Nordic Outlook. Robust världsekonomi ger högre räntor Stark arbetsmarknad kräver stramare politik i Norden FEBRUARI 2007

Transkript

1 EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA FEBRUARI 27 Nordic Outlook Robust världsekonomi ger högre räntor Stark arbetsmarknad kräver stramare politik i Norden Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.

2 SEB Ekonomisk Analys Denna rapport publicerades den 6 februari 27. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 1 februari 27. Klas Eklund, chefekonom klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 89 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Mikael Johansson, ekonom 89 mikael.johansson@seb.se Tomas Lindström, ekonom 8297 tomas.z.lindstrom@seb.se Fax nr Bidrag till texten om Tyskland har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M. SEB, Ekonomisk Analys, K A, SE-16 STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga. 2

3 Internationellt: Andhämtning Sammanfattning Underliggande starka utbudskrafter ger fortsatt god global tillväxt de närmaste åren. Lägre oljepris ger också stöd på kort sikt. USA saktar farten något, men svackan blir grund och recessionsrisken är liten. Europa och Asien fortsätter att hålla högt tempo. Fortsatt konjunkturstyrka gör att centralbankerna i Europa höjer räntorna i snabbare takt än vi tidigare räknat med. Långsiktiga inflationsrisker från stramare arbetsmarknad och hög kredittillväxt väger tyngre än dagens låga inflation och lägre energipriser. Starka företag mildrar effekten av en svagare husmarknad i USA. Den amerikanska BNP-tillväxten blir 2, procent i år och 2,7 procent 28. Federal Reserve avvaktar till i höst innan man sänker styrräntan. Nästa år ligger Fed funds-räntan på,7 procent. Europa visar god motståndskraft. Arbetsmarknaden och den inhemska efterfrågan stärks. Den tyska ekonomin har återvunnit konkurrenskraft. Euro-zonen växer i år något snabbare än USA. ECB fortsätter att höja refiräntan och toppar på,2 procent i höst. Obligationsräntorna stiger i Europa till följd av stark konjunktur och högre styrräntor, medan de i stort sett ligger still i USA. Krympande räntegap försvagar dollarn något. Den kinesiska yuanen skrivs upp med procent per år. Nordic Outlook - Februari 26 Sverige: Två feta år till BNP-tillväxten blir stark även i år; nästan procent i år och procent nästa år. Alla sektorer går bra. De disponibla inkomsterna växer med hela procent i år, tack vare stigande sysselsättning och höjda löner, låg inflation och sänkt skatt. Arbetsmarknaden förstärks. Över 1 nya jobb tillkommer i år och nästa år. Arbetslösheten sjunker ned mot procent under 28, trots neddragningen av AMS-jobb. Avtalsrörelsen ger löneökningar på drygt procent. Högre löneökningar och gradvis dämpad produktivitetstillväxt medför stigande enhetsarbetskostnader. Inflationen faller tillbaka det närmaste halvåret, tack vare lägre energipriser. UND1X hamnar i genomsnitt under 1 procent i år. Nästa år tilltar det underliggande inflationstrycket och inflationen stiger gradvis mot 2 procent. Riksbanken höjer reporäntan till procent under 27 och fortsätter sedan till, procent nästa vår. Kronan fortsätter att stärkas. Stark konjunktur och försäljning av statliga företag leder till att statsskulden faller snabbt. Baltikum och övriga Norden: Tilltagande överhettningsrisker Finlands tillväxt dämpas något från fjolårets uppdrivna nivå. Arbetslösheten fortsätter nedåt, och stigande löneökningar ger långsamt ökande inflation. Danmark växer snabbt även i år, men kapacitetsrestriktioner gör sig allt mer gällande. Arbetslösheten är rekordlåg. Inflationen stiger tydligt 28 och risken för överhettning ökar. Också i Norge stärks arbetsmarknaden påtagligt. Utbudsrestriktioner skapar flaskhalsar och framtida inflationsrisker. Norges Bank fortsätter att trycka upp sin styrränta. Nästa år når den, procent. Kronen stärks. De tre baltiska staterna växer i rasande tempo. Estland och Lettland uppvisar tydliga tecken på överhettning. För hög inflation gör att euro-inträde skjutits flera år på framtiden.

4 Innehållsförteckning Sammanfattning Internationell översikt USA 9 Japan 1 Kina 1 Euro-zonen 1 Storbritannien 19 Central- och Östeuropa 2 Sverige 21 Danmark 29 Norge Finland 2 Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor Lägre oljepris stärker världsekonomin 6 Huspriser och konsumtion i andra länder 1 Tysk momshöjning får små effekter 1 Euro-zonen: Budgetunderskott på väg ned 16 Sverige: Låga inkomstökningar 26 stökar till prognoserna 22 Avgörande avtalsrörelse 2 Riksbanksanalys i förändring 27 Budgetmålet ligger fast efter teknisk justering 28

5 Internationell översikt Robust världsekonomi, amerikansk mellanlandning Mild inbromsning i USA Europa och Asien visar god motståndskraft Oljan ger tillfällig inflationsnedgång Fed sänker till hösten, ECB fortsätter upp Obligationsräntor upp i Europa Världsekonomin fortsätter att drivas av starka och långsiktiga utbudskrafter. Hård global konkurrens och fortsatt snabb produktivitetsökning bidrar till att hålla nere inflationen. Arbetslösheten har trendmässigt fallit under lång tid. Vinstandelarna ligger högt, och börserna nosar på all-time high. Kinas och Indiens tillväxt fortgår med obändig kraft. De länder som lite slarvigt kallas emerging markets står nu för halva den globala ekonomin (köpkraftskorrigerat). BNP-tillväxt USA,2, 2, 2,7 Japan 1,9 2,1 2, 2, Kina 9,9 1,7 1, 9, Euro-zonen 1, 2,7 2, 2, Norden 2,8,,2 2, OECD 2,6,2 2,7 2,7 Världen,9,2,7,7 Källor: OECD, SEB De faktorer som legat bakom de tre senaste årens globala uppsving stöttar världsekonomin också framöver. Den globala tillväxten dämpas dock något i år och nästa år. Den amerikanska ekonomin bromsar in, samtidigt som det cykliska uppsvinget i Europa och Japan tappar en del kraft. Mild men utdragen svacka i USA Inbromsningen i USA blev oväntat skarp under hösten, men därefter har en uppstuds ägt rum. Detta hänger delvis ihop med det varma vädret, vilket innebär risk för kortsiktiga bakslag när vädereffekten neutraliseras. En lageravveckling kommer därtill att dämpa tillväxten det närmaste halvåret. Nedkylningen av husmarknaden skapar mer varaktiga bromskrafter. Bostadsbyggandet fortsätter att falla samtidigt som hushållens konsumtion dämpas i takt med att huspriserna planar ut. Oljeprisrörelser bidrar till att svackan blir grund, men också mer utdragen. I år dämpar det låga oljepriset nedgången, medan vi räknar med att en viss prisrekyl nästa år hämmar återhämtningen. Den amerikanska ekonomin växer därmed något under trend såväl 27 som 28. En välkonsoliderad företagssektor med betydande investeringsbehov samt en svagare dollar lägger dock en kudde under nedgången. USA undviker därför med god marginal en recession. Den amerikanska tillväxten blir 2, procent i år, och redan nästa år sker en gradvis uppgång, till 2,7 procent. Även om vår prognos inte sträcker sig längre än så, ser vi visst utrymme för ett nytt konjunkturellt uppsving i USA därefter. Nedgången blir således inte mer än vad som brukar kallas en mid-cycle correction, varefter de underliggande tillväxtkrafterna tar överhanden igen ungefär enligt mönstret vid mitten av 199-talet. Denna milda amerikanska avmattning hämmar inte resten av världsekonomin i speciellt hög grad. Inbromsningen beror i hög grad på specifika inhemska faktorer, vilkas spridningseffekter är förhållandevis små. I både Europa och Asien är motståndskraften god eftersom uppsvinget i hög grad baseras på inhemsk efterfrågan. De nordiska länderna fortsätter att växa i snabb takt. I framför allt Norge och Danmark ökar riskerna för överhettning. Sammantaget blir vår syn att starka underliggande drivkrafter och snabb tillväxt i Asien möjliggör en fortsatt stark global tillväxt de närmaste åren. Lömska inflationskrafter Under senare år har arbetslösheten gått ned i de flesta OECD-länder. Men lönekostnader och inflation har inte stigit på det sätt som tidigare varit brukligt. Centralbankerna har därmed ställts inför nya utmaningar att bedöma inflations- och stabilitetsrisker när gamla samband inte längre håller. Riskerna med låga nominella räntor har uppmärksammats allt mer. Tillgångspriserna drivs upp och risktagandet ökar, vilket kan ge framtida finansiell instabilitet och obehagliga reala effekter. En försiktig centralbank måste beakta risken för att kombinationen av snabb likviditetstillväxt och tilltagande kapacitetsrestriktioner förr eller senare ger upphov till inflation. 1, 12, 1, 7,, 2, Inflation i OECD-området KPI, årlig procentuell förändring, , 12, 1, 7,, 2,, Källa: OECD

6 Internationell översikt Ett förlopp där inflationskrafterna uppför sig väl tills de når en brytpunkt, då de plötsligt utlöser en inflationsvåg (se rutan om Phillipskurvans utseende i förra Nordic Outlook), är särskilt lömskt att hantera för centralbanker. Risken för ett sådant scenario med hotande ketchupeffekt för inflationen är skälet till att flera centralbanker blivit mer benägna att gradvis höja styrräntorna utan att invänta tydliga inflationsvarningar. Det är deras sätt att ta ut en försäkring mot framtida inflationsrisker. Det lägre oljepriset slår igenom på inflationsutvecklingen. Den tendens till svag trendmässig ökning av inflationen som kunnat skönjas de senaste åren har brutits på ett ganska dramatiskt sätt. Att helt avfärda detta som blott tillfällig volatilitet i oljepriset är att göra det lite för lätt för sig. Att höga energipriser så småningom skulle slå igenom i en bredare inflationsuppgång har tidigare utgjort en viktig risk; men denna har nu minskat markant. Därmed ljusnar också utsikterna för kärninflationen, åtminstone det närmaste året. Lägre oljepris stärker världsekonomin Ett skäl till att våra tillväxtprognoser i denna Outlook justerats upp utan att inflationsutsikterna mörknat, är att oljepriset fallit markant den senaste tiden. Också terminspriset har fallit, även om det ligger en bit över spotpriset. Skälen till prisnedgången under senare delen av 26 är flera. Efterfrågan har dämpats något såväl till följd av svagare USA-konjunktur som av det varma vädret. Oenighet inom OPEC om hur priset ska hållas uppe har också bidragit. På kort sikt finns risk för en uppstuds, då det exceptionellt varma vädret normaliseras. Oron i Mellanöstern kan givetvis föra med sig tillfälliga spikar nästan när som helst. President Bushs planer på att sända fler amerikaner till Irak kan bidra till ökade risker. Attentat mot produktionsanläggningar och transporter kan inte uteslutas. Ständiga rykten gör gällande att Israel planerar preventiva bombräder mot Irans kärnprogram. Och i takt med att spänningarna stiger mellan en USA-stödd sunnikoalition och det shiitiska Iran, kommer säkerligen åtskilliga incidenter att skrämma oljemarknaden. Ändå har de underliggande utsikterna på medellång sikt ljusnat. En rad bedömare har reviderat sina prognoser för underliggande utbud och efterfrågan på oljemarknaden. Den lediga produktionskapaciteten tycks nu vara betydligt högre än vad bedömarna räknade med för bara ett halvår sedan. Så har USA:s Energy Information Administration (EIA) höjt sin uppskattning av global reservkapacitet 27 från 1 miljon fat om dagen till 2, miljoner fat per dag visserligen klart lägre än under 199-talets lågprisperiod, men på marginalen en väsentligt större buffert än under fjolåret. Efter hand tror vi ändå att de cykliska inflationskrafterna gör sig gällande i Europa. Löneökningarna stiger en del till följd av stramare arbetsmarknad och produktivitetstillväxten kommer, så som redan skett i USA, att dämpas i en mognare konjunkturfas. Centralbankerna höjer Vi räknar därför inte med att oljeprisfallet och den lägre inflationen ska föranleda någon lättare penningpolitik utan tror att försiktighetsprincipen fortsätter att dominera centralbankernas agerande i Europa. Vår prognos innebär därför att höjningarna generellt blir något större än vad marknaden för närvarande prisar in. Den europeiska centralbanken ECB fortsätter sina höjningar av refiräntan. Inflationen dämpas nu visserligen och hamnar de närmaste åren i linje med ECB:s mål. Men tillväxt över trend, sjunkande pacitet som skett under senare år. En storkonsument som Kina ökar nu dessutom sin energieffektivitet påtagligt. Prognoserna i denna Outlook baseras av försiktighetsskäl på att oljepriset (Brent) i stort sett följer gällande terminspriser. Som årsgenomsnitt innebär det att priset faller från 6 USD/fat 26 till USD/fat 27 för att sedan stiga till 6 USD/fat 28. Riskerna i denna prognos ligger främst på uppsidan Dessa prisantaganden ligger nästan 1 USD lägre jämfört med vår förra prognos. Enligt traditionella tumregler från IMF och OECD skulle detta ge en positiv effekt på global BNP med ca, procentenheter. Erfarenheterna under tidigare fas av stigande oljepriser tyder möjligen på att dessa tumregler överskattar oljeprisets påverkan på den reala ekonomin. Vi räknar därför med att det lägre oljepriset ger en positiv effekt på global BNP under det kommande året med,-, procent. Effekten på konsumentpriserna blir -, procent. Oljepris USD/fat Nymex Spot Två-årstermin På lite längre sikt hålls oljepriset tillbaka av de mycket stora investeringar i borr- och raffinaderika Källa: Reuters EcoWin 6

7 Internationell översikt arbetslöshet samt en enligt ECB allt för snabb kredittillväxt gör ändå att oron för stigande inflation på längre sikt kvarstår. Vi räknar med att ECB höjer två gånger före sommaren och ytterligare en gång i höst till,2 procent. Bank of England höjer ytterligare en gång i mars, för att mota inflationen och dämpa huspriser, som envisas med att fortsätta upp. Bank of Japan har lämnat nollräntepolitiken. Höjningar sker dock i mycket försiktig takt. Deflationen släpper bara långsamt sitt grepp, tillväxten faller tillbaka något, och finanspolitiken stramas åt. I slutet av 27 ligger styrräntan på,7 procent; ett år senare når BoJ 1,2 procent. I Kina fortsätter centralbanken sin försiktiga höjningstaktik för att gradvis kyla av en allt för het investeringskonjunktur. Samtidigt höjs reservkraven i banksystemet. Norges Bank har att möta överhettningsrisker från en allt mer ansträngd arbetsmarknad. Arbetslösheten har fallit till rekordlåga nivåer, och sysselsättningen fortsätter upp. Trots dagens låga inflation kommer Norges Bank att snabba på höjningarna av folieräntan; vid årsskiftet ligger den på,2 procent. Sverige följer i viss mån i Norges fotspår. Trots inflation långt under målet på kort sikt innebär en snabb förbättring av arbetsmarknadsläget att räntan fortsätter upp. Riksbanken inför en egen räntebana i prognosen, vilket ger möjlighet att signalera en tydligare långsiktig höjningsstrategi. Vid årsskiftet ligger reporäntan på, procent. Nästa år sker ytterligare höjning till, procent. Styrräntor Procent 7 USA Prognos SEB Euro-zonen Källor: ECB, Fed, SEB Fed håller krutet torrt Undantaget i denna eniga kör av räntehöjare är Federal Reserve. Styrräntan har nu legat på,2 procent i ett drygt halvår. Ekonomin har visserligen bromsat in, men en stram arbetsmarknad och bestående inflationsrisker har förhindrat sänkning. Fed:s retorik har emellanåt varit klart hökaktig enligt vår bedömning både på grund av en genuin inflationsoro och för att man velat motverka fallande obligationsräntor. Hittills har Fed:s svåra balansgång varit framgångsrik. Man har fört upp styrräntan till neutral nivå, men utan att husmarknaden har kylts av så snabbt att recessionsriskerna tagit överhanden. Den milda inbromsning som nu ligger i korten möjliggör en viss anpassning av sparobalanserna utan större kostnader. I vår förra Outlook spådde vi att Fed skulle sänka räntan under första halvåret. Motiven för en sänkning har dock försvagats. Arbetsmarknaden har förblivit stram och konsumenterna har hållit humöret väl uppe. Lägre oljepris minskar också behovet av konjunkturstöd. Vi har därför senarelagt första sänkningen till i höst. Först då har inflationen sjunkit och arbetslösheten stigit i en sådan utsträckning att tillräckliga motiv för en räntesänkning föreligger. Vi räknar nu med att Fed nöjer sig med att sammantaget ta ned styrräntan med punkter; förra gången räknade vid med en dubbelt så kraftig dos. Sammanfattningsvis innebär detta att vi har höjt våra styrränteprognoser för samtliga centralbanker utom Bank of Japan.,,, 2, 2, 1, 1,,, -, -1, Avkastningskurvans lutning Differens mellan 1-årig ränta och styrränta, % USA Euro-zonen 2 6 Källa: Reuters EcoWin Stigande obligationsräntor i Europa Om den globala konjunkturutvecklingen blir så gynnsam som vi här förutspår bör obligationsräntorna, med undantag för USA, generellt pressas uppåt. Rörelsen blir dock moderat eftersom underliggande disinflationskrafter fortsätter att verka på lång sikt samtidigt som centralbankernas trovärdighet är hög. Prognosen innebär att avkastningskurvorna förblir flacka. Detta är inte en signal om kommande recession utan en följd av att låg inflation ger låga nominella obligationsräntor medan försiktiga centralbanker höjer styrräntorna för att förebygga eventuell framtida inflation och balansera en allt för stark monetär stimulans.,,, 2, 2, 1, 1,,, -, -1, 7

8 Internationell översikt I USA rör sig obligationsräntorna i hög grad sidledes. De Fed-sänkningar vi förutspår är i stort sett inprisade av marknaden., 2, 2, 1, 1,,, -, -1, -1, -2, Räntedifferens USA minus Euro-zonen, % årsräntor Styrräntor, 2, 2, 1, 1,,, -, -1, -1, -2, Källa: Reuters EcoWin Euro-zonens obligationsräntor har under hösten närmat sig de amerikanska. Skillnaden mellan tysk och amerikansk tioårsränta har det senaste halvåret gradvis minskat från 11 punkter till runt 7 punkter. ECB:s höjningar i kombination med stark konjunktur sätter fortsatt press uppåt på de europeiska obligationsräntorna. Spreaden gentemot USA krymper ihop ytterligare; mot slutet av året är den nere i punkter. De nordiska obligationsräntorna stiger ytterligare något snabbare än de tyska. Den negativa räntespreaden för Sveriges del elimineras gradvis i takt med att inflationstakten konvergerar och Riksbanken sluter gapet mot ECB. Den norska räntespreaden vidgas från dagens ca till ca 7 punkter mot slutet av året, genom att Norges Bank öppnar upp ett gap mot ECB för att stävja överhettningsriskerna. För Danmarks del tyder dock mycket på att det stora överskottet i statsbudgeten möjliggör en fortsatt långräntespread nära noll mot Tyskland. Börsen fortsätter uppåt Vår konjunkturbedömning talar för ett fortsatt gott börsklimat. Den mjuka inbromsningen i USA i kombination med en stark tillväxt i andra delar av världen innebär utsikter för fortsatta vinstökningar. Hittills har därtill börsuppgången på de flesta håll motsvarats av stigande vinster. Värderingarna i termer av P/E-tal har därigenom bara stigit marginellt. Att de fortfarande är låga i ett historiskt perspektiv innebär en potential för fortsatt kursuppgång. Ändå finns risker för börsutvecklingen. För närvarande dominerar en optimistisk konjunkturbild ännu ljusare än vår. Skulle risken för en hårdlandning i USA åter accentueras, påverkas börserna negativt. Riskerna för besvikelser på vinstsidan ökar också i takt med att konjunkturen mognar och stigande resursutnyttjande skapar press uppåt på lönesidan. Långsam dollarförsvagning mot euron Krympande räntespread mellan USA och Euro-zonen talar för att dollarn försvagas mot euron under 27. Vi räknar med att EUR/USD i slutet av året står i 1,6. Försvagningen mot de norska och svenska kronorna blir mer markant, eftersom dessa också stärks något gentemot euron. När den amerikanska ekonomin under 28 börjar ta fart igen, upphör dollarfallet. Under senare tid har yenen fallit, som ett resultat av att BoJ avvaktat med sina räntehöjningar. Även om yenen är undervärderad, talar BoJ:s försiktiga strategi för att uppgången mot dollarn inte blir särskilt omfattande. I slutet av 27 står USD/JPY i 117. Kinas handelsöverskott liksom dess valutareserv ökar explosionsartat. Tillsammans med behovet att kyla av den kinesiska ekonomin talar det för att apprecieringen av yuanen fortsätter. Under det senaste året har Kina både öppnat kapitalbalansen något och tillåtit ett vidgat handelsband gentemot dollarn. Apprecieringstakten har ökat. Kina kommer också att gradvis diversifiera sin valutareserv, vilket bidrar till en marginell dollarförsvagning. Vi räknar med att yuanen under 27 skrivs upp med ca procent mot dollarn, i små steg. På längre sikt planerar Kina att också bredda sitt innehav av tillgångsslag. I dag består valutareserven nästan uteslutande av statsobligationer. Vi räknar med att en investeringsmyndighet tillskapas lik den i Singapore och att denna efter hand placerar en ökande andel av valutareserven också i råvarutillgångar och aktier. 1, 1, 1,2 1,1 1,,9,8 Växelkurser USD/JPY och EUR/USD EUR/USD (vä axel) USD/JPY (hö axel) Prognos SEB Källor: Reuters EcoWin, SEB 8

9 USA Grund men utdragen svacka Tillväxt under trend 27 och 28, men långt från recession Kärninflationen har toppat Stramt arbetsmarknadsläge ytterligare en tid Räntesänkning först i höst Risken för en djupare nedgång i den amerikanska ekonomin har minskat. BNP-tillväxten vände uppåt fjärde kvartalet 26. Oljepriset har fallit. Sysselsättning och konsumtion visar en stabil utveckling, samtidigt som den viktiga förtroendeindikatorn för inköpschefer (ISM) har stabiliserats de senaste månaderna. BNP-tillväxten som årsgenomsnitt stannar vid 2, procent i år för att sedan stiga till 2,7 procent nästa år. Det är en liten upprevidering sedan vår förra Outlook, och innebär en tillväxt något under den trendmässiga, men långt ifrån recession. Konsensusbilden för 27 rörde sig under hösten gradvis ned mot vår försiktigare prognos, men nu är det troligt att en tillväxt runt 2½ procent etableras som konsensusprognos. Federal Reserves stabiliseringspolitiska uppgift är inte enkel. Å ena sidan hamnar tillväxten under den trendmässiga. Å andra sidan är resursutnyttjandet och kärninflationen höga, även om inflationstoppen troligen är passerad. Fed har tydligt signalerat att en räntesänkning inte står på agendan. Vår slutsats är därför att räntesänkningar inte blir aktuella förrän tidigast i höst. Vår huvudprognos är att Fed sänker i två steg till,7 procent runt årsskiftet., 2,, 7,, 2,, 7,, USA: BNP och lager ISM lager, index (vä axel) BNP, årlig förändring % (hö axel) Källor: ISM, US Department of Commerce Bromskrafter består Till viss del beror det snabba omslaget till ett gladare stämningsläge på det varma vädret under slutet av,,,,, 2, 2, 1, 1,,, 26. Genom att pressa ned energipriserna och tillåta en för årstiden hög aktivitet inom byggsektorn påverkar väderförhållandena en rad viktiga indikatorer. Bottenkänningen i bostadssektorn, positiva sysselsättningsdata och stigande konsumenthumör kan därför till en del ha sin grund i tillfälliga, väderrelaterade faktorer. Den finns således en uppenbar risk för besvikelser under våren. Även några underliggande faktorer kommer att verka dämpande på ekonomin de närmaste 2- kvartalen. En lageranpassning utgör ett regelmässigt inslag i avmattningsskeden av den typ USA nu är inne i. Att en betydande del av denna anpassning återstår sätter restriktioner för hur snabbt återhämtningen kan ske. Fallet i bostadsbyggandet dämpades något under fjärde kvartalet. Stämningsläget hos bostadsproducenterna har stabiliserats de senaste månaderna, men ligger fortfarande mycket lågt. Samtidigt ligger bostadsbyggandet fortfarande på en historiskt hög nivå. Fallhöjden gör det troligt att bostadsbyggandet fortsätter att ge kraftigt negativa bidrag till tillväxten de närmaste åren. Därtill kommer spridningseffekter i form av minskande infrastrukturinvesteringar och lägre konsumtion av inredningsprodukter mm. 7, 7, 6, 6,,,,,,, USA: Bostadsbyggande Andel av BNP Snitt Källa: US Department of Commerce Bostadsprisernas påverkan på den privata konsumtionen är av avgörande betydelse för hur djup och långvarig nedgången blir. Den nationella kvartalsstatistiken finns inte tillgänglig senare än för tredje kvartalet 26. På årsbasis var husprisökningarna då fortfarande så höga som 8 procent, trots att ökningen mellan andra och tredje kvartalet låg nära noll. Månadsstatistik tyder på att årstakten fortsatte att falla under fjärde kvartalet. Vår prognos är att prisökningarna i årstakt även för kvartalsstatiken sjunker ned till nollstrecket under loppet av 27. Känslighetskalkyler säger att en nedgång i husprisernas ökningstakt med 1 procentenheter, mätt på detta sätt och allt annat lika, dämpar hushållens konsumtionstillväxt med närmare 2 7, 7, 6, 6,,,,,,, 9

10 USA procentenheter. Denna effekt kommer troligen att bidra till en dämpad konsumtion både 27 och 28. 2, 17, 1, 12, 1, 7,, 2,, -2, -, USA: Huspriser Befintliga hus, NAR OFHEO, totalt Nybyggda hus, NAR 2, 17, 1, 12, 1, 7,, 2,, -2, -, Källor: OFHEO, National Association of Realtors, USDC Hårdlandning kan undvikas Ovanstående dämpande krafter ska dock vägas mot en rad faktorer som håller den amerikanska ekonomin under armarna. Investeringarna utanför bostadssektorn fortsätter att växa. Hittills har företagen varit relativt försiktiga med nya investeringsåtaganden. Investeringarna som andel av BNP ligger fortfarande lågt i ett historiskt perspektiv. Med goda vinstnivåer och högt kapacitetsutnyttjande finns därför potential för ytterligare expansion. Välfyllda kassor gör också att räntekänsligheten är relativt låg. 1, 1, 1, 1, 12, 12, 11, 11, 1, 1, USA: Investeringar exkl bostäder Procent av BNP 9, , 1, 1, 1, 12, 12, 11, 11, 1, 1, Hushålllens konsumtion styrs inte enbart av en svalare bostadsmarknad. Stigande börskurser gör att de amerikanska hushållen totalt sett är rikare än någonsin. Det dämpar behovet av sparanpassning även om aktieägandet är mer koncentrerat än fastighetsbeståndet. 9, Källa: US Department of Commerce Huspriser och konsumtion i andra länder Vilka är erfarenheterna i andra länder som under 2-talet gått igenom faser med sviktande huspriser? Hur har hushållens konsumtion påverkats? En OECD-studie i senaste Economic Outlook, december 26, visar att i Storbritannien, Australien, Finland och Holland har de reala huspriserna bromsat in rejält. I samtliga länder förutom Holland har dock effekterna på privat konsumtion och därmed på makroekonomin varit måttliga. I övriga länder pekar OECD på länderspecifika faktorer som bidrog till motståndskraften. I Storbritannien bidrog aktiemarknadens återhämtning, i Australien positiva terms-of-trade-effekter och i Finland ECB:s räntelättnader. Diagrammet här bredvid visar ändå på en betydande samvariation mellan privat konsumtion och huspriser i Storbritannien. Noterbart är att effekten på konsumtionen från förändringar i huspriserna kommit med relativt liten fördröjning. När huspriskorrektionen startade i slutet av 2 efter BoE:s räntehöjningar från, procent i slutet av 2 till,7 procent i slutet av 2 kom gensvaret i konsumtion snabbt. Under 2 dämpades konsumtionstillväxten från, procent 2 till 1, procent. Men redan 26 var konsumtionsökningen tillbaka på de senaste 1-1 årens genomsnitt, strax över 2 procent. Återhämtningen gick hand i hand med en förnyad uppgång i husprisinflationen, bl a driven av att stor invandring ökade efterfrågan på bostäder. Den sammantagna effekten i ekonomin blev en ettårig mjuklandning, med en BNP-tillväxt på 2 procent, under potentialen 2, procent. Arbetsmarknaden försvagades något i slutet av 2. Men redan under 26 var BNP-tillväxten tillbaka runt trend. Erfarenheterna talar alltså för en mild inbromsning av konsumtionen om andra krafter förmår stötta konsumtionen liksom fallet nu är i USA Storbritannien: Huspriser och konsumtion Huspriser, Halifaxindex (vä axel) Hushållens konsumtion (hö axel) Källa: Office for National Statistics

11 USA Billigare oljenota stimulerar också konsumtionen. Även om oljepriset stiger något från dagens nedpressade nivåer, bidrar lägre energikostnader till att öka köpkraften med mer än en procentenhet 27. Sammantaget bidrar detta till att dämpningen i såväl konsumtion som BNP blir måttlig. Konsumtionen bromsar från drygt procent 26 till ca 2½ procent 27 och 28. BNP-tillväxten hamnar i år på 2, procent. Farten ökar något 28, men BNP-tillväxten kommer fortfarande att ligga något under den trendmässiga. Mjuklandningen kan alltså bli en mellanlandning, om än något mer utdragen i tiden än vad de flesta nu räknar med. Oljeprisrörelserna spelar en betydande roll för förloppet. I år dämpar det låga oljepriset nedgången genom att stimulera inkomster och konsumtion, medan förhållandet är det motsatta under 28. Ansträngt resursläge ett tag till Ett högt resursutnyttjande blockerar just nu Feds möjligheter till räntesänkning. Arbetslösheten har legat runt ½ de senaste månaderna. Sysselsättningstillväxten har inte visat några tydliga tecken till att vika. 2 USA: Sysselsättning Förändring, månaders glidande medelvärde 2 att göra med stelhet i arbetsutbudet, något som inte minst Fed:s ekonomer har varnat för. Äldre personer pensionerar sig tidigare, studerande kommer senare in på arbetsmarknaden, och fler familjer verkar välja att klara försörjningen med endast en yrkesarbetande. USA: Sysselsättning och arbetsutbud 68, 68, 67, 67, 66, 66, 6, 6, 6, 6, 6, 6, Sysselsättning, miljoner (hö axel) Arbetsdeltagande, procent (vä axel) Källa: Bureau of Labor Statistics Försvagningen av arbetsutbudet innebär att den potentiella tillväxten i USA har fallit. Vår uppfattning är att den potentiella tillväxten i USA har sjunkit från ca ½ procent under 199-talet till ca procent i dag. Konkret medför det att en högre sysselsättningstillväxt än 1 i månaden gör att arbetslösheten fortsätter ned mot inflationsdrivande nivåer. En lägre potentiell tillväxt begränsar naturligtvis utrymmet för räntesänkningar Källa: Bureau of Labor Statistics Sega inflationskrafter Oljeprisfallet dominerar utvecklingen av konsumentpriserna under 27. KPI steg temporärt i december, men kommer gradvis att falla ned så lågt som till en procent till sommaren. Som årsmedeltal faller därmed KPI från drygt procent 26 till ca 1½ procent 27; en nedgång som får stor betydelse för hushållens köpkraft. Ledande indikatorer ger en blandad bild av utvecklingen på arbetsmarknaden. Flera faktorer talar för att sysselsättningstillväxten kommer att dämpas under våren. Sysselsättningen reagerar normalt med några kvartals fördröjning på förändringar i BNP-tillväxten. En BNP-ökning runt 2½ procent ska därmed efter hand resultera i att sysselsättningsökningen dämpas till en bit under 1 nya jobb i månaden.,,,,, 2, USA: Inflation Prognos SEB,,,,, 2, På arbetslöshetssidan blir bilden lite annorlunda. Antalet nyanmälda personer som söker arbetslöshetsunderstöd har minskat den senaste tiden, vilket brukar vara en stabil indikator på att arbetslösheten förblir låg det närmaste halvåret. 2, 1, 1,, , 1, 1,, En utveckling där sysselsättningen dämpas men arbetslösheten ändå biter sig kvar på låg nivå kan ha KPI Kärninflation Källor: BLS, SEB 11

12 USA Det underliggande inflationstrycket uppvisar däremot blandade signaler. Kärn-KPI, dvs inflationen exklusive energi och livsmedel, har fallit tillbaka något de senaste månaderna från en topp på, procent i september. Mycket pekar på att kärninflationen håller sig ganska stabil de närmaste månaderna för att sedan långsamt falla tillbaka. Vi räknar ändå med att kärninflationen ligger över 2 procent under hela 27. Trycket från höga enhetsarbetskostnader består ytterligare en tid. Visserligen har statistiken reviderats ned på ett sätt som gör nivån mindre alarmerande. Men kombinationen av svagt ökande lönekostnader och en viss dämpning av produktivitetstillväxten gör att ökningen av enhetsarbetskostnaderna biter sig fast runt procent. Fallande energipriser innebär att övervältringstrycket från tidigare energi- och råvaruprisuppgångar dämpas på sikt. Mot detta står att producentpriserna på konsumtionsvaror åter vänt uppåt, vilket ger ett visst inflationstryck på kort sikt. Däremot räknar vi med att boendekomponenten i inflationen ( shelter komponenten) inom kort dämpas efter en kraftig uppgång det senaste året. Den här faktorn visar stor samvariation med Feds styrränta, dock med ett års eftersläpning. Eftersom den senaste Fedhöjningen snart ligger ett år tillbaka i tiden, innebär detta att bidraget till inflationen från boendekomponenten gradvis normaliseras. Räntesänkningar dröjer Stabilare ekonomi och en viss lättnad på inflationssidan ger Fed lite större handlingsutrymme framöver. Samtidigt tolkar vi Fed:s ganska styvnackade retorik som att ledningen ser en räntesänkning som avlägsen. Under hösten kunde Fed:s uttalanden tolkas som ett utslag av att man ville korrigera marknadens otålighet att prisa in räntesänkningar. Nu är det naturligare att se dem som uttryck för en mer grundläggande syn att ekonomin inte behöver några räntesänkningar över huvud taget. Fed har sedan en tid påpekat att nedgången på bostadsmarknaden inte nödvändigtvis måste få så stora följdverkningar på den övriga ekonomin. Att konsumtionen hittills hållits uppe tolkar man förmodligen som stöd för detta. Erfarenheter från andra länder, inte minst Storbritannien, tyder på att reaktionerna på konsumtionen inte behöver bli så stora (se ruta). Vår slutsats blir att det dröjer relativt länge innan räntesänkningsfönstret öppnar sig på tillräckligt vid gavel. Arbetsmarknadens utveckling blir avgörande för om och när detta sker. Så länge arbetslösheten ligger kvar på nivåer som betraktas som fullt resursutnyttjande, försvinner i hög grad poängen med räntesänkningar. Först i höst är det troligt att inflationen dämpats och arbetslösheten stigit i en sådan utsträckning att Fed ser anledning att ändra räntenivån. Vi räknar således med en räntesänkning i höst och att man sedan nöjer sig med ytterligare en sänkning i början på 28. Det innebär att en styrräntenivå på,7 procent mot slutet av prognosperioden; en uppjustering med ½ procent sedan förra Nordic Outlook. Styrräntan skulle i så fall ligga still på,2 procent under 1½ år; en ovanligt lång period med tanke på Feds normalt så aktivistiska räntepolitik. En förklaring till försiktigheten är att riskerna med policymisstag är stora åt båda håll. Ytterligare höjningar i ett läge när tillväxten ligger under trend och husmarknaden visar tydliga nedgångstecken efter en lång uppgång skulle vara riskabelt. Å andra sidan är sänkningar i ett läge när börskurserna stadigt stiger och inflationen är hög, samtidigt som företagskassorna är fulla och sparkvoten negativ, också ett vågspel. 12

13 Japan Fortsatt tillväxt över trend Stark företagssektor Sviktande konsumtion, men förbättring på arbetsmarknaden ger stöd Långsamt stigande inflation och räntor Japansk ekonomi har nu uppvisat tillväxt över trend fyra år i rad. Uppgången var till en början exportdriven, men har breddats till såväl investeringar som konsumtion. Förra året skedde dock en viss inbromsning beroende på dämpad tillväxt i den privata konsumtionen. Reviderade nationalräkenskaper visar därtill att BNP-ökningen 2-26 var lägre än vad tidigare beräkningar visat. Svagare privat konsumtion beror delvis på tillfälliga faktorer, t ex ogynnsamma väderförhållanden. Att löneutveckling varit svag under en längre period hämmar därtill den underliggande potentialen för en konsumtionsökning. Nu förstärks dock utsikterna för en uppgång. Arbetslösheten är nu den lägsta sedan När arbetsmarknaden blir stramare, kommer lönerna att börja stiga mer tydligt. I kombination med fler sysselsatta och stigande optimism i hushållssektorn ter sig en konsumtionsökning runt 1½-2 procent rimlig de närmaste åren.,,,,,, 2, 2, Japan: Arbetslöshet och löner 1, Arbetslöshet, procent (vä axel) Löner, årlig procentuell förändring (hö axel) Källa: Reuters EcoWin Företagssektorn visar fortsatt styrka. Bank of Japans (BoJ) kvartalsbarometer Tankan visade i december på att optimismen förstärkts ytterligare ett snäpp. Framtidstron har spridit sig från de stora exportföretagen till mindre och medelstora företag med inriktning på hemmamarknaden. I linje med ökad optimism har företagen dragit upp investeringsplanerna för 27 markant. Den starka investeringstillväxten fortsätter således i år, om än i något lugnare takt än i fjol. Exporten hålls uppe av en svagare valuta samt expansiv efterfrågan på tillväxtmarknaderna, i synnerhet i närområdet. Sammantaget räknar vi med en årlig BNP-tillväxt på 2 procent 27 och 28; ungefär i linje med snittet de senaste fyra åren och fortsatt över trendtillväxten på drygt 1½ procent. Försiktig åtstramning De offentliga finanserna utvecklades bättre än väntat i fjol, i första hand tack vare stora intäkter från företagsbeskattningen. Regeringen har också antytt att man avser att påskynda konsolideringen. För närvarande är målet att uppnå budgetbalans, exklusive ränteutgifter, år 211. De senaste tre åren har det totala offentliga underskottet minskat från 6½ till ½ procent av BNP. Drygt hälften beror på politiska beslut, främst lägre offentliga investeringar. I fjol genomfördes även skattehöjningar. Deflationsperioden går mot sitt slut. I fjol steg konsumentpriserna som årsgenomsnitt för första gången sedan Bilden är dock inte entydig; såväl BNP-deflatorn som kärninflationen (KPI exklusive energi och livsmedel) faller fortfarande. En fortsatt BNP-tillväxt över trend, stramare arbetsmarknad och högre inflationsförväntningar talar för en fortsatt långsamt uppåtgående pristrend. Å andra sidan kan lägre energipriser ge tillfälliga prisfall även framöver. Osäkerhet kring inflationsutvecklingen har medfört att OECD rekommenderar BoJ att undvika räntehöjningar så länge risken för deflation finns kvar. Centralbanken har också fått kritik för att definitionen av prisstabilitet (KPI-inflation på -2 procent) inte innebär en tillräcklig buffert mot deflation. BoJ:s motivering att intervallet avspeglar den låga inflationen under 199-talet kan tolkas som bristande ambition att verkligen häva deflationsförväntningarna. Den avvaktande hållningen har också skapat misstankar om politiskt beroende. Signaler från BoJ tyder inte desto mindre på att nästa räntehöjning till, procent är nära förestående. Den medelfristiga ambitionen är att höja räntan till en neutral nivå kring 2½ procent (1½ procents trendtillväxt och 1 procents inflation). Därmed vill man förhindra en ny investeringsbubbla och att inflationstryck byggs upp på sikt. Denna långsiktiga strategi innebär dock ökade deflationsrisker på kort sikt om räntehöjningarna går för snabbt. Vår bedömning är därför att BoJ tvingas gå försiktigt fram och att styrräntan inte når högre än,7 procent i slutet av 27 och 1,2 procent i slutet av 28. Uttalanden under senare tid tyder också på en större lyhördhet för de svaghetstecken som synts det senaste halvåret. Dessutom måste penningpolitiken koordineras med en finanspolitisk konsolidering, vilken skulle försvåras av en alltför snabb räntenormalisering. 1

14 Kina Åtstramning med låg effekt Fortsatt obalanserad tillväxt Fortsatt försiktiga avkylningsförsök Fortsatt uppskrivning av valutan De senaste åren har den kinesiska ekonomin växt i snabbare takt än den målsatta. 26 steg BNP med hela 1,7 procent. En viss åtstramning bidrar nu till en mindre uppbromsning. BNP-tillväxten dämpas marginellt, till 1 procent 27 och 9, procent 28. Starka politiska och ekonomiska krafter förhindrar en mer långtgående åtstramning. Strategiomläggning krävs Under hösten avtog den starka investeringstillväxten, från drygt 2 procent i årstakt till 1 procent i december. Detta återspeglades också i lägre tillväxt av industriproduktionen. Fortfarande är dock BNPtillväxten allt för beroende av export och investeringar. Konsumtionen på landsbygden släpar efter, vilket orsakar sociala spänningar. Den investeringstunga tillväxten förorsakar också omfattande miljöförstöring. Kina: Valutareserv Miljarder USD Källa: The People's Bank of China Handelsbalansens överskott steg enligt preliminära uppskattningar från runt 1 mdr USD 2 till ca 18 mdr 26. Även efter en viss uppbromsning av exporten och acceleration av importen kommer överskottet att stiga; detta eftersom exporten i absoluta tal är så mycket större än importen. Valutareserven nådde i januari nästan 1 1 mdr USD och fortsätter att växa snabbt. En del av den kommer nu att investeras utomlands i bl a råvaror och aktier. Finansiella reformer Två huvudskäl till den höga investeringstakten är låg realränta och dålig kreditprövning. Vägen till ett mer effektivt utnyttjande av kapitalet går därför både via en mer åtstramande penningpolitik och reformer för en bättre fungerande kapitalmarknad. Centralbanken höjde sin styrränta två gånger under 26, och vi räknar med minst en höjning under 27. Reservkraven på bankerna har också höjts. Men så länge kreditprövningen på lokal nivå ute i provinserna inte moderniseras blir effekten av denna åtstramning mycket begränsad. Reformer av finanssektorn pågår emellertid och har under det gångna året tagit viktiga steg framåt. De tre största statliga bankerna har rensats från en stor del av sina dåliga lån, fått ny ledning och börsintroducerats. WTO-medlemskapet stipulerar att utländska banker från och med i år ska kunna konkurrera med inhemska. Börshandeln med aktier i statsägda företag har blivit något friare. Det har blivit lättare för utländska placerare att investera på Shanghaibörsen. Som ett resultat av allt detta fördubblades kurserna under 26 en uppgång som doftar bubbla Kina: Shanghaibörsen Index Källa: Reuters EcoWin Under fjolåret vidgades handelsbandet mot dollarn. Växelkursen tilläts variera något mer än tidigare. Den uppenbara tolkningen är att regimen försiktigt testar vattnen för större reformer. Det dröjer dock ytterligare flera år innan valutan blir fullt konvertibel. Apprecieringstakten gentemot USD har ökat det senaste halvåret. En livlig debatt förs bland kinesiska ekonomer och beslutsfattare om tempot framöver. De som förespråkar en tydligare växling bort från investeringar och tung industri argumenterar för en apprecieringstakt runt 1 procent om året. Mot dem står den traditionella tillväxtlobbyn, som hävdar att sysselsättningen blir lidande vid en apprecieringstakt över procent. Vi räknar med en kompromisslösning och att yuanen skrivs upp med procent mot dollarn både under 27 och 28. Eftersom dollarn framöver försvagas mot de flesta andra valutor blir den effektiva apprecieringen betydligt mindre än mot dollarn. 1

15 Euro-zonen Hög tillväxt också 27 BNP-tillväxt över trend både 27 och 28 Inflation runt 2 procent Arbetslösheten fortsätter ned ECB höjer räntan till,2 procent BNP-tillväxten i Euro-zonen uppgick i fjol till 2,7 procent; den högsta noteringen sedan IT-boomen. Den tyska ekonomin överraskade rejält med en tillväxt på 2, procent. Mycket talar för att den gynnsamma utvecklingen fortsätter. Arbetsmarknaden förbättras Tyskland: Nuläges- och framtidsomdöme Ifo index 2= gradvis i hela Euro-zonen, optimistiska hushåll lättar på sina plånböcker och företagen ökar investeringarna i god takt. Den tyska momshöjningen och en viss amerikansk avmattning bromsar, men förmår inte strypa expansionen. Euro-zonens BNP växer med 2, procent i år och 2, procent nästa år, över trend båda åren.,,,,, 2, 2, 1, 1,,, Euro-zonen: BNP och indikator ,,,,, 2, 2, 1, 1,,, Huvudindex Nulägesomdöme Förväntad Källa: IFO SEB-indikator BNP Källor: Eurostat och SEB Stark tillväxt, inflation över den målsatta samt expansiva monetära förhållanden gjorde att ECB under 26 höjde refiräntan från 2,2 till, procent. Vi räknar med att bestående konjunkturstyrka och starkare arbetsmarknad är tillräckliga motiv för ECB att fortsätta höja räntan till,2 procent under loppet Tysk momshöjning får små effekter Den tyska momshöjningen (från 16 till 19 procent den 1/1) innebär en dämpning av den reala köpkraften med 1, procent. En konsumtionsnedgång i den storleksordningen skulle dämpa BNP-tillväxten med åtminstone ½ procentenhet. Tidigareläggning av konsumtion till hösten 26 skulle kunna göra nedgången 27 ännu större. Vid flera tidigare momshöjningar i Tyskland har en sådan omfördelning av konsumtion varit märkbar. Kvartalet före höjningen har konsumtionen accelererat, för att sedan falla tillbaka kvartalet efter höjningen. Det historiska mönstret tyder på att helårseffekten på BNP av omfördelningen blir minus,2 procentenheter. De konsumtionsindikatorer som nu finns tillgängliga tyder dock inte på något hamstringsbeteende. Den svaga detaljhandeln i slutet av förra året skulle alltså paradoxalt nog kunna tolkas lugnande när det gäller siffrorna för 27. Vi tror inte heller att den permanenta effekten på konsumtionen blir så stor. Detta beror dels på att hushållen förmodligen drar ned sitt sparande i år för att kunna jämna ut konsumtionsutvecklingen, dels på att momshöjningen knappast fullt ut kommer att övervältras på konsumenterna. Den hårda konkurrensen innebär troligen att även marginalerna på producentsidan pressas. Dessa faktorer gör att momshöjningens totala effekter på BNP troligen hamnar under ½ procentenhet. Starkare arbetsmarknad, stigande löner och en påtaglig optimism i hushållssektorn gör att vi ser ett utrymme för den privata konsumtionen att öka med knappt en procent i år och ca 1, procent nästa år. Tyskland: Detaljhandel och förtroende och nettotal Total detaljhandel exkl. bilar och bensin (vä axel) Konsumentförtroende (hö axel) Källor: DG ECFIN, Federal Statistical Office 1

16 Euro-zonen av 27. Inflationen de närmaste åren ser ut att hamna i linje med ECB:s mål. Fortsatta styrkebesked Så gott som alla kortsiktiga indikatorer talar för fortsatt uppsving. Tyska IFO-indexet noterade i december den högsta noteringen någonsin. Nulägesomdömet har fortsatt brant upp, även om det backade lite i januari, samtidigt som framtidsoptimismen åter vänt uppåt. Också investerarnas framtidstro enligt ZEW-indexet har visat återhämtningstendenser efter en rejäl nedgång under 26. SEB:s sammanvägda BNP-indikator talar också för fortsatt konjunkturstyrka, även om tillväxttoppen passerats. Den tyska återhämtningen drevs under 26 i första hand av en kraftig exportuppgång. Detta återspeglar ett starkt år för tysk industri med produktionsökning över procent och stigande vinster. Framöver blir tillväxten mer bredbaserad. Investeringsexpansionen har kommit igång, och även om hushållen hittills varit förvånansvärt försiktiga räknar vi med att fallande arbetslöshet och betydande framtidstro gör att konsumtionen accelererar trots momshöjningen. Den tyska ekonomin växer med strax över 2 procent både i år och 28; en prognos över konsensussynen. Även Italien och Frankrike växer i god takt. Den franska tillväxten fortsätter att ligga en bit över 2 procent de kommande åren, trots de svaghetstecken som kunde skönjas i höstas. Den privata konsumtionen stimuleras av skattelättnader och stigande sysselsättning. Även i Italien driver den inhemska efterfrågan på tillväxten. Exporten återhämtar sig därtill något med draghjälp av övriga Euro-zonen, men Italien fortsätter att tappa marknadsandelar. Den italienska uppgången är således cykliskt driven; de underliggande strukturproblemen består. Euroekonomierna står emot inbromsningen i USA relativt väl. Det beror dels på att avmattningen i USA blir grund, dels på att den är koncentrerad till inhemska sektorer med lågt importinnehåll och svag koppling till omvärlden. Euro-zonens handel med snabbväxande ekonomier i östra Europa och Asien har dessutom blivit viktigare. Exporten till grannländerna i Västeuropa (Skandinavien och Storbritannien), dit mer än en tredjedel av Euro-zonens export går, ökar snabbt. En kombination av högre räntor och starkare euro gör ändå att tillväxten gradvis mattas från 2,7 procent 26 till 2, respektive 2, procent för 27 och 28. Det innebär en prognos som ligger över både trendtillväxt och konsensus. Riskerna mot prognosen ligger främst i att den amerikanska avmattningen blir djupare än vad det ser ut i nuläget. En annan risk är att vi underskattar effekterna av den sammantagna ekonomisk-politiska åtstramning i form av räntehöjningar, starkare euro och stramare finanspolitik främst via den tyska momshöjningen. Arbetslösheten fortsätter ned Den starka konjunkturen har satt tydliga avtryck på arbetsmarknaden. Arbetslösheten har fortsatt ned i samtliga stora länder och är nu på väg att passera nivån från milleniumboomen. Sambandet mellan Budgetunderskott på väg ned Att de tre största euro-länderna tillsammans med Grekland och Portugal överskred gränsvärdet för budgetunderskottet skapade år 2 en kris för EU:s stabilitetspakt. Trots att trovärdiga planer för att få ner underskotten saknades, utdömdes inga sanktioner. EU:s finansministrar, Ekofin, hänvisade till paktens nya gummiparagraf enligt vilken små och tillfälliga överskridanden av budgetunderskottet kan tillåtas om det finns förmildrande omständigheter. Budgetsaldo Procent av BNP Euro-zonen -2, -1,9-1, -1,1 EU-2-2, -1,9-1, -1,2 Frankrike -2,9-2,7-2, -2, Grekland -,2-2,6-2,6-2, Italien -,1 -,7-2,9 -,1 Portugal -6, -,6 -, -,9 Tyskland -,2-1,9-1, -1, Källa: EU-kommissionen, SEB Stark konjunktur i kombination med budgetförstärkande åtgärder i flera länder gör nu att utsikterna ljusnat betydligt. Enligt EU-kommissionens senaste prognos (november) uppvisar fyra av de fem syndarna ett budgetunderskott under procent i år; endast Portugal hamnar över. I Greklands fall har dock förbättringen till stor del åstadkommits via reviderade nationalräkenskaper. Tyskland klarade förra året - procentsgränsen för första gången sedan euron infördes. I år minskar underskottet ytterligare. Även om budgetläget förbättrats, kvarstår frågetecken om den underliggande styrkan i de offentliga finanserna. ECB hävdar t ex att endast en mindre del av budgetförbättringen är strukturell; den största delen beror på konjunkturuppgången. Och trots god konjunktur kommer många länder att uppvisa underskott även 28. EU:s ekonomikommissionär Joaquin Almunia har vidare sagt att mer behöver göras för att få ned skulderna och för att förbereda sig inför en svagare ekonomi samt budgetproblem kopplade till den åldrande befolkningen. 16

17 Euro-zonen tillväxt och sysselsättning tyder snarast på en accelererande jobbtillväxt framöver, när konjunkturen kommer in i en mognare fas och expansionen i högre grad drivs av inhemska sektorer. Vi tror därför att arbetslösheten fortsätter ned och att den som årsgenomsnitt hamnar på 7,2 procent i år och 7, procent 28. Enligt OECD:s skattningar skulle den därmed hamna under den jämviktsnivå (NAIRU) som är förenlig med stabil utveckling av löner och priser Euro-zonen: BNP och sysselsättning BNP Sysselsättning Källor: Eurostat, ECB Frågan om den sjunkande arbetslösheten är på väg att leda till stigande löneökningar blir nu allt mer aktuell. Bland annat har ECB uttryckt oro. Inom kort kommer nya avtal att slutas för ca sju miljoner tyska arbetstagare. Höga vinster i företagssektorn, momshöjningen och en strävan att kompensera för tidigare låga löneökningar de senaste åren kan bidra till högre löneanspråk i dessa förhandlingar. Inom den tyska stålindustrin finns redan exempel på avtal som slutits på en högre nivå än på åtskilliga år, och i dagsläget diskuterar ingenjörsfacket 6-7-procentiga lönekrav. Samtidigt pågår en rad strukturförändringar som talar för att arbetslösheten kan sjunka utan att inflationen tar fart. Arbetskraftsinvandring från nya EUländer samt globaliseringens prispress bidrar till att hålla tillbaka löner och priser framöver. Till detta kommer arbetsmarknadsreformer som innebär fler deltidsjobb i en rad länder. Att bristtalen på arbetsmarknaden är låga och att löneökningarna fortfarande är mycket dämpade talar också i denna riktning. Inflation i linje med målet HIKP-inflationen har under hösten fallit ned under 2 procent och låg i december på 1,9 procent. Inflationen kommer att röra sig ryckigt framöver. Den tyska momshöjningen drar upp inflationen i januari, vilket bidrar till att HIKP-inflationen drar sig upp mot 2 procent de kommande månaderna. Att den inte stiger högre beror på lägre energipriser. Baseffekter från energipriserna spelar därefter en stor roll för inflationsutvecklingen. De pressar ned inflationen i vår för att sedan verka uppdragande i höst, då energipriserna förutses ligga över den nedpressade nivån i slutet av 26.,2, 2,7 2, 2,2 2, 1,7 1, 1,2 1,,7 Euro-zonen: Inflation Procent Kärninflation HIKP-inflation Prognos SEB,2, 2,7 2, 2,2 2, 1,7 1, 1,2 1,,7 Källor: Eurostat, SEB Det är rimligt att tro att det underliggande inflationstrycket gradvis ökar i takt med att resursutnyttjandet stiger. Enligt grafen nedan tycks kärninflationen reagera med ett eller två års fördröjning på variationer i resursutnyttjandet. I viss mån har detta avspeglats i vår inflationsprognos för 28. Det är dock troligt att inflationsriskerna i första hand ligger ännu längre fram i tiden. Skattningar av outputgapet, dvs skillnaden mellan faktisk och potentiell produktion, pekar fortfarande på ett visst expansionsutrymme och ligger således i linje med hypotesen att det fortfarande finns en viss fallhöjd för arbetslösheten. Euro-zonen: Produktionsgap och inflation Procent 2, Produktionsgap (vä axel) 1, 1,,, -, -1, -1, -2, -2, Kärninflation (hö axel) ,7 2, 2,2 2, 1,7 1, 1,2 1,,7, Källor: Eurostat, OECD ECB höjer till,2 procent Vår inflationsprognos de närmaste åren ger i sig inga entydiga argument för en fortsatt ränteåtstramning. I sin decemberprognos drog ECB också direkt konsekvenserna av de ljusare inflationsutsikterna när man reviderade mittpunkten i sitt prognosintervall från 2, 17

18 Euro-zonen till 2,. ECB tycks följaktligen ha lämnar det mönster med räntehöjningar varannan månad som etablerades under andra halvåret 26. Trots detta tror vi att ECB fortsätter att höja räntan ytterligare en bit så att refiräntan ligger på, procent vid halvårsskiftet. Därefter sker ytterligare en höjning under hösten så att refiräntan når en toppnivå på,2 procent. Huvudskälet till att vi tror att ECB går något längre än rådande marknadssyn är att vi fortsätter att ha en mer optimistisk tillväxtprognos; konjunkturuppgången behåller sin kraft och förbättringen på arbetsmarknaden fortsätter. ECB har, i linje med våra prognoser, uttryckt oro för arbetsmarknadsrelaterade inflationsrisker. Erfarenheterna tyder också på att ECB fortsätter att höja så länge arbetslösheten är på väg ned. Till detta ska läggas att både kreditgivning och penningmängd fortsätter att öka i snabb takt; M-tillväxten steg till 9,7 procent i december, vilket är den högsta ökningstakten sedan införandet av euron. Kredittillväxten pendlar runt 12 procent. ECB uppfattar uppenbarligen detta som en påtaglig inflationsrisk på längre sikt. Att inflationsförväntningarna har stigit något på sistone talar också i denna riktning. Så länge ECB har stöd i konjunkturutvecklingen och samtidigt kan hävda att man endast tar bort den tidigare stimulanseffekten av penningpolitiken, lär protesterna från politiker och näringslivsföreträdare bli förhållandevis milda. Det är nog först när politiken framstår som direkt åtstramande som ECB måste kunna hänvisa till mer konkreta bevis på resursrestriktioner eller inflationsfaror. 18

19 Storbritannien Överraskande tillväxtkraft Arbetsmarknaden på väg repa sig Hög inflation dämpas löner under kontroll Bank of England höjer igen Storbritanniens ekonomi växer snabbare än väntat. BNP-tillväxten hamnar även i år strax över den trendmässiga på 2, procent. Exporten får fortsatt stöd av Euro-zonens uppgång, även om ett starkare pund innebär en viss broms. Investeringarna gynnas av höga företagsvinster och stigande kapacitetsutnyttjande. Hushållens konsumtion, som ökat måttligt det senaste året, växlar upp något med stöd av återhämtning på arbetsmarknaden samt fortsatt höga huspriser. Bank of Englands (BoE) räntehöjningar kommer efter hand att verka återhållande på krediter, bostadsmarknad och aktivitet i ekonomin. Tillväxten för 28 hamnar därför strax under 2, procent Storbritannien: Arbetslöshet Procent 6... Inflationen tog ett rejält kliv uppåt, från 2, till, procent under fjolårets sista månader. Så hög inflation har inte uppmätts sedan 199. Hushållens inflationsförväntningar har också studsat upp. Vi tror dock att inflationen nu toppar. Baseffekter via lägre energipriser drar ned inflationstakten på kort sikt. Höjda räntor samt ett starkt pund bidrar till att inflationen 28 når tillbaka till målet på 2, procent. BoE ännu inte vid toppen I januari höjde BoE oväntat styrräntan till,2 procent. Inflationsrisker till följd av högt resursutnyttjande är grundmotivet bakom de senaste räntehöjningarna. Kredittillväxten anses också vara för hög. Noterbart är att BoE pekade på att världsekonomin utvecklas starkt. Banken ser med andra ord små smittoeffekter från den amerikanska inbromsningen. Ännu finns inga signaler om att den penningpolitiska åtstramningen haft någon effekt. Inköpschefsindex i tjänstenäringarna låg i december på den högsta nivån sedan Kreditefterfrågan på bostäder har gradvis fortsatt uppåt efter den temporära avkylningen 2. Huspriserna har ökat med uppemot 1 procent i årstakt. Vi räknar därför med att BoE inom kort kommer att följa upp med ytterligare en kvartsprocentig höjning. Då har BoE stramat åt med 1 punkter på bara ett halvår, till, procent. Mot bakgrund av att vi inte ser något akut lönetryck i ekonomin borde dessa räntehöjningar vara tillräckliga för att tillväxten ska dämpas under trend 28..., Storbritannien: HIKP och styrränta 7, Arbetslösheten har planat ut den senaste tiden, efter att ha stigit med ca en procentenhet under 26. Uppgången berodde delvis på stigande arbetsutbud; ökad förvärvsfrekvens bland äldre samt invandring från Östeuropa. Ökningen i sysselsättningen dämpades under samma period från ¾ till ½ procent. En påfallande stabil BNP-tillväxt, som legat något över trend det senaste året, börjar nu resultera i ljusnande utsikter på arbetsmarknaden. Allt fler byggföretag planerar att nyanställa. Förväntningarna på ytterligare neddragningar i detaljhandeln ser ut att ha upphört. Dock är industrin inställd på fortsatt bantning. Sammantaget sjunker arbetslösheten gradvis de närmaste åren. Löneökningarna tilltar något under 27-28, men når inte över de, procent som BoE anser vara förenligt med prisstabilitet.. Källa: Office for National Statistics,, 2, 2, 1, 1,,, HIKP, årlig procentuell förändring (vä axel) Reporänta (hö axel) Källor: Eurostat, SEB Finanspolitiken väntas bli lätt åtstramande i år, bl a beroende på vissa skattehöjningar kopplade till miljöoch klimatfrågan. Detta i kombination med god tillväxt gör att budgetunderskottet som andel av BNP i år hamnar en bit under procent, efter att flera år i rad ha överskridit -procentsgränsen. 7, 6, 6,,,,,, 19

20 Central- och Östeuropa Fortsatt konjunkturstyrka Bredbaserad tillväxt Inhemsk efterfrågan driver Ryssland Euro-anslutning dröjer Konjunkturstyrkan i Central- och Östeuropa består under Avkylningseffekter från genomförda och kommande räntehöjningar ger bara en svag inbromsning. I Baltikum och Ryssland bidrar restriktioner på utbudssidan till att bromsa den expansionen. I Ukraina är ekonomin på väg upp med stöd från ökad politisk stabilitet och hög efterfrågan för den råvaruinriktade exportindustrin. Ungern avviker i öst-bilden; där leder en finanspolitisk åtstramning till en rejäl tillväxtsvacka. Tillväxten i regionen är bredbaserad. Exporten är konkurrenskraftig och gynnas särskilt av Tysklands uppgång. Att USA saktar in får små effekter, eftersom mindre än procent av exporten går dit. Konsumtionen stöttas av stora inkomstökningar, medan goda företagsvinster och strukturstöd från EU stimulerar investeringarna. Oljeprisfallet gynnar därtill hushållen i Central- och Östeuropa i särskilt hög grad, eftersom energin utgör en högre andel av konsumtionen jämfört med väst. BNP i regionen, inklusive Ryssland, ökade med 6, procent i fjol och väntas stiga med,8 respektive,6 procent de kommande åren. De tre baltiska länderna, med Lettland i spetsen, fortsätter att växa snabbast med BNP-ökningar på 7-9 procent, delvis till följd av fortsatt låga realräntor. Symptomen på överhettning i Estland och Lettland kvarstår. Den höga inflationen dämpas marginellt. Trots det syns fortfarande inga tecken till finanspolitisk åtstramning. De fasta växelkurserna begränsar utrymmet för penningpolitiken. Riskerna för en sämre utveckling i öst ligger främst i att uppgången i Västeuropa bryts. En global ränteuppgång p g a förväntningar om räntehöjningar i USA är en annan faktor som kan hämma riskaptiten och bryta mönstret med stort kapitalflöde till tillväxtregioner som Central- och Östeuropa. Ryssland surfar vidare på höga råvarupriser, om än inte fullt så höga som i fjol. Men eftersatta investeringar i råvarusektorn och växande rekryteringsproblem gör att tillväxten dämpas något till 6 procent Konsumtionen förblir starkaste drivkraft. Hushållens inkomster späs på av finanspolitisk expansion inför parlamentsvalet i slutet av 27 och presidentvalet i början av 28. Den ryska utrikeshandeln uppvisade i fjol ett nytt rekordöverskott. Under prognosperioden dämpas överskottet något av stark import och lägre oljepris. De senaste månadernas oljeprisnedgång utgör dock knappast något hot mot ekonomin. De offentliga finanserna är solida och tål ett prisfall ned mot - USD/fat. Inflationen sjunker bara långsamt från nuvarande 9 procent, trots lägre energipriser och en viss appreciering av rubeln. Att investeringarna åter tagit fart på senare år är ett positivt tecken på sikt för den ryska ekonomin. Utländska direktinvesteringar ökar nu kraftigt samtidigt som offentliga investeringar i infrastruktur är på väg upp. Att Ryssland är väg in i WTO lär ytterligare stimulera såväl handel som investeringar. Den totala investeringsnivån i ekonomin är dock fortfarande låg och hämmas alltjämt av en långsam reformtakt och politisk osäkerhet, bl a avseende statens ägarroll. Inhemsk efterfrågan utvecklas starkt i Polen, Slovakien och Tjeckien. I Polen innebär de senaste två årens återhämtning på arbetsmarknaden en extra stimulans för konsumtionen. I Ungern försvagas däremot den inhemska efterfrågan kraftigt. Hushållens framtidstro kollapsade i samband med att regeringens åtstramningspaket blev känt förra våren och någon snar återhämtning är inte i sikte. Centraleuropa: Hushållens framtidstro Nettotal Polen Tjeckien Ungern Slovakien Källa: DG ECFIN Trots stark tillväxt sjunker inte de stora budgetunderskotten i Centraleuropa så mycket. Ännu 28 väntas tre av de fyra stora ekonomierna ha underskott över gränsvärdet för euro-anslutning på procent av BNP. Det innebär att det dröjer innan flera länder följer Slovenien, som vid årsskiftet planenligt konverterade till euron som första EU-land från öst. Slovakien kan troligen kvala in 29, men det lär dröja ytterligare ett antal år för övriga länder