REMISSVAR. Finansinspektionen Box Stockholm

Transkript

1 REMISSVAR Finansinspektionen Box Stockholm Torbjörn Hamnmark Ansvarig ränteförvaltning Carlson Investment Management DnB NOR Asset Management Föreskrift för bestämmande av diskonteringsränta Här följer en kortfattad sammanställning av problematiken, ett förslag till metodik och några korta kommentarer kring detaljer i den föreslagna skrivningen. Problematik Vad man strävar efter är vid det här laget tämligen väl beskrivet i Tjänstepensionsdirektivet och efterföljande arbeten: Aktsamhetsprincipen skall leda till en realistisk värdering via ett tillämpande av aktsamma antaganden om diskonterings- eller värderingsräntorna. Det har tolkats som att man bör använda en riskfri ränta i den bemärkelsen att den inte skall kompensera för kreditrisk. Som utgångspunkt har man därför valt "statsobligationsräntan" den svenska för åtaganden i svenska kronor. Vidare har man pekat på möjligheterna att härleda en sådan ränta om den inte är direkt observerbar. Det är metodiken för det senare vi nu har att arbeta fram ett förslag till. Viktigt att notera är att metodiken skall leda till en ränta som inte är högre än den ränta som ett riskfritt ränteinstrument med god likviditet skulle kunna förväntas ge. Det är ett rimligt krav givet aktsamhetsprincipen d v s att den ränta man tillämpar vid värdering faktiskt är investerbar. Den som så väljer bör alltså kunna investera i en tillgång som ger motsvarande avkastning. Om detta inte är möjligt kan man argumentera att värderingen inte är realistisk, vilket således kan anses strida mot aktsamhetsprincipen. Häri ligger problemet att använda en enstaka låntagares låneränta som utgångspunkt. Man blir mycket beroende av den låntagarens förutsättningar och beteende. Man känner heller inte den låntagarens framtida kreditvärdighet. Idag är problemet att den svenska staten inte har något lånebehov. Imorgon kan det vara att svenska staten har en lägre kreditvärdighet och därför inte representerar en kreditriskfri räntenivå. I båda fallen riskerar "statsobligationsräntan" att inte uppfylla de krav som följer av aktsamhetsprincipen. Vårt förslag till metodik begränsar dessa effekter och uppfyller med större sannolikhet kraven för en representativ ränta. 1

2 Förslag till metodik Som många aktörer tidigare berört finns ett uppenbart alternativ i swapräntan. Swapräntan är ingalunda frikopplad från statsobligationsräntan. Det intressanta är dock att swapräntan formas av en mängd låntagares och placerares behov. Detta gör den mer representativ för hela marknaden, t ex för andra löptider än vad den svenska staten erbjuder. Swapmarknaden har också förutsättningar att bli mycket likvid just som ett resultat av det stora antalet aktörer, vars intressen "clearas" via denna marknad. Sådana förutsättningar finns inte för t ex statsobligationsräntan. Kravet på god likviditet uppfylls alltså bäst av swapmarknaden om inte idag så med tiden. Hur är det då med kravet på att diskonteringsräntan skall vara rensad från kreditriskpremie? Ja, swapräntan i sig innehåller ett ytterst begränsat kreditrisktillägg. I grund och botten förklaras det av att ett swapkontrakt inte är en kredit. Den som erhåller den fasta kupongen i swappen har således inte lånat ut pengar och har därmed inte en fordran på den som betalar den fasta kupongen. I den bemärkelsen utgör swapräntan en lägre kreditrisk än om man lånar ut pengar till svenska staten. Ett annat exempel på att swapräntan inte ger en kreditriskpremie, eller endast en marginell sådan, är att det typiskt sett inte går att fånga denna premie. Detta eftersom det inte går att "få" swapräntan och samtidigt "betala" den riskfria räntan (genom att blanka en statsobligation) och hoppas på att tjäna mellanskillnaden under förutsättning att swapmotparten inte ställer in betalningarna. Detta i sin tur beror på att det man "tjänar" i swapspreaden "förlorar" man i skillnad mellan STIBOR betalningen i swappen och reporäntan man erhåller när man "repar in" den sålda statsobligationen. Det uppstår dock kreditrisk i swapkontraktet som ett resultat av att swappen får ett marknadsvärde när marknadsräntan förändras, och när kupongbetalningar ackumuleras. Denna exponering regleras emellertid idag med att parterna i avtalet löpande ställer säkerheter enligt ett på förhand förhandlat särskilt avtal. Detta var inte fallet för, säg, 10 år sedan. En relaterad poäng är att parterna inte vet vem som får en fordran på vem den dag swapkontraktet ingås, eftersom marknadsvärdet då ofta är noll. I utgångsläget finns alltså ingen kreditrisk alls. Vad förklarar då att swapräntan typiskt sett är högre än statsobligationsräntan? Flera utbudsoch efterfrågefaktorer påverkar löpande swapspreadens storlek. Avkastningskurvans lutning och statens lånebehov brukar anges som viktiga variabler. I grund och botten beror swapspreaden på swappens konstruktion, som gör att swapräntan är ett "index" av en ränta som i sig reflekterar en krediträntenivå STIBOR, eller "interbankräntan". Swapkontraktet lovar att betala en fast kupong mot löpande betalningar av STIBOR. Swapräntan kan sägas vara en förväntan på vad STIBOR kommer att vara i framtiden (om vi utgår från den s k förväntanshypotesen). En annan beskrivning är att swapräntan är den ränta man idag har möjlighet att låsa in framtida STIBOR nivåer till. Utbud och efterfrågan från exempelvis pensionskapital kan leda till att dessa framtida STIBOR-nivåer avviker från en rimlig förväntan. STIBOR i sin tur ligger ett antal räntepunkter över Riksbankens reporänta, eftersom STIBOR definieras som den ränta som de svenska bankerna är villiga att låna ut pengar till varandra. Riksbankens reporänta ligger i sin tur ett antal punkter över den korta statsskuldsväxelräntan. 2

3 Det beror på att statsskuldväxlar har en "likviditetspremie", troligen främst beroende på att en del kapital enligt placeringsreglementen bara får placeras i dessa korta papper. Enkelt uttryckt kan man säga att swapspreaden drivs av skillnaden mellan STIBOR och den korta riskfria placering som kan uppnås med den berörda obligationen som säkerhet. Olika statsobligationer ger olika avkastning när de ställs som säkerhet för lån med kortare löptid. En obligation som det är brist på i repomarknaden är attraktiv att använda som säkerhet, och ger därmed en lägre reporänta (i repomarknaden för den obligationen). Det leder i sin tur till att swapspreaden för den obligationen ökar: Resonemanget ovan exemplifieras här med swapspreadrelation gällande SO 1047: + matchande swapränta ränta SO 1047 STIBOR 3 månader + reporänta 3 månader för SO 1047 = 0. Swapspread SO 1047: + swapränta ränta SO 1047 = STIBOR reporänta SO Om swapspreaden avviker från denna relation med tillräckligt stor marginal så kommer flöden i marknaden att börja korrigera swapspreaden. I det här fallet kommer swapspreaden att påverkas av reporäntan på SO I extremfallet går denna till noll om det råder stor obalans mellan utbud och efterfrågan på SO 1047 och den därmed är eftersökt i repomarknaden. Den utvecklingen i sig leder till att räntan på SO 1047 faller allt annat lika och att swapspreaden ökar i motsvarande grad. Det intressanta här är att räntan på SO 1047 fortfarande är ett korrekt marknadspris. Detta eftersom ett innehav av SO 1047 kan finansieras på en motsvarande låg ränta i repomarknaden jämfört med STIBOR (eller swapräntan), eller jämfört med närliggande obligationer som inte går att finansiera till lika låg ränta i repomarknaden. Ett sammanfattande exempel som visar på problematiken i det liggande förslaget är att reporäntan på SO 1047 kan falla med 1 procentenhet beroende på marginalefterfrågan i repomarknaden. Det kan mycket väl leda till att swapspreaden som resultat stiger med 1 procentenhet - om situationen förväntas bestå - som ett resultat av att räntan på SO 1047 har fallit med 1 procentenhet. Utan att något har skett i övrigt som påverkar den "riskfria räntan". Diskussionen visar, förutom att den svenska staten generellt sett är svårförutsägbar som låntagare, att det bli ytterligare problem med att fixera antagandet om swapspreaden vid en enstaka obligation. En typisk swapspread ger alltså uttryck för kreditrisk i den bemärkelsen att den kan härledas från skillnaden mellan STIBOR och en "vanlig" reporänta på en obligation som det inte är särskild brist på. I marknaden benämner man denna reporänta "GC", eller "general loan and collateral agreement". Det är den ränta som fyller olika aktörers behov av att löpande låna eller placera medel med hög säkerhet (ofta statspapper). Av detta konstaterande kan man dra slutsatsen att den rena swapräntan skall rensas från en kreditriskpremie. Den premien skall dock inte härledas från en swapspread i sig utan att man tar hänsyn till övriga faktorer som påverkar denna swapspread, bl a repomarknaden. 3

4 Vi ser två möjliga vägar här. 1. Man korrigerar swapspreaden som ges av den längsta tillgängliga statsobligationen för hur den handlar i repomarknaden. Ex: justerad swapspread SO 1047 = swapspread SO 1047 (GC - reporänta SO 1047). 2. Man härleder en typisk swapspread som får gälla över hela swapkurvan: swapspread = STIBOR GC. Det senare alternativet är en enkel och tydlig lösning som leder till att swapräntekurvan rensas från den kreditrisk som den faktiskt representerar. Om man önskar öka stabiliteten i denna relation kan man använda glidande medeltal för kortare eller längre perioder. Diskonteringsräntan skulle alltså vid varje tidpunkt kunna definieras som: nollkupong swapränta + 3 månaders STIBOR 3 månaders GC (gällande alla löptider). I praktiken är swapspreaden ofta större än vad som beskrivs av dessa samband. Ett alternativ som stämmer bättre med den historiska erfarenheten är att definiera en typisk swapspread som: swapspread = STIBOR statsskuldväxelräntan. (Denna relation kallas även TED spread se appendix för relationen för en femårig swapränta.) Man skulle alltså kunna tänka sig att ersätta GC med en tre månaders statsskuldväxelränta. Det kan dock inte uteslutas att det blir en störning av prisbilden även här i framtiden som ett resultat av att den svenska staten inte lånar pengar. Andra förklaringar till att den observerade swapspreaden ofta är större kan vara den historiska erfarenheten att swapspreadar går isär i "krissituationer". Studerar vi den näraliggande historien är det olika skäl till detta. Inte sällan beror det på att statsobligationsräntan faller kraftigt i en panikartad marknad och att swap-positioner samtidigt avvecklas. Viktigt att poängtera är att ökningen i spreadar inte beror på att aktörer förlorar pengar i swapkontrakt p g a kreditexponering (se appendix). Som det ser ut nu kan man föreställa sig att volatiliteten (risken) blir högre i långa statsobligationsräntor eftersom det blir den illikvida tillgången. Att "bara" justera STIBOR med GC förklarar således inte den historiska swapspreaden. Felet blir dock relativt sett litet i storleksordningen räntepunkter. Att härleda diskonteringsräntan från swapräntan torde ur det perspektivet framstå som aktsamt. Särskilt i beaktande av att man då når en likvid ränta med mycket låg kreditrisk som är investeringsbar. Hur kan då investeraren erhålla denna ränta om swapkontraktet i sig inte kräver någon kapitalinvestering? Svarte är att kreditvärdigheten och avkastningen bestäms av hur själva kapitalet investeras. Om man föredrar svenska staten som låntagare så erhåller man den fasta kupongen i en swap och köper t ex statskuldväxlar för kapitalet: 4

5 totalavkastning: + swapränta STIBOR + ränta statsskuldväxel (i dagsläget ger detta swapränta minus ca 25 punkter, vilket också motsvarar den föreslagna diskonteringsräntan). Extrapolering för längre löptider torde kunna göras med t ex Nelson-Siegel metoden som bl a Riksbanken demonstrerat. Kommentar till texten i föreskriften 7 Utgångspunkten för jämförelseräntan är marknadsräntan för statsobligationer i det land i vars valuta försäkringsavtal har upprättats. Endast de statsobligationer ska beaktas som har den längsta förekommande löptiden i varje land och är utfärdade i respektive lands valuta. Till denna marknadsränta ska läggas värdet av framtida kupongränta, så att motsvarande så kallade nollkupongsränta erhålls. Jämförelseräntan för varje valuta är vid varje beräkningstidpunkt genomsnittet av de senaste tolv månadernas sålunda justerade marknadsräntor. Den understrukna formuleringen (vår understrykning) som återkommer i 3 kap. 1 - känns obekant. Vi föreslår att referensen bara är till motsvarande nollkupongränta. I 3 kap. 3 kan man förtydliga att även skrivningen för swapräntan avser nollkupongräntan. Beträffande val av räntesats för tjänstepensionsförsäkring nämner man inte explicit att det är räntan för den svenska staten som man avser. Stockholm den 3 december 2006 Torbjörn Hamnmark 5

6 Appendix Daily data 40,00 50,00 35,00 40,00 30,00 30,00 20,00 25,00 10,00 20,00 0,00 15,00-10,00 10,00-20,00 jun.02 feb.03 okt.03 jun.04 feb.05 nov.05 jul.06 mar.07 5y Swap Spread TED-spread swapspread-ted spread Swapspread (gul) och TED-spread (blå) befinner sig på samma nivå båda läses av på den vänstra axeln. Skillnaden mellan de två (gul) läses av på den högra axeln. Swapspread % 14 1,6 1,4 12 1, , dec.91 apr.92 aug.92 dec.92 apr.93 aug.93 dec.93 apr.94 aug.94 dec.94 apr.95 aug.95 dec.95 apr.96 aug.96 dec.96 apr.97 aug.97 dec.97 apr.98 aug.98 dec.98 apr.99 aug.99 dec.99 apr.00 aug.00 dec.00 apr.01 aug.01 dec.01 apr.02 aug.02 dec.02 apr.03 aug.03 dec.03 apr.04 aug.04 dec.04 apr.05 aug.05 dec.05 apr.06 aug.06 Ränta % 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4 swap stat spread Löptid 10 år. Swap = blå (vänster axel; procent) Stat = svart (vänster axel; procent) Spread = röd (höger axel; procentenheter?) 6