NUMMER 2 MAJ 2008 SKAGENFONDER.SE

Transkript

1 NUMMER 2 MAJ 28 SKAGENFONDER.SE 5 Nyheter i kort Torgeir Høien om kreditkrisen. Ny förvaltare på SKAGEN. Kon-Tiki sex år. 6 SKAGEN:s väg till framgång...det var ämnet för SKAGEN Fonders vd Per Wennberg på Fondmarknadsdagen Bubblor på aktiemarknaden Genom att studera branschernas vikt i index ser man få tecken på globala börsbubblor. 29 Studenttider Ge bort en gåva som kan växa med tiden. Portföljförvaltarnas berättelse. Läs mer på sidan 1. Lovande från tillväxtmarknaderna K RÖ N I K A BEATE BREDESEN 32 Globala konjunkturer viktigare än oljan för Oslobörsen Tillväxten i ekonomin har överraskat på uppåtsidan i USA och Europa. De globala tillväxtmarknaderna växer oförtrutet vidare i samma höga takt. KONSTEN ATT ANVÄNDA SUNT FÖRNUFT VÄLKOMMEN TILL EN NY MARKNADSRAPPORT NYHET FRÅGOR OCH SVAR

2 2 innehåll skagen fonders Marknadsrapport nr 2 28 SKAGEN Fonder investerar i undervärderade, impopulära och under analyserade företag i olika branscher över hela världen. Företaget, som startades 1993 i Stavanger, är Norges största aktiefond förvaltare med ett förvaltat kapital på cirka 95 miljarder svenska kronor. SKAGEN Fonder etablerade 24 en filial i Sverige med kontor i Stockholm och Göteborg. Besöksadresser Drottninggatan 86, Stockholm Drottninggatan 31, Göteborg Tel: Fax: kundservice@skagenfonder.se Postadress Box 11, 11 2 Stockholm Redaktion Jonas A. Eriksson Tel: jae@skagenfonder.se För närvarande råder det en hård kamp om utvecklingen i SKAGEN Globals portföljbolag TUI. Den norske aktivisten John Fredriksen vill säkerställa att TUI:s försäljning av företagets shippingdel, Hapag-Lloyd, kommer aktieägarna till godo på bästa sätt. LÄS MER PÅ SIDAN Michael Metzler Tel: mm@skagenfonder.se SKAGEN söker efter bästa förmåga att säkerställa att all information i Marknadsrapporten är korrekt, men vill reservera oss för eventuella fel och utelämnanden. Uttalanden som reflekterar portföljförvaltarnas syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt och kan förändras utan varsel. Rapporten är inte menad att uppfattas som en uppmaning till investeringsbeslut som köp eller försäljning av finansiella instrument. SKAGEN tar inte ansvar for direkta eller indirekta förluster eller utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill investera i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad kundrådgivare på telefon eller e-post kundservice@ skagenfonder.se I rapporten redovisas belopp och avkastningssiffror i svenska kronor om inget annat anges. Finansmarknadsminister Mats Odell och SKAGEN Fonders vd Per Wennberg talade bland annat om betydelsen av bra kundinformation på Fondmarknadsdagen. Se sidan Nyheter i kort 6 SKAGEN:s väg till framgång 7 Information ska hjälpa fondsparare 8 Bubblor på aktiemarknaden 1 Portföljförvaltarnas berättelse 18 Fondportföljer 26 SKAGEN Fonders investeringsfilosofi 27 Avkastnings- och riskredovisning SKAGEN Fonder upprepar sin temakväll för kvinnor i Göteborg med en liknande kväll i Stockholm den 27 maj, läs mer på sidan Träffa Skagen 29 Frågor och svar Fri flytträtt tillbaka En strandpromenad, 1896, av Michael Ancher, en av SKAGEN-målarna. Bilden är utlånad av Skagenmuseet. 3 Det här är SKAGEN Fonder 32 Globala konjunkturer viktigare än oljan för Oslobörsen Omslag: Byggnadsarbetare i Beijing, Kina, fäster en kabel på en kran vid China World Tower 3, som beräknas bli 3 meter hög, när byggnaden står klar under året. Foto omslag: Lucas Schifres/Bloomberg News. Foton inlaga: Bloomberg News.

3 våra fonder 3 Aktiefonden SKAGEN vekst Förvaltare: Kristian Falnes Start: 1 december 1993 SKAGEN Fonders avkastningshistorik Tabellerna visar avkastningen i fonderna för respektive fond i förhållande till jämförelseindex hittills under året samt sedan fondernas start. SKAGEN Fonder har alltid använt utdelningsjusterade index som jämförelseindex och fondernas avkastning är beräknade efter att avgifterna räknats bort. Avkastning januari april 28 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 3 3 2,6% ,5% ,6% -6,4% SKAGEN Vekst Oslobörsens huvudindex (SEK) Aktiefonden SKAGEN Global Aktiefonden SKAGEN kon-tiki Förvaltare: Filip Weintraub Start: 7 augusti 1997 Förvaltare: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 22 Avkastning januari april 28 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start Avkastning januari april 28 Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,1% ,7% 1 1 2,5% ,5% -1-7,2% -11,% -2 SKAGEN Global MSCI World Index (SEK) ,4% -1-1,6% -2-2 SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (SEK) Räntefonden SKAGEN tellus Räntefonden SKAGEN krona Förvaltare: Torgeir Høien Start: 29 september 26 Avkastning januari april Genomsnittlig årlig avkastning sedan start ,6% ,2% -2 -,9% ,9% -5-5 SKAGEN Tellus Lehman Global Treasury Index (SEK) Förvaltare: Ola Sjöstrand Start: 29 juni 27 Årlig avkastningsinformation för SKAGEN Krona visas när fonden blivit mer än ett år. Avkastningen på 2,1 procent för SKAGEN Krona den senaste sexmånadersperioden är enligt fondanalysföretaget Morningstar näst bäst bland 46 svenska penningmarknadsfonder. Fondens avgift är,2 procent och sparande i fonden kan ses som ett bra alternativ till bankernas högräntekonton. Den 8 maj hade SKAGEN Krona en effektiv ränta motsvarande 4,97 procent (efter avgifter). För ytterligare information om fondernas avkastning och risk, se sidan 19.

4 4 ledare krönika ledaren Per Wennberg, VD, SKAGEN Fonder Sverige Bäste andelsägare, Det har minst sagt varit en turbulent vår på världens aktiemarknader, mycket till följd av den finanskris som tog sin start i USA för knappt ett år sedan och vars magnitud få kunnat förutspå. Oro skapar möjligheter Oavsett alla avhandlingar om perfekta marknader så är det svårt för oss att undgå att marknadspsykologi är en viktig ingrediens i svajiga börser. En av våra teser är att marknader generellt rör sig mer än bolagens underliggande värden. Nuvarande oron på aktiemarknaderna kan med andra ord skapa möjligheter för långsiktiga investerare. Det är mycket roligt att våra kunder under årets första kvartal verkat resonera på samma sätt som vi gör i vårt förvaltningsarbete. SKAGEN Fonder hade störst nettoinsättningar bland samtliga aktiefondsförvaltare i Sverige. Enligt våra egna bolagsanalyser är det faktiskt så att med den börsnedgång vi upplevt under senare tid måste man gå tillbaka till 22 för att hitta mer attraktiva nyckeltal vad gäller värderingen av våra portföljinnehav. I skrivande stund är våra tre aktiefonder ner 4 5 procent sedan årets start. De har dock utvecklats positivt i jämförelse med sina index vilket visar att vi har klarat nedgångsperioden relativt sätt bättre än många andra. Glädjande är att vår svenska penningmarknadsfond SKAGEN Krona utvecklats väl. I början på maj är den effektiva räntan i SKAGEN Krona närmare fem procent. Nya medarbetare I syfte att öka vår service och tillgänglighet ytterligare har vi under våren anställt tre personer Gunilla Hessel, Erik Gebro och Fredrik Schkuj till kontoret i Stockholm. Vårt kontor i Göteborg kommer inom den närmaste tiden att utöka bemanningen med ytterligare en kapitalförvaltare (se sidan 31 för mer information om det). Vi har under våren genomfört en rad informationsträffar över hela landet. Ett nytt inslag är att vi anordnat sparträffar speciellt för kvinnor. Nu senast hade vårt kontor i Göteborg en Tjejkväll för 14 inbjudna kvinnor i alla åldrar. Vi kommer även anordna en Tjejkväll i Stockholm den 27 maj tillsammans med familjejuristen Carola Erixson, känd från bland annat radio. Läs mer om kommande informationsträffar på sid 28 i Marknadsrapporten. Avslutningsvis kan nämnas att vi från och med denna Marknadsrapport övergått till miljömärkt papper som använder returfiber. pw@skagenfonder.se Aktiesparande bättre än bankkonto Fondbolagens Förening har nyligen presenterat en studie med titeln Tio år med fonder, som går igenom utvecklingen på den svenska fondmarknaden. Det senaste decenniet har varit en händelserik period i finansvärlden. Trots stora svängningar på världens börser och en mängd kriser som Asienkrisen, IT-bubblan, och Terrorrattacken 11 september 21, har aktiefondförmögenheten hos svenska sparare under decenniet nästan tredubblats. Från 37 miljarder kronor vid ingången av 1998 till 891 miljarder vid utgången av 27. Aktiefonder bättre än bankkonto Enligt studien har aktiefonder i genomsnitt givit en avkastning på 12 procent under åren krönikan Jonas A Eriksson Redaktör Marknadsrapporten (8,2 procent per år). Ett genomsnittligt sparkonto har samtidigt givit en avkastning på 18 procent (1,6 procent per år). För den som valt att spara i aktiefonder kontinuerligt har detta alltså varit en hyfsad affär, trots att det under decenniet ryms den svagaste börsperioden sedan 193-talet, börsnedgången efter det att IT-bubblan sprack i mars 2. Viktigt att välja rätt fond Vilken aktiefond man valt har dock haft mycket stor betydelse för avkastningen. Granskar man till exempel klassen Sverigefonder, den populäraste aktiefondskategorin, ser man att den fond som utvecklats bäst de senaste tio åren gått upp med ca 15 procent. Den fond som utvecklats sämst har bara gått upp 36 procent. Ser man på globalkategorin är skillnaden ännu större. Den fond som gått bäst de senaste tio åren har gått upp med 61 procent (det råkar för övrigt vara SKAGEN Global) medan den globalfond om uppvisat svagast utveckling har backat med 38 procent under samma period. Alla siffror enligt Morningstar den 2 maj 28. Aktier allt mindre populära Trots en hygglig avkastning för den genomsnittliga aktiefonden de senaste tio åren har intresset för aktier minskat kraftigt bland sparare i Sverige. Under 26 och 27 var det till och med nettouttag i aktiefonder samtidigt som sparkonton fylldes på till rekordnivåer. Trots uttagen är svenskarna fortfarande världsmästare i fondsparande 94 procent av alla vuxna i Sverige mellan år fondsparar. Det kan tyckas lite märkligt att intresset för aktiefonder är så lågt som det är idag. Sunt förnuft talar för ett ökat aktiefondssparande. Historiskt har det visat sig att fondspararna hittar tillbaka till aktiemarknaden men med viss fördröjning när börserna börjat gå upp. jae@skagenfonder.se

5 nyheter I KORT 5 Svanmärkt Marknadsrapport Pappret i Marknadsrapporten använder från och med detta nummer returfiber. Det innebär att Marknadsrapporten numera är svanenmärkt, vilket är Nordens officiella miljömärkning. Svanens vision är ett hållbart samhälle med en hållbar konsumtion. För mer information om svanenmärkning, se SKAGEN Kon-Tiki 6 år 279 Den 5 april firade tillväxtmarknadsfonden SKAGEN Kon-Tiki 6 år och visade då en avkastning på närmare 3 procent. Vid månadsskiftet april maj var den genomsnittliga årliga avkastningen i fonden närmare 27 procent mot jämförelseindex 14,5 procent. Läs mer om SKAGEN Kon-Tiki i portföljförvaltarnas berättelse på sidan 16. Ny portföljförvaltare SKAGEN Fonder har rekryterat Erik Mellgren Barlebo som portföljförvaltare. Han kommer primärt att arbeta med analys av existerande och potentiella företag i tillväxtmarknadsfonden SKAGEN Kon-Tiki tillsammans med Kristoffer Stensrud och Knut Harald Nilsson. Starkt första kvartal för SKAGEN På den svenska aktiefondmarknaden var det fortsatt kärvt för många aktörer i fondbranschen och sammanlagt nettosåldes det i aktiefonder för närmare 29 miljarder under första kvartalet. För SKAGEN Fonder har första kvartalet däremot varit fortsatt stabilt med det sammanlagt högsta nettoinflödet av kapital på svenska aktiefondmarknaden (enligt statistik från Moneymate AB, tidigare Svensk Fondstatistik AB). SKAGEN Fonder kan därmed fortsätta sägas vara den mest valda aktiefondförvaltaren på svenska marknaden, liksom under 26 och 27. Det händer att kunder oroar sig för att SKAGEN Fonder skulle bli för stora, men med tanke på att våra fonders mandat är globala är risken för detta mindre än för fonder med mer begränsade mandat. På de globala aktiemarknaderna är SKAGEN Fonder en förhållandevis en liten aktör, säger Jonas A. Eriksson, kommunikationschef för SKAGEN Fonder i Sverige. Osäkert som banken Den 9:e augusti förra året stack interbankräntorna till väders, en klar signal om att något allvarligt var på gång i kreditmarknaderna. Interbankräntorna, de räntor som banker ger varandra, har därefter varit höga, vilket i sin tur skapat en krisstämning på kreditmarknaderna. Vad är det som har hänt, och vad ska till för att marknaderna normaliseras igen? Räntehoppet var störst på dollar. Sedan årsskiftet 27 hade 3 månaders USD Libor legat i stabilt på 5,36 procent, en normal marginal över centralbankens styrränta på 5,25 procent. Den 9 augusti 27 gick räntan upp,14 procentenheter till 5,5 procent. Den berodde inte på förväntat högre styrränta, men det faktum att bankerna plötsligt blev långt mindre villiga att låna varandra pengar på termin. Varför ökade så misstroendet mellan bankerna? Vad har blivit gjort för att bättra på situationen? Och hjälper initiativen? Det ger Torgeir Høien svar på i en analys som finns publicerad i nyhetsfältet på SKAGEN Fonders hemsida: Där finns även en länk till den webb-chatt Torgeir Høien deltog i den 14 april, där många av de frågor som ställdes handlade om de senaste månadernas oro på kreditmarknaderna. NETTOINFLÖDE I AKTIER Högsta nettoinflöden (i MSEK) i aktiefonder i Sverige under första kvartalet: 1. SKAGEN Fonder 831,8 2. Folksam 31, 3. Carnegie 275,6 4. Danske Capital 272, 5. Enter 23,2 Kristoffer Stensrud, SKAGEN Kon-Tiki:s portföljförvaltare, porträtterades i Veckans Affärers dubbelnummer vid årsskiftet (där han dubbades till nordens svar på den amerikanska investeringsgurun Warren Buffett). Lägsta nettoinflöden (i MSEK) i aktiefonder i Sverige under första kvartalet: 21. Odin Fonder -1684,7 22. Handelsbanken -2673, 23. Nordea -342,7 24. SEB -4971,5 25. Robur -6991,5 Oron på kreditmarknaderna har varit ett återkommande ämne för SKAGEN Tellus portföljförvaltare Torgeir Høien. Den 14 april deltog han i en webbchatt som finns tillgänglig på skagenfonder.se och den 17 april talade han inför ett 7-tal personer på Skansen Kronan i Göteborg.

6 6 nyheter Per Wennberg, SKAGEN Fonders vd i Sverige, talade bland annat om betydelsen att ge kunderna långsiktigt bättre avkastning än index på Fondmarknadsdagen 28. SKAGEN:s väg till framgång SKAGEN Fonders väg till framgång var ämnet för vd Per Wennberg när han talade på Fondmarknadsdagen 28. Nyckelingredienser till de goda resultaten är investeringsfilosofin, de globala mandaten och SKAGEN:s ovilja att försöka följa index. Per Wennberg, vd för SKAGEN i Sverige, var en av sammanlagt sju talare på Fondmarknadsdagen 28, som ägde rum i Stockholm 14:e mars. Med långsiktigt god avkastning i samtliga aktiefonder och i egenskap av den mest valda aktiefondförvaltaren under de senaste två åren i Sverige hade Per Wennberg blivit ombedd att tala om SKAGEN Fonders väg till framgång. Det finns många förklaringar till SKAGEN Fonders förmåga att hittills uppnå långsiktig framgång konstaterade Per Wennberg. Kärnverksamheten är fondförvaltning och inget annat. Hela vårt existensberättigande kan sägas bero på vår förmåga att ge kunderna så god avkastning som möjligt för den risk de tar, i kombination med god information och service, sa Per Wennberg. Ogillar onödiga risker När SKAGEN Fonder startades i Stavanger 1993 så förvaltade företagets grundare sina egna pengar och efter en tid erbjöds familj och bekanta att investera i fonderna. Förvaltarnas ovilja att förlora pengar kan förklaras av den företagskultur som infann sig vid starten. Skulle grundarna förlora sina egna pengar vore det naturligtvis tråkigt, men skulle de förlora sina vänners pengar så fanns det risk att de skulle förlora sina vänner. Denna rädsla för onödiga risker fortsätter alltjämt att återspegla sig i investeringsfilosofin, sa Per Wennberg. Globala mandat Investeringsfilosofin brukar sammanfattas med förvaltarnas strävan att hitta undervärderade, underanalyserade och impopulära bolagsinvesteringar. Förvaltarna har dessutom hela världen som investeringsmandat. Förvaltarna ska inte vara begränsade av investeringar i ett specifikt land eller bransch, utan genom att kunna investera i hela världen och i många branscher så breddas möjligheten för förvaltarna att hitta undervärderade aktier i kombination med riskspridning, sa Per Wennberg $66,79 Fler än ett sätt att bygga ett index $11,86 $14,8 Nej till indexförvaltning SKAGEN Fonder har som mål att över tid ge kunderna bättre avkastning än index. Genom att aktivt välja ut de bolag vi investerar i med hjälp av grundliga analyser skapar förvaltarna en möjlighet att göra bättre ifrån sig än genomsnittet. Ett exempel på detta under 27 var finanssektorn som generellt sätt var svag och backade med 15,4 procent i världsindex. SKAGEN Globals investeringar i finansbranschen gav däremot en avkastning på 13,8 procent, sa Per Wennberg. $134,79 $14,24 S&P 5 Utdelning Bokfört värde Antal anställda Försäljning (marknadsvärdebaserat) Genomsnittlig årlig avkastning: 1,52% 11,63% 11,71% 12,39% 12,49% Källa: Research Affiliates LLC Om en dollar investerades i S&P 5 år 1962 skulle den ha vuxit till 66,79 dollar vid slutet av år 23. Hade det marknadsvärdebaserade indexet i stället byggts med utgångspunkt ibolag med högst utdelning, bokfört värde, antal anställda eller försäljning så hade hade en dollar i stället vuxit till mellan 11,86 och 14,24 dollar.

7 nyheter Ett sätt att undvika genomsnittsavkastning, eller indexnära avkastning, är att försöka uppnå en relativt jämn branschfördelning i fonderna, vilket underlättar risken att undvika bubblor framhöll Per Wennberg (läs mer om detta i artikeln om marknadsbubblor på sidan 8). Störst inte nödvändigtvis bäst Sammansättningen av företag i olika börsindex brukar avgöras av företagens börsvärde eller börsstorlek. Om en fondförvaltare sätter samman sin fond på samma sätt som ett index kan förvaltarens fond förväntas följa utvecklingen i index. Per Wennberg ifrågasatte hur dessa index sätts samman genom tabelldiagrammet på föregående sida. Den visar att det finns bättre sätt att skapa index på än genom att följa ett marknadsvärdebaserat index. Att kategoriskt hävda att det inte går att ge kunder bättre avkastning över tid än genomsnittsavkastning, så som definierat genom att följa marknadsvärdebaserade index är uppenbarligen inte korrekt, sa Per Wennberg. Ta IT-bubblan som exempel. Den förvaltare som följde index investerade i företag med astronomiska värderingar som levde på förhoppningen att tjäna stora pengar någon gång i en okänd framtid. En indexförvaltare investerade i dessa bolag. En aktiv förvaltare som SKAGEN gör däremot grundliga analyser och undviker att investera i företag bara för att de råkar vara en del av ett visst index. Det har varit ett lyckosamt recept för SKAGEN i snart 15 år, sa Per Wennberg. Michael Metzler mm@skagenfonder.se Citywire rankar personen och inte fonden Information ska hjälpa fondsparare Finansmarknadsminister Mats Odell och SKAGEN Fonders vd Per Wennberg talade på Fondmarknadsdagen 28. Gemensamt för deras anföranden var betoningen av hur viktigt det är att fondsparare får bra information. Fondmarknadsdagen är en mötesplats för personer verksamma i fondbranschen. Under årets träff i Stockholm den 14 mars var finansmarknadsminister Mats Odell huvudtalare för andra året. Förra året talade han om vikten av att spara och under årets anförande slog ministern ett slag för konkurrens och transparens i fondbranschen. Rätt information Mats Odell hänvisade till SVT:s samhällsgranskande program Uppdrag Granskning och deras program om fondbranschen som visades under våren. Uppdrag Granskning belyste de stora svenska fondförvaltarna som jämför sina prestationer med index som inte tar hänsyn till aktiebolagens utdelningar vilket får effekten av att det ser ut som om fonderna gjort bättre ifrån sig jämfört med index. Det är precis som med köttfärs, det måste vara rätt information till konsumenterna var min självklara reaktion till avslöjandet, sa Mats Odell. Oroliga aktiemarknader mer utbildning Finansmarknadsministern uttalade förståelse för de aktiesparare som undrar om det kloka i 7 finansexperternas råd att sitta still i båten när man märker hur båten sjunker. Hjälper det då, som man också får höra, att ha is i magen? Eller är det ett köpläge nu när börsen har sjunkit ordenligt, eller skall man istället följa ett annat så kallat expertråd: Greppa aldrig en fallande kniv! Jag har naturligtvis inga andra svar än att spararna måste få bättre kunskap för att själva avgöra hur de bör hantera sina tillgångar på bästa sätt, förklarade Mats Odell. Mot denna bakgrund berättade Mats Odell att han gett Finansinspektionen i uppdrag att utarbeta ett program för vad han kallade finansiell folkbildning. I takt med att medborgare får ett större och större ansvar för sin ekonomi är den finansiella kunskapen bland allmänheten skrämmande låg, ansåg Mats Odell. Jag hoppas mycket på denna folkbildning och försöker få med skolministern på tanken att i någon form föra in undervisningen i skolorna. Jag tror att det är väl så intressant för ungdomarna att lära sig hur länge pengarna räcker som att förstå hur lång tid det tar att gräva ett dike. Michael Metzler mm@skagenfonder.se SKAGEN Globals Filip Weintraub, är Europas 12:e främsta fondförvaltare. Det berättade Jonathan Miller, Citywires analyschef, under Fondmarknadsdagen 28. Det som utmärker Citywire i jämförelse med andra fondanalytiker är fokus på fondförvaltaren och inte fonden. Ska någon välja och bedöma aktivt förvaltade fonder spelar förvaltaren en mycket stor roll för resultatet. I fondbranschen är det inte alltid lätt att skapa sig en bild av hur förvaltare presterat över tid, men det försöker vi göra, sa Jonathan Miller. Fondförvaltare runt om i Europa analyseras och endast en procent uppnår högsta betyg, AAA, det betyg som tilldelats SKAGEN Fonders Filip Weintraub. Fondförmögenheten ökat från 65 till 1 6 miljarder kronor i Sverige de senaste 2 åren. Det är en enastående utveckling, som till viss del kan förklaras av fondbolagens skickliga förvaltning, sa Kommun- och Finansmarknadsminister Mats Odell på Fondmarknadsdagen 28.

8 8 nyheter Bubblor på aktiemarknaden Mänsklig psykologi är en förklaring varför bubblor dyker upp på världens börser. Genom att studera hur olika branscher väger i index kan bubblor identifieras. För närvarande finns det få tecken på bubblor på världens börser. Tulpanspekulation, söderhavsbubblor och börskrascher Spekulativa bubblor har funnits lika länge som människan ägnat sig åt affärer. Det finns många bubblor som ägnats mycket utrymme i den ekonomiska litteraturen. Bland dessa finns den holländska tulpankraschen under 16-talet. Jakten på sällsynta, exotiska tulpanlökar drev upp priset till nivåer som fick normalt sett försiktiga och sparsamma holländare att agera på ett sätt som saknar rationalitet. År 1636 sägs det att en köpman gav två laster vete, två laster råg, fyra oxar, åtta grisar, tolv får, två tunnor vin, fyra tunnor öl, två lådor smör, tusen pund ost och en kanna silver för en tulpanlök. Spekulationen ledde till slut till en krasch där människor förlorade allt de ägde. Andra exempel i historien som lyfts fram är Söderhavsbubblan i England under 17-talet. Aktierna i Söderhavskompaniet, som handlade med varor och slavar, spekulerades upp till nivåer som byggde på en framtida vinstintjäning som saknade förankring i verkligheten och som till slut ledde till en krasch med en mängd bankrutta investerare. Den kanske mest kända spekulationsbubblan någonsin är den i New York under192-talet. Aktier blev då ett folknöje där privatpersoner lånade pengar som placerades i högt värderade aktier och investeringsbolag. Så småningom blev det en nedgång i amerikansk ekonomi i kombination med att centralbanken höjde räntan. Därefter föll börsen 4 procent under två månader. Effekterna blev katastrofala både för hårt belånade privatpersoner och samhällsekonomin i stort. Tecken på bubblor Normalt brukar en spekulativ bubbla, eller en prisbubbla som man ibland pratar om, kännetecknas av att en tillgång handlas till ett pris som är högre än vad som är fundamentalt motiverat. Pratar man om aktiemarknaden brukar man säga att en aktie har ett pris som inte motiveras av traditionella värderingsmodeller. Ibland kan det vara svårt att särskilja bubblor från motiverade börsuppgångar, varför man först i efterhand kan fastställa om det varit en bubbla. Det finns många tänkbara orsaker till varför bubblor uppkommer. En del menar att stor tillgång på likviditet, det vill säga att det finns mycket pengar i omlopp, och inflation spelar roll vid uppkomsten av bubblor. Andra pekar på mänskliga egenskaper som exempelvis girighet och flockbeteende. Gemensamt för de flesta förklaringar till varför bubblor uppkom-

9 nyheter 9 mer är att mänsklig psykologi spelar en stor roll. Existensen av bubblor talar mot förekomsten av rationella investerare och effektiva marknader, som lyfts fram inom finansiell teori. Börsbubblor i modern tid: olja, bank och teknologi Ett sätt att se på bubblor är att studera börsindex sammansättning med avseende branschsektorer. Genom att ser hur dessa utvecklas över tid kan man bilda sig en uppfattning om när bubblor byggs upp i aktiemarknaden. Grafen nedan visar hur världsindex för megacapföretag utvecklats på aktiemarknader sedan Megacapföretag definieras som den fjärdedelen med störst marknadsvärde i indexet. I slutet på 197-talet, under andra oljekrisen, när oljepriset var mycket högt, fick de stora oljebolagen hög vikt i index. En vikt som inte motsvarades av sektorns värdeskapande. Det blev en bubbla i energibolag. Under 1981 utgjorde energisektorn nästan 7 procent av megacapindex. I vänstra delen av grafen illustreras detta av att energisektorn, det röda fältet, svällde för att sedan sjunka samman, i takt med att oljepriset föll tillbaka. Denna sektor utgjorde bara några få procent av megacap index år Nästa större bubbla utvecklades i finanssektorn i Japan i slutet på 198-talet. Denna berodde på en överhettad fastighetsmarknad i Japan. Fastigheter finansierades av japanska banker som fick ett väldigt högt marknadsvärde och därmed en stor vikt i index för megacapföretag. Det sägs att fastighetspriserna i Japan på toppen var så höga att marken på vilken det japanska kejsarpalatset i Tokyo stod, hade ett högre marknadsvärde än hela Kalifornien. Finansbubblan i Japan sprack och de japanska bankernas marknadsvärde minskade dramatiskt. Århundradets bubbla i IT-sektorn Vid milennieskiftet var det istället teknologi och telekomföretag som hade en hög värdering. Vid toppen, kring mars 2, talades det om en ny ekonomi där ekonomiska lagar inte längre höll klassiska tecken på att man befinner sig i en bubbla. En del bedömare har kallat IT-bubblan bubblornas bubbla eller århundradets bubbla. Klart är i varje fall att efter ITbubblan kraschat upplevde börsen den största nedgångsperioden sedan depressionsåren under 193-talet. En bit in på 2-talet råder en ganska god branschbalans i megacapindex. Intressant att notera är finanssektorns andel av index, som började öka i mitten på 2-talet, minskat sedan bolånekrisen bröt ut i USA under sommaren 27. En tumregel har varit att när en sektor börjat utgöra väsentligt mycket mer än en fjärdedel av megacapindex har det börjat byggas in bubbelelement. I den högra grafen nedan visas hur olika länder/regioner är representerade i megacapindex. Den visar samma utveckling som tidigare graf men geografiskt istället för sektorvis. När oljebolagen dominerade index i början av 198-talet var USA:s andel av index stort eftersom flera oljebolag var amerikanska. När finansföretagen dominerade index i slutet på 198-talet hade Japan en hög vikt med de japanska storbankerna. Vid millennieskiftet var USA:s dominans stor på grund av den nya ekonomin dominerades av amerikanska bolag. Slutligen, i takt med att finanssektorn under senare tid krympt, och många av de stora globala finansföretagen är amerikanska, har den amerikanska andelen i index minskat. Bubblor på börsen nu? Tittar man bredare, och inkluderar börser i tillväxtmarknader, finns det de som menar att det varit en bubbla i de inhemska kinesiska börserna i Shanghai och Shenzhen. De betyder att vi nu bevittnar en bubbla som brustit. Efter branta kursuppfångar under 26 och 27 har börsen där fallit med över 4 procent sedan toppen som nåddes i oktober 27. Börserna har under senare tid börjat att återhämta sig. Exempelvis gick index upp nästan 1 procent under en dag i slutet på april, när besked att den kinesiska stämpelskatten på aktier skulle sänkas. De tvära kast som ägt rum i Kina under senare tid är emellertid vanligt förekommande under bubbelperioder. I den utvecklade världens börser råder för närvarande relativt god branschbalans och många menar att börserna är lågt värderade. Ser man till exempel på p/e-tal, det vill säga aktiepriserna jämfört med intjäningen, har inte börserna globalt sett varit så lågt värderade som nu på närmare tjugo år. Ska man finna bubblor bör man söka sig till andra marknader till exempel för vissa råvaror. Men det är bortom denna artikels horisont. Jonas A Eriksson jae@skagenfonder.se INTRESSANT LITTERATUR Charles Kindleberger: Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. John Kenneth Galbraith: The Great Crash, UTVECKLADE MARKNADER: Sektorindelning av megacapföretag REGIONAL FÖRDELNING AV MEGACAPFÖRETAG I UTVECKLADE MARKNADER , 1,8 8 Oljebubblan,6 Finansbubblan 6,4 4,2 IT-bubblan 2, Övriga Energi Finansföretag Traditionella tillväxtföretag Cykliska bolag Telekom & Teknologi Källa: Bernstein Storbritannien Nordamerika Japan Europa exkl Storbritannien Asien exkl Japan Källa: Bernstein

10 1 portföljförvaltarens berättelse Lovande från tillväxtmarknaderna Tillväxten i ekonomin har överraskat på uppåtsidan i USA och Europa. De globala tillväxtmarknaderna växer oförtrutet vidare i samma höga takt. Priset på råvaror är rekordhögt. Vid årets start var ordet de-coupling på allas läppar. Nu visar det sig att världen faktiskt är frånkopplad från den ruttna amerikanska bostads- och kreditmarknaden. Tillväxtmarknaderna lever inte på fastighets- och finansspekulationer, utan av en kraftig tillväxt i realekonomin, där en allt större andel av tillväxten kommer från egen konsumtion. Ökad inflation är fortfarande den största riskfaktorn i aktie- och räntemarknaderna. Om realekonomin fortsätter att överraska på uppåtsidan och oron på kreditmarknaderna avtar, kan de långa obligationsräntorna i västvärlden fortsätta att stiga och kurserna falla. Kontrasten är stor mellan USA:s bostadskris, som illustrerat av hus-till-salu skyltar i hörnet av en gata i Eugene, Oregon, och ett vägarbete utanför IL&FS byggnad i Mumbai, ett av Indiens ledande infrastruktur- och finansbolag. Foto: Bloomberg News. Pride Internationals rigg i Loma de la Lata, Argentina. Pride-aktien, som är ett stort innehav i samtliga SKAGEN:s aktiefonder, har rört sig uppåt under senaste året, från nivåer på 28 dollar till dagens kurs närmare 45 dollar. Den norske finansmannen John Fredriksens köp av nästan 1 procent av bolaget ökar spekulationer om eventuella omstruktuereringar av bolaget.

11 portföljförvaltarens berättelse 11 April gav en välkommen paus från negativa efterverkningar av kreditkrisen. Kombinationen av att den amerikanska centralbankens räddning av investmentbanken Bear Sterns och fortsatta räntesänkningar, fick aktiemarknaderna att rusa av glädje. Kursstegringen sedan mitten av mars har varit fantastisk. I den mycket turbulenta aktiemarknaden sedan årsskiftet har SKAGEN:s aktiefonder klarat sig relativt bra under årets första fyra månader jämfört med både världsindex och tillväxtmarknadsindex. Avkastningen i aktiefonderna har varit förbluffande lika varandra med beaktande av att de har olika portföljer och mandat. Obligationsfonden SKAGEN Tellus har haft en svag utveckling, medan vår penningmarknadsfond Krona klarar sig väl och är en av de 2 3 bästa fonderna i sin fondklass sett till utvecklingen under den senaste sexmånadersperioden och hittills under året. Internationell ekonomi Låga förväntningar Amerikansk ekonomi överraskade med positiv tillväxt under första kvartalet. Även Europa kan hänvisa till siffror som varit bättre än förväntat. Dock var förväntningarna bland marknadsaktörerna kraftigt nedskruvade som följd av den depressiva stämningen på finans- och kreditmarknaderna. De globala tillväxtmarknaderna fortsätter däremot oförtrutet växa i samma höga takt. Förväntningsindikatorer pekar emellertid brant nedåt i de flesta av världens hörn. Samtidigt ligger råvarupriserna på rekordhöga nivåer. Fraktraterna till sjöss för de flesta segment likaså. Dessutom har flertalet av företagens rapporter bortsett från bank och finans, varit överraskande starka. Dessa faktorer förklarar varför marknaderna rört sig mellan hopp och förtvivlan sedan början av 28 Världen befinner sig i en synnerligen tudelad situation mellan västvärlden och tillväxtmarknader. Det vi bevittnar i den globala ekonomin är av stort intresse. Mycket tyder på att vi genomgår en extrem strukturell omvandling av världsekonomin, snarare än en normal cyklisk korrektion. Den nya världsekonomin Vid starten av 28 var de-coupling det stora modeordet, även i SKAGEN. Delar av världen antogs vara mer eller mindre bortkopplad från den ruttna amerikanska bostads- och kreditmarknaden. Realt sett har så hittills också varit fallet. I globala kapitalmarknader har emellertid viljan att ta risk varit låg, och kostnaden för att ta risk närmast rekordhög. I en rad fall har marknaden i praktiken slutat att fungera, genom att ingen vågat prissätta riskabla tillgångar. De fem miljarder människor som fortsatt saknar de förmåner vi tar för givet i den industrialiserade världen har genom stark ekonomisk tillväxt snabbt fått högre materiellt välstånd. Allt Huspriserna i USA fortsätter att falla... % Savings House price, real y/y % och konsumenterna i USA är deprimerade The crash Recossion Desert Shield Mexico / Orange Country Iraq War 1 Asian Crisis Begins LTCM / Russia Tech Wreck 9/11 Enron World Com Iraq War 2 Katrina Subprime Collapse Credit Squeeze Oct Aug Des Sept Sept Sept Aug Jul Mar Source : University of Michigan, Merrill Lynch...och förväntningarna i aktiemarknaden är på en historiskt låg nivå S&P 5 EXPECTATIONS FOR STOCKS IN 12 MONTH* 199 BCA Research Source: The Conference Board % 4 2 fler kan nu glädja sig över tillräckligt med mat varje dag, tak över huvudet, egen TV, bil och inte minst personlig frihet. Medan västvärlden avindustrialiseras, byggs industri, infrastruktur, jordbruk, transport och råvaruproduktionen upp i ett rasande tempo i tillväxtmarknaderna. I västvärlden har humankapital och pengar gått till utveckling av tjänstebranschen. Det offentliga övertar vad familjen hade som sin primära förpliktelse, barn och gamla, läxor och skolarbete. Husköp har blivit en finansplacering, prissatt utifrån vad vi tror spekulanter kommer att betala för en tveksam fastighet istället för att den någorlunda reflekterar de resurser bostaden lägger beslag på. Finansiella tjänster har gått från att vara förmedling av sparande och lån till investeringar och förmedling av alltmer avancerade produkter förpackade i glättigt papper, som sprider ansvar, rättigheter och förpliktelser. Vid 27 års start representerade den breda branschsektorn finansiella tjänster över 27 procent av marknadsvärdet av alla aktier som ingår i världsindex. Står verkligen finansiella tjänster för 27 procent av världens värdeskapande? Knappast. Definitivt inte idag. I tillväxtmarknaderna är det inte finansspekulation, tjänsteproducerande näringar och offentliga sektorn som dominerar ekonomin. Här läggs äldreomsorg och utbyggnad av infrastruktur ut på den fria (tillväxt)marknaden. Och här sparar befolkningen till sin ålderdom. Ett sådant perspektiv är mycket mer intressant än om 1, 2 eller 1 procent av angloamerikansk storfinans går i putten. Inte spöken, bara globalisering Som vi nämnde inledningsvis, visar utvecklingen i den globala ekonomin inga skrämmande tecken. Även i USA, som dras med höga energipriser, finans- och bostadskris, är arbetslösheten fortsatt låg. Och den ökar i ett långt lägre tempo än vi har sett i tidigare recessioner eller depressioner. Den globala uppmätta inflationen är hög, högre än vad vi har sett någongång det senaste decenniet. Trots galopperande råvaruinflation är den underliggande inflationen fortsatt moderat. I en rad länder är den dock fallande. Varför? Nyckelordet är globalisering, som kan sägas vara det samma som brist på prismakt. Den gör det inte längre möjligt för företag att vältra över priser på konsumenter med skydd av tullmurar, handelshinder och valutarestriktioner. Det vi nu ser i finansvärlden i väst påminner om den teknikhysteri vi såg i slutet av 199-talet, som slutade med en krasch under 2. För att inte tala om den girighetskultur och finansiella ingenjörskonst som tog överhand i de starkt uppblåsta amerikanska företagen Worldcom och Enron, som bägge sprack med stora smällar under 22. Smällar som för övrigt ledde till att nedgången i de globala aktiemarknaderna

12 12 portföljförvaltarens berättelse fortsatte, trots att konjunkturen redan under hösten 21 var på väg tillbaka. De senaste årens tro om att priserna på fastigheter och stugor kommer att fortsätta mot skyarna för att göra oss alla allt rikare, med god hjälp från snälla långivare, fått sig en törn. Att de snälla långivarna har spridit ansvar och risk ut i den stora finansvärlden, har som nämnt förstärkt kreditkrisen genom riskaversion och likviditetstorka. Om vi lägger till satsningen på biobränsle som en möjlig miljöfrälsare som istället stjäl maten från fattiga, är cirkeln sluten. Detta är ett intressant klimat att navigera i. Din ödmjuka fondförvaltare har bara ett sätt att försvara sin existens på: enkla produkter, enkla processer, direkt ansvar, direkt handlingskraft och transparens. Vi har inte svaret på de mysterier framtiden kommer att bringa, men vi lovar en sak: vår investeringsfilosofi är värdebaserad. Kortsiktiga marknadsstörningar ger möjligheter att köpa en krona för femtio öre. När aktiemarknaden kommer värdesätta denna femtiöring till en krona vet vi inte, men vi vet att värdena ligger där och att de kan komma att synliggöras någon gång i framtiden. Investeringsstrategi Inflationen största faran Den extrema flykt till mer säkra tillgångar som vi har sett sedan augusti 27 fick en paus i april, efter det att den amerikanska centralbanken i praktiken övertog risken för Wall Streets felinvesteringar. Riskfria placeringar föll kraftigt i pris, aktiemarknaderna fick ett starkt lyft, men många penningmarknader har fortsatt att fungera illa. Det visar att man fortsatt måste vara försiktig med hänsyn till placeringsstrategin. Värden, global tillväxt och bestående affärsmodeller, bör fortsatt vara nyckelorden. I ett klimat präglat av galopperande råvaruprisökningar har inflationsförväntningarna bland investerarna hållit sig uppseendeväckande lugna. En förändring av förväntningar om ökad inflation är en stor riskfaktor för ränteinvesterare generellt. Effekten från de dramatiska prisstegringarna på matvaror i en rad tillväxtmarknadsländer gör att räntebilden här är osäker. Den amerikanska centralbanken har emellertid garanterat låga korta räntor för att rädda amerikanskt finansliv. Skillnaden mellan riskfria korta räntor och långa räntor, som inkluderar inflationsrisk, kommer som väntat öka framöver. Kreditkrisen skrämmer inte aktiemarknaden Många har förundrat sig över att aktiemarknaderna har uppfört sig någorlunda lugnt i ljuset av den dramatik som har ägt rum i den västliga finansvärlden. Detta beror först och främst på det faktum att företagen före finanskrisen var moderat prissatta och förväntningarna lågt ställda. Möjligen var det diskonterat vad framtiden kunde bringa för elände. Lärdomen från den senaste teknologibubblan är fortsatt levande hos många investerare. De senaste åren har vi sett uppblåsningen av två nya bubblor, i form av mycket hårt spända priser på både indiska och kinesiska aktier. De här marknaderna har korrigerat ner ordentligt från toppen förra hösten och under 28. Priserna I år förväntas globala tillväxtmarknader stå för 2/3 av den globala ekonomiska tillväxten. börjar komma ned på en förnuftig nivå, baserat på förväntat långsiktigt värdeskapande. Globalt sett är det fortsatt stor entusiasm för att världen blir densamma igen efter kreditkrisen. Vi tror emellertid på det motsatta, världen kommer vara väsentligt förändrad efter denna kris. Skuldsatta västvärlden får allt mindre betydelse för världsekonomin. Nu är det kapitalstarka Asien, och de övriga tillväxtmarknaderna, som sitter i förarsätet. Tillväxtmarknaderna håller världen uppe I år förväntas globala tillväxtmarknader stå för 2/3 av den globala ekonomiska tillväxten EM vs. Developed: Share of 27 global GDP and contribution to 28 global USS GDP growth 25% US 11% 29% 18% Developed Europa Share of current global nominal USS GDP (27) 3% 61% Emergind Markets int. Middle East Inflationen i Kina går upp på grund av högre energi- och matråvarupriser. 1% 9% 6% Developed Asia Contribution to global nominal USS GDP growth (26 vs 27) Inflationen på väg upp Comsumer Prices China 5 USA EMU -1 Japan Chart 1: Price to Earnings Ratios Kraftiga nedgångar i Kina och Indien Shanghai Composite India Sensex Korea Kospi Mer förnuftiga prisnivåer. Efter det att marknaderna i Indien och speciellt Kina korrigerade ner kraftigt från toppen i höstas har flera aktier komma ned till en allt mer intressant nivå, särskilt de kinesiska H-aktierna som är noterade i Hong Kong. Asia 1% Sources: Bloomberg. Thomson Datastream

13 portföljförvaltarens berättelse 13 Räntemarknaden Blandad kost Världens centralbanker baserar generellt sina styrräntor på utsikterna för inflation och produktion. I många länder runt om i världen har inflationen tilltagit på senare tid, och vi har därför sett en rad exempel på åtstramningar i penningpolitiken. Norges Bank har ökat styrräntan till 5,5 procent. Andra centralbanker, som till exempel svenska Riksbanken, har också höjt. Men fokus i finansmarknaden har varit riktat på de kraftiga räntesänkningar som den amerikanska centralbanken genomfört. I USA har oro för lägre produktion och ökad arbetslöshet slagit an tonen för penningpolitiken. Styrräntan har nu sänkts ända ned till två procent. Ett tag var förväntningarna i räntemarknaden att Federal Reserve skulle gå ännu längre ned, men nu anser marknaden att räntebotten är nådd. Marknaden förväntar sig till och med in en svag ökning till 2,25 procent innan årsskiftet. Låg ränta och hög inflation i USA Den senaste statistiken tyder nämligen på att nedgången i amerikansk ekonomi kanske inte blir så kraftig som man fruktat. Bostadsmarknaden är ett sorgligt kapitel, och stora delar av finanssektorn kämpar för att hålla huvudet över vattnet. Men arbetslösheten har inte skjutit i höjden och aktivitetsindikatorerna signalerar mer en tillväxtpaus än en krympande ekonomi. Vi har ännu inte sett något kvartal med negativ tillväxt i BNP. Samtidigt är inflationen hög i USA den uppmätta inflationen uppgår till fyra procent. Federal Reserve har skäl att också fokusera på prisutvecklingen. Rädsla för inflation är en av orsakerna till att de långa statsobligationerna i USA har gått upp lite under senare tid. Inbakat i 1-åriga statsobligationer ligger en årlig inflationspremie på cirka 2,3 procent. Men de långa statobligationerna har först och främst gått upp på grund av att de underliggande realräntorna har stigit. Den 1-åriga realräntan var nere i,9 procent för ett par månader sedan. Nu har den kommit upp till 1,5 procent. Detta beror på en blandning av att inkommande statistik har överraskat lite på uppåtsidan och att flykten till säkrare statspapper har börjat att avta. Långa räntor fortsätter att stiga? Om nyckeltalen fortsätter att överraska på uppsidan, och om Federal Reserve inte snabbt stramar åt penningpolitiken, kommer vi sannolikt att få se ytterligare ökningar av de långa amerikanska räntorna. Troligen följer de långa räntorna i många av de andra OECD-länderna efter. Inflationen är mycket hög i euroområdet, och förväntningar om att Europeiska centralbanken (ECB) ska sänka räntan, har dragit upp de långa inflationsförväntningarna även där. Om ECB håller emot, och låter styrräntan ligga kvar på fyra procent framöver, kan emellertid uppgången i långa nominella räntor i euroområdet dämpas av lägre inflationsförväntningar. Konsumenter i tillväxtmarknader har låg skuldsättning Household debt as percent of GDP region 7% 6% 58% 5% 4% 3% 28% 2% 1% 9% 12% % Latin America Emerging Europe Emerging Asia Mature economies Source: IMF, Morgan Stanley Konsumenter i tillväxtmarknader har en förhållandevis lång skuldsättning jämfört med stora delar av industrialiserade världen, som USA och Storbritannien. Långa inflationsförväntningar 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 USA Frankrike 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 28 januari februari mars april maj Källa: Reurters EcoWin

14 14 portföljförvaltarens berättelse SKAGEN vekst Avkastning Hittills i år 27 SKAGEN Vekst -6,57% 18,4% Oslobörsens huvudindex -6,43% 2,1% Kristian Falnes StatoilHydro lyfter Oslobörsen Trots att mars gav kursfall, blev kursuppgången i april så pass stark att vi kan notera en god kursökning för SKAGEN Vekst sedan förra Marknadsrapporten 29/2. Det relativa försprånget gentemot Oslobörsen är emellertid borta. Oslobörsen har haft en särdeles kraftig kursuppgång i april eftersom StatoilHydro utgör 24,7 procent av Oslobörsens Huvudindex. Aktien steg med 21 procent i april som följd av ett högt oljepris. Vid slutet av april var 56,9 procent av SKAGEN Vekst placerat i norska aktier och resterande del väl utspritt globalt. Fondens kontantandel var -,5 procent. Fondens 1 största investeringar utgör 3,2 procent av totalportföljen, en ökning från 26,7 procent vid årsskiftet. Bra resultat Yara största stjärna Den stora drivkraften på Oslobörsen hittills i år har varit det stigande oljepriset. Flertalet av de större företagen på Oslobörsen har hittills rapporterat i linje med förväntningarna, eller bättre. Den stora stjärnan under resultatsäsongen än så länge är utan tvivel Yara International som rapporterade rörelseresultat nästan 5 procent bättre än analytikerna hade förväntat. I SKAGEN Vekst har de största bidragsgivarna hittills under andra kvartalet varit Yara, StatoilHydro, Pride och LG Electronics. De mest negativa bidragsgivarna i april var Norwegian Air Shuttle, Lerøy Seafood Group, Indosat och Apex Silver Mines Hittills i år har de största positiva bidragsgivarna varit Yara, Pride, LG Electronics och Outokumpu, medan de mest negativa bidragen har kommit från Norske Skog, Stolt Nielsen, DSG International och Wilh. Wilhelmsen. In i impopulära Hercules Offshore Nytt portföljbolag sedan förra Marknadsrapporten är det amerikanska riggbolaget Hercules Offshore, som är marknadsledare inom jack-up riggar i den mexikanska gulfen. Denna marknad har präglats av överkapacitet länge, med tillhörande låga prisnivåer. Emigration av riggar internationellt och stigande gaspriser har emellertid lett till att kapacitetsutnyttjandet nu har passerat 85 procent. Hercules är lågt värderat i förhållande till substansvärdet, och är mycket känsligt för förändringar i rater. Så länge gaspriserna förblir höga, talar mycket för att vi kommer att se positiva intjäningsöverraskningar och att marknadssegmentet generellt, och Hercules speciellt, går från att vara impopulärt till populärt. I ett annat riggbolag, Scorpion Offshore, har vi valt att acceptera erbjudandet från Seadrill om att sälja våra aktier till ett pris som motsvarade budet från Fortune Private equity. Vi har dessutom rätt att få kompensation om Seadrill under de närmaste tre månaderna lanserar ett högre bud eller säljer aktierna till ett högre pris. Vi har dessutom minskat vår post i riggföretagen Pride och Rowan, efter att ha sett en god kursutveckling. Energiandelen i SKAGEN Vekst har hållits på cirka 35 procent av fonden, i det närmaste oförändrat sedan förra Marknadsrapporten. Ett äldre innehav i portföljen, Solvang, har sålts av helt och hållet. I förhållande till aktiens låga likviditet, företagets antagna substansvärde och de rådande dåliga marknadsförhållandena för stora LPG-fartyg var priset vi fick för posten acceptabel. Fastän avkastningen på investeringen nästan motsvarade vårt ursprungliga anskaffningsvärde, har den långa ägartiden medfört att vi måste säga oss vara mindre nöjda med investeringsresultatet. Helt ut ur Nutreco Efter att ha minskat innehavet i Nutreco under en längre tid är bolaget ute ur portföljen. Vi befarar att verksamheten inom fiskfoder kommer att påverkas mer av de biologiska problemen i Chile än vad analytikerna förväntar sig. För närvarande anser vi att det finns bättre investeringsmöjligheter i andra företag knutna till fiskodling och matvaruproduktion. Vi har under det senaste halvåret investerat i det thailändska fiskodlaren Charoen Pokphand Foods, som också producerar djurfoder. Under de två senaste månaderna har posten i den allt mer populära Yara-aktien minskats, till stigande kurser. Trots att preferensaktierna vi äger i Volkswagen handlas med en gigantisk rabatt i förhållande till de ordinarie röstberättigade aktierna har vi fortsatt att sälja i Volkswagen. Den pågående maktkampen i bolaget har medfört en högre kurs på de röstberättigade aktierna än vad som kan försvaras genom fundamentala resultat och värden. Mycket för pengarna Fastän det inte råder lika stor krisstämning på marknaderna som vi upplevde för några månader sedan, anser vi fortsättningsvis att den makroekonomiska osäkerheten medfört en orimligt låg värdering av många företag. Om vi ser på de 12 största posterna i SKAGEN Vekst är medianbolaget prissatt till en ensiffrig p/e-nivå på 9 och en pris/bok-multipel på cirka 1,8. Som vi skrev i förra Marknadsrapporten anser vi att dessa multiplar visar att de som köper andelar i fonden får mycket värde för pengarna. I motsats till vad de flesta förmodade vid årets start har vi upplevt att flertalet resultatöverraskningar kommit på uppsidan. Vi ser fortsatt risk för den generella resultatutvecklingen som följd av låg ekonomisk tillväxt i USA och delar av Europa, högre räntekostnader och kostnadspress. Det är likväl viktigt att ha en bild över vilka förväntningar som ligger implicit i dagens aktiekurser. Vi har hittills i år sett en klar tendens till att resultatförväntningarna har varit för lågt satta. Det tror vi kommer att kunna fortsätta för det stora flertalet av våra portföljföretag, som drar nytta av fortsatt hög ekonomisk tillväxt i Kina, Indien och andra tillväxtmarknader. Och som i mindre grad är orienterade mot depressiva amerikanska konsumenter och vacklande finansinstitutioner i västvärlden. Det är med andra ord viktigt att fokusera på de enskilda företagens värdeskapande och värdedrivare, och inte att investera baserat på ett helikopterperspektiv, med makroglasögon eller genom att läsa krispräglade rubriker i finanspressen. Ytterligare information om fonden, se sidan Intjäningsestimat revideras upp EPS 12 mnth fwd Indexed (1996). Consensus estimates (First ex Shipping and Finance before Dec. 21) STOXX 6 OSEBX S&P Mest på Oslobörsen. Intjäningsestimat har reviderats upp under senare år i Europa (STOXX 6) och i USA (S&P 5), men mest på Oslobörsen (OSEBX).

15 portföljförvaltarens berättelse 15 SKAGEN global Avkastning Hittills i år 27 SKAGEN Global -7,23% 17,2% MSCI Världsindex -11,4% 2,8% Filip Weintraub Efter årets inledande turbulens och osäkerhet så har våra förväntningar nu börjat möta verkligheten under de senaste två månaderna. Med varma vindar från centralbankerna som försett marknaden med likviditet och bra siffror under bolagens rapportsäsong har de globala marknaderna börjat gå uppåt. Triggers vid horisonten SKAGEN Globals portföljbolag rapporterade generellt sett mycket solid försäljningstillväxt, goda marginaler och positiva framtidsprognoser under perioden. Vi noterar också att allt fler av våra innehav där det finns potential för aktieägarvänliga initiativ, som ändringar i företagsstrukturer och omstruktureringar, går i rätt riktning. Dessa möjliga saker som skulle kunna leda till omvärderingar, eller som vi kallar dem, triggers eller katalysatorer, börjar nu skönjas vid horisonten. Under mars och april steg SKAGEN Global med 2,6 procent, samtidigt som jämförelseindex, Morgan Stanley s utdelningsjusterade värdsindex mätt i norska kronor, steg med 2,3 procent. Mätt i svenska kronor hade fonden vid månadsskiftet april-maj fallit 7,2 procent medan världsindex fallit med 11 procent. De bästa bidragsgivarna mätt i kronor var Samsung Electronics, LG Corp, Pride International, LG Electronics, och HSBC. De mest negativa bidragen för avkastningen kom från Bank Asya, IVG Immobilien, Albaraka Turk, Telekom Indonesia och förra årets största bidragsgivare Siemens. Branschmässigt var de relativt bästa bidragsgivarna mätt i kronor; energi, teknologi, och kapitalvaror. De relativt sämsta sektorerna var finans, läkemedel och telekom. Sedan förra Marknadsrapporten har följande ändringar av betydelse skett i portföljen; Seadrill in i Pride Vi har sålt av innehavet i Transocean och trimmat positionen i amerikanska oljeservicebolaget Pride något. Sistnämnda meddelade att ett femårskontrakt slutits med BP på bra nivåer. Norska Seadrill äger nästan tio procent av Pride, vilket lett till att företagsledningen i Pride genomfört åtgärder mot aggressiva uppköpsbud. Vi inväntar fortsättningen på turerna kring Pride. Medlen finansierade köp i den växande naturgasproducenten Mariner Energy. I råvarusektorn har vi sålt av en del av positionerna i Vale Rio Doce samt Votorantim Cellulose. Vi har även fortsatt att minska innehaven i metallbolagen Eramet och Cleveland-Cliffs, på vad vi uppfattar vara fulla värderingar i denna cykliska bransch. Bägge aktierna fortsätter mot dagliga all-time-highs, eller rekordnoteringar, och vi har tjänat över 1 respektive fyra gånger pengarna på bara ett par år. Vi ökade positionen i den ledande latinamerikanska stålproducenten Ternium på låga multiplar. Ökar i Tyco x 2 Vi har ökat posterna i Tyco International och Tyco Electronics (företaget Tyco delades upp i tre delar förra sommaren). Bägge bolag handlas till under två gånger pris/bok och låga intjäningsmultiplar. De växer snabbt och har lågkostnadsproduktion i USA samtidigt som majoriteten av försäljningen sker internationellt. Företagen är också aktiva på omstruktureringsfronten med hittills goda resultat. Efter att ha besökt Kone har vi ökat denna position. Bolaget rapporterade en god intjäning på över tio procent tillväxt och en orderbok som ökade med 24 procent från året före. Vi har minskat innehavet i Air-France något för att ge plats åt nykomlingen Finnair. Det finska flygbolaget handlas till 85 öre per krona i egetkapital, till låga intjäningsmultiplar och ger fyra procent i utdelning. Företaget är välkapitaliserat och är den klara vinnaren i den snabbväxande transportsträckan Asien-Europa. Finnair bygger på ett konservativt sätt ut sitt europeiska nätverk både direkt och med partners som Norwegian. På grund av höga energipriser ser vi en hög konsolideringsaktivitet i flygbolagssektorn globalt, och Finnair är en attraktiv kandidat för flera grupperingar i branschen. Fredriksen vill förändra TUI Inom konsumtionsvaror har vi sålt av innehavet i Li & Fung eftersom bolagsaktien inte längre kunde räknas hem på värdekalkylatorn. Medlen investerades i turism- och shippingbolaget TUI och SKAGEN äger nu runt 2 procent av företaget. TUI vill sälja av shippingrörelsen Hapag-Lloyd, efter mycket tryck från oss och andra aktieägare, vilket skulle kunna tillföra 4 5 miljarder euro till bolaget. Resedelen, som nämnts i tidigare marknadsrapporter, är redan separat noterat i London. Den norske finansmannen John Fredriksen, TUI:s största enskilda ägare, vill ha två styrelseplatser, för att kunna se över försäljningsprocessen och hur de eventuella finansiella medlen tas om hand. Herr Fredriksen har lång erfarenhet av shippingbranschen, omstruktureringar, och har en god bakgrund relaterad till optimering av företagsstrukturer till aktieägarnas fördel inklusive minoritetsägare. Detsamma kan definitivt inte bli sagt om TUI:s ledning de senaste två åren. Som ansvarig för andelsägarnas investeringar i SKAGEN Global, tror vi att ledningsförbättringar kan öka vår avkastningspotential i vår investering betydligt. Bra utveckling i HSBC HSBC rapporterade 17 procents ökning i intjäningen under andra hälften av 27 vilket kan vara en av de värsta perioderna finansbranschen upplevt under efterkrigstiden. Bolagtes avkastning på eget kapital var respektabel, 16 procent under förra året trots nedskrivningar. Bolagsaktien har varit en av fondens största bidragsgivare under senare tid och vi trimmade ner positionen något. Vi ökade däremot positionen i Japan Securities kraftigt, efter det att bolaget rapporterade siffror som marknaden inte gillade; bolagsaktien har däremot nästan fördubblats sedan våra köp. Inom teknologisektorn ökade vi i Samsung Electronics. Bolaget har därefter rapporterat solida tal som var långt över marknadens förväntningar; försäljningen steg med 19 procent från året före och nettoresultatet ökade med nästan 4 procent, trots fallande priser på minneskort. Samsung ökar nu sina investeringar i halvledardivisionen, medan majoriteten av konkurrenterna inte tjänar pengar på verksamheten på grund av höga kostnader i kombination med bristande tillgång på kapital. Det bådar gott för bolagets strategiska position många år framöver. Ytterligare information om fonden, se sidan Stort gap mellan egenkapitalavkastning och pris/bok % Global Real Return* On Equity (Left) Global Price-To-Book Ratio (Right) *Return on Equity minus G7 Inflation Rate BCA Research 28 Gapet sluts?: Förhållandet mellan företagens avkastning på eget kapital och pris och bokfört eget kapital har historiskt sett följt varandra. Sedan 23 har det emellertid uppstått ett stort gap. Kommer gapet att ersättas av dyrare aktier? (högre p/b) Eller lägre avkastning på eget kapital, eller en kombination av bägge? 4 Willl the gap close? 3 2 1

16 16 portföljförvaltarens berättelse SKAGEN kon-tiki Avkastning Hittills i år 27 SKAGEN Kon-Tiki -7,37% 23,8% MSCI Tillväxtmarknadsindex -1,57% 31,4% Kristoffer Stensrud Glädjande resultat från företagen Efter en dyster vinter har våren blivit bättre för SKAGEN Kon-Tiki. I slutet av april hade värdefallet för fonden hittills i år krympt till sex procent. Mätt i lokal valuta uppvisade 9 av de 12 största posterna i fonden kursuppgång. Resultatsäsongen har gjort att april blev en av de bästa månaderna i fondens historia, plus 1,32 procent mot 9,28 för index. Enligt vår investeringsfilosofi är det företagens värden och resultatutveckling som skapar de långsiktiga resultaten för andelsägarna. Starka resultat för första kvartalet från de flesta av våra företag var också en stark bidragsgivare till senaste tidens kursutveckling. Speciellt glädjande var att vi fick goda resultat som ledde till kursuppgångar i företag vi har haft i portföljen under längre tid. Det är företag som under 26 och 27 stått i skuggan av spekulationsvågor som svept över Ryssland, Indien och Kina. Det är betryggande att våra företag även under perioder med finansiell oro och osäkerhet över den generella ekonomiska utvecklingen, konsistent levererar. I nästa vända får vi, förhoppningsvis, en belöning i form av högre aktiekurser för företagen. Bästa bidragsgivare hittills i år, i norska kronor, har varit Pride (224 MNOK) LG Electronics (186 MNOK), Eletrobras (146 MKR), Seadrill (111 MNOK) och Samsung Electronics (98 MNOK). De sämsta har varit Indosat (-234 MNOK), Harbin Power (147 MNOK), Yazicilar Holdings (-135 MNOK) och Gedeon Richter (-119 MNOK). Bubbelspräckning i Kina och obefogad USA-oro Tillväxtmarknaderna har hittills i år präglats av två saker; en sprucken börsbubbla i Kina och oro för svag amerikansk ekonomi. Sedan toppen förra hösten till botten under våren gick den inhemska kinesiska aktiemarknaden ned med 5 procent. De Hong Kong-noterade H- aktierna, tillgängliga för utlänningar, gick ned 4 procent. Nedgången gör att prisnivåerna börjar bli intressanta igen. Kinesiska myndigheter har nu infört kontroll på nyemissioner och har sänkt omsättningsskatten på aktier dramatiskt. Under april fick vi en viss återhämtning av aktiekurserna. Amerikansk ekonomis påverkan på övriga världen har hittills varit begränsad. Trots finansoro och lägre efterfrågetillväxt från industrialiserade länder, fortsätter den ekonomiska tillväxten i oförminskad takt i tillväxtmarknaderna. Produktionsökningen för första kvartalet överraskade positivt i de viktigaste marknaderna. Det visar att en mild efterfrågenedgång i västvärlden inte längre har så stor effekt på de globala tillväxtmarknaderna. Effekten av en eventuellt kraftigare eller mer långvarig nedgång har vi dock inte sett ännu. Inflationen är ormen i paradiset Andra sidan av myntet för hög tillväxt har varit hög inflation som varit väsentligt högre än förväntat. Ökningen i de globala priserna för matråvaror har bekymrat många. Det beror till stor del på att jordbruk och politik under många år har vävts ihop till en improduktiv gröt. Hittills har reaktionerna på de höga matvarupriserna varit negativa. Ytterligare handelshinder bidrar också till oro på marknaderna. Då matvaror i genomsnitt utgör tre gånger så stor del av den privata konsumtionskorgen i tillväxtmarknader som i den industrialiserade världen är det klart att detta inte går obemärkt förbi. Faran för smittoeffekter från inflationen har lett till att en rad länder med mycket god ekonomisk utveckling de senaste åren har varit tvungna att strama åt penningpolitiken i ett klimat med mycket höga realräntor. Det gäller Turkiet, Brasilien och Indien. Fortsätter trimningen SKAGEN Kon-Tiki har fortsatt processen med att koncentrera och förbättra portföljen. Efter den senare tidens goda utveckling för Pride och Seadrill har vi trimmat ned posterna. Innehavet i borrföretaget Seawell har ökats väsentligt. Vid slutet av tertialet sålde vi hela posten i Trefoil. Investeringen har varit en besvikelse, främst för att det i emissionskursen funnits orealistiska förväntningar om stigande nettopriser för oljeproducenter i Argentina. Inom råvaror har posten i Vale minskats medan vi ökat vårt innehav väsentligt i den afrikanska kopparproducenten First Quantum. Inom kapitalvaror har vi ökat i Hitachiföretagen, som nu utgör 3,8 procent av fonden. Stora förvärv av aktier har också gjorts i kinesiska Harbin Power, som levererade ett överraskande bra resultat och hög orderingång. Vi sålde av innehavet i taiwanesiska Continental Engineering. Inom konsumtionsvaror har vi minskat posten i Grupo Elektra och sålt av innehavet i argentinska Cresud. Inom läkemedel har vi gått ur Youngshin Farma i Taiwan. Vi har minskat i Hanmi Korea och köpt mer i China Shineway. Efter årets kursfall framstår bolaget som ett av världens billigaste läkemedelsföretag. Helt ut ur Argentina I finanssektorn ökade vi i den brasilianska banken Nossa Caixa, turkiska Sabanci Holding och svenska Nordnet. Vi har sålt innehavet i Grupo Galicia, efter osäkerhet om utvecklingen i argentinsk ekonomi. Ett strålande utgångsläge för tillväxt ser ut att förstöras av tillfälliga politiska interventioner, något som upprepade gånger har skapat enorma problem för detta resursrika land. Våra två taiwanesiska mäklarföretag var bland tillväxtmarknadernas 2 bästa bolag under första kvartalet. I teknologi ökade vi i indiska Satyam Computer Services, som visade branschens bästa tillväxt under första kvartalet. Som nytt bolag i portföljen finns norska Tandberg. Aktierna köptes i mars, då kursen gått ned kraftigt. Enligt vår uppfattning var priset då mycket lågt om man tar hänsyn till den höga långsiktiga tillväxten och de goda resultaten bolaget har uppvisat. Efter en mycket svag kursutveckling i år för telebolaget Indosat har vi ökat posten på låga nivåer. Priskrig i mobilmarknader är efter vår uppfattning goda nyheter, då detta ökar kapacitetsutnyttjandet och marknadstäckningen. Många är inte överens med oss. Erfarenheter från företag som Kinnevik, Vimpelcom, Tac och Bharti visar dock att vårt synsätt har gett goda resultat. Innehavet i Eletrobras har trimmats som följd av en god kursutveckling och investeringsbegränsningar i fonden. Inte drabbat av bubblor Det är uppmuntrande att koncentrationsarbetet i portföljen de senaste kvartalen har varit framgångsrikt. Vi har drabbats väldigt lite av de tendenser vi sett i tillväxtmarknader till bubbelblåsning, i första hand i Kina, men även i Indien. Vår största landförlust har varit i Turkiet, som drabbats av politisk oro. Vi är fortsatt övertygade om en god utveckling framöver för våra nu ännu lägre värderade kvalitetsföretag. Portföljen som helhet har väsentligt lägre värdering än index för globala tillväxtmarknader. Baserat på förväntad intjäning i år är förhållandet mellan kurs och intjäning, p/etal, under 1. Företagen visar också stark vinststillväxt. De senaste åren har SKAGEN Kon-Tiki presterat god absolut avkastning. Som vanligt har vi dock haft svårt att följa med i relativa termer när marknaderna angripits av kollektiv galenskap, som i Kina förra året. Investeringsresultaten i år är därför uppmuntrande, eftersom de visar att det fortsatt är möjlig att uppnå bättre långsiktig avkastning med lägre risk. Ytterligare information om fonden, se sidan

17 portföljförvaltarens berättelse 17 SKAGEN tellus Avkastning Hittills i år 27 SKAGEN Tellus -3,89% 8,17% Lehman Global Treasury Index -1,24% 4,87% Ytterligare information om fonden, se sidan 24. Torgeir Høien Mätt i euro hade SKAGEN Tellus en avkastning på minus 2,9 procent under mars och april. Fondens jämförelseindex hade en avkastning på minus 2,8 procent. För fondens del var mars en mycket dålig månad. Det var speciellt vår investering på Island som utvecklades svagt, men den våldsamma oron i kreditmarknaderna gav också dålig avkastning på många av de andra investeringarna. April en var dock mycket bra månad, med en avkastning på 3 procent. Jämförelseindex gick klart bättre än fonden i mars, medan fonden gick bättre än index i april. Då hämtade fonden in nästan allt det den förlorade i mars. Vi har beskrivit det som hände i mars ingående i statsusrapporten för månaden. Vi nöjer oss därför här med att kort redogöra för hur vi har anpassat portföljen i ljuset av det som hände i mars och den förväntade ekonomiska utvecklingen. Vi har minskat vår position i isländska statsobligationer. Denna post utgör nu lite mer än 3 procent av fondens värde. Vi bedömer situationen att det nu är bra uppsida på denna post. Osäkerheten har dock ökat på grund av centralbankens ovilja att vidta nödvändiga åtgärder som skulle kunna vända för att snabbt försöka vända det kraftiga valutakursfallet. Det är därmed större risk att inflationsförväntningarna kommer att ligga kvar på en hög nivå och att de långa nominella räntorna inte kommer ned. De medel som frigjordes när vi minskade vår isländska investering har investerats i polska och slovakiska statsobligationer. Polen är intressant både med hänsyn till räntenivå och valutakursutveckling. Vi har investerat i en lång statsobligation med en ränta som ligger bra över euroområdets genomsnitt - även när den korrigerats för en liten skillnad i inflationsmål och en riskpremie lagts till de polska statsobligationerna. Vi anser att det finns utrymme för kursvinst mätt i lokal valuta. Hög ihållande tillväxt och låg inflation skapar gynnsamma förutsättningnar för en förstärkning av den polska zlotyen mot euro. Denna post utgör 6,4 procent av portföljen. Med hänsyn till Slovakien är det först och främst valutakurseffekten vi är ute efter. Vi har köpt en statsobligation med kort duration. Som vi förväntat oss antog EU den 7 maj att Slovakien som land 16 kommer införa euro som valuta den 1 januari 29. Den slovakiska kronan stärktes före detta och vi tror den kan förstärkas ytterligare fram till årsskiftet. EU är angeläget om att 12,5 Fondandelskursen i euro 12,25 SKAGEN Tellus 12, 11,75 11,5 11,25 11, 1,75 januari Lehman index 12,5 12,25 12, 11,75 11,5 11,25 11, 1,75 februari mars april maj 28 Källa: Reuters EcoWin inflationen hålls låg i Slovakien också efter att de har kommit in i euroområdet. Ett sätt att få detta till stånd är genom en revalvering av den slovakiska kronan något som genomfördes för ett år sedan. Slovakien har den högsta BNPtillväxten i Europa. Den slovakiska posten utgör 6,2 procent av fonden. Vi har behållit våra strategiska positioner i Brasilien, Turkiet och Mexiko. Dessa investeringar fick sig en knäck i mars i samband med kredittmarknadsoron. Men det har inte hänt något i länderna som ändrar vår uppfattning om att detta är billiga obligationer som kommer att ge mycket god avkastning över tid. Som i många andra länder har inflationen tickat in lite högre än förväntat de senaste månaderna. Men centralbankerna har mött detta med att strama åt penningpolitiken, vilket är något som både bidrar till att hålla ner de långa inflationsförväntningarna och att hålla uppe valutakurserna. SKAGEN krona Avkastningsmätning Hittills i år 27 SKAGEN Krona 1,44% 2,57% OMRX Treasury Bill Index 1,4% 2,49% Ytterligare information om fonden, se sidan 25. Ola Sjöstrand Fonden har gett en avkastning på,74 procent de två senaste månaderna mot jämförelseindex,72 procent. Sedan starten har fonden gett en avkastning på 3,33 procent och jämförelseindex 3,23 procent för samma tidsperiod. SKAGEN Krona har en låg duration,,11 år per sista april. Fondens investeringar är i huvudsak i företagspapper, 87 procent. Statspapper utgör 9 procent av fonden och resterande är likviditet. Cirka 85 procent av innehavet förfaller inom tre månader. Interbankräntor (STIBOR) har fortsatt att stiga i Sverige som en följd av att de utländska motsvarigheterna stiger. Skillnaden mellan riksbankens styrränta, folioräntan, och interbankräntor är fortfarande mycket större än vad den normalt brukar vara. Till råga på allt så är inflationen stigande samtidigt som mer och mer tyder på att växttakten framöver kommer bli avsevärt lägre i Sverige och många andra västliga ekonomier. Riksbanken har således fortfarande ett svårt dilemma framför sig. Ränteskillnaden mellan statspapper och företags- och bankpapper är fortfarande stor och den avsevärt högre räntan man får genom att investera i företags- och bankpapper gör att fonden fortsätter att ha en låg andel statspapper. I skrivande stund har fonden inte några investeringar i bankpapper och det beror helt enkelt på att det finns lika bra alternativ till en högre ränta. Många solida företag är nu tillbaka på certifikatmarknaden och lånar pengar. Det har för många aktörer blivit dyrare att låna i andra valutor än SEK och därför har många börjat utnyttja de certifikatprogram de har i svenska kronor. I mars, när Bear Stearns höll på att gå omkull och allt såg som mörkast ut, ökade kreditspreadarna i Europa för att sedan falla tillbaka en del i april. Även om situationen ser lite ljusare ut för tillfället betyder inte det att allt är frid och fröjd. Både svenska kreditspreadar och svenska interbankräntor påverkas i mångt och mycket av situationen på euromarknaden och oavsett hur bra enskilda företags finansiella situation ser ut så kan deras kredittspread öka om spreadar generellt ökar i Europa. Vi kommer inte att öka risken genom att till exempel investera i något sämre bolag eller att öka ränterisken genom att förlänga durationen i jakt på några punkters bättre avkastning. Det som troligtvis kommer ske är att fonden ökar andelen papper med förfall längre än sex månader. SKAGEN Krona skall genom sin försiktiga strategi förhoppningsvis fortsätta ge en bra och framför allt stabil avkastning utan att öka risken i fonden.

18 18 värdepappersportfölj skagen vekst Fondinformation SKAGEN vekst Aktiefonden SKAGEN Vekst investerar i undervärderade, underanalyserade och impopulära aktier i olika branscher. Minst hälften av kapitalet investeras i Norge, resterande del av kapitalet investeras i övriga världen. Målet är att uppnå högsta möjliga avkastning för den risk kunden tar. Standard & Poor s kvalitativa rating Morningstar MFEX/ Fondmarknaden.se Risk Lipper Bästa fond 3 & 5 år, Equity Nordic HHHHH HHHHH Fondens startdatum 1 december 1993 Avkastning sedan start 1 379,73% Genomsnittlig avkastning per år Förvaltningskapital 2,56% Antal fondsparare miljoner SEK Teckningsprovision,,7% (beroende på belopp) Inlösningsprovision Ingen Förvaltningsavgifter 1,% per år + 1% av avkastningen utöver referensindex Minsta teckningsbelopp Godkänd för marknadsföring i Referensindex UCIT:s-fond Engångsteckning 1 5 SEK, sparavtal 5 SEK Norge, Sverige, Danmark, Finland, Island, Nederländerna, Storbritannien och Luxemburg OSEBX Ja PPM-nummer 1214 Bankgironummer Portföljförvaltare Kristian Falnes Värdepapper 2% geometrisk årlig avkastning Kurshistorik SKAGEN Vekst Antal Köpvärde NOK, tusental SKAGEN Vekst Marknadskurs NOK Valuta Oslobörsens huvudindex Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning % ENERGI STATOILHYDRO ,5 NOK ,66 % Oslo Børs PRIDE INTERNATIONAL ,12 USD ,64 % New York BONHEUR , NOK ,41 % Oslo Børs PETROBRAS PREF. ADR ,25 USD ,9 % New York GANGER ROLF , NOK ,84 % Oslo Børs SOLSTAD OFFSHORE ,5 NOK ,72 % Oslo Børs DOF ,5 NOK ,23 % Oslo Børs NABORS INDUSTRIES ,49 USD ,33 % New York REVUS ENERGY ,75 NOK ,26 % Oslo Børs DEEP OCEAN , NOK ,1 % Oslo Børs FARSTAD SHIPPING , NOK ,96 % Oslo Børs TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO ,4 NOK ,78 % Oslo Børs EIDESVIK OFFSHORE ,2 NOK ,59 % Oslo Børs CGG-VERITAS ADR ,87 USD ,57 % New York ODIM , NOK ,54 % Oslo Børs RESERVOIR EXPLORATION TECHNOLOGY , NOK ,48 % Oslo Børs ROXAR ,2 NOK ,44 % Oslo Børs DOF SUBSEA ,5 NOK ,41 % Oslo Børs MPU OFFSHORE LIFT ,15 NOK ,4 % Onoterat BP ADR ,1 USD ,37 % New York HERCULES OFFSHORE ,39 USD ,33 % NASDAQ PETROLEUM GEO SERVICES , NOK ,32 % Oslo Børs WAVEFIELD INSEIS ,8 NOK ,31 % Oslo Børs ROWAN COMPANIES ,12 USD ,3 % New York REMORA , NOK ,29 % Onoterat BP ,17 GBP ,29 % London MARINE ACCURATE WELL KONV. 9% 27/ , USD ,26 % Onoterat CGG VERITAS ,74 EUR ,26 % Paris ROXAR KONV. 4,5% 27/ , NOK ,25 % Oslo Børs SMÅPOSTER ,88 % Summa Energi ,28 % Råvaror YARA INTERNATIONAL , NOK ,78 % Oslo Børs NORSK HYDRO ,8 NOK ,66 % Oslo Børs OUTOKUMPU ,64 EUR ,9 % Helsinki NORSKE SKOGINDUSTRIER ,75 NOK ,87 % Oslo Børs BOLIDEN ,25 SEK ,69 % Stockholm KWS SAAT ,78 EUR ,61 % Frankfurt NORTHLAND RESOURCES INC , NOK ,58 % Oslo Børs GRUPO MEXICO SAB de CV ,3 MXN ,56 % Mexico VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,56 USD ,54 % New York HINDALCO INDUSTRIES ,8 USD ,47 % London Int TERNIUM , USD ,44 % New York APEX SILVER MINES ,26 USD ,38 % AMEX CREW GOLD CORPORATION ,45 NOK ,28 % Oslo Børs SMÅPOSTER ,1 % Summa Råvaror ,95 % Kapitalvaror, service och transport KONGSBERG GRUPPEN , NOK ,78 % Oslo Børs LG CORP , KRW ,11 % Seoul STOLT-NIELSEN , NOK ,75 % Oslo Børs WILH WILHELMSEN LTD A , NOK ,69 % Oslo Børs AIR FRANCE KLM ,73 EUR ,86 % Amsterdam TOMRA SYSTEMS ,65 NOK ,84 % Oslo Børs I.M. SKAUGEN ,5 NOK ,83 % Oslo Børs SIEMENS AG ,26 EUR ,78 % Frankfurt GILDEMEISTER ,9 EUR ,63 % Frankfurt AKER , NOK ,59 % Oslo Børs KVERNELAND ,2 NOK ,56 % Oslo Børs Börs

19 värdepappersportfölj skagen vekst 19 Värdepapper Antal Köpvärde NOK, tusental Marknadskurs NOK Valuta Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning % GLAMOX , NOK ,53 % Onoterat AKVA GROUP , NOK ,51 % Oslo Børs NORWEGIAN AIR SHUTTLE , NOK ,49 % Oslo Børs KONGSBERG AUTOMOTIVE ,3 NOK ,45 % Oslo Børs DOCKWISE ,4 NOK ,43 % Oslo Børs LG CORP PREF , KRW ,43 % Seoul KOREAN AIR CO. LTD , KRW ,41 % Seoul GOLDEN OCEAN GROUP ,2 NOK ,38 % Oslo Børs TRELLEBORG B ,5 SEK ,36 % Stockholm STAR REEFERS , NOK ,35 % Oslo Børs ODFJELL A , NOK ,31 % Oslo Børs FAIRSTAR HEAVY TRANSPORT N.V , NOK ,27 % Oslo Børs PREMUDA ,32 EUR ,26 % Milano SMÅPOSTER ,9 % Summa Kapitalvaror, service, transport ,5 % Inkomstberoende konsumentvaror (discretionary consumables) LG ELECTRONICS PREF , KRW ,17 % Seoul DSG INTERNATIONAL ,66 GBP ,86 % London HURTIGRUTEN , NOK ,64 % Oslo Børs TUI AG ,26 EUR ,36 % Frankfurt MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,5 USD ,34 % London Int NHST MEDIA GROUP , NOK ,33 % Onoterat VOLKSWAGEN PREF ,32 EUR ,33 % Frankfurt SMÅPOSTER ,93 % Summa Inkomstberoende konsumentvaror ,95 % Defensiva konsumentvaror LERØY SEAFOOD GROUP , NOK ,98 % Oslo Børs CHIQUITA BRANDS INTL ,41 USD ,77 % New York SMÅPOSTER ,9 % Summa Defensiva konsumentvaror ,84 % Läkemedel PFIZER ,19 USD ,61 % New York MEDI-STIM ,8 NOK ,4 % Oslo Børs AXIS-SHIELD ,8 NOK ,3 % Oslo Børs PHOTOCURE , NOK ,26 % Oslo Børs MEDI-CULT ,3 NOK ,26 % Oslo Børs SMÅPOSTER ,36 % Summa Läkemedel ,19 % Bank och finans OLAV THON EIENDOMSSELSKAP , NOK ,38 % Oslo Børs HANNOVER RUECKVERSICHERUNG ,7 EUR ,19 % Frankfurt KINNEVIK INVESTMENT B ,5 SEK ,72 % Stockholm AAREAL BANK ,72 EUR ,66 % Frankfurt SABANCI HOLDING (HACI OMER) ,76 TRY ,57 % Istanbul IMAREX ASA ,5 NOK ,51 % Oslo Børs KOREAN REINSURANCE , KRW ,47 % Seoul HITECVISION PR EQUITY , NOK ,37 % Onoterat NORTHERN LOGISTIC PROPERTY ,9 NOK ,37 % Oslo Børs SMÅPOSTER ,79 % Summa Bank och finans ,3 % Informationsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS PREF. GDR ,25 USD ,74 % London Int SAMSUNG ELECTRONICS GDR ,5 USD ,99 % London Int KYOCERA , JPY ,56 % Tokyo ELTEK ,3 NOK ,36 % Oslo Børs Q-FREE ,4 NOK ,31 % Oslo Børs PSI GROUP ,9 NOK ,26 % Oslo Børs SMÅPOSTER ,93 % Summa Informationsteknologi ,15 % Telekom TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION ,25 THB ,63 % Singapore TELEKOMUNIK INDONESIA ADR ,43 USD ,61 % New York INDOSAT TBK,ADR ,27 USD ,52 % New York SMÅPOSTER ,21 % Summa Telekom ,99 % Börs Defensiva konsumtionsvaror 4,8 % Inkomstberoende förbrukningsvaror 6, % IT 6,2 % Bank och finans 8, % Råvaror 12, % Sydamerika 6,9 % Euroområdet 8, % Nordamerika 8,5 % Asien exkl Japan 12,7 % Fondinformation SKAGEN vekst branschfördelning Medicin 4,2 % Telekom 2, % Nyttotjänster 1,9 % geografisk fördelning Övriga EU 5,1 % EMEA 1,1 % Japan 1,1 % De 1 största innehaven i skagen VEKST Energi 35,3 % Kapitalvaror, service & transport 2,2 % Norge 57,1 % StatoilHydro ASA 3,66 Pride International 3,64 Bonheur A/S 3,41 Petroleo Brasileiro 3,9 Ganger Rolf A/S 2,84 Kongsberg Gruppen AS 2,78 Yara International A 2,78 Samsung Electronics 2,73 Solstad Offshore ASA 2,72 LG Corp 2,54 Summa 1 största innehaven, % 3,17 Nyttotjänster ELETROBRAS PREFERED ,92 BRL ,67 % Sao Paulo SMÅPOSTER ,2 % Summa Nyttotjänster ,87 % Summa värdepappersportfölj ,75 % Disponibel likviditet ,75 % Summa andelskapital , % Kurs per ,533 Som marknadsvärde per används slutkurs på börsen. För beräkning av vinst vid försäljning används genomsnittlig kostnadsprismetod.

20 2 värdepappersportfölj skagen global Fondinformation Kurshistorik SKAGEN global SKAGEN global SKAGEN Global 8 Aktiefonden SKAGEN Global investerar i undervärderade, underanalyserade och impopulära aktier i olika branscher och länder över hela världen. Målet är att uppnå högsta möjliga avkastning för den risk kunden tar % årlig geometrisk avkastning Världsindex Risk Standard & Poor s kvalitativa rating Morningstar Wassum MFEX/ Fondmarknaden.se Lipper Bästa fond 3 & 5 år, Equity Global Årets Stjärnförvaltare DI/Morningstar -2, -4, -5, -6, -7 Årets Fond Privata Affärer -4, -5, -6 HHHHH HHHHH Fondens startdatum 7 augusti 1997 Avkastning sedan start 753,86% Genomsnittlig avkastning per år Förvaltningskapital 22,13% Antal fondsparare miljoner SEK Teckningsprovision,,7% (beroende på belopp) Inlösningsprovision Ingen Förvaltningsavgifter 1,% per år, + 1% av avkastningen över 6% Minsta teckningsbelopp Godkänd för marknadsföring i Referensindex UCIT:s-fond Engångsteckning 1 5 SEK, sparavtal 5 SEK Norge, Sverige, danmark, Finland, Island, Storbritannien, Nederländerna och Luxemburg MSCI Daily Net $ World Index mätt i norska kronor Ja PPM-nummer Värdepapper Antal Köpvärde NOK, tusental Marknadskurs NOK Valuta Marknadsvärde Orealiserad NOK, vinst/förlust tusental NOK, tusental Fördelning % ENERGI PRIDE INTERNATIONAL ,45 USD ,29 % New York PETROBRAS PREF. ADR ,1 USD ,85 % New York NABORS INDUSTRIES ,54 USD ,23 % New York POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN ,98 PLN ,83 % Warsaw FOREST OIL CORP ,93 USD ,54 % New York BP ADR ,79 USD ,49 % New York MARINER ENERGY INC ,56 USD ,42 % New York SMÅPOSTER ,18 % Summa Energi ,82 % Råvaror VALE RIO DEL DOCE ADR PREF ,84 USD ,16 % New York SVENSKA CELLULOSA B , SEK ,4 % Stockholm BOLIDEN ,25 SEK ,97 % Stockholm CEMEX ADR ,65 USD ,88 % New York VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,79 USD ,72 % New York KWS SAAT ,23 EUR ,59 % Frankfurt GRUPO MEXICO SAB de CV ,67 MXN ,55 % Mexico ERAMET ,92 EUR ,5 % Paris TERNIUM ,88 USD ,44 % New York LOUISIANA-PACIFIC ,51 USD ,36 % New York APEX SILVER MINES ,2 USD ,32 % AMEX SMÅPOSTER ,23 % Summa Råvaror ,77 % Kapitalvaror, service och transport SIEMENS AG ,95 EUR ,71 % Frankfurt LG CORP , KRW ,67 % Seoul TYCO INTERNATIONAL ,79 USD ,96 % New York AIR FRANCE KLM ,97 EUR ,64 % Amsterdam BAYWA-BAYERISCHE WARENVERMIT ,1 EUR ,61 % Frankfurt KONE CORPORATION B ,28 EUR ,36 % Helsinki KOMATSU LIMITED , JPY ,19 % Tokyo SAMSUNG HEAVY INDUSTRIES , KRW ,18 % Seoul COVIDIEN ,69 USD ,1 % New York TYCO ELECTRONICS ,41 USD ,2 % New York BUNGE LIMITED ,9 USD ,93 % New York FINNAIR ,35 EUR ,78 % Helsinki CMB ,79 EUR ,69 % Brüssels BUCHER INDUSTRIES AG , CHF ,69 % Zürich STOLT-NIELSEN , NOK ,64 % Oslo Børs KOREA LINE , KRW ,61 % Seoul ENKA INSAAT VE SANAYI ,6 TRY ,55 % Istanbul SMÅPOSTER ,2 % Summa Kapitalvaror, service, transport ,55 % Inkomstberoende konsumentvaror (discretionary consumables) TUI AG ,35 EUR ,57 % Frankfurt LG ELECTRONICS PREF , KRW ,24 % Seoul MCGRAW-HILL COMPANIES INC ,99 USD ,78 % INDEPENDENT NEWS & MEDIA ,91 EUR ,57 % London PEUGEOT SA ,98 EUR ,47 % Paris DSG INTERNATIONAL ,66 GBP ,38 % London SHANGRI-LA ASIA ,6 HKD ,36 % Hong Kong SMÅPOSTER ,53 % Summa Inkomstberoende konsumentvaror ,88 % Börs Bankgironummer Portföljförvaltare Filip Weintraub