväxt, dock på en lägre nivå än i USA. Givet dagens nivå indikerar indexet en tillväxt om 1,5-2,0 procent i årstakt. Penningmängdstillväxten inte längre en bra indikator Räntekurvan har förutspått tidigare recessioner Förändringen i penningmängden var tidigare en relativt god indikator på den ekonomiska aktiviteten. Sambandet har dock skiftat något under 2000-talet. Räntekurvans lutning är en lika klassisk som god indikator på framförallt en annalkande recession. Sedan andra världskriget har i princip varje amerikansk recession föregåtts av en flack räntekurva